CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: XOques. Cambio en las variables de predicción
El mundo financiero es cada vez más globalizado y, en vista de ello, los riesgos del mercado de valores ya no son exclusivos de la coyuntura local. Los jugadores internacionales, desde hace mucho tiempo, son parte determinante de un mercado de inversiones y determinan, en no pocas ocasiones, el rumbo que tome algún activo financiero. Para bien o para mal.
En vista de lo anterior, las metodologías de predicción de precios de activos, que se usaban hasta hace poco tiempo, son cada vez menos efectivas. Un déficit en la cuenta corriente no explica necesariamente que el precio del dólar vaya a subir frente a una moneda local. Si bien, el caso de un déficit de cuenta corriente es un “caldo de cultivo” de una depreciación cambiario, por sí solo no me dice cuándo ni el orden de magnitud de una destorcida de la moneda.
Traigo a colación estos apuntes porque en América Latina cada vez van a ser más comunes los casos en que el precio de un activo tome un rumbo determinado (arriba o abajo), sin saber la causa o razón aparente, y la explicación no va a ser otra que las compras o ventas de extranjeros. Situación que, por demás, es altamente incierta y que muy difícilmente un analista financiero la va a poder saber. Si no, dígame, ¿cuándo cree que los extranjeros van a vender las posiciones en bonos de deuda gubernamental de los diferentes países de América Latina?
En vista de que el grado de control sobre los movimientos de X o Y activo es cada vez menor, se hace necesario diversificar entre diferentes tipos de activos, de forma tal que los movimientos encontrados entre uno y otros sustenten cualquier volatilidad que se llegue a presentar, no solo de manera intempestiva, sino en una magnitud desconocida. Por ejemplo, uno pensaría que, si los extranjeros venden deuda local, el activo que debe responder al alza es el precio de la moneda (pues estarán convirtiendo a dólares para llevarse sus recursos).
Así las cosas, es necesario quizá tener deuda local, pensando en que los extranjeros sigan comprando, y en el comportamiento esperado de algunas variables fundamentales; pero también se puede tener dólares, pensando en que el día que salgan los extranjeros, sin avisar, y sin dar tiempo de reacción, es un activo que compensa la desvalorización que puede tener la deuda local.
Finalmente, como anoté arriba, los modelos de predicción de precios de activos financieros, han cambiado. Ya centrarse netamente en las variables fundamentales de la economía, no es suficiente. He visto a inversionistas que se han quedado esperando la caída o la subida en el precio de un activo basado en una variable económica o de los mercados. Y ahí están, con el lastre de retornos que no reflejaron lo que era evidente desde la teoría económica pura.
Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Bo Jayatilaka. India: Strength in Numbers
Asia es el hogar del 60% de la humanidad. Con más de 1.300 millones de habitantes, China ha demostrado durante las últimas tres décadas cómo crear un milagro económico empleando de forma productiva a estas masas. Esto provocó migraciones de millones de personas desde un entorno rural de baja productividad y una economía agrícola hacia una producción industrial y una economía urbana, aumentando de forma radical los estándares de vida. En 1990, más del 60% de la población china se encontraba por debajo del umbral de la pobreza, pero en 2015 esta cifra es menor al 4%.
La India y la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático mantienen una fuerza similar en los números demográficos, con poblaciones superiores a los 1.200 millones y los 650 millones de personas respectivamente.
El caso de India es particularmente único. Las proyecciones estimadas sugieren que aumentará en unos 115 millones de personas la fuerza laboral global en los próximos 10 años; y después unos 100 millones adicionales en la siguiente década. Esto representaría que la India añadiría una fuerza laboral mayor a la del resto del mundo en conjunto, si se excluye África. Esto tiene implicaciones significativas en el plano macroeconómico, no sólo para el país, la región y el mundo, y debería además crear oportunidades de inversión.
Un desafío primordial para la India es conseguir emplear de forma efectiva a esos millones de personas y generar fortaleza desde los números, en lugar de simplemente permitir que los recursos se vean limitados por el rápido crecimiento de la población. La necesidad de tener un alto crecimiento sostenible del PIB y generar nuevos trabajos no es una cuestión que entre a debate. El debate debe centrarse en si India está realizando los suficientes esfuerzos y si está en el camino correcto.
El país atravesó un periodo de liberalización en 1991 y desde entonces ha experimentado los beneficios significativos de un crecimiento de bajas (3,5% de 1950 a 1980) a altas cifras de un solo digito. A pesar de que continúa habiendo críticas, las reformas del gobierno sobre la tierra, el trabajo y la fiscalización no han sido completadas. Pero en los dos últimos años, ha habido varios esfuerzos del gobierno que merece la pena destacar.
Un nuevo código de bancarrota: más poder para los bancos
Un factor estructural de los problemas bancarios de India ha sido la falta de un código de bancarrota, lo que distorsiona el sistema. “Si un préstamo incurre en impago en India, entonces el promotor (dueño del negocio) le dice al banquero que lo verá en la corte y lo continuará viendo durante la siguiente década”, comentó el gobernador del banco central de la India, Raghuram Rajan. Esto resume adecuadamente la situación, dado que los promotores con buenas conexiones políticas son los que históricamente no han perdido la propiedad del activo mientras sus préstamos incurrían en impago. La recuperación de los activos toma más tiempo (más de cuatro años frente a los dos años que conlleva en Estados Unidos), y el porcentaje recuperado es bastante triste (un 25% frente al 80% de Estados Unidos).
