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Los límites de la intervención (o cómo seguir esperando lo inesperado)

El pasado 17 de febrero, la Secretaría de Hacienda y el Banco de México anunciaron un conjunto de medidas encaminadas a darle soporte al peso mexicano, después de haber tenido un desempeño negativo en las primeras semanas del año: 1) un recorte al gasto público de 132.000 millones de pesos (0,7% del PIB), de los cuales, 100.000 millones serían aplicados a Pemex; 2) la eliminación de las subastas de venta de dólares sustituidas por una intervención discrecional, y; 3) un sorpresivo incremento en la tasa de interés de referencia de 50 puntos base por parte de Banxico, para situarla en el 3,75%.

La primera medida es sin duda acertada. En las últimas semanas, los mercados habían estado preocupados por la solvencia de Pemex, toda vez que los precios del petróleo probablemente se mantengan bajos por mucho tiempo. Dado que Pemex aporta 20% de los ingresos al Gobierno Federal, esto se tradujo en una preocupación sobre la solidez de las finanzas públicas en el mediano plazo; y por tanto, en el tipo de cambio y el riesgo soberano. Bajo esta perspectiva, el anuncio de recorte al gasto es oportuno y ayuda –en parte- a reducir algunas preocupaciones. Sin embargo, falta conocer los detalles de esa medida, sumando a un plan creíble de solvencia por parte de Pemex y finalmente observar un menor déficit público.

La segunda política también ayudará a que se observe menos volatilidad en la cotización del peso. En periodos de alta aversión al riesgo, el Banco de México podría intervenir para eliminar picos y mantener una tendencia más estable. El día del anuncio así lo hizo, a pesar de que no era un día en particular complicado en los mercados financieros. Banxico reportó que utilizó 2.000 millones de dólares, lo que indica que quizás estas intervenciones no sean muy recurrentes.

La tercera, el aumento en la tasa, fue un poco más difícil de entender. Según Banxico, la razón por la cual se implementó fue para contrarrestar un posible deterioro en las expectativas de inflación. A esa fecha, dichas expectativas se habían mantenido estables y sin signos de deterioro. La depreciación del peso se ha estado viendo reflejada principalmente en bienes comerciables, sin contaminar otros componentes, implicando un ajuste ordenado de precios. En este contexto, quizás la medida fue complementaria, simbólica o para incrementar -un poco- el costo de “irse corto” en el peso mexicano. En todo caso, no se puede negar que es una política preventiva, al fin y al cabo, pero no será determinante para el valor del peso.

El peso se ha recuperado del 17 al 26 de febrero, porque los mercados se han estado comportando de mejor manera, con el precio del petróleo recuperándose. La apreciación de 4,4% del peso frente al dólar ha ido en línea con la observada en el real brasileño (3,3%), el peso colombiano (3,8%) y el rublo ruso (3,8%). Siendo bondadosos, quizás las medidas anunciadas sólo impulsaron un 1% de apreciación adicional.

En los siguientes meses, el peso aún enfrenta un panorama complicado. Por el lado externo, el precio del petróleo probablemente siga teniendo presiones a la baja, toda vez que no hay un acuerdo entre miembros de la OPEP que permita reducir la producción, incluso cuando la demanda está siendo más débil y la acumulación de inventarios se incrementa. Adicionalmente, el gobierno de China no ha decidido las herramientas de política económica que ayudaría a aliviar la desaceleración de su economía y las fuertes salidas de capital que experimenta: con un impulso fiscal, con un impulso monetario, o con una importante depreciación del yuan. Ésta última opción obligaría al peso a depreciarse aún más, toda vez que México es competidor de China en el mercado manufacturero.

Finalmente, el problema de solvencia de PEMEX seguramente se resolverá de manera paulatina. Si bien se puede dar un buen anuncio, el mercado quizás querrá ver resultados palpables de dichas medidas, algo que tomará tiempo.

Tras el anuncio del 17 de febrero, el secretario de Hacienda dijo a los medios: “Los inversores deberán esperar lo inesperado”. Si el plan de Pemex no convence y además, la volatilidad se incrementa por un entorno externo aún más complicado, las medidas para apuntalar al peso resultarían insuficientes. Ante estos riesgos, me parece que más bien las autoridades son las que, en beneficio de la estabilidad macroeconómica, deberían prepararse para lo inesperado.

Columna de Marco Oviedo.

Tipos de interés negativos: ¿están los bancos centrales abriendo la caja de Pandora?

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El Banco de Japón (BoJ) ha imitado a los bancos centrales de Dinamarca, la Zona Euro, Suecia y Suiza al imponer un tipo de interés negativo en una parte de las reservas bancarias comerciales (véase el gráfico). En Suiza y Suecia, el principal tipo de interés oficial, así como el tipo marginal aplicado a las reservas, es inferior a cero. Los tipos de interés interbancarios a corto plazo son negativos en las cinco regiones mencionadas.

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Los tipos daneses se redujeron por debajo de cero para conservar el vínculo de su moneda con el euro. En cuanto a Suecia y Suiza, la apreciación no deseada de sus monedas también fue una razón principal para apostar por tipos negativos. El Banco Central Europeo (BCE) y el BoJ justifican los tipos negativos a cuenta de sus objetivos de inflación, aunque ambos bancos centrales han apreciado el deterioro que vienen sufriendo sus divisas en los últimos años.

