La CNMV aprueba la Circular 4/2016 sobre las funciones de los depositarios de las IICs (y otras entidades)

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La CNMV aprueba la Circular 4/2016 sobre las funciones de los depositarios de las IICs (y otras entidades)
. La CNMV aprueba la Circular 4/2016 sobre las funciones de los depositarios de las IICs (y otras entidades)

El pasado 12 de julio el Boletín Oficial del Estado publicó la Circular 4/2016, de 29 de junio, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades reguladas por la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva y que entrará en vigor el día 13 de octubre de 2016 (la “Circular”).

El objetivo de la Circular es desarrollar el alcance de las funciones que tienen encomendadas los depositarios de instituciones de inversión colectiva, entendidas en el sentido amplio del término (en adelante, “IICs”), así como precisar los aspectos técnicos necesarios para que puedan realizar sus funciones correctamente.

La Circular centra su atención, principalmente, en las siguientes funciones: 

·    Custodia de activos: para los activos considerados custodiables de conformidad con la clasificación de activos financieros establecida en la propia Circular se aplicarán al depositario, al menos, las siguientes obligaciones relativas a la custodia de activos: (i) registrar los activos financieros custodiables en cuentas separadas y abiertas a nombre de las IICs; (ii) realizar conciliaciones periódicas con los subcustodios, al menos semanalmente e (iii) implementar, junto a la entidad gestora, los mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar que, en ningún caso, la disposición de los activos se hace sin su consentimiento y autorización, de manera que se garantice la propiedad de las IICs sobre los activos custodiables.

·    Registro de otros activos no custodiables: respecto a las obligaciones que recaerán sobre los depositarios respecto al registro de los activos no custodiables serán, al menos, las siguientes: (i) establecer mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar su intervención y control en los procesos de contratación que promuevan las IICs, de manera que se garantice que la propiedad de los activos corresponde, en todo momento, a las IICs; (ii) asegurarse que los terceros les proporcionen certificados u otras pruebas documentales al menos una vez al mes y cada vez que haya una compraventa de activos o exista cualquier hecho que afecte a la propiedad de los activos y (iii) llevar un registro actualizado de los activos no custodiables.

·    Control de efectivo: para garantizar el control de los flujos de tesorería de las IICs, el depositario será el único autorizado para disponer de los saldos de las cuentas de efectivo de las IICs bajo las instrucciones de la sociedad gestora o, en su caso, de los administradores de la sociedad de inversión.

·    Administración de activos: el depositario estará encargado de realizar el cobro de los rendimientos de los activos en depósito en las fechas de sus vencimientos o pagos así como de practicar cuantos actos sean necesarios para que éstos conserven su valor y los derechos que les correspondan con arreglo a las leyes y demás normas aplicables. 

·    Delegación de la función de depósito: se establece como razón objetiva para la delegación en terceros de la función de custodia de los instrumentos financieros de las IICs el hecho de que el depositario no participe directamente en alguno de los sistemas de compensación, liquidación y registro de los activos en los que invierten las IICs. Además, al menos anualmente o con mayor periodicidad si se producen turbulencias en los mercados o se identifican riesgos significativos, el depositario debe valorar y supervisar, a lo largo de toda la cadena de custodia, los riesgos inherentes a la misma así como deberá asegurarse de que el tercero en quien delegue sus funciones de custodia cumple, como mínimo, con una serie de requisitos que se describen en la propia Circular.

Adicionalmente, la Circular establece las especificidades y excepciones aplicables a los depositarios de entidades de capital-riesgo y entidades de inversión colectiva cerradas, para ajustarse a las características propias de la actividad de estas entidades.

Asimismo, para dar cumplimiento a las obligaciones establecidas en el artículo 134 del Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio, relativas a la función de supervisión y vigilancia, la Circular impone al depositario obligaciones de vigilancia y supervisión. En concreto, impone a los depositarios de IIC la obligación de elaborar un informe por cada semestre natural y para cada gestora de cuyas IIC sean entidad depositaria o por cada sicav autogestionada de la que sean depositario a la fecha de referencia del informe semestral, de conformidad con lo recogido en el artículo 134.6 del Real Decreto 1082/2012. Este informe semestral se subdivide en cuatro modelos en los que se recogerá el resultado de las funciones de supervisión y vigilancia.

A su vez, la Circular modifica las circulares 4/2008 y 6/2008, de la CNMV, esta última en lo relativo a la determinación del valor liquidativo y los aspectos operativos de las IICs para concretar el cálculo del coeficiente mínimo de liquidez exigido del 1% del patrimonio.

Columna de Ana García Rodríguez, socia responsable del Departamento bancario y financiero en la oficina de Madrid de Baker & McKenzie.

Cambio de conversación

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Cambio de conversación
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Oscar F Hevia. Cambio de conversación

En un mundo altamente incierto, donde cada día pasan muchas más cosas sin una explicación racional (por ejemplo, ataques terroristas), las conversaciones que se van teniendo con los clientes deben ir cambiando. Hasta hace pocos años, antes de la gran ola de innovación financiera, las conversaciones eran relativamente sencillas, pues funcionaba bien aquello de establecer un perfil de riesgo y con base en el mismo comprar bonos o comprar acciones, como activo mayoritario del portafolio de inversión.

¿Existían momentos de volatilidad? Ciertamente los había, pero con ciclos mucho más largos que los actuales, en los cuales aquella teoría de una rentabilidad asociada al plazo de la inversión era clara. Funcionaba muy bien en la práctica. Sin embargo, como dije anteriormente, la innovación financiera redistribuyó las cartas, en las cuales los tomadores de riesgo cambiaron, los ciclos se acortaron, los apalancamientos magnificaron muchos momentos buenos o malos, los derivados aceleraron algunos procesos, entre otras cosas. También ayudaron otras cosas, como el hecho de que la vivienda se convirtió en un activo financiero (muchos compran viviendas con el único fin de venderlas a un mayor precio —sin cambio alguno realizado al activo—, lo cual es teoría típica asociada a un activo financiero), lo que añadió volatilidad a un sector que quizá no lo tenía.

