CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Roberta Schonborg. Scared of Defaults? Don’t Worry, There’s a Bright Side
Es difícil hablar de deuda high yield hoy día sin tener en cuenta los ‘defaults’. Así que esta es nuestra posición en el asunto: los impagos aumentarán en los próximos años. Pero no se preocupe, probablemente las rentabilidades también lo hagan.
El nivel de los ‘defaults’ ha estado por debajo de la media durante años, por lo que un aumento no debería ser una gran sorpresa. La deuda high yield ha tenido siempre más riesgo que otros tipos de bonos. Y no es raro que algunos emisores incurran en impagos ya que el ciclo de crédito se enfrenta a vientos en contra y los costes de endeudamiento han subido.
Sin embargo, una tasa de morosidad media más alta no significa que las rentabilidades tengan que sufrir si se ha sido selectivo con las exposiciones. Durante las últimas dos décadas, al aumento de la tasa media de ‘defaults’, le han seguido grandes aumentos en los rendimientos.
La razón de esto está ligada en parte a la psicología de los inversores. Normalmente, los defaults no se extienden uniformemente en el mercado high yield, sino que afectan a regiones y sectores diferentes. No obstante, los inversores tienden a responder a un aumento o un aumento inesperado de los impagos castigando a todo el universo high yield.
El resultado es que un montón de créditos sólidos cotizan con valoraciones muy atractivas. Por ejemplo, una gran parte de los defaults de 2001 y 2002 fueron empresas de telecomunicaciones que se habían endeudado fuertemente y que se metieron en problemas cuando estalló la burbuja del punto-com. Eso provocó una oleada de ventas en todo el mercado high yield de Estados Unidos. Pero los inversores que compraron bonos en otros sectores diferentes del de telecomunicaciones después de 2002 obtuvieron buenos resultados. En 2003, las rentabilidades del mercado high yield de Estados Unidos repuntaron un 29%.
Creemos que ahora esta sucediendo algo similar con las compañías de energía, metales y minería de lo que paso con las telecos. Con el precio del petróleo cerca de mínimos de varias décadas, se espera que este tipo de empresas supongan gran parte de los ‘defaults’ en los próximos años.
Muchos inversores han reaccionado a la reciente volatilidad como lo hicieron en el año 2002: quedándose al margen de todo el mercado high yield. Como resultado, algunos bonos del sector no energético ofrecen ahora las rentabilidades más altas que han tenido en años.
Es importante tener en cuenta esto, porque las rentabilidades iniciales –situadas por encima del 8% de media ahora- es uno de los mejores indicadores de lo que los inversores pueden llegar a ganar en los próximos cinco años. En 2009, los defaults en el mercado high-yield alcanzaron un récord máximo, pero también lo hicieron las rentabilidades. En cierto momento de aquel año, la rentabilidad media del índice Barclays US Corporate High Yield superó el 20%.
Todo esto ayuda a explicar por qué es tan raro que el mercado high yield registre dos años consecutivos de pérdidas, y por qué tiende a recuperarse tan rápidamente cuando tropieza.
Hay que ser muy selectivo
Aún así, los inversores no darse el lujo de tener una actitud despreocupada sobre el mercado y sus riesgos. Es crítico ser selectivo, incluso entre la deuda de mayor calidad. Eso es especialmente cierto en el mercado high yield de Estados Unidos, que se encuentra en fases más avanzadas del ciclo de crédito, y el high yield de Asia, que ya está en contracción. En este contexto, tiene sentido adoptar un enfoque multisectorial mundial, ya que las diferentes regiones y sectores se encuentran en diferentes etapas del ciclo.
Sin embargo, pensamos que sería un error dejar de lado el mercado high yield. Hoy en día el riesgo más grande no es un aumento de la morosidad, es quedarse fuera del mercado antes de tiempo y perder la oportunidad de comprar antes de que se recupere.
Gershon M. Distenfeld es director de high yield de AB.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gonzalo Díaz Fornaro
. Pese a los esfuerzos del BCE, las empresas europeas prefieren dejar de lado los bancos y financiarse en los mercados
Hay un viejo dicho que dice que se puede llevar un caballo al agua pero no se le puede obligar a beber. El Banco Central Europeo (BCE) está descubriendo que puede llevar una empresa (o un hogar) a la liquidez, pero no puede obligarla a pedir prestado.
Hay que reconocer el mérito del organismo que preside Mario Draghi en su intento por poner en marcha un paquete bastante completo de medidas para estimular la recuperación de la zona euro y para aumentar las presiones inflacionistas internas. En concreto, es el propio BCE quién suministra el crédito con un nuevo programa TLTRO. Esto tiene el potencial para expandir significativamente el balance del BCE y en teoría debería inyectar un montón de liquidez en el sistema.
Esa es la teoría. En realidad, no sólo el BCE está encontrando dificultades para animar a las empresas a pedir prestado, los bancos también tienen dificultades para proporcionan liquidez adicional. Hasta ahora, los bancos han estado dispuestos a prestar a los hogares para adquisición de vivienda. Sin embargo, lo que más importa al BCE en este punto de la recuperación económica son los préstamos a las sociedades financieras para facilitar el gasto en inversión.
Por un lado, el BCE no quiere alimentar una burbuja en el mercado de la vivienda vía hipotecas, mientras que por otro lado la inversión empresarial proporciona un mayor impulso a la construcción de viviendas. Por estas razones, los préstamos para adquisición de vivienda no se ha considerado elegibles para el nuevo programa LTRO.
Superficialmente, parece que los bancos están más dispuestos a prestar a las sociedades no financieras. O, al menos, es más barato prestar a este tipo de empresas. Las diversas medidas adoptadas desde la crisis de deuda soberana han logrado en gran medida reducir los costes de endeudamiento de la zona. En muchos países, nunca, desde la introducción del euro, había sido más barato para las empresas ahorrar.