Un determinado banco puede eludir los tipos negativos empleando su liquidez excedente para aumentar la actividad de préstamos o invertir en valores. Sin embargo, esto no puede ocurrir en el conjunto del sistema bancario, ya que la cantidad total de reservas viene impuesta por el banco central. La reducción de reservas por parte de un banco se compensa con un aumento de las reservas mantenidas por otros; por lo tanto, los tipos negativos actúan como un impuesto al sistema bancario. Los sistemas danés, sueco y japonés aminoran este impuesto aplicando tipos negativos solo a las reservas bancarias de máximo nivel.

Pros y contras

Los partidarios de los tipos negativos argumentan que un recorte por debajo de cero ofrece un estímulo económico neto, incluso si no produce tanto efecto como un recorte aplicado cuando los tipos son positivos. A su juicio, la apuesta por tipos negativos ejerce una presión bajista adicional en los tipos aplicados a préstamos y depósitos de los bancos, lo que incentiva el endeudamiento y disuade el “atesoramiento”. Además, fomenta el “reajuste de las carteras” para introducir inversiones de mayor riesgo / extranjeras, lo que implica una revalorización de los activos o un descenso del tipo de cambio, respectivamente. La revalorización de los activos puede producir un «efecto riqueza» positivo sobre la demanda, mientras que una depreciación de la divisa estimula las exportaciones netas.

Los detractores aducen que los tipos de interés negativos merman la rentabilidad de los bancos, haciéndoles menos susceptibles de expandir sus balances. Los bancos de los países antes señalados se han mostrado reacios a imponer tipos negativos en los depósitos de particulares al temer que esa medida pueda desatar una oleada de rescates de efectivo. Esto ha limitado su capacidad para reducir los tipos aplicados a préstamos sin menoscabar los márgenes. Los bancos deben conservar los beneficios para generar un capital que les permita expandir su actividad prestataria. Por otro lado, cualquier impulso en los precios de los activos derivado de tipos negativos probablemente resulte efímero sin una mejora de los “fundamentales”, mientras que la devaluación del tipo de cambio es un juego de suma cero.

Rescates de efectivo

Los pensadores radicales como Andrew Haldane del Banco de Inglaterra han propuesto aumentar el alcance y la efectividad de los tipos negativos mediante la imposición de restricciones o sanciones por el uso de efectivo. Tales medidas podrían permitir a los bancos imponer tipos negativos en depósitos tanto minoristas como mayoristas sin verse inundados de órdenes de rescate de efectivo, aumentando así su capacidad para reducir los tipos aplicados a préstamos al tiempo que mantienen o aumentan los márgenes. Tales propuestas pueden tener un interés teórico, pero probablemente sean inviables desde el punto de vista político. Además, son peligrosas, pues amenazan con socavar la confianza pública en el papel del dinero como depósito de valor.

¿Es esto sólo el principio?

La experimentación de los bancos centrales con los tipos negativos podría extenderse en el tiempo. El presidente del BCE Draghi ha insinuado con firmeza su intención de aplicar un nuevo recorte del tipo para depósitos en marzo, mientras que muchos consideran la reciente medida del BoJ como un primer paso. El BCE podría copiar a otros bancos centrales en la introducción de un sistema escalonado para mitigar la merma que produce en los beneficios de los bancos y aumentar la posibilidad de aplicar un tipo marginal aún más bajo. No obstante, la necesidad y el acierto de tales iniciativas se ha puesto en tela de juicio. El problema es que los bancos centrales están abriendo la caja de Pandora, y cualquier beneficio de estímulo a corto plazo que obtengan se verá contrarrestado por el perjuicio más permanente que causa en el sistema bancario y por la pérdida de confianza pública en la estabilidad monetaria.

Simon Ward es economista jefe de Henderson.

Seis Afores concentran el 78% de las inversiones en CKDs

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Los certificados de capital de desarrollo, también conocidos como CKDs, tuvieron en las Afores un crecimiento del 26% en 2015 al pasar de 124.000 a 155.000 millones de pesos (que equivalen a 8.600 millones de dólares), llegando a representar casi el 6% de los recursos que administran. Los CKDs son el vehículo mediante el cual las Afores pueden participar en el private equity.

Los límites normativos que tiene esta clase de inversiones deja todavía abierta la posibilidad que las Afores aumenten sus posiciones hasta casi dos veces más los montos actuales que tienen, para llevar el porcentaje del 6% actual hasta casi el 18% de los activos en administración.

De acuerdo con cifras de la firma Capital 414, empresa de servicios y consultoría financiera corporativa, en 2015 se emitieron cerca de 18.000 millones de pesos a través de 19 emisiones (mil millones de dólares). Esta cifra representa prácticamente el doble de la emisión observada tanto en monto como en emisiones respecto al año anterior y representa el tercer mejor año de emisiones desde su aparición en el año 2008. En 2010 se emitieron cerca de 22.000 millones de pesos y en 2012 la emisión fue de 26.000 millones de pesos. Capital 414 en su reporte contabiliza unos 35.000 millones de pesos potenciales que se encuentran en el pipeline (1.900 millones de dólares).

A través de la inversión en CKDs, las Afores han financiado una creciente gama de proyectos y empresas. De acuerdo con la CONSAR, la distribución de las emisiones de CKDs en un 32% corresponde a inmuebles, en un 29% a infraestructura, en un 24% a capital, en un 7% a servicios financieros, 5% son forestal y tan solo un 3% corresponde a energía. Dados los requerimientos de recursos en sectores como son los de infraestructura o energía es de esperarse mayores emisiones en estos en los próximos años.