Por esos cambios, es que las conversaciones con clientes financieros han venido evolucionando. Hablar de rentabilidad o enfocarse en la evolución esperada para un activo específico, no es lo adecuado y, centrarse únicamente en ello, crea dificultades, porque se enfocaría más en la parte de las explicaciones reactivas posteriores, a las conversaciones de valor. Siempre habrá un activo que renta más que otro, eso es inevitable, y lo importante no es saber cuál será ese activo rentable. Lo importante, es saber el capital para qué servirá, y con base en eso estructurar los portafolios para alcanzar esos objetivos.

El mundo ha cambiado también. Cada vez la gente vive más, los activos invertibles son más grandes, algunos temas como la planificación sucesoria se vuelven relevantes. Con todo esto, los temas de conversación se deben enfocar más en el objetivo. Por ejemplo, si un cliente tiene la necesidad de ir mirando los temas sucesorios, ¿para qué le sirve enfocar la conversación en los temas de rentabilidad? Si trata de pegarle al activo más rentable, podría perder el foco en la transferencia patrimonial…de hecho, si el tema es mirar cómo mis hijos se harán cargo de mi patrimonio familiar, de la empresa, de conservar los valores que se han desarrollado en la familia, etc.; ¿de qué me sirve hablar o saber de rentabilidad de un activo X o Y en los próximos seis meses o un año?

Por eso, las conversaciones en un mundo como el descrito anteriormente son diferentes. Las diferentes partes involucradas en el proceso lo deben entender así y deben darse la posibilidad de que las mismas evolucionen hacia los temas que empiezan a ser relevantes en el contexto actual.

Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.

El blanqueo en Argentina es un ultimátum para muchos

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El blanqueo en Argentina es un ultimátum para muchos
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Diego Torres Silvestre. El blanqueo en Argentina es un ultimátum para muchos

Desde hace tiempo existe una tendencia global clara hacia la transparencia fiscal como consecuencia de una mayor presión ejercida por CRS, FATCA y casos de visibilidad como #PanamaPapers.

En este contexto, varios gobiernos de Latinoamérica aprobaron programas de reporte voluntario (conocidos como amnistías fiscales) que permiten a los contribuyentes que no están en cumplimiento, presentar sus bienes. El proceso incluye penalidades que varían por país y que frecuentemente dependen del tipo de bienes y si se declararán, o si también se traerán al país de origen. En la actualidad hay procesos abiertos en Argentina, Brasil y Colombia.

Argentina por su parte ha pasado por más de doscientos procesos de moratorias o amnistías fiscales a lo largo de su historia y muchos están viendo la última como una más. Sin embargo, y lo que el gobierno no está comunicando con suficiente énfasis, es que esta amnistía será la última previa a la plena entrada en vigencia del acuerdo multilateral de intercambio de información.

¿Qué quiere decir? Que probablemente quien no entre en esta amnistía encuentre todavía muchas más dificultades a la hora de utilizar los activos no declarados en el exterior para compras de bienes, realizar transferencias, entre otras cosas.

Más allá de lo que cada uno piense acerca de Argentina y su clase política, el mundo seguirá avanzando en la dirección en que lo viene haciendo, es decir hacia la bancarización de las economías mundiales, por lo que confíen o no en Argentina, ya no hay muchas razones para no acogerse al blanqueo que se está proponiendo en el país.

Decir que ahora es seguro invertir en Argentina porque el gobierno cambió, es iluso. Es claro que seis meses de una mayor institucionalidad no tienen mucho efecto sobre la clásica inseguridad jurídica argentina que lleva casi 100 años. Es imposible que luego de la credibilidad que perdió el país tras décadas de corrupción e incumplimientos con la comunidad financiera internacional se pueda lograr un cambio de percepción de 180 grados en unos pocos meses.

El costo del blanqueo

El proyecto de amnistía fiscal promovido por el gobierno argentino es tanto oportuno como necesario. Si bien es perfectible, no se trata de un mal proyecto en absoluto y es incluso eficiente. La pregunta más frecuente que recibimos de nuestros clientes es: ¿cuánto me va a costar? Ahora y en el futuro.

Ahora bien, una vez que el proceso está completo, los bienes personales seguirán teniendo una tasa impositiva, sólo por tres años. Para este año (el 2016), los bienes personales tendrán un mínimo no imponible de 800,000 dólares y la alícuota será del 0,75%, para 2017 el mínimo no imponible será de 950,000 dólares y la alícuota del 0,50%; y para el año 2018, el mínimo no imponible aumentará a 1,050,000 dólares pero la alícuota bajará a 0,25%.

El gran cambio que ha incorporado Argentina es que a partir de 2019 no habrá impuesto a los bienes personales.

Una mirada hacia el futuro

El proceso de blanqueamiento que ofrece Argentina tiene tantos beneficios que la pregunta real no es si conviene o no acogerse al blanqueo sino qué hacer luego de exteriorizar esos activos que hasta ese momento se poseían en forma irregular.

En otras palabras, el blanqueo no es en realidad el final del camino para quienes tienen activos no declarados sino tan solo el comienzo.

Una vez que esos activos hayan sido exteriorizados va a ser absolutamente fundamental analizar y definir qué estructura jurídica es la más eficiente desde el punto de vista impositivo, a los efectos de poseer los mismos de allí en adelante.

En este contexto, y aun cuando pueda sonar paradójico, la mayor transparencia seguramente tenga efectos positivos sobre el crecimiento de las jurisdicciones offshore, todo esto impulsado también por las amnistías fiscales que se están implementando en distintos países de América Latina.

Esto tiene su lógica si tenemos en cuenta que en tiempos de mayor opacidad no existían grandes incentivos para estructurar en forma eficiente los activos que se había decidido no exteriorizar.

