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¿Han dejado de creer los inversores en la generación de alpha?

La decisión de contratar a un gestor activo supone, en el fondo, creer que los mercados son ineficientes. Sin embargo, en los últimos cinco años, los managers activos han ido perdiendo una significativa cuota de mercado a favor de los vehículos pasivos, lo que sugiere que los inversores ya no creen que los mercados sean ineficientes y en su lugar han adoptado la teoría de la «hipótesis del mercado eficiente».

De forma superficial puedo entender las razones. En este mercado en recuperación ha sido difícil generar alpha. Creo, sin embargo, que es nuestro trabajo como gestores de activos mostrar la ineficiencia de los mercados y distinguir entre lo que es coincidencia y causal cuando se trata de entender lo que verdaderamente hace subir o bajar las bolsas. También necesitamos ganar confianza en que durante un ciclo completo de mercado, los inversores en productos activos no están pagando de más por la beta del mercado.

Consideremos la frecuencia con la que los inversores alimentan su visión del mercado con los datos de la coyuntura económica. Una regresión estadística del crecimiento del PIB de un país con múltiples regiones frente a sus respectivos mercados de valores no mostró una relación entre ambos. Y, sin embargo, los inversores se quedan atrapados tratando de determinar cuándo va a subir los tipos de interés la Fed o cuáles serán los resultados de las próximas elecciones presidenciales de EE.UU. y cómo puede afectar estos eventos a la cotización de las acciones. Se trata de una tesis de inversión de «yo también» que tiene unos resultados binarios. Eso no es en lo que se centran los stock pickers, porque no es importante para la generación de alfa.

Lo que direcciona los precios de las acciones a largo plazo -y lo que queremos entender como gestores activos- es valor de una empresa en estado de equilibrio, más los flujos de caja futuros. Aunque muchos de nosotros aprendimos esto en la escuela o al principio de nuestras carreras, creo que es algo que se ha perdido en el clima de inversión actual.

Otra forma de pensar en ello, es averiguando en que fase de la ‘curva S’ se encuentra el producto o servicio de una empresa. ¿Está en la fase inicial o ha alcanzado el punto en el que puede ser fácilmente imitado? Determinar el punto de maduración en el que se encuentran los productos de una empresa es fundamental para comprender lo que ha impulsado el precio de sus acciones frente a los factores que dirigirán los precios de las acciones en el futuro.

Si miramos hacia atrás en los últimos 150 años, podemos pensar en múltiples productos que generalizaron su uso en la sociedad siguiendo el patrón de la curva S: el ferrocarril, el teléfono, la radio, los automóviles, los refrigeradores, los fregaplatos, por nombrar sólo unos pocos, y más recientemente internet y los smartphones.

Con las tasas de penetración de los smartphones en el mundo desarrollado cerca de niveles máximos, ¿seguirán registrando un desarrollo fuerte? La historia sugiere lo contrario. Los ETFs y los vehículos pasivos se construyen de forma lineal sobre la base de lo que ya ha sucedido. Pero incluso los icebergs se funden y registran un bajo rendimiento a largo plazo.

En su lugar, como gestores activos tenemos que preguntarnos si el impacto de la penetración de los smartphones en otros mercados traerá oportunidades para generar alfa. La publicidad es una industria que se verán afectados de manera significativa, por ejemplo, ya que las personas pasan más tiempo viendo la programación en sus dispositivos que delante de un televisor, leyendo revistas o yendo al cine. Aunque sólo un pequeño porcentaje de la publicidad se realiza actualmente a través de plataformas on line, este canal permite una mayor eficacia porque es más específico, medible y rentable.

Ser gestores activos nos permite reconocer los disruptores y trabajar para entender su impacto en los espacios de rentabilidad. Esa habilidad es fundamental para nuestra capacidad de generar alfa, ya que estamos tratando de incluir en cartera los ganadores y estamos tratando de ganar evitando a los perdedores habituales.

Robert M. Almeida, Jr. es portfolio manager institucional de MFS.

Las razones de Columbia Threadneedle para volver a una posición neutral en renta variable en sus carteras

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Uno de los acontecimientos más importantes de 2016 hasta la fecha ha sido el Brexit, una decisión que se ha traducido en una gran incertidumbre, tanto en el plano político como en la economía interna británica. El FTSE 100 se ha revalorizado en parte por el efecto de conversión de una libra esterlina muy débil que ha catapultado las previsiones de beneficios. El FTSE 250, después de la espiral de ventas inicial, también se ha recuperado.

Desde mi punto de vista, detrás de estos repuntes hay otro par de factores. Los altibajos del panorama político se han revelado muy imprevisibles, aunque el hecho de que ya sepamos quién es el próximo primer ministro británico y de que Theresa May haya ocupado el cargo mucho antes de lo que preveíamos supone sin duda a corto plazo un impulso para los mercados, además de haber contribuido a mantener la confianza de los inversores.

