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Un vistazo a Corea del Norte

Durante una reciente visita a Asia, tuve la oportunidad de unirme a una visita guiada a la zona desmilitarizada que separa Corea del Norte y Corea del Sur. Esta zona abarca 4 kilómetros de ancho y ha servido como una zona de separación entre los dos estados desde el Acuerdo de Armisticio de la Guerra de Corea en 1953.

A falta de un tratado de paz que ponga fin de forma oficial a la guerra de Corea, los países permanecen técnicamente en guerra, lo que hace que el complejo industrial de Kaesong tenga difícil fabricar, pero también ofrecer cosas más interesantes para los visitantes.

El complejo, situado justo al norte de la zona desmilitarizada, ha fabricado productos para la exportación a su vecino del sur desde 2004. Según las agencias de noticias mundiales, hay 124 empresas surcoreanas que operan en esta zona y nuestro guía nos informó que algunos de los más de 50.000 trabajadores de Corea del Norte puede llegar a ganar alrededor de 100 dólares al mes por sus servicios.

Si estas cifras son exactas, estos trabajadores ganan sólo el 6% de la renta media de un hogar de Corea del Sur. Sin embargo, con una inspección más cercana, nos damos cuenta de que esta instalación está menos centrada en los márgenes de beneficio y más en la reunificación. Un concepto al que se hizo referencia en varias ocasiones a lo largo de nuestro recorrido.

A pesar de esta positividad, por desgracia mi visita coincidió con un cierre indefinido del complejo industrial de Kaesong, una respuesta por parte de Corea del Sur al lanzamiento de un cohete de largo alcance por Corea del Norte. Si bien esta no es la primera vez que el complejo ha tenido que cerrar, hay que señalar que las últimas veces lo había hecho por iniciativa de Corea del Norte. Si vamos a ver un proceso de reconciliación de cara al futuro, este frente sigue siendo objeto de debate.

Aunque no sabemos si es bueno o no que las luces están apagadas en Kaesong, mi experiencia es que el comercio no está completamente ausente en la región. A lo largo del viaje vi varios otros autobuses cargados de turistas en múltiples paradas, que como yo habrían pagado por hacer la visita. Además, ya fuera en el Área de Seguridad Conjunta, el tercer túnel de infiltración o el Observatorio Dora, encontramos tiendas de regalos que nunca estaban lejos. Esto me dio la oportunidad de comprar llaveros, figuras y licor –un destilado de arroz- que supuestamente llegaban desde el norte.

Desde mi punto de vista, es imposible saber cómo es realmente la vida en Corea del Norte, al norte de la zona desmilitarizada. Si Corea del Norte nunca verá proyectos como Kaesong, aún tiene que conocer el camino hacia el desarrollo económico. Pero me gustaría pensar que algún día voy a poder volver a esta fascinante región para poder invertir.

Colin Dishington, CA, es analista en Matthews Asia.

Los economistas están sobreestimando la inflación de la zona euro

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A menudo los bancos centrales tienen como objetivo controlar la inflación, y al hacerlo la mayoría se refiere a la inflación general. Pero si un banco central tratara realmente de controlar la inflación general, estarían cambiando los tipos de interés cada pocos meses, y es muy probable que cambiaran de dirección cada vez. Tanto los precios del petróleo como de los alimentos son muy volátiles y pueden tener un gran impacto en la cifra de inflación de un mes a otro. Basta pensar en lo que la política monetaria habría sido si los bancos centrales hubieran tratado de compensar las fluctuaciones en los precios del petróleo en el último par de años. En cualquier caso, la política monetaria tiene poco efecto en los precios de la energía.

Así que los bancos centrales deberían tener en cuenta efectivamente la inflación subyacente, ya que es una cifra mucho más estable. Por supuesto, los mercados son plenamente conscientes de esto y, por esta razón, no necesitan recibir grandes sorpresas en los datos de la inflación subyacente para desencadenar una reacción agresiva.

Los mercados son bastante buenos comprendiendo los movimientos de la inflación subyacente, que sube o baja en función del ciclo económico o de las expectativas de los consumidores. Pero hay un factor que rara vez se tiene en cuenta y que puede provocar una volatilidad en la inflación bastante significativa: la estacionalidad.

El impacto de la estacionalidad en el precio de los bienes y servicios puede ser muy importante. Por ejemplo, el precio de la ropa o los billetes de avión puede moverse hasta un 20% entre la temporada de rebajas y el ajuste de precios posterior cuando se acaban. Y esto puede tener un impacto relevante en el índice agregado de precios subyacente.

Dado que por lo general expresamos la inflación como el cambio porcentual en los precios de una cesta de bienes y servicios en relación con el año anterior, en principio los descuentos que se realizan durante las rebajas deberían tener escaso efecto sobre la inflación. Si las ventas se llevan a cabo cada año en un mes determinado debería haber poco impacto: los precios bajan este año, pero también lo hicieron el año pasado, con lo que los efectos se anulan.