¿Para qué armar una estructura legal que reduzca los impuestos aplicables a ciertos activos o permita el diferimiento de los mismos si las autoridades fiscales del país de residencia del dueño de los bienes en cuestión – en este caso Argentina– no se enterarán jamás de su existencia? Esto ha cambiado para siempre y, por ende, establecer una estructura patrimonial eficiente ya no es una opción sino una necesidad.

Opinión de Martin Litwak, socio de la firma de abogados offshore Litwak & Partners International Lawyers 

¿En qué consiste la gestión de los riesgos?

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¿En qué consiste la gestión de los riesgos?
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edwin Torres. ¿En qué consiste la gestión de los riesgos?

Los inversores se sienten muy incómodos cuando tienen que gestionar el riesgo que supone para sus ahorros la proximidad de un acontecimiento de carácter político. La reciente corrección de los mercados tras el referéndum británico sobre el famoso Brexit acaba de ilustrar a las claras el peligro de las apuestas de resultado opuesto, sobre todo cuando no se tiene a mano ningún valor añadido. El riesgo de salida del Reino Unido de la UE se había prácticamente descartado en las últimas encuestas publicadas, por lo que un gran número de inversores abrazó sin reservas esta supuesta evidencia. Al hacerlo, infringieron con un mismo gesto dos normas elementales de la gestión de riesgos:

  1. Mantener siempre un pensamiento independiente, atreviéndose a ir contra el consenso, máxime cuando éste unánime
  2. Protegerse frente a los riesgos muy asimétricos. En el caso que nos ocupa, el riesgo ligado al referéndum lo era visiblemente: una victoria de los partidarios de la permanencia en la UE habría sido algo esperado, mientras que una mayoría que hubiera votado por sorpresa a favor de la salida habría tenido irremediablemente un fuerte impacto negativo en los mercados, como terminó ocurriendo. Este episodio también permite recordar que la gestión de los riesgos no termina ahí.

Después de que haya caído un jarro de agua fría sobre la breve exuberancia especulativa de los mercados, ahora la clave será integrar este nuevo acontecimiento en un análisis objetivo del riesgo y determinar si esta vez los mercados no han quedado excesivamente cegados por el miedo. Porque la gestión de los riesgos consiste también en atreverse a asumirlos, a menudo adelantándose a ellos, pero también equivocándose a veces. Más que una cuestión de conocimiento técnico, la gestión de los riesgos es, ante todo, una cuestión de buen juicio y de carácter. Valiéndonos de una imagen, podríamos decir que el conocimiento técnico es saber que el tomate es una fruta de la familia de las solanáceas, mientras que la sensatez es no añadirlo a una macedonia.

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El debilitamiento del crecimiento mundial ya era el riesgo principal para los mercados, y el Brexit refrenda este análisis

El resultado del referéndum británico no tendría tanta importancia si la economía mundial no fuera tan frágil. Las ganancias del 70 % registradas en las bolsas mundiales entre 2011 y 2015, a pesar de que los resultados empresariales no cambiaron durante el periodo, fueron fundamentalmente un acto de fe: era cuestión de tiempo, o al menos eso se pensaba, que los resultados empresariales mejorasen por el efecto de un crecimiento mundial más sostenido, gracias a las insistentes acciones de los bancos centrales.

Sin embargo, esta con fianza comenzó a resquebrajarse a partir de 2015. En el momento en el que el banco central estadounidense puso fin a su tercer ciclo de creación monetaria, los resultados empresariales iniciaron un declive general. A partir de ese momento, las bolsas comenzaron a desandar el camino recorrido y se acentuó la caída de los tipos a largo plazo. Mientras tanto, la credibilidad del Banco de Japón y del BCE comenzó a hacer aguas, lo que provocó que el bajo nivel de crecimiento alcanzado (casi ocho años después de la quiebra de Lehman Brothers, todavía hay en la zona euro 4,5 millones de parados más que en 2007) fuera aún más vulnerable a cualquier envite externo. Desde entonces, se han producido tres «envites» —la devaluación del yuan en agosto de 2015, el hundimiento de los precios del petróleo en enero de 2016 y, ahora, el resultado del referéndum británico— que han supuesto cada vez una nueva amenaza para el crecimiento mundial y han alimentado la inestabilidad de los mercados.

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Riesgos económicos y políticos imbricados

La falta de crecimiento económico comienza a producir efectos políticos visibles. En EE. UU., el estancamiento del salario real medio desde 2000 —sobre todo en un periodo en el que la relajación cuantitativa ha enriquecido ampliamente a los hogares de rentas más altas— alimenta la aceptación de las posturas populistas y proteccionistas de Donald Trump. En Europa, la debilidad de las perspectivas económicas dentro de la Unión explica en gran medida la incapacidad de David Cameron para convencer a la mayoría del electorado británico para que uniese sus destinos a los de la región.

Dado que las mismas causas producen los mismos efectos, la falta de éxitos económicos en Europa amenaza con seguir alimentando la escalada del descontento. Si Europa no emprende el camino del crecimiento, los votos de protesta se acrecentarán durante las próximas citas electorales y agitarán el fantasma de la desintegración. Para impedir que las tensiones políticas y la ralentización económica sigan alimentándose mutuamente, Europa —con Alemania a la cabeza— tendrá que evaluar los riesgos que conlleva el mantenimiento de la ortodoxia económica.