No obstante, atravesamos un momento extraordinario, con una profunda intervención y una gran influencia de los bancos centrales en los mercados. A medida que aumentaban los riesgos macroeconómicos, los bancos centrales han abierto el grifo y han inyectado liquidez en los mercados de deuda, en los que los rendimientos de los países centrales se han desplomado. Existe la percepción, en medio de estas medidas sin precedentes de los bancos centrales, de que los rendimientos de la deuda de las economías principales podrían bajar más, lo que está obligando a los inversores a buscar rendimiento en donde sea, por lo que los activos de riesgo revisten ahora un mayor atractivo.

No está nada claro cuándo finalizará esta situación. Los bancos centrales están actuando en respuesta a fuerzas deflacionistas mundiales presentes en todo el sistema, lo que se suma a la incapacidad de los gobiernos para gastar dinero o aplicar reformas estructurales, y resulta difícil predecir cuándo cambiarán estos factores. No cabe duda de que los inversores han aprendido en los últimos años que, en caso de crecimiento lento y abundancia de medidas de expansión cuantitativa en el mundo desarrollado, hay pocos lugares donde acudir distintos de la renta variable.

En algún momento, los rendimientos subirán, pero esto puede no darse de inmediato, ya que los bancos centrales tratarán por todos los medios de mantener los rendimientos bajos para favorecer el crecimiento. Hasta ese momento, la rentabilidad de la banca puede ser reducida, y en ese entorno los bancos pueden verse menos inclinados a conceder créditos, lo que lastrará el crecimiento económico. Sin embargo, a pesar de esto, al retroceder los rendimientos de los gilts británicos, nos encontramos en la situación en la que la renta variable británica rinde cuatro veces más que un gilt británico a diez años. No sorprende que los inversores busquen una rentabilidad nominal y, por tanto, se fijen en los activos de riesgo.

Ahora bien, queda claro que esta subida parece algo injustificada y no está respaldada por los fundamentales. En los próximos años la economía británica se enfrentará a diversos escollos a medida que va separándose de la UE, lo que probablemente reducirá la actividad económica en el Reino Unido y repercutirá en los beneficios internos.

Además, en algún momento asistiremos a los posibles efectos en la economía general del resultado de las elecciones en los EE. UU., y aún cabe la posibilidad de que la discordia haga aparición en el seno de la Unión Europea. También prestamos atención a la carga de la deuda mundial y al exceso de capacidad mundial, y estamos particularmente alerta con respecto a la inquietante tasa de morosidad en el sistema bancario italiano, así como a los intentos de China por reequilibrar su economía.

Posicionamiento de la cartera

En este contexto de crecientes riesgos mundiales, que no parece la situación propicia para obtener rentabilidad positiva de la renta variable, hemos decidido que nuestras carteras vuelvan a ocupar una posición neutral en renta variable después de haber apostado por esta clase de activos durante más de cinco años.

En concreto, hemos reducido nuestra exposición de sobreponderada a neutral en Europa (excluido el Reino Unido), en el Reino Unido y en Asia (excluido Japón), y hemos incrementado nuestra exposición en EE. UU. y los mercados emergentes de una posición infraponderada a neutral, puesto que estas áreas parecen estar más lejos del ojo del huracán. Mantenemos una ligera sobreponderación en Japón.

En Europa, el resultado favorable a abandonar la UE en el referéndum británico ha servido efectivamente de prueba de resistencia para los bancos europeos, segmento en el que los beneficios y el capital adecuado ya eran frágiles. Sin embargo, a pesar de que la zona euro progresaba de forma razonable los últimos trimestres, sus indicadores necesitan seguir al alza en un momento en el que el Brexit ejercerá presión sobre ellos. De hecho, el principal indicador adelantado del crecimiento económico, la oferta monetaria, fluye de nuevo. Al mismo tiempo, los superávits por cuenta corriente siguen siendo amplios y la deuda no financiera sigue siendo muy alta.

Si bien, por lo que respecta a la rentabilidad total en dólares, la renta variable europea se halla un 29% por debajo de su pico previo a la crisis financiera mundial, vemos riesgos para el crecimiento de los beneficios en el contexto de la política monetaria general del BCE y de los problemas del sistema bancario italiano.

En general, se necesitan reformas estructurales en muchos lugares del mundo para que los planes de crecimiento avancen, pero son difíciles de aplicar, en especial en el actual contexto macroeconómico.

Algunas de nuestras preocupaciones macroeconómicas también afectarán al crédito europeo. El sistema bancario y el cambio normativo en Europa siguen suscitando temores, pero el mayor estímulo político y una oferta limitada en el segmento de los bonos corporativos europeos están generando una gran demanda de activos de crédito de alto rendimiento. El alto rendimiento europeo también ofrece características más defensivas que la renta variable y una mayor rentabilidad ajustada al riesgo con una duración corta. Por tanto, si bien apostamos por el alto rendimiento europeo, nuestra asignación al crédito permanece neutral.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments.

