Foto cedidaRafael Fernández, director of Grupo Empersarial Arcallana, Founder of URBA Inmobiliaria and Director of FLEX – Financial Solutions - Paraguay. Paraguay, a 21st century American miracle
Saber sobre Paraguay es tan simple como aprender a contar hasta 10:
1er. exportador mundial neto de energía eléctrica
2do. productor y exportador mundial de stevia
3era. flota mundial de barcazas, luego de EEUU y China
4to. exportador mundial de soja y carbón vegetal
5to. exportador mundial de harina de soja
6to. exportador mundial de maíz
7mo. productor mundial de azúcar orgánica(1er exportador)
8vo. industrializador mundial de soja
9no. exportador mundial de carne
10mo. exportador mundial de trigo
La capacidad exportadora sumada a la prácticamente nula deuda pública y el sistema financiero más sano del mundo, hacen de Paraguay la nación de mayor potencial económico de la región y una de las mayores del mundo, con un crecimiento estimado, por el Fondo Monetario Internacional, del PIB real del 11% en 2013 y una inflación del 4,25%.
El acceso a mercados de capitales para la financiación de emprendimientos empresariales de magnitud es pobre, en cuanto siquiera se ha desarrollado un mercado secundario en la bolsa, es decir, las empresas paraguayas sólo se financian con bonos de renta fija.
Este escenario resulta propicio para los fondos de inversión, puesto que el futuro de esta nación es brillante, con un fuerte crecimiento estimado de la población hasta 2040 a causa de su población menor de 30 años, que supera el 70%, y las rentabilidades ofrecidas a causa de la falta de desarrollo de los mercados financieros son exorbitantes, rondando el 20% anual.
Columna de opinión de Rafael Fernández, director del Grupo Empersarial Arcallana, Fundador de URBA Inmobiliaria y Director de FLEX – Soluciones Financieras – Paraguay
Foto cedidaBill McQuaker, Head of Henderson Multi-Asset. Loved to Loathed
La historia de amor de los inversores con el oro no pasa por su mejor momento. Como siempre, el deterioro de su rentabilidad ha acelerado este cambio de humor. El oro ha caído alrededor de un 24 % desde octubre del pasado año. Este decepcionante resultado nos ha parecido aún peor en vista de la subida registrada por el resto de activos desde que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, garantizara la larga vida del euro.
Tras casi 10 años de precios al alza, quizás los inversores se habían confiado. El hecho de que muchos se hubieran «convertido» recientemente al oro implica que el metal amarillo contaba con una base amplia y volátil de inversores que vendería en cuanto el precio empezara a caer. Un desafortunado conjunto de circunstancias (varios informes pesimistas casi simultáneos publicados por bancos de inversión junto con rumores de una aparatosa venta en el mercado de derivados) propició esta caída de precios y desencadenó la desbandada. Al traste con la idea de que el oro era un activo refugio.
De cara al futuro, es probable que el comportamiento a corto plazo del oro venga determinado por la predisposición y el posicionamiento de los inversores. Tras la fuga a la que hemos asistido recientemente, ambos factores favorecen una estabilización del precio de este metal: el marcado pesimismo reinante entre los inversores se suma a las numerosas posiciones bajistas de los especuladores. Dicho esto, los analistas técnicos apuntan a los 1.500 dólares/onza como el nivel que el oro deberá alcanzar antes de que, a su parecer, disminuya el riesgo de caída. El análisis técnico tiene sus limitaciones pero podría influir algo más de lo habitual en un mercado como el del oro, un activo conocido por su difícil valoración.
Gráfico 1: Posiciones cortas de los especuladores, pesimismo entre los inversores
N.º de contratos
Fuente: Henderson, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream; Mercado de oro físico de Londres, en dólares; Comisión de Negociación de Futuros sobre materias primas de los Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en inglés), contratos no comerciales a corto; Datos semanales del 31 de diciembre de 2006 al 18 de junio de 2013.