Brexit: una terapia de choque beneficiosa

En este sentido, resulta plausible que los mercados comiencen a posicionarse de cara a la siguiente fase, que consistiría en reconocer la ineficacia de las políticas monetarias, también las no convencionales, y a descontar la puesta en marcha de estímulos presupuestarios, hasta ahora considerados inviables a la vista del estado de las finanzas públicas. Políticamente hablando, la clase política «tradicional» ha sentido el peligro muy de cerca, pero ¿será capaz de sorprender con un golpe de timón? En cualquier caso, la crisis política, incluso económica, en la que se ha sumido Gran Bretaña podría ayudar a los electores moderados atraídos por los discursos de ruptura a percibir mejor el peligro de jugar con fue- go. La dimisión de Boris Johnson apenas unos días después de que triunfara su campaña a favor del Brexit también podría fomentar el espíritu crítico ante argumentos burdamente demagógicos. Desde esta perspectiva, resultan alenta- dores los resultados peores de

lo previsto de la coalición Unidos Podemos en las últimas eleccio- nes generales españolas, que se celebraron inmediatamente des- pués del Brexit. Mientras tanto, es cuanto menos probable que el apoyo de los bancos centrales se confirme e incluso se refuerce a corto plazo. Así lo ha anunciado el Banco de Inglaterra y, en EE.UU., la Fed probablemente mostrará aún más dudas a la hora de endurecer las condiciones financieras.

El equilibro de las carteras es prioritario

Ante el aumento del riesgo de ralentización económica a escala mundial, nos vemos obligados a mantener sin cambios la estructuración general de nuestras carteras. Así pues, se mantendrá la diversificación geográfica y el equilibrio entre los valores de gran visibilidad, la deuda corporativa del sector bancario europeo, los valores del sector del oro, las divisas refugio y los bonos del Tesoro estadounidense, que han desempeñado a la perfección su papel durante la caída de los mercados del 24 de junio. La inestabilidad de los mercados, que ya preveíamos y que ahora se ha visto confirmada en tres ocasiones, nos reafirma en nuestra decisión de optar por una gestión muy activa de las tasas de exposición con el fin de explotar lo mejor posible los movimientos intermedios de los mercados.

En un entorno de tipos de interés nulos e incluso negativos, pretender generar rentabilidad a largo plazo sin asumir riesgos sería más engañoso que nunca. Evidentemente, la búsqueda de rentabilidades comienza por atreverse y por esforzarse en tener, de media, más aciertos que errores. A pesar de lo evidente que parece, este objetivo a largo plazo no tiene nada de trivial: los análisis independientes muestran que los mejores procesos de inversión a largo plazo registran un porcentaje medio de aciertos del 60%. No obstante, no todos los errores son iguales: por ejemplo, en sus cinco peores meses en veinte años, el índice S&P 500 perdió el 50% de su rentabilidad (pasó del +560% al +236%).

Gestionar sin valentía es un ejercicio estéril, mientras que gestionar sin rigor es peligroso.

La gestión de los riesgos implica prestar una atención meticulosa a los riesgos asimétricos y ser consciente en todo momento de la responsabilidad que conlleva la confianza de los clientes. Y la hace posible el pensamiento independiente.

Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.

 

¿Qué hemos aprendido en 25 años invirtiendo en renta variable inmobiliaria?

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¿Qué hemos aprendido en 25 años invirtiendo en renta variable inmobiliaria?
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kostas Fines. ¿Qué hemos aprendido en 25 años invirtiendo en renta variable inmobiliaria?

El sector inmobiliario representa en la actualidad el 3% del índice S&P 500, es mayor que los sectores de telecomunicaciones y materiales, y tiene un tamaño similar al de suministros públicos. Más de 100 compañías inmobiliarias estadounidenses cotizadas, muchas de las cuales están altamente especializadas, poseen activos que representan más del 10% del mercado inmobiliario comercial directo estadounidense.

En Europa sólo el 5%‐10% cotizan, pero Europa está ganando terreno, tal como muestran Vonovia (Alemania, DAX), Klépierre (Francia, CAC40) y Merlin (España, IBEX), que se incluyeron en los principales índices del mercado de sus respectivos países en 2015.

En el sector de la gestión de inversiones, pocos fondos cuentan con una trayectoria que se extiende a lo largo de un cuarto de siglo y los inversores en los fondos globales o europeos de NN IP se han beneficiado de la excelente rentabilidad ofrecida por los fondos en los últimos años. Un aspecto clave de nuestros fondos es la estabilidad de nuestro equipo y enfoque de inversión.

Soy responsable de la inversión de los fondos de inversión inmobiliaria en 1997, cuando me incorporé a NN Investment Partners, que en aquel momento se llamaba ING Investment Management. Entonces, el sector inmobiliario cotizado se hallaba en su etapa inicial de desarrollo. A lo largo de los años, mi equipo ha reforzado sus expertos conocimientos y ha desarrollado una larga y rica tradición en la inversión inmobiliaria.

Un sector cambiante

En mi opinión, el cambio más profundo de los últimos 25 años ha sido el desarrollo estructural global del sector inmobiliario cotizado como alternativa a la inversión inmobiliaria directa. El mercado de renta variable inmobiliaria no sólo se ha profesionalizado y especializado en gran medida, sino que además la liquidez ha aumentado de forma espectacular.

A principios de la década de los noventa, los Países Bajos fueron uno de los pioneros en inversión inmobiliaria, junto con EE.UU. La favorable normativa tributaria holandesa, que hoy en día es mucho más corriente en otros países, facilitó nuevos instrumentos para los inversores inmobiliarios, lo que abrió el mercado a pequeños inversores y creó liquidez (diaria) adicional y diversificación.

Las novedades son muy impactantes. En la actualidad, los 250 exponentes con más liquidez del sector inmobiliario cotizado a nivel global abarcan una capitalización bursátil en términos de capital flotante de más de un billón de dólares.

Lo que no ha cambiado en estos 25 años es el perfil diferenciado de rentabilidad/riesgo del sector inmobiliario (cotizado) y el atractivo potencial de diversificación que ofrece a los inversores a largo plazo con carteras equilibradas. La renta variable inmobiliaria proporciona a los inversores un instrumento que combina características de la renta fija y la renta variable y, como resultado de ello, se comporta de manera distinta. Los últimos 25 años han demostrado el valor añadido constante que puede ofrecer la renta variable inmobiliaria cuando se añade a una cartera con bonos y acciones.