Los cuatro mensajes del BCE que el jueves dejaron frío al mercado

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El Consejo de Gobierno del BCE se reunió ayer, en lo que fue la primera de una serie de reuniones de alto nivel programadas por distintos bancos centrales del mundo para los próximos días. Así, mientras Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed tienen previsto verse el 27 de julio, el Banco de Japón lo hará el 29 de julio y el Banco de Inglaterra el 4 de agosto. Estas serán fechas claves para los inversores a nivel mundial.

La experiencia del pasado nos enseña a no dar por seguro los mensajes de Draghi o del Consejo: cada vez que lo han necesitado, han conseguido sorprender al mercado y es por eso que había que estar atentos a la reunión celebrada ayer. Los estímulos monetarios están cumpliendo con sus objetivos de reducir la fragmentación de crédito que existe entre la deuda pública de los estados ‘core’ de la Unión Europea y los de la periferia. El programa tiene todavía varios meses de vida antes de expirar y, lo que es más importante, el BCE ha logrado proporcionar estabilidad tanto a la deuda pública como a la corporativa en estas últimas semanas caracterizadas por la volatilidad.

Ayer Draghi lanzó cuatro mesajes:

No tener noticias es una buena noticia: el Consejo de Gobierno del BCE ha mantenido todos los tipos de interés oficiales y las compras de activos sin cambios. En concreto, las compras mensuales han superado, hasta ahora, el ‘objetivo’ de 80.000 millones de euros al mes. Draghiafirmó que de momento el paquete de estímulos puesto en marcha es suficiente, pero que el BCE no dudará añadir nuevas medidas si fuera necesario.
No ha terminado hasta que se termina: inicialmente el actual programa de flexibilización iba a extenderse hasta marzo de 2017, pero Draghi ha declarado que el programa durará hasta que se vea un «ajuste sostenido de la inflación» y que si el escenario económico se deteriora de manera significativa, el Consejo de Gobierno actuaría mediante el uso de todos los instrumentos disponibles dentro de su mandato.
«Créanme, será suficiente»: Draghi pronunció estas famosas palabras en 2012, y han vuelto a nuestra cabeza al oir ayer que como subrayaba “la disposición, voluntad y la capacidad” que tiene la actitud del BCE para hacer frente a cualquier impacto negativo del Brexit sobre la economía europea en general.
La tasa de mora y el sector bancario: preguntado sobre las iniciativas para hacer frente a los problemas de morosidad a los que se enfrentan los bancos europeos (y en concreto los bancos italianos), Draghi dijo que las cuestiones de morosidad “llevarán algún tiempo» y, lo que es más importante, que cualquier respaldo público sería una medida útil, pero que tendría que ser «acordado con la Comisión Europea de acuerdo con las normas vigentes».

Por último, el presidente del BCE reiteró que las medidas más allá de la política monetaria corresponden a los representantes elegidos políticamente y que los gobiernos deberían apoyar el estímulo monetario con reformas dirigidas a mejorar la productividad y a mejorar el entorno empresarial.

La reacción del mercado a la reunión de hoy fue relativamente contenida: vimos los diferenciales de la deuda ‘core’ corrigiendo por la falta de «nuevas» noticia, y compartimos esta opinión. Creemos el mensaje fue, pero desde la perspectiva del mercado se le puede calificar como un ‘no-evento’.

Creemos que los inversores están ahora en un modo de «una tarea hecha, cuatro por hacer» y están a la espera de catalizadores concretos de las reuniones del FOMC, del Banco de Japón y del Banco de Inglaterra, así como los resultados de los test de estrés de la Autoridad Bancaria Europea (ABEque está previsto que se conozcan en los próximos diez días.

Tanguy Le Saout es responsable de renta fija europea de Pioneer Investments.

La carrera hacia el abismo

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El Brexit ha tenido distintas consecuencias para los mercados, que aparentemente ya descuentan una relajación significativa de la política monetaria del Banco de Inglaterra en el caso de una salida de facto de Gran Bretaña de la UE.

Por su parte, es poco probable que el BCE se quede de brazos cruzados si se produce una desaceleración del crecimiento y veamos una lucha cuerpo a cuerpo. Después de que el cero ahora ya tampoco sirve como límite inferior natural de los tipos de interés, no hay a la vista ningún final. Ha comenzado «La carrera hacia el abismo».

Los bancos se ven privados de su modelo comercial en este mundo de bajos tipos de interés durante un periodo de tiempo largo. El mercado ha reconocido lo mismo y castiga por consiguiente a los títulos bancarios. A pesar de que este año hasta la fecha ningún parqué bursátil europeo ha celebrado realmente nada a lo grande, el índice Stoxx 600 mantiene un estatus bastante saneado, acumulando hasta la fecha una pérdida anual de aproximadamente el 9%, mientras que si nos fijamos en las acciones bancarias, se dejan un 30% hasta la fecha y no hay final real a la vista.

Creemos que aún es demasiado temprano para pensar en que la tendencia va a invertirse y en Europa nos mantenemos en su mayor parte alejados de este sector. La política de bajos tipos de interés del BCE y del BoE no va a durar mucho, ya que con gran seguridad se endurecerá.

