CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Daniel Garcia. Brasil: punto de quiebre
Si el escenario actual que vive Brasil se pudiese comparar con un partido de tenis, el país tiene punto de quiebre, pero diferente a otros juegos en recientes años, esta vez es a favor. El partido puede ser de largo aliento, y en la cuenta aún le es desfavorable: se han perdido sets y es tiempo de remontar.
Una alternativa de estrategia a seguir puede ser esperar el error del rival haciendo lo justo y necesario para ganar, lo que hasta el momento ha sido el caso para obtener algunos puntos. De algún modo, el súper ciclo de commodities fue el ambiente propicio para lucir como un buen jugador sin hacer mucho. Mientras los beneficios fueron claros, el gobierno del Partido de los Trabajadores decidió consumir en lugar de invertir, y lo que se refiere a reformas estructurales, estuvo lejos de ser una prioridad. Mientras que, por un lado, se logró reducir la pobreza de forma importante con programas sociales como Bolsa Familia y Minha Casa Minha Vida, el país perdió competitividad. Se intentó de fortalecer sectores artificialmente, débiles de otra manera, introduciendo distorsiones a la economía que dejaron al sector privado contra la pared. Ello porque se fijaron precios (estableciendo niveles máximos de tasas internas de retorno para proyectos de infraestructura), se intervinieron sectores (siendo el de servicios el más afectado) y variables macro (la moneda) para controlar inflación. Como “guinda de la torta”, las compañías del estado (Petrobras, Banco do Brasil y Eletrobras, por citar algunas) se administraron (por decirlo propiamente) con estándares muy lejanos a lo deseable y favorable para los inversionistas minoritarios.
La otra alternativa se estrategia a seguir es “ir al ataque” y ganar por méritos propios. Y lo que el gobierno del presidente Temer (ya no más interino) ha demostrado en estos primeros meses son señales claras de que es ésta la que el gobierno actual quiere seguir. No sólo hay ideas distintas a los recientes gobiernos del Partido de los Trabajadores, sino que la actitud hacia el mercado es inclusiva y está siendo implementada por un grupo de técnicos, complementado por carisma político.
El diagnóstico es simple. El modelo de crecimiento basado en consumo está agotado (entre otras razones porque los niveles de deuda no permiten mas expansión). Lo que el país necesita es poner los incentivos correctos para que el sector privado, a través de mayor inversión, se convierta en un driver del crecimiento económico potencial de Brasil. Esto bajando y eventualmente eliminando las presiones inflacionarias, y mejorando la competitividad. Así, no es sorprendente ver índices de confianza mejorando. Hemos tenido en las últimas semanas más de cincuenta reuniones en Brasil con compañías de distintos sectores: i) regulados (que es donde se refleja la idea de “atacar”, principalmente en infraestructura y servicios), ii) estatales (hace tiempo no salíamos hablando del futuro y no del pasado, en nombres como Petrobras y Banco do Brasil) y iii) no regulados. ¿Cuál es la frase que más se escucha en Brasil? “Lo peor ya pasó…”
Mucho de esto está relativamente incorporado en los precios. Por ello, vale la pena preguntarse, ¿dónde está el upside? Primero, en el cumplimiento de la agenda del gobierno (siempre desafiante con un Congreso no siempre bien comportado), tanto en el área fiscal como en la reforma de pensiones, clave para ayudar a un re-rating de los precios de activos a través de menores tasas de descuento. Y, en segundo lugar, en la capacidad que tengan las compañías para aprovechar este momentum económico, que los encuentra con estructuras de costo más livianas, pero con balances menos flexibles que en la fase de expansión del ciclo anterior.
El rival en este partido pareciera ser el mismo Brasil, no sólo por la coyuntura local, sino por el escenario global, donde el mayor apetito por riesgo permite otorgarle al país el beneficio de la duda, aquel que perdió durante la última década.
Opinión de Rafael Mendoza Grendi, gestor del Latin American All Caps Equities Compass Group
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: BCE. Los fundamentales y la Fed son más importantes para los inversores que las elecciones en EE.UU.
La elección presidencial de Estados Unidos el próximo noviembre será histórica de muchas maneras, pero las consecuencias a largo plazo de la victoria de Hillary Clinton o Donald Trump probablemente tendrá un menor impacto que el que muchos participantes del mercado están anticipando. Si la historia sirve de guía, y según datos de Bloomberg y del Instituto de Inversiones de BlackRock, los resultados de las elecciones en EE.UU. han tenido un impacto, a largo plazo, relativamente pequeño en la rentabilidad de las acciones estadounidenses y globales. Asimismo, no ha parecido importar mucho si el presidente pertenece al partido republicano o demócrata.
Mientras tanto, factores como la inflación, las tasas de interés y el crecimiento global son mucho más importantes para los mercados, y aunque estas áreas son un punto focal para la política de la Reserva Federal (Fed), siguen estando en gran medida fuera del control presidencial, salvo en la medida en que el presidente nombra (y el Senado aprueba) el presidente de la Fed y sus gobernadores.
