Javier Dorado, director general de JP. Morgan AM para España y Portugal
. La industria de gestión de fondos. Mitos y Realidades
Javier Dorado, director general de JP Morgan Asset Management para España y Portugal, expone en esta entrevista con Martin Huete, su visión de la industria en España, cuenta algunas anécdotas compartidas con los profesionales del sector durante sus más de 20 años de carrera profesional con “un gremio bastante bien avenido en España” y ofrece un breve repaso de lo que fueron los primeros pasos de las gestoras de fondos en el país.
En esta entrevista, que puede seguirse íntegra por audio, Dorado se muestra además muy optimista sobre el futuro de la industria de asset management en España. El directivo cree que la inversión volverá poco a poco a los fondos de inversión, aunque reconoce que “no volveremos a estar en los niveles de 2007”.
Para escuchar la entrevista completa pinche en este link en el botón de audio.
Martin Huete se propone a través de este nuevo blog, que inaugura con una entrevista a Javier Dorado, «descifrar cuales son los mitos y realidades» de la industria de los fondos de inversión. Después de esta primera vendrán muchas otras para ayudar «a entender que es esto del mercado, que significa ser gestor de fondos», como explica él mismo.
Resulta interesante observar el comportamiento de los índices accionarios norteamericanos ante las declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ante las cuales muchos analistas entendieron que los estímulos monetarios podrían ser retirados antes de lo que pensaban.
Esto llevó a que los índices corrigieran en la jornada del miércoles anterior; pero mas que el comportamiento registrado, es el trasfondo lo que nos debe interesar. Tratemos de hacer esto fácil: los estímulos monetarios se crearon para revitalizar una economía norteamericana que toco fondo en los primeros meses de 2009. Desde que los estímulos fueron creados, en marzo de ese año, el S&P 500 y el Dow Jones, han registrado un incremento constante y sin parar.
Lo impresionante de esto, es que según la teoría mas pura de inversión, las acciones deberían subir cuando la economía sube, pues las empresas están en un mundo mucho mejor. Pero si los estímulos monetarios continúan hasta hoy, lo que quiere decir es que la economía no es tan buena como debería ser. Y que las acciones no se sustentan en lo económico, sino en el apalancamiento financiero.
Si la FED dijera que se acaban los estímulos, eso se debería leer como que la economía esta mucho mejor y, si los fundamentales accionarios funcionaran plenamente, las acciones deberían subir. Seria el mundo que estarían buscando las empresas, ¿o no? Sin embargo, ocurre todo lo contrario en los mercados financieros.
Lo que se ha visto durante los últimos años, es que el sector corporativo norteamericano ha venido incrementando su endeudamiento neto, lo cual es interesante de analizar. En finanzas corporativas, tener apalancamiento financiero, en una empresa que esta aumentando sus ventas de un periodo a otro, se traduce en un cambio proporcional de sus ganancias mucho mayor al registrado por las ventas. Si a esto le sumamos que por definición, los pagos de intereses de los bonos tienen algunas exenciones tributarias, el efecto sobre la ganancia corporativa es muy interesante. Y con las bajas tasas de interés existentes, la operación financiera es perfecta, y genera un valor significativo; pues se está consiguiendo capital a un costo muy bajo.
Así las cosas, durante los últimos tiempos hemos visto, de primera mano, una ingeniería financiera muy interesante de parte de los financieros corporativos, los cuales serán los reyes mientras ese apalancamiento no tenga consecuencias negativas, es decir, mientras no se presente incumplimiento alguno, pues las deudas, por definición, tienen que ser honradas.
Pero es indudable que lo que ha sucedido es indicativo de cómo el sector corporativo logra ajustarse de una manera muy rápida e interesante a los momentos económicos que plantean las autoridades. De todos los sectores que pueden haberse visto beneficiados con las políticas recientes, las empresas son las que mejor se han acomodado al ritmo de los acontecimientos.
Como ya he comentado con anterioridad aquí –El mercado da la espalda a la economía-, la certeza de hacer una apuesta sobre seguro gracias al respaldo de la FED ha llevado a los inversores a estar, durante demasiado tiempo, descontando las noticias macroeconómicas negativas como buenas para el mercado – por que aseguraban la integridad de los programas de compra de activos de Bernanke – e interpretando también de manera favorable la publicación de cifras mejores a lo previsto por los economistas como síntoma de una economía mas saludable que proporciona a las empresas mas oportunidades para hacer crecer sus beneficios.
Este juego de “cara gano yo, cruz pierdes tu” es síntoma de cierta pérdida de contacto con la realidad, no se puede disfrutar durante mucho tiempo y además nos hace pensar en uno de los sesgos de comportamiento que más daño ha hecho a los inversores en la ultima década; esto es, extrapolar un crecimiento anormal, una situación de liquidez favorable, una tendencia en precio o unas ayudas de carácter extraordinario ad infinitum, como si no fueran a acabar nunca.
El WSJ sembró la semilla de la duda, pero fue el propio Bernanke con su testimonio en el Congreso la semana pasada, y la publicación de las actas de la ultima reunión de mercado abierto de la FED lo que acabo por preocupar de verdad a los inversores.