Muchos inversores, entre los que nos incluimos, han visto al oro como un activo con un interesante efecto de cobertura en un contexto plagado de incertidumbres. La oleada de «impresión de moneda» sin precedentes que los bancos centrales han orquestado tras el comienzo de la crisis financiera internacional podría tener resultados sorprendentes a largo plazo, incluso aunque los bancos nos hagan creer otra cosa.
En un mundo en el que un grupo considerable de inversores aún teme una posible deflación y piensa que ésta generará otra tanda de impresión de moneda sin límites, el oro se nos antoja como una atractiva reserva de valor. Asimismo, otro grupo de inversores se decanta por el metal amarillo por motivos muy diferentes. Temen que la inflación sea la consecuencia inevitable de las políticas actuales aplicadas por los bancos centrales y ven en los activos fuertes (aquellos con un valor intrínseco) —incluido el oro—uno de los pocos refugios disponibles para los tiempos difíciles que, en su opinión, están a la vuelta de la esquina.
Los últimos 12 meses no han dado la razón a ninguno de los dos grupos. Parece haber consenso en que las acciones de los bancos centrales propiciarán el mejor de los resultados posibles: la aceleración de un crecimiento no inflacionista que facilitará una retirada «elegante» de las políticas monetarias no convencionales y que, finalmente, generará una subida de los tipos de interés. En esta coyuntura, lo que no queremos mantener es un activo sin exposición al crecimiento, que no genere rentabilidad.
En los últimos tiempos, le hemos querido dar una oportunidad a esta visión. Nuestro posicionamiento ha priorizado los activos con riesgo como la renta variable y hemos relegado a un segundo plano las coberturas de las carteras, el oro incluido. Pero la situación se está tornando más complicada para esta estrategia. Existen cada vez más indicios de una recuperación sostenida del sector privado en EE. UU. que (especialmente si se produce cuando los efectos del «secuestro» comiencen a desaparecer) acelerará con toda seguridad un cambio en el plano de los tipos de interés. Éste podría ser el peor desenlace para la renta fija, que aún no ha sufrido un revés significativo. Si los precios de los bienes y servicios se mantienen estables a medida que el crecimiento repunte, el oro seguirá sin ser el activo preferido, pero cualquier indicio de que la aceleración del crecimiento está avivando la inflación renovará el interés por los activos fuertes y por el activo dorado.
Por otra parte, si las previsiones de crecimiento global continúan cayendo a un ritmo constante —tal y como vienen haciendo desde hace dos años—, y la inflación desciende aún más de lo que lo ha hecho, los deflacionistas volverán a hacer acto de presencia, animados por los datos. La reacción de los bancos centrales de todo el mundo a estos acontecimientos está clara: imprimir más moneda. Y, en tales circunstancias, el oro volverá a cobrar protagonismo.
Por ahora, seguimos gozando de un panorama “Ricitos de Oro” (esto es, con un crecimiento ni demasiado caliente ni demasiado frío). Si los responsables políticos resultaran ser verdaderamente brillantes o si la naturaleza orgánica y biológica del capitalismo se mostrase capaz de afrontar la labor de generar un ciclo renovado de crecimiento sostenible y no inflacionista, las carteras de los inversores tendrán poca necesidad de recurrir al oro. A día de hoy, el mercado parece ver la botella medio llena. En lo que a nosotros respecta, no estamos tan seguros, así que mantenemos el oro como parte de nuestra estrategia. Como la mayoría, esperamos que llegue el día en que dejemos de pensar que lo necesitamos. Pero ese día aún está por venir.
Por Bill McQuaker, Director de Multiactivos de Henderson
Elena López-Quesada, Institutional Equity Sales en Ahorro Corporación. Descubriendo la industria de gestión de fondos desde el punto de vista de un bróker
Martin Huete nos vuelve a deleitar con una nueva entrevista en su blog, en el que tiene una serie dedicada a aclarar «que es la industria de gestión de fondos y así ayudar a entender mejor a los ahora universitarios y al público en general, interesado en aprender de temas financieros, que es y de que se compone este mercado». En esta ocasión la entrevistada es Elena López-Quesada, que ocupa el cargo Institutional Equity Sales en Ahorro Corporación.