Al cierre de 2015 las Afores con mayores inversiones en CKDs son Afore Banamex con casi 36.000 millones de pesos (2.000 millones de dólares); Sura y XXI Banorte con 29.000 millones de pesos cada una (1.000 millones de dólares); mientras que Profuturo y PensionISSSTE mantienen 15.000 y 12.000 millones de pesos respectivamente (833 y 667 millones de dólares). Estas seis Afores concentran el 78% de la tenencia total en estos valores, de acuerdo con cifras de la firma capital 414.

Con inversiones entre los 5.000 y los 10.000 millones de pesos se encuentran Invercap con casi 10.000 millones de pesos (556 millones de dólares); Principal con 8.000 (444 millones de dólares); Inbursa con poco mas de 6.000 (333 millones de dólares), así como Coppel con 5.000 millones de pesos (278 millones de dólares). Las dos Afores con menos inversiones en CKDs son Metlife y Azteca con poco mas de 3.000 y 1.000 millones de pesos respectivamente (167 y 56 millones de dólares cada una).

La participación de las Afores en este tipo de instrumentos significa una gran responsabilidad en términos de la selección y la diversificación de ahí la importancia que le ha dado la CONSAR a estas inversiones donde no solo obliga a un análisis exhaustivo, sino que incluso requiere la aprobación de la inversión por parte del consejero independiente que participa en el comité de inversión.

Columna de Arturo Hanono, consultor para inversionistas institucionales en México.

No todo son malas noticias

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En lo que va de año, los titulares de prensa han sido un tanto angustiosos: China colapsa. Problemas con los bancos europeos. Devastación en el mercado del petróleo. Para ser claros, hay motivos de preocupación. El comercio mundial está disminuyendo de forma interanual y aunque no estamos todavía en niveles de recesión, hay una desaceleración. Lo que aún no está claro es si la desaceleración será temporal o prolongada.

Conforme continúa la transformación de su modelo económico, China sigue siendo una preocupación importante. Tanto las importaciones como las exportaciones han ido disminuyendo, y los temores sobre el sector bancario de China van en aumento. Afortunadamente, la deuda china no está en manos de muchos inversores fuera del país, por lo que una crisis bancaria o de deuda en el gigante asiático, aunque dolorosa, probablemente no tenga el mismo tipo de efectos en cadena a nivel mundial que la crisis hipotecaria iniciada en Estados Unidos en 2007-2009.

El consumo sube

Mientras tanto, el consumidor chino está empezando a tener más peso. El consumo está creciendo año tras año, y el mercado de la vivienda ha repuntado en el país en los últimos meses.

Europa es un cajón de sastre por ahora. Aunque las exportaciones alemanas se están desacelerando, el consumo en la zona euro está cogiendo velocidad y la política monetaria flexible sigue estando presente. En lo que respecta a Japón, la diversificación de su economía se encuentra en medio de un esfuerzo de reingeniería que va a necesitar varios años, por lo que ahora mismo no podemos ver muchos resultados.

El gasto del consumidor estadounidense representa una proporción mayor de la economía mundial que todo los resultados económicos de China. Y los consumidores estadounidenses ha pulverizado los datos en enero. Al parecer no recibieron el memo sobre todas las malas noticias que hay en el resto del mundo. Los ingresos reales en los Estados Unidos están aumentando, los salarios están creciendo y tanto el número de trabajadores y sus horas de trabajo están subiendo.

En general, elcontexto mundial no sugiere una recesión inminente.

¿Recesión?

La historia nos dice que el mercado bajista, como el que hemos visto en lo que va de año, no señala necesariamente a una recesión. Desde 1959, ha habido 11 caídas en el S&P 500 de la misma magnitud que las vistas en los últimos meses –caídas de entre el 10% y 19%–. Tres de esos episodios terminaron en recesión, mientras que los otros ocho no lo hicieron. La disminución media durante esos ocho episodios fue de aproximadamente el 16%. Y tan sólo seis meses después de que el retroceso llegara a su fin, la rentabilidad media en el S&P fue del 18-19%. También vale la pena señalar que la relación media del PER en esos períodos fue de 19 a 20 veces. Hoy en día está en un más que razonable 15 veces y media.

Mucho trabajo por hacer

Así que ¿nos dirigimos a una recesión? En mi opinión, no hay un «sí» o «no» como respuesta, sino más bien un proceso de dos etapas en el trabajo. El continuo descenso de los precios del petróleo -en gran parte debido a la caída de la demanda de China- es un coste de producción, y la caída de los costes siempre causa inicialmente cierto grado de destrucción de capital. No hay duda de que habrá ‘defaults’ entre las compañías del sector energético que necesitan un precio del barril de petróleo de 70, 80 o 100 dólares. Sin embargo, una vez que se atraviesa la fase de pérdida de capital, hay un impulso a la industria en forma de mayores beneficios por los menores costes de producción.

Otro de los efectos de las preocupaciones sobre China es que la caída de los precios de las materias primas ha rebajado las expectativas de una nueva subida de los tipos de interés, el costo de capital. Ahora tenemos dos costes de producción que probablemente seguirán siendo relativamente bajos durante el resto de 2016. Y, finalmente, los que deberían beneficiarse son las economías grandes como Estados Unidos, la eurozona, Japón y, curiosamente, la misma China.

La ansiedad es comprensible, y es aconsejable que los inversores sean prudentes. Es probablemente que lo mejor para los inversores sea mantenerse un poco y esperar a los datos macroeconómicos de las principales economías del mundo en los próximos meses. Eso debería ayudar a averiguar si lo peor de la crisis ya ha pasado.