Sin embargo, el mercado sí espera algo de volatilidad a corto plazo, al menos hasta la elección y mantendrá especial atención en ciertos sectores -como son el salud, información financiera e infraestructura- que hasta ahora han sido temas que han tocado los candidatos. Considerando que cambios reales en la política no se darían hasta al menos 2017, esta volatilidad a corto plazo puede crear puntos de entrada atractivos en algunas áreas.
Esta mayor volatilidad se da después de un mes inusualmente tranquilo en la renta variable estadounidense. Se espera que la volatilidad repunte desde estos niveles extremadamente bajos y la retórica electoral puede ser el impulso para ello.
Cuidado con los sectores salud y financiero
A pesar de que la volatilidad se encontrará en todo el mercado, hay sectores específicos que pueden ser particularmente vulnerables, u ofrecer una oportunidad. Entre ellos está el sector salud, el cual, en años electorales, históricamente ha presentado un rendimiento inferior (fuente: Bloomberg) debido, en gran parte, a preocupaciones sobre futura presión de precios en los subsectores de productos farmacéuticos y biotecnológicos. Los titulares recientes sobre los precios de las EpiPen han renovado este enfoque y han acentuado la volatilidad.
En el corto plazo, no creemos que la elección de un nuevo presidente tenga un gran impacto en los fundamentales de las acciones del sector salud. Sin embargo, teniendo en cuenta que los puntos de vista para el cuidado de la salud de los dos candidatos son opuestos, es posible que hayan consecuencias de largo plazo derivados de cambios en la política. Pero hay que recordar que la implementación de cambios reales y significativos para el sistema de salud depende del Congreso y probablemente sería un proceso que tomará años, no meses. Dicho esto, la volatilidad y los fundamentales no siempre se alinean y una ola de ventas provocada por la retórica en torno a cambios regulatorios puede crear oportunidades de compra en el corto plazo.
El sector financiero también podría verse afectado de una manera similar. Una vez más, los cambios regulatorios significativos podrían tomar tiempo, pero la retórica de campaña pueden incrementar la volatilidad. El camino de la política de alza de tasas de la Fed probablemente tendrá un efecto mayor en los fundamentales del sector. Si bien podemos esperar que una subida en la tasa de interés de referencia este año, luego de los comentarios de la presidente de la Fed, Janet Yellen, en Jackson Hole, los valores financieros pueden beneficiarse de la ampliación de los márgenes de interés neto (la diferencia entre lo que ganan los bancos en los préstamos y lo que pagan por los depósitos.)
Más atención en la infraestructura
Entonces, ¿dónde pueden los inversores encontrar oportunidades potenciales? Tal vez, en el gasto de infraestructura, una extraña área de consenso entre los dos candidatos (a pesar de que no están de acuerdo sobre cómo financiar ese gasto). A medida que el debate de campaña continúa siendo sobre la creación de empleo y el crecimiento económico, los inversores se han enfocado nuevamente en temas como el gasto en infraestructura y el transporte. Además, el gobernador de la Fed de San Francisco, John C. Williams, publicó recientemente un documento que sugiere un cambio de enfoque de la política monetaria a la política fiscal, así como un énfasis en el crecimiento económico y un objetivo de inflación más alto, lo que probablemente es un buen augurio para el sector de infraestructura. Pero hay que tener en cuenta que puede haber un retraso significativo desde la presentación de una propuesta para un mayor gasto en infraestructura, al paso de un proyecto de ley y el desembolso real de dinero.
Algunas estrategias a considerar
Si bien es probable que esta temporada electoral esté llena de sorpresas, los inversores también pueden querer considerar estrategias que tienen como objetivo minimizar la volatilidad del mercado de valores y, potencialmente, proporcionar protección a la baja. O, y de acuerdo con un artículo de Richard Sloan, echar un vistazo a las empresas de calidad, caracterizadas por una alta rentabilidad, ganancias constantes y bajo apalancamiento, que por lo general han dado buenos rendimientos cuando se eleva la volatilidad del mercado.
Los inversores interesados en los sectores salud y financiero pueden considerar el iShares U.S. Healthcare ETF (IYH) y el iShares U.S. Financials ETF (IYF). Para acceder a la infraestructura, pueden contemplar el iShares Global Infrastructure ETF (IGF), el iShares Transportation Average ETF (IYT) o el iShares U.S. Industrials ETF (IYJ). Mientras que quienes buscan una volatilidad mínima y calidad, deben echar un vistazo al iShares EDGE MSCI Min Vol USA ETF (USMV) o al iShares Edge MSCI USA Quality Factor ETF (QUAL).
