Menudo comienzo de año. En tan solo tres semanas, hemos perdido todas las ganancias en el mercado de acciones conseguidas desde 2014 y 2015. El gráfico del MSCI Mundial, el MSCI de mercados emergentes y el MSCI Europa muestra que el escenario es el mismo tanto para EE.UU. como para Japón y China. ¡Un auténtico desperdicio!
 

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Mientras tanto, Italia está al borde de una nueva crisis bancaria, el nuevo gobierno de Portugal está a punto de revertir todos los avances logrados durante los últimos cinco años y Reino Unido está siendo empujado hacia la puerta de salida de la UE. A todo ello, hay que añadir el gran tema político de los refugiados, las elecciones de Estados Unidos que cualquier persona con una pizca de cordura puede ver que están yendo de mal en peor, sin olvidar la implosión de los bajos precios del petróleo en Oriente Medio.

Los chivos expiatorios de China

Sí, es un duro comienzo de año y para mi confusión expertos y estrategas continúan a partes poniendo de excusa a China. El gigante asiático es el chivo expiatorio fácil, pero realmente, si a alguien le sorprende la desaceleración del crecimiento de China y su necesidad de ganar tiempo para cambiar su mezcla económica ¡debería devolver sus honorarios de la universidad!

Para explicar el mecanismo de la corrección actual, que ahora mismo está entrando en una fase bajista, he hecho esta ilustración: Los tres conductores del mercado (principales focos del mercado):

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Nota: El eje del ciclo o la velocidad es el dólar estadounidense (un dólar más alto = velocidad más lenta; un dólar más débil = mayor velocidad).

Los 3 principales conductores del mercado:

1. El ciclo de tasas de la Fed: siendo el banco central dominante a nivel global, la Fed dicta la dirección absoluta de las tasas globales. El aumento de los tipos de interés en diciembre llegó tras un fuerte aumento de los costes de financiación para los sectores corporativos y privados, pero ahora la política de tasas (bancos centrales) y los tipos de interés del mercado están alineados y se prevé que aumenten.

El precio del dinero siempre es el input más importante para cualquier economía y justo ahora el mercado está descontando 1,7 aumentos en 2016 (42,5 puntos básicos) mientras la Fed está prometiendo de 3 a 4 subidas (75/100 puntos básicos).

Cuando nos centramos de nuevo en la Reserva Federal y en su ciclo de subida de tipos de interés, podríamos referirnos a ello como el juego de «a ver quién parpadea primero». ¿La Fed da marcha atrás o el mercado se mueve hacia arriba? Por ahora, claramente, el mercado se desvanece y desconfía de las intenciones de la Fed.

2. Los precios del petróleo: todo lo que hemos hecho y haremos en el resto del día será consumo energético. El crudo es el principal generador de gasolina y electricidad, por lo que input del coste de la energía es la clave determinante para los salarios y el consumo real. 

El crudo ha afectado negativamente tanto el precio del dinero como el crecimiento global. El precio del dinero está afectado por el hecho de que hay menos «dinero para sobornos», Oriente Medio y todos los productores de materias primas ya no corren hacia superávits en cuenta corriente y, por lo tanto, tienen menos dinero para invertir en los mercados estadounidenses y europeos de renta fija. Esto hace subir el precio del dinero y los estudios académicos han demostrado que la reducción neta del rendimiento cuando «el dinero para sobornos» está fluyendo libremente ha sido alrededor de 100 puntos básicos (es decir: los rendimientos de los bonos a largo plazo habrían sido 100 puntos básicos más altos en este ciclo si no fuera por estos inversores).

Del mismo modo, los impulsos de crecimiento de los países de mercados de materias primas han sido netos negativo debido a que hay menos dinero disponible para la importación de bienes de capital y servicios.

Los precios del petróleo y la energía, no obstante, también añaden aumentos en el crecimiento. En 2016, Europa sentirá el impacto total de los bajos precios de energía. Como importador neto de energía, Europa conseguirá ganancias considerables en la renta disponible a nivel de consumidores y empresas. Esto hará que sea difícil para el Banco Central Europeo mantener la impresión de dinero a lo largo de 2016.