La reciente legislación sobre insolvencia y bancarrota, sin embargo, podría modernizar el sistema actual sustituyendo a las leyes actuales, revirtiendo la balanza de poder a favor de los bancos (que los promotores corran el riesgo de perder sus activos), y proporcionando unas guías de resolución transparentes y de menor tiempo. La nueva ley podría eliminar a los morosos intencionales del sistema y prevenir que los préstamos en mora provoquen atascos en el sistema bancario. Mejorar la eficiencia de la utilización del capital es importante para dar soporte a los empresarios y por tanto para ayudar a la creación de empleo.
La inclusión de la India “desconectada”
Cuando los inversores visitan las principales áreas urbanas de la India, pueden ver mucha población, pero no es representativo de la verdadera historia detrás de la demografía de India. Mucha de su población continúa viviendo en pueblos, depende de la agricultura como principal medio de sustento (cerca de un 65% de la población) y se siente ampliamente desconectada del ecosistema de la ciudad. India no puede avanzar sin incluir esta significativa mayoría.
Se ha progresado mucho en las dos últimas décadas, mejorando y añadiendo carreteras y postes de electricidad. La red de carreteras se ha expandido de 50.000 kilómetros a 450.000 kilómetros, los hogares con electricidad han aumentado de un 44% a más del 70%. Estos proyectos han proporcionado un impulso en la productividad de las pequeñas y medianas empresas en las ciudades pequeñas de la India.
En 2014, el primer ministro Narenda Modi lanzó un plan para la inclusión completa financiera para todos los hogares de la India. Este plan ha añadido más de 175 millones de cuentas bancarias a los 400 millones ya existentes en solo dos años. En India, las empresas de consumo han tenido éxito en la venta de productos individuales en “bolsitas”, en lugar de vender estos productos en sus envases tradicionales para cosas como la pasta de dientes y el champú. En ese sentido, que el sistema bancario se comience a promover un consumo de los servicios similar al de las “bolsitas” ayudará a que haya una mayor participación en el sistema financiero, contribuyendo a un ahorro más eficiente, disponibilidad de crédito para las empresas, incremento en las inversiones y por ello, mayor creación de empleo.
Gobierno corporativo: un prerrequisito para el desarrollo
India ocupa los puestos más bajos de la clasificación mundial a la hora de hacer negocios (puesto 130 entre 189 países). Por lo tanto, el actual ecosistema parece inadecuado para la creación de suficientes nuevos trabajos que empleen a los millones de personas que se espera que se unan a la fuerza de trabajo. Existen numerosas razones para esta baja clasificación entre las que se incluye capas de burocracia y corrupción. Desde mi punto de vista, las mejoras en el área de gobierno corporativo son fundamentales para la creación de mejoras en la infraestructura física.
En mayo de 2015, el gobierno aprobó una ley contra el dinero negro, por la cual la tenencia de dinero ilegal comenzó a ser delito. Algunos dicen que esto fue un remedio muy agresivo, pero la medicación era necesaria. El gobierno también implementó un sistema de registro biométrico para aquellos funcionarios que eran conocidos por encontrarse “desaparecidos en acción” mientras debían estar en horas de trabajo. Otras mejoras incluyen el relajamiento de ciertas normas para las pequeñas y medianas empresas para promover una cultura de “start-up”.
El vaso medio lleno
El anuncio de que el gobernador del banco central Raghuram Rajan no buscará una extensión de su mandato ha creado algo de ansiedad. Mientras algo de esa angustia pudiera estar justificado, creo que hay suficientes evidencias de progreso en movimiento en varios niveles para una mejora del paisaje económico. También debería tenerse en cuenta que la longitud de un mandato para el gobernador de Banco de la Reserva India (RBI) ha sido generalmente más corto que los mandatos de los países occidentales. Durante su mandato, Rajan adoptó un marco regulatorio con el objetivo de controlar la inflación, trabajó junto con el ministro de finanzas para ayudar a resolver los problemas de los activos improductivos y establecer un comité de política monetaria como parte de un marco institucional. Estos cambios serán parte de su legado. El RBI ha sido aclamado como una institución de gran reputación en India, y así debería permanecer después del término del mandato de Rajan.
Tomando distancia con respecto a eventos individuales, en conjunto, estoy impresionado con la cantidad de actividad y claras intenciones de los principales oficiales del país por resolver la infinidad de desafíos actuales. No me malinterpreten, todavía hay un largo camino por recorrer por parte de las autoridades políticas, pero algo del crédito se debe a ellos. India tiene un alto coste del capital, por lo que liberar parte del capital de activos físicos no productivos ha mejorado la asignación de capital mejorando el sistema bancario y proporcionando un mejor ambiente de gobierno corporativo para el talento empresarial en la pequeña y mediana empresa, que recorre un largo camino en la entrega de la demografía. Espero que las autoridades políticas continúen realizando un buen trabajo y asumiendo el reto de las difíciles reformas para satisfacer la necesidad de crear más trabajos. Los negocios empresariales fuera de este paisaje fértil podrían ser buenos candidatos para invertir en ellos.
En Matthews Asia, nuestras inversiones no están basadas en proyecciones macroeconómicas o cambios en políticas. Dicho esto, tratamos de entender las implicaciones de las acciones de las principales autoridades políticas para las economías y las empresas de la región. Para nosotros, la comprensión de los datos macroeconómicos no reside en predecir el PIB, las tasas de interés o cambios en la moneda, sino en los desarrollos socioeconómicos relacionados con la fábrica social de las sociedades asiáticas. Examino estos desarrollos a través de una lente, mientras que busco empresas y equipos de gestión de calidad.
