CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: 401K. Momento dulce para la deuda híbrida financiera: los activos de riesgo protagonizan su mejor mes del año
Al contrario de lo que muchos esperaban, durante el mes de julio los mercados absorbieron el impacto del Brexit muy positivamente, y los activos de riesgo registraron su mejor mes del año. La explicación procede ante todo del posicionamiento de los inversores, infra o sobreponderados antes del 23 de junio, y de la influencia positiva de los programas de compra de los bancos centrales, como el de deuda del BCE, cuyos importes adquiridos cada semana sobrepasaron lo esperado con un ritmo mensual de entre 8.000 y 10.000 millones de euros.
En cuanto a los bancos centrales, el Banco de Inglaterra no estuvo a la altura de lo esperado cuando le tocó su turno en julio -si bien más tarde rebajó tipos-, al igual que el Banco de Japón que aplazó hasta septiembre eventuales medidas más importantes. La Fed confirmó la lectura de los mercados, pero esperará hasta septiembre, como muy pronto, o incluso diciembre, para comenzar a actuar.
La publicación de los resultados de las pruebas de estrés en los bancos europeos no deparó grandes sorpresas, pero el BCE confirmó la separación del pilar 2 en un pilar 2R para “Requirements” y un pilar 2G para “Guidance”. Los bancos tan solo deberán cumplir el pilar R2 de manera constante para conservar la flexibilidad en el pago de los dividendos, cupones de AT1 y bonos. Tampoco hubo “bail-in» para Monte dei Paschi sino un aumento de capital de 5.000 millones de euros en curso y la cesión mediante el sector privado de 28.000 millones de euros de deudas incobrables. Por lo tanto, todo ello es muy positivo para la deuda híbrida financiera.
El segmento privado (excluidos los bonos garantizados) ascendió a 15.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda senior no garantizada según Barclays, y las emisiones netas de bancos se redujeron en 1.000 millones durante el mes. Desde principios de año, las emisiones brutas ascienden a 177.000 millones de euros y las netas a 14.000 millones de euros.
Ante este escenario, el fondo Objectif Capital Fi presenta un rendimiento hasta el vencimiento final del 5% y un rendimiento al rescate del 5,3%, con una sensibilidad a los tipos de interés de 6 y al crédito de 3,9. El fondo, que pretende lograr en un plazo de inversión mínimo de cinco años una rentabilidad a largo plazo superior a la del índice Barclays Global Contingent Capital Hedged EUR denominado en euros, basa su estrategia en una gestión activa de la cartera.
Invierte fundamentalmente en títulos de deuda subordinada (un tipo de deuda más arriesgado que la deuda senior/garantizada) o todo título no considerado como acciones ordinarias emitidas por entidades financieras europeas. Entre los principales títulos a los que tiene exposición son HSBC (10,176%) T1, Commerzbank (8,151%) T1, Royal Bank of Scotland (5,5%) T1 y Deutsche Bank (8%) T1. La distribución por sectores está segmentada en una exposición del 84% a bancos y del 16% a compañías de seguros, mientras que por rango de distribución, cuenta con exposición a cocos del 53%, Tier1 del 37% y Tier2 del 11%.
El valor liquidativo de Objectif Crédit Fi ganó un 3,25% durante el mes (participación I). El índice Barclays Global Contingent Capital Euro Hedged avanzó un 3,87% durante el periodo.
Los diferenciales de la deuda financiera se estrecharon en todos los segmentos durante el mes. Los títulos Tier 1 se estrecharon en 18 puntos básicos hasta 439 puntos básicos (frente a la deuda pública), los Tier 2 en 47 puntos básicos hasta los 279 y la deuda senior en 17 puntos básicos para cerrar en 93 puntos básicos según los índices SUSI de JP Morgan. Los diferenciales OAS de los bonos convertibles contingentes (cocos) se estrecharon en 45 puntos básicos para cerrar en 525 puntos básicos según el índice Global de Barclays.
La curva de tipos de la deuda pública alemana se mantuvo estable durante el mes, con un alza de los rendimientos de un punto básico en el tramo a 10 años y de cuatro puntos básicos en el tramo a cinco años hasta el -0,12% y el -0,53% respectivamente y un alza de cuatro puntos básicos en el tramo a dos años hasta el -0,63%.
François Lavier es gestor-analista especializado en instrumentos financieros de Lazard Frères Gestion.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodrigo Paredes
. ¿Cómo va a cambiar el mundo tras las elecciones en Estados Unidos?
El rencor y burlas de la Convención Nacional Republicana en julio ha dejado al descubierto un profundo cambio en el ambiente político en Estados Unidos. La campaña presidencial de Donald Trump ha proporcionado un fuerte estandarte para el lobby anti-globalización, anti-sistema y anti-inmigración. Este movimiento rechaza en gran medida el mantra anglo-estadounidense que domina las finanzas globales y que se institucionaliza a través del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial.
Este sentimiento no se limita a Estados Unidos. En todo el mundo desarrollado hay descontento con el statu quo actual. En Europa se ha materializado en el voto sorpresa de Reino Unido para salir de la Unión Europea en junio, y en Austria, donde Norbert Hofer, del Partido de la Libertad, un grupo de la derecha populista con un discurso marcadamente contra la inmigración y euroescéptico, lidera las encuestas de cara a la repetición de las elecciones presidenciales del país. Incluso los principales partidos políticos están reconsiderando sus posiciones sobre cuestiones fundamentales como la inmigración y el proteccionismo económico, en abierta en respuesta al ascenso de la derecha.
Pero Estados Unidos es la mayor economía del mundo y la última superpotencia que queda. Su retirada parcial de las decisiones geopolíticas y del comercio mundial tendrán implicaciones fundamentales para la configuración futura de la economía mundial.
Escenarios
Antes de que las elecciones presidencial en Estados Unidos se pongan en marcha, hemos tenido la oportunidad de considerar las posibles implicaciones que cualquiera de sus diversos resultados tendría en los mercados internacionales.
