Foto: AlexisMartin, Flickr, Creative Commons. Títulos sin sentido y promesas vacías en el negocio de la gestión de activos
Me temo que el marketing inteligente en la industria de los servicios financieros tradicionales sigue confundiendo a muchas personas. Ellos ven el título de «asesor financiero», «planificador financiero» o «cualquier cosa» financiera y esperan recibir un asesoramiento imparcial.
Algunas expectativas que nos generamos como inversores hacia los profesionales financieros que contratamos pueden dar lugar a una enorme decepción. Los títulos que aparecen en sus tarjetas de visita no significan nada en particular. No existe un estándar universal de atención que se aplique a la industria financiera en su conjunto. Aparte de los profesionales financieros que son fiduciarios y deben actuar en el mejor interés de los clientes, no hay necesidad de poner en primer lugar las necesidades del cliente.
Para entender este punto, imagine que va a un concesionario de BMW. Es probable que entre esperando que el vendedor de BMW le anime a comprar un BMW. Eso es sólo la forma en que funciona, y usted sabe que hay un sesgo en esta relación. Usted se sorprendería si ese vendedor BMW dijese: «Creo que sería mejor comprar un Mercedes».
Pero eso es exactamente lo que hemos llegado a esperar de cada uno en el mundo financiero. La gente asume que un determinado título les garantizará algo parecido a la recomendación del vendedor de BMW de comprar un Mercedes. Entonces nos sorprendemos, entramos en estado shock y maldecimos a las entidades financieras, cuando descubrimos un sesgo a favor de los intereses financieros de la entidad y no de la nuestra.
Como inversores y últimos responsables de la gestión de nuestro patrimonio es crucial no dejar que el marketing nos ciegue a la realidad. Es necesario tomar el control de nuestra realidad y entra en cada relación financiera con los ojos bien abiertos. Exigir una conversación franca con cualquier profesional financiero, en términos que entendamos pidiendo aclaraciones cuando se utilice jerga, antes de entregar nuestro dinero a la gestión. Si usted no sabe por dónde empezar, trate de obtener respuesta a estas tres sencillas preguntas:
1) ¿Se molesta el asesor en entender en profundidad mis necesidades personales y financieras antes de ofrecer una recomendación de inversión o simplemente me hace rellenar un cuestionario y tras una breve conversación me comercializa unos productos de inversión sin explicarme cómo se adaptan a mis necesidades y cómo a través de esas inversiones espera que pueda alcanzar mis objetivos?
2) ¿Me informa el asesor financiero acerca de los conflictos de interés en los que puede incurrir al comercializarme los productos de inversión ofrecidos?
3) ¿Quién y cómo es remunerado el asesor? Esta pregunta tiene una doble versión pues hay que identificar cuánto se le paga por comercializar ese producto y quién le paga.
Obteniendo respuesta a estas preguntas nos ayudará a tomar el control de nuestras inversiones independientemente de nuestros conocimientos financieros.
Los que formamos parte de la industria de servicios financieros -y me cuento entre ellos– no debemos sentirnos orgullosos ante este tipo de actuaciones. Es lógico que usted como inversor final se sienta confundido. No obstante, a partir de ahora usted ya sabe qué esperar y por tanto, no debería sorprenderse si un título no le garantiza un asesoramiento independiente.
Artículo de Miguel Puertas, socio fundador de Asset Growth EAFI, colaborador docente en varias escuelas de negocios y partícipe habitual en mesas redondas de banca privada y la industria de gestión de activos.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: zoonyzoozoodazoo
. The Wait Is Over: The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect
La puesta en marcha de la conexión entre las bolsas de Hong Kong y Shenzhen –conocido como el Shenzhen-Hong Kong Stock Connect– fue aprobado recientemente por la Comisión Reguladora de Valores de China y la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. Los mercados globales han estado esperando esta decisión que permitirá a los inversores globales comprar acciones cotizadas en las dos bolsas. En un movimiento inesperado de las autoridades, se abolieron las cuotas agregadas tanto en las conexiones de Shanghai como de Shenzhen, aunque se mantienen las cuotas diarias.
Las acciones elegibles incluirán:
El índice Shenzhen Stock Exchange (SZSE) Component
El índice SZSE Small/Mid Cap Innovation, que tiene una capitalización de mercado de más de 6.000 millones de renminbi, es decir, 900 millones de dólares
El Hang Seng Composite Large-Cap/Mid-Cap y el índice Small-Cap, que cuentan con más de 5.000 millones de dólares hongkoneses, es decir, 600 millones de dólares de capitalización de mercado
Alrededor de 880 acciones de Shenzhen y 417 acciones de Hong Kong están calificados bajo el esquema del Shenzhen- Hong Kong Stock Connect. La implementación debería comenzar como tarde en el cuarto trimestre de 2016
¿Por qué la anticipación?
El Shenzhen-Hong Kong Connect representa un paso crítico en la reforma del mercado de capital de China. Creemos que aumentará aún más la posibilidad de que las acciones chinas de clase A sean incluidas en los índices MSCI, lo que podría atraer grandes cantidades de flujos de capital al mercado de renta variable chino (a pesar de que todavía se están abordando las cuestiones relativas a las preocupaciones sobre la movilidad del capital, la suspensión de las cotizaciones, y la restricción sobre la disponibilidad de acciones chinas de clase A).
A través de la conexión, la bolsa de Shenzhen también proporcionará a los inversores globales más oportunidades para acceder a las compañías que representan la nueva economía de China, sobre todo en sectores como la informática, la fabricación de gama alta, y los nuevos materiales. La bolsa de Shanghai, por el contrario, está dominada por los bancos estatales y las compañías petroleras.