Sin embargo, una caída en los costes de los préstamos no implica necesariamente una mayor creación de crédito. Incluso aunque el BCE haya tenido éxito en el aumento de la oferta de crédito, la demanda de los préstamos podría ser inferior. Eso obligaría a los bancos a mantener bajo los tipos de interés de los préstamos, debido a la competencia para suministrar crédito a un número limitado de empresas. Desafortunadamente, esto parece ser una descripción bastante precisa de la situación de la zona euro. La Encuesta sobre Préstamos Bancarios del BCE (BLS) demuestra cómo desde 2012, los bancos se han vuelto menos estrictos con sus estándares de crédito, y en un principio esto ha ayudado a estabilizar el crecimiento de los préstamos (tabla 2). Sin embargo, la reciente relajación de las condiciones financieras, se ha topado con la desaceleración del crecimiento de los préstamos.
La pregunta es dado que el BCE y los bancos han aumentado la liquidez; ¿por qué las empresas no quieren pedir prestado? La primera razón podría ser que las grandes empresas prefieren financiarse en los mercados de capitales, en lugar de a través de los bancos. El coste y las condiciones de emisión de deuda corporativa puede ser más atractivas que los préstamos bancarios.
La segunda razón por la que las empresas pueden no querer pedir prestado es más sencilla: el pesimismo sobre el entorno económico y político actual. A pesar de que el gasto del consumidor se ha beneficiado de la caída de los precios del petróleo, la recuperación en la zona euro ha seguido siendo frágil. La debilidad en los mercados emergentes significa que la demanda externa no va a animar a las empresas a invertir. Además de esta incertidumbre económica, la situación política está caracterizada por un liderazgo político débil y unos parlamentos nacionales fragmentados. Por eso, no sorprende que las empresas sean reticentes a pedir más.
No obstante, todavía podríamos ver una alta participación de los bancos en el nuevo programa LTRO sin que necesariamente haya una aceleración de los préstamos. Las condiciones establecidas por el BCE son relativamente sencillas. Por lo tanto, no debería sorprendernos que los bancos decidan refinanciarse utilizando el LTRO en lugar de acudir al mercado.
El BCE parece ser consciente del limitado potencial que tiene el nuevo LTRO en el crecimiento y esto significa que el organismo al menos entiende que el aumento de la liquidez no es lo mismo que el aumento de los préstamos.
Esta aceptación de que la política monetaria tiene sus límites se refleja en el diseño de la nueva LTRO. Aunque trata de incentivar que los bancos presten más, no los penaliza si las empresas no quieren pedir prestado. Si hay un problema de demanda de crédito en la zona euro, establecer una penalización a las reservas de los bancos con el fin de obligar a los bancos a prestar no es la solución adecuada. Sería como tirar al caballo al agua, por que no quiere beber. Es posible hacer que beba, pero también podría provocar que se ahogan.
Joshua McCallumy Gianluca Moretti son economistas en el equipo de renta fija europea de UBS Asset Management.
. ¿Dónde están los banqueros y agentes de Banco Madrid?
Ya hace un año desde la orden de liquidación de Banco Madrid, de cuyo negocio en España quedó demostrado que no hubo malas actuaciones. La ubicación de los banqueros y agentes de esta entidad de capital andorrano ya parece más segura, sacando la primera conclusión, y es que debían de ser muy buenos al no estar en paro nadie del front office.
¿Dónde están estos profesionales? En lo referente a las entidades nacionales, destacamos a la española Bankinter como la entidad que atrajo a mayor número de profesionales a su proyecto, resaltando que casi todos ellos además lo hicieron bajo relación mercantil, siendo mas del 58% de los profesionales de Banco Madrid que se fueron a esta entidad. La agencia de valores Tressis es la segunda entidad que por número de banqueros atrajo a su proyecto a los profesionales de este banco, principalmente por ofrecerles un contrato laboral, ya que todos los que fueron a Tressis están bajo la fórmula contrato por cuenta ajena y esta agencia de valores aprovechó la situación para abrir oficina en Vigo, Mallorca y reforzar la que tenía en Vascongadas; no obstante, en Madrid se les fue un importante equipo al poco de entrar.
La tercera entidad que supo atraer valor fue la gestora de patrimonios Merchbanc, entidad sin ficha bancaria que lleva 35 años con una excelente gestión y supo atraer a Rafael Valera, el artífice del crecimiento en Banco Madrid; y Rafael no solo trajo un equipo de cuatro personas para reforzar el equipo de renta fija de esta gestora, sino que incorporó a nueve profesionales, tres de ellos en Valencia, con lo que la entidad aprovechó para abrir oficina en esta comunidad.
GVC Gaesco también supo aprovechar la situación, fichando a Carlos Viayna como responsable de banca privada de la entidad, y Carlos se incorpora con parte de su equipo de la ciudad condal de Banco Madrid, que son el núcleo sobre el que pivota el proyecto de banca privada en la catalana GVC Gaesco. La entidad además aprovecha y se posiciona en Valencia y Sevilla con banqueros de Banco Madrid para representar su proyecto de banca privada.
También en menor medida, otras entidades nacionales ficharon profesionales de Banco Madrid, como BBVA y Popular Banca Privada, que incorporaron a dos y cuatro profesionales respectivamente de la red de la entidad andorrana, así como la sociedad de valores Auriga y Renta 4 Banco, con tres y un profesional respectivamente, así como la incorporación de Gonzalo Lardiés para Alpha Plus.
En lo referente a entidades extranjeras, el mejor movimiento lo hizo la entidad hispano-suiza A&G EFG Bank, que aprovechó la situación para fichar al equipo con mas patrimonio de Banco Madrid, que se incorporó a las oficinas de Madrid con nueve profesionales, así como también aprovechó la situación para abrir oficina en Valencia de la mano de Angel Jarque. La otra entidad que supo sacar ventaja con esta liquidación fue la francesa Indosuez Wealth Management, al incorpora a dos excelentes agentes en Madrid, una en el país Vasco –que era su antigua banquera en la plaza- y abrir oficina en Valladolid con un equipo de excelente valía.
Como se puede ver, la liquidación de Banco Madrid supuso para muchas entidades abrir nuevas oficinas, con las cuales estar mas cerca de sus clientes.
Columna de Santiago Diez Rubio, socio de IntelectSearch.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Marco Milon. ¿Qué movió a los mercados en el Primer Trimestre del 2016?