Creemos que de las elecciones del 8 de noviembre pueden salir cuatro posibles escenarios:
Hillary Clinton se convierte en la presidenta pero tiene un Congreso dividido o de corte republicano.
Hillary Clinton se convierte en la presidenta con un Congreso demócrata
Donald Trump se convierte en presidente con un Congreso republicano que no suscribe sus políticas
Donald Trump se convierte en presidente con un Congreso republicano que apoya sus políticas
Separar la retórica política de la realidad económica en una campaña electoral en marcha es un desafío, por lo que es difícil emitir un juicio sin una visión clara sobre los detalles de las políticas y el grado en que uno u otro candidato será capaz de cumplir sus promesas. En este caso, el papel del Congreso será clave.
No importa cuál sea el grado de compromiso de los candidatos con sus programas electorales, en la mayoría de los casos es el Congreso quien decide sobre la aprobación de cada medida. Incluso aunque siga existiendo una mayoría republicana en el Congreso después de las elecciones, esto no significa que Trump vaya a tener vía libre si gana. Las políticas que propone Trump están lejos de la corriente principal dentro del Partido Republicano, y el Congreso también podría limitar su capacidad para poner en marcha sus políticas más controvertidas.
Dicho esto, el presidente podría tener que usar sus poderes ejecutivos para sacar adelante ciertas medidas, particularmente en el ámbito del comercio internacional. Por ejemplo, el Congreso ha transferido autoridad al presidente en relación a las tarifas, las sanciones comerciales y la negociación de los cambios en los tratados vigentes, unos poderes que podrían ser cruciales.
Las elecciones en Estados Unidos son un punto de inflexión para el mundo. Independientemente del resultado, la era de una economía internacional cada vez más globalizada está terminando. Una victoria de Clinton probablemente tendrá ramificaciones menores dado que es vista como el candidato del status quo, y lo más probable es que le acompañe un Congreso republicano o dividido.
Bajo Trump, Estados Unidos probablemente pasará a tener un enfoque más unilateral y transaccional con el mundo, con los intereses de seguridad y de comercio muy por encima de la promoción de los valores seculares y democráticos occidentales. Creemos, este cambio de enfoque tendrá su mayor impacto económico y político en sus vecinos más cercanos y en sus socios comerciales, lo que podría provocar volatilidad a medio plazo.
Mike Hugman es estratega de renta fija de los mercados emergentes, y John Stopford es co-responsable de estrategias multiactivos en Investec.
Foto: DonkeyHotey. Yellen abandona la guía adelantada: no tiene habilidad para predecir la trayectoria de la tasa
La Dra. Janet Yellen, en su discurso de Jackson Hole, no fue capaz de ofrecer ningún tipo de guía al mercado respecto al curso futuro de la tasa de referencia de la Fed. Aunque afirmó que ella cree que el caso para subir la tasa se ha fortalecido en los últimos meses, es decir su sesgo es al alza, subrayó que la decisión del Comité depende de los próximos datos, así como que la política monetaria no está en ningún curso prefijado. Esto es relevante ya que la próxima reunión de la Fed es tan pronto como el 21 de septiembre. En este contexto, el discurso confirma nuestra expectativa de que la Fed no se moverá en su próxima reunión.
En una nota previa, adelantamos nuestra tesis respecto a que el sesgo restrictivo de la Fed contra el del resto del mundo desarrollado pudiera estar impidiendo una recuperación más sólida de dicha economía, y que entre más rápido deje el sesgo de alza será mejor.
En ese orden de ideas, hemos recalcado la dificultad de un país desarrollado de subir tasas mientras el resto de los países desarrollados continúen relajando su política monetaria frente a las menores perspectivas de crecimiento económico global. Lo interesante es que la reacción inicial del mercado fue a favor de que no subirán tasas a pesar del sesgo restrictivo de la Dra. Yellen.
Es decir, el “forward guidance” (guía adelantada) de la Fed ha perdido credibilidad por su bajo poder predictivo de las acciones futuras de la Fed. La misma Yellen lo dijo en el discurso: “Nuestra habilidad para predecir cómo evolucionará la tasa de referencia en el tiempo es bastante limitada…“.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: M M . China: cautela en el futuro a corto plazo
El colapso del precio del petróleo a mediados de 2014 se suponía que era el comienzo de un período de crecimiento rápido que traería mejores rentabilidades de las inversiones. El resultado, por desgracia, no ha sido como estaba previsto. Aunque los precios han subido considerablemente en algunos períodos (por ejemplo, en China en 2014 y los bonos europeos lo hicieron en 2015) ha habido otros períodos en los que el pesimismo ha influido en todas las clases de activos. En este momento estamos en un entorno de mercado difícil. A pesar de contar con mejores perspectivas para la segunda mitad del año, somos cautelosos sobre el futuro a corto plazo.
El mercado de venta masiva que afectó a los mercados mundiales en los primeros meses del año fue una respuesta general al temor sobre las perspectivas de crecimiento y, por defecto, a los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos. Los hechos ocurridos desde el referéndum del Reino Unido el 23 de junio han sido catárticos y es probable que sean de larga duración. Aunque Asia en su conjunto no está profundamente casada con el Reino Unido, los mercados asiáticos son muy sensibles al crecimiento mundial, los flujos de inversión y las tasas de interés en dólares estadounidenses. Lo que suceda después en Europa será crucial para la perspectiva de Asia en los próximos seis meses.
¿Qué significa el Brexit?
A pesar del consenso se sigue creyendo que el Reino Unido pronto saldrá de la UE pero esto no es cierto. El Reino Unido puede decidir si quiere dejar la UE aunque eso supondrá que se ponga en marcha el artículo 50 del Tratado de Lisboa que regula el proceso de retirada. Bruselas no puede desencadenar una salida del Reino Unido ofreciendo concesiones fáciles para mantener a Gran Bretaña en juego. Incluso si se decide a salir, el Reino Unido seguirá siendo un miembro de pleno derecho de la UE hasta que expire el periodo de aviso de dos años. Las negociaciones podrían durar más tiempo a pesar de la designación reciente de un nuevo primer ministro en el país.