Build on Insight, de BlackRock escrito por Heidi Richardson
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Fetching photos. Pisando sobre cáscaras de huevo
La historia suena bien: los inversionistas extranjeros confían en Colombia, y por eso están comprando activos locales. Eso se demuestra en que ya son los poseedores del 22% de los TES (deuda pública) y que durante el mes de agosto fueron los mayores compradores de acciones, superando a los demás actores del mercado. Eso ha llevado a valorizaciones de los activos colombianos, pues el mercado financiero funciona como cualquier otro, es decir, a más compradores, sube el precio (ley de oferta y demanda en su estado puro).
Sin embargo, la historia tiene dos caras, y la que es felicidad hoy, porque nos están comprando, puede ser tristeza mañana, cuando los extranjeros estén vendiendo. Esto tarde o temprano debe suceder, por más que seamos atractivos, los extranjeros algún día van a vender las acciones y los bonos locales que han comprado, y no porque en Colombia pase algo malo, sencillamente porque así es. Claro, si pasa algo malo, el catalizador de venta se activa mucho más rápido y de forma mucho más dramática, con efectos colaterales mucho peores; hablando específicamente de la caída en el precio de los activos locales.
Puede que lo hagamos bien macroeconómicamente, que tengamos (por fin) unas reglas tributarias estables de largo plazo, que la economía se estabilice, y cualquier tema que le pueda causar volatilidad al inversionista extranjero, se arregle. Esos factores son necesarios para que las inversiones de largo plazo, es decir aquellas que se vienen a quedar con un carácter de permanencia, lleguen al país. Pero la denominada inversión de portafolio, no se ajusta a las mismas reglas. Así, por más que seamos “la novia perfecta”, los inversionistas de portafolio se van a ir. ¿Cuándo? Eso es lo que no se sabe con certeza.
En vista de lo anterior, para el inversionista de a pie, aquel que está en Colombia y que ve lo que ha sucedido con los retornos de los activos colombianos, y que se emociona con los mismos, se vuelve necesario cada vez más aplicar la teoría más sencilla de todas, pero más potente: diversificar. Esto significa en términos sencillos, creerle a lo que dice su asesor financiero, es decir, un poco aquí, un poco allá. Los extranjeros, por ejemplo, a día de hoy, poseen algo más de 50 billones de pesos colombianos en TES, y el día que quieran salir, porque necesitan sus recursos, venderán en pesos colombianos, para llevarse su dinero en dólares, con lo cual uno supone que al vender caerá el precio de los TES y subirá el precio del dólar. Si lo hacen de forma ordenada, los efectos serán graduales; pero hemos visto en ocasiones anteriores, que la forma desordenada implica ajustes muy severos y de forma muy rápida. Y dolorosa, incluso.
Por eso, cada aumento de participación de extranjeros, si bien es una historia vendedora para contar (la confianza, el momento del país, etc), va acumulando un efecto colateral que nos impactaría más si llegado el momento no estamos, como inversionistas individuales, preparados para eso. Así que tratar de pegarle al momento adecuado, como tradicionalmente se mueven las personas naturales que ven rentabilidades pasadas, cada vez es más complicado y toca, necesariamente, andar muy cauteloso en esta nueva etapa en la que entramos.
Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ncindc. Casi el 100% de la comunicación de la Fed es una pérdida de tiempo
El Brexit no marcó el fin del mundo a pesar de las terribles advertencias de los políticos. Es interesante observar que el único momento en el que el mundo “se va para abajo” es cuando quienes votan, que supuestamente tienen el único poder real en una democracia, deciden en contra de las élites y el sistema. El concepto de los mercados libres está constantemente bajo ataque, desde los bancos centrales que implementan el “soporte a corto plazo para los mercados”, hasta los gobiernos que manejan todos los riesgos futuros a través de los bancos.
La última oración es un enlace al artículo de The Economist del fin de semana “Comradely Capitalism”; sobre el mercado hipotecario de Estados Unidos, que ahora está casi completamente garantizado por el gobierno estadounidense sin ningún amortiguador de capital. La crisis de 2008/09 quitó a las hipotecas de los libros de los bancos y las trasladó a manos de los contribuyentes estadounidenses al son de una pérdida potencial negativa de 2-3 % del PIB (de dimensiones similares a la crisis de 2008/09).
Básicamente, para ayudar al mundo en 2008/09, el gobierno de Estados Unidos eliminó al mercado hipotecario estadounidense, en el proceso de terminar con las deudas basadas en el mercado y dejando a los bancos sin capacidad de competir.
Cero mercados, cero capitalismos; pero muchas políticas “macroprudenciales”. El tamaño total del mercado hipotecario estadounidense supera por mucho al mercado de valores de país. Ni hablar de un riesgo escondido en un marco macroprudencial.
Asombroso consenso
Hablando de riesgo, me parece asombroso cómo el consenso está proyectando los mercados. Recuerdo bien que en el cuarto trimestre de 2015 hablaba de cómo un ciclo de subida de tipos de la Reserva Federal casi siempre deja al dólar estadounidense más débil unos 12 meses después.