López-Quesada, con más de 24 años de experiencia como bróker en España repasa en este vídeo su experiencia profesional, algunas anécdotas y ofrece algunas recomendaciones a los que tienen previsto dedicarse a la industria de gestión de fondos y gestión de activos. López-Quesada comenzó su carrera profesional en Beta Capital en España en 1989, cuando en España no había ni gestoras de fondos, no existía el negocio doméstico y si el internacional. «Somos una generación que hemos crecido con el sector financiero, hemos aprendido del mercado», subraya.
Martín Huete subraya que en esta ocasión le ha parecido interesante recabar la visión de un broker, para tener la oportunidad de ver y escuchar a distintos actores de esta industria y poder saber de primera mano los diferentes roles de que se compone este mercado.
De lo dicho por Elena, dice Huete, «me quedo con la importancia que tiene para la profesión de broker, el ser un profundo conocedor del mercado, entender y saber bien de lo que hablas para poder comunicarte con los gestores a los que vendes bolsa y/o bonos, que te guste el trato humano y estar con la gente, ¡ah! y madrugar…».
Manuel García Ospina. Difícil momento de la industria en Colombia
Se conoció el PIB de Colombia para el primer trimestre de 2013, el cual saca a relucir, una vez más, los problemas que está sufriendo el sector industrial y de manufactura. Sí, en conjunto el PIB creció más de lo que esperaban muchos analistas, pero los cuatro trimestres consecutivos de desaceleración industrial, deben llamar la atención de las autoridades sobre los problemas que está enfrentando el sector productivo, y que si se dejan agravar, luego tendrán repercusiones más fuertes sobre la economía.
Las cifras reportadas por el DANE dan cuenta de una buena dinámica en el trimestre de sectores como agricultura y minas; aunque en el anual es construcción el que rebotó de forma importante. Pero ni en la lectura anual, y mucho menos en la trimestral, la industria sale bien librada; y esto ya es algo que debe alertar (aún más) a las autoridades económicas. Falta ver si la entrada en vigencia del CREE, el desmonte de los parafiscales y la depreciación del peso en semanas recientes, son suficientes para fomentar al alicaído sector industrial colombiano.
Pero también hay que mirar con cuidado el consumo de los hogares, el cual tuvo señales que parecen encontradas: crecieron los servicios, los bienes no durables y los semidurables, pero el consumo de los bienes durables cayó. Esto es una señal importante para las autoridades, pues en el mundo de analistas económicos internacionales, los bienes durables tienen un efecto gigantesco sobre lo que puede ser el desempeño de una economía: generalmente, una economía en expansión muestra un dinamismo importante de los bienes durables, pero una en contracción, no lo hace. Esto porque lo primero que hace una población en una economía desacelerada, es cortar la compra de durables.
Aunque la discusión sobre si Colombia tiene o no una enfermedad holandesa parece haber sido engavetado, lo cierto es que varios signos son significativos de que debemos andar con cuidado: la industria desacelerada, los sectores no transables disparados, y un aumento proporcional del consumo de servicios por arriba de los demás; son indicaciones de que estamos caminando en la delgada línea que nos separa de tener o no tener enfermedad holandesa.
Es cierto que en la foto del PIB un número bueno es, precisamente, algo bueno. Pero si se descuidan por detrás los componentes del PIB, las cosas podrían estar mostrando una realidad que no es. Este es el verdadero reto de las autoridades colombianas, pues las buenas noticias que se han registrado para la misma recientemente, como los buenos datos fiscales, el aumento en la calificación de riesgo, entre otros, deben ser indicativos de que todo el mundo dentro de la economía, gane.