Opinión de Rahul Gupta, Senior Research Analyst y Portfolio Manager de Matthews Asia, co-gestiona el fondo Pacific Tiger
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Studio Incendo. No Headwind Strong Enough To Derail Emerging Market Performance
La renta variable y la renta fija de los mercados emergentes continúan evolucionando favorablemente, beneficiadas por la búsqueda global de rentabilidad y las mejoras en sus fundamentales. Con respecto a estos últimos, es importante tener en cuenta que la mejora de la imagen global de los flujos de capital hacia los emergentes y la recuperación de la dinámica de crecimiento están en gran medida ligadas al favorable entorno de liquidez global visto en los últimos trimestres. Pero independientemente de esto, el estado general de los países emergentes es mucho mejor ahora de lo que fue en los últimos años y en el comienzo de 2016.
Los mercados emergentes tienen que lidiar con algunos obstáculos
Actualmente, no existe una situación crítica en las salidas de capital que puedan provocar el pánico entre los responsables de las políticas. Además, el crecimiento de los emergentes ha estado mejorando desde junio y los tipos de cambio se han ajustado a niveles más realistas.
Esto explica en parte por qué los activos de los emergentes no se han visto afectados por una serie de cuestiones que no hace mucho tiempo podrían fácilmente haber hecho que los inversores decidieran colocar su dinero en otra parte. En primer lugar está la fuerte caída de los precios del petróleo desde junio. En segundo lugar, el mercado comenzó ha reevaluar las expectativas de una posible subida de tipos de la Fed tras el fuerte dato sobre el mercado laboral estadounidense de julio. Y tercero, la mayoría de los datos económicos chinos conocidos en las últimas semanas estaban lejos de ser convincentes. En otras palabras, los mercados emergentes están mejor posicionados ahora para hacer frente a los obstáculos.
Por supuesto, la reciente decisión del Banco de Inglaterra y las expectativas sobre el Banco de Japón y el Banco Central Europeo han mantenido a los inversores confiados en los programas de expansión cuantitativa van a continuar durante más tiempo. En este entorno, los datos y noticias adversas se consideran manejables. En cualquier caso, los inversores no tienen la intención de tirar la toalla en el tema de la rentabilidad que se puede extraer de los mercados emergentes.
La caída del precio del petróleo no se ve como un problema de demanda
Lo que es particularmente notable es que la fuerte caída en el precio del petróleo de los últimos dos meses no ha afectado a los mercados de bonos y acciones emergentes. Los mercados de petróleo sensibles como Rusia y Colombia han estado evolucionado peor, pero los mercados emergentes en su conjunto no han sufrido. Esto contrasta con lo sucedido en la segunda mitad del año pasado, cuando la caída del precio del petróleo creó mucho nerviosismo en torno al panorama general de crecimiento de los emergentes y las vulnerabilidades externas y fiscales de las economías exportadoras de materias primas.
La principal explicación de la diferente interpretación del mercado del menor precio del petróleo se encuentra en el crecimiento de los emergentes. El ritmo de crecimiento está mejorando claramente en todo el mundo emergente. Esto hace que sea más fácil creer que, esta vez, el petróleo está cayendo por problemas de exceso de oferta y no debido a un empeoramiento de las perspectivas de la demanda de los emergentes.
Sin gran impacto por las expectativas de la Fed
En nuestro escenario base, la Reserva Federal subirá los tipos de interés en diciembre, algo que descuentan los mercados desde hace un mes. Ahora, la probabilidad ha vuelto casi al 50%, pero el aumento de las expectativas este año no ha afectado a los mercados de activos emergentes y creemos que, de volver a subir, las expectativas no deberían ser un gran problema. Las principales razones son el contexto para el crecimiento de los emergentes y la reducción de las necesidades de financiación externa en la mayoría de las economías emergentes.
La desaceleración de China parece manejable
En esta etapa, estamos más preocupados por el reciente deterioro de los datos económicos de China. Seguimos pensando que la economía china está registrando datos razonables, pero las dudas sobre la estabilización del crecimiento han vuelto a repuntar. El crecimiento de las ventas en el sector inmobiliario parece haber tocado techo, mientras que el crecimiento de la inversión privada continúa teniendo dificultades. Los flujos de capital siguen siendo un cambio positivo en comparación con el año pasado y principios de este. Las autoridades han tenido éxito en la estabilización de los flujos, lo que sugiere que los responsables políticos tienen de nuevo el control.
Mantenemos la opinión de que el crecimiento de China se encuentra en una desaceleración que va a durar varios años. Lo que temíamos el año pasado era una fuerte desaceleración al tiempo que aumentaban las presiones del sistema, pero los datos más recientes muestran que el ritmo actual de desaceleración es manejable. Al mismo tiempo, seguimos pensando que el deterioro en el crecimiento chino es el riesgo más importante para todos los activos de los mercados emergentes. Así que si hablamos de la resistencia reciente de los activos de mercados emergentes, nos parece que el más notable ha sido que los inversores han restado importancia a los datos chinos más decepcionantes.
Jacco de Winter es senior financial editor de NN Investment Partners.
Foto: Youtube. No solo una presidencia de Donald Trump dañará a los inversores: hay otro resultado peor
Estados Unidos va a ser un gran foco de incertidumbre en la segunda mitad de año, ya que el mercado dependerá del rumbo que tomen las elecciones presidenciales. La campaña se intensificará ahora que las convenciones de los partidos se han terminado, pero el resultado de las elecciones es más impredecible que nunca. El resultado inesperado del referéndum en Reino Unido es la mejor prueba de que nada está escrito con antelación.