A pesar de que en teoría es cierto, este argumento choca con la cruda realidad de que la estacionalidad podría no ser constante en el tiempo y que puede cambiar drásticamente a lo largo de los años. La zona euro es el mejor ejemplo de esto. De hecho, como podemos ver en el gráfico, los factores estacionales han cambiado radicalmente desde la introducción del euro. Desde hace una década y media, las ventas de enero tenían un impacto negativo en la inflación subyacente de algo más del 0,5%, mientras que las ventas de julio no tenían casi ningún efecto. Esta contribución ha aumentado con el tiempo a aproximadamente el -2% de las ventas de enero y casi el -1% para las ventas de verano.

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Los factores estacionales tienen que sumar cero a lo largo de un año. Esto significa que unas ventas más agresivas en enero implican un aumento de los precios más agresivo durante los siguientes meses (por ejemplo, febrero y marzo). Esto incrementa la volatilidad de la inflación subyacente a lo largo del año.

Este drástico cambio en el patrón de estacional es mucho más visible en la zona euro que en otros países desarrollados como Estados Unidos o Reino Unido, donde la inflación tiende a tener un carácter estacional mucho más estable. Así que, ¿qué podría haber causado tal evolución en el patrón estacional de la inflación subyacente de la zona euro?

Hay pocas razones. La primera es de carácter técnico más que una razón económica y se refiere a los cambios en la metodología estadística utilizada para contar las ventas y los descuentos estacionales.

Esto significa que la mayoría de los países europeos tuvieron que modificar su metodología para realizar las estadísticas de los precios y calcular la inflación. Por otra parte, no todas las oficinas de estadística de los diferentes países decidieron introducir las nuevas mejoras metodológicas al mismo tiempo. Como resultado de ello, parece que en las rebajas en la zona euro se han vuelto más populares recientemente, mientras que puede ser que simplemente se miden ahora con mayor precisión.

Si la inflación subyacente se ha vuelto más volátil en el transcurso del año debido a los cambios de los factores estacionales, también se ha vuelto más difícil de prever dado que ni los modelos estadísticos ni la evaluación económica pueden hacer fácilmente frente a tales cambios en el patrón estacional. Esto también significa que el cambio en el patrón estacional podría haber creado una estacionalidad que sorprenda al mercado en lo que se refiere a la inflación subyacente (la lectura real en relación con las expectativas del consenso) (véase el gráfico 2).

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La evidencia sugiere que éste es el caso. Desde 2004 la inflación subyacente siempre ha sorprendido a los mercados a la baja en enero, julio y noviembre. Curiosamente, parece que con el tiempo, los mercados se han acostumbrado y el grado de sorpresa ha disminuido con el tiempo. Por el contrario, los mercados han subestimado la inflación subyacente en marzo y en menor medida en septiembre.

La hipótesis de los mercados eficientes nos dice que esto no debería estar sucediendo. Si hay un sesgo estacional que persiste en los datos, el mercado debería poder capturarlo. Tal vez los economistas no son tan buenos captando patrones sistemáticos como el mercado, pero al menos parecen estar aprendiendo: los economistas están sobreestimando la inflación de la zona euro, y lo hacen por mucho más en enero de lo que lo hacían antes, a pesar del aumento de la estacionalidad. El mercado (y especialmente los economistas) pueden no ser tan rápidos como sugieren las hipótesis de los mercados eficientes, pero con el tiempo se las arreglan para descontar los patrones.

Joshua McCallum y Gianluca Moretti son economistas especializados en renta fija de UBS AM.

Dónde vemos las oportunidades en un contexto de menor crecimiento

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2016 comenzó con un crecimiento anémico impulsado principalmente por varias razones: el descenso del precio del petróleo, la devaluación continuada del yuan y los temores sobre una posible recesión en Estados Unidos. Esta tendencia bajista continúa, y por ello, en Schroders nos mostramos prudentes acerca del crecimiento global. De este modo, hemos reducido nuestras previsiones de crecimiento global al 2,4%, desde el 2,6% anterior. Las previsiones para Europa son del 1,4% desde el 1,5% y en Estados Unidos del 2,4% la hemos reducido al 2,1%. Para los mercados emergentes nuestras estimaciones se han reducido del 3,9% al 3,6%. El crecimiento se mantiene, pero nuestras previsiones se centran ahora en un mundo que presenta un menor crecimiento, menos inflación y unas políticas monetarias más acomodativas.