James Swanson es estratega jefe de MFS Investment Management.

Tres ventajas de incluir REITs en los portafolios orientados a rentas

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El papel que las inversiones inmobiliarias pueden jugar en el manejo de un portafolio está evolucionando y hay tres factores en particular que han sido fundamentales para determinar cómo este sector puede contribuir positivamente al ratio de rentabilidad ajustada al riesgo en los fondos orientados a rentas.

El primer factor es simplemente el tamaño. A finales de febrero de 2009 la capitalización de mercado free float del índice EPRA Global fue de 297.000 millones de dólares y el sector representó sólo el 1,1% del mercado de renta variable global. Si vamos directamente a mirar los datos de diciembre de 2015, la capitalización de mercado free float del índice EPRA Global Developed Market es ahora de 1.284.000 millones de dólares, lo que supone un aumento de cuatro veces y representa el 2,7% del mercado de renta variable global (fuente: EPRA). Como resultado, el universo de inversión de las acciones del sector inmobiliario se ha ampliado considerablemente.

En segundo lugar, el sector tiene una estructura única. Los fondos de inversiones inmobiliarias o REITs están obligados a distribuir un porcentaje alto y fijo (normalmente el 90%) de sus ingresos en forma de dividendos. Si cumplen con este requisito por lo general están exentos de pagar impuestos sobre los beneficios corporativos y de capital. Como resultado, los REITs combinan los beneficios de la liquidez de las acciones, con características atractivas de ingresos, y rentabilidades totales impulsadas por los factores propios del mercado inmobiliario. Los REITs representan alrededor del 70% del índice EPRA Globalyson las estructuras predominantes en Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Australia.

En tercer lugar, la valoración. La rentabilidad del índice EPRA Global Developed REIT tendía a operar por debajo del índice Merrill Lynch Global Investment Grade Bond (de deuda con calificación investment grade) antes de la crisis financiera mundial. Desde entonces, lo normal ha sido lo contrario, y los REITs han cotizado con una prima, incluso después de la reciente oleada de ventas de bonos corporativos.

Sin embargo, una prima significativa sólo es una parte del cuadro de valoración. El otro componente es el nivel de crecimiento previsto en los valores de alquiler y de capital, lo que se traduce en dividendos y NAV en los niveles de la compañía. Es aquí donde vemos cómo las diferentes áreas geográficas, presentan diferentes trayectorias de crecimiento, debido sobre todo a las variaciones en la dinámica de oferta/demanda local. En este sentido, podemos dividir el sector en tres categorías; regiones con crecimiento de alquileres positivo, como Reino Unido, Estados Unidos, Japón y Australia; los que tienen perfiles de crecimiento más planos, como Europa y Canadá; y aquellos en los que el valor de los alquileres ha disminuido, como Hong Kong y Singapur.

Desde Investec, preferimos invertir en compañías con un rendimiento satisfactorio de partida, alquileres positivos y las proyecciones de crecimiento NAV, una cartera inmobiliaria de alta calidad, un equipo con experiencia y gestión de alta calidad, y un nivel de apalancamiento razonable, que en términos generales, creemos que son los que tienen préstamos por valor inferior al 40%.

Y ¿qué pasa con los tipos de interés?

Claramente, hay una preocupación por el impacto de la subida de los tipos de interés en las valoraciones del sector inmobiliario, y como resultado en las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, hay una serie de razones por las que creemos que el impacto de los posibles problemas queden sin efecto. En primer lugar, debido a las valoraciones actuales del sector, que cuenta con una rentabilidad por dividendo en torno al 4,1%, y un descuento respecto al NAV del 9% aproximadamente que proporciona un razonable amortiguador frente a la subida de las rentabilidades de los bonos.

En segundo lugar, el aumento de los costes de financiación pueden tener un impacto limitado sobre los valores. A modo de ejemplo, en 2015 Blackstone recaudó 15.800 millones de dólares para su último inmobiliario.

En tercer lugar el nivel de crecimiento de los alquileres ya está incorporado en las previsiones. Creemos que el crecimiento del dividendo va a ser del 3,5% anual durante los próximos tres años. Por último, es probable que cualquier aumento de la rentabilidad de los bonos sea limitado por la baja inflación, el lento crecimiento del PIB y la cautela mantenida por los bancos centrales.

Creemos que la selección decompañías inmobiliarias cotizadas tiene un papel importante que desempeñar en los fondos centrados en las rentas, debido a una combinación de una prima de rentabilidad por dividendo, flujos de caja estables y atractivas perspectivas de crecimiento.

John Stopford es responsable de las estrategias multi-asset de Investec.

Si la deuda pública de los países desarrollados ya no actúa como un elemento defensivo en las carteras, ¿qué activo puede sustituirla?

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Una vez más, la deuda pública de los países desarrollados ha demostrado su utilidad como una cobertura defensiva en las recientes turbulencias del mercado. Sin embargo, con los rendimientos en niveles históricamente bajos e incluso en terreno negativo en varios casos, la calidad de la protección ofrecida por esa exposición de cara al futuro es cada vez más dudosa. Los últimos movimientos sugieren que los participantes del mercado han abandonado cada vez más los bonos como instrumentos defensivos en las carteras, a favor de una ‘gestión del riesgo procíclica’ diseñada para proteger los rendimientos y amortiguar cualquier disminución en un entorno de mercado en general en aumento.