Las actas dejaban de manifiesto una clara falta de consenso entre los Gobernadores que consideran que el QE debe mantenerse sin cambios hasta tener pruebas más evidentes de una recuperación sostenible en la economía, y aquellos que consideran que acercarse demasiado al precipicio de la inflación puede ser muy peligroso y que además perciben síntomas de la formación de burbujas especulativas en diferentes clases de activos. Estos últimos dejaban fríos a los mercados alertando de posibles ajustes en los volúmenes y/o duración de este programa tan pronto como en el mes de junio.
En su discurso ante el Congreso Bernanke, que continua jugando con dos barajas, escondía un mensaje casi idéntico entre líneas. De acuerdo a su testimonio, el indicador a seguir para determinar la fecha de caducidad del QE es la tasa desempleo y la capacidad que tenga la economía de EE.UU. de crear puestos de trabajo a buen ritmo y de manera sostenible. Mientras el desempleo se mantenga por encima del 6,5%, y en ausencia de presiones inflacionistas, Helicóptero Ben mantendrá el pie en el acelerador…
De acuerdo a los cálculos de la FED de Atlanta (y asumiendo que el % de población activa o tasa de participación, se mantiene estable) y teniendo en cuenta la media de creación de empleo no agrícola de los últimos seis meses -que se sitúa en 208.000-, en un añito mas o menos podríamos estar ante el umbral de ese 6,5%. Si este análisis es correcto, es valido pensar en un retoque a la baja sobre los 85.000 mill/mes que la FED esta comprando en tesoros+MBSs mas pronto que tarde…y el mercado siempre anticipa
El oro, por ejemplo, se ha desmarcado de la correlación que desde hace años mantenía con el tamaño del balance de la FED; si Bernanke comienza a arrojar una menor cantidad de dólares desde su helicóptero, entonces tiene menos sentido protegerse ante la perdida de valor en la divisa (“fiat currency”) comprando un activo que no rinde nada y que además esta ya muy, muy caro.
Los bonistas, por su parte, también comienzan a vislumbrar el fin de la fiesta y la enorme resaca que se avecina (también comentamos sobre este asunto en nuestro blog); La rentabilidad del TBond 10yrs se ha disparado de nuevo por encima del 2%; nadie quiere intentar agarrar un cuchillo que cae. Y esto solo es el principio; en ausencia de la FED (que ya posee un tercio de toda la deuda viva emitida por el Tesoro) y en un entorno de normalización económica, lo lógico es pensar en rendimientos del 4,5% para este instrumento (2,5% crto económico + 2% tasa de inflación)
La reciente caída en el precio de los bonos no debería sorprendernos. El guión es el mismo que en ocasiones anteriores; el inversor en renta fija se anticipa a los sucesivos planes de re compra anunciados por la FED, comprando todo el papel que puede para luego vendérselo más caro a quien le prometió que se lo tomaría, “no questions asked”. Más fácil imposible.
Y cuál puede ser el impacto sobre los índices bursátiles si la política expansiva de la FED comienza a cambiar?
Si la historia sirve de guía, el vencimiento de QE1 & QE2 trajo consigo correcciones de mas del 10% en 2010 y 2011. La situación económica es hoy mejor que entonces y los riesgos de cola en Europa han disminuido sustancialmente; hay más visibilidad respecto a una recuperación en el comercio internacional en la segunda mitad del año que impulsaría los índices de producción industrial a nivel global y el fuerte ajuste en el precio de las materias primas favorece el consumo.
Sin embargo existen evidencias que indican que el mercado de acciones se ha movido más allá de lo que sugieren sus fundamentales a corto plazo; en la medida que parte de la liquidez que ha impulsado este último tramo del rally sea retirada, la bolsa debería corregir.
Fíjense; desde 1881 tratar de acertar si el martes seria un buen día para comprar bolsa ha sido como tirar una moneda al aire; un ejercicio inútil: el 50% de los cierres fueron con pérdidas y la otra mitad con plusvalías. La foto en lo que llevamos de 2013 es totalmente anormal, estadísticamente insostenible e inexplicable desde el punto de vista fundamental.
Desde la segunda semana de enero todos los martes han registrado cierres positivos para el Dow Jones Industrials (21 de 21) Si re construimos el índice dejando fuera lo ganado los martes nos encontramos con un Dow plano en el año y unos 2.000 puntos por debajo de donde se encuentra hoy. ¿Y por qué, se preguntaran ustedes? Parece que un monto importante de las compras de tesoros y MBSs llevadas a cabo por la FED semanalmente se concentran –vaya a saber usted porqué- en este día. Mucho dinero que hay que reinvertir en vehículos con una rentabilidad esperada más atractiva que la que ofrecen los bonos.
Y si esto no es prueba suficiente del colchón de aire (y liquidez) sobre el que descansa el subidón en el mercado de acciones EE.UU., piensen en lo siguiente: en los últimos 12 meses el PER del S&P 500 se ha expandido un 30,8%. Durante los últimos meses el crecimiento en beneficio por acción ha sido prácticamente nulo, pero los índices han continuado su escalada.
Sorprendentemente, y a pesar que tanto los datos macro como el lenguaje corporal de varios miembros de la FED sugieren lo contrario, los agentes de mercado esperan que la fiesta dure durante más tiempo.
De acuerdo al sondeo de opinión entre dealers llevado a cabo por la FED de NY el pasado mes de abril, los inversores nunca han estado más cómodos respecto a la duración del QE Infinity de lo que lo están ahora. De hecho la mayoría de los participantes esperan hoy que este programa dure mas de lo que venían anticipando desde su lanzamiento en noviembre de 2012.