Por último, los inversores de China continental también podrán diversificar su exposición en el mercado de Hong Kong. Nuestras conversaciones recientes con los brokers, sin embargo, sugieren que muchos de los inversionistas del continente que tienen un gran interés en el mercado de Hong Kong ya tienen posiciones en la bolsa, ya sea a través del Shanghai-Hong Kong Stock Connecto a través de una cuenta de corretaje local. Será interesante observar el tamaño de los flujos desde China hacia las compañías de pequeña y mediana capitalización que cotizan en la bolsa hongkonesa para ver si la diferencia de cuota entre acciones A y H finalmente disminuye.
¿Qué es lo próximo?
A primera vista, los bancos y los brokers deberían beneficiarse inicialmente de los posibles incrementos de los flujos de capital tras la puesta en marcha definitiva del Shenzhen-Hong Kong Connect. Sin embargo, en PineBridge Investments creemos que el incremento en el volumen de negociación y, por lo tanto, el efecto en los ingresos de la conexión serán mínimos a corto plazo. Más allá del rally de corta duración registrado en abril de 2015, los flujos del Shanghai-Hong Kong Stock Connect han sido en gran parte decepcionantes, pese a que han aumentado recientemente.
Aunque las altas valoraciones de muchas empresas que cotizan en Shenzhen –que tiene de media un ratio PER de 40 veces en comparación con alrededor de las 16 veces del Shanghai Composite y de las 12 veces del índice MSCI China– pueden hacer caer el interés inicial, el fuerte crecimiento de los beneficios de muchas empresas que cotizan en Shenzhen sin duda garantiza un análisis más profundo de los inversores.
¿Qué pasa con las acción de Hong Kong?
Tras el Brexit, el índice MSCI China repuntó en más de un 15%, impulsado por la mejora de la confianza global y la especulación sobre la puesta en marcha del Shenzhen-Hong Kong Connect. A pesar de que el índice MSCI China parece barato en comparación con las acciones de clase A, actualmente cotiza cerca de su máximo en cinco años en términos de PER, mientras que las ganancias del primer semestre hasta ahora apuntan a un debilitamiento de los fundamentales. Mientras tanto, los últimos datos macro publicados mostraron que el impulso se está debilitando a medida que desaparecen las recientes medidas de estímulo. Con el Shenzhen-Hong Kong Connect, los brokers y los asset managers, así como sus inversores deberían convertirse en los mayores beneficiarios a largo plazo, aunque la rentabilidad en relación al riesgo se ha reducido después de la reciente recuperación.
Wilfred Son Keng Po, managing director y portfolio manager de renta variable asiática (excluido Japón) de PineBridge Investments.
Esta informacióntiene sólo fines educativos y no pretende servir como consejo de inversión. No supone una oferta de venta o solicitud de compra de ningún producto de inversión o valor. Cualquier opinión proporcionada en este artículo no se debe ser tenida en cuenta en decisiones sobre inversión. Cualquier opinión, proyecciones, pronósticos y declaraciones a futuro son de carácter especulativo. Son válidas únicamente a la fecha presente y están sujetas a cambios. PineBridge Investments noestá solicitando o recomendando acciones basadas en esta información.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: BNP Paribas Investment Partners. The Other Key Messages from the Fed at Jackson Hole
En la reunión de Jackson Hole del pasado 25-27 de agosto, la presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos, Janet Yellen, más allá de confirmar que la probabilidad de una posible subida de tipos se había fortalecido, estableció un nuevo camino y sugirió que el Comité Federal de Mercado Abierto estaba en general satisfecho con su estrategia de normalización de las tasas de interés, los instrumentos de política monetaria disponibles para combatir las recesiones futuras y el marco general de las políticas puestas en marcha. Desde BNP Paribas Investment Partners encontramos este mensaje un tanto desalentador.
Teniendo en cuenta el limitado margen de maniobra con el que cuenta el FOMC para recortar los tipos a corto plazo, el difícil equilibrio de las políticas monetarias y los probables desafíos que suponen las compras de activos y elforward guidance, habíamos esperado ver alguna evidencia de una mayor apertura al cambio. En general, nos quedamos con una sensación de «business as usual». Si este es el caso, implica que la Fed podría no estar preparada para hacer frente a otra recesión.
¿Qué mensajes podemos deducir de las declaraciones de Yellen? ¿Qué podemos decir sobre el enfoque global de la normalización de la política?
Es bastante probable que veamos una subida de los tipos de interés este año
Los datos han evolucionado desde las cifras sorprendentemente débiles de las nóminas de mayo de una forma consistente con las expectativas del Comité de un crecimiento moderado, el continuo fortalecimiento del mercado laboral y la firmeza gradual de la inflación. A la luz de esto, Yellen cree que «el caso para un aumento de los tipos de interés se ha fortalecido en los últimos meses». Ya habíamos asignado una probabilidad del 75% a un aumento de los tipos estos años, por lo que los comentarios de Yellen no son particularmente sorprendentes.
La política de tipos neutral todavía tiene como objetivo una inflación del 2%
En general, encontramos esto decepcionante. Vemos razones de peso para que el Comité espere antes de subir los tipos de interés, al menos hasta que haya evidencias más convincentes de que la inflación se mueve hacia niveles consistentes con el mandato del organismo. Como confirmaron los datos de inflación de los consumidores de julio, esto no está pasando ahora mismo.