La gran noticia económica reciente a nivel global fue la profundización de la política monetaria expansiva por parte del Banco Central Europeo (ECB). Si bien el mercado esperaba cierta relajación de la política, el ECB fue mucho más allá de lo esperado, con cuatro medidas muy potentes. Primero, bajó las tres tasas de interés que se utilizan para controlar la tasa de interés interbancaria, tanto la tasa “techo” (desde 0.30% a 0.25%) como la “piso” (desde -0,30% a -0,40%) como la de referencia (desde 0,05% a 0%). Esta tasa de referencia en cero tiene una implicancia adicional, como veremos más abajo. Respecto de la tasa de depósitos (piso) ésta constituye un incentivo a prestar por parte de la banca comercial, ya que impone un mayor costo a mantener reservas (depósitos) en el ECB.
Segundo, se aumentó el monto mensual a comprar de bonos (QE) desde 60.000 millones de euros hasta 80.000 millones de euros, cuando se esperaba que subiera sólo a 70.000 millones de euros. Tercero y muy relevante, a partir de ahora el ECB también podrá adquirir bonos corporativos no bancarios, restringido a grado de inversión y a empresas basadas en la zona Euro. Finalmente, se estableció un nuevo programa de entrega de liquidez de largo plazo (LTRO) para la banca, que se ejecutará a través de cuatro de estos “LTRO II”, uno cada trimestre, en los cuales los bancos recibirán fondos a la tasa de referencia (es decir, cero por ahora) con incentivos a prestar, los cuales podrían llevar la tasa hasta la de depósito (hoy -0.40%). Durante su discurso posterior, Draghi mencionó que las condiciones de tasa de interés se espera se mantengan por un período prolongado, seguramente mucho más allá del “QE”.
La reacción de las autoridades del ECB parece consecuente con la situación de la inflación en la zona Euro. En enero de acuerdo a su versión definitiva los precios aumentaron 0,3% en doce meses, inferior al 0,4% estimado inicialmente pero por sobre el 0,2% de diciembre. La subyacente subió, desde 0,9% a 1%. Pero en la estimación preliminar de febrero Eurostat anunció que la inflación fue de -0,2% la cual si bien fue causada principalmente por la baja en la energía (petróleo) también fue ocasionada por otros productos, ya que la inflación subyacente bajó desde 1% a 0,7%. Adicionalmente los créditos al sector no financiero crecieron sólo 0,6% anual en enero luego de crecer un pálido 0,1% en diciembre. Lo anterior ocurrió pese a un buen aumento de 5% en la cantidad amplia de dinero, lo que además muestra que los bancos tienen disponibilidad de liquidez y ayuda a comprender porque las medidas del ECB los incentivan a aumentar los créditos. Adicionalmente hubo una baja en la confianza a febrero, desde 105,1 a 103,8. Se esperaba una baja pero sólo hasta 104,3.
Finalmente el reporte definitivo del PIB de la zona Euro en el cuarto trimestre no trajo sorpresas. El crecimiento fue de 1,6% anual en el trimestre, igual al trimestre anterior y también igual al año completo. La mala noticia es que el crecimiento dejó de acelerarse, pero la buena es que está en un nivel cercano al potencial. Lo anterior es consistente con la lenta pero consistente disminución del desempleo, el cual bajó desde 10,4% en diciembre a 10,3% en enero. Adicionalmente, la inversión ha sido un importante componente del PIB, lo que es una buena señal para el crecimiento futuro.
En los EEUU se reportó la segunda estimación del PIB del cuarto trimestre. En la medición secuencial el crecimiento pasó desde 0,7% en el cálculo inicial a 1%, cuando el mercado esperaba una baja a 0,4%. El crecimiento del trimestre previo fue de 2%. La noticia ya positiva lo es más aun al revisar que la razón de la sorpresa fue un mejor comportamiento de la inversión. En la medición anual el PIB creció 1,9%, muy similar al tercer trimestre (2,1%) y no muy lejano del 2,4% con lo cual estaría cerrando el año completo. Hubo una desaceleración tanto del consumo (3,1% a 2,6%) como de la inversión (3,6% a 3,1%) entre los trimestres tercero y cuarto, pero nada especialmente preocupante. El gasto del gobierno aceleró a 1,1% desde 0,7%, manteniendo su tendencia hacia la normalización. El crecimiento de las exportaciones cayó a negativo (-0,8%) desde 1,2% en el trimestre anterior, lo que es consistente con la fortaleza de la moneda. No se puede decir lo mismo de las importaciones, las que desaceleraron desde 5,6% a 2,9%. Finalmente y muy importante, el PCE core se mantiene por debajo del 2%, aunque aumentó desde 1,4% a 1,7%. Es un aumento muy inusual, y podría ser una señal de futuras alzas de tasa de interés.
La otra noticia sorpresiva fue la baja en la confianza del consumidor del Conference Board, la cual se esperaba cayera sólo marginalmente desde 97,8 a 97,2; pero bajó hasta 92,2 en febrero. La baja ocurrió tanto en la visión de la situación actual como en la expectativa futura, aunque más marcada en esta última, llegando a un nivel de marcado pesimismo, en 78,9 puntos. Sin embargo, el reporte de ventas minoristas de enero fue muy favorable, ya que el concepto subyacente mostró un aumento de 0,6% y/y vs un esperado de 0,3% y una caída previa de 0,3%. Concordante con lo anterior pero debido más bien a que la base de comparación del precio del petróleo es más baja, la inflación pasó desde 0,7% en diciembre a 1,4% en enero, mientras que el concepto subyacente que excluye energía subió desde 2,1% a 2,2%
Finalmente, en el mercado laboral se sigue apreciando la tendencia reciente, es decir una buena creación de empleos pero aumento acotado de los salarios. En efecto, en febrero se crearon 242.000 nuevos empleos netos, lo que permitió mantener el desempleo en 4,9%. Sin embargo el crecimiento de los salarios se mantiene cercano al 2%, esta vez 2,2%. Esto es una señal de que todavía el mercado laboral no está estrecho. Si bien lo anterior es favorable desde el punto de vista inflacionario y por ende podría llevar a alzas de tasa de política monetaria más acotadas por parte del Fed, por otro lado permite un crecimiento menor del poder de compra de las familias.