Siendo este el contexto, mantenemos nuestra visión neutral sobre la renta variable en general, dado que la mejora de las valoraciones se ha visto empañada por la ralentización cíclica. En esta clase de activos, priorizamos los activos estadounidenses con beta reducida y revisamos al alza nuestra visión sobre los mercados emergentes a neutral, ya que los niveles de riesgo, por ahora, han disminuido. La visión positiva en Estados Unidos se debe a que el crecimiento de los beneficios se mantiene estable y la gran calidad de los mercados estadounidenses y su carácter más defensivo hace que éstos sean una opción de inversión atractiva frente a otras regiones. En cuanto a los mercados emergentes, las últimas medidas aplicadas por los responsables políticos chinos con el fin de impulsar la economía, el repunte de los precios del cobre y el mineral de hierro y la mejora del riesgo político en Brasil apuntan a que los riesgos emergentes, por ahora, se han mitigado.

En cuanto a la renta fija gubernamental, mantenemos una visión positiva en duración, aprovechando el carry positivo de los países expuestos a las materias primas, como Australia, si bien la inflación y el crecimiento se sitúan por debajo de la media. Continuamos percibiendo un incremento de la volatilidad a causa de la incertidumbre que genera la política monetaria de los bancos centrales. Dentro de este segmento, revisamos al alza nuestra visión sobre los bonos ligados a la inflación estadounidenses hasta positivo. Los rendimientos reales siguen cayendo y, actualmente, las reducidas previsiones de inflación podrían verse impulsadas por una recuperación de los precios de las materias primas.

En cuanto a la deuda corporativa con grado de inversión, estamos positivos tanto en Estados Unidos como en Europa. El primero porque a pesar del reciente repunte, las valoraciones siguen siendo atractivas en términos históricos y la deuda de las empresas se mantiene en niveles asequibles. En cuanto a Europa, el contexto de tipos reducidos y la fase más temprana del ciclo crediticio deberían reactivar la temática del carry, dado que la confianza a corto plazo se ha estabilizado. Además el anuncio por parte del BCE de que incluye este activo dentro de su cesta, hará que la demanda aumente.

Respecto a la deuda corporativa de alto rendimiento, preferimos Estados Unidos en vista del interesante nivel que muestran los diferenciales. La recuperación de los precios de la energía ha avivado ciertos temores en los mercados sobre los sectores de energía y minería, lo que ha llevado de nuevo a los inversores a fondos de alto rendimiento, lo que ayudará a absorber las emisiones actuales en esta clase de activos.

Columna de Leonardo Fernández, director del canal intermediario de Schroders, que participará el lunes en el evento de iiR sobre agentes financieros.

Los márgenes empresariales se disparan en las compañías japonesas

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El hecho de que, gracias a las políticas puestas en marcha por la administración Abe, las compañías japonesas estén apostando con fuerza por la rentabilidad es un factor de gran importancia para los inversores en renta variable japonesa. Es «la guinda del pastel» en la mejora del gobierno corporativo que durante mucho tiempo hemos destacado en nuestros análisis sobre Japón. De hecho, aunque el aumento del número de consejeros independientes y otras cuestiones de gobernanza son muy importantes a medio plazo para Japón, creemos que es de suma importancia que los inversores entiendan que el mensaje de la rentabilidad ha calado de verdad en las corporaciones japonesas durante la última década. Así lo demuestra la divergencia en los márgenes empresariales frente a la tendencia en el crecimiento del PIB. El primer gráfico revela que, a pesar de que el crecimiento del PIB se ha mantenido bastante apagado, los márgenes se han disparado.

Desde la era Koizumi, Japón ha emprendido importantes racionalizaciones en la mayoría de las industrias, que a menudo han visto como su número de competidores se ha reducido de siete a tres. Los frutos de esta reestructuración han madurado de forma más lenta que en el mundo occidental, ya que quedaban ocultos tras una serie de crisis (la caída deLehman, las turbulencias en China, la fortaleza del yen y por supuesto, el terremoto de 2011 y el accidente nuclear de Fukushima). Pero desde que se puso en marcha ‘Abenomics’, el contexto en Japón ha sido estable y no ha habido crisis domésticas, permitiendo así que los frutos maduraran.

Los datos del segundo trimestre de 2015 sobre los beneficios corporativos en general (no sólo de las sociedades cotizadas) publicados recientemente continúan con esta tendencia al alza, revelando que la media del margen de beneficios antes de impuestos de cuatro trimestres seguidos alcanzó un nuevo récord de 5,26%. Esperamos que los márgenes se amplíen aún más en los próximos trimestres, gracias a nuevas racionalizaciones industriales y reducción de costes. También vale la pena mencionar que los beneficios relacionados con las divisas no son el único factor de esta mejora, ya que el margen de beneficio de las industrias de servicios también registró un nuevo máximo histórico, como se muestra en el segundo gráfico.

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Por supuesto, esta mejora de la tendencia de rentabilidad estructural se ha materializado plenamente para los inversores globales, pero sigue habiendo un número considerable de escépticos en Japón. Sin embargo, los márgenes empresariales del segundo trimestre han aumentado tanto que este grupo debería eliminar sus dudas y por lo tanto, existe una cantidad significativa de capital extranjero que todavía puede fluir hacia las bolsas japonesas.