De nuevo volvemos a extrapolar tendencias que nos favorecen sin prestar atención a las alertas que cada vez con mas frecuencia se van presentando en el camino.
No piensen con todo esto que soy un “oso”; en términos relativos la renta variable es el activo con mayúsculas; además aunque en términos nominales los índices norteamericanos están ya en máximos históricos, en términos reales aun nos queda camino por recorrer.
Sin embargo a corto plazo tendremos turbulencias y ganar, salga cara o cruz, va a ser mucho mas complicado.
Lo más probable es que en un entorno de desinflación como el que nos acompaña y anticipando cierta recuperación en la tasa de participación en el mercado laboral –que ahora es la mas baja de los últimos 30 años- la inercia en la caída de la tasa de desempleo disminuya y la FED no pise el freno hasta el ultimo trimestre de este 2013 o inicio de 2014 (a medida que la economía vaya recuperando las empresas contratarán más y muchos de los que abandonaron la búsqueda de un empleo por frustración trataran de nuevo de buscar un puesto de trabajo; de esta forma la tasa de participación, que es el denominador en el calculo de la cifra de desempleo, aumentara y será mas complicado alcanza el objetivo de 6,5% que se auto impone la Reserva Federal)
En cualquier caso todo apunta a que los días de vino y rosas ya quedan atrás. Se acaba lo de “Heads I win, tails you loose”.
Mark Livingston, . Improving Infrastructure Is Creating New Investment Opportunities in Africa
No cabe duda de que los abundantes recursos agrícolas, minerales y energéticos con los que cuenta África han contribuido a impulsar el crecimiento económico del continente. Pero una nueva ola de desarrollo de las infraestructuras está modificando la percepción que los inversores tienen sobre el continente africano. El modelo actual de comercio africano (materias primas a cambio de productos manufacturados) está cambiando. A medida que la rápida industrialización aumenta la prosperidad de su joven población, el consumo nacional va camino de desempeñar un papel mucho más importante en dicho crecimiento. Se trata de uno de los mercados emergentes que mejores resultados ha obtenido en los últimos años, convirtiéndose en un destino de inversión extranjera cada vez más fiable,y que en las próximas décadas podría superar con creces las expectativas de los inversores.
No nos engañemos: África sigue siendo un lugar difícil para hacer negocios. La corrupción, la burocracia y un suministro eléctrico poco fiable siguen constituyendo obstáculos importantes. Pero las inversiones en proyectos tales como las refinerías de petróleo demuestran que los inversores van a estar allí bastante tiempo. La inversión extranjera directa en el continente se ha triplicado en los últimos diez años, y el grupo formado por Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica tiene previsto invertir la increíble cantidad de 530.000 millones de dólares en el sector industrial africano en el año 2015, lo que supone un gran aumento en relación con los 150.000 millones invertidos en 2010. El porcentaje de la inversión china total en África correspondiente a la industria (22%) está ganando rápidamente terreno al sector minero (29%). Y las empresas de logística que se están expandiendo por el continente podrían generar un efecto de bola de nieve en la actividad económica si consiguen reducir los plazos de entrega.
En nuestra opinión, los productos básicos son los que tiene mayor potencial de rentabilidad. Los países parten de un nivel muy bajo y tanto las rentas como la población están aumentando, por lo que las ventas de los artículos de primera necesidad como los alimentos y las bebidas se van a disparar. Se prevé que los gastos de consumo se dupliquen en los próximos diez años, a medida que los africanos se urbanizan y aumentan su poder adquisitivo. Ello debería favorecer a empresas como las productoras de cerveza (SABMiller, Heineken, Diageo), dado el bajo nivel de consumo de cerveza registrado en África en relación con la media mundial. Actualmente menos del 50% de los 54 estados de África presentan una renta per cápita media anual superior a mil dólares, y se prevé que este porcentaje se incremente hasta alcanzar el 75%.
Buen ejemplo de ello es Nigeria, que en el año 2000 presentaba un PIB por habitante de 400 dólares y en el año 2012 dicha cifra se había cuadriplicado hasta alcanzar los 1600 dólares. Además, se prevé que crezca de manera significativa en los próximos años como consecuencia del aumento de las inversiones en la economía no relacionada con el petróleo. Una clase media emergente está impulsando el consumo privado e incrementando el precio de las acciones de empresas como Nestlé, ya que los nigerianos están empezando a adquirir productos más caros.
Shoprite, cadena de supermercados sudafricana que se ha convertido en la mayor empresa minorista de África por capitalización de mercado, ha obtenido unos resultados excelentes en todo el continente, donde previamente apenas había acceso a la compra a gran escala, y en los últimos años ha generado una rentabilidad sobre recursos propios de alrededor del 40% anual. Otro cambio importante está en la gran inversión realizada en la industria de procesamiento de alimentos y bebidas de África occidental. En función de cómo se desarrolle dicha industria en los próximos años, los minoristas podrían incrementar enormemente la proporción de productos producidos localmente con un coste menor en detrimento de los productos importados de Sudáfrica. Curiosamente, Shoprite ha ampliado su capital para estimular la promoción inmobiliaria en la región, ya que el sistema actual es demasiado lento en la construcción de centros comerciales en los que ubicar sus tiendas. Los minoristas de alimentos no son los únicos que salen ganando; también lo hacen los proveedores como AVI, fabricante de aperitivos, y Nestlé Nigeria, que vende caldo de carne y pollo Maggi, ya que estos pueden aprovechar la amplia red de distribución de empresas como Shoprite.