Foto cedidaFoto: Trevor Greetham, Asset Allocation Director at Fidelity. Slowing Bernanke's QE program, favorable to the dollar
Anoche Bernanke fijó un calendario claro sobre cómo se irá eliminando la relajación cuantitativa (QE), comenzando durante este año y finalizando en el verano de 2014 si el mercado laboral continúa mejorando como se espera. Utilizó la conocida analogía del banco central de levantar el pie del acelerador en lugar de pisar el freno, enfatizando que pasaría un tiempo considerable entre el final del QE y la primera subida de tipos. Mi impresión sigue siendo que la Fed finalizará el QE más tarde de lo que sugiere en estos momentos. Los indicadores adelantados son débiles y los mercados intentarán forzar que la Fed se tome más en serio la caída de la inflación, probablemente por la vía de una mayor bajada de los precios de las commodities.
Lo más destacado de la reacción inicial de los mercados es la fuerza del Dólar pese a la caida de los activos de riesgo. Esto sugiere que la debilidad del Dólar que hemos visto desde que la Fed inició los QE está finalizando y que fue más bien un fenómeno temporal relacionado con la venta de activos ligados a dicha divisa en los mercados emergentes.
En términos de estrategia de inversión, seguiremos sobreponderados en Dólares pero posiblemente reforcemos nuestra infraponderación en bonos y commodities sensibles al Dólar, incluyendo el oro.
Seguramente mantengamos una pequeña sobreponderación en acciones en términos agregados. El sentimiento inversor ya estaba deprimido antes de la reunión de la Fed y a largo plazo la renta variable está mucho menos expuestas al riesgo del endurecimiento monetario que la renta fija. Seguiremos sobreponderados en renta variable estadounidense, en la que vemos buenos fundamentales, a la vez que infraponderaremos más la renta variable emergente.
Japón podría salir bien de esta situación. El sentimiento hacia este país está un poco alicaído pero la fortaleza del Dólar debería alimentar la siguiente oleada de debilidad del Yen, por lo que las exportaciones japonesas a Estados Unidos seguirán fuertes y además hay señales crecientes de recuperación en la actividad doméstica.
Trevor Greetham, Director de Asignación de Activos de Fidelity
Foto cedidaPhoto: Nicholas Cowley. Think growth potential: think Colombia & Peru
Puede que Colombia y Perú sean conocidos principalmente por ser de los mayores productores de café del mundo, pero desde el punto de vista de los inversores más selectivos, estos países tienen mucho más que ofrecer. Se trata de dos países ricos en recursos que tienen, en conjunto, una población de cerca de 76 millones de personas y presentan unas tendencias demográficas que apuntan a un fuerte crecimiento de la población, una disminución de los coeficientes de dependencia y una creciente clase media. La independencia de los bancos centrales y la aplicación de relativamente pocas políticas populistas por los Gobiernos han permitido controlar con éxito la inflación, a diferencia de lo que sucede en países vecinos como Brasil y Argentina (gráfico 1).
Gráfico 1: Inflación más controlada gracias una política gubernamental más eficaz
Fuente: Bloomberg. Inflación de los precios al consumo, variación interanual. Datos mensuales del periodo comprendido entre diciembre de 1993 y mayo de 2013 (marzo de 2013, en el caso de Perú).
El sólido crecimiento económico se ha traducido en una notable mejora de las finanzas públicas en ambos países, permitiéndoles emprender unas inversiones ambiciosas y muy necesarias en infraestructuras. Como es propio de los países emergentes, la burocracia retrasará algunos de estos proyectos, pero el volumen de estos planes es tal que deberían impulsar el crecimiento durante el resto de la década. La creación de la Alianza del Pacífico, en la que también están Chile y México, reducirá las barreras comerciales, mejorando la integración de la región en la economía mundial. Si las negociaciones de paz con las FARC concluyen con éxito, se reducirían las preocupaciones relativas a la seguridad que han ensombrecido el pasado reciente de Colombia y se daría un impulso adicional a las inversiones en este país.