Últimamente, por ejemplo, hemos visto pelea por comprar coberturas para reducir o limitar el riesgo, como una medida de la volatilidad a corto plazo. Teniendo en cuenta el nivel pobre de liquidez, también ha habido una expansión significativa en el uso de proxies (diseñados para imitar el comportamiento de los instrumentos de cobertura tradicionales) para cubrir posiciones, algo que a su vez aumenta las correlaciones. A menudo, todo esto da lugar a ‘factores técnicos’ que dañan los fundamentales y contribuyen al sentimiento bajista.

Durante mucho tiempo, hemos defendido una visión más amplia del conjunto de oportunidades «defensivas» que hay en el mercado y nos hemos enfocado en las cualidades de la diversificación estructural, en lugar de depender excesivamente en el mercado a corto plazo para gestionar el riesgo. Si las leyes de disminución de la actitud defensiva se aplican a la deuda pública, ¿qué activo podría sustituirla?

Esta es una pregunta difícil, porque los bonos generalmente han pagado a los inversores un rendimiento fiable y en general siempre han estado inversamente correlacionados con los activos de crecimiento. Por desgracia, en gran medida esta era de oro pertenece al pasado. Obtener una cobertura es cada vez más costoso y menos fiable. El comportamiento de los activos defensivos más complejos es más difícil de predecir que las coberturas más convencionales. Las estrategias de protección contra la volatilidad son un buen ejemplo de esto, ya que pueden mostrar una alarmante tendencia a desviarse de los activos subyacentes.

A pesar de sureciente evolución, incluso una cobertura más convencional, como el oro, no paga rentas y puede ser costoso en términos de disposición de fondos.

Entonces, ¿qué otras opciones defensiva hay? Podríamos argumentar que las divisas han proporcionado durante mucho tiempo un conjunto de oportunidades defensivas fértiles. Por lo general las divisas de crédito o de naciones, como Suiza y Japón, han ofrecido refugio seguro (aunque el yen perdió este estatus bajo el mandato del primer ministro, Shinzo Abe, y el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda), y periódicamente el dólar refuerza su estatus de «moneda mundial». Naturalmente, tal y como nos recuerda la depreciación de la corona noruega hace poco, el contexto cíclico y las valoraciones siguen siendo consideraciones importantes, incluso aunque los fundamentos estructurales a largo plazo sean robustos.

Tomar posiciones cortas frente a las divisas con fundamentos macroeconómicos pobres o deteriorados, aumenta en gran medida el conjunto de oportunidades. El dólar australiano fue uno de los principales beneficiarios del auge de China y como consecuencia repuntó hasta niveles insostenibles. Vender esa divisas a futuro resultó ser una excelente cobertura contra la debilidad de los mercados emergentes en general, ya que ha caído un 37,7% desde sus máximos tocados en noviembre de 2011 hasta los niveles mínimos en los que cotiza recientemente. De forma más general, el principio de poner posiciones cortas en activos de crecimiento para crear defensas se puede aplicar más allá de las divisas.

En resumen, debemos tener en cuenta la gama completa de activos defensivos para mantener la diversificación estructural en las carteras en un momento en el tradicional ‘arsenal’ defensivo está cuestionado. Es cierto que este conjunto de oportunidades encontramos algunas de difícil acceso y que requieren habilidades técnicas y competencias adicionales, pero creemos que la alternativa de tener una dependencia inapropiada según el timing del mercado y los modelos de riesgo estándar es un error.

Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.

Mercados y sesgo de la inacción

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Andamos en mercados financieros altamente volátiles, con noticias encontradas cada día, y una gran incertidumbre de los participantes que no saben qué camino tomar. Es un momento en el cual cualquier decisión tiene una alta probabilidad de ser errada, por lo que las mismas deben ser altamente pensadas.

Quiero detenerme sobre la última palabra: pensadas. Como sabemos, más del 85% de las decisiones del ser humano son impulsivas, no tienen un componente de racionalidad detrás. En las decisiones financieras es algo similar: decidimos vender ante el pánico que producen ver retornos bajos, quizá pensando que con nuestra habilidad natural podemos obtener mejores retornos financieros. Eso les pasa a todos, incluso a los grandes ‘traders’ de instrumentos financieros avanzados como derivados.

Así, empezamos a mezclar “peras con manzanas”, no diferenciando si estamos hablando de un portafolio de mediano o largo plazo con objetivos definidos, frente a una inversión de corto plazo. Tendemos a compararlas, olvidando que son dos cosas que siguen ciclos diferentes. Claro, nuestra habilidad natural, esa a la que recurrimos tanto, nos dirá cuando es el momento perfecto para dejar la inversión de corto plazo y nuevamente pasar a la de largo plazo. Pero eso no funciona así. De hecho, puede ser mayor el costo de tratar de cambiar, solo por cambiar, que de sentarse a pensar racionalmente.

Es más, aunque el concepto se entiende, y muchas personas saben que este sería un momento maravilloso para comprar activos desvalorizados, muy pocas lo hacen. Y siempre me ha causado curiosidad la razón por la que no actúan, aún si entienden que todo está desvalorizado y podrían comprar (a la vez de vender lo que ya se ha valorizado sustancialmente). Explicaciones hay muchas, pero una me ha llamado la atención poderosamente, que se llama el “sesgo de la inacción”. Para no entrar en detalles de los mercados financieros, voy a utilizar un ejemplo clásico para que se entienda (ustedes lo ajustan a lo que sucede en mercados financieros): usted tomó la decisión de inscribirse a un gimnasio cuya mensualidad plena es de 100 dólares, y el gimnasio hace un descuento a 50 dólares. Usted pasa por el frente y mira y dice “la próxima semana me inscribo”. Cuando va la otra semana, el precio es 80 dólares; y existe una amplia posibilidad de que no se inscriba, pues piensa que “es muy costoso, porque la semana pasada valía 50 dólares”, sin embargo, olvida que, realmente, el precio es de 100 dólares. Y así, como dije, no se inscribe. Eso es inacción. Así que, no deje que los movimientos de corto plazo de los mercados lo desvíen de los objetivos…

Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.