Sería bastante arriesgado creer que las elecciones presidenciales en EE.UU. son una conclusión inevitable y que Hillary Clinton será, al 100%, la próxima presidenta del país. La brecha entre los dos candidatos se ha estrechado considerablemente en las últimas semanas y corresponde más o menos al margen de error. Muchos votantes que consideran que no se están beneficiando de la recuperación económica probablemente serán seducidos por el discurso del populista y anti-sistema Donald Trump. El resultado de las elecciones dependerá de la tasa de participación tanto de la juventud como de las minorías étnicas, dos grupos de votantes que tradicionalmente suelen decantarse por el partido Demócrata.
Basados en los análisis históricos de la media de retorno del S&P 500 durante periodos presidenciales desde 1930 a 2015, parece que los presidentes demócratas son más beneficiosos que los republicanos. El S&PP 500 aumentó de media un 11,38% durante el primer año de mandato presidencial cuando el líder es un demócrata y ha caído un 1,27% cuando el presidente ha sido republicano. Al final del mandato, la diferencia es aún más sorprendente. En cuatro años de mandato, el S&P 500 aumenta un 9,65% bajo los demócratas frente al 0,62 cuando el partido Republicano está al mando.
Este análisis obviamente no toma en consideración otros factores (afiliación política en el Congreso de EE.UU., precios del crudo, políticas monetarias, etc.), pero parece corroborar un diagnóstico ampliamente compartido entre la comunidad empresarial: Hillary Clinton, que es más favorable para los negocios y ha apoyado el libre comercio a lo largo de toda su carrera, sería mejor para el S&P 500 que Donald Trump.
No obstante, es probable que la victoria de Donald Trump no tenga un impacto tan negativo en los mercados, al menos a corto plazo, debido al hecho de que los inversores ya han anticipado esta posibilidad. El escenario que el mercado no está valorando es que Donald Trump sea elegido y los demócratas ganen la Cámara de Representantes. Esto podría llevar a un estancamiento político similar al precipicio fiscal que se produjo a finales de 2012. Sería el resultado menos favorable de las elecciones presidenciales de EE.UU. para los inversores y llevaría tiempo acostumbrarse a ello. Mientras tanto, la volatilidad se incrementaría en los mercados de capitales.
Opinión de Christopher Dembik, analista financiero de Saxo Bank.
Foto: TitoAlfredo, Flickr, Creative Commons. Los mercados de capitales se abren paso
No hay ninguna duda: para que el mundo pueda moverse, se necesita financiación. Pero eso no significa que haya que asociar directamente el concepto de financiación con un préstamo bancario. Existen muchas otras alternativas; el mundo corporativo las está empezado a descubrir y la propia banca, también. En este sentido, los mercados de capitales se pueden convertir en un vehículo idóneo, tanto para las empresas, como para los inversores, cada vez más necesitados de encontrar activos que ofrezcan un verdadero potencial de rendimiento en un entorno caracterizado por la incertidumbre global, la falta de dirección de los mercados y la sobreabundancia de liquidez propiciada por las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales. Los mercados de deuda se abren paso.
A nivel global, la financiación en bonos de empresas no financieras ha pasado de unos 730.000 millones de dólares anuales antes del estallido de la crisis financiera en 2008 a más de 1,6 billones de dólares en la actualidad, según los datos recogidos en la segunda edición del Anuario de Renta Fija elaborado conjuntamente por Axesor y el Instituto de Estudios Bursátiles (IEB). Esta dinámica se refleja también en el número de empresas que optan por los mercados primarios de deuda, que se ha duplicado respecto al inicio de la crisis.
Dentro de este crecimiento exponencial es especialmente destacable la evolución del segmento de bonos high yield. Dadas las características de los emisores que suelen entrar en la categoría de high yield, estos activos son potencialmente más susceptibles de sufrir de manera particular en los periodos de estrés de los mercados, dado que su correlación con los vaivenes de la bolsa y los miedos que pesan sobre la economía global es mayor que la de los bonos con grado de inversión. Y aunque así ha sido efectivamente, no es menos cierto que los volúmenes de emisión no han dejado de crecer durante la crisis. De hecho, los importes se han multiplicado por cinco desde el año 2011 hasta alcanzar ahora unos niveles anuales próximos a los 100.000 millones de euros en el mercado europeo. Y el hecho es que las actuales circunstancias resultan promisorias para el segmento high yield.
Se cumplen cuatro años del famoso “Whatever it takes” pronunciado en conferencia de prensa por el presidente del BCE, Mario Draghi, prometiendo que la autoridad monetaria emplearía toda la artillería que fuera necesaria para la defensa de la moneda única. El banco central ha renovado su compromiso en este sentido y su nuevo plan de acción eleva las compras mensuales de deuda de 60.000 a 80.000 millones de euros e incluye deuda corporativa de máxima calidad crediticia. El BCE potencialmente se podría convertir en el mayor inversor en bonos corporativos con grado de inversión denominados en euros, lo que sin duda deprimirá aún más la rentabilidad de estos bonos y obligará a los gestores de fondos a rotar sus carteras, en busca de activos crossover que proporcionen una rentabilidad adecuada, a pesar de llevar asociada unos mayores niveles de riesgo.
Surgen así, en definitiva, nuevas oportunidades para el universo high yield que, con el desembarco de nuevos inversores cualificados se verá beneficiado de un flujo de liquidez que además le dotará de una mayor estabilidad, puesto que la volatilidad también viene determinada por la profundidad del mercado. Por otra parte, dado que el BCE no deshará a corto plazo sus inversiones, esto tendrá repercusiones en los niveles de liquidez del mercado de bonos con grado de inversión, incrementando aún el efecto diferenciador de los activos high yield.