Con frecuencia se nombra a Chile como ejemplo de una gestión de éxito en la región, y las políticas de Colombia y Perú van camino de replicar este éxito. Con un PIB per cápita que representa, aproximadamente, casi la mitad del de Chile, el potencial de Colombia y Perú es evidente. Lo que resulta alentador para los inversores es que los mercados de capitales en ambos países están incrementando su liquidez y aumentando sus exigencias en materia de gobierno corporativo. Los sectores más interesantes son el financiero y el de consumo, en los que la baja penetración de productos financieros y de sistemas formales de distribución —junto con el creciente nivel de ingresos— hacen prever un gran potencial de crecimiento a largo plazo.
Aunque creemos que tanto Colombia como Perú ofrecen un potencial de crecimiento atractivo, actualmente sobreponderamos Perú e infraponderamos Colombia en nuestras carteras, ya que vemos valoraciones más interesantes en Perú. En este último país, nuestras posiciones con mayor sobreponderación son la empresa de servicios de construcción e ingeniería Graňa y Montero (2,3%) y el operador de centros comerciales y supermercados InRetail Peru (0,8%). En Colombia, tenemos una posición infraponderada en la importante petrolera Ecopetrol (1,1%) y otra sobreponderada en el productor de gas y petróleo Gran Tierra Energy (0,9%).
Equipo de renta variable emergente de Henderson Global Investors
Wikimedia CommonsFoto: en:user:CobbleCC. Bienes básicos: ¿razón para una caída?
Muchos analistas están preocupados por el futuro en el precio de los bienes básicos, lo cual da pie para una serie de efectos colaterales, como menor crecimiento de las economías emergentes, que son las que principalmente los producen. Es cierto que los activos de inversión tienen ciclos marcados, y que luego de una subida muy fuerte experimentada en los últimos 15 años, podría ser momento de un estancamiento en los próximos meses, incluso años.
Pero de ahí, a pensar que vamos a entrar en una etapa de depresión de los bienes básicos, hay mucho trecho. Mirar las etapas pasadas no necesariamente reflejará lo que vamos a ver durante los próximos largos años; puesto que hay un hecho fundamental que cambia toda la perspectiva, y ese hecho se llama Asia. Mirar lo que pasó en las últimas décadas, desde los 70, excluye el hecho de que las economías asiáticas hoy son mucho más ricas y mucho más demandantes de productos como petróleo, entre otros. Con un ingrediente adicional, y es que salvo algunos países como Indonesia y Malasia, los demás no tienen fuentes propias de petróleo, y estas región, en particular, es altamente dependiente de los energéticos para poder moverse. Por unidad producida, es altamente conocido que países como China utilizan más energía que Estados Unidos.
Pongámoslo en contexto: China es una economía que vale cerca de ocho trillones de dólares, y que con un crecimiento del 7% anual, agregaría por año, más de 560 mil millones de dólares, es decir, algo similar a lo que vale la economía colombiana en su totalidad. Y esto lo hace China por año. Para mover esta economía, se necesita utilizar una cantidad de energía muy alta, porque China tiene varias características, que muchos analistas olvidan: la primera, que China no tiene un poder generador de energía hidráulica alto; la segunda, que en China la energía se produce de manera local, no existe un sistema interconectado como el que conocemos; y la tercera, que luego del desastre de Japón con su central de energía nuclear, China decidió parar la construcción masiva de las mismas. Muchas entrarán en funcionamiento en 2015 – 2016; pero nuevas no se están construyendo masivamente.
Y China, aún hoy, es una economía más manufacturera que de consumo, lo que implica un punto de partida diferente a compararla con una situación parecida en Estados Unidos o Europa. En el análisis pasado partíamos de sociedades muy pobres, las cuales hoy son ricas, y cuyo patrón de consumo cambia radicalmente en estos años. Productos tan evidentes como el petróleo, pero hay otras cosas menos evidentes, como el cacao; siendo este uno de los principales bienes que vienen comprando los asiáticos.
En términos sencillos, los momentos en la historia son diferentes, y eso debe ser tenido en cuenta a la hora de la expectativa de largo plazo. No es sólo mirar solo el mercado, un hecho significativo que empieza a pesar bastante en el nuevo mundo, es el demográfico. Y ese cambia totalmente la ecuación.