También señalé cómo el oro y el grupo de mercados emergentes (EMG) serían los activos con mejor rendimiento. Esta no fue mi propia predicción, sino que me basé en un excelente informe de Allianz: «Lecciones históricas del ciclo de subida de la Reserva Federal», que ya mencioné varias veces. En ese momento me miraron como si fuera un monstruo de dos cabezas, y había consenso de que el dólar estadounidense estaría mucho más fuerte en 2016.
El principal motivo por el que mencioné un dólar estadounidense más débil fue que esperaba que el crecimiento de Estados Unidos estuviera por debajo del par, más aún mientras la Reserva Federal siguiera fijando subidas reales, pero el mercado solo veía y creía en la fuerte retórica de la Fed, que en ese momento prometía e incluso garantizaba cuatro subidas de tipos de interés en 2016.
Si ahora miramos el presente, el mercado cree con firmeza en un dólar mucho más débil, en lo que considero el punto más bajo en el ciclo de crecimiento de Estados Unidos. Sí, hay cierta conmoción política con las elecciones estadounidenses, pero en los hechos, la política monetaria del país no solo está más ajustada, sino que también muestra signos de estrés anticipado (que por ahora tanto el mercado de bonos, como el de créditos, ignoran por completo…).
El rendimiento del Libor a tres meses está más alto que el del gobierno estadounidense a dos años, el margen de TED muestra pequeñas señales de estrés, el exceso de la acumulación en divisas distintas del dólar está cayendo con los menores precios del petróleo, y hay mayor mora en los bancos. Todo esto se corona con el indicador líder del ciclo de crédito: La encuesta de funcionarios de otorgamiento de préstamos sénior de la Reserva Federal, que muestra que el crédito estuvo retraído durante los últimos tres trimestres.
Mientras tanto, otro indicador líder del ciclo de crédito —la encuesta de funcionarios de otorgamiento de préstamos sénior de la Reserva Federal— indica con claridad que los bancos están menos dispuestos a dar préstamos, y esto aumenta las tasas…
Aumenta el coste de los préstamos
Sí, a diferencia de comienzos de 2016 cuando la Reserva Federal no podía fijar subidas, ahora el mercado presencia subidas en operaciones del mercado de valores con máximos récord, mientras que los precios de la vivienda finalmente volvieron a su pico. Todo cobra sentido, excepto las expectativas del mercado de un dólar estadounidense más débil.
El evento principal de este verano ha sido la conferencia de Jackson Hole, donde se esperaba que la Presidente de la Reserva Federal, Janet Yellen, anunciase sus próximas medidas. La comunicación de la Fed es una pérdida de tiempo de casi el 100%, ya que la única regla que genera ganancias en la observación de los bancos centrales es ignorar lo que dicen, y actuar sobre la base de lo que hacen; que suele ser nada.
No obstante, hay sólidos argumentos para una subida en septiembre o al menos un preanuncio de una subida en octubre. El primer argumento es que las condiciones del crédito ya lo reflejan. El segundo argumento es crear el espacio para la caída de las tasas para principios de 2017 en tándem con la obtención de algo antes de la elección en Estados Unidos en noviembre.
Por último, la Reserva Federal, si bien no es de confiar, está claramente determinada incluso en sus comunicaciones a seguir por el camino de las tasas más altas; y hasta saben que ya no lo logrará solo con palabras. Solo las acciones generarán el tan necesitado aumento de la credibilidad de los bancos, que en este momento está demasiado cerca de cero en el mercado.
No obstante, el aspecto más importante sigue siendo el argumento más primitivo: el hecho de que las operaciones del mercado de valores estén en un máximo de todos los tiempos es una tentación que no se puede ignorar.
En la historia reciente, los recortes de los tipos de interés siempre fueron precedidos por mínimos intermedios en el mercado de valores. Ahora, es probable que la Reserva Federal pueda crear una reciprocidad al subir los tipos a nuevos máximos.
Esto encaja en el mundo primitivo de la economía de la Reserva Federal, donde las políticas se miden no solo por lo que hacen para la economía, sino también por lo que hacen para Wall Street y los mercados de valores.
La falta de rumbo y comprensión estuvo a la vista de todos en el discurso del Vicepresidente, Stanley Fischer en Aspen Insitute durante el fin de semana. Esto se comentó en el correo electrónico interno:
“Estoy leyendo el discurso completo y… Fischer se prepara para la subida, y los inventarios son la excusa; pero la parte sobre la productividad es la más interesante desde la perspectiva económica, porque simplemente piensa que la falta de productividad se debe más que nada a que no la medimos bien. El cierre del discurso donde respalda más políticas fiscales es una conclusión de pretensión y extensión de un “banco central cansado” que se agarra con desesperación de su propia creencia y la de la Reserva Federal de que entienden la mecánica económica, que claramente se les escapa…”
Podrán decir que fue un comentario muy duro, pero la Reserva Federal prácticamente se dio por vencida en tratar de entender la economía en una situación en la que fue “fácil” por demasiado tiempo, y no hizo nada para demostrarlo, excepto por la valuación del mercado de valores y todas sus consecuencias no deseadas.