Algo parecido sucede con las titulizaciones, un segmento que, al menos en lo que se refiere a Europa, terminó siendo penalizado en exceso, asimilando su riesgo al de los subprime estadounidenses a pesar de que en el caso europeo las titulizaciones estaban construidas de una forma sólida y el porcentaje de defaults ha sido residual y solo en contados casos por encima de lo esperado. Ante el fuerte castigo en el mercado, los emisores han empleado las titulizaciones como mecanismo de descuento para obtener liquidez ante el BCE. Aunque la entidad central lanzó en su momento un programa de compra de titulizaciones (interviniendo principalmente en el mercado secundario) para reactivar el sector, el uso de la titulización ha seguido siendo principalmente para obtener liquidez y no como mecanismo de transferencia de riesgo.
Las titulizaciones cuentan, sin embargo, con una regulación muy exigente a nivel comunitario, que se basa en los principios de que este tipo de activos deben ser simples, sencillos y estandarizados. Con este respaldo regulatorio, el estrechamiento de spreads generales de la renta fija propiciado por el BCE y las previsiones favorables en cuanto al PIB (nuestra proyección para España en 2016 es de un crecimiento del 3%, a pesar de factores como el Brexit o la incertidumbre política), es esperable que, en el caso de España, las titulizaciones puedan recibir impulso a un precio muy razonable, favoreciendo así la financiación de empresas y ampliando para los inversores el abanico de activos a valorar.
Así pues, los mercados de capitales se pueden convertir en un agente transformador del modelo económico global y, al mismo tiempo, llamar la atención de los inversores. Un claro ejemplo de ello es la iniciativa auspiciada por Bruselas relativa a los Project Bonds, bonos emitidos para financiar proyectos de infraestructuras, con incentivos para estimular la inversión en infraestructuras estratégicas clave de transporte, energía y telecomunicaciones en todo el ámbito de la UE. En la línea misma línea, los llamados Green Bonds, bonos destinados a financiar proyectos empresariales que tengan un impacto sostenible en el medioambiente y sirvan para la lucha contra el cambio climático, están teniendo un crecimiento meteórico y han pasado en cinco años de un tamaño global de 4.000 millones de dólares a un volumen estimado al cierre de 2015 de 65.000 millones; aún es un mercado de reducidas dimensiones, pero en progresión geométrica.
Por otra parte, la banca va a seguir estando sometida a fuertes presiones. El marco regulatorio internacional hará, en aras de la seguridad y la solidez del sector financiero, que la capacidad de las entidades para engrasar la economía mundial vía préstamos sea menor, más selectiva y más exigente con las empresas prestatarias. Ante este escenario, el mercado de capitales representa una alternativa que va en beneficio de todos: empresas, inversores y, por supuesto, bancos.
Columna de opinión de Adolfo Estévez, director de Axesor Rating
Foto: JackieTL, Flickr, Creative Commons. Cómo seguir siendo positivo en un mundo negativo
En el actual entorno de rendimientos muy bajos e incluso negativos, creemos que siguen existiendo aspectos positivos para los inversores. Sobre todo, bajo lo forma de lo que hemos denominado ‘spread carry run’ que se traduce en primas en los diferenciales y buenos cupones lo que da lugar a un carry positivo.
Debido al riesgo corporativo subyacente, la deuda corporativa ofrecerá siempre un diferencial positivo. La cuestión radica en si el diferencial compensa adecuadamente el riesgo asumido. Y nuestro punto de vista es que sí lo hace.
Sin lugar a dudas, será clave poner en práctica un detallado análisis de cada bono, pero en términos generales creemos que es posible encontrar valor en esta clase de activo a nivel global, que ha ofrecido más de un 7% de rentabilidad este año.
Para encontrar estas oportunidades, los inversores necesitan ampliar su universo de inversión y expandirlo a nivel global. La demanda de deuda corporativa es sólida y las compañías se están aprovechando de ello financiándose a un coste menor y/o emitiendo bonos con una duración mayor, lo que ha incrementado su perfil de vencimientos.
Ambas cuestiones son positivas para las empresas ya que pueden reducir el riesgo de refinanciación y mejorar la rentabilidad debido a la existencia de menores costes de financiación.
Por su parte, el BCE ya ha iniciado su programa de compras de deuda corporativa, lo que ha impulsado aún más la demanda de bonos corporativos. Como resultado, algunos segmentos del mercado de bonos –que no están dentro del programa de bonos elegibles- han registrado un peor comportamiento, como la deuda subordinada corporativa y financiera.
En nuestra opinión, esto ofrece oportunidades a los inversores, que, en su búsqueda de rendimiento, están teniendo que cambiar su asignación de activos hacia emisiones de deuda con una beta mayor.
Columna de opinión de Christian Hantel, gestor de fondos en Vontobel AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Ben Sutherland
. Stressed? A Low Volatility Strategy May Help
Invertir significa calcular los riesgos, pero nadie debería perder el sueño por ello. Si su cartera le mantiene despierto por las noches, quizás es el momento de considerar una estrategia de baja volatilidad.
Sin importar a qué país consideran su hogar, los inversores que necesitan portafolios que generen ingresos estables saben que tienen que adoptar algún riesgo si quieren obtener rentabilidad. Pero los mercados se han vuelto más volátiles y menos predecible este año, y los activos que generan altos ingresos son generalmente los primeros que se venden cuando la confianza se deteriora o cambian las perspectivas del mercado.