Sin embargo, las perspectivas a largo plazo de Gran Bretaña y el nivel de apoyo para la celebración de otros referéndums en Europa serán imputs importantes a lo largo de la segunda mitad de 2016 para tomar decisiones de inversión. Es muy probable que el Reino Unido pierda con la recesión, a pesar del gran apoyo del Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo. También es probable que el voto a favor del Brexit siga añadiendo incertidumbre al comercio transfronterizo y a los mercados de capitales de la Europa continental. Por esa razón, el voto a favor del Brexit ha hecho de los mercados europeos una apuesta de inversión menos atractiva.
¿Cómo le afecta a Asia?
Con la caída de la libra y el capital buscando refugios seguros en dólares estadounidenses y yenes japoneses, los efectos para Asia son varios. Europa es un gran jugador en los mercados mundiales, representa el 17% del producto interno bruto mundial (PIB) si lo medimos a paridad de poder adquisitivo. La Organización Mundial del Comercio (OMC) asegura que la Unión Europea representa cerca de una quinta parte del comercio mundial de bienes y servicios, pero el Reino Unido, en cambio, representa sólo una fracción de esa cantidad. Casi el 60% del comercio del Reino Unido es con EE.UU. y la UE. Un mero 7% del comercio del Reino Unido es con China por lo que para el país esto no supone nada.
En otras palabras, las perspectivas de Asia dependen del comercio ininterrumpido con Europa no con el Reino Unido y, en todo caso, en cómo afecta al crecimiento global el resultado del referéndum. Los bancos centrales de Asia, el Tesoro y la Reserva Federal de Estados Unidos tienen una capacidad considerable para estimular el crecimiento si es necesario. El Banco Popular de China y el Banco de Japón (BOJ) han abierto durante muchos años líneas de intercambio para ayudar a aquellos que requieren liquidez. Y lo más probable es que el banco central de Estados Unidos sea más cauteloso con el aumento de las tasas de interés a pesar del informe de empleo estadounidense más fuerte de lo esperado en julio.
¿Qué debemos esperar en la segunda mitad de 2016?
Suponiendo que la interrupción continúa al mismo tiempo que el Reino Unido negocia los términos de su salida de la UE, la estrategia más adecuada sigue siendo una leve preferencia por los bonos ante las acciones. Los bonos corporativos y soberanos en los mercados emergentes lo han hecho bien al disminuir la inflación (por ejemplo, en Indonesia) y las divisas se han estabilizado. A partir de aquí, las principales estrategias para la segunda mitad del año siguen siendo dos: la búsqueda de oportunidades de valor y tratar de mantener las carteras con cierto riesgo para aprovecharse de la recuperación cuando finalmente llegue.
Eso se consigue a través de la reasignación de los valores de renta variable: cogiendo europeos y añadiendo valores de Asia-Pacífico (India y Corea tienen una amplia oferta y potencial de crecimiento) y las acciones de Estados Unidos para la profundidad de mercado. Cuando hay un susto existencial en los mercados, como lo hubo en Europa en 2011/12, una proporción mayor de las acciones estadounidenses garantizó su condición de refugio. Asimismo, mantener el oro como cobertura contra el riesgo geopolítico puede ser apropiado.
Y en términos de bonos y divisas asiáticas, los bajos tipos de interés de Estados Unidos son positivos para los bonos no bancarios y lo son muy probablemente también para las divisas de Asia una vez los mercados respondan a las medidas de estímulo. La inversión en Asia en la segunda mitad del año no se centra exclusivamente en la diversificación de los mercados locales. Cabe tener en cuenta que esta diversificación en términos globales se ha llevado a cabo en una región del mundo donde el riesgo político ha ido disminuyendo en los últimos años.
La estrategia de China
Muchas instituciones han tenido una visión negativa sobre las acciones y bonos chinos en los últimos nueve meses. La falta de claridad en el Beijing industrial, concretamente en el cambio de divisas y las políticas de reestructuración bancaria han llevado a muchos distribuidores de activos a mantener menos activos chinos de lo que sería normal. Las acciones, especialmente las de los bancos, parecían caras cuando el nivel de la deuda y la baja rentabilidad de los préstamos fue tomado en consideración. La renta fija, que ha disfrutado de un cierto número de años fértiles, se ha vuelto menos en boga ya que los precios bajos de los productos han afectado a las perspectivas de crecimiento y la pesada carga de la deuda empresarial de China se ha sumado a las dudas sobre la sostenibilidad financiera. Según Bloomberg, la deuda corporativa correspondía al 165% del PIB a finales de 2015. Siguen existiendo oportunidades en renta variable y renta fija, pero a finales de 2016 el papel de la asignación de activos radicará en elegir los instrumentos o sectores específicos en lugar de hacer una elección entre bonos o acciones.
La clave para la renta fija china serán los tipos de interés en renminbi, los tipos de interés de Estados Unidos y el dólar americano. En la actualidad hay poco interés en tener bonos en renminbi porque las rentabilidades prácticamente han desaparecido por la cobertura de costes. Los mercados están descontando la depreciación del 2-3% a doce meses y los bonos del Estado a 10 años en China ofrecen una rentabilidad del 2,85% -una parte muy pequeña de retorno neto y con riesgo de duración-. Los bonos del gobierno de China a 2 años ofrecen menos de la mitad del 1% en yield para la reducción en el riesgo de duración. No hay mucha compensación. Para los créditos en dólares estadounidenses se trata de nombres específicos -bonos con un potencial de buenas rentabilidades, la disciplina de servicio de deuda y donde no haya sensibilidad a las tasas de interés de Estados Unidos y a los dólares-.
Para la renta variable, el panorama es similar. Los bancos de China ofrecen buenos pagos de dividendos, pero existe un panorama incierto debido a la morosidad. Las valoraciones del consenso no parecen haberse ajustado a la desaceleración del crecimiento y todavía están en riesgo de disminución en 2017. En cuanto a la preferencia por las acciones H cotizadas en Hong Kong versus las acciones A cotizadas en China, la mejor apuesta es la primera incluso con probabilidades de turbulencias causadas por el Brexit.