Gráfico: Gastos personales de los consumidores, excluyendo alimentación y energía
Teniendo en cuenta las proyecciones económicas publicadas en junio, el Comité estima que, de media, los tipos de interés a largo plazo podrían situarse en el 3%, o 1% en términos reales. Sin embargo, tanto en su rueda de prensa de junio como otra vez en Jackson Hole, Yellen sugirió que la tasa de política real podría no elevarse por encima de su nivel actual cercano a cero durante muchos años.
La compra de activos y el forward guidance ya no son convencionales
Con un equilibro en la política monetaria persistentemente bajo y la continua aversión a llevar los tipos a territorio negativo, el FOMC tendrá un margen de maniobra limitado para flexibilizar la política a través de recortes de tipos, incluso si tiene éxito en aumentar los tipos antes de la próxima recesión. Las compras de activos (que posiblemente incluyen una amplia gama de instrumentos del mercado financiero) y el forward guidance seguirán siendo los instrumentos esenciales de la política monetaria.
Cauto optimismo sobre la eficacia de la compra de activos y el forward guidance
En general, Yellen utilizó un tono optimista para referirse a la capacidad de la Fed para proporcionar futuros estímulos económicos, en gran medida a través de la compra de activos y el forward guidance, pese a resaltar que las simulaciones de distintas políticas demuestran que estas herramientas pueden proporcionar mejores resultados para el empleo y la inflación que recortando los tipos hasta territorio negativo.
Es poco probable que cambie el marco de política a más largo plazo
Hace dos semanas, el presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco creó un gran revuelo al sugerir posibles cambios en el marco normativo del FOMC que incluyan un objetivo de inflación más alto. Yellen reconoció que estas ideas deberían ser analizadas, pero hizo hincapié en que el Comité no está considerando activamente tales cambios. Por lo tanto, a falta de una recesión, vemos poco margen para un replanteamiento significativo del marco de las políticas monetarias.
Encontramos esto, como mínimo, decepcionante. En un entorno donde la política monetaria está todavía cerca del límite inferior efectivo y la tasa neutral sigue deprimida significativamente en términos históricos, desde una perspectiva de gestión de riesgos el Comité tiene la responsabilidad de examinar cuidadosamente los posibles cambios en su marco operativo que podría ofrecer mejores resultados para impulsar el crecimiento y la inflación cuando la llegue la próxima recesión.
Steven Friedman es estratega senior en BNP Paribas Investment Partners.
Foto: Gustavo Brazzalle
. Argentina brilla entre los mercados frontera
Los mercados frontera siempre han sido y seguirán siendo prometedores tanto en términos de oportunidades como en alarmantes términos de riesgos. Pero siguen siendo sobre todo un coto de caza rico para el crecimiento y la generación de alfa atractivo.
La rentabilidad a largo plazo debería estar con aquellos inversores capaces de elegir las regiones, los sectores y los valores que combinan la capacidad de generar dinero en efectivo con unas perspectivas de crecimiento prácticamente habituales. En Carmignac, creemos que la forma más convincente para llevar a cabo esto, independientemente de la dirección general del mercado, es centrarse en las siguientes preguntas: ¿Tiene el país fundamentos macroeconómicos sanos que ofrecen un alto crecimiento interno y sólidos saldos en la balanza por cuenta corriente? ¿Hay sectores económicos con baja penetración capaces de beneficiarse de los temas de crecimiento a largo plazo y crecer independientemente de la dirección general del mercado?
De hecho, los inversores diligentes encontrarán focos de crecimiento en los numerosos sectores con baja penetración, incluso en regiones con perspectivas económicas débiles. ¿Cuál es la generación de caja y el apalancamiento de las empresas seleccionadas a través de su proceso bottom-up? Los índices de los mercados emergentes incluyen una gran parte de las empresas que o bien están altamente apalancadas o no son rentables. Por lo tanto, recomendamos centrarse en modelos de negocios con fuertes flujos de caja e idealmente bajos niveles de deuda, que son capaces de financiar su crecimiento a su propio ritmo y están en mejores condiciones para superar las turbulencias del mercado. También tenemos una preferencia por las actividades no intensivas en la propiedad de activos como las IT.
Entre los emergentes con futuro más prometedor encontramos Argentina.
Los cambios más trascendentales que afectan a nuestro universo de inversión se produjeron en los mercados «frontera». En las últimas elecciones argentinas, la victoria por sorpresa de Mauricio Macri no sólo fue un hecho positivo, sino que también está cargado de importancia histórica. El nuevo presidente ha creado un gabinete muy cualificado, lo cual es un buen augurio a la vista de los retos a los que se enfrenta el país, en cuya cima se encuentra el reequilibrio de la balanza de pagos.
Argentina pasó años luchando con una escasez tal de dólares que obligó finalmente a sus autoridades a introducir controles de capital, aunque sólo fuera para mantener una situación mala que podía deteriorase hasta ser realmente agrave. Para disminuir esa escasez, el gobierno necesita revitalizar todas las actividades económicas capaces de atraer moneda extranjera. Entre los primeros lugares de esta lista se encuentran las exportaciones agrícolas. A finales del año pasado, el gobierno tomó la sabia elección de reducir las tasas sobre ellas. Eso hizo que aumentáramos nuestras participaciones en IRSA, una compañía del sector inmobiliario centrada en edificios comerciales, y en Cresud, también una firma inmobiliaria, pero uno con extensas propiedades de tierra agrícola. Creemos que esas dos inversiones podrían beneficiarse de la supresión gradual de los controles de capital.
Más recientemente, hemos invertido en Banco Supervielle. Una entidad focalizada en los préstamos al sector privado, que supone un 16% del PIB. Una cifra que convierte a Argentina en uno de los mercados de frontera con escasez de crédito privado en el mundo emergente. De ello se desprende que la adquisición de una participación en un banco argentino está plenamente en consonancia con nuestra filosofía de invertir en segmentos de mercado con poca penetración. En el momento de la adquisición, las acciones de Banco Supervielle se negociaban apenas el doble de su valor en libros, aunque el banco registró un rendimiento del capital de aproximadamente el 33% y tiene buenas perspectivas de crecimiento.