En este contexto, la Fed parece el último bastión de normalidad y sensatez en el océano de las políticas ZIRP (Zero Interest Rate Policy, política de tipos de interés cero) y NIRP (Negative Interest Rate Policy, política de tipos de interés negativos). La Fed permitió en diciembre del año pasado que germinara la esperanza de un mundo de tipos positivos, con el que estaríamos más familiarizados. Durante el primer semestre del año 2016, especialmente turbulento, fluctuaba la probabilidad implícita de un movimiento al alza de los tipos de interés entre el 0 y el 45%. Después de que los datos económicos de junio desvelaran ya con claridad un posterior debilitamiento en el crecimiento estadounidense, el mercado espera que la Reserva Federal se dé finalmente por vencida tras el Brexit.

La inteligencia colectiva del mercado no cree en un incremento de tipos de interés para la siguiente reunión que se celebrará el 27 de julio de 2016. Pero no queda ahí la cosa. Asimismo se espera, en lo que a futuros avances de tipos se refiere, que la situación se vaya moderando mucho más en comparación con la de comienzos del presente año.

Entonces aparecieron en el mercado incrementos de 150 puntos básicos en los siguientes cuatro años. Durante las últimas semanas esta previsión se ha visto rebajada hasta 50 puntos básicos y, todo ello, con vista a los siguientes cuatro años. Dicho de otra forma: si se confirmaran las expectativas del mercado, entonces habría también caído el último bastión. Y, con ello, la situación con la que estamos familiarizados en la que el dinero tiene un precio, se alejaría en la distancia.

En este entorno de tipos de interés no tan optimista, los inversores tendrán que comprar valores de renta variable tarde o temprano. A pesar de todo ello, siempre hay que tener presente que la rentabilidad por dividendo más atractiva no sirve para nada si el valor cae a mínimos, ya que los riesgos políticos dominan los mercados. En el caso de Gran Bretaña estos riesgos son totalmente domésticos, innecesarios y posiblemente infructuosos. Entonces todo esto nos evoca los tiempos del Circo volador de Monty Python y su Ministerio de los andares tontos. Solo nos queda decir para terminar, guiñando un ojo, que «Están locos estos británicos«.

Columna de Guido Barthels, gestor de ETHENEA Independent Investors S.A., e Yves Longchamp, responsable de análisis de la firma.

Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.

Las oportunidades escondidas en el mercado danés de deuda hipotecaria

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

En un entorno como el actual, caracterizado por la baja rentabilidad, cada vez se hace más difícil encontrar oportunidades de inversión atractivas. Las gestoras con perspectiva global pueden beneficiarse de un mayor número de oportunidades y son capaces de identificar inversiones interesantes que complementan y diversifican las carteras de inversión. A veces las oportunidades surgen de la segmentación del mercado, que puede constituir una forma de ineficiencia: las valoraciones de un activo pueden venir determinadas por las acciones de un grupo de compradores que reaccionan de una forma determinada ante los cambios que se producen en un factor común. Las hipotecas danesas se han convertido en una opción de inversión atractiva en términos de valoración, ya que una parte importante de compradores se han visto obligados a vender por razones técnicas.

Dinamarca cuenta con uno de los mayores mercados hipotecarios del mundo, con un valor equivalente superior a los 400.000 millones de dólares (diciembre de 2015). Los bonos hipotecarios daneses tienen principalmente una calificación de triple A, no han incurrido en impagos y están denominados en coronas danesas. Una gran parte del mercado está compuesto por bonos hipotecarios de tipo fijo amortizables y con posibilidad de amortización anticipada (similares a los bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencias estadounidenses).

El mercado hipotecario danés está dominado por los inversores nacionales, especialmente bancos y fondos de pensiones, que poseen más del 80% de las hipotecas amortizables. Muchos de estos inversores buscan ajustar la sensibilidad a los tipos de interés de sus pasivos con activos de duración similar. Sin embargo, la duración de los bonos hipotecarios daneses es muy sensible a las amortizaciones anticipadas realizadas por los prestatarios de la hipoteca subyacente. Cuando caen los tipos de interés, dichos prestatarios cuentan con más incentivos para refinanciar sus hipotecas, y la duración del bono hipotecario se reduce; cuando los tipos de interés suben, las tasas de amortización anticipada descienden y la duración de dichos bonos se alarga. El cambio de duración de los bonos hipotecarios puede afectar al nivel de demanda por parte de los inversores.