¿Corre Abenomics peligro de fracasar?

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La economía de Japón se contrajo en una tasa anualizada de -1,4% en el cuarto trimestre. Un dato que fue mucho peor de lo estimado por el consenso de analistas consultados por Bloomberg. La disminución de la producción industrial y el débil gasto de los hogares apuntaban a renovados riesgos de contracción. La mayoría de los observadores de Japón probablemente estén muy atentos al índice PMI compuesto, que mejoró a 52,3 en el cuarto trimestre del año pasado, el mejor en casi dos años.

Japón ya ha visto tres recesiones desde 2009. De hecho, en seis años desde 2010, el PIB de Japón se ha contraído en 11 de los 24 trimestres. Sorprendentemente la economía todavía no se ha recuperado de la desacertada subida del impuesto sobre el consumo en abril de 2014. El consumo privado se redujo de nuevo en el tercer trimestre y ahora está un 5,4% por debajo del máximo visto antes de la subida de impuestos.

El descenso del gasto de los consumidores ha sido más de dos veces mayor que la contracción del consumo durante la crisis financiera. Eso es sorprendente si tenemos en cuenta el relativamente pequeño aumento de impuestos llevado a cabo y de que hablamos de una economía esencialmente en el pleno empleo. La inversión residencial se contrajo ligeramente en el último trimestre de 2015 y los inventarios cayeron un 0,5% frente a la tasa de crecimiento trimestral. El único aspecto positivo fue un aumento anualizado del 5,7% de la inversión empresarial.

La pregunta que surge en este contexto es: ¿Dónde está el gobierno? Me sorprende no ver más gasto fiscal en Japón. El Gobierno había prometido compensar la subida de impuestos con un estímulo fiscal mayor, que nunca se ha materializado. La contribución media al crecimiento trimestral del PIB después del segundo trimestre de 2014 fue de tan solo un 0,2%.

De cara al futuro, la débil tendencia de crecimiento en Japón es otro duro golpe a la eficacia de la política monetaria como instrumento para estimular el crecimiento. El Banco de Japón ha estado comprando alrededor de 70.000 millones de dólares en bonos y ETFs cada mes durante los últimos tres años y esto ha tenido como resultado muy poco crecimiento o la inflación. Ahora el Banco de Japón ha introducido los tipos de interés negativos, una herramienta que no ha sido probada anteriormente y cuyos efectos secundarios aún no se entienden claramente.

Japón está atrapado en un mundo de bajas tipos de interés y lo que la economía necesita es una moneda significativamente más débil para impulsar la inflación, los beneficios empresariales y los salarios. Sin embargo, dado que los tipos de interés globales no están dispuestos a subir, es obvio que el Banco de Japón se ha sentido obligado a ampliar el diferencial de los tipos al reducir aún más las tasas japonesas. Hasta ahora no hemos visto ningún efecto duradero sobre el yen.

Al igual que en Estados Unidos, Japón tendrá que luchar para superar en 2016 la tasa de crecimiento del año. La fuerte caída a finales de 2015 ha rebajado el punto de partida para el 2016, tanto que incluso estimamos que a la tasa de crecimiento trimestral del 1,3% sólo se añadirá un crecimiento del 0,5% para el año completo. En Estados Unidos esperamos una ligera mejora desde el último trimestre, del 0,7% al 1,2% a finales de este año.

Abenomics corre peligro de fracasar. Las reformas estructurales han hecho poco por aumentar la tasa de crecimiento real de Japón. El daño de la subida de los impuestos al consumo del año pasado todavía domina los hogares, reflejando una falta de crecimiento en los ingresos, que podría haber comenzado la modesta subida de impuestos. Mientras no veamos una subida de tipos de interés más rápida en Estados Unidos, el Banco de Japón puede hacer muy poco para estimular el crecimiento y el foco está cambiando de nuevo a la política fiscal.

Es probable que la mayor parte de estos planes estén programados para las elecciones de la Cámara Alta que se celebrarán en junio, donde el Partido Liberal Democrático, que gobierna ahora, goza de una gran mayoría. Las elecciones para la Cámara Baja, donde la ventaja es más estrecha no se celebrarán hasta 2018. Así que el primer ministro Shinzō Abe tiene dos años más para cambiar el panorama económico. Una política fiscal más estimulante y mayores esfuerzos para debilitar el yen deberían estimular el crecimiento y ayudar a Japón a evitar la cuarta recesión desde 2009.

Markus Schomer es economista jefe de PineBridge Investments.

¿Cómo aprovechar la volatilidad en la gestión de fondos europeos?

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La reciente volatilidad de los mercados subraya la importancia de una cuidadosa selección de títulos. Los rápidos cambios en la confianza del inversor están provocando grandes giros y rotaciones en el mercado, lo que incrementa las probabilidades de que las cotizaciones dejen de estar en sintonía con los fundamentales. Estoy intentando aprovechar estas perturbaciones centrándome en los fundamentales a largo plazo de cada negocio y manteniendo una disciplina de valoración estricta.