Beltrán Parages, director Comercial de Bestinver, durante su charla con Martín Huete. Parages de Bestinver cree que la gestión independiente calará en España, aunque tomará su tiempo
Martín Huete nos ofrece una nueva entrevista que forma parte de una serie dedicada a «aclarar que es la industria de gestión de fondos y así ayudar a entender mejor a las generaciones venideras y al público interesado, que es y de que se compone este mercado». En esta segunda ocasión, el entrevistado es Beltrán Parages, director Comercial de Bestinver.
Parages repasa, entre otras cuestiones, la situación de la industria de gestión en España, un país en el que asegura que desde que aterrizó el sistema de arquitectura abierta el escenario ha cambiado radicalmente. Añade que se trata de un mercado en el que las gestoras internacionales representan el 40% de la inversión de los españoles, «lo que ha contribuido a crear un mercado mucho más competitivo».
El directivo también recuerda que dado que el 95% del ahorro español está canalizado a través de entidades financieras y compañías de seguros será más difícil que el ahorrador se conciencie de que tiene que acudir a un especialista de inversión porque «hay una escasa cultura financiera en España». Sin embargo, Parages cree que poco a poco empezará a aparecer la gestión independiente en el país, aunque tomará su tiempo.
Para Parages, el que el estado de bienestar se esté revisando en España, en un país en el que la pensión estatal que recibirá el español no cubrirá ni el 50% de sus necesidades de retiro, propiciará que el español se vaya concienciando de la necesidad de destinar más tiempo para ver donde invertir y en donde depositar el ahorro.
Por último, Parages recomienda a los universitarios que vayan a dedicarse al mundo de la gestión que busquen primero lo que les gusta realmente porque es difícil levantarse para ir a trabajar en algo que no motiva y en segundo lugar y más adelante, «por supuesto, que traten de mejorar su posición económica y profesional». Aunque, Parages puntualizó que para trabajar como gestor «tienes que estar comprometido, que te guste tu trabajo y saber ser humilde».
En el siguiente link puede escuchar la entrevista completa.
Photo: Chris Bullock. Taper relief: what are the real implications of the FED’s announcements?
El mercado ha estado animado por la especulación en torno a cuándo y cómo pondrá fin la Reserva Federal estadounidense a sus políticas monetarias ultraexpansivas, que actualmente aplica por medio de unos tipos de interés cercanos a cero, así como a través de la compra directa de activos, que es una forma de relajación cuantitativa. El debate comenzó tras la respuesta de Ben Bernanke a una pregunta en su comparecencia ante el Congreso a finales de mayo. En su réplica, Bernanke afirmó: «Si seguimos observando una mejora continua y confiamos en que ésta será sostenible, entonces podríamos tomar la decisión de reducir el ritmo de nuestras compras en las próximas reuniones».
Estas declaraciones fueron inmediatamente interpretadas como una señal de una inminente «reducción» en su programa de compras de 85.000 millones de dólares mensuales y provocaron una oleada de ventas tanto en los mercados de bonos como en los de acciones. Desde entonces, las reacciones a sus declaraciones han sido más comedidas; además, la moderación del discurso de Bernanke pone de relieve el hecho de que se necesitarán unos datos económicos más fuertes para que la Fed cambie su postura.
Desde nuestro punto de vista, ha habido mucho ruido, dado que los comentaristas financieros y los miembros de la Fed se han dedicado a dar sus opiniones en lugar de ofrecer una orientación firme. Lo que es seguro es que, lógicamente, la Fed tendrá que parar de comprar activos algún día. El problema es que los mercados se han hecho adictos a la liquidez adicional que ésta ha proporcionado y sería negligente por parte de la Fed no admitir este hecho.