Columna de Mark McFarland, economista jefe para Asia en Union Bancaire Privée (UBP).
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Jorge Elías
. Late Summer / Late Cycle
Aquí en Boston, las noches frías y los indeseados anuncios de vuelta al cole nos indican que el verano está empezando a tocar a su fin y el otoño se acerca. Al igual que las estaciones, los ciclos económicos suelen dar señales de que su desaparición está próxima.
Algo que se repite con mayor regularidad en las últimas fases de los ciclos económicos son las luchas empresariales por adquirir a los competidores. Las adquisiciones empresariales han ido en aumento hasta encontrarse ahora cerca de los máximos observados en otros ciclos. Hacia el final del ciclo, las empresas suelen ver flaquear sus tasas de crecimiento y buscan relanzarlas a través de fusiones y adquisiciones. Históricamente, las empresas suelen pagar más de la cuenta por estas adquisiciones al final del ciclo. Ahora lo estamos viendo, con adquisiciones generalizadas y primas significativamente supriores en los precios pagados.
Otra señal del cambio de las dinámicas del ciclo es el reparto de los beneficios de la economía. La proporción del producto interior bruto que va a los dueños del capital en forma de beneficios netos a menudo cae en los últimos 12 meses de un ciclo. Estados Unidos está experimentando el tercer trimestre de este deterioro.
Al final del ciclo, a menudo las empresas buscan añadir deuda a sus balances con el fin de impulsar el crecimiento de los beneficios. Con frecuencia, esto da lugar a un amplio deterioro de la calidad crediticia, que posteriormente se ve agravada por el inicio de la recesión. Los consumidores estadounidenses también tienden a añadir deuda a sus balances colectivos en las últimas fases de los ciclos. Y, de hecho, vemos que la necesidad de financiación por parte de empresas y consumidores, que ha sido comparativamente baja en este ciclo, ahora empieza a subir.
Signos no totalmente alineados
No todos los síntomas habituales de la recesión están presentes ahora en Estados Unidos. Algunos de los signos típicos de ciclo tardío todavía tienen que aparecer, y esto debe animar a los inversores. Por lo general la forma de la curva de rendimiento se distorsiona en los últimos meses de un ciclo ya que las tasas a corto plazo superan a las de largo plazo, reflejando expectativas de débil crecimiento futuro. Hemos visto un aplanamiento de la curva de rendimiento en este octavo año del ciclo, pero no una inversión de rendimientos, ya que las tasas a corto plazo siguen siendo ligeramente inferiores a las de largo.
Otra de las características de fin de ciclo es el temor generalizado al arraigo y aceleración de la inflación. La Reserva Federal de Estados Unidos a menudo actúa para prevenir las presiones inflacionistas elevando los tipos a corto plazo, que pueden ralentizar el ritmo de la economía. Hasta el momento, los signos de que se estén juntando varias presiones inflacionistas son escasos, pero hay que vigilarlos. Como nuestros lectores habituales saben, actualmente no hay señales de que la Reserva Federal esté a punto de actuar de forma agresiva para evitar una espiral de inflación.
Como inversores a largo plazo, sabemos que los fundamentales son más importantes. En este ciclo hemos visto márgenes de beneficio alcanzado niveles casi récord. Del mismo modo, los beneficios de explotación comparados con los ingresos y el free cash flow comparado con la capitalización de mercado han sido consistentemente altos durante más de seis años. Los beneficios por acción de las empresas en los principales índices de Estados Unidos han sido sobresalientes.
Cambio fundamental
Sin embargo, en los últimos tres trimestres, los márgenes y los beneficios de las empresas estadounidenses han sufrido presiones, y no sólo por los débiles precios de la energía. En otros sectores las presiones de los costes han aparecido al combinarse el aumento de gastos generales y administrativos con el débil crecimiento de las ventas para recortar los beneficios.
Ese ambiente hace que sea más difícil hacer crecer los beneficios de lo que era en los primeros seis años del ciclo económico. Es preocupante que este cambio se produzca en un momento en el que el ratio precio/beneficio del S&P 500 ha superado en más de 18 veces los beneficios esperados a 12 meses, una medida de valoración que se encuentra en la parte alta de la historia.
A pesar de la llegada de los anuncios de vuelta al cole a principios de agosto, y el regreso de los jóvenes a los barrios universitarios de Estados Unidos a finales de mes, podemos optar por ignorar el paso del verano y disfrutar de los últimos días cálidos y soleados. Pero la brisa nocturna ahora trae aire fresco que no estaba ahí en junio o julio, un fresco que no debe ser ignorado. Lo que encontramos más preocupante es que al final del ciclo, el comportamiento del mercado a menudo parece estar más impulsado más por la esperanza que por los fundamentales. Tal vez eso esté sucediendo hoy en día, dado el crecimiento de las medias de mercado tanto para valores de gran capitalización como para los de pequeña mientras los ingresos, márgenes y beneficios siguen disminuyendo. Puede ser reconfortante mirar hacia otro lado y fingir que los días siguen siendo cálidos y luminosos. Pero los inversores que deseen mantener su patrimonio no deben dejar que la esperanza de alcanzar las ganancias finales del ciclo los deje esperando demasiado.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: XOques. Cambio en las variables de predicción
El mundo financiero es cada vez más globalizado y, en vista de ello, los riesgos del mercado de valores ya no son exclusivos de la coyuntura local. Los jugadores internacionales, desde hace mucho tiempo, son parte determinante de un mercado de inversiones y determinan, en no pocas ocasiones, el rumbo que tome algún activo financiero. Para bien o para mal.
En vista de lo anterior, las metodologías de predicción de precios de activos, que se usaban hasta hace poco tiempo, son cada vez menos efectivas. Un déficit en la cuenta corriente no explica necesariamente que el precio del dólar vaya a subir frente a una moneda local. Si bien, el caso de un déficit de cuenta corriente es un “caldo de cultivo” de una depreciación cambiario, por sí solo no me dice cuándo ni el orden de magnitud de una destorcida de la moneda.