Conviene también prestar atención al sector de las telecomunicaciones. Los africanos han adoptado la tecnología moderna en cuanto se la han podido permitir, y los teléfonos móviles están proliferando tanto como en La India. Entre los principales operadores se encuentran las dos empresas de telefonía móvil más importantes de Sudáfrica, MTN y Vodacom. Podemos encontrar un ejemplo de la velocidad de crecimiento del sector en Nigeria, que en el año 2000 contaba únicamente con 500.000 líneas fijas y donde los terminales inalámbricos eran prácticamente inexistentes. En la actualidad, en Nigeria hay 90 millones de teléfonos móviles. El elevado uso de estos teléfonos supone una gran oportunidad para los servicios financieros y, en muchos casos, se evita la necesidad de contar con una infraestructura bancaria física. Vodafone, a través de su filial Safaricom, fue la primera empresa en instaurar en Kenia el servicio de banca por móvil; en la actualidad, una tercera parte del PIB del país pasa por su sistema de transferencia de dinero a través del móvil, M‐Pesa. Ahora intenta reproducir el mismo modelo en todo el continente.
El sector agrícola también va a registrar, sin duda, un crecimiento masivo. Se prevé que la población de África se duplique hasta alcanzar los 2.000 millones de personas en el año 2050, por lo que se impone la mejora urgente de la productividad agrícola y el aumento de los cultivos. África representa el 60% de la tierra cultivable sin cultivar de todo el mundo. En la actualidad, únicamente se explota el 10% de los 400 millones de hectáreas de tierra cultivable situadas entre Senegal y Sudáfrica.
Aunque somos firmes defensores de la inversión en Sudáfrica y Nigeria, toda la zona del África subsahariana ofrece una amplia variedad de oportunidades. No obstante, no todas estas ideas se pueden adaptar a un vehículo líquido para inversores de fondos internacionales. En ocasiones, debemos acceder a estas enormes oportunidades por la “puerta de atrás”. El gobierno corporativo y la liquidez de mercado siguen siendo cuestiones importantes en los «mercados frontera». Por eso solemos acceder a estas oportunidades invirtiendo en empresas británicas y sudafricanas. Con nuestro Fondo EMEA (que actualmente cuenta con una exposición a África de aproximadamente el 60%), creemos que podemos elegir algunas de las mejores ideas en una amplia gama de países.
En 2013, el universo asiático de acciones de distribución está experimentando una ola de sorpresas positivas en relación con los dividendos. Por lo general, el mercado ha reaccionado de forma favorable a esta temática y esperamos que la tendencia continúe, dado que, desde 2011, el crecimiento del dividendo por acción viene siendo inferior al del beneficio por acción. Puesto que la inversión en inmovilizado está perdiendo intensidad en el universo asiático y los balances de las empresas de la región siguen siendo robustos, creemos que el entorno es propicio para que sigan produciéndose sorpresas positivas en materia de dividendos.
Fuente: Datastream, CLSA Asia-Pacific Markets, marzo de 2013. Recalculado en base 100.
Las inversiones en esta región siguen beneficiándose de la tendencia positiva en el precio de las acciones, impulsada por el aumento de las tasas de reparto de dividendos y por unos resultados operativos que se mantienen fuertes. También creemos que las valoraciones de las empresas que aumentan sus dividendos se mantienen en niveles atractivos. Dos ejemplos de compañías que han sorprendido con sus dividendos son la promotora inmobiliaria Wharf Holdings y la empresa de tecnología Asustek Computer.
Wharf Holdings se dedica a la promoción e inversión en inmuebles e infraestructuras en Hong Kong y en China continental. Los resultados de 2012 de la compañía trajeron un aumento interanual del dividendo por acción del 55,7 %, considerablemente por encima de las previsiones del consenso. A nivel operativo, las fuertes ventas minoristas siguen impulsando el negocio en Hong Kong, mientras que en China se espera que los contratos aumenten hasta en un 33 % en 2013. A pesar del aumento del 85 % experimentado por el precio de la acción durante los últimos 12 meses, creemos que la valoración sigue siendo atractiva, dado que cotiza con un descuento considerable respecto de su activo neto y su ratio precio/valor contable es inferior a uno.
Asustek es una compañía de tecnología líder en Taiwán que diseña y desarrolla productos electrónicos, incluyendo componentes de ordenadores, como placas base, ordenadores portátiles y smartphones. El dividendo por acción con cargo a los resultados de 2012 aumentó en un impresionante 31 % hasta los 19 nuevos dólares taiwaneses, en un momento en el que muchos de sus competidores del sector de la tecnología no pagan dividendos. Entretanto, la compañía captó recientemente 4.660 millones de nuevos dólares taiwaneses (158 millones de dólares estadounidenses) por la venta de parte de su participación en Pegatron, su antigua filial de placas base y tarjetas gráficas. La firma fue escindida en 2010 para aumentar la competitividad de Asustek frente a compañías como Dell, Hewlett Packard e Intel. Los ingresos por la venta —que rebaja la participación de Asustek en Pegatron a menos del 20 %— podrían ser devueltos a los accionistas en forma de dividendos.