La rentabilidad de la deuda pública danesa a diez años pasó del 2% registrado a principios de 2014 al 0,11% en febrero de 2015. Los tipos hipotecarios también cayeron, lo que provocó un aumento de las tasas de amortización anticipada y redujo de forma considerable la duración de los bonos hipotecarios. Sin embargo, los tipos volvieron a subir y a principios de junio la rentabilidad de la deuda a diez años alcanzó el 1,15%, lo que aumentó rápidamente la duración de los bonos hipotecarios al reducirse las tasas de amortización anticipada. A este fenómeno se le conoce como «situación de convexidad». Los inversores se vieron obligados a vender con el fin de volver a ajustar la sensibilidad a los tipos de sus activos con sus pasivos. Dicha venta provocó un aumento del diferencial de los tipos de las hipotecas danesas con respecto a la deuda pública, alcanzando un nivel que no se veía desde la crisis financiera de 2008.

La capacidad para identificar y analizar oportunidades de inversión en todo el mundo puede resultar una fuente importante de rentabilidad en un entorno de rentabilidad limitada como el actual. Por ejemplo, a finales de abril, el diferencial medio de las hipotecas de tipo fijo emitidas por agencias gubernamentales estadounidenses era de 4 puntos básicos, mientras que los bonos daneses de titulización hipotecaria con calificación triple A ofrecían 97 puntos básicos.

¿Qué otros factores han de tener en cuenta los inversores a la hora de plantearse una inversión de este tipo? Entre los factores más importantes encontramos los siguientes: riesgo de divisa, de liquidez, de tipos de interés y de convexidad. Y es que aunque no es posible garantizar la rentabilidad, una visión amplia y un análisis exhaustivo de los riesgos pueden ayudar a los inversores a descubrir oportunidades globales y a diversificar sus carteras.

Columna de Jim Hurlin, especialista en inversión de Capital Group

Donald Trump: una realidad a tomar en cuenta en los escenarios macro

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Finalmente, llegó la Convención Republicana y Donald Trump será el candidato Republicano a la presidencia de Estados Unidos. Dado el éxito que tuvo para llegar a la Convención, tenemos que considerar la posibilidad de que sea el próximo presidente de Estados Unidos. De acuerdo con las encuestas para Presidente, él ha logrado cerrar el diferencial con Hillary Clinton y prácticamente están empatados con una ligera ventaja para Hillary.

A nuestro juicio, Donald Trump representa el voto de protesta a lo establecido, a las ventajas ofrecidas por la globalización que no llegaron, a la apertura a la inmigración que resta oportunidades de empleo y, en general, a la inequidad en la distribución del ingreso. Este reclamo es el mismo que motivó el Brexit y ha brotado en otros lugares del mundo. El contexto en el que ocurre, es más preocupante ya que el comercio internacional está estancado, las políticas monetarias del mundo desarrollado están agotadas, y dado el reciente aplanamiento de las curvas de rendimiento, el sistema financiero aumentó su vulnerabilidad.

Igualmente, en las últimas minutas, Banxico reconoce el efecto Trump como una de las explicaciones de la depreciación del peso mexicano por encima de otras monedas emergentes y el riesgo que significa hacia adelante su avance en el proceso electoral para el peso y para la inflación. De igual manera, Banxico se refirió al riesgo para la estabilidad financiera del ensanchamiento del déficit de la cuenta corriente y de contar con fuentes de financiamiento estables y de largo plazo. A nuestro juicio, el avance de Trump y su discurso en contra del Tratado de Libre Comercio de América del Norte, podrían estar teniendo un impacto en frenar proyectos de inversión extranjera directa.

Habría que recordar que uno de los grandes atractivos de la inversión extranjera es el acceso a mano de obra barata en México y al mercado más grande del mundo de consumo: Estados Unidos a través de TLCAN. Vemos con preocupación la caída en las importaciones de bienes de capital que en los primeros cinco meses del año, retrocedieron (-) 6,3%, respecto a igual periodo del año pasado. Banxico hizo un llamado para fortalecer el marco macro, y lo entendimos como que estaría privilegiando la estabilidad económica sobre el crecimiento económico. Respecto a este último, coincidimos con Banxico en que el balance de riesgos se ha deteriorado. También, en la reciente revisión a la baja de nuestros estimados de crecimiento económico para este año y el siguiente a 2% y 2,4% de 2,4% y 2,7% respectivamente para 2016 y 2017, consideramos la respuesta de política monetaria y fiscal.

Argumentamos en notas previas, que esperábamos de manera preliminar un alza adicional de 50 puntos base hacia finales de año, y un gran recorte al gasto en 2017, que ya está previsto en Pre-Criterios de Política Económica, llevar el déficit tradicional al equilibrio. Respecto a este último, Banxico en sus minutas mostró algo de escepticismo a que se logre, y bien podría ser por la nueva realidad de un crecimiento económico más débil. En los pre-Criterios, la SHCP anticipaba un crecimiento para 2017 de entre 2,6% y 3,6%, que está muy por encima del consenso de los analistas, que incluso pensamos nosotros que se seguirá revisando a la baja. En caso contrario, de que no se haga el recorte al propuesto para 2017, la respuesta de Banxico tendría que ser más agresiva, o el tipo de cambio más débil estará amenazando la inflación y la estabilidad financiera.