En Asia los reportes principales mantuvieron el tenor de la información reciente. India reportó un crecimiento de 7,3% en el cuarto trimestre, por debajo del 7,7% revisado al alza del tercero. Con esto se espera que el año fiscal (que termina en marzo) cierre con un crecimiento de 7,6%, por encima del año fiscal previo cuando fue de 7,2%. La evolución positiva podría mantenerse, ya que entre otros factores es una de las economías más beneficiadas por el bajo precio del petróleo. Por otro lado Japón reportó un PIB muy por debajo de lo esperado, con una baja de 1,4% en el cuarto trimestre comparado con una baja esperada de 0,8%. Sin embargo, el crecimiento secuencial previo fue corregido al alza, llegando a 1,3%. En otras palabras, el PIB de Japón estuvo estable el semestre recién pasado. En términos anuales el PIB del cuarto trimestre creció un 0,5% vs un previo de 1,7%.
La inflación en China tuvo un salto muy fuerte desde 1,8% en enero a 2,3% en febrero, y/y. Recordemos que cerró diciembre del 2015 en 1,6%. El alza es una señal de alerta a las posibilidades de que las autoridades sigan usando política monetaria para expandir la actividad, como hicieron recientemente con la reducción del encaje bancario.
Otras noticias relevantes incluyen especialmente el acuerdo entre la OPEP y Rusia de congelar la producción de petróleo, la cual si bien debiera tener poco impacto de corto plazo tiene el potencial de implicar una mayor coordinación de la oferta del commodity a futuro, con el consecuente costo para los países importadores. En todo caso en estos momentos los mercados parecen más enfocados en las dudas relativas a la estabilidad de los bancos europeos y en la posibilidad de que Gran Bretaña abandone la comunidad europea.
Columna de Valentín Carril, Economista Jefe para Latinoamérica Principal International.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernán Piñera. Los sonámbulos
Como habíamos previsto, en este comienzo de año 2016 los mercados comenzaron a abrir los ojos ante las desagradables realidades que van a tener que afrontar. La excesiva confianza en la resistencia de la economía estadounidense se ha atenuado ligeramente, después de que el índice ISM del sector manufacturero haya descendido en enero por cuarto mes consecutivo. La fe absoluta en el poder de los bancos centrales comenzó a agrietarse en enero, cuando el Banco de Japón introdujo tipos de referencia negativos tres semanas después de haberlo descartado y el yen, en lugar de caer, reaccionó revalorizándose con fuerza.
Al final, el desplome bursátil del sector bancario puso de manifiesto una toma de conciencia tardía y —tal vez a consecuencia de ello— en ocasiones excesiva sobre el deterioro de la capacidad de generación de beneficios del sector bajo el peso de unos tipos de interés negativos y una regulación cada vez más onerosa. A sí pues, el mercado ha comenzado a despertar, pero, a nuestro juicio, los desafíos que deberán abordar todavía no se han reconocido en toda su complejidad. A la vista de la vacuidad del comunicado final de la reunión del G20 en Shanghái, nos parece que tanto los bancos centrales como los gobiernos (y tras su estela, numerosos inversores) siguen comportándose como sonámbulos que avanzan sin tomar conciencia de la magnitud del cambio de ritmo que se está produciendo.
Por tanto, desde un punto de vista estratégico, mantenemos el posicionamiento extremadamente prudente que habíamos adoptado en septiembre, sin por ello dejar de aprovechar las oportunidades de compra a buen precio que generan las reacciones excesivas de los mercados. Estas oportunidades ya se han presentado, de hecho, en este comienzo de año hemos tomado posiciones comprando una selección de acciones y bonos corporativos del sector energético cuyos precios reflejaban perspectivas a medio plazo sobre el precio del petróleo que, en nuestra opinión, eran demasiado pesimistas.
Cambio de era
Cabe recordar que el fondo del problema se origina en lo extraordinariamente difícil que le resulta a cualquier economía dejar atrás una crisis crediticia grave. Japón protagonizó esta situación después de 1990, y ahora es el turno de la mayoría de los países del mundo, desarrollados y emergentes, tras la gran crisis financiera de 2008, que fue abordada con tratamientos radicales (una expansión monetaria sin precedentes en el mundo desarrollado y un plan de inversión colosal financiado con préstamos bancarios en China) cuyos beneficios ya se han disipado y que, sobre todo, han dejado tras de sí efectos iatrogénicos (consecuencias que se han convertido en peligrosas para los pacientes que se pretendía curar).
En el mundo desarrollado, estas consecuencias se llaman tipos negativos, burbujas en la renta fija, asignación deficiente del capital y agravamiento de las desigualdades, mientras que en China responden al nombre de exceso de capacidad industrial — con las consiguientes presiones deflacionistas— y sector bancario debilitado. Al intentar suprimir el ciclo económico, los bancos centrales han creado desequilibrios aún más graves y lo único que han conseguido es retrasarlo. A día de hoy, el riesgo principal para los mercados es, por tanto, la colisión entre el ciclo económico, que vuelve para desquitarse, y los desequilibrios acumulados desde hace siete años.
Los bancos centrales, en definitiva
En teoría, no hay límite para los importes de las compras de activos financieros —relajación cuantitativa— que puede efectuar un banco central. En este sentido, Mario Draghi está intentando blandir este argumento para disipar las dudas de los mercados sobre el arsenal del que dispone, pero, en la práctica, ningún banco central puede dejar de plantearse cuándo ha de poner fin al crecimiento de su balance y, por tanto, al agravamiento de los desequilibrios que ello conlleva, mientras que la caída continuada de las previsiones de inflación pone de relieve su ineficacia.
Así, la Fed ya ha comenzado a normalizar su política monetaria y tanto en Japón como en la zona euro, el arma de los tipos de interés negativos, antes impensable, viene al rescate de una relajación cuantitativa que se está quedando sin fuelle. Sin embargo, estos cambios dan lugar a nuevos riesgos. El régimen de tipos de interés negativos agrava las dificultades del sector bancario y, en EE.UU., el objetivo de la Fed de continuar con el ciclo de endurecimiento monetario iniciado hace apenas tres meses ya está colisionando frontalmente con la ralentización de la economía estadounidense.