Manuel García Ospina. No es tan buen rebote económico de USA
Luego de la crisis de 2008, y su consecuente impacto sobre el crecimiento económico a nivel global; las cifras de crecimiento de PIB han sido mejores. Mejores sí, pero no tan buenas como deberían haber sido, teniendo en cuenta lo que históricamente era un rebote de la economía norteamericana. Poniéndolo en perspectiva, a principios de la década del 80, en Estados Unidos se registró una contracción económica menor a la registrada en 2009, pero aún así, en los años siguientes, la economía norteamericana lograba crecer a tasas superiores reales del 6%.
En la situación actual, a pesar de haberse contraído un 3.5% en 2009, la economía estadounidense ha logrado un simple crecimiento del 2.2%, según las cifras recientes. Para una economía avaluada en cerca de 16 trillones de dólares, crecer cuatro puntos porcentuales inferiores representa dejar de ganar cerca de 640.000 millones de dólares anuales; lo cual es una cifra altamente significativa.
¿Qué ha cambiado en la economía norteamericana desde hace cerca de 35 años? La respuesta es la composición de la misma. Comparado con los 80, hoy en día el consumo es una proporción más alta de la economía, el gasto del gobierno también, pero la inversión productiva y el sector externo son menores. Incluso, hoy Estados Unidos no es un exportador neto como hace 30 años, hoy es importador, lo cual, según la economía básica, resta al crecimiento económico.
El tema importante de evaluar es el consumo, aunque no deja de ser preocupante que el gobierno haya ganado tanta influencia, en contra del sector productivo. Pero centrándonos en consumo, hay un tema altamente relevante, y es que éste representa cerca del 71% de la economía total, lo que significa un incremento de seis puntos porcentuales frente al consumo, como porcentaje de la economía total, en la década del 80. En plata blanca, estamos hablando de que hoy el consumo le aporta hoy, a la economía norteamericana, cerca de un trillón de dólares mas de lo que le aportaba hace 30 años; lo cual es bastante significativo.
Sin embargo, en ocasiones anteriores, hemos hablado de que, a pesar de la reducción en la tasa de desempleo, el mercado laboral no es lo suficientemente dinámico, porque gran parte de la reducción, se ha dado con un movimiento de personas hacia afuera de la fuerza laboral; y esto, en forma sencilla, significa menor capacidad de compra de ciertos grupos de población. Cruzando una cifra y la otra, de los reportes mensuales de empleo, se encontraría que este movimiento de personas se acerca a los 10 millones de individuos, por lo que estamos hablando que cerca del 9% de la fuerza laboral norteamericana se ha visto afectada.
Así, no es de extrañar que en una economía que vive más del consumo, menor cantidad de gente empleada, tenga un efecto significativo sobre el potencial de crecimiento de la misma. Por eso, aunque los datos han sido buenos, el rebote, con seguridad, no es lo suficientemente bueno como debería ser.
El aumento de la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés está comenzando a socavar la confianza hacia la renta variable y concretamente hacia los fondos inmobiliarios japoneses (JREIT), con ventas generalizadas en el último mes. El nivel de volatilidad del mercado japonés es tal que está por ver si se trata de una corrección duradera o de una vuelta o pull back natural tras muchos días de fuertes subidas.
El peligro que yo veo en la volatilidad del mercado de bonos del gobierno japonés es que un aumento de las rentabilidades podría:
afectar a la confianza, a través de los precios de las acciones;
reducir el apoyo a la administración en las elecciones de julio, amenazando así el programa de reformas estructurales;
provocar que se abogue, equivocadamente, por el abandono de la flexibilización fiscal;
provocar que se alcen algunas voces a favor de un compromiso más firme con una política de ajuste monetario en caso de aumento de la inflación, lo que podría limitar el estímulo que supone la flexibilización monetaria.
En mi opinión, el objetivo de inflación del 2% establecido por el Banco de Japón ya implica un ajuste futuro, aunque el aumento de los niveles de inflación implícita podría provocar que resultara conveniente volver a insistir sobre ello. Creo que la flexibilización fiscal es una parte fundamental de la combinación de medidas políticas cuyo objetivo es obtener un mayor crecimiento nominal y aumentar el valor de las garantías de los préstamos. Japón se encuentra en una recesión de balances, y es importante que el gobierno japonés no intente reducir sus balances a costa del sector privado.
En mi opinión, lo que resulta más importante es que el Banco de Japón establezca una estrategia de comunicación que dé confianza a los mercados y que anuncie que es probable que el tipo de descuento se mantenga próximo a cero durante un periodo más largo que los dos años inicialmente previstos por el programa de expansión monetaria cuantitativa y cualitativa (QQE). Esto podría hacerse mediante un compromiso previo de tipos muy bajos, manteniendo como condición mínima unos umbrales concretos de datos económicos. También resultaría conveniente explicar que lo más probable es que aún se esté algo lejos de alcanzar una tendencia de inflación «estable» del 2%, aun cuando resulta posible y deseable alcanzar por primera vez un IPC del 2% en el plazo de dos años que se plantea el Banco de Japón. Esto es algo sumamente importante, ya que todos sabemos que lo más probable es que parte de la inflación a corto plazo proceda de una subida de los impuestos sobre el consumo, que puede resultar perjudicial.