Conclusiones:

Los años de progreso en las reestructuraciones corporativas han quedado ocultados por las crisis globales y domésticas.
La ‘guinda del pastel’ en la mejora en el gobierno corporativo: las compañías japonesas se preocupan ahora incluso más sobre los márgenes de beneficios.
El dividendo pagado por las compañías que forman parte del índice japonés TOPIX está aumentando y esperamos que la cifra se doble en los cinco años que van de 2013 a 2018.
Además de la rebaja del impuesto de sociedades puesta en marcha en abril, Abenomics está teniendo un efecto muy positivo en las ganancias debido a un yen más normalizado y una mayor desregulación, que deberían hacer subir gradualmente los márgenes empresariales.
La pobre demografía está ligada al crecimiento del PIB, pero en los países con una fuerte automatización y eficientes capacidades pueden compensar completamente esto. Tal y como muestran los gráficos, incluso aunque el crecimiento del PIB nominal esté prácticamente plano, los beneficios empresariales pueden aumentar de forma pronunciada en Japón gracias al incremento de la productividad y a través de la internacionalización.

Columna de opinión de John Vail, estratega jefe de Nikko AM

Cinco razones que explican por qué los beneficios empresariales de Japón van a seguir creciendo

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Dada la desaceleración vista en el cuarto trimestre en la economía mundial, no es de extrañar que los márgenes de beneficio corporativos en Japón se hayan ralentizado también durante ese período. Pero antes de entrar en pánico y de decir que este dato está a punto de caer en picado, hay que darse cuenta de que probablemente sería necesaria una recesión mundial para que se produzca un retroceso de esa magnitud y que el período 2005-2007 mostró que los márgenes de beneficio pueden estabilizarse en un nivel alto durante un período prolongado de tiempo. De hecho, la media de cuatro trimestres sigue subiendo ligeramente a niveles sin precedentes, y al igual que la mayor parte del resto del mundo, mientras la actividad del sector manufacturero está disminuyendo, el sector no manufacturero se está acelerando a niveles récord. Además, las ganancias japonesas son mucho mejores que las de los Estados Unidos o Europa.

El hecho es que, en parte debido a los estímulos económicos proporcionados por Abenomics, las empresas japonesas continúan su cambio estructural para mejorar la rentabilidad. De hecho, aunque el aumento del número de consejeros independientes en las empresas y las mejoras en otros temas de gobernabilidad son muy importantes a medio plazo para Japón, lo que es realmente crucial para los inversores es entender que gran parte del mensaje de que es necesario aumentar los niveles de rentabilidad, en realidad fue puesto en marcha por las corporaciones japonesas hace una década.

Esto se demuestra por la divergencia en los márgenes de beneficio de la tendencia en el crecimiento del PIB en el siguiente gráfico, que muestra que a pesar de que el crecimiento del PIB se ha mantenido moderado, los márgenes de beneficios se han disparado. Desde la era Junichirō Koizumi -primer ministro de 2001 a 2006-, Japón ha emprendido importantes procesos de racionalización en la mayoría de las industrias. En la mayoría de los casos el número de empresas del sector pasó de siete a tres. Los frutos de esta reestructuración han madurado más lentamente que en los ejemplos del mundo occidental, y además han estado ocultos por una serie de crisis (la caída de Lehman, las turbulencias en China, la fortaleza del yen y por supuesto, la crisis de Tohoku), pero desde que comenzó a desarrollarse Abenomics , el contexto global de Japón ha sido estable y no ha habido crisis internas, permitiendo así que los frutos maduren.

Los datos CY4Q15 sobre los beneficios globales de la empresa (no sólo de las sociedades cotizadas) han revelado recientemente, como era de esperar, algo de aplanamiento en esta tendencia al alza, con un margen de beneficio antes de impuestos de los cuarto trimestres tocando ligeramente por encima del nuevo nivel récord de 5,36%. Desde Nikko AM, esperamos que los márgenes de beneficio se aplanen en los próximos trimestres, en parte debido al proceso en marcha de racionalizaciones de la industria y a la reducción de costes, pero también impactado negativamente por la fortaleza del yen. Como ya dijimos anteriormente, el margen de beneficio de las industrias de servicios también ha marcado a un nuevo máximo histórico, tal y como podemos ver en el segundo gráfico.

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También hay que destacar que las estadísticas del Ministerio de Finanzas no incluyen los ingresos después de impuestos, y debido a los recientes recortes de impuestos a las empresas, es probable que el margen de beneficio neto se amplíe significativamente.