El próximo paso para la Reserva Federal es arriesgar algo de ese “éxito”, y por eso mis dos mayores jugadas siguen siendo: Infraponderar la renta fija (y el crédito) de Estados Unidos y el dólar estadounidense a largo plazo durante este ciclo en el que el mercado está retrasado en su ajuste a la desesperación de la Reserva Federal por normalizar la situación…
Opinión de Steen Jakobsen, economista jefe de Saxo Bank
Foto: VinothChandar. 22 millones de mexicanos económicamente activos no ahorran para su retiro
En México 22 millones de personas que van desde 20 hasta 59 años no aportan a su Afore, incluso no se sabe si tienen alguna cuenta individual.
Lo anterior es un problema presente y futuro para este país, que justamente lo que requiere es que cada vez más y más mexicanos se sumen a las filas del ahorro.
Resulta un problema de actualidad porque, hoy por hoy, no se acumulan recursos para el retiro, estos jóvenes no aportan al crecimiento del ahorro y por lo tanto comprometen su porvenir. Es posible que un alto porcentaje de ellos se encuentren en la economía informal, algo que vuelve más profundo el problema y que complica las posibles soluciones. Estamos pues frente a un monstruo de mil cabezas del que todavía no dimensionamos su tamaño.
También es un problema futuro porque dentro de algunas décadas podríamos enfrentar una crisis de pobreza senil, que no le ayudaría en nada a México, acarreando graves consecuencias y regresándonos a épocas ya vividas. Costear los gastos en atención a la salud de tanta gente le significaría al gobierno sangrías presupuestales difíciles de imaginar en estos momentos.
De acuerdo con las cifras del INEGI, así como de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar), hoy día existen en México un total de 22.365.178 personas en edad de trabajar, y que para efectos de ahorro para el retiro se ubican en la población económica no activa ya que no aportan para su futuro.
El desglose por grupos
De acuerdo con las cifras disponibles, en el grupo de quienes tienen entre 20 y 29 años de edad, y que no ahorran para el retiro, se ubican un total de 7.915.840 personas, lo que representa el 39,7% del total.
Los que conforman el bloque de personas con edad de 30 a 49 años y que no aportan para su futuro son un total de 9.983.008 personas, su porcentaje es de 30,7% respecto al total. En términos porcentuales la tasa es más baja que el grupo previo, pero en términos absolutos la cifra es mayor, 2 millones más de personas.
El grupo de personas con edades de 50 a 59 años que no realiza aportaciones para su futuro, por cierto ya más cercano en éste caso, está conformado por un total de 4.466.330 individuos, lo que significa el 40,6% de la población total de este segmento. Evidentemente la cifra es mucho menor, la más baja de los tres grupos estudiados, pero su porcentaje es el más alto, convirtiéndose en un factor más de preocupación ya que cerca de la mitad de quienes se van a retirar pronto, en 10 años o menos, hoy no ahorran para su retiro.
Todos cuentan
Si bien los más de 22 millones de personas que no ahorran para su retiro son un factor de preocupación para las autoridades del SAR, y lo deberían de ser para todos los niveles de gobierno así como la sociedad en su conjunto, es en el segmento de los jóvenes donde existe un problema mayúsculo ahora, y no sabemos de qué tamaño será después.
En total, existen 17.898.848 jóvenes con edades de 20 a máximo 49 años que hoy día no aportan un solo quinto para el retiro. Algunos de ellos es evidente que tienen menos tiempo para formar un patrimonio, pero varios millones todavía pueden hacerlo y sin embargo no ponen manos a la obra.
Si comparamos las cifras de la gente que no ahorra para su retiro respecto a la población total de nuestro país, que en números cerrados ronda los 120 millones de personas, tenemos que el 18,33% de los habitantes de México no ahorran para su retiro, casi 20%, un porcentaje muy cercano a la cuarta parte del grueso de quienes vivimos aquí. Cifras para preocuparse, pero sobre todo para ocuparse, solamente que las acciones no pueden provenir únicamente de las autoridades, todos deberíamos ser más proactivos.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: PughPugh
. Sinceramiento fiscal y errores no forzados
Más allá de la enorme flexibilidad con la que fue concebida la ley de sinceramiento fiscal (ley 27260), del bajo costo asociado con el blanqueo de activos a la luz de esta, y de la creciente transparencia que existe a nivel mundial -al menos en materia de activos financieros-, la amnistía fiscal argentina no está avanzando con la velocidad que tanto el Gobierno como el sector privado esperaban. Y la situación comienza a preocupar con el mes de septiembre ya iniciado.
Si bien desde el Gobierno se dice que los bancos no estarían haciendo su parte para convencer a sus clientes acerca de las bonanzas del programa de amnistía ofrecido, lo cierto es que la principal razón por la cual el tema entró en una suerte de meseta debe buscarse en los errores que tiene la ley y en los riesgos que perciben los contribuyentes; riesgos que son, por otro lado, absolutamente reales y justificados.