El programa de expansión cuantitativa y cualitativa perderá su eficacia si el mercado empieza a preocuparse antes de tiempo por el ajuste monetario. La manera más eficaz de controlar el mercado a largo plazo es controlando el mercado a corto y medio plazo, como ha hecho la Reserva Federal, empleando para ello expectativas racionales de futuras medidas políticas más que medidas de intervención propiamente dichas.
Esta semana, el Gobernador Haruhiko Kuroda ha anunciado que el Banco de Japón comprará más bonos si las rentabilidades aumentan demasiado; eso es algo así como prometer un caramelo a un niño hiperactivo para tranquilizarlo. El Banco de Japón ha afirmado que la compra de bonos forma parte del mecanismo ideado para duplicar la base monetaria y crear inflación. Seguir comprando bonos no ayudará a calmar las expectativas de tipos de interés.
Podría decirse que es necesaria una «represión financiera» encubierta: un compromiso de tipos bajos a pesar de lo que parece que va a ser una fuerte recuperación de la actividad en el corto plazo. En caso contrario, lo más probable es que la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés sigan el mismo camino que los títulos del Tesoro estadounidenses tras la segunda ronda de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Ello podría perjudicar al programa de recuperación económica, sobre todo si la venta generalizada de REIT provoca que empiece a preocupar el hecho de que los precios de los inmuebles japoneses continúen cayendo como en las últimas décadas.
Photo: Thomas.fanghaenel. Can we rely on China’s official statistics?
Para un país con el tamaño, el nivel de desarrollo y la complejidad de China, resulta sorprendente la velocidad a la que se generan algunas estadísticas como, por ejemplo, el dato del crecimiento trimestral del producto interior bruto (PIB). De hecho, algunos analistas han llegado incluso a cuestionar la precisión misma de estas cifras.
Existen varias razones para poner en entredicho la integridad de los datos. Algunos alegan que el sistema político del país, altamente jerarquizado, y la escasa rotación en la cúpula de poder —que cambia cada diez años— podrían haber llevado a los miembros del Partido Comunista a publicar cifras marcadas por la solidez. La economía china tradicionalmente controlada por el Estado podría no ser el mejor contexto para estimar y calcular con precisión la creciente y siempre cambiante demanda de los consumidores y, lo que es más importante, el sector servicios, en el que la producción está menos relacionada con bienes cuantificables. Los economistas temen que las cifras no reflejen la nueva realidad económica o, más bien, que reflejen imperativos políticos. No obstante, el instituto nacional de estadística chino no se lo está poniendo fácil a los observadores independientes que tratan de comprobar su trabajo.
Así pues, como gestores de fondos, ¿cómo podemos salvar esta situación? Nos fijamos en las tendencias que reflejan los datos macroeconómicos pero, en vez de basarnos en las estadísticas “oficiales” del Gobierno, preferimos barajar datos de menor nivel, como el crecimiento del consumo eléctrico, la producción de las refinerías y las encuestas sobre el índice de gestores de compras (PMI) de empresas manufactureras de cara a evaluar la solidez del crecimiento económico. Entretanto, en la totalidad de los mercados emergentes, las ventas de automóviles constituyen un barómetro interesante de la demanda de los consumidores.
Figura 1: Resumen de las ventas mensuales de automóviles en China
Combinando varias fuentes alternativas de datos y, particularmente, a través de reuniones frecuentes con numerosas empresas, somos capaces de forjarnos una idea de conjunto de la economía en general.
Muchos inversionistas se quedan en una parte de la foto del rendimiento de los mercados financieros, al tomar únicamente las variaciones en el precio, olvidando los pagos conexos existentes, como por ejemplo, los dividendos. Esto, para los que tienen una formación o trayectoria en mercados es evidente; pero para el inversionista del común, no lo es. Y ahí es donde se obtienen conclusiones erróneas, puesto que mirar sólo la variación en el precio puede llevarnos a obtener rentabilidades que no son ciertas. O que lo son, pero que no nos muestra la historia completa.
Traigo esto a colación, puesto que en los últimos años el pago de dividendos en muchas acciones ha sido particularmente dinámico, y de lejos el retorno generado bajo la metodología “Total Return” (o retorno teniendo en cuenta el total de los pagos recibidos) es mucho mayor al “Price Return” (o retorno basado en el precio únicamente). Para los menos especialistas en estos conceptos, los niveles de los índices accionarios, como el S&P 500, se basan en Price Return.
Pero, como mencioné anteriormente, las acciones están pagando altos dividendos, y de hecho, son las acciones que más pagos de dividendos han tenido, las que también se han valorizado más; pues los inversionistas están buscando rentabilidad por donde sea, y uno de esos lugares es precisamente en los dividendos.
Estábamos mirando la evolución de largo plazo del S&P 500, encontrando que la diferencia anual entre las dos metodologías de cálculo ha sido del 2.5%; que no parece mucho, pero sobre un período de 20 años hace una diferencia sustancial. Para ponerlo con números, mucho más fácil de entender, una inversión inicial de USD 10.000 se convierte en USD 62.830 con Total Return; mientras que si se tuviera simplemente en cuenta el precio, llegaríamos a USD 46.444. Más de 20 mil dólares de diferencia en un período de 20 años, no es nada despreciable. Si nuestra inversión fuera no de 10 mil dólares, sino de 1 millón de dólares, estaríamos hablando de una diferencia superior a los 2 millones de dólares entre ambas metodologías. Y así podemos seguir subiendo.