David Park es fund manager de renta variable de los mercados emergentes de Carmignac.
Foto: Doug8888, Flickr, Creative Commons. Oportunidades en deuda emergente en un entorno de cambio político y crecimiento desigual
En lo que llevamos de año, los mercados emergentes han registrado una sólida rentabilidad. Es difícil saber si estamos ante un cambio de tendencia. En general, los últimos cinco años han sido complicados desde el punto de vista de la rentabilidad, sobre todo si los comparamos con otros mercados de renta fija de alta calificación crediticia. La parte buena es que muchos bonos ofrecen rentabilidades relativamente altas.
Es difícil precisar cuál es el punto de inflexión y nosotros no tratamos de hacerlo. La volatilidad va a seguir estando presente en los mercados emergentes, y ese factor resulta importante cuando uno se plantea el tamaño de una exposición. Dicho esto, muchas áreas del mercado ofrecen rentabilidades importantes y representan puntos de entrada atractivos para los inversores a largo plazo. Es posible que, cuando miremos atrás durante los próximos uno a tres años, nos demos cuenta de que éste era un buen momento para invertir en la clase de activo.
No en vano, aunque los mercados emergentes podrían verse afectados por el ligero debilitamiento del crecimiento de los mercados desarrollados, la flexibilización de las políticas monetarias de estos países debería favorecer a los mercados emergentes. En mi opinión, las consecuencias políticas que se produzcan en Europa a causa del Brexit se restringirán al continente europeo.
Además, paradójicamente, los tipos de interés negativos favorecen la deuda emergente, ya que la generación de rendimiento en los mercados de mayor calidad exige la asunción de riesgos de crédito, que en algunos casos pueden ser elevados. Los mercados emergentes se enfrentan a dificultades, pero creo que, en general, presentan unas mejores características de sostenibilidad de la deuda, balances más saneados, menos desequilibrios y mejores perspectivas de crecimiento que los desarrollados y siguen ofreciendo unos rendimientos muy atractivos.
Actualmente, existen algunas oportunidades para los inversores a largo plazo, como la deuda argentina denominada en dólares, algunos créditos africanos en dólares y la deuda india denominada en divisa local. Por eso, para poder aprovechar las diferentes oportunidades que ofrecen estos mercados, es importante tener la suficiente flexibilidad para invertir en diferentes divisas y títulos. En la actualidad, no hay un segmento concreto del universo de mercados emergentes que resulte inequívocamente atractivo. En un entorno de debilidad del crecimiento global y de incertidumbre sobre la situación de la economía china, es posible que los mercados emergentes continúen mostrando una evolución dispar durante algún tiempo.
Por ejemplo, Argentina ha alcanzado el punto de inflexión que comentaba anteriormente. La disfunción política y los problemas económicos eran tan graves que llevaron a los ciudadanos a votar un nuevo gobierno. Y aunque no hay ningún gobierno perfecto, creo que el de Mauricio Macri pretende aplicar una mejor política económica. Ha eliminado la mayor parte de los controles cambiarios y el peso argentino presenta ahora una valoración más razonable, y también parece controlar mejor las finanzas públicas. El acceso a los mercados internacionales de deuda por primera vez desde el impago de 2001 ha sido un paso decisivo para el país, ya que desbloquea sus finanzas públicas y crea unas mayores oportunidades de crecimiento.
Por su parte, en Brasil, los intentos de destitución de Dilma Rousseff, que fue apartada de su cargo, han incrementado la posibilidad de que se produzca un relevo en el gobierno. A su vez, han preparado el terreno para que los elevados rendimientos de la deuda brasileña pudieran disminuir. Por desgracia, Brasil tiene aún por delante un largo camino y debe superar la recesión, la elevada inflación y la deficiente gestión de sus finanzas públicas. El país necesita poner en marcha reformas estructurales, que resultan fáciles de articular, pero muy difíciles de aplicar en términos políticos. No estoy seguro de que las valoraciones de los bonos y la divisa brasileña compensen actualmente los riesgos asumidos. El real brasileño mantiene su vulnerabilidad y el mercado de renta fija ya se ha recuperado bastante, por lo que no me convence demasiado su potencial de rendimiento.
Por el contrario, la India me interesa tanto desde el punto de vista de las valoraciones como desde la perspectiva de construcción de carteras. Me interesan especialmente las inversiones en divisa local, porque la deuda denominada en dólares es escasa y cara.
Robert Neithart, gestor de fondos de renta fija de Capital Group
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: 401K. Momento dulce para la deuda híbrida financiera: los activos de riesgo protagonizan su mejor mes del año
Al contrario de lo que muchos esperaban, durante el mes de julio los mercados absorbieron el impacto del Brexit muy positivamente, y los activos de riesgo registraron su mejor mes del año. La explicación procede ante todo del posicionamiento de los inversores, infra o sobreponderados antes del 23 de junio, y de la influencia positiva de los programas de compra de los bancos centrales, como el de deuda del BCE, cuyos importes adquiridos cada semana sobrepasaron lo esperado con un ritmo mensual de entre 8.000 y 10.000 millones de euros.
En cuanto a los bancos centrales, el Banco de Inglaterra no estuvo a la altura de lo esperado cuando le tocó su turno en julio -si bien más tarde rebajó tipos-, al igual que el Banco de Japón que aplazó hasta septiembre eventuales medidas más importantes. La Fed confirmó la lectura de los mercados, pero esperará hasta septiembre, como muy pronto, o incluso diciembre, para comenzar a actuar.