El BCE, no obstante, se está quedando rezagado respecto al mundo real. (No hay que olvidar que a principios de 2014, Mario Draghi, presidente del BCE, ¡disipó cualquier noción de la deflación!) El retraso significa que el BCE va a moverse agresivamente, pero al hacerlo se han ignorado el impacto neto positivo fundamental de la energía y la sanación total del consumidor y el sector empresarial en Europa. Conclusión: el BCE estará «en pausa» hasta este verano.

3. China: ¡que el crecimiento del PIB chino se ralentice no debería sorprender!
 

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Por otra parte , Occidente continúa viendo y analizado a China en base a su supuesta hoja de balance, lo que está creando conclusiones incorrectas. ¿Tiene China problemas? ¡Absolutamente! ¿China tiene un aterrizaje forzoso? Tal vez, pero es poco probable. ¿Podrá ver China un aterrizaje suave después? No, eso es poco probable, pero tendrá un «largo de aterrizaje». Lo que significa que no tiene suficientes ahorros privados para mantener el juego y encima de esto se encuentran los beneficios de la Ruta de la Seda, la internacionalización del RMB y el banco AIIB. Esto no parece un «colapso». China se está desacelerando estructuralmente a la baja, pero los turistas chinos gastarán 275.000 millones de dólares en el extranjero este año y la nueva exportación de turistas de China pronto se convertirá en dinero también.

La “devaluación” es más bien una prueba de conducción de la libre circulación de capitales y un apoyo a la economía mediante el aumento de la liquidez para financiar el servicio de la deuda. Que China finalmente se esté moviendo de nuevo hacia delante con más movimiento de capital libre y facilitar el crédito para la financiación de los hambrientos mercados de los países emergentes hace que para mí sea difícil de interpretar como un punto de enfoque negativo.

Lo que sí es interesante es lo agresivos que están siendo los mercados al poner como excusa a China, como se puede apreciar en esta encuesta:
 

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¡Toma esto! Desde la última encuesta (noviembre de 2015), la Fed ha elevado los tipos de interés, pero el mercado ha movido su enfoque del ciclo de tasas de la Reserva Federal a China a lo grande: en noviembre, el 59% de los encuestados vio la Fed como el mayor tema a nivel macro, ahora ¡menos del 23% considera que es importante! ¡China ha pasado de 27% al 66%!

Conclusión:

El mercado sigo siendo solo capaz de centrarse en un solo riesgo al mismo tiempo. Hasta ahora, 2016 se ha centrado solo en China, pero la única preocupación real debería ser la divergencia entre dónde la Fed ve el ciclo de tasas en  2016 (3-4 subidas) y lo que el mercado predice (1,7 subidas). Y cómo esto involucra la siguiente dirección en el aspecto macroeconómico. Los datos débiles no llevarán a la Fed a bajar el pedal en enero, pero como los datos comienzan a ver la luz en enero, creo con toda probabilidad que la Fed podría volver a 1-2 subida, e incluso, hasta 0-1 subidas.

Estrategia:

Somos muy negativos en el primer trimestre del año ya que nuestras perspectivas y estrategias para la primera parte del año advierten de tener «cuidado con el bache». No obstante, estamos llegando a niveles en los que el «valor» de nuevo se está materializando, especialmente en el espectro de niveles de crédito (grado de inversión y superior) y en energía/materias primas. Mi modelo es 100% risk-off, pero ahora me estoy cubriendo con opciones de compra acciones al alza y mi estrategia es cortos en el día y cerrar al final de la sesión, esperando a conocer nueva información (rotación de nuevo hacia la Fed debería ser el foco principal).

Mi estrategia en dólar  – débil en 2016- está cerca de ser iniciada. El momentum a largo plazo se está volviendo lento. Ésta sigue siendo la principal conclusión: la dirección dólar estadounidense sigue siendo el rey,  la gasolina del mercado. Cuanto mayor sea la ponderación en dólares, menor será el riesgo en los activos. El camino de menor resistencia para los inversores, responsables políticos y el crecimiento mundial sigue siendo el mismo: necesitamos un dólar más débil.

Columna de Steen Jakobsen de Saxo Bank.