Columna de FINAMEX escrita por Guillermo Aboumrad

Dividendo, la apuesta para reducir volatilidad y optimizar la cartera de renta variable

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En periodos de fuerte incertidumbre y volatilidad extrema, el dividendo es el complemento primordial de toda cartera. En contextos como el actual, apostar por empresas con altos dividendos puede permitir que nuestra cartera sufra mucha menos volatilidad que la que vive actualmente el mercado de renta variable.

La rentabilidad por dividendo es clave en la rentabilidad de las acciones (en los últimos 15 años, el estilo “Dividendo” ha mostrado rentabilidades superiores hasta en 11 de ellos) pero un enfoque exclusivamente basado en la retribución al accionista no permite por sí solo superar periodos de fuertes caídas en los mercados.

Desde Lazard Frères creemos clave tener en cuenta, además, el componente Mínima Varianza, que consigue optimizar la regularidad de esta rentabilidad reduciendo la volatilidad de la cartera y limitando las pérdidas en caso de importantes bajadas en los mercados.

Objectif Dividendes Min Var es un fondo de renta variable euro que cubre todas las capitalizaciones e integra dos enfoques: una selección de empresas de la zona euro con elevados y consistentes dividendos, y un enfoque de mínima varianza, que ha permitido obtener una volatilidad de la cartera un 30% inferior a la del mercado de acciones. Entre los sectores con mayor peso se encuentra el financiero, el sector servicios e industrial. Por países, los mercados con mayor exposición son Francia y España, donde destacan Ferrovial, Enagás o Merlin Properties, entre las principales posiciones.

La estrategia frente al Brexit

Durante las 3 sesiones tras el Brexit (del 24 al 28 de junio) marcadas por grandes caídas en los mercados y una considerable correlación en la renta variable, el fondo pudo defenderse con una bajada del 5,45% frente a un EuroStoxx dejándose hasta un 8,80%, lo que supone que Objectif Dividendes Min Var amortiguó un 38% de la bajada de los mercados respetando de este modo su objetivo de volatilidad en un periodo de fuerte castigo para los mercados.

El rigor de nuestra metodología explica la buena resistencia en el periodo bajista:

Selección de valores en base a nuestro enfoque Bottom-up, con alto dividendo y baja volatilidad
Control de la volatilidad de la cartera gracias al componente de mínima varianza.

La estrategia de los últimos 3 años

Desde hace 3 años, el proceso de gestión del fondo ha demostrado su resistencia en la diferentes configuraciones del mercado:

Segundo semestre 2013: notable captura alcista, +9,8% para el fondo frente al +12,9% del índice Euro Stoxx desde finales de julio
2014: mercados más erráticos, buena resistencia a los choques, +13,8% para el fondo frente al +4,1% del índice
2015: incremento de la volatilidad, mercados alcistas, +15,0% para el fondo frente al +10,3% para el Euro Stoxx
2016: importante volatilidad y mercados bajistas, descenso de un -6,0% del fondo comparado con un -9,4% del índice

Scander Bentchikou, es gestor de Lazard Frères Gestion y analista zona euro.

La CNMV aprueba la Circular 4/2016 sobre las funciones de los depositarios de las IICs (y otras entidades)

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El pasado 12 de julio el Boletín Oficial del Estado publicó la Circular 4/2016, de 29 de junio, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades reguladas por la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva y que entrará en vigor el día 13 de octubre de 2016 (la “Circular”).

El objetivo de la Circular es desarrollar el alcance de las funciones que tienen encomendadas los depositarios de instituciones de inversión colectiva, entendidas en el sentido amplio del término (en adelante, “IICs”), así como precisar los aspectos técnicos necesarios para que puedan realizar sus funciones correctamente.

La Circular centra su atención, principalmente, en las siguientes funciones:

· Custodia de activos: para los activos considerados custodiables de conformidad con la clasificación de activos financieros establecida en la propia Circular se aplicarán al depositario, al menos, las siguientes obligaciones relativas a la custodia de activos: (i) registrar los activos financieros custodiables en cuentas separadas y abiertas a nombre de las IICs; (ii) realizar conciliaciones periódicas con los subcustodios, al menos semanalmente e (iii) implementar, junto a la entidad gestora, los mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar que, en ningún caso, la disposición de los activos se hace sin su consentimiento y autorización, de manera que se garantice la propiedad de las IICs sobre los activos custodiables.

· Registro de otros activos no custodiables: respecto a las obligaciones que recaerán sobre los depositarios respecto al registro de los activos no custodiables serán, al menos, las siguientes: (i) establecer mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar su intervención y control en los procesos de contratación que promuevan las IICs, de manera que se garantice que la propiedad de los activos corresponde, en todo momento, a las IICs; (ii) asegurarse que los terceros les proporcionen certificados u otras pruebas documentales al menos una vez al mes y cada vez que haya una compraventa de activos o exista cualquier hecho que afecte a la propiedad de los activos y (iii) llevar un registro actualizado de los activos no custodiables.