La publicación de los resultados de las pruebas de estrés en los bancos europeos no deparó grandes sorpresas, pero el BCE confirmó la separación del pilar 2 en un pilar 2R para “Requirements” y un pilar 2G para “Guidance”. Los bancos tan solo deberán cumplir el pilar R2 de manera constante para conservar la flexibilidad en el pago de los dividendos, cupones de AT1 y bonos. Tampoco hubo “bail-in» para Monte dei Paschi sino un aumento de capital de 5.000 millones de euros en curso y la cesión mediante el sector privado de 28.000 millones de euros de deudas incobrables. Por lo tanto, todo ello es muy positivo para la deuda híbrida financiera.
El segmento privado (excluidos los bonos garantizados) ascendió a 15.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda senior no garantizada según Barclays, y las emisiones netas de bancos se redujeron en 1.000 millones durante el mes. Desde principios de año, las emisiones brutas ascienden a 177.000 millones de euros y las netas a 14.000 millones de euros.
Ante este escenario, el fondo Objectif Capital Fi presenta un rendimiento hasta el vencimiento final del 5% y un rendimiento al rescate del 5,3%, con una sensibilidad a los tipos de interés de 6 y al crédito de 3,9. El fondo, que pretende lograr en un plazo de inversión mínimo de cinco años una rentabilidad a largo plazo superior a la del índice Barclays Global Contingent Capital Hedged EUR denominado en euros, basa su estrategia en una gestión activa de la cartera.
Invierte fundamentalmente en títulos de deuda subordinada (un tipo de deuda más arriesgado que la deuda senior/garantizada) o todo título no considerado como acciones ordinarias emitidas por entidades financieras europeas. Entre los principales títulos a los que tiene exposición son HSBC (10,176%) T1, Commerzbank (8,151%) T1, Royal Bank of Scotland (5,5%) T1 y Deutsche Bank (8%) T1. La distribución por sectores está segmentada en una exposición del 84% a bancos y del 16% a compañías de seguros, mientras que por rango de distribución, cuenta con exposición a cocos del 53%, Tier1 del 37% y Tier2 del 11%.
El valor liquidativo de Objectif Crédit Fi ganó un 3,25% durante el mes (participación I). El índice Barclays Global Contingent Capital Euro Hedged avanzó un 3,87% durante el periodo.
Los diferenciales de la deuda financiera se estrecharon en todos los segmentos durante el mes. Los títulos Tier 1 se estrecharon en 18 puntos básicos hasta 439 puntos básicos (frente a la deuda pública), los Tier 2 en 47 puntos básicos hasta los 279 y la deuda senior en 17 puntos básicos para cerrar en 93 puntos básicos según los índices SUSI de JP Morgan. Los diferenciales OAS de los bonos convertibles contingentes (cocos) se estrecharon en 45 puntos básicos para cerrar en 525 puntos básicos según el índice Global de Barclays.
La curva de tipos de la deuda pública alemana se mantuvo estable durante el mes, con un alza de los rendimientos de un punto básico en el tramo a 10 años y de cuatro puntos básicos en el tramo a cinco años hasta el -0,12% y el -0,53% respectivamente y un alza de cuatro puntos básicos en el tramo a dos años hasta el -0,63%.
François Lavier es gestor-analista especializado en instrumentos financieros de Lazard Frères Gestion.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodrigo Paredes
. ¿Cómo va a cambiar el mundo tras las elecciones en Estados Unidos?
El rencor y burlas de la Convención Nacional Republicana en julio ha dejado al descubierto un profundo cambio en el ambiente político en Estados Unidos. La campaña presidencial de Donald Trump ha proporcionado un fuerte estandarte para el lobby anti-globalización, anti-sistema y anti-inmigración. Este movimiento rechaza en gran medida el mantra anglo-estadounidense que domina las finanzas globales y que se institucionaliza a través del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial.
Este sentimiento no se limita a Estados Unidos. En todo el mundo desarrollado hay descontento con el statu quo actual. En Europa se ha materializado en el voto sorpresa de Reino Unido para salir de la Unión Europea en junio, y en Austria, donde Norbert Hofer, del Partido de la Libertad, un grupo de la derecha populista con un discurso marcadamente contra la inmigración y euroescéptico, lidera las encuestas de cara a la repetición de las elecciones presidenciales del país. Incluso los principales partidos políticos están reconsiderando sus posiciones sobre cuestiones fundamentales como la inmigración y el proteccionismo económico, en abierta en respuesta al ascenso de la derecha.
Pero Estados Unidos es la mayor economía del mundo y la última superpotencia que queda. Su retirada parcial de las decisiones geopolíticas y del comercio mundial tendrán implicaciones fundamentales para la configuración futura de la economía mundial.
Escenarios
Antes de que las elecciones presidencial en Estados Unidos se pongan en marcha, hemos tenido la oportunidad de considerar las posibles implicaciones que cualquiera de sus diversos resultados tendría en los mercados internacionales.
Creemos que de las elecciones del 8 de noviembre pueden salir cuatro posibles escenarios:
Hillary Clinton se convierte en la presidenta pero tiene un Congreso dividido o de corte republicano.
Hillary Clinton se convierte en la presidenta con un Congreso demócrata
Donald Trump se convierte en presidente con un Congreso republicano que no suscribe sus políticas
Donald Trump se convierte en presidente con un Congreso republicano que apoya sus políticas
Separar la retórica política de la realidad económica en una campaña electoral en marcha es un desafío, por lo que es difícil emitir un juicio sin una visión clara sobre los detalles de las políticas y el grado en que uno u otro candidato será capaz de cumplir sus promesas. En este caso, el papel del Congreso será clave.