Este hecho convierte en una posibilidad real que se tenga que renunciar a las próximas subidas de tipos, lo que mermaría gravemente el capital de confianza del que ha gozado la Fed hasta ahora. Huelga decir que un retorno forzado a la relajación cuantitativa abandonada en octubre de 2014 constituiría una confirmación de su rotundo fracaso.
Ralentización económica
Los mercados parecen por fin haberse despertado de la ilusión de pensar que la economía estadounidense únicamente se ve afectada por la ralentización de su sector petrolero. Así, hoy todos podemos constatar que es el conjunto de la actividad manufacturera lo que se está ralentizando, pero tenemos la impresión de que el consenso sigue aún confiándose a la idea de que el consumidor estadounidense, haciendo honor a su legendario aguante, podrá salir indemne de la ralentización. Sin embargo, la erosión del efecto riqueza, provocada por la ralentización del crecimientode los precios inmobiliarios y el giro a la baja de las bolsas, va a lastrar el consumo estadounidense. Además, el indicador de confianza de los consumidores de The Conference Board registró en febrero un descenso mucho mayor del que preveían la mayoría de los economistas, en particular en su vertiente de «perspectivas», que se situó en su nivel más bajo de los dos últimos años. El consumo de servicios también ha empezado a frenarse. Por tanto, y sin que sea necesario todavía anunciar el avance de la economía estadounidense hacia la recesión, el consenso sigue siendo, en nuestra opinión, demasiado optimista sobre el crecimiento estadounidense en 2016.
En Europa encontramos la misma complacencia. Nos sigue pare- ciendo ilusorio el argumento según el cual, en virtud de un ciclo tardío y sostenido por un banco central muy voluntarista, la economía estadounidense va a poder seguir acelerando su ritmo de cre- cimiento. Las encuestas de confianza IFO y ZEW, que suelen ser indicadores adelantados bastante fiables de los puntos de inflexión del ciclo económico alemán, gi- raron a la baja hace alrededor de seis meses, y este movimiento se ha acelerado en febrero. Ahora es bastante probable que la previsión general de un crecimiento económico del 1,75 % en la locomotora de la zona euro en 2016, tras el 1,45 % del año pasado, se vea frustrada. Esta dinámica es válida, en diversos grados, para el conjunto de la zona euro.
Por último, que China siga ralentizándose es algo que se comprende perfectamente en este momento. Lo que tal vez se entienda menos es que el crecimiento del crédito sigue siendo muy superior al de la economía, lo que significa que el nivel general de endeudamiento de la economía china sigue aumentando. Como es habitual, la falta de estadísticas fiables siembra dudas sobre cualquier juicio perentorio acerca de la situación real del país, pero según nuestras fuentes y nuestras numerosas visitas a China, las dificultades han seguido agravándose en fechas recientes. En concreto, el volumen de las salidas de capitales, la magnitud de los excesos de capacidad de producción industrial y la calidad de los balances en el sector bancario constituyen un conjunto de retos que las autoridades chinas pronto van a tener que afrontar de forma más contundente, como complemento a sus reformas a largo plazo. Nos parece altamente improbable, y con unos plazos muy inciertos, que para gestionar esta situación pueda prescindirse de una política monetaria mucho más expansiva y de una moneda más débil.
El telón de fondo de este preocupante panorama, formado por una economía demasiado endeudada y, por tanto, especialmente vulnerable a la falta de crecimiento e inflación, y una creciente inestabilidad política, nos lleva a reforzar nuestra inclinación por la prudencia. Por consiguiente, la gestión de los riesgos sigue siendo nuestra prioridad en este comienzo de año. Para ello, recurrimos a nuestras herramientas habituales —coberturas sobre índices y sectores, posiciones en deuda pública estadounidense, exposiciones al dólar y al yen— para proteger de los riesgos de mercado inmediatos nuestras importantes inversiones de convicción en los sectores de crecimiento.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
Foto: Wendell, Flickr, Creative Commons. La gestión activa se olvida de los índices
«No controles mi forma de vestir porque es total». Salvando las distancias, esa conocida letra del pop español podría ser la respuesta de algunas gestoras actuales, que empiezan a prescindir de comparaciones con índices de referencia en su gestión activa de fondos de inversión. Un ejemplo cercano lo encontramos en el nuevo fondo que lanza Renta 4: el Renta 4 Gesinver Global, que se presenta con los calificativos de global, flexible y activo y prescinde de esa comparativa en su ficha.
Para una inversión global y multiactivos, donde la flexibilidad es absoluta y se puede estar entre un 0 y un 100% en liquidez, el índice de referencia se puede convertir en un corsé psicológico incómodo porque el «tallaje» de la distribución de las inversiones va variando en la gestión diaria. Habrá momentos en que sí seamos comparables a ese índice y otros en los que de ninguna manera. ¿Por qué constreñirnos entonces a tal o cual referencia? ¿No será una distorsión excesiva en el mensaje que se traslada al cliente, teniendo en cuenta la volatilidad de los índices que hemos visto esta semanas? ¿No será preferible que el cliente compare los resultados de nuestra gestión con lo que le venga en gana en cada momento o con sus propios objetivos de rentabilidad a medio y largo plazo?
Sin duda, son preguntas que conviene hacerse porque la lógica de que sea tal o cual referencia es altamente discutible. Si comparamos, por ejemplo, dos fondos equivalentes como el Santander Select Decidido y el BBVA Multiactivo Decidido, encontramos que el primero toma como referencia la rentabilidades del índice MSCI AC World (50%), el BofA ML Euro Government Index (EG00) (20%), el BofA ML Euro Corporate Index (ER00) (15%) y el Euribor Semana (15%) y el segundo selecciona en un 85% al MSCI World en moneda local (NDDLWI) + 15% Emu Direct Gov. 1-3 años Total Return (EG01), que no tendrían por qué parecerse.
Habría otra fórmula simplificada, que se acercaría más a los objetivos personales que pueda tener el cliente y es la referencia que usa, por ejemplo, el Franklin Diversified Conservative Fund A(acc) EUR –también en el mismo segmento multiactivos de los del Santander y BBVA antes mencionados–, que sería Euribor 3-meses + 2%. En el caso de que se busque más riesgo, existiría la posibilidad de pasar a la clase Dynamic que añadiría un 5% al Euribor a tres meses en la comparativa.