· Control de efectivo: para garantizar el control de los flujos de tesorería de las IICs, el depositario será el único autorizado para disponer de los saldos de las cuentas de efectivo de las IICs bajo las instrucciones de la sociedad gestora o, en su caso, de los administradores de la sociedad de inversión.

· Administración de activos: el depositario estará encargado de realizar el cobro de los rendimientos de los activos en depósito en las fechas de sus vencimientos o pagos así como de practicar cuantos actos sean necesarios para que éstos conserven su valor y los derechos que les correspondan con arreglo a las leyes y demás normas aplicables.

· Delegación de la función de depósito: se establece como razón objetiva para la delegación en terceros de la función de custodia de los instrumentos financieros de las IICs el hecho de que el depositario no participe directamente en alguno de los sistemas de compensación, liquidación y registro de los activos en los que invierten las IICs. Además, al menos anualmente o con mayor periodicidad si se producen turbulencias en los mercados o se identifican riesgos significativos, el depositario debe valorar y supervisar, a lo largo de toda la cadena de custodia, los riesgos inherentes a la misma así como deberá asegurarse de que el tercero en quien delegue sus funciones de custodia cumple, como mínimo, con una serie de requisitos que se describen en la propia Circular.

Adicionalmente, la Circular establece las especificidades y excepciones aplicables a los depositarios de entidades de capital-riesgo y entidades de inversión colectiva cerradas, para ajustarse a las características propias de la actividad de estas entidades.

Asimismo, para dar cumplimiento a las obligaciones establecidas en el artículo 134 del Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio, relativas a la función de supervisión y vigilancia, la Circular impone al depositario obligaciones de vigilancia y supervisión. En concreto, impone a los depositarios de IIC la obligación de elaborar un informe por cada semestre natural y para cada gestora de cuyas IIC sean entidad depositaria o por cada sicav autogestionada de la que sean depositario a la fecha de referencia del informe semestral, de conformidad con lo recogido en el artículo 134.6 del Real Decreto 1082/2012. Este informe semestral se subdivide en cuatro modelos en los que se recogerá el resultado de las funciones de supervisión y vigilancia.

A su vez, la Circular modifica las circulares 4/2008 y 6/2008, de la CNMV, esta última en lo relativo a la determinación del valor liquidativo y los aspectos operativos de las IICs para concretar el cálculo del coeficiente mínimo de liquidez exigido del 1% del patrimonio.

Columna de Ana García Rodríguez, socia responsable del Departamento bancario y financiero en la oficina de Madrid de Baker & McKenzie.

Cambio de conversación

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En un mundo altamente incierto, donde cada día pasan muchas más cosas sin una explicación racional (por ejemplo, ataques terroristas), las conversaciones que se van teniendo con los clientes deben ir cambiando. Hasta hace pocos años, antes de la gran ola de innovación financiera, las conversaciones eran relativamente sencillas, pues funcionaba bien aquello de establecer un perfil de riesgo y con base en el mismo comprar bonos o comprar acciones, como activo mayoritario del portafolio de inversión.

¿Existían momentos de volatilidad? Ciertamente los había, pero con ciclos mucho más largos que los actuales, en los cuales aquella teoría de una rentabilidad asociada al plazo de la inversión era clara. Funcionaba muy bien en la práctica. Sin embargo, como dije anteriormente, la innovación financiera redistribuyó las cartas, en las cuales los tomadores de riesgo cambiaron, los ciclos se acortaron, los apalancamientos magnificaron muchos momentos buenos o malos, los derivados aceleraron algunos procesos, entre otras cosas. También ayudaron otras cosas, como el hecho de que la vivienda se convirtió en un activo financiero (muchos compran viviendas con el único fin de venderlas a un mayor precio —sin cambio alguno realizado al activo—, lo cual es teoría típica asociada a un activo financiero), lo que añadió volatilidad a un sector que quizá no lo tenía.

Por esos cambios, es que las conversaciones con clientes financieros han venido evolucionando. Hablar de rentabilidad o enfocarse en la evolución esperada para un activo específico, no es lo adecuado y, centrarse únicamente en ello, crea dificultades, porque se enfocaría más en la parte de las explicaciones reactivas posteriores, a las conversaciones de valor. Siempre habrá un activo que renta más que otro, eso es inevitable, y lo importante no es saber cuál será ese activo rentable. Lo importante, es saber el capital para qué servirá, y con base en eso estructurar los portafolios para alcanzar esos objetivos.

El mundo ha cambiado también. Cada vez la gente vive más, los activos invertibles son más grandes, algunos temas como la planificación sucesoria se vuelven relevantes. Con todo esto, los temas de conversación se deben enfocar más en el objetivo. Por ejemplo, si un cliente tiene la necesidad de ir mirando los temas sucesorios, ¿para qué le sirve enfocar la conversación en los temas de rentabilidad? Si trata de pegarle al activo más rentable, podría perder el foco en la transferencia patrimonial…de hecho, si el tema es mirar cómo mis hijos se harán cargo de mi patrimonio familiar, de la empresa, de conservar los valores que se han desarrollado en la familia, etc.; ¿de qué me sirve hablar o saber de rentabilidad de un activo X o Y en los próximos seis meses o un año?