No importa cuál sea el grado de compromiso de los candidatos con sus programas electorales, en la mayoría de los casos es el Congreso quien decide sobre la aprobación de cada medida. Incluso aunque siga existiendo una mayoría republicana en el Congreso después de las elecciones, esto no significa que Trump vaya a tener vía libre si gana. Las políticas que propone Trump están lejos de la corriente principal dentro del Partido Republicano, y el Congreso también podría limitar su capacidad para poner en marcha sus políticas más controvertidas.
Dicho esto, el presidente podría tener que usar sus poderes ejecutivos para sacar adelante ciertas medidas, particularmente en el ámbito del comercio internacional. Por ejemplo, el Congreso ha transferido autoridad al presidente en relación a las tarifas, las sanciones comerciales y la negociación de los cambios en los tratados vigentes, unos poderes que podrían ser cruciales.
Las elecciones en Estados Unidos son un punto de inflexión para el mundo. Independientemente del resultado, la era de una economía internacional cada vez más globalizada está terminando. Una victoria de Clinton probablemente tendrá ramificaciones menores dado que es vista como el candidato del status quo, y lo más probable es que le acompañe un Congreso republicano o dividido.
Bajo Trump, Estados Unidos probablemente pasará a tener un enfoque más unilateral y transaccional con el mundo, con los intereses de seguridad y de comercio muy por encima de la promoción de los valores seculares y democráticos occidentales. Creemos, este cambio de enfoque tendrá su mayor impacto económico y político en sus vecinos más cercanos y en sus socios comerciales, lo que podría provocar volatilidad a medio plazo.
Mike Hugman es estratega de renta fija de los mercados emergentes, y John Stopford es co-responsable de estrategias multiactivos en Investec.
Foto: DonkeyHotey. Yellen abandona la guía adelantada: no tiene habilidad para predecir la trayectoria de la tasa
La Dra. Janet Yellen, en su discurso de Jackson Hole, no fue capaz de ofrecer ningún tipo de guía al mercado respecto al curso futuro de la tasa de referencia de la Fed. Aunque afirmó que ella cree que el caso para subir la tasa se ha fortalecido en los últimos meses, es decir su sesgo es al alza, subrayó que la decisión del Comité depende de los próximos datos, así como que la política monetaria no está en ningún curso prefijado. Esto es relevante ya que la próxima reunión de la Fed es tan pronto como el 21 de septiembre. En este contexto, el discurso confirma nuestra expectativa de que la Fed no se moverá en su próxima reunión.
En una nota previa, adelantamos nuestra tesis respecto a que el sesgo restrictivo de la Fed contra el del resto del mundo desarrollado pudiera estar impidiendo una recuperación más sólida de dicha economía, y que entre más rápido deje el sesgo de alza será mejor.
En ese orden de ideas, hemos recalcado la dificultad de un país desarrollado de subir tasas mientras el resto de los países desarrollados continúen relajando su política monetaria frente a las menores perspectivas de crecimiento económico global. Lo interesante es que la reacción inicial del mercado fue a favor de que no subirán tasas a pesar del sesgo restrictivo de la Dra. Yellen.
Es decir, el “forward guidance” (guía adelantada) de la Fed ha perdido credibilidad por su bajo poder predictivo de las acciones futuras de la Fed. La misma Yellen lo dijo en el discurso: “Nuestra habilidad para predecir cómo evolucionará la tasa de referencia en el tiempo es bastante limitada…“.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: M M . China: cautela en el futuro a corto plazo
El colapso del precio del petróleo a mediados de 2014 se suponía que era el comienzo de un período de crecimiento rápido que traería mejores rentabilidades de las inversiones. El resultado, por desgracia, no ha sido como estaba previsto. Aunque los precios han subido considerablemente en algunos períodos (por ejemplo, en China en 2014 y los bonos europeos lo hicieron en 2015) ha habido otros períodos en los que el pesimismo ha influido en todas las clases de activos. En este momento estamos en un entorno de mercado difícil. A pesar de contar con mejores perspectivas para la segunda mitad del año, somos cautelosos sobre el futuro a corto plazo.
El mercado de venta masiva que afectó a los mercados mundiales en los primeros meses del año fue una respuesta general al temor sobre las perspectivas de crecimiento y, por defecto, a los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos. Los hechos ocurridos desde el referéndum del Reino Unido el 23 de junio han sido catárticos y es probable que sean de larga duración. Aunque Asia en su conjunto no está profundamente casada con el Reino Unido, los mercados asiáticos son muy sensibles al crecimiento mundial, los flujos de inversión y las tasas de interés en dólares estadounidenses. Lo que suceda después en Europa será crucial para la perspectiva de Asia en los próximos seis meses.
¿Qué significa el Brexit?
A pesar del consenso se sigue creyendo que el Reino Unido pronto saldrá de la UE pero esto no es cierto. El Reino Unido puede decidir si quiere dejar la UE aunque eso supondrá que se ponga en marcha el artículo 50 del Tratado de Lisboa que regula el proceso de retirada. Bruselas no puede desencadenar una salida del Reino Unido ofreciendo concesiones fáciles para mantener a Gran Bretaña en juego. Incluso si se decide a salir, el Reino Unido seguirá siendo un miembro de pleno derecho de la UE hasta que expire el periodo de aviso de dos años. Las negociaciones podrían durar más tiempo a pesar de la designación reciente de un nuevo primer ministro en el país.