En términos sencillos, los que trabajamos en el mundo de asesoría financiera, tenemos que hacerle caer en cuenta a los inversionistas de tomar lápiz y papel, y sumar todo lo que ha generado una inversión, para que así, en el momento en que el inversionista cuestione el precio actual de una acción, se le pueda decir: “ ¿y ya tuvo en cuenta los dividendos que le ha pagado históricamente?”
Dominic Rossi, director mundial de Inversiones de Renta Variable de Fidelity Worldwide Investment. Reevaluar el riesgo en los mercados bursátiles
A la hora de evaluar las perspectivas de las Bolsas, resulta instructivo echar un vistazo a la evolución del dólar estadounidense. La moneda dereserva del mundo es un termómetro de la salud financiera internacional. Cuando el dólar está estable o se revaloriza, actúa como reserva de valor protegiendo los ahorros y fomentando la inversión. Cuando el dólar se debilita, ocurre lo contrario: destruye el ahorro, desincentiva la inversión y alimenta un entorno de inestabilidad financiera en el que los inversores buscan alternativas. El mercado bajista que vive el dólar desde 2002 parece hacer llegado a su fin y las perspectivas de mayor solidez de esta moneda tendrán implicaciones para los activos financieros.
La evolución de las Bolsas parece estar gravitando de nuevo hacia Occidente, y el resto de esta década podría ser más parecido a los noventa que a la década anterior. La segunda mitad de la década de 1990 fue un periodo de fortaleza para el billete verde. Cuando Clinton ganó las elecciones en 1992, tuvo la suficiente fortuna de cosechar en las cuentas públicas los frutos de las subidas de impuestos y los denominados «dividendos de la paz» derivados de la caída del Muro de Berlín, dos hechos favorables que ayudaron a trocar un déficit federal del 4% en superávit durante su mandato. Este saneamiento presupuestario, junto con una política monetaria robusta y unos tipos reales positivos, hizo que el dólar se fortaleciera y que las materias primas se debilitaran. Las Bolsas batieron prácticamente a todos los demás activos y los mercados desarrollados superaron a los emergentes.
La década siguiente trajo consigo fuertes contrastes. Con Bush como presidente, EE.UU. se embarcó en costosas intervenciones militares que aumentaron considerablemente el gasto público. Este hecho, combinado con varios recortes de impuestos, provocó que las cuentas públicas se deterioraran rápidamente a partir de 2002. El dólar se debilitó, los precios de las materias primas se dispararon —el petróleo quintuplicó su valor— y eso actuó como un gravamen para la actividad económica, especialmente en el mundo desarrollado. Y lo que es más importante: la recuperación cíclica en las cuentas públicas de EE.UU. entre 2004 y 2007 no tuvo un reflejo en forma de fortaleza del dólar. Fue el canario de la mina que señalaba que algo no iba bien en el sistema financiero.
Actualmente, con Obama en la Casa Blanca, estamos entrando en una nueva fase caracterizada por condiciones más parecidas a las de la década de 1990. Tras repuntar en 2008, el gasto federal en términos nominales apenas ha variado desde 2009 y el sequestration (recortes automáticos en el gasto público) dará más impulso a la disciplina presupuestaria. Entretanto, los dividendos de la paz han regresado, ya que EE.UU. ha recortado su gasto militar después de abandonar Irak e iniciar la retirada de Afganistán. Desde 2009, los ingresos fiscales han crecido más de 600 millones de dólares y hemos visto cómo el déficit público pasaba de 1,5 billones de dólares a menos de 1 billón. El próximo año, el déficit podría volver a rondar el 3-4% del PIB. En este sentido, la fortaleza manifestada por el dólar durante los últimos meses está confirmando estas mejoras y las perspectivas más positivas para la economía estadounidense.
También se están realizando progresos en el otro déficit de EE.UU., el comercial. Históricamente, la balanza comercial de EE.UU. ha mostrado una marcada tendencia a deteriorarse durante los periodos de crecimiento económico mundial por el mayor nivel de importaciones que lleva aparejado el aumento de la demanda. Del mismo modo, la acusada mejoría de la balanza comercial de EE.UU. en 2009 se debió principalmente a un acusado descenso de la demanda y la consiguiente caída de las importaciones. Sin embargo, recientemente esta duradera relación se ha roto. Hemos visto un entorno de recuperación del crecimiento económico acompañado por una mejora del saldo por cuenta corriente y la razón que lo explica es la energía del esquisto.
La producción de energía a partir de los yacimientos de esquisto ha reducido mucho las importaciones energéticas de EE.UU., desde 12.000 millones de barriles a 8.000 millones de barriles de petróleo equivalentes cada día. El aumento de la producción se ha traducido en un fuerte descenso del precio del gas de EE.UU. En 2006, el precio de EE.UU. era muy similar al precio medio del gas, que rondaba los 12 dólares por millón de BTU.
Actualmente, el precio en Japón se acerca a los 16 dólares, en Europa a los 12 dólares y en EE.UU. a tan sólo 4 dólares. A la vista de las perspectivas de exportación que genera el gas de esquisto, existen pocas razones para pensar que la mejora en la balanza comercial no vaya a continuar, y ello antes de tener en cuenta los efectos de segundo grado del abaratamiento de la energía nacional en el tejido industrial estadounidense.