Uno de los mejores valores de la cartera durante los últimos meses ha sido SAP. La empresa superó las previsiones de ventas y márgenes en el tercer trimestre (volvió a batir las previsiones de ventas en el cuarto trimestre) y ha demostrado unos extraordinarios avances en su transición a la nube. SAP era una posición relativamente pequeña hasta enero de 2015. En ese momento, me pareció que el mercado estaba exagerando el impacto de la transición a la nube en los beneficios y que las revisiones a la baja de los beneficios estaban llegando a su fin. Aumenté considerablemente mi exposición al valor y lo coloqué como una de las tres mayores posiciones. Esta decisión ha dado fruto hasta ahora, ya que el valor ha visto revisada a al alza su valoración desde unos niveles muy bajos gracias a la aceleración del BPA.

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La razón por la que menciono este caso es porque creo que existe un conjunto de valores que han registrado un mal comportamiento en fechas recientes y que tienen un perfil similar al de SAP en enero de 2015. Estas acciones han caído hasta niveles de valoración bajos debido a dudas sobre sus fundamentales que yo considero que son temporales, o exageradas, y las tendencias relativas de sus beneficios han evolucionado mucho mejor de lo que muchos inversores creerían. Algunos buenos ejemplos son la farmacéutica francesa Sanofi y el grupo de publicidad Publicis.

En el caso de Sanofi, creo que el paso de una situación marcada por las incertidumbres en torno al declive de su negocio de diabetes en EE.UU. a la materialización de su cartera de productos en desarrollo puede traer consigo una profunda reevaluación de sus títulos. La compañía ha lanzado en pocos meses su vacuna contra el dengue y su nuevo medicamento para enfermedades coronarias Praluent, mientras que otros fármacos clave, como Dupilumab, deberían iniciar el proceso de aprobación este año. Cada uno de estos fármacos podría convertirse en un negocio de más de mil millones y, dentro de ellos, Praluent posiblemente sea el que ofrece mejores perspectivas.

Praluent ha resultado ser mucho más eficaz a la hora de reducir el colesterol que las estatinas, que se han convertido en la clase de medicamento más vendida del mundo. Las ventas tardarán algún tiempo en alcanzar estos niveles mientras aumentan las tasas de penetración y, además, las empresas farmacéuticas generalmente no consiguen beneficios reales durante el primer año de un fármaco debido a los costes de lanzamiento y comercialización, pero los beneficios suelen acelerarse rápidamente después.

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En el caso de Publicis, un intento fallido de fusión provocó distracciones internas y varias revisiones de contratos con clientes lastraron el crecimiento orgánico este año. A lo anterior vino a sumarse una reorganización estratégica para acabar con los silos internos de modo que los clientes puedan acceder a todos los recursos del grupo con independencia de la «puerta» que utilicen para entrar (Publicis cuenta con varias marcas de publicidad). Esta estrategia más integrada está siendo cada vez más demandada por los clientes y ha demostrado su éxito a la hora de acelerar el crecimiento en algunas agencias de tamaño medio. Dentro de las grandes agencias, Publicis se sitúa a la cabeza y podría ofrecer una mayor amplitud de recursos para el mercado digital y, aunque eso ha agravado las distracciones internas, coloca a la empresa en mejor posición para crecer en el futuro, algo que preveo que empezará a acelerarse a partir del segundo semestre del año.

La percepción es que ambos valores han sufrido unas acusadas revisiones a la baja de su beneficio por acción (BPA), pero cuando se observan los gráficos, se puede apreciar que el BPA relativo de ambas empresas en realidad ha evolucionado bien. El problema ha radicado más en la percepción y en el nerviosismo del mercado. Estos valores cotizan actualmente en niveles históricamente bajos y me parece que son unas oportunidades muy buenas.

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También he enfocado el fondo hacia otras ideas donde me parece que los fundamentales simplemente no son tan malos como los descensos de las cotizaciones podrían sugerir. Bayer es un buen ejemplo: el valor ha caído hasta su nivel de valoración relativa más bajo desde la escisión del negocio de productos químicos generales en 2005. Esto se ha producido a pesar de la fortaleza que han venido mostrando los fundamentales y la visibilidad del crecimiento gracias a los nuevos lanzamientos comerciales (véanse gráficos en la página siguiente). El número de empresas que han caído a pesar de las sólidas tendencias de sus fundamentales no ayudó al fondo en el último trimestre de 2015, pero sí crea un importante recorrido alcista para cuando el mercado comience a centrarse de nuevo en las valoraciones y los fundamentales de las empresas a largo plazo.

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El efectivo para financiar el refuerzo de estas posiciones ha procedido de las ventas de valores donde la cotización no ha caído tanto como el deterioro de los fundamentales podría hacer suponer. Por ejemplo, he salido de Credit Suisse para entrar en Barclays y DNB. Vendí Credit Suisse porque me decepcionó la revisión de su estrategia. Sus planes para restructurar la división de banca de inversión fueron menos ambiciosos de lo que esperaba y me pareció que la decisión de aumentar los costes en Asia en estos momentos no era acertada. Por el contrario, la valoración de Barclays había descendido considerablemente a pesar de los buenos resultados cosechados con la ejecución de su estrategia para concentrarse en negocios estratégicos más rentables y reducir el tamaño de la división de banca de inversión, y sin un deterioro importante de los fundamentales a corto plazo.