Conclusiones

No es probable que el margen de beneficio de la empresas japonesas en general vaya a darse la vuelta en base a cuatro trimestres, mientras que creemos que el sector de servicios se mantendrá fuerte.
La implantación de nuevas mejoras de gobierno corporativo hace que ahora las empresas se preocupen aún más ahora por la rentabilidad y sus accionistas.
El dividendo pagado por TOPIX está creciendo y se espera que se duplique en los cinco años que van desde el 2013 hasta 2018.
La pobre demografía pueden estar vinculada con la falta de crecimiento del PIB, pero es probable que países como Japón, que tienen fuertes capacidades de automatización y altos ratios de eficiencia, continúen compensando completamente este factor.
Tal y como muestran los gráficos, incluso si el crecimiento del PIB nominal es bastante tenue, los beneficios empresariales pueden aumentar mucho en Japón debido a los aumentos de productividad. Por lo tanto, la debilidad de las estadísticas del PIB nacional no deben preocupar mucho a los inversores. De hecho, normalmente, el sector de servicios sería el más perjudicado por un PIB débil, pero la rentabilidad del sector servicios de Japón ha sido muy fuerte a pesar las flojas cifras de crecimiento y se espera que esto continúe, lo que, en gran medida, debería disipar los temores de los inversores.

John Vail es estratega jefe de Nikko AM.

¿Podrá la Fed adoptar una política monetaria completamente diferente a la del BCE y el Banco de Japón y resistir a la presión que llega desde China?

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El ambiente de ‘más bajos durante más tiempo’ que estamos experimentando ha hecho necesario que los bancos centrales pongan en marcha algunas medidas extraordinarias. Las medidas del Banco de Japón, que adoptó tipos de interés negativos, y las últimas del BCE, junto con una mejora de la rentabilidad empresarial y las crecientes señales de estabilidad en los mercados de crédito, han ayudado a proporcionar un contexto en el que los activos de riesgo se ven más favorables.

De hecho, han dado lugar a un terreno desconocido para los bancos. Nuestra opinión es que, al menos en Europa, las medidas del BCE van a tener probablemente un saldo neto positivo para los beneficios de los bancos y las presiones en el sector deberían empezar a disminuir. Sin embargo, la confianza del mercado sigue siendo ‘yendo y viniendo’ entre la creencia de que los bancos centrales tienen suficientes herramientas de política monetaria como para frenar las presiones deflacionistas y estimular el crecimiento, y los temores a que se les hayan acabado las medidas, tal y como pudimos ver tras las reacciones iniciales cuando el BCE cerró la puerta a nuevos recortes de los tipos de interés.

En Estados Unidos, un gran número de participantes del mercado estimaba que el país podría entrar en recesión este año, pero los datos económicos han empezado a cambiar, registrando buenas cifras en los datos de empleo de Estados Unidos y otras áreas, que han ayudado a aliviar las condiciones financieras. Pero llegados a este punto, hay que incorporar a China a estas expectativa.

Como observadores de China, estamos tratando de interpretar si la reciente mejora en la confianza está respaldada por una mejora económica real o imaginario. Es evidente que ninguno de los problemas estructurales que hemos identificado anteriormente parece haber sido abordado: el banco central está apuntando a una tasa de crecimiento 6-6,5% para este año y los grifos de liquidez se han encendido, pero, en última instancia, creemos que China está beneficiándose del ciclo en lugar de una mejora estructural.

Para Estados Unidos, la cuestión clave abre un camino divergente: ¿Será capaz la Fed de adoptar una política monetaria completamente diferente a la del BCE y el Banco de Japón y funcionar con independencia de la presión que llega por la desaceleración de China? Creemos que el dólar está listo para subir aún más, pero necesita un catalizador que podría llegar de la mano de una nueva subida de los tipos de interés por parte de la Fed, aunque esto no vaya a ocurrir hasta junio.

En Europa, persiste la incertidumbre por una posible salida de Reino Unido de la Unión Europea. El llamado ‘Brexit’. Las encuestas on line parecen decantarse inequívocamente a favor de quienes abogan por abandonar la UE, mientras que los resultados de las encuestas telefónicas están inequívocamente a favor de la permanencia por un amplio margen. Las figuras más relevantes de la vida política se han atrincherado en ambos lados del debate, pero esto no ha disminuido la incertidumbre, que se intensifica a medida que nos acercamos al referéndum, convocado para el 23 de junio.

La libra ha sido el principal instigador en la campaña. Las previsiones del mercado estiman que el nivel adecuado de la libra frente al dólar es de 1,50 si Reino Unido permanece en la UE y de 1,20 frente al dólar si abandona. A medida que evoluciona la intención de voto, la libra se ve cada vez más maltratado y esto se volverá un punto más interesante conforme se acerque la fecha. La incertidumbre está haciendo que cada vez sea más difícil para el Banco de Inglaterra mover los tipos de interés, a pesar de las relativamente buenas cifras del mercado de trabajo. Nuestro análisis estiman que la primera subida de tipos se produciría en abril de 2019, aunque algunos analistas la sitúan ya en el año 2020.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA de Columbia Threadneedle.