Traigo a colación estos apuntes porque en América Latina cada vez van a ser más comunes los casos en que el precio de un activo tome un rumbo determinado (arriba o abajo), sin saber la causa o razón aparente, y la explicación no va a ser otra que las compras o ventas de extranjeros. Situación que, por demás, es altamente incierta y que muy difícilmente un analista financiero la va a poder saber. Si no, dígame, ¿cuándo cree que los extranjeros van a vender las posiciones en bonos de deuda gubernamental de los diferentes países de América Latina?
En vista de que el grado de control sobre los movimientos de X o Y activo es cada vez menor, se hace necesario diversificar entre diferentes tipos de activos, de forma tal que los movimientos encontrados entre uno y otros sustenten cualquier volatilidad que se llegue a presentar, no solo de manera intempestiva, sino en una magnitud desconocida. Por ejemplo, uno pensaría que, si los extranjeros venden deuda local, el activo que debe responder al alza es el precio de la moneda (pues estarán convirtiendo a dólares para llevarse sus recursos).
Así las cosas, es necesario quizá tener deuda local, pensando en que los extranjeros sigan comprando, y en el comportamiento esperado de algunas variables fundamentales; pero también se puede tener dólares, pensando en que el día que salgan los extranjeros, sin avisar, y sin dar tiempo de reacción, es un activo que compensa la desvalorización que puede tener la deuda local.
Finalmente, como anoté arriba, los modelos de predicción de precios de activos financieros, han cambiado. Ya centrarse netamente en las variables fundamentales de la economía, no es suficiente. He visto a inversionistas que se han quedado esperando la caída o la subida en el precio de un activo basado en una variable económica o de los mercados. Y ahí están, con el lastre de retornos que no reflejaron lo que era evidente desde la teoría económica pura.
Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Bo Jayatilaka. India: Strength in Numbers
Asia es el hogar del 60% de la humanidad. Con más de 1.300 millones de habitantes, China ha demostrado durante las últimas tres décadas cómo crear un milagro económico empleando de forma productiva a estas masas. Esto provocó migraciones de millones de personas desde un entorno rural de baja productividad y una economía agrícola hacia una producción industrial y una economía urbana, aumentando de forma radical los estándares de vida. En 1990, más del 60% de la población china se encontraba por debajo del umbral de la pobreza, pero en 2015 esta cifra es menor al 4%.
La India y la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático mantienen una fuerza similar en los números demográficos, con poblaciones superiores a los 1.200 millones y los 650 millones de personas respectivamente.
El caso de India es particularmente único. Las proyecciones estimadas sugieren que aumentará en unos 115 millones de personas la fuerza laboral global en los próximos 10 años; y después unos 100 millones adicionales en la siguiente década. Esto representaría que la India añadiría una fuerza laboral mayor a la del resto del mundo en conjunto, si se excluye África. Esto tiene implicaciones significativas en el plano macroeconómico, no sólo para el país, la región y el mundo, y debería además crear oportunidades de inversión.
Un desafío primordial para la India es conseguir emplear de forma efectiva a esos millones de personas y generar fortaleza desde los números, en lugar de simplemente permitir que los recursos se vean limitados por el rápido crecimiento de la población. La necesidad de tener un alto crecimiento sostenible del PIB y generar nuevos trabajos no es una cuestión que entre a debate. El debate debe centrarse en si India está realizando los suficientes esfuerzos y si está en el camino correcto.
El país atravesó un periodo de liberalización en 1991 y desde entonces ha experimentado los beneficios significativos de un crecimiento de bajas (3,5% de 1950 a 1980) a altas cifras de un solo digito. A pesar de que continúa habiendo críticas, las reformas del gobierno sobre la tierra, el trabajo y la fiscalización no han sido completadas. Pero en los dos últimos años, ha habido varios esfuerzos del gobierno que merece la pena destacar.
Un nuevo código de bancarrota: más poder para los bancos
Un factor estructural de los problemas bancarios de India ha sido la falta de un código de bancarrota, lo que distorsiona el sistema. “Si un préstamo incurre en impago en India, entonces el promotor (dueño del negocio) le dice al banquero que lo verá en la corte y lo continuará viendo durante la siguiente década”, comentó el gobernador del banco central de la India, Raghuram Rajan. Esto resume adecuadamente la situación, dado que los promotores con buenas conexiones políticas son los que históricamente no han perdido la propiedad del activo mientras sus préstamos incurrían en impago. La recuperación de los activos toma más tiempo (más de cuatro años frente a los dos años que conlleva en Estados Unidos), y el porcentaje recuperado es bastante triste (un 25% frente al 80% de Estados Unidos).
La reciente legislación sobre insolvencia y bancarrota, sin embargo, podría modernizar el sistema actual sustituyendo a las leyes actuales, revirtiendo la balanza de poder a favor de los bancos (que los promotores corran el riesgo de perder sus activos), y proporcionando unas guías de resolución transparentes y de menor tiempo. La nueva ley podría eliminar a los morosos intencionales del sistema y prevenir que los préstamos en mora provoquen atascos en el sistema bancario. Mejorar la eficiencia de la utilización del capital es importante para dar soporte a los empresarios y por tanto para ayudar a la creación de empleo.
La inclusión de la India “desconectada”
Cuando los inversores visitan las principales áreas urbanas de la India, pueden ver mucha población, pero no es representativo de la verdadera historia detrás de la demografía de India. Mucha de su población continúa viviendo en pueblos, depende de la agricultura como principal medio de sustento (cerca de un 65% de la población) y se siente ampliamente desconectada del ecosistema de la ciudad. India no puede avanzar sin incluir esta significativa mayoría.
Se ha progresado mucho en las dos últimas décadas, mejorando y añadiendo carreteras y postes de electricidad. La red de carreteras se ha expandido de 50.000 kilómetros a 450.000 kilómetros, los hogares con electricidad han aumentado de un 44% a más del 70%. Estos proyectos han proporcionado un impulso en la productividad de las pequeñas y medianas empresas en las ciudades pequeñas de la India.