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Con estos comentarios, espero haber dado una idea de las áreas donde creo que las cotizaciones se han desvinculado de los fundamentales a largo plazo durante el reciente periodo de volatilidad. Esto ha creado numerosas oportunidades para invertir en empresas de calidad y precios muy atractivos, y eso constituye un enfoque que creo que se traducirá en elevadas rentabilidades a la largo del tiempo.

Matthew Siddle es gestor de renta variable europea de Fidelity.

La liquidez sigue siendo el reto clave

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Después de cualquier oleada de ventas de envergadura invariablemente se intenta racionalizar lo ocurrido tras el evento. «¿De quién es la culpa?». Muchos creen que el detonante de la oleada de ventas fue la decisión en diciembre del Banco Popular de China de medir el valor del renminbi frente a una cesta de divisas en lugar de hacerlo frente al dólar, lo que volvió más fácil devaluar la moneda en alrededor de un 1,4%.

Tal y como sucedió en agosto del año pasado, esto se interpretó como una prueba más de un aumento del riesgo de un aterrizaje brusco de la economía china, y lo inevitable que era realizar una devaluación sustancial con las consiguientes implicaciones deflacionarias. Por muy enormes que sean, parecía que las reservas de divisas corrían el riesgo de verse afectadas por la creciente salida de capitales.

La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) también elaboró su propia lista de «culpables «. El riesgo de subida delos tipos de interés de la Fed, pese a la evidencia cada vez más alarmante de debilidad en el sector manufacturero estadounidense, junto con el conflicto en las posiciones mantenidas por sus miembros, sugirió que hay una determinación para luchar contra las fuerzas inflacionistas en lugar de las fuerzas deflacionistas.

La caída de los precios del petróleo también se colocó entre los sospechosos, (han estado causando la liquidación de activos en los fondos soberanos y obligando a los bancos a renegociar préstamos), junto con el deterioro de la liquidez, la gestión de riesgos pro-cíclica y la negociación de alta frecuencia. En resumen, los mercados están llenos de convexidad (riesgos de tipos de interés) y son no sólo propensos a los shocks más violentos, si no también de carácter esporádico.

Desde Investec, seguimos esperando un crecimiento débil, pero positivo a nivel global en 2016, y creemos que los riesgos de recesión en las economías desarrolladas clave son exagerados.

En nuestra opinión, la debilidad del precio del petróleo es en gran medida un problema de exceso de oferta más que un indicador de que la demanda ha colapsado. Y aunque es un factor negativo a corto plazo, la debilidad de las materias primas y, especialmente, de los precios del petróleo deberían ser, en última instancia, factores positivos para el crecimiento global. Frente al sector manufacturero, el consumo es un sector mucho más grande y está en mejor forma en los países desarrollados. Un cambio en el equilibrio de la demanda continuará moviéndose a favor del consumo.

Así que, a pesar de la angustia del mercado, nuestra opinión es que la economía china se está desacelerando de manera relativamente comedida y el miedo a una huida de capitales es muy exagerado. Esto no niega que existen desafíos y riesgos a la baja. Si la Fed sube los tipos de interés en línea con las estimaciones más altas, lo hará frente a un contexto de fortalecimiento de la economía de Estados Unidos. Por ahora, a pesar de las rebajas, las expectativas de beneficios empresariales en Estados Unidos, Europa y Japón siguen siendo positivas.

Es la liquidez

La liquidez sigue siendo el reto clave. Las estrictas condiciones monetarias de Estados Unidos y la anticipación de un mayor endurecimiento de los tipos ha provocado que la liquidez en los mercados emergentes pase de ser abundante a ser escasa ahora mismo. Esto ha compensado de manera efectiva la política monetaria más flexible en Europa y Japón. Paradójicamente, las condiciones monetarias globales parecen ser mucho más restrictivas de lo que implica tener unos bajos niveles nominal y real de los tipos de interés.

Contrariamente a lo esperado, el Banco de Japón han ampliado eficazmente su programa de expansión cuantitativa aún más, con la introducción de tipos de interés negativos y el Banco Central Europeo ha dado a entender que podría hacer lo mismo. Un reconocimiento de esto por parte de la Fed en 2016 podría ser decisivo en la reducción del riesgo de obtener resultados más negativos.

El ‘risk-on, risk-off’ ha vuelto

Por lo tanto, creemos que es probable que en los próximos meses veamos un periodo de incertidumbre y transición, no muy diferente al tiempo ‘risk-on, risk-off’ que vivimos entre 2010 y mediados de 2012. La resistencia del portfolio seguirá siendo un tema de especial importancia. Un punto que requiere selección en cuanto a la elección de los activos defensivos. Entre estos, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, el yen y el euro son nuestras preferencias actuales. Es interesante que el dólar, que cumplió con este papel durante los últimos tres años, esté perdiendo algo de su brillo frente a otras divisas de los mercados desarrollados. Podría decirse que el dólar se ha movido mucho más allá de lo que está justificado por la actual divergencia en las políticas monetarias.

En nuestra opinión, la renta variable, especialmente después de la reciente debilidad del mercado, no está cotizando con valoraciones excesivas. Las primas de riesgo frente a los bonos son altas, si, como sospechamos, la rentabilidad de los bonos va a permanecer por debajo de lo que consideramos una base estructural. La paciencia puede ser necesaria a la hora de evaluar la valoración de los activos en revisión, como la deuda high yield, las divisas de mercados emergentes y la deuda. Sin embargo, están emergiendo oportunidades selectivas.

Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.