Por eso, las conversaciones en un mundo como el descrito anteriormente son diferentes. Las diferentes partes involucradas en el proceso lo deben entender así y deben darse la posibilidad de que las mismas evolucionen hacia los temas que empiezan a ser relevantes en el contexto actual.

Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.

El blanqueo en Argentina es un ultimátum para muchos

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Desde hace tiempo existe una tendencia global clara hacia la transparencia fiscal como consecuencia de una mayor presión ejercida por CRS, FATCA y casos de visibilidad como #PanamaPapers.

En este contexto, varios gobiernos de Latinoamérica aprobaron programas de reporte voluntario (conocidos como amnistías fiscales) que permiten a los contribuyentes que no están en cumplimiento, presentar sus bienes. El proceso incluye penalidades que varían por país y que frecuentemente dependen del tipo de bienes y si se declararán, o si también se traerán al país de origen. En la actualidad hay procesos abiertos en Argentina, Brasil y Colombia.

Argentina por su parte ha pasado por más de doscientos procesos de moratorias o amnistías fiscales a lo largo de su historia y muchos están viendo la última como una más. Sin embargo, y lo que el gobierno no está comunicando con suficiente énfasis, es que esta amnistía será la última previa a la plena entrada en vigencia del acuerdo multilateral de intercambio de información.

¿Qué quiere decir? Que probablemente quien no entre en esta amnistía encuentre todavía muchas más dificultades a la hora de utilizar los activos no declarados en el exterior para compras de bienes, realizar transferencias, entre otras cosas.

Más allá de lo que cada uno piense acerca de Argentina y su clase política, el mundo seguirá avanzando en la dirección en que lo viene haciendo, es decir hacia la bancarización de las economías mundiales, por lo que confíen o no en Argentina, ya no hay muchas razones para no acogerse al blanqueo que se está proponiendo en el país.

Decir que ahora es seguro invertir en Argentina porque el gobierno cambió, es iluso. Es claro que seis meses de una mayor institucionalidad no tienen mucho efecto sobre la clásica inseguridad jurídica argentina que lleva casi 100 años. Es imposible que luego de la credibilidad que perdió el país tras décadas de corrupción e incumplimientos con la comunidad financiera internacional se pueda lograr un cambio de percepción de 180 grados en unos pocos meses.

El costo del blanqueo

El proyecto de amnistía fiscal promovido por el gobierno argentino es tanto oportuno como necesario. Si bien es perfectible, no se trata de un mal proyecto en absoluto y es incluso eficiente. La pregunta más frecuente que recibimos de nuestros clientes es: ¿cuánto me va a costar? Ahora y en el futuro.

Ahora bien, una vez que el proceso está completo, los bienes personales seguirán teniendo una tasa impositiva, sólo por tres años. Para este año (el 2016), los bienes personales tendrán un mínimo no imponible de 800,000 dólares y la alícuota será del 0,75%, para 2017 el mínimo no imponible será de 950,000 dólares y la alícuota del 0,50%; y para el año 2018, el mínimo no imponible aumentará a 1,050,000 dólares pero la alícuota bajará a 0,25%.

El gran cambio que ha incorporado Argentina es que a partir de 2019 no habrá impuesto a los bienes personales.

Una mirada hacia el futuro

El proceso de blanqueamiento que ofrece Argentina tiene tantos beneficios que la pregunta real no es si conviene o no acogerse al blanqueo sino qué hacer luego de exteriorizar esos activos que hasta ese momento se poseían en forma irregular.

En otras palabras, el blanqueo no es en realidad el final del camino para quienes tienen activos no declarados sino tan solo el comienzo.

Una vez que esos activos hayan sido exteriorizados va a ser absolutamente fundamental analizar y definir qué estructura jurídica es la más eficiente desde el punto de vista impositivo, a los efectos de poseer los mismos de allí en adelante.

En este contexto, y aun cuando pueda sonar paradójico, la mayor transparencia seguramente tenga efectos positivos sobre el crecimiento de las jurisdicciones offshore, todo esto impulsado también por las amnistías fiscales que se están implementando en distintos países de América Latina.

Esto tiene su lógica si tenemos en cuenta que en tiempos de mayor opacidad no existían grandes incentivos para estructurar en forma eficiente los activos que se había decidido no exteriorizar.

¿Para qué armar una estructura legal que reduzca los impuestos aplicables a ciertos activos o permita el diferimiento de los mismos si las autoridades fiscales del país de residencia del dueño de los bienes en cuestión – en este caso Argentina– no se enterarán jamás de su existencia? Esto ha cambiado para siempre y, por ende, establecer una estructura patrimonial eficiente ya no es una opción sino una necesidad.

Opinión de Martin Litwak, socio de la firma de abogados offshore Litwak & Partners International Lawyers