Sin embargo, las perspectivas a largo plazo de Gran Bretaña y el nivel de apoyo para la celebración de otros referéndums en Europa serán imputs importantes a lo largo de la segunda mitad de 2016 para tomar decisiones de inversión. Es muy probable que el Reino Unido pierda con la recesión, a pesar del gran apoyo del Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo. También es probable que el voto a favor del Brexit siga añadiendo incertidumbre al comercio transfronterizo y a los mercados de capitales de la Europa continental. Por esa razón, el voto a favor del Brexit ha hecho de los mercados europeos una apuesta de inversión menos atractiva.
¿Cómo le afecta a Asia?
Con la caída de la libra y el capital buscando refugios seguros en dólares estadounidenses y yenes japoneses, los efectos para Asia son varios. Europa es un gran jugador en los mercados mundiales, representa el 17% del producto interno bruto mundial (PIB) si lo medimos a paridad de poder adquisitivo. La Organización Mundial del Comercio (OMC) asegura que la Unión Europea representa cerca de una quinta parte del comercio mundial de bienes y servicios, pero el Reino Unido, en cambio, representa sólo una fracción de esa cantidad. Casi el 60% del comercio del Reino Unido es con EE.UU. y la UE. Un mero 7% del comercio del Reino Unido es con China por lo que para el país esto no supone nada.
En otras palabras, las perspectivas de Asia dependen del comercio ininterrumpido con Europa no con el Reino Unido y, en todo caso, en cómo afecta al crecimiento global el resultado del referéndum. Los bancos centrales de Asia, el Tesoro y la Reserva Federal de Estados Unidos tienen una capacidad considerable para estimular el crecimiento si es necesario. El Banco Popular de China y el Banco de Japón (BOJ) han abierto durante muchos años líneas de intercambio para ayudar a aquellos que requieren liquidez. Y lo más probable es que el banco central de Estados Unidos sea más cauteloso con el aumento de las tasas de interés a pesar del informe de empleo estadounidense más fuerte de lo esperado en julio.
¿Qué debemos esperar en la segunda mitad de 2016?
Suponiendo que la interrupción continúa al mismo tiempo que el Reino Unido negocia los términos de su salida de la UE, la estrategia más adecuada sigue siendo una leve preferencia por los bonos ante las acciones. Los bonos corporativos y soberanos en los mercados emergentes lo han hecho bien al disminuir la inflación (por ejemplo, en Indonesia) y las divisas se han estabilizado. A partir de aquí, las principales estrategias para la segunda mitad del año siguen siendo dos: la búsqueda de oportunidades de valor y tratar de mantener las carteras con cierto riesgo para aprovecharse de la recuperación cuando finalmente llegue.
Eso se consigue a través de la reasignación de los valores de renta variable: cogiendo europeos y añadiendo valores de Asia-Pacífico (India y Corea tienen una amplia oferta y potencial de crecimiento) y las acciones de Estados Unidos para la profundidad de mercado. Cuando hay un susto existencial en los mercados, como lo hubo en Europa en 2011/12, una proporción mayor de las acciones estadounidenses garantizó su condición de refugio. Asimismo, mantener el oro como cobertura contra el riesgo geopolítico puede ser apropiado.
Y en términos de bonos y divisas asiáticas, los bajos tipos de interés de Estados Unidos son positivos para los bonos no bancarios y lo son muy probablemente también para las divisas de Asia una vez los mercados respondan a las medidas de estímulo. La inversión en Asia en la segunda mitad del año no se centra exclusivamente en la diversificación de los mercados locales. Cabe tener en cuenta que esta diversificación en términos globales se ha llevado a cabo en una región del mundo donde el riesgo político ha ido disminuyendo en los últimos años.
La estrategia de China
Muchas instituciones han tenido una visión negativa sobre las acciones y bonos chinos en los últimos nueve meses. La falta de claridad en el Beijing industrial, concretamente en el cambio de divisas y las políticas de reestructuración bancaria han llevado a muchos distribuidores de activos a mantener menos activos chinos de lo que sería normal. Las acciones, especialmente las de los bancos, parecían caras cuando el nivel de la deuda y la baja rentabilidad de los préstamos fue tomado en consideración. La renta fija, que ha disfrutado de un cierto número de años fértiles, se ha vuelto menos en boga ya que los precios bajos de los productos han afectado a las perspectivas de crecimiento y la pesada carga de la deuda empresarial de China se ha sumado a las dudas sobre la sostenibilidad financiera. Según Bloomberg, la deuda corporativa correspondía al 165% del PIB a finales de 2015. Siguen existiendo oportunidades en renta variable y renta fija, pero a finales de 2016 el papel de la asignación de activos radicará en elegir los instrumentos o sectores específicos en lugar de hacer una elección entre bonos o acciones.
La clave para la renta fija china serán los tipos de interés en renminbi, los tipos de interés de Estados Unidos y el dólar americano. En la actualidad hay poco interés en tener bonos en renminbi porque las rentabilidades prácticamente han desaparecido por la cobertura de costes. Los mercados están descontando la depreciación del 2-3% a doce meses y los bonos del Estado a 10 años en China ofrecen una rentabilidad del 2,85% -una parte muy pequeña de retorno neto y con riesgo de duración-. Los bonos del gobierno de China a 2 años ofrecen menos de la mitad del 1% en yield para la reducción en el riesgo de duración. No hay mucha compensación. Para los créditos en dólares estadounidenses se trata de nombres específicos -bonos con un potencial de buenas rentabilidades, la disciplina de servicio de deuda y donde no haya sensibilidad a las tasas de interés de Estados Unidos y a los dólares-.