En términos tenísticos, el Gobierno cometió muchos errores no forzados en un tema más que delicado. Se trata de errores que se podían haber evitado fácilmente de haber consultado gente con experiencia internacional en este tipo de cuestiones y con una visión más holística del asunto. Muchos de los problemas que el Gobierno no quiso o no pudo resolver fueron resueltos de manera muchísimo más eficiente y práctica en otras amnistías recientes.
¿De qué errores hablamos? Enumeramos los más relevantes a continuación.
Fecha de preexistencia
Lo lógico, en cualquier proceso de amnistía fiscal, es no permitir que los contribuyentes acomoden sus activos a lo que establece la ley. Por ello, la primera fecha propuesta (31 de diciembre de 2015) era la más lógica de todas las que se analizaron.
Al cambiar esta fecha por la fecha de promulgación de la ley, el Gobierno permitió mucha especulación, generó inseguridad jurídica (principal razón por la cual los contribuyentes argentinos han sacado dinero del país por décadas) y terminó fijando una fecha de corte absolutamente ridícula (22 de julio).
Si bien este primer error no forzado fue solucionado a través de la resolución 3934 de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) de hace unos días, es sabido que se vuelve de todo menos del ridículo.
Por otro lado, modificar lo que establece una ley nacional a través de una resolución de la AFIP no genera mucha tranquilidad ni confianza que digamos.
Pasivos
De acuerdo con lo que fija la ley de sinceramiento fiscal, si una persona tiene un activo valuado en un millón de dólares, pero se endeudó en 600.000 dólares para adquirirlo, no puede descontar esa deuda del valor del activo y debe pagar 10% de un millón y no de 600.000 dólares.
Se entiende absolutamente la lógica de impedir que una persona evite el pago del impuesto extraordinario inventando deuda, pero es ilógico que alguien que genuinamente debe dinero no pueda descontar esa deuda del valor del activo de que se trate.
Solucionado el tema de la fecha de preexistencia, este problema es el más serio que presenta la ley.
Más allá de las consecuencias prácticas, se trata de un tema que fácilmente se podría solucionar permitiendo que se descuenten deudas con entidades financieras reconocidas o que hayan sido generadas antes de que se comenzara a discutir siquiera el blanqueo (por ejemplo, al 31 de diciembre de 2015).
Trust revocables e irrevocables
Argentina cuenta, desde hace décadas, con una jurisprudencia muy rica y muy consistente en materia de trusts; de las mejores de América Latina, por lejos.
Es sabido que un trust irrevocable, constituido en una jurisdicción de alta tributación, que cuente con un trusteeindependiente y cuyo beneficiario sea diferente del settlor, va a ser reconocido como válido y surtirá plenos efectos tanto desde un punto de vista impositivo como sucesorio.
Sabemos, también, que un trust revocable sólo surte efectos sucesorios y que para la AFIP los activos que forman parte de este se consideran del settlor, quien deberá seguir pagando el impuesto a los bienes personales que correspondiera.
Siendo ello así, es absolutamente ridículo que la ley de sinceramiento fiscal no diera a ambas estructuras un tratamiento diferente.
La ley debería haber establecido que el trust revocable fuera blanqueado por el settlor, en tanto que el irrevocable no debía ser blanqueado (técnicamente hablando, esos activos ya no pertenecen a un residente fiscal argentino) o que sólo podría hacerlo el trustee.
Pago anónimo
La principal preocupación de los contribuyentes argentinos que están considerando entrar al blanqueo no pasa por el pago de la multa. Ni siquiera preocupan sobremanera los impuestos futuros que resulten de aplicación. La principal preocupación es la seguridad personal.
Muchos contribuyentes dudan de la capacidad del Gobierno de asegurar la confidencialidad de los datos correspondientes a quienes ingresaron a la amnistía y tienen miedo de ser objeto de delitos al hacerse pública su situación económico-financiera.
Esto es algo que se podría haber evitado fácilmente con un sistema de pago de la multa en forma confidencial o anónima, propuesta que el Gobierno tuvo en sus manos y desechó.
Desafortunadamente, quienes asesoraron al Gobierno en este proceso no advirtieron la sensibilidad y la importancia de este tema.
Tratamiento impositivo de los fondos cerrados de inversión
Si bien la ley de sinceramiento fiscal prevé el blanqueo a tasa cero en el caso de que el monto a blanquear se invierta en fondos cerrados de inversión (FCI), aún no queda claro el tratamiento impositivo que finalmente corresponderá a estos fondos.
En el mercado se ilusionan con la posibilidad de que el Gobierno equipare impositivamente los FCI con los abiertos, que sí tienen exención impositiva, pero esto todavía no es un hecho.
¿Cuánto tiempo piensa tomarse el Gobierno para definir algo tan importante?