En 2014, el primer ministro Narenda Modi lanzó un plan para la inclusión completa financiera para todos los hogares de la India. Este plan ha añadido más de 175 millones de cuentas bancarias a los 400 millones ya existentes en solo dos años. En India, las empresas de consumo han tenido éxito en la venta de productos individuales en “bolsitas”, en lugar de vender estos productos en sus envases tradicionales para cosas como la pasta de dientes y el champú. En ese sentido, que el sistema bancario se comience a promover un consumo de los servicios similar al de las “bolsitas” ayudará a que haya una mayor participación en el sistema financiero, contribuyendo a un ahorro más eficiente, disponibilidad de crédito para las empresas, incremento en las inversiones y por ello, mayor creación de empleo.
Gobierno corporativo: un prerrequisito para el desarrollo
India ocupa los puestos más bajos de la clasificación mundial a la hora de hacer negocios (puesto 130 entre 189 países). Por lo tanto, el actual ecosistema parece inadecuado para la creación de suficientes nuevos trabajos que empleen a los millones de personas que se espera que se unan a la fuerza de trabajo. Existen numerosas razones para esta baja clasificación entre las que se incluye capas de burocracia y corrupción. Desde mi punto de vista, las mejoras en el área de gobierno corporativo son fundamentales para la creación de mejoras en la infraestructura física.
En mayo de 2015, el gobierno aprobó una ley contra el dinero negro, por la cual la tenencia de dinero ilegal comenzó a ser delito. Algunos dicen que esto fue un remedio muy agresivo, pero la medicación era necesaria. El gobierno también implementó un sistema de registro biométrico para aquellos funcionarios que eran conocidos por encontrarse “desaparecidos en acción” mientras debían estar en horas de trabajo. Otras mejoras incluyen el relajamiento de ciertas normas para las pequeñas y medianas empresas para promover una cultura de “start-up”.
El vaso medio lleno
El anuncio de que el gobernador del banco central Raghuram Rajan no buscará una extensión de su mandato ha creado algo de ansiedad. Mientras algo de esa angustia pudiera estar justificado, creo que hay suficientes evidencias de progreso en movimiento en varios niveles para una mejora del paisaje económico. También debería tenerse en cuenta que la longitud de un mandato para el gobernador de Banco de la Reserva India (RBI) ha sido generalmente más corto que los mandatos de los países occidentales. Durante su mandato, Rajan adoptó un marco regulatorio con el objetivo de controlar la inflación, trabajó junto con el ministro de finanzas para ayudar a resolver los problemas de los activos improductivos y establecer un comité de política monetaria como parte de un marco institucional. Estos cambios serán parte de su legado. El RBI ha sido aclamado como una institución de gran reputación en India, y así debería permanecer después del término del mandato de Rajan.
Tomando distancia con respecto a eventos individuales, en conjunto, estoy impresionado con la cantidad de actividad y claras intenciones de los principales oficiales del país por resolver la infinidad de desafíos actuales. No me malinterpreten, todavía hay un largo camino por recorrer por parte de las autoridades políticas, pero algo del crédito se debe a ellos. India tiene un alto coste del capital, por lo que liberar parte del capital de activos físicos no productivos ha mejorado la asignación de capital mejorando el sistema bancario y proporcionando un mejor ambiente de gobierno corporativo para el talento empresarial en la pequeña y mediana empresa, que recorre un largo camino en la entrega de la demografía. Espero que las autoridades políticas continúen realizando un buen trabajo y asumiendo el reto de las difíciles reformas para satisfacer la necesidad de crear más trabajos. Los negocios empresariales fuera de este paisaje fértil podrían ser buenos candidatos para invertir en ellos.
En Matthews Asia, nuestras inversiones no están basadas en proyecciones macroeconómicas o cambios en políticas. Dicho esto, tratamos de entender las implicaciones de las acciones de las principales autoridades políticas para las economías y las empresas de la región. Para nosotros, la comprensión de los datos macroeconómicos no reside en predecir el PIB, las tasas de interés o cambios en la moneda, sino en los desarrollos socioeconómicos relacionados con la fábrica social de las sociedades asiáticas. Examino estos desarrollos a través de una lente, mientras que busco empresas y equipos de gestión de calidad.
Opinión de Rahul Gupta, Senior Research Analyst y Portfolio Manager de Matthews Asia, co-gestiona el fondo Pacific Tiger
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Studio Incendo. No Headwind Strong Enough To Derail Emerging Market Performance
La renta variable y la renta fija de los mercados emergentes continúan evolucionando favorablemente, beneficiadas por la búsqueda global de rentabilidad y las mejoras en sus fundamentales. Con respecto a estos últimos, es importante tener en cuenta que la mejora de la imagen global de los flujos de capital hacia los emergentes y la recuperación de la dinámica de crecimiento están en gran medida ligadas al favorable entorno de liquidez global visto en los últimos trimestres. Pero independientemente de esto, el estado general de los países emergentes es mucho mejor ahora de lo que fue en los últimos años y en el comienzo de 2016.
Los mercados emergentes tienen que lidiar con algunos obstáculos
Actualmente, no existe una situación crítica en las salidas de capital que puedan provocar el pánico entre los responsables de las políticas. Además, el crecimiento de los emergentes ha estado mejorando desde junio y los tipos de cambio se han ajustado a niveles más realistas.
Esto explica en parte por qué los activos de los emergentes no se han visto afectados por una serie de cuestiones que no hace mucho tiempo podrían fácilmente haber hecho que los inversores decidieran colocar su dinero en otra parte. En primer lugar está la fuerte caída de los precios del petróleo desde junio. En segundo lugar, el mercado comenzó ha reevaluar las expectativas de una posible subida de tipos de la Fed tras el fuerte dato sobre el mercado laboral estadounidense de julio. Y tercero, la mayoría de los datos económicos chinos conocidos en las últimas semanas estaban lejos de ser convincentes. En otras palabras, los mercados emergentes están mejor posicionados ahora para hacer frente a los obstáculos.