Las correlaciones ilustran un perfil diferenciado

La inversión inmobiliaria directa es una categoría de inversión que normalmente se clasifica a medio camino entre la renta fija y la renta variable. A largo plazo, la renta variable inmobiliaria tiende a seguir al mercado inmobiliario directo. A corto plazo, la renta variable inmobiliaria se mueve mucho más en consonancia con la renta variable «en general». A medio plazo, también se considera que los bonos (corporativos) impulsan sus rentabilidades. La evolución histórica de las correlaciones muestra que todas estas relaciones son mucho más sutiles, lo que ilustra el perfil diferenciado de la renta variable inmobiliaria.

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Las correlaciones de la renta variable inmobiliaria con la renta fija y la renta variable «en general» no han sido en absoluto estables a lo largo de los años, como se muestra en el gráfico precedente. Los predecibles ingresos por alquiler, los altos dividendos y el apalancamiento financiero conceden a la renta variable inmobiliaria características similares a la renta fija. Esto supone una cierta sensibilidad a los tipos de interés. Históricamente, la correlación con la renta fija parece ser bastante baja. Desde 2012, sin embargo, hemos observado un marcado incremento.

El aumento de los alquileres, que se considera que está vinculado a la inflación, así como las fusiones y adquisiciones, la promoción inmobiliaria y otras actividades, también otorgan a la renta variable inmobiliaria características de crecimiento mucho más vinculadas a la renta variable. Históricamente, la correlación de la renta variable inmobiliaria con la renta variable «en general» ha sido mayor que con la renta fija. En los dos últimos años, esto ha cambiado. La actual correlación por encima de la media con la renta fija parece confirmar la tendencia de los inversores a centrarse en la evolución macroeconómica y la sensibilidad a los tipos de interés, ignorando un poco los fundamentos sólidos y el robusto crecimiento por encima de la media de la renta variable inmobiliaria en un entorno de bajos tipos de interés.

Michael Lipsch es director de Real Estate de NN Investment Partners.

Italia: opciones y decisiones más probables

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Italia: opciones y decisiones más probables
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Moyan Brenn . Italia: opciones y decisiones más probables

Ustedes ya saben que los bancos italianos se sientan sobre una montaña de créditos de dudoso cobro (Non-performing loans) valorados en unos 360.000 millones de euros (18% del total de créditos concedidos). Ustedes ya saben que su posición de capital se sustenta en una valoración muy “generosa” de los colaterales que hay detrás de esos préstamos.

Ustedes ya saben que sin una recapitalización (todo un eufemismo, pues en verdad quieren decir rescate) no se podrá re-iniciar el ciclo de crédito, con lo que Italia seguirá siendo Japón. Ustedes ya saben, en definitiva, que la banca italiana (y la europea) está en el centro de las preocupaciones del común inversor. Entonces, si ya saben todo esto… ¿Para qué diablos les escribo? Miren. Sólo hay dos reglas para escribir. Tener algo que decir, y decirlo. Yo voy a cumplir las dos. He ahí la razón de esta aburrida nota.

Lo que tengo que decirles son las opciones que tiene Italia para “fijar” el problema de su banca. Y lo que voy a decirles es la opción que creo que escogerá. A riesgo de equivocarme, por supuesto. Ahí van las opciones de Italia para fijar el problema de la banca.

1. Cumplir las reglas comunitarias que entraron en vigor a principios de 2016 y según las cuales se prohíbe la ayuda estatal a los bancos en problemas sin que antes, al menos, el 8% del pasivo del banco haya absorbido pérdidas (bail-in). Eso implica que los accionistas deben perder todo el valor de sus acciones, y los preferentistas y bonistas (especialmente los subordinados) verán recortado el nominal de sus bonos. Esto es problemático, en tanto en cuanto, los 1.400 bancos Italianos han vendido a sus depositantes muchos de esos bonos subordinados, y claro, la “intelligent opinion” se ha apresurado a advertir de que estas reglas afectarían a los depositantes. Nada más falso y más alejado de la realidad. Un depositante es un depositante, y si compra deuda subordinada, deja de ser depositante y pasa a ser inversor exactamente en esa proporción.

¿El coste de cumplir las reglas comunitarias? En 2015 se tomó la decisión de “cargar” a los bonistas minoristas con el peso del rescate a cuatro bancos italianos. Según cuentan, eso generó un gran nerviosismo. Es de suponer, por lo tanto, que un rescate a gran escala a cargo de los bonistas (y quien sabe si depositantes) genere mucho descontento. Algo que pudiera poner en peligro las opciones de Renzi para ganar su referéndum en octubre. El problema de los referéndums es que la gente no siempre responde a la pregunta que se le hace, sino a la que quisiera que le hicieran. En este caso, bien pudiera convertirse en un voto de confianza a Renzi. Un “NO” al referéndum sería un “NO” a Renzi, a la agenda reformista en los países del sur de Europa, y probablemente a la propia idea de la Eurozona. El problema radica en que tengo mis dudas de si esta opción del Bail-in realmente generaría tal descontento.

2. Romper las reglas comunitarias unilateralmente. Renzi trata de aferrarse hasta con los dientes al artículo 32 de la reglamentación bancaria de la UE, según el cual “en circunstancias excepcionales se permitiría el soporte (rescate) público a las entidades con problemas”. Esta acción conllevaría la intervención de un “banco malo”, por supuesto de capital público, y que también emitiría bonos (que comprarían los propios bancos privados). Renzi quiere esta opción por dos razones. Los bonos emitidos por el banco malo estarían respaldados por el gobierno, así, los bancos privados comprarían esos bonos pues les consumiría muy poco capital y dispondrían del margen necesario para reiniciar un ciclo de crédito al consumo. Al mismo tiempo, con el dinero recibido por la venta de sus bonos, el banco malo compraría los préstamos tóxicos de los bancos privados (probablemente con un cierto descuento en su valor nominal). Los bancos sufrirían algo de pérdidas, pero mucho menores a las que experimentarían si vendieran en mercado. Ah! Por supuesto todo esto lo financia el BCE con su nueva línea de crédito de 150bn euros. ¡Que quieren que les diga! Una decisión unilateral en este sentido parece poco realista e improbable. Esta medida significaría la fragmentación de la unión bancaria en la eurozona. La UE ya ha echado un jarro de agua fría sobre esta opción.