Para la renta variable, el panorama es similar. Los bancos de China ofrecen buenos pagos de dividendos, pero existe un panorama incierto debido a la morosidad. Las valoraciones del consenso no parecen haberse ajustado a la desaceleración del crecimiento y todavía están en riesgo de disminución en 2017. En cuanto a la preferencia por las acciones H cotizadas en Hong Kong versus las acciones A cotizadas en China, la mejor apuesta es la primera incluso con probabilidades de turbulencias causadas por el Brexit.
Columna de Mark McFarland, economista jefe para Asia en Union Bancaire Privée (UBP).
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Jorge Elías
. Late Summer / Late Cycle
Aquí en Boston, las noches frías y los indeseados anuncios de vuelta al cole nos indican que el verano está empezando a tocar a su fin y el otoño se acerca. Al igual que las estaciones, los ciclos económicos suelen dar señales de que su desaparición está próxima.
Algo que se repite con mayor regularidad en las últimas fases de los ciclos económicos son las luchas empresariales por adquirir a los competidores. Las adquisiciones empresariales han ido en aumento hasta encontrarse ahora cerca de los máximos observados en otros ciclos. Hacia el final del ciclo, las empresas suelen ver flaquear sus tasas de crecimiento y buscan relanzarlas a través de fusiones y adquisiciones. Históricamente, las empresas suelen pagar más de la cuenta por estas adquisiciones al final del ciclo. Ahora lo estamos viendo, con adquisiciones generalizadas y primas significativamente supriores en los precios pagados.
Otra señal del cambio de las dinámicas del ciclo es el reparto de los beneficios de la economía. La proporción del producto interior bruto que va a los dueños del capital en forma de beneficios netos a menudo cae en los últimos 12 meses de un ciclo. Estados Unidos está experimentando el tercer trimestre de este deterioro.
Al final del ciclo, a menudo las empresas buscan añadir deuda a sus balances con el fin de impulsar el crecimiento de los beneficios. Con frecuencia, esto da lugar a un amplio deterioro de la calidad crediticia, que posteriormente se ve agravada por el inicio de la recesión. Los consumidores estadounidenses también tienden a añadir deuda a sus balances colectivos en las últimas fases de los ciclos. Y, de hecho, vemos que la necesidad de financiación por parte de empresas y consumidores, que ha sido comparativamente baja en este ciclo, ahora empieza a subir.
Signos no totalmente alineados
No todos los síntomas habituales de la recesión están presentes ahora en Estados Unidos. Algunos de los signos típicos de ciclo tardío todavía tienen que aparecer, y esto debe animar a los inversores. Por lo general la forma de la curva de rendimiento se distorsiona en los últimos meses de un ciclo ya que las tasas a corto plazo superan a las de largo plazo, reflejando expectativas de débil crecimiento futuro. Hemos visto un aplanamiento de la curva de rendimiento en este octavo año del ciclo, pero no una inversión de rendimientos, ya que las tasas a corto plazo siguen siendo ligeramente inferiores a las de largo.
Otra de las características de fin de ciclo es el temor generalizado al arraigo y aceleración de la inflación. La Reserva Federal de Estados Unidos a menudo actúa para prevenir las presiones inflacionistas elevando los tipos a corto plazo, que pueden ralentizar el ritmo de la economía. Hasta el momento, los signos de que se estén juntando varias presiones inflacionistas son escasos, pero hay que vigilarlos. Como nuestros lectores habituales saben, actualmente no hay señales de que la Reserva Federal esté a punto de actuar de forma agresiva para evitar una espiral de inflación.
Como inversores a largo plazo, sabemos que los fundamentales son más importantes. En este ciclo hemos visto márgenes de beneficio alcanzado niveles casi récord. Del mismo modo, los beneficios de explotación comparados con los ingresos y el free cash flow comparado con la capitalización de mercado han sido consistentemente altos durante más de seis años. Los beneficios por acción de las empresas en los principales índices de Estados Unidos han sido sobresalientes.
Cambio fundamental
Sin embargo, en los últimos tres trimestres, los márgenes y los beneficios de las empresas estadounidenses han sufrido presiones, y no sólo por los débiles precios de la energía. En otros sectores las presiones de los costes han aparecido al combinarse el aumento de gastos generales y administrativos con el débil crecimiento de las ventas para recortar los beneficios.
Ese ambiente hace que sea más difícil hacer crecer los beneficios de lo que era en los primeros seis años del ciclo económico. Es preocupante que este cambio se produzca en un momento en el que el ratio precio/beneficio del S&P 500 ha superado en más de 18 veces los beneficios esperados a 12 meses, una medida de valoración que se encuentra en la parte alta de la historia.
A pesar de la llegada de los anuncios de vuelta al cole a principios de agosto, y el regreso de los jóvenes a los barrios universitarios de Estados Unidos a finales de mes, podemos optar por ignorar el paso del verano y disfrutar de los últimos días cálidos y soleados. Pero la brisa nocturna ahora trae aire fresco que no estaba ahí en junio o julio, un fresco que no debe ser ignorado. Lo que encontramos más preocupante es que al final del ciclo, el comportamiento del mercado a menudo parece estar más impulsado más por la esperanza que por los fundamentales. Tal vez eso esté sucediendo hoy en día, dado el crecimiento de las medias de mercado tanto para valores de gran capitalización como para los de pequeña mientras los ingresos, márgenes y beneficios siguen disminuyendo. Puede ser reconfortante mirar hacia otro lado y fingir que los días siguen siendo cálidos y luminosos. Pero los inversores que deseen mantener su patrimonio no deben dejar que la esperanza de alcanzar las ganancias finales del ciclo los deje esperando demasiado.