El problema de la banca europea está más relacionado con la falta de visibilidad sobre sus beneficios que con su solvencia

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En el último consejo de gobierno del BCE celebrado en marzo, Mario Draghi, realizó unas declaraciones en las que mostraba su preocupación por el daño que los tipos de interés negativos estaban causando al negocio de los bancos. Por ello, en este artículo vamos a analizar cómo está realmente el sector bancario europeo.

Por un lado, parece claro que los tipos negativos han venido para quedarse, y estos tipos bajos impactan en la rentabilidad que la banca es capaz de generar para el accionista (ROE) en un doble sentido: (i) actualmente el exceso de reservas que los bancos mantienen en el BCE se remunera al tipo de la facilidad marginal de depósito que es el -0,40%, lo que tiene un impacto directo negativo en la cuenta de resultados; (ii) los márgenes de negocio se reducen, ya que los tipos a los que se retribuyen los depósitos no bajan con la misma intensidad con la que la que lo hacen los márgenes a los que se cobra por prestar.

Por otro lado, como aspectos positivos es relevante resaltar que: los bancos europeos están mejor capitalizados, ya que a día de hoy tienen 800.000 millones euros más de capital que en el inicio de la crisis en 2007, están más regulados, han sido sometidos a una revisión de la calidad de sus activos (AQR) y varios “Test de stress” y por último pero no menos importante, no hay crisis de liquidez. Lo cual se evidencia en el hecho de que los bancos han reducido la financiación que obtienen del BCE en más de la mitad (aproximadamente 700.000 millones de euros) desde sus niveles máximos en 2012 (ver gráfico 1). Además, en el caso de que la amplia liquidez del mercado se secase, existen numerosos mecanismos de cortafuegos creados por el BCE para evitarlo, incluido el recientemente anunciado TLTRO II.

A tenor de todo lo comentado se podría afirmar que el problema de la banca europea está más relacionado con la falta de visibilidad sobre sus beneficios que sobre su solvencia. Al fin y al cabo, es muy difícil que el sector bancario en su conjunto vuelva a ser igual de rentable que en el pasado, debido a que sus beneficios ya de por si presionados a la baja se tendrán que repartir entre mayor número de accionistas (los 800.000 millones de euros comentados anteriormente). No obstante, también parece razonable pensar que cuando las acciones de los bancos europeos están cotizando en media a ratios de 0,64x valor contable (ver tabla 2), existen oportunidades puntuales en el mercado que se deben aprovechar. Para ello nuestra recomendación sería hacerlo a través del fondo de renta variable europea Invesco Pan European Equity, que presenta una exposición al sector bancario cercana al 17%, contando con los bancos Intesa San Paolo y HSBC dentro de sus 10 principales posiciones.

Si bien desde el punto de vista de rentabilidad-riesgo lo más recomendable es invertir en niveles más seguros dentro de la estructura de capital de los bancos, es decir, deuda y asimilables, la cual se verá beneficiada por la mayor solvencia de la banca sin verse perjudicada por su menores beneficios. En este segmento, a nivel de producto la apuesta por excelencia es la gama de tres fondos de deuda financiera de Lazard Freres Gestion (Objectif Variable FI, Objectif Crédit FI y Objectif Capital FI) los cuales con un nivel de menor a mayor riesgo respectivamente, invierten en los diferentes tramos de deuda (senior, subordinada y CoCos) ofreciendo a día de hoy una expectativa de rentabilidad atractiva en el entorno del 3%-6%, eso sí con niveles de volatilidad algo superiores a los fondo de renta fija clásicos.

Columna de opinión de Pablo del Río Gago, socio-director de Inversiones de Orienta Capital A.V.,S.A.

Aburrirse puede ser bueno

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Aunque es fácil quedar atrapado por los procesos electorales en marcha -ya sea en Estados Unidos, donde están teniendo lugar unas primarias verdaderamente estridentes, o en Reino Unido, con la campaña sobre un posible ‘Brexit’-, esto no le va a ayudar a adoptar decisiones de inversión, por lo que es mejor dedicar el tiempo a ver qué está pasando en algunas de las economías más grandes del mundo.

La economía de Estados Unidos sube y baja, pero la tasa de crecimiento real medio para este ciclo económico -después de ajustar a la inflación- ha sido de alrededor del 2%. Y estamos avanzando, no sin esfuerzo a ese ritmo conforme empezamos el segundo trimestre a pesar de las repetidas, y hasta el momento infundadas, preocupaciones de que la economía se encamina a una recesión.

He aquí un vistazo al cifras económicas de EE.UU. de marzo:

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Si miramos al resto del mundo, China sigue estando débil, pero los datos económico ya no están empeorando. Todavía hay un enorme exceso de capacidad, pero los temores a que se produzca una recesión profunda se han desvanecido ligeramente.

Hemos visto debilidad en los datos de fabricación de la zona del euro debido a la desaceleración de las exportaciones a los mercados emergentes. La inflación se ha mantenido baja, lo que ha llevado al Banco Central Europeo a adoptar tipos de interés negativos y nuevos instrumentos de política monetaria no convencionales. El consumo es un punto brillante en medio de estas cifras y aumenta el número de empresas que se adaptan a los consumidores. Esperamos una tasa real de crecimiento económico ligeramente superior al 1% en 2016.