3. Una solución intermedia. Dado que la inacción es peligrosa hoy para la UE, ésta podría autorizar a Roma la inyección temporal de capital público sin que los bonistas privados se vean afectados, y siempre a cambio de la promesa de un plan creíble de reestructuración y consolidación de la banca. Sin embargo, probablemente (es lo que yo haría) la UE delimitará la cantidad que se permitirá inyectar, y en los casos mas graves (Monte Dei Paschi Di Siena, con un 35% de NPLs) probablemente se exija la corresponsabilidad en el coste del rescate (es decir, en algún caso los bonistas deberán asumir pérdidas). Esta opción es, para mí, la más probable. ¿Cómo afecta eso a los mercados? Esta opción debiera calmar los temores a corto plazo. Sin embargo, para calmar el miedo definitivamente, y sabiendo que toda la banca italiana tiene un NPL del 16% (con el 80% de esos NPLs concentrados en 10 bancos), con provisiones inadecuadas, y quedando cortos en capital por valor de 40 mil millones, sería inteligente que la UE accediera a que la inyección alcanzara esa cifra. Ya saben lo que pasa con los parches. Nunca acaban de solucionar el problema. Pero todo esto, ustedes, ya lo sabían.

Columna de Álex Fusté, economista jefe de Andbank.

Tres implicaciones del Brexit para una cartera táctica

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Tres implicaciones del Brexit para una cartera táctica
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Pea Chesh. Tres implicaciones del Brexit para una cartera táctica

El resultado del referéndum de Reino Unido a favor de abandonar la UE fue toda una sorpresa y no habíamos asumido un posicionamiento tan defensivo como nos hubiera gustado. De hecho, nuestras posiciones clave largas en constructoras y aseguradoras del país se vieron afectadas. Las posiciones en corto nos permitieron contrarrestar algunos de los movimientos, al igual que las posiciones clave largas en nuestros “productores de dividendos”, que funcionaron bien gracias al desplome de la libra.

A corto plazo, esperamos que la volatilidad siga alta y la correlación entre activos se mantenga baja. Esto debería seguir brindando oportunidades para la sección de operaciones tácticas del Henderson Gartmore United Kingdom Absolute Return Fund, que supone aproximadamente dos tercios de su valor liquidativo.

Estamos operando con niveles muy elevados de flujos de noticias políticas y macroeconómicas diarias, por lo que básicamente estamos en modo de “combate cuerpo a cuerpo” en este momento, en términos de nuestra selección de valores, e intentamos sacar el máximo partido de la extremada volatilidad en el precio de las acciones.

Esta es una situación a la que estamos bastante acostumbrados, que históricamente ha sido un terreno fértil para nuestra cartera táctica, y que nos ha permitido proporcionar un flujo continuo de rentabilidad para los inversores. Es más, ya estamos comenzando a vislumbrar una mayor claridad en lo que respecta al entorno económico subyacente y estamos desarrollando un programa para nuestra estrategia de medio a largo plazo tanto en términos de nuestra cartera clave como de la táctica.

El marco de la cartera táctica se centra actualmente en las áreas siguientes:

Implicaciones para las divisas: la debilidad de la libra esterlina ha elevado las previsiones de beneficios para las empresas exportadoras que cotizan en Londres, aunque también ha incrementado la presión en los márgenes para las importadoras. Todo ello ha marcado claras diferencias entre el índice FTSE 100, que hace especial hincapié en los ingresos procedentes del extranjero, y el FTSE 250, más centrado en el mercado nacional.

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Seguimos buscando indicios de deterioro en los datos macroeconómicos estadounidenses y/o de cualquier intento por parte del Banco Central Europeo de incrementar el alcance de la flexibilización de su política monetaria. Esto podría provocar cambios en la situación de la libra esterlina frente al dólar o al euro, así como en la dirección de los precios de algunos títulos (y de nuestro posicionamiento) desde que se conoció el resultado del referéndum.

Implicaciones para la curva de tipos: la caída de rentabilidad de los bonos ha hecho que aumente la demanda de títulos semejantes a los bonos con capacidad demostrada para incrementar sus dividendos, y el resultado del Brexit no ha hecho sino acelerar esta tendencia.

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La cartera táctica ha seguido reflejando movimientos graduales en los mercados de bonos del Tesoro, gilts y de bonos europeos mediante operaciones con estos valores similares a los bonos y la disposición a realizar operaciones en corto con acciones bancarias en respuesta a cualquier aplanamiento de la curva de tipos. Aunque en este momento no sea una opinión muy popular, cualquier indicio de que se estén produciendo presiones inflacionarias a medio plazo en Reino Unido como resultado de la debilidad de la libra (o de cualquier programa de estímulo fiscal) pudiera provocar un cambio de tendencia, un pronunciamiento de la curva de tipos y, por consiguiente, ciertas oportunidades en el extremo largo del sector financiero.

Implicaciones económicas para Reino Unido: el mercado ha actuado rápidamente para descontar una recesión en los sectores más expuestos a la economía doméstica derivada de un menor consumo privado y corporativo resultantes del incierto panorama económico y político creado por el voto sobre el Brexit. Si este es el resultado (todavía es demasiado pronto para estar seguros), consideramos que la presión se dejará sentir en términos de menores ingresos y beneficios más que en los balances generales.

Esto elimina la posibilidad de que se produzca el mismo tipo de crisis crediticia/de capital que observamos en 2008 y facilita la labor de establecer objetivos de precios a la baja sin tener que preocuparnos del riesgo de recapitalizaciones y de emisiones de derechos. Estos objetivos podrán actuar entonces como señal para cerrar las posiciones en corto o como posibles niveles de compra de posiciones largas una vez descontada en su totalidad la recesión.