En cualquier caso, se aprecia que la tendencia puede ser la de prescindir de índices y así distanciar la gestión activa pura de la indexada a través de ETFs. Una solución interesante en el uso de los índices podría ser la que sigue, por ejemplo, el Global Multi-Asset Conservative de Pioneer Funds que prescinde de benchmarks pero establece una comisión de éxito que sería un porcentaje sobre el exceso de rentabilidad del fondo frente al umbral de rentabilidad de un 80% BarCap Global Aggregate Bond Index + 20% MSCI World, hasta un máximo del 15%. Interesante forma de hacer uso de los índices: la comparación tiene una trascendencia económica para el gestor.
En el plano teórico –y quizá también en el práctico–, podríamos decir que «a quién le importa» lo que haga el S&P 500 o qué sentido tiene la regla de oro del 60/40 de la Teoría Moderna de Gestión de Carteras. El índice de referencia perfecto es el que recoge los objetivos de rentabilidad personalísimos de cada cliente y, en segundo lugar, el que refleja el asset mix elegido en la distribución de activos.
Columna de opinión de Fernando González Ortega, responsable de Desarrollo de Negocio de PBI Gestión AV.
Foto: AntonidelaMano, Flickr, Creative Commons. ESMA y las agencias de calificación: ni contigo ni sin ti
Como si de una telenovela romántica se tratase, asistimos de nuevo a un episodio de la turbulenta relación entre las agencias de calificación y las autoridades europeas supervisoras de los mercados financieros. En este nuevo episodio, el Tribunal de Cuentas Europeo ha emitido un nuevo informe en el que se critica la eficiencia de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) en la supervisión de las agencias de calificación (Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch).
En concreto, el Tribunal califica de insuficiente el personal con el que cuenta la ESMA para desempeñar una de sus principales funciones, que no es otra que la supervisión de las agencias de calificación. Además, el Tribunal en su informe considera que la página web del supervisor es poco transparente y clara, en comparación con la información proporcionada por su homólogo en los Estados Unidos, la Securities and Exchange Commission (SEC). Pero esta situación se complica aún más debido a que el Tribunal también culpa al propio supervisor de favorecer el oligopolio en la industria del rating. Una crítica muy a tener en cuenta porque, como indican los datos de la propia ESMA, Standard and Poor’s y Moody’s acaparan aproximadamente el 75% de los ingresos del mercado de calificación en la Unión Europea.
Dadas estas circunstancias, la pregunta que emerge es, ¿dónde quedaron los propósitos y los resultados de las diferentes reformas emprendidas por las autoridades Europeas en materia de regulación de las agencias? Para responder esta cuestión es interesante regresar a los anteriores episodios. El primero se remonta al año 2011, cuando se crea la ESMA. Este organismo se creó con el cometido de promover la competencia en el sector del rating e incrementar la transparencia de las metodologías que se utilizan en el proceso de su asignación, además de establecer un mecanismo sancionador por los errores que las agencias pudieran cometer en sus calificaciones de riesgo. En este contexto, no debemos olvidar que, en los años previos a la reciente crisis financiera, las agencias de calificación infravaloraron los verdaderos riesgos que presentaban gobiernos (Grecia, Irlanda, Portugal, etc.), entidades bancarias y activos hipotecarios (sobre todo los activos relacionados con las hipotecas subprime).
Pero éste no ha sido el único episodio. Otro tuvo lugar en enero de 2013, cuando el Parlamento Europeo aprobó una directiva (2013/14/UE) que fundamentalmente pretendía mitigar los conflictos de interés que provocan las diferentes actividades de las agencias (por ejemplo, la realización de servicios de asesoramiento o consultoría sobre los propios productos que posteriormente estas agencias califican), establecer una serie de normas en relación a la emisión de calificaciones soberanas, así como reducir la excesiva dependencia que los inversores y las propias autoridades tienen depositado en estas agencias. A consecuencia de esto, tras diferentes fallos cometidos por las agencias a lo largo del tiempo, y las diferentes reformas regulatorias, los supervisores europeos deberían plantearse dos cuestiones. La primera de ellas, ¿por qué cuando las entidades bancarias solicitan liquidez al Banco central Europeo, este organismo les exige que aporten como colateral activos calificados por una de las cuatro grandes agencias del sector como así indica el informe del Tribunal de cuentas? En segundo lugar, y dada la relevancia que tienen los ratings sobre la estabilidad de los mercados financieros, ¿por qué la ESMA no presenta los medios suficientes para la supervisión adecuada de las agencias?
Si bien es cierto que, con el inicio de la crisis, las agencias de calificación estuvieron en el punto de mira por sus fallos cometidos y la escasa transparencia que algunas de sus metodologías presentan, ahora el objetivo de las críticas parece apuntar también a los supervisores europeos.
Foto: imbatman, Flickr, Creative Commons. Sistemas y recursos para mejorar la comunicación y la transparencia en la relación banca privada-cliente
En el pasado evento de Banca Privada organizado por IIR, desde COMARCH tuvimos la oportunidad de dinamizar un panel sobre cómo la tecnología puede ayudar a mejorar la comunicación y la transparencia en la relación con el cliente.
Además de por ser una empresa líder en software y servicios IT en Europa, elegimos este tema basándonos en varios informes en los que tras preguntar en encuestas a los clientes de banca privada cómo podría ayudarles la tecnología, las respuestas señalaron hacia tres puntos: un mayor compromiso hacia la inversión, una mayor información sobre la misma y una mejor relación con sus asesores.
Con estos datos decidimos orientar el panel hacia comunicación y transparencia. Si hablamos de transparencia, la tecnología debe ser entendida como tres cosas. En primer lugar, dar al cliente toda la información sobre su cartera: sus activos con su comportamiento y evolución, dónde están las inversiones, costes y comisiones de acuerdo a MIFID II, e incluso información adicional de cada producto (hojas informativas, análisis, comentarios…)
En segundo lugar, reuniendo y calculando información y ratios, utilizando ejemplos para mostrarle la simulación de diferentes escenarios en las futuras inversiones. Es decir, escenario A si el riesgo fuese 1, y escenario B si el riesgo fuese 2… para que el cliente vea realmente qué riesgos y que rentabilidades puede adquirir antes de contratar un producto determinado. Y, en tercer lugar, por supuesto, con un reporte automatizado, con todo lo que pase en su cartera.