Por su parte, el crecimiento japonés sigue estando cercano a cero. A pesar de los tipos de interés negativos, los estímulos fiscales y las reformas estructurales, Abenomics no ha demostrado ser suficiente para reavivar el crecimiento.

Algunas señales de excesos

Habitualmente, en MFS estamos muy atentos a ciertos indicadores del ciclo económico en busca de señales de que la actual expansión de Estados Unidos puede ser permanente, o por el contrario, podría llegar a su fin. De estos indicadores, la mitad están enviando señales de que los excesos podrían estar introduciéndose sigilosamente en la economía, mientras que la otra mitad no muestra signos de estrés. Existen varias áreas preocupantes que han mostrado una mejoría modesta en los últimos tiempos. Por ejemplo, ha habido tímidas señales de mejora en el sector de fabricación china, y los precios del petróleo, que hasta hace poco causaban estragos en los beneficios empresariales, se han estabilizado en cierta medida.

Aunque el crecimiento de Estados Unidos puede parecer aburrido, en otras partes del mundo se están produciendo algunos fenómenos interesantes. Tal vez el fenómeno más interesante -algunos me llamarán loco- es la adopción de una política de tipo de interés negativos por parte del Banco Central Europeo, el Banco de Japón y otros bancos centrales. Alrededor del 40% de la deuda soberana emitida por los gobiernos de la eurozona hoy cotiza con rentabilidades negativas. No sólo son los inversores pagan a los gobiernos por prestar dinero, sino que conservan todo el riesgo de crédito y tipos de interés sin ningún tipo de compensación. Esto es cualquier cosa menos aburrido.

¿En dónde invertimos en un mundo con tipos de interés negativos?

Lógicamente, los inversores están buscando alternativas más racionales. Las acciones con dividendos han demostrado ser atractivas en un contexto de rentabilidades negativas. Este tipo de títulos son particularmente atractivos en Estados Unidos. Es probable que los rendimientos reales positivos y una economía en constante crecimiento ayude a las empresas a generar un flujo de caja libre necesario para retribuir al accionista, y, al final, incrementar el dividendo.

El sector privado de Estados Unidos ha estado produciendo fuerte, e incluso niveles récord, de flujo de caja libre desde el final de la crisis financiera global. Y las acciones que pagan dividendos fuera de Estados Unidos también han demostrado ser atractivas en muchos mercados desarrollados. La clave no es perseguir a las empresas que tienen los rendimientos más altos –algo que podría ser peligroso-, sino buscar aquellas que tienen un crecimiento sostenible del flujo de caja.

A falta de una recesión, que a menudo se alimenta de un crecimiento excesivo del crédito, los mercados de deuda investment grade son una alternativa atractiva a la deuda pública. Son relativamente baratos para los estándares históricos y ofrecen la posibilidad de superar a los bonos del Tesoro en un entorno de tipos de interés ligeramente ascendente. Creemos que frente al actual contexto, añadir moderadamente activos de riesgo puede ser una estrategia apropiada para algunos inversores. Ampliando el espectro de riesgo, la deuda high yield barata también es convincente en este entorno. Lo mismo que los títulos de empresas de gran capitalización, teniendo en cuenta que ahora cuentan con valoraciones moderadas.

Esta economía puede no ser tan emocionante como el último cruce de acusaciones en la campaña electoral, pero aburrirse puede ser una buena cosa. Especialmente para las carteras a largo plazo.

James Swanson es estratega jefe de MFS Investment Management.

LA CNMV confirma las nuevas directrices sobre instrumentos complejos de deuda y depósitos estructurados publicadas por ESMA

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El pasado 4 de febrero de 2016 la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM, o más conocida como ESMA, por sus siglas en inglés) publicó un documento en que se contienen las directrices sobre instrumentos complejos de deuda y depósitos estructurados, cuyo fin es desarrollar el contenido del artículo 25.4 de la Directiva MiFID II.

Las citadas directrices serán aplicables a partir del 3 de enero de 2017, si bien se hace necesario tener encuenta que con fecha 10 de febrero de 2016, la Comisión Europea propuso retrasar la fecha de aplicación de la Directiva MiFID II hasta el 3 de enero de 2018. Fecha que la CNMV parece ya considerar como de aplicación de las presentes directrices, en tanto que es la incluida en su comunicación a la ESMA, de fecha 30 de marzo de 2016.

Comunicación que responde a la obligación impuesta a las autoridades competentes de notificar su intención de someter o no su actuación a las directrices. Por ello, tras la confirmación, la CNMV las considerará, en el ejercicio de sus actuaciones de supervisión, teniendo en cuenta la aplicación de los nuevos criterios sobre clasificación de productos complejos a efectos de la evaluación de la conveniencia.