Luke Newman es gestor de inversiones de renta variable europea de Henderson.

 

 

Sicavs: ¿de verdad viene el lobo?

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Sicavs: ¿de verdad viene el lobo?
Foto: Iñakideluis, Flickr, Creative Commons. Sicavs: ¿de verdad viene el lobo?

¿No están aburridos ya de hacer quinielas con los cambios en la regulación de las sicavs? Nosotros desde luego sí, porque se juegan partidos amañados. Año tras año vivimos un globo sonda antes del verano y otro después, con la amenaza velada de que «algo pasará», aunque no se sepa bien qué.

La realidad es que respecto a las sicavs hay poco margen de maniobra, en nuestra opinión. El vehículo fue creado por el Partido Socialista en 1985 y mantenido por todos los gobiernos desde entonces, concebido como un vehículo de inversión colectiva con la tributación ventajosa que ello supone para sus accionistas. Es cierto que el Partido Popular propuso incrementar su tributación al 35%, propuesta que fue vetada y acabó sin llevarse a cabo.

Sin embargo, en un momento dado era ya vox populi que se estaba desvirtuando esa condición de colectividad, y en 2004 Hacienda decidió tomar cartas en el asunto con resultados por todos conocidos: se levantaron cientos de actas y se generó la sensación de que se tiraba de la manta. Poco duró esta situación, ya que el Tribunal Económico Administrativo Central dictaminó que el único organismo competente para supervisar las sicavs era la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en exclusiva. El resultado fue una condonación de todas las actas y de sus sanciones en 2006, zanjando el asunto desde entonces.

Pero vivimos tiempos nuevos. Aunque la CNMV no ha expedientado a ninguna sicav por incumplir sus requisitos de constitución y mantenimiento, lo cierto es que se respira un clima de revanchismo ante todas las figuras de autoridad, y muchas ganas de encontrar entre «los ricos» a cabezas de turco a los que culpar de la crisis. Y qué mejor que las sicavs, a las que se les ha colgado el sambenito de vehículo para la evasión de impuestos, prácticamente.

Es inútil acudir a la legislación fiscal y constatar no sólo que tienen exactamente la misma fiscalidad que los fondos de inversión (en ocasiones peor, si no se pueden acoger al régimen de traspasos), sino que además cualquiera  puede invertir en una de las sicav que aparecen en la prensa amarilla financiera, y hacerlo desde importes realmente pequeños (de menú del día, vaya). Pero todo esto da igual. «Algo pasará».

Pues bien, ¿qué será ese algo? Hay pocas posibilidades. O bien se trata de un cambio en el tipo de tributación, o bien se trata de un cambio en los requisitos de constitución o mantenimiento. Nadie irá a la cárcel, por decirlo claro, aunque determinadas entidades estén usando el marketing del miedo con sus clientes para tratar de recoger redes, a río revuelto. Será un cambio más, al que nos adaptaremos. Veamos.

Si cambian la tributación, pero sigue siendo razonable (por debajo del IS), el impacto será moderado: estaríamos yendo en contra de los usos europeos y determinados vehículos preferirían estar domiciliados en otros países miembros, lógicamente. Si por alguna razón la tributación se equiparara o incluso se convirtieran en un vehículo transparente las consecuencias serían catastróficas para el sector: habría transformaciones en SA o SL, liquidaciones y fusiones con fondos dentro y fuera de España. El MAB perdería su principal fuente de financiación, y se mandaría una terrible señal de ignorancia a los mercados internacionales.

Si cambian los requisitos hay dos posibilidades: la racional, casi imposible, sería que redujeran el número de accionistas necesarios para su constitución. La electoral, más probable, intentará poner un máximo a la participación de un solo titular y devolver su supervisión a Hacienda. En cualquier caso, hablamos de cambios que serán largos, descafeinados y lentos en su aplicación, y que ya se llevan anunciando desde la campaña de 2015, cuando creíamos que íbamos a tener gobierno a la primera.

¿Tendremos gobierno a la segunda? Esa es otra cuestión. Rajoy ha recibido un espaldarazo del electorado pero no la mayoría, los números no salen y la voluntad de los líderes frente a un posible acuerdo parece que no ha cambiado, y aun así hay una percepción de que no habrá unos terceros comicios. ¿Se votará el PSOE a sí mismo? Esa es mi apuesta. ¿Y las sicavs? ¿Quién se acuerda de ellas? Ni aparecieron en la segunda campaña ni creo que vuelvan a aparecer ya, porque desgraciadamente han sido sólo otro instrumento para captar votos.

Columna de opinión de Alejandro Martínez Fuster, socio director de Inversiones de la EAFI EFE&ENE.

El Brexit dejó un mercado complicado, pero sin recesión a la vista

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El Brexit dejó un mercado complicado, pero sin recesión a la vista
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Tegan Gibbons . El Brexit dejó un mercado complicado, pero sin recesión a la vista

El shock inicial que supuso la victoria del Brexit en las urnas va dando paso a un análisis más calmado de la situación. En nuestra opinión, desde un punto de vista global, se generará ralentización en el crecimiento y habrá un claro impacto negativo, especialmente en los sectores de banca, retail e inmobiliario. Pero el mercado se encuentra actualmente en una buena situación y los bancos centrales mantienen una buena capitalización, por lo que no vemos tan clara una posible recesión.

Si nos detenemos en el análisis del comportamiento de mercados más detallados, en el de renta fija nuestros fondos se enfrentaron al sí del Brexit con una aproximación cauta, con entre el 6 y el 10% en efectivo y el 20% en coberturas en deuda high yield. Pese a la dificultad del periodo, han obtenido un rendimiento de 50 puntos básicos frente al índice GHY. En cualquier caso, esto puede variar durante los próximos tres meses, con mayores riesgos en algunos sectores en el Reino Unido – con posible extensión al resto de Europa– donde se acentúa la preocupación, como las del consumo cíclico, la construcción o las finanzas.