Sin embargo, salir de los sectores que generan altos ingresos en conjunto no es una opción para la mayoría de nosotros, sobre todo cuando el ‘income’ es tan difícil de conseguir. Entonces, ¿cómo pueden los inversores mantener el rumbo y generar los ingresos que necesitan sin tomar riesgos innecesarios?
Nuestro análisis demuestra que la alta calidad y la deuda de corta duración han rebajado la volatilidad de una cartera y que resisten mejor en mercados bajistas.
¿Cuál es el secreto? Mucho de esto tiene que ver con la duración, una medida de la sensibilidad de un bono a los cambios en su rentabilidad. En general, los bonos son muy sensibles a los cambios de rentabilidad: cuando los rendimientos suben, los precios caen. Cuanto más corta sea la duración, menos daño produce a la cartera un aumento de la rentabilidad.
Para la mayoría de los bonos investment grade, los cambios en la rentabilidad se deben principalmente a los cambios en los tipos de interés, o de los diferenciales de los bonos soberanos. La deuda high yield, sin embargo, es menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés que otros tipos de deuda. Pero la rentabilidad puede subir por varias razones. Cuando a principios de este año la preocupación por el crecimiento global y la caída de los precios de las materias primas afectó con fuerza a los mercados de deuda high yield, los bonos de menor duración resistieron mejor.
Como cualquier estrategia, una de corta duración puede perder dinero en los mercados bajistas, pero por lo general pierde mucho menos que las estrategias de mayor duración y riesgos adicionales.
La montaña rusa del asset allocation
En los mercados alcistas, por el contrario, los inversores que siguen una estrategia de corta duración renuncian a algo de rentabilidad a cambio de tener un camino con menos baches, pero no tanto como se podría pensar. Para entender por qué, hay que pensar en las diversas opciones de inversión como una montaña rusa de la asignación de activos. Mientras el dinero en efectivo se sitúa en el medio, los activos sensibles a los tipos de interés, que funcionan bien cuando se producen oleadas de ventas de los activos de riesgo, estarían a la izquierda y la vuelta a los activos de riesgo estaría a la derecha en este gráfico.
Si nos alejamos del dinero en efectivo en cualquier dirección, aumenta el retorno. En el lado más sensible a los tipos de interés, si nos alejamos del centro incrementa la duración, pero los inversores son recompensados con rendimientos más altos. Hay un problema, sin embargo: los rendimientos suben en una curva, no en una línea recta, por lo que cuanto más lejos se mueve uno, menor será el incremento del rendimiento. Pasar de dinero en efectivo a bonos del Estado a tres años puede proporcionar un considerable aumento en el rendimiento. Sin embargo, pasar de deuda a 10 años a deuda a 30 años, la ventaja puede ser pequeña.
Algo similar ocurre en el lado la búsqueda de retornos: las expectativas de rentabilidad aumentan cuando uno se aleja del dinero en efectivo, pero en cantidades cada vez más pequeñas. Pasar de deuda high yield a renta variable, por ejemplo, aumenta la rentabilidad sólo un poco, pero duplica el riesgo en las caídas.
La buena noticia es que esto también funciona cuando el inversor se mueve hacia el centro. Un inversor que quiera reducir el riesgo no tiene que andar todo el camino para poder aprovechar. Por ejemplo, se puede acortar la duración al pasar de deuda high yield a deuda high yield de baja volatilidad y sólo ceder un poco rendimiento en el proceso.
No hay que olvidar la calidad
Por supuesto, no todos los valores high yield son iguales. La calidad del crédito varía ampliamente, y eso es especialmente importante en las estrategias de corta duración. El riesgo principal de la deuda high yield de corta duración es el riesgo de crédito.
Estamos en las últimas etapas del ciclo de crédito en muchas partes del mercado mundial de deuda high yield. Alcanzar altas cotas de rentabilidad en deuda de baja calidad con un rating de triple C, es decir «bonos basura», en este contexto es peligroso. En nuestra opinión, la rentabilidad no justifica el relativamente alto riesgo de impago.
Da igual cómo elijan los inversores equilibrar los riesgos, la rentabilidad y la protección de su carteravariará dependiendo de las necesidades individuales y los niveles de confort. Sin embargo, en nuestra opinión, la capacidad de reducir el riesgo y no sacrificar demasiada rentabilidad hace que esta estrategia sea muy convincente en los mercados volátiles que vemos a día de hoy. Por lo menos, creemos que puede ayudar a los inversores a estar más tranquilos por la noche.
Gershon Distenfeld e Ivan Rudolph-Shabinsky son responsables de estrategias de deuda high yild y portfolio managers de AB.
Imagine que un helicóptero sobrevuela su cabeza, derramando billetes de 1.000 dólares en su patio trasero. Esa es la imagen que me viene a la mente cuando leo «helicóptero monetario», una propuesta alternativa a los programas de expansión cuantitativa. Los titulares más recientes sobre este tema se han centrado en Japón. A medida que el Banco de Japón se acerca a los límites sensatos de compra de deuda del gobierno, varios economistas han argumentado que podría ser el momento de considerar el helicóptero monetario.
En pocas palabras, se trata de una transferencia directa de dinero para aumentar la inflación y la producción en una economía que está sustancialmente por debajo del potencial. Hasta el momento, los programas convencionales de expansión cuantitativa no han logrado que Japón alcance el 2% del objetivo de inflación. De acuerdo con un documento de la Fed de St. Louis, esto podría ser debido a que las expectativas podrían incumplirse, lo que disminuye la credibilidad de la política monetaria. Puesto que el helicóptero monetario es gratuito y no tiene que ser reembolsado, este enfoque podría tener mejores oportunidades de lograr la meta de inflación de Japón.