Las directrices se aplicarán a empresas de servicios de inversión; entidades de crédito, cuando ofrezcan servicios de inversión; y gestoras de fondos de inversión alternativos, en caso de que ofrezcan servicios accesorios.

Con su publicación, se pretende clarificar las normas para la evaluación de (i) instrumentos de deuda que incorporen una estructura que dificulte al cliente entender el riesgo que implican, y (ii) depósitos estructurados que incorporen una estructura que dificulte al cliente entender a) el riesgo sobre el rendimiento o b) el coste de la desinversión antes del vencimiento.

ESMA ha precisado que el propósito de las directrices es garantizar una aplicación común, uniforme y consistente de los conceptos contenidos en el citado artículo de MiFID II. Para ello se incluye una definición más precisa de «derivados implícitos» y se refuerza la protección de los inversores a través de la convergencia de la clasificación de los instrumentos financieros «complejos» o «no complejos» o depósitos estructurados, a efectos del test de conveniencia y del servicio de sólo ejecución.

Estas directrices reducen la gama de productos considerados no complejos y por tanto limitan que las empresas que prestan servicios de inversión puedan ofrecer el servicio de ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes sin realizar una evaluación de conveniencia del producto.

A efectos prácticos, incluyen un listado no exhaustivo de ejemplos de instrumentos de deuda que incorporan un derivado o una estructura que dificulta que el cliente entienda el riesgo implícito y de depósitos estructurados complejos.

En este link, puede acceder a la versión completa de las directrices.

Columna de Ana García, directora del área de derecho regulatorio del Departamento bancario y financiero en la oficina de Madrid de Baker & McKenzie.

Dos Afores acumulan 2.200 millones de dólares en mandatos

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

La inversión en renta variable internacional por parte de las Afores representó el 13,8% de los activos en administración que se ubican en aproximadamente 152.600 millones de dólares a marzo; de este monto un 1,4% de estos recursos (2.200 millones) están bajo la modalidad de mandatos en los cuales solo Afore Banamex y Afore XXI Banorte participan –hasta el momento–, de las 11 Afores que hay en México. De este monto, aproximadamente un 60% lo ha asignado Afore Banamex y un 40% XXI Banorte.

Los mandatos de inversión a través de terceros es un vehículo de inversión de reconocido valor utilizado por los fondos de pensiones en el mundo, tanto en países desarrollados como en economías emergentes. En LatAm básicamente los bancos centrales y las Afores lo utilizan ya que las AFP usan fondos mutuos y ETFs en su mayoría.

A través de este vehículo (donde la Afore contrata los servicios de un Administrador de Activos Global), las Afores tienen acceso a inversiones en mercados internacionales a través de equipos especializados y experimentados en inversiones a nivel global.

En todos los casos, los mandatarios convocados deben satisfacer los criterios aprobados por el Comité de Análisis de Riesgos (CAR) de la CONSAR referentes a experiencia, capacidad operativa, gobierno corporativo, transparencia, integridad y competitividad.

Los mandatos de inversión en países elegibles forman parte de la diversificación internacional que pueden realizar las Afores. El conjunto de países elegibles se conforma por los miembros de las Unión Europea, los miembros de las OECD con quienes México tiene un acuerdo bilateral de libre comercio, los miembros de la Alianza del Pacífico cuyos mercados de capitales se encuentran integrados en el mercado conocido como MILA y los países miembros del Comité de Estabilidad Financiera del Banco de Pagos Internacionales.

La CONSAR autorizó los mandatos en 2011, Afore Banamex comenzó en 2013 y Afore XXI Banorte apenas logró fondearlos este año. Se espera que un par de Afores lo hagan este año e incluso se podría dar la incursión en renta variable asiática.

De acuerdo con la CONSAR las Afores invierten en 17 países, donde se destaca que un 40% está en Estados Unidos; un 26% en índices globales; un 15% en Japón; un 5% en China; un 4% en Alemania y un 3% en Reino Unido. Con inversiones entre el 1 y 2% están Hong Kong, Corea del Sur, Italia y Canadá; mientras que con menos del 0.5% están Suiza, España, Francia, Brasil, Suecia, Australia, Países Bajos y Finlandia.

Hasta el momento han sido dos rubros en los que se han asignado mandatos: renta variable Europa (82%) y renta variable global (18%).

Los participantes de los mandatos en renta variable Europa son: BlackRock, Pioneer, Schroders, BNP Paribas y Franklin Templeton; mientras que en renta variable global están BlackRock y Schroders.

A la fecha, solo se ha utilizado un 7% la capacidad que tienen las Afores de utilizar mandatos, ya que se podrían invertir hasta 30.500 millones (un 20% de los activos en administración). Si se considera el 14,3% que tienen hoy en día las Afores en renta variable internacional, el monto se ajusta a 21.800 millones.

Columna de Arturo Hanono