Por supuesto, la reciente decisión del Banco de Inglaterra y las expectativas sobre el Banco de Japón y el Banco Central Europeo han mantenido a los inversores confiados en los programas de expansión cuantitativa van a continuar durante más tiempo. En este entorno, los datos y noticias adversas se consideran manejables. En cualquier caso, los inversores no tienen la intención de tirar la toalla en el tema de la rentabilidad que se puede extraer de los mercados emergentes.
La caída del precio del petróleo no se ve como un problema de demanda
Lo que es particularmente notable es que la fuerte caída en el precio del petróleo de los últimos dos meses no ha afectado a los mercados de bonos y acciones emergentes. Los mercados de petróleo sensibles como Rusia y Colombia han estado evolucionado peor, pero los mercados emergentes en su conjunto no han sufrido. Esto contrasta con lo sucedido en la segunda mitad del año pasado, cuando la caída del precio del petróleo creó mucho nerviosismo en torno al panorama general de crecimiento de los emergentes y las vulnerabilidades externas y fiscales de las economías exportadoras de materias primas.
La principal explicación de la diferente interpretación del mercado del menor precio del petróleo se encuentra en el crecimiento de los emergentes. El ritmo de crecimiento está mejorando claramente en todo el mundo emergente. Esto hace que sea más fácil creer que, esta vez, el petróleo está cayendo por problemas de exceso de oferta y no debido a un empeoramiento de las perspectivas de la demanda de los emergentes.
Sin gran impacto por las expectativas de la Fed
En nuestro escenario base, la Reserva Federal subirá los tipos de interés en diciembre, algo que descuentan los mercados desde hace un mes. Ahora, la probabilidad ha vuelto casi al 50%, pero el aumento de las expectativas este año no ha afectado a los mercados de activos emergentes y creemos que, de volver a subir, las expectativas no deberían ser un gran problema. Las principales razones son el contexto para el crecimiento de los emergentes y la reducción de las necesidades de financiación externa en la mayoría de las economías emergentes.
La desaceleración de China parece manejable
En esta etapa, estamos más preocupados por el reciente deterioro de los datos económicos de China. Seguimos pensando que la economía china está registrando datos razonables, pero las dudas sobre la estabilización del crecimiento han vuelto a repuntar. El crecimiento de las ventas en el sector inmobiliario parece haber tocado techo, mientras que el crecimiento de la inversión privada continúa teniendo dificultades. Los flujos de capital siguen siendo un cambio positivo en comparación con el año pasado y principios de este. Las autoridades han tenido éxito en la estabilización de los flujos, lo que sugiere que los responsables políticos tienen de nuevo el control.
Mantenemos la opinión de que el crecimiento de China se encuentra en una desaceleración que va a durar varios años. Lo que temíamos el año pasado era una fuerte desaceleración al tiempo que aumentaban las presiones del sistema, pero los datos más recientes muestran que el ritmo actual de desaceleración es manejable. Al mismo tiempo, seguimos pensando que el deterioro en el crecimiento chino es el riesgo más importante para todos los activos de los mercados emergentes. Así que si hablamos de la resistencia reciente de los activos de mercados emergentes, nos parece que el más notable ha sido que los inversores han restado importancia a los datos chinos más decepcionantes.
Jacco de Winter es senior financial editor de NN Investment Partners.
Foto: Youtube. No solo una presidencia de Donald Trump dañará a los inversores: hay otro resultado peor
Estados Unidos va a ser un gran foco de incertidumbre en la segunda mitad de año, ya que el mercado dependerá del rumbo que tomen las elecciones presidenciales. La campaña se intensificará ahora que las convenciones de los partidos se han terminado, pero el resultado de las elecciones es más impredecible que nunca. El resultado inesperado del referéndum en Reino Unido es la mejor prueba de que nada está escrito con antelación.
Sería bastante arriesgado creer que las elecciones presidenciales en EE.UU. son una conclusión inevitable y que Hillary Clinton será, al 100%, la próxima presidenta del país. La brecha entre los dos candidatos se ha estrechado considerablemente en las últimas semanas y corresponde más o menos al margen de error. Muchos votantes que consideran que no se están beneficiando de la recuperación económica probablemente serán seducidos por el discurso del populista y anti-sistema Donald Trump. El resultado de las elecciones dependerá de la tasa de participación tanto de la juventud como de las minorías étnicas, dos grupos de votantes que tradicionalmente suelen decantarse por el partido Demócrata.
Basados en los análisis históricos de la media de retorno del S&P 500 durante periodos presidenciales desde 1930 a 2015, parece que los presidentes demócratas son más beneficiosos que los republicanos. El S&PP 500 aumentó de media un 11,38% durante el primer año de mandato presidencial cuando el líder es un demócrata y ha caído un 1,27% cuando el presidente ha sido republicano. Al final del mandato, la diferencia es aún más sorprendente. En cuatro años de mandato, el S&P 500 aumenta un 9,65% bajo los demócratas frente al 0,62 cuando el partido Republicano está al mando.
Este análisis obviamente no toma en consideración otros factores (afiliación política en el Congreso de EE.UU., precios del crudo, políticas monetarias, etc.), pero parece corroborar un diagnóstico ampliamente compartido entre la comunidad empresarial: Hillary Clinton, que es más favorable para los negocios y ha apoyado el libre comercio a lo largo de toda su carrera, sería mejor para el S&P 500 que Donald Trump.
No obstante, es probable que la victoria de Donald Trump no tenga un impacto tan negativo en los mercados, al menos a corto plazo, debido al hecho de que los inversores ya han anticipado esta posibilidad. El escenario que el mercado no está valorando es que Donald Trump sea elegido y los demócratas ganen la Cámara de Representantes. Esto podría llevar a un estancamiento político similar al precipicio fiscal que se produjo a finales de 2012. Sería el resultado menos favorable de las elecciones presidenciales de EE.UU. para los inversores y llevaría tiempo acostumbrarse a ello. Mientras tanto, la volatilidad se incrementaría en los mercados de capitales.
Opinión de Christopher Dembik, analista financiero de Saxo Bank.