Recientemente el mercado debate sobre una forma en la que el helicóptero monetario podría llevarse a cabo: mediante la emisión de un bono perpetuo con cupón cero (sin vencimiento) por el Ministerio de Hacienda al Banco de Japón. El Banco de Japón «imprime dinero» a través de un crédito electrónico de dinero en efectivo en su balance, y utiliza el dinero para comprar los bonos. Debido a que los bonos no pagarán ningún cupón y ningún principal, el Ministerio de Hacienda nunca tendría que devolver el dinero. Es importante señalar la distinción entre este enfoque y un programa de expansión cuantitativa o QE. Con el QE, el banco central imprime dinero y utiliza el dinero para comprar bonos. Sin embargo, los bonos con el tiempo tienen que devolverse, por lo que el importe se suma a los niveles generales de deuda del país.
La distinción aquí es el carácter permanente de un bono perpetuo. Con el QE, se espera que los activos adquiridos sean cancelados en algún momento en el futuro, es decir, las generaciones futuras todavía tendrían que devolver el dinero gastado por la generación de hoy. Con un bono perpetuo con cupón cero, la deuda no se paga.
Siguiendo con la analogía del helicóptero, el QE es como si los helicópteros derramaran billetes de 1.000 yenes desde el cielo, pero los consumidores japoneses y los inversores se mostraran reacios a recoger el dinero porque llega con una cuerda atada, una promesa de pagar 999 yenes en algún momento en el futuro. El bono perpetuo a cupón cero tendría, en su lugar, que dar el dinero gratis al gobierno. Con este dinero gratis, el gobierno debería ser capaz de embarcarse en el más ambicioso programa de obras públicas que contratase a personas, por ejemplo, o simplemente depositar el dinero directamente en las cuentas bancarias de sus ciudadanos.
Evidencias históricas
Pero una vez que un gobierno asume estas medidas, ¿cómo podrá desengancharse del dinero gratis? ¿Hay una manera de poner en marcha un helicóptero monetario de forma gradual? ¿Qué pasa si el Banco de Japón gestiona las expectativas afirmando explícitamente que esto sería un «acontecimiento único que no se repetirá jamás», según las palabras de Milton Friedman?
La evidencia empírica es mixta en el helicóptero monetario. La experiencia histórica bien documentada de Alemania en 1923, Hungría en 1946, y más recientemente, Zimbabwe en 2008 demuestra que los programas fueron desastrosos. A riesgo de una simplificación excesiva, el tono de las políticas que estos países emprendieron fue un drástico aumento de la oferta monetaria, lo que llevó a la hiperinflación y a una moneda sin valor, y terminó en una gran recesión económica y turbulencias políticas.
Sin embargo, otra evidencia histórica menos conocida apunta a una conclusión opuesta. Un reciente estudio del Instituto Económico Levy sobre la economía canadiense en 1935-1975 llegó a la conclusión de que la monetización permanente de la deuda, sin la intención de cancelarla después, no produjo hiperinflación o una inflación excepcionalmente alta. El enorme aumento de la oferta monetaria y el crédito diseñado por el banco central de Canadá fue absorbido por una vasta expansión de la producción industrial y del empleo.
En conclusión, simplemente no sabemos si helicóptero monetario va a funcionar. Las evidencias históricas son mixtas, con casos de éxito y de fracaso. Y aunque la puesta en marcha de una medida de este tipo tiene todavía bajas probabilidades, no debemos sorprendernos si de alguna forma se implementa.
El gobernador Kuroda es conocido por sorprender al mercado. Como ejemplo tenemos la introducción de los tipos de interés negativos. Sin duda, sería un experimento audaz del que podría aprender la mayor parte del mundo desarrollado. La reacción instintiva inmediata a un programa de este estilo probablemente sería el de una subida de la curva de rendimiento y una depreciación del yen japonés. El impacto a largo plazo sobre la economía y los mercados dependerá de la eficacia de esta política.
Teresa Kong es portfolio manager de Matthews Asia.
CC-BY-SA-2.0, Flickr. Sales Force Regulation is Slowing Transfers Between Afores
La implementación de nuevos requerimientos normativos ha llevado en los últimos meses a una importante contracción en los traspasos que realizan las Afores. De un promedio de 165.094 traspasos mensuales en 2015, para junio pasado los traspasos se cayeron a 10.239 y en julio se ubicaron en 73.083, que si bien presentan una recuperación respecto al mes anterior, no llegan ni la mitad de los traspasos promedio.
Hasta el año pasado el modelo de negocios de la mayoría de las Afores estaba basado en atraer un mayor número de cuentas y para ello, reclutaban numerosos agentes promotores quienes se dedicaban a convencer a los trabajadores a traspasar su cuenta, aunque no necesariamente le convenga al trabajador. Hoy este modelo se está complicando.
Con el objeto de mejorar los servicios a los ahorradores, en enero del año pasado se implementaron nuevos controles de vigilancia y supervisión a agentes promotores, así como nuevos criterios de capacitación. La implementación ha sido paulatina a lo largo de 2015 y 2016. Esta situación llevó a una caída del 10% en los agentes promotores entre enero y octubre de 2015 para ubicarlos en 42.070.