Así pues, las mejoras estructurales en el déficit doble apuntan a unas perspectivas positivas para el dólar estadounidense. De hecho, sólo hay un instrumento de política monetaria que está lastrando al dólar: la relajación cuantitativa. Los balances de los bancos centrales se han expandido espectacularmente desde 2008 y, dentro de estos movimientos, el de la Reserva Federal (y el Banco de Inglaterra) ha sido de los más acusados. Este hecho está conteniendo la revalorización del dólar.
Sin embargo, aunque la relajación cuantitativa se ha convertido en una política ortodoxa, no durará siempre. A medida que se va fortaleciendo la economía estadounidense, sostenida por la recuperación del mercado de la vivienda, el paro (actualmente en el 7,5%) seguirá descendiendo hacia el objetivo fijado por la Reserva Federal en el 6,5%, el punto en el cual la relajación cuantitativa comenzará a retirarse. Cabe esperar que este grado de mejoría en la tasa de paro se alcance en un plazo de doce meses.
El Banco de Japón anunció recientemente una nueva política monetaria agresiva cuyo objetivo es duplicar la masa monetaria. A tenor de los problemas estructurales que sufre la zona euro, el BCE también podría mantener la relajación monetaria durante algún tiempo. Esta transición hacia una política monetaria más restrictiva y tipos de reales positivos en EE.UU. en un momento en el que otros grandes bancos centrales mantendrán la expansión monetaria probablemente sea un factor muy positivo para el dólar, lo que conllevará una estabilización, si no una revalorización, de la moneda.
Así pues, ¿qué implicaciones tiene esta situación para los activos financieros? Si miramos las materias primas, existe una correlación clara con el dólar estadounidense. A la vista de la fortaleza del dólar durante los últimos meses, no es ninguna sorpresa la debilidad que han mostrado las materias primas. Resulta importante señalar que podría haber otros factores detrás de la debilidad de las materias primas, principalmente cambios en el plano de la oferta que han mejorado las perspectivas de la oferta de hidrocarburos y minerales. Pero si esta fuera la única razón, no se habría producido el mal comportamiento que hemos observado en el oro al mismo tiempo. El hecho de que el oro haya dado muestras de debilidad al mismo tiempo que otras materias primas me hace pensar que estamos viendo el final del superciclo alcista en las materias primas y que los inversores han recuperado la noción del dólar como depósito de valor.
En cuanto a las Bolsas, la fortaleza del dólar también ha demostrado guardar una correlación razonable con la valoración de la renta variable internacional y ese paralelismo es más que una coincidencia, en mi opinión. Cuando el dólar se revalorizó en la década de 1990, se produjo también una revisión de la valoración de las acciones, ya que los PER subieron. Del mismo modo, cuando el dólar se debilitó durante la década posterior, se produjo una revisión a la baja sostenida de las valoraciones bursátiles. En mi opinión, los cambios en las políticas de gasto público pueden ayudar a explicar los cambios de valoración de la renta variable; así, cuando los déficit empeoran y los gobiernos consumen más recursos internos, inevitablemente hay menos capital para invertir y apoyar la evolución de las acciones.
La deducción de lo anterior es que una tendencia más positiva en el dólar podría sentar las bases para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Es evidente que las recientes subidas de las Bolsas han respondido simplemente a esa mejora del valor de las acciones y que actualmente los beneficios apenas han dado impulso a los mercados.
Por último, también podrían desprenderse implicaciones para la evolución de los mercados desarrollados frente a los emergentes. De nuevo aquí, el vínculo con el dólar ha sido razonablemente fuerte. A finales de la década de 1990, los mercados emergentes iban por detrás de los desarrollados conforme el dólar se fortalecía, y fue sólo después de que el dólar se debilitara a partir de 2002 cuando los mercados emergentes realmente empezaron a despuntar.
Sin embargo, si el dólar siguiera subiendo, no creo que los mercados emergentes sufrieran tanto como lo hicieron a finales de la década de 1990. Por aquel entonces, los mercados emergentes dependían mucho más de los bonos Brady denominados en dólares como fuente primaria de financiación. Sus pasivos estaban fundamentalmente en dólares, así que cuando el dólar se revalorizó, no encontraron ningún refugio. Hoy en día, la estructura financiera de los mercados emergentes es ampliamente superior en lo que a financiación se refiere y las emisiones de bonos en divisa nacional ensombrecen actualmente el volumen de deuda emergente denominada en dólares. Como resultado de ello, la capacidad de los mercados emergentes para sobrellevar la revalorización del dólar es mucho mayor que antes.
A modo de resumen, se podría afirmar, atendiendo a las mejoras estructurales que estamos viendo en el doble déficit de EE.UU., que los diez años de mercado bajista en el dólar parecen haber llegado a su fin. Este hecho coincide con el final del superciclo de las materias primas y eso impulsará la actividad mundial, especialmente en el mundo desarrollado. La revalorización del dólar será positiva para los activos financieros, ya que creará los cimientos para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Dentro de la renta variable, deberíamos tener en cuenta que las razones del peor comportamiento relativo del mundo desarrollado durante la última década también podrían estar desapareciendo.