Impuesto a los bienes personales
Aunque desde el Gobierno manifestaron en más de una ocasión que su idea era eliminar el impuesto a los bienes personales, lo que establece la ley de sinceramiento fiscal es que este se irá reduciendo durante los próximos tres años hasta llegar al 0,25%, pero no se lo eliminó. No queda claro aún el porqué.
Procesamientos
Establece la mencionada ley que una persona que está procesada por ciertos delitos (estafa, por ejemplo) no puede presentarse en el blanqueo. Sí podría hacerlo un imputado, en cuyo caso el blanqueo se toma como condicional.
La última vez que chequeamos la Constitucional Nacional aún existía el principio por el cual se presume la inocencia de cualquier persona que enfrenta un juicio. Así las cosas, la solución para procesados e imputados debió ser la misma.
Seguros internacionales
Le ley de seguros vigente en Argentina prohíbe que un residente argentino contrate cualquier tipo de seguro para proteger bienes argentinos en el exterior. Sin perjuicio de ello, y básicamente por cuestiones de seguridad jurídica, son muchos los argentinos que tienen seguros de capitalización y de vida en Estados Unidos u offshore.
Esta práctica es contraria a la ley y por ende no era fácil solucionar desde la ley de sinceramiento fiscal. Pero tampoco era lógico que la ley omitiera absolutamente referirse a la temática.
Otros
Otros errores no forzados, claramente no tan graves como los anteriores, son los siguientes:
Los mínimos incluidos en la ley de sinceramiento fiscal son muy bajos.
Existen situaciones que ameritaban un tratamiento diferente y que no lo tuvieron (el caso más claro es el de los jubilados).
No se arbitraron los medios para que la multa se pague no sólo desde el exterior, sino también en el exterior.
El plazo de 48 horas corridas para hacer el pago parece extremadamente breve.
La imposibilidad de financiar el pago desalienta el acogimiento al blanqueo de aquellos contribuyentes con problemas de liquidez.
Se tendría que haber permitido a los contribuyentes declarar tenencias en efectivo también en el exterior, obviamente siempre que puedan aportar pruebas al respecto.
Comunicación
Adicionalmente a los errores ya marcados, muchos de los cuales pueden aún ser subsanados, está también el tema de la comunicación, nuevamente un punto débil del Gobierno.
En lugar de crear miedo a través de publicidades y de evidentes campañas de prensa, deberían informar claramente al contribuyente lo que está sucediendo a nivel internacional y lo que va a suceder en el futuro cercano. Y deberían hacerlo en forma constante. Ello ya crearía de por sí suficiente miedo.
Como sucede en cuestiones médicas, se trata de que el contribuyente tome una decisión informada.
Conclusiones
Sin perjuicio de todo lo dicho hasta aquí, e incluso cuando la ley de sinceramiento fiscal tenga todos estos errores y posiblemente varios más que se nos han escapado, nuestra sugerencia sigue siendo aprovechar la coyuntura y acogerse a la amnistía. Ello sobre la base de que, más allá de lo que suceda en Argentina, el mundo cambió y es cierto que cada vez quedan menos lugares y menos estructuras que posibiliten el ocultamiento de activos (especialmente activos financieros). Tomar otro camino implica ir contra la corriente imperante a nivel mundial.
Eso así, también recomendamos que, apenas un contribuyente ingrese al blanqueo, consulte con sus asesores legales locales e internacionales a fin de determinar cuál es la mejor estructura de planificación patrimonial que puede establecer para: (a) pagar la menor cantidad de impuestos posible (dentro de la ley), (b) pagarlos lo más tarde que se pueda (también dentro de la ley), (c) alcanzar el mayor nivel de privacidad (nuevamente, dentro de la ley) y (d) asegurarse de que sus bienes terminen en manos de quien desee luego de su fallecimiento (respetando, obviamente, las normas que regulan la herencia forzosa en Argentina).
Artículo de opinión escrito por Martín Litwak, socio de la firma de abogados offshore Litwak & Partners.
Foto: geralt / Pixabay. Radiografía de los fondos de renta variable en México
Los Fondos Renta Variable (FIRV) en México evolucionaron favorablemente de abril 2010 a abril 2016: se lanzaron 88 alternativas, entraron 87.403 inversionistas y los activos crecieron 192%. Fue reflejo de estrategias diversas y flexibles, del buen desempeño y la gestión de riesgos. Contribuyeron el fortalecimiento e innovación tecnológica, el proceso de inversión y capital humano de las operadoras que promueven la competitividad en la industria y soportan la operación, aun en tiempos de adversidad.
A abril de 2016 operaban 294 FIRV (52% del sector) de 27 administradoras. 168 fondos (57,1% de FIRV) cumplían con las características consideradas por Fitch para crear Grupos de Referencia (GRs) de comparabilidad apropiada.