Como parte de estos cambios, en mayo de este año se incorporó el uso de biométricos que significa la reducción en el uso del papel y la incorporación de huellas digitales, voz y firma digital lo cual fortalece la verificación de la identidad de los trabajadores y los controles de seguridad.
Prácticamente desde que nació el sistema de pensiones en México (casi 18 años de noviembre de 1998 a julio de 2016), las cifras muestran que seis de cada diez trabajadores afiliados se han cambiado de Afore.
Los datos muestran que el traspaso promedio anual de los últimos cinco años es del orden de los dos millones de trabajadores anuales que representa casi el 4% anual de los 53 millones de cuentas (trabajadores) registrados en las Afores, lo cual refleja una importante reducción. Tan solo entre 2006 y 2010 el promedio de traspasos fue de 3,3 millones de trabajadores anuales lo cual refleja una contracción respecto a la tendencia actual.
En la caída en los traspasos, solo un par de Afores han tenido la capacidad de recuperarse como es el caso de Azteca, Profuturo y Sura que se encuentran por arriba de su promedio mensual de afiliación del 2016. En junio por ejemplo, tres Afores no lograron ninguna afiliación (Metlife, Invercap y PensiónISSSTE) y para julio estas tres firmas no lograron ni mil afiliaciones.
El costo de los traspasos
Uno de los puntos en el que ha hecho mucho énfasis la Consar se refiere al gasto que realizan las Afores para la afiliación y traspaso el cual pasó del 31% -vs ingresos por comisiones en 2014-, a 26% en 2015 en forma agregada. Estos recursos podrían ser utilizados de una mejor manera por las administradoras, como por ejemplo en la inversión de capital humano para poder tener una mejor administración e inversión de los recursos.
De acuerdo con la Consar, las cifras de 2015 muestran una nueva tendencia en los traspasos:
La proporción de trabajadores que se cambian antes de un año de permanencia en la Afore fue del 5%.
Los trabajadores que se traspasan entre uno y tres años de permanencia fue del 31%.
Los trabajadores que se traspasaron después de tres años de permanencia representaron el 64%.
Los trabajadores jóvenes son los que más se cambiaron de Afore (Siefore Básica 4), ya que representaron el 40% del total de traspasos en 2015.
Al acotarse el crecimiento orgánico (traspasos) entre las Afores, esto propiciará en el mediano plazo la búsqueda de fusiones e incluso no se debe descartar la posibilidad de alianzas estratégicas las cuales no se han visto.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: CliNKer . Siefores y fondos en México, con recursos similares pero discrepancias en variedad de información
La atención en los fondos típicos en México llegó a motivar análisis, suplementos especiales y sitios web con datos cuantitativos y facilidades operativas. Al tiempo que la información sobre los fondos se redujo, el auge de las Siefores Básicas (SB) concentró el interés. ¿Fue un asunto de cifras?
Los fondos constituyen soluciones para toda clase de inversionistas: pequeños, grandes, personas físicas, tesorerías y cajas de ahorro y de pensiones. Las SB concentran recursos de un solo tipo de ahorrador: el empleado formal. Las operadoras crean fondos según las necesidades que detectan y sus elementos de gestión. Las Afores operan SB conforme al diseño oficial y usan mecanismos de inversión o protección alternativos según sus capacidades avaladas por Consar.
Los fondos de deuda se califican y la información sobre su calificación es un dato relevante. Las SB de tres Afores no se califican; el regulador y los distintos medios despliegan gran cantidad de datos y análisis adicionales sobre el Sistema de Ahorro para el Retiro.
Cifras y enfoques a marzo de 2016
Los montos de fondos y SB no diferían mucho: acumulaban respectivamente 1,92 billones de pesos y 2,63 billones de pesos; el valor de los fondos representaba el 73% de los recursos del SAR. Las inversiones de cada cual revelaban características propias de su estilo y orientación. • Fondos y SB mantenían más de un 50% de sus activos en deuda gubernamental (57,3% y 52,7%). • Ambos sumaban inversiones similares en deuda de entidades de gobierno (3,6% y 2,3%), estatales y municipales (0,8% y 0,2%) y extranjeras (0,8% y 0,7%). • Los fondos tomaban más papel bancario o financiero (9,3% y 3,4%) y eran más entusiastas de la renta variable nacional (14,1% y 6,8%). • Las SB participaban en proporción mayor en títulos privados (12,5% y 3,8%), CKDs (3,8% y 0,01%) y preferían más a la renta variable extranjera (13,8% y 5,1%).
Los fondos, de horizonte diverso, mantenían el 15,7% de los principales papeles gubernamentales en circulación; las SB, con enfoque de largo plazo, el 16,8%. Ciertas particularidades reflejaban la estrategia, objetivos o régimen de cada uno.
Las SB absorbían muchos de los Bonos M circulantes; los fondos tenían proporciones pequeñas y crecientes (15,3% y 4,85% del total).
Las SB poseían casi la mitad de los Udibonos y los fondos demandaban porciones minoritarias (44,9% y 6,3%).
Los fondos optaban más por los Bondes; las SB eran adquirientes marginales (37,2% y 3,7%).
Los cetes eran más requeridos por fondos que por SB (11,2% y 7,9%).
Fitch Ratings considera que, por los recursos que concentran, la diversidad de su mercado y el potencial de crecimiento, los fondos requieren de más diversidad analítica. La entrada de más administradores supone mayor dinamismo al sector y resalta la necesidad de más cifras y explicaciones. Para el público que invierte de manera voluntaria, Fitch considera deseables la calidad y la variedad de información otorgada a quienes ahorran de forma obligatoria.