Si hablamos ahora de comunicación, según datos de Scorpio Partnership (consultora de Wealth de Reino Unido) , el 88% de los directores de Banca Privada y Patrimonio piensan que mejorar la comunicación con el cliente es básico, incluso sabemos que a un 75% de vuestros clientes les gustaría poder comunicarse por canales interactivos y, sin embargo, solo el 13% de los bancos tienen ahora mismo un chat o vídeo para relacionarse con sus clientes.
El tiempo
Es curioso ver que incluso cuando sabemos que lo más importante en casi cualquier negocio es el cliente (contactar nuevos o gestionar existentes), ¿cuánto tiempo pasa por ejemplo un asesor de vuestras oficinas al día gestionando mails, papeleos y otras tareas administrativas?
Según datos también de Scorpio Partnership y de Capgemini, los asesores utilizan al menos un 30% de su tiempo en estas tareas, mientras que en hacer nuevos clientes invierten un 17% y en contactar y gestionar a los existentes más o menos la mitad del día.
La tecnología nos ayudará a seguir toda la trayectoria del cliente más fácilmente con todos los registros del proceso de asesoramiento, recomendaciones, documentos firmados e informes, e incrementar el tiempo que le dedicamos a nuestros clientes.
En el panel participaron Sonsoles Santamaría Vicent, directora general de negocio de Tressis Sociedad de Valores; y Emilio Andreu Poveda, director de la red de Agentes en Andbank. Contestaron a tres preguntas:
-Personal vs digital. Sabiendo que un 27% de los inversores ya prefieren el canal digital, frente a un 61% que sigue prefiriendo el cara a cara, ¿cómo creéis que estos valores se comportarán en el futuro?
– ¿Qué papel creéis que tendrán los robo advisors en el futuro? ¿Se utilizarán únicamente para patrimonios pequeños, o sin embargo, entrarán también en acción para grandes patrimonios?
– De todo lo que nos puede proporcionar la tecnología, ¿cuál es la parte más importante para los clientes? ¿La comunicación online con su asesor, poder gestionar su cartera, recibir informes online, o la información sobre sus activos, los costes, etc…?
Foto: BeraldoLeal, Flickr, Creative Commons. La crisis de Brasil, de máxima actualidad: el mercado contra los medios
Brasil está en la primera plana de los medios, ya sea por su grave recesión (la peor en décadas), el escándalo de Lula y la corrupción del país o las protestas en las calles. Todo muy negativo. Vamos, dan ganas para salir corriendo, quien no lo haya hecho ya.
Sin embargo, los mercados parecen ver las cosas desde un punto de vista diferente. El principal ETF de la renta variable brasileña, que incluye el efecto de la variación de la divisa (real), se ha disparado un 28% desde que comenzó 2016 (el Bovespa ha subido un 17,5%). Este aumento es mayor (+50%) si lo medimos desde los mínimos del año.
Interesante ejemplo de cómo de unos mismos hechos negativos, se pueden extraer conclusiones muy distintas. Vamos a darle la vuelta a los elementos de preocupación señalados arriba.
Antes de entrar en harina, un apunte: la realidad es prácticamente la misma hoy que el 21-22 de enero, cuando el ETF de Brasil hizo mínimos, antes de subir un 50%. Pero el mercado no cotiza «la realidad», sino la interpretación de la misma y las expectativas. Y éstas a veces funcionan como un péndulo, oscilando del pesimismo al optimismo, sin términos medios.
La economía brasileña se hunde. Parece que la contracción se acelera. Pero también se puede ver desde una perspectiva más positiva (contracción desacelerándose), como sugieren los siguientes gráficos:
No he mencionado el auge y desplome en las materias primas y China, que es el factor en el que más énfasis se suele hacer para explicar lo que está pasando en Brasil. Pero realmente no creo que sea el principal factor. La economía de Brasil tan solo exporta un 11,5% de su PIB, por lo que pienso que lo que ha sucedido debe explicarse más por factores internos. Desde luego que los problemas de diversificación de la estructura productiva son importantes.
Escándalo de Lula, corrupción y protestas
El otro elemento de gran preocupación es el político y social, en concreto los gravísimos escándalos de corrupción que se están destapando, ya sea con Lula, Petrobras y Rousseff… lo que ha hecho que la gente vuelva a salir a las calles a protestar.
¿Es esto negativo? Por un lado, sí. Lo ideal sería que no se destaparan escándalos de corrupción porque no los hubiera. Que Brasil fuera como un estado nórdico, donde las instituciones funcionan y la corrupción es mínima. Pero no es así. Y el hecho de que se destapen estos casos, ilustra cosas positivas.
Trasladémonos al caso de España para verlo de forma más cercana. ¿Cuándo había más corrupción, en la fase de burbuja y pelotazo inmobiliario-financiero, o cuando ésta pincha? A juzgar por los casos que se destaparon, cuando pinchó. Pero lo cierto es que lo que se destapó fue lo que ya existía, lo que se venía fraguando desde hace tiempo. Cuando la burbuja pincha es cuando sale a la luz.
En Brasil puede suceder algo similar. Y es positivo que salten a los medios estos casos y se conozcan. Que Lula no sea inmune y que no pueda salirse con la suya a pesar de todo. Esto no sucede en otros países donde las instituciones funcionan (todavía) peor que Brasil, donde ciertas personas son totalmente inmunes, y los casos de corrupción no saltan a la luz porque no interesa (la vida de quien lo saque y de su familia puede peligrar).
Y que la gente salga a protestar también me parece positivo. Parece que la gente está cada vez más despierta y consciente de los problemas de las autoridades, y esperemos que sean cada vez más exigentes con ellas (y ojo, ¡también con ellos mismos! Que aquí parece que «el pueblo» es siempre inocente, y los malos son siempre y solo los de arriba).