Por lo que respecta al área de Bonos Convertibles, durante los últimos nueve meses el equipo de Mirabaud especializado en este área se ha ido moviendo de las compañías de pequeña y mediana capitalización a las blue-chip, y favoreciendo a las compañías defensivas no cíclicas, con especial atención al sector farmacéutico y al de telecomunicaciones. Observamos cierta volatilidad que se mantendrá en el mercado en los tres próximos meses pero consideramos éste un contexto en el que pueden lograrse las mejores oportunidades. Lo deseable, en el futuro, es retomar un mayor peso en bonos convertibles de mid-cap si se da alguna oportunidad interesante de crecimiento con buenas valoraciones.

Un entorno en el que es importante detenerse es el conformado por los mercados emergentes globales y Asia (sin incluir Japón), sobre los que el Brexit ha venido a variar las percepciones de riesgo previas a él, haciendo ganar atractivo a estas geografías que, entre potras cosas, gozan de un fuerte crecimiento económico y políticas cada vez más estables (Asia especialmente) y una menor volatilidad que el Reino Unido y Europa. Una situación que nos hace estar sobreponderados en China, Indonesia, Taiwan e India. Los sectores en los que tenemos las posiciones con más sobreponderación son el tecnológico, el financiero y el de consumo discrecional.

Finalmente, centrándonos en el área de renta variable global, nuestro fondo Global Equity High Income ha sido gestionado para superar el benchmark durante el periodo de fluctuación consiguiente al Brexit. Es fondo muy concentrado en stocks defensivos, infraponderado en Reino Unido y sin incluir bancos europeos ni productos básicos. El núcleo: valores de alta calidad y buen crecimiento estructural que, en este momento, gozan de muy buena salud.

Una vez más, desde Mirabaud creemos que la clave está en trabajar en una gestión activa a largo plazo, con un punto de vista conservador, muy centrado en la calidad y buscando la gestión adecuada del riesgo.

Raimundo Martín Mayoral es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

 

¿Qué efecto puede tener el helicóptero monetario en los mercados?

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¿Qué efecto puede tener el helicóptero monetario en los mercados?
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Vadim Timoshkin. What Effect Might ‘Helicopter Money’ Have On Markets?

El ‘helicóptero monetario’ se refiere a una situación en la que un banco central financia con sus recursos el gasto fiscal de un gobierno. El gobierno imprime dinero en lugar de aumentar los impuestos o de endeudarse para financiar el gasto.

Los efectos económicos de los programas de expansión cuantitativa todavía son objeto de debate, pero hasta la fecha se presume que son positivos. Con un ‘helicóptero monetario’ habría una expansión fiscal directa financiada por las compras de deuda pública del banco central. Este gasto fiscal directo sería económicamente expansivo, a menos que el anuncio del helicóptero monetario representara un shock para los hogares y las firmas que se no pueden compensar el estímulo fiscal. Los efectos económicos de la puesta en marcha de una expansión fiscal junto con un nuevo QE parecen idénticos a los del helicóptero monetario.

El efecto en el mercado de la reciente experiencia del programa de expansión cuantitativa se ha traducido en tipos de interés más bajos, una moneda más débil, y un entorno fuerte para los activos de riesgo. Podríamos suponer que la reacción del mercado al helicóptero monetario sería similar, pero teniendo en cuenta que los episodios pasados de predominio de la autoridad fiscal sobre el banco central se han asociado con indisciplina fiscal y una alta inflación, hay una posibilidad razonable de que los mercados reaccionen a esto de una manera significativamente diferente y de forma negativa. La verdad es que simplemente no sabemos qué pasará.

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El gráfico muestra los efectos de un QE, de un helicóptero monetario (donde el banc central compra deuda y la amortiza), y una combinación de QE y expansión fiscal. Dado que no conocemos cuál sería el impacto en el mercado de un helicóptero monetario, que las posible herramientas políticas en las manos de los bancos centrales son muy limitadas en cuanto a la cancelación de la deuda, y que los beneficios económicos asociados con el helicóptero frente a los que tiene una expansión fiscal directa son mínimos, no está claro por qué las autoridades monetarias podrían elegir el camino del helicóptero monetario.

Tal vez la verdadera lección es que la política monetaria tiene sus límites y que en caso de una desaceleración económica, la demanda agregada funciona mejor con el respaldo de la política fiscal en vez de monetaria. En el caso de que la nueva expansión fiscal requiera apoyo monetario suplementario en forma de QE adicional, esta es una decisión que se podría adoptar en algún momento futuro.

El helicóptero monetario se asocia a menudo con la hiperinflación. En su estudio de los 56 episodios de hiperinflación a nivel mundial durante los últimos 300 años, los economistas Hanke y Krus encontraron que la hiperinflación era «una enfermedad económica que surge en condiciones extremas como la guerra, una mala gestión política, y la transición a una economía basada en el mercado, por nombrar unos pocas’. Por el contrario, la financiación monetaria se ha utilizado ampliamente en el mundo desarrollado y en vías de desarrollo sin que esto termina en un capítulo de hiperinflación.

Así que, en conclusión, el helicóptero monetario no es una nueva forma rara y absurda de dinero. De hecho, una vez que entendemos cómo funciona el dinero, el helicóptero monetario parece bastante sencillo. Los posibles efectos económicos, monetarios y fiscales de esto son idénticos a los de una expansión fiscal normal, complementado con un QE adicional. Como tal, se podría argumentar que el Reino Unido, Estados Unidos y Japón han experimentado ya con eficacia un episodio de helicóptero monetario. Es difícil de decir lo mismo de la zona euro, ya que las entidades gubernamentales no tienen soberanía monetaria. De hecho, aplicar un helicópero monetario a la zona euro es mucho más complicado.

Toby Nangle es codirector de Asignación de Activos Mundiales y director de Estrategias Multiactivos de la región de EMEA de Columbia Threadneedle Investments.