Esto explica probablemente el enfoque más gradual que se está adoptando. Con la primera ronda de relajación cuantitativa, la Fed paró abruptamente. Con la segunda, redujeron las compras de activos a cero. Mientras que con la tercera, nos encaminamos a una estrategia de «adaptación progresiva». En esta ocasión, lo interesante es que esta estrategia podría tener dos caras, algo que Bernanke reiteró cuando dijo que la Fed «podría aumentar o reducir el ritmo de compras en el futuro».
A pesar de todo el revuelo que causó la comparecencia, la Fed aún no ha hecho nada y es improbable que lo haga si existe el riesgo de que los mercados se desplomen. El desempleo sigue por encima del objetivo del 6,5% y eso sin ajustarlo por la disminución de la población activa. Janet Yellen, de la Fed, expuso cinco medidas que conforman una guía para la Fed con el objetivo de fortalecer el mercado laboral, destacando que aunque la tasa de desempleo y la creación de puestos de trabajo siguen siendo factores clave, existen otros elementos como la contratación y las tasas de abandono que también deberían ser tomados en consideración. La cifra neta de 175.000 nuevos puestos de trabajo no agrícola registrada en mayo fue sólida, aunque aún algo tímida en comparación con los 200.000 que serían necesarios para acelerar considerablemente la reducción de la tasa de desempleo. Si seguimos viendo este nivel de crecimiento del empleo sería posible —aunque en absoluto seguro— un comienzo de la reducción progresiva de las medidas de la Fed en septiembre de 2013.
Lo importante es que los mercados no pierdan de vista el hecho de que la reducción es sencillamente una ralentización de la ampliación del balance de la Fed. Seguirá siendo relajación cuantitativa. Seguirá siendo una política acomodaticia. Además, la Fed se ha comprometido a mantener el tipo de los fondos federales cercano a cero, al menos mientras que la tasa de desempleo siga siendo superior a 6,5% y mientras la inflación no sea mayor a 2,5%. Parece que ninguna de estas condiciones se cumplirá durante este año.
Europa no es inmune a las decisiones que se toman al otro lado del Atlántico, aunque es preciso destacar que son varias las dinámicas que entran en juego y que Europa se encuentra en una fase diferente en materia de política monetaria (por detrás de Estados Unidos). Es más, los mercados europeos de bonos son los que presentan la menor duración del universo desarrollado y, por lo tanto, son menos sensibles al riesgo de tipo de interés, tal como reflejan los movimientos más defensivos registrados durante la fase de volatilidad de mayo.
En general, reconocemos que no será fácil retirar los estímulos, pero los mercados deben calmar su alarmismo. Creemos que la debilidad mostrada por el mercado de bonos entre finales de mayo y principios de junio refleja una retirada tras la especialmente fuerte rentabilidad de los meses anteriores. En todo caso, la volatilidad de los mercados podría presentar algunas oportunidades de compra, especialmente si cree, como nosotros, que la economía subyacente aún es débil, que la creación de empleo sigue siendo frágil y que la inflación no supone una amenaza inmediata.
Por Chris Bullock, co-gestor del fondo Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund
AGV locomotive, manufactured by Alstom. Be contrarian. Be European.
A finales de los 90 la bolsa europea suponía el 36% de la capitalización mundial. Luchaba así en protagonismo con la bolsa americana y su 41% de ponderación. Atrás quedaba una década en la que las acciones europeas cotizaban con prima de valoración respecto a sus homólogas americanas. Quince años después, el paisaje es diferente: mientras la bolsa de EEUU supone ya más de la mitad del valor bursátil global, las bolsas europeas en su conjunto no llegan a una cuarta parte, situando su valor por debajo incluso de las bolsas asiáticas.
El inicio de la descorrelación de la bolsa americana y europea tiene su origen en las primeras semanas de 2010, cuando el nivel de deuda en Grecia empezó a resultar preocupante. Durante los tres años siguientes, la sucesión de desastres financieros en Europa ha ido ensanchando el diferencial entre ambos mercados. Desde 2010, el Long USA – Short Europe se traduce en un abultado 50%. Durante estos tres años y medio la inversión en renta variable se ha dirigido mayoritariamente a la bolsa americana (una muestra ilustrativa son los flujos de ETF- ver gráfico), haciendo subir sus valoraciones y colocándola como una de las bolsas más caras del mundo.