Lo que los mercados quizá están cotizando con su optimismo, además de que quizás la contracción económica se esté desacelerando y el escenario tan negativo actual ya estuviera descontado en el precio (¿quizá de forma exagerada?), es el cambio político. Que acabe la era Lula-Rousseff, y se dé paso a un nuevo gobierno más competente. El problema, según lo que he leído, es que tampoco hay una alternativa sólida que pueda tomar este relevo. (Recordemos que ya antes de las elecciones de 2014 el mercado subió bastante descontando un cambio político que al final no se produjo.)
Columna de Ángel Martín Oro, investigador de UFM Market Trends-Instituto Juan de Mariana.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Aristipo Crónica Popular. Oil: Up, Up And...?
Tras un 2015 para olvidar, el nuevo año comenzó de manera desastrosa para el mercado del petróleo con el barril de Brent tocando mínimos de 12 años en enero. La confianza en las perspectivas para el precio del petróleo parecían irremediablemente bajas cuando se anunció la decisión de levantar las sanciones a Irán y las estadísticas del crecimiento de la economía china seguían pintando un cuadro bastante sombrío para el crecimiento global. Sin embargo, el petróleo ha experimentado una rápida recuperación desde su punto más bajo tocado el 18 de enero. El rebote en el sentimiento no ha sido exclusivo de petróleo, el mineral de hierro, el cobre y el carbón también están experimentando un aumento en sus respectivos precios. La cuestión clave aquí sigue siendo: ¿es una subida sostenible o es poco más que un repunte a corto plazo que carece de cualquier base fundamental?
Como ya indicamos anteriormente, creíamos que cuando el crudo Brent tocó el mínimo de 27,88 dólares por barril en enero no estaba justificado. Desde entoncecs hemos sido testigos de una serie de acontecimientos interesantes en el que podemos destacar el principio de acuerdo entre Arabia Saudí y Rusia para poner un límite a la producción. Si bien el acuerdo en sí tuvo poco impacto en el suministro a corto plazo, ya que dejaba fuera otros productores clave (incluyendo Irán), fue simbólico que en el entorno actual fueran capaces de llegar a un acuerdo. El cártel petrolero se había abstenido anteriormente de fijar un limite a la oferta, pese a las débiles condiciones de mercado, optando en su lugar por mantener el mercado saturado para provocar, de forma implícita, la quiebra de los productores de ‘shale gas’.
El fin a las sanciones iraníes finalmente llegó el 16 de enero, cuando seis potencias occidentales alcanzaron un acuerdo nuclear con el país. Tras esto el mercado tuvo pocas dudas de que esta flexibilización de las sanciones iraníes podría provocar un alza significativa en el suministro de petróleo, aunque aún no se sabe la cantidad y la rapidez con la que Irán puede aumentar su producción hasta niveles que se parezcan al periodo anterior a ellas. Desde que fueron eliminadas, la producción iraní se ha quedado significativamente por debajo de las expectativas del mercado, sobre todo gracias al envejecimiento de las infraestructuras y la falta de inversión, lo que ha reducido por ahora su capacidad para aumentar la producción. El mercado del petróleo también se ha beneficiado de una caída en la producción de petróleo en Iraq y Nigeria. El primero está experimentando una caída mayor debido al corte en el flujo de un oleoducto que transporta petróleo través de la frontera kurda.
En un fenómeno que comenzó en octubre de 2014, el número de plataformas de petróleo de Estados Unidos ha ido disminuyendo y cae aproximadamente un 72% desde sus niveles máximos. Al mismo tiempo, el capex mundial para la industria del petróleo también se ha reducido, y la previsión de Simmons es que retroceda en torno al 50% en 2016, tras un recorte similar en el año 2015. Si bien la caída en número de plataformas y el gasto de capital han sido rápidas, el descenso de la producción de petróleo de Estados Unidos ha sido modesto en comparación. Creemos que el mercado anticipó demasiado la velocidad en la que la producción se reduciría -en respuesta a la caída de los gastos de capital-, lo que exacerbó la presión a la baja sobre los precios del petróleo. No obstante, nuestra opinión es que es probable que la producción estadounidense siga una trayectoria similar a la caída del número de plataformas para el resto del año y en 2017, ya que creemos que los productores de esquisto serán reacios a aumentar sus gastos de perforación mientras los precios sean inferiores a sus respectivos costes de producción.
Un factor que tiene potencial para poner en peligro la reciente recuperación en el mercado del petróleo es el nivel históricamente alto de los inventarios de petróleo. Este nivel por encima de la media habitual se debe a dos factores principales:
La oferta de petróleo supera fuertemente la demanda
La pronunciada curva hacia adelante que actúa como un fuerte incentivo para aumentar los inventarios. Sin embargo, recientemente hemos visto como esta curva se aplana, minimizando así el incentivo para aumentar inventarios debido a que la prima recibida por hacerlo es comparativamente menor. A corto plazo esto debería provocar que aparezca nueva oferta, lo que teóricamente amenaza un mercado con exceso de petróleo. Aunque obviamente somos conscientes de este riesgo, creemos que una caída sustancial de los inventarios respaldará un mercado del petróleo más estable.
Mantenemos nuestra visión de principios de año de que un precio del petróleo en niveles por debajo de los 28 dólares no es sostenible a largo plazo y no está en línea con los fundamentos. La reciente recuperación ha sido más ligera incluso que nuestras expectativas. A la luz de la actual incertidumbre en el mercado, creemos que a corto plazo el mercado de petróleo seguirá siendo volátil, especialmente en lo que respecta a que la amenaza de que los inventarios hunden el mercado es muy real. Sin embargo, a largo plazo, somos más constructivos tanto en lo que se refiere a la estabilidad del mercado como al precio. La caída de los gastos de capital y de los equipos de perforación comenzará a tener un impacto más pronunciado. Del mismo modo, el principio de acuerdo de los miembros de la OPEP para congelar la producción, sigue teniendo un potencial positivo para controlar la oferta en el largo plazo. En cuanto al posicionamiento de nuestras carteras, somos conscientes de los riesgos a corto plazo que hay por delante, aunque sí creemos que hay factores genuinos que ahora respaldan un mayor precio del petróleo.
Philip Saunders es co-responsable de Multiactivos de Investec.