Foto: TitoAlfredo, Flickr, Creative Commons. Los mercados de capitales se abren paso
No hay ninguna duda: para que el mundo pueda moverse, se necesita financiación. Pero eso no significa que haya que asociar directamente el concepto de financiación con un préstamo bancario. Existen muchas otras alternativas; el mundo corporativo las está empezado a descubrir y la propia banca, también. En este sentido, los mercados de capitales se pueden convertir en un vehículo idóneo, tanto para las empresas, como para los inversores, cada vez más necesitados de encontrar activos que ofrezcan un verdadero potencial de rendimiento en un entorno caracterizado por la incertidumbre global, la falta de dirección de los mercados y la sobreabundancia de liquidez propiciada por las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales. Los mercados de deuda se abren paso.
A nivel global, la financiación en bonos de empresas no financieras ha pasado de unos 730.000 millones de dólares anuales antes del estallido de la crisis financiera en 2008 a más de 1,6 billones de dólares en la actualidad, según los datos recogidos en la segunda edición del Anuario de Renta Fija elaborado conjuntamente por Axesor y el Instituto de Estudios Bursátiles (IEB). Esta dinámica se refleja también en el número de empresas que optan por los mercados primarios de deuda, que se ha duplicado respecto al inicio de la crisis.
Dentro de este crecimiento exponencial es especialmente destacable la evolución del segmento de bonos high yield. Dadas las características de los emisores que suelen entrar en la categoría de high yield, estos activos son potencialmente más susceptibles de sufrir de manera particular en los periodos de estrés de los mercados, dado que su correlación con los vaivenes de la bolsa y los miedos que pesan sobre la economía global es mayor que la de los bonos con grado de inversión. Y aunque así ha sido efectivamente, no es menos cierto que los volúmenes de emisión no han dejado de crecer durante la crisis. De hecho, los importes se han multiplicado por cinco desde el año 2011 hasta alcanzar ahora unos niveles anuales próximos a los 100.000 millones de euros en el mercado europeo. Y el hecho es que las actuales circunstancias resultan promisorias para el segmento high yield.
Se cumplen cuatro años del famoso “Whatever it takes” pronunciado en conferencia de prensa por el presidente del BCE, Mario Draghi, prometiendo que la autoridad monetaria emplearía toda la artillería que fuera necesaria para la defensa de la moneda única. El banco central ha renovado su compromiso en este sentido y su nuevo plan de acción eleva las compras mensuales de deuda de 60.000 a 80.000 millones de euros e incluye deuda corporativa de máxima calidad crediticia. El BCE potencialmente se podría convertir en el mayor inversor en bonos corporativos con grado de inversión denominados en euros, lo que sin duda deprimirá aún más la rentabilidad de estos bonos y obligará a los gestores de fondos a rotar sus carteras, en busca de activos crossover que proporcionen una rentabilidad adecuada, a pesar de llevar asociada unos mayores niveles de riesgo.
Surgen así, en definitiva, nuevas oportunidades para el universo high yield que, con el desembarco de nuevos inversores cualificados se verá beneficiado de un flujo de liquidez que además le dotará de una mayor estabilidad, puesto que la volatilidad también viene determinada por la profundidad del mercado. Por otra parte, dado que el BCE no deshará a corto plazo sus inversiones, esto tendrá repercusiones en los niveles de liquidez del mercado de bonos con grado de inversión, incrementando aún el efecto diferenciador de los activos high yield.
Algo parecido sucede con las titulizaciones, un segmento que, al menos en lo que se refiere a Europa, terminó siendo penalizado en exceso, asimilando su riesgo al de los subprime estadounidenses a pesar de que en el caso europeo las titulizaciones estaban construidas de una forma sólida y el porcentaje de defaults ha sido residual y solo en contados casos por encima de lo esperado. Ante el fuerte castigo en el mercado, los emisores han empleado las titulizaciones como mecanismo de descuento para obtener liquidez ante el BCE. Aunque la entidad central lanzó en su momento un programa de compra de titulizaciones (interviniendo principalmente en el mercado secundario) para reactivar el sector, el uso de la titulización ha seguido siendo principalmente para obtener liquidez y no como mecanismo de transferencia de riesgo.
Las titulizaciones cuentan, sin embargo, con una regulación muy exigente a nivel comunitario, que se basa en los principios de que este tipo de activos deben ser simples, sencillos y estandarizados. Con este respaldo regulatorio, el estrechamiento de spreads generales de la renta fija propiciado por el BCE y las previsiones favorables en cuanto al PIB (nuestra proyección para España en 2016 es de un crecimiento del 3%, a pesar de factores como el Brexit o la incertidumbre política), es esperable que, en el caso de España, las titulizaciones puedan recibir impulso a un precio muy razonable, favoreciendo así la financiación de empresas y ampliando para los inversores el abanico de activos a valorar.
Así pues, los mercados de capitales se pueden convertir en un agente transformador del modelo económico global y, al mismo tiempo, llamar la atención de los inversores. Un claro ejemplo de ello es la iniciativa auspiciada por Bruselas relativa a los Project Bonds, bonos emitidos para financiar proyectos de infraestructuras, con incentivos para estimular la inversión en infraestructuras estratégicas clave de transporte, energía y telecomunicaciones en todo el ámbito de la UE. En la línea misma línea, los llamados Green Bonds, bonos destinados a financiar proyectos empresariales que tengan un impacto sostenible en el medioambiente y sirvan para la lucha contra el cambio climático, están teniendo un crecimiento meteórico y han pasado en cinco años de un tamaño global de 4.000 millones de dólares a un volumen estimado al cierre de 2015 de 65.000 millones; aún es un mercado de reducidas dimensiones, pero en progresión geométrica.
Por otra parte, la banca va a seguir estando sometida a fuertes presiones. El marco regulatorio internacional hará, en aras de la seguridad y la solidez del sector financiero, que la capacidad de las entidades para engrasar la economía mundial vía préstamos sea menor, más selectiva y más exigente con las empresas prestatarias. Ante este escenario, el mercado de capitales representa una alternativa que va en beneficio de todos: empresas, inversores y, por supuesto, bancos.
Columna de opinión de Adolfo Estévez, director de Axesor Rating