El S&P 500 cotiza a un P/E ratio actual de 18,9 y a un P/E ratio Shiller de 22,7, ambos holgadamente situados encima de su media histórica. Si atendemos al coste de reposición (ratio Q), la bolsa de EE.UU. también se encuentra en niveles históricamente altos. Y según el ratio favorito de Mr. Buffett para valorar el mercado (Capitalización sobre PIB), se ha superado el tercer mayor nivel de la historia tras 2000 y 1929.
Si bien esto no implica que la bolsa estadounidense vaya a caer durante los próximos años, es razonable pensar que su futuro comportamiento será bastante modesto. Asumiendo un crecimiento a largo plazo de los fundamentales del 6%, con un P/E ratio Shiller actual de 22,7 y una rentabilidad por dividendo del 2,2%, el comportamiento del S&P durante los próximos 10 años sería de un moderado 3,9% anual.
En el otro lado del columpio, tenemos a los índices europeos por debajo de sus máximos históricos cumpliendo la condena de cotizar bajo el posible escenario de resolución del Euro, con la única y tímida excepción del DAX. Aplicando el ratio de Capitalización/PIB a Europa, vemos que se sitúa muy por debajo de los máximos del año 2000. Sus principales mercados (Alemania, Reino Unido y Francia) se encuentran en niveles de P/E ratio Shiller cercanos a 11y con rentabilidades por dividendo que duplican la ofrecida por el mercado americano. Estas valoraciones deprimidas se vieron por última vez a principios de los 80, justo cuando se inició un periodo de 10 años en el que las acciones europeas cotizaron con prima respecto a las americanas (ver gráfico).
Actualmente el S&P 500 cotiza a 1,4 ventas frente a 0,7 ventas del Eurostoxx 50. Partiendo de la premisa de que vivimos en un mundo cada día más globalizado y con multinacionales dependientes del crecimiento mundial -no local-, sorprende la brecha de valoración entre ambos mercados. Lo anterior cobra especial fuerza si tenemos en cuenta que el 44% de los ingresos de las empresas europeas se producen fuera del continente (en el caso de UK la cifra se eleva al 52%). Además, una cuarta parte de los beneficios de las empresas europeas provienen de los mercados emergentes, cifra que dobla lo obtenido por las empresas americanas en dichos mercados.
Estas cifras medias coinciden con la exposición de nuestro fondo EDM Strategy al exterior (45%) y a emergentes (25%), atendiendo a las ventas de las compañías que tenemos en cartera. Las compañías europeas cotizan por tanto con una prima de descuento simplemente por su domicilio, sin atender en muchas ocasiones al origen geográfico de su negocio.
Fuente: Elaboración propia
Pero quizá uno de los mejores síntomas para medir adecuadamente las valoraciones son las operaciones corporativas. Frente a la frenética actividad corporativa a la que asistimos desde hace tiempo en EE.UU., ésta ha caído en picado en Europa (en 2012 un -14%) hasta niveles no vistos desde 2003. Lo anterior indica que los vendedores no están dispuestos a desprenderse de sus negocios y activos a estos precios, y estarían esperando unas valoraciones más realistas. No en vano el valor en libros del S&P 500 es de 2,2 frente al 1,6 del FTSE-Eurofirst 300.
No cabe duda por tanto que las valoraciones relativas de la Vieja Europa frente a EE.UU. son muy atractivas, situándose en estos momentos en mínimos no vistos desde hace 40 años:
Fuente: BCA Research
En este entorno de valoraciones los stock-pickers tenemos más posibilidades de encontrar inversiones atractivas. De hecho, desde 2006 el 50% de los gestores europeos de renta variable han batido a sus índices, frente a un 16% en el caso de managers americanos.
La Vieja Europa será durante los próximos años una oportunidad clave que ningún inversor debería ignorar. Igual hasta rejuvenece.