‘Renta Variable México’ sobresalió por sus activos y número de fondos (24,6%; 44 fondos); ‘Renta Variable Norteamérica’ y ‘Renta Variable Global’ destacaron por el rendimiento anual compuesto, RAC, a 3 años a abril de 2016 (22,9% y 10,1%); ‘Renta Variable Norteamérica’, ‘Mixto Otros Conservador’ y ‘Mixto Otros Flexible’ exhibieron el más alto Rendimiento Ajustado por Riesgo (RAR) en ese plazo (Mediana RAR: 1,7%, 1,3% y 1,0%).
Hubo gran dispersión en el rendimiento de los GRs, como en el de ‘Renta Variable Global’, (entre 18,9% y -3,9%), derivada del desempeño de los activos y del proceso de inversión del gestor.
Durante los últimos 18 meses a abril de 2016, los GRs nacionales – de fondos denominados en pesos- obtuvieron individualmente RACs a 3 años promedio positivos, en su mayoría superiores al de indicadores como el INPC y los Cetes a 28 días. El grupo de mejor desempeño fue ‘Mixto Otros Flexible’. Fitch observa que, dado que su régimen de inversión permite la elegibilidad total o parcial de instrumentos de renta variable y/o de deuda en su cartera, según les convenga, sus administradores tienen la posibilidad de aprovechar mejor las oportunidades y adaptarse más rápido a las condiciones de mercado, en épocas de volatilidad alta e incertidumbre financiera.
La media en el período de noviembre de 2014 a abril de 2016, obtenida a su vez del RAC a 3 años promedio del GR ‘Renta Variable Norteamérica’ (22,3%) superó a MSCI World (17,1%), MSCI ACWI (15,4%) y Dow Jones Industrial Average (9,7%). Su rentabilidad fue debido al mercado alcista, respaldado por la recuperación económica continua, la solidez del mercado laboral y el repunte del indicador de confianza de los inversionistas, principalmente.
La media de retorno de la categoría ‘Renta Variable Global’, obtenida a partir del RAC a 3 años promedio fue menor (9,9%) al del MSCI World (17,1%) y del Euro Stoxx 50 (10,6%).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Paul Bica. ¿Se agota la tendencia alcista o sólo se está tomando un descanso?
En la anterior entrada en el blog de Pioneer Investments, mencionamos que la volatilidad parecía estar siendo bastante baja en muchas clases de activos, y justo entonces, a final de la semana pasada, la volatilidad repuntó. Esto puede ser atribuido, principalmente, a la decepción mercado con el anuncio del BCE (o más bien, la falta de él). En particular, los mercados de bonos experimentaron su primera gran oleada de ventas desde hace algún tiempo. La rentabilidad del bund alemán a 10 años aumentó de nuevo hasta territorio positivo. La última vez que fueron positivos fue a mediados de julio.
Los valores del Tesoro estadounidense a 10 años rompieron el estrecho rango de cotización en el que venían cotizando, al tiempo que en Japón tenía lugar uno de los movimientos más interesantes, donde el curva de rendimientos aumentó significativamente mientras el bono a 30 años registraba un comportamiento peor que otros vencimientos. Los inversores están inquietos por la posibilidad de que esto pudiera ser el comienzo de otro gran movimiento de los rendimientos, como el que tuvo lugar tras el ‘Taper Tantrum’ de 2013 o el aumento de casi 100 puntos básicos en los rendimientos vistos en el segundo trimestre de 2015.
Hemos estado esperando un aumento de la rentabilidad de los bonos desde hace algún tiempo, y pensamos que podría haber más todavía en términos de aumentos de rendimiento. Los aspectos positivos para la rentabilidad de los bonos son que, como se mencionó anteriormente, esperamos que el BCE anuncie una ampliación de su programa de expansión cuantitativa en diciembre, lo que debería ayudar a calmar los nervios de los inversores.
También creemos que aún tenemos que ver el impacto total del Brexit sobre la actividad económica. Europa ya está mostrando signos de desaceleración respecto a los niveles experimentados en el primer trimestre del año. Tampoco la inflación va a ser un problema, incluso aunque el BCE haya admitido que tendrán dificultades para cumplir con su meta de inflación para el año 2018.
Por último, las perspectivas de oferta-demanda para el resto del 2016 son muy positivas, dado que los principales emisores del mercado ya han conseguido gran parte de la financiación que necesitaban.Así que deberíamos ver menos oferta y en el lado de las compras, el BCE continuará con su plan.
En el lado negativo, los inversores se han posicionado en el aplanamiento de la curva a lo largo de los últimos meses, y es probable que estas se reviertan ahora. En segundo lugar, la situación técnica parece difícil, en general, con muchos mercados rompiendo los niveles de resistencia clave. En tercer lugar, la magnitud de los movimientos en el último par de días (junto con unos mercados de valores más débiles) podría causar un choque VaR (valor en riesgo) para algunos inversores, provocando órdenes de liquidación. Por el momento, seguimos creyendo que está justificada un enfoque de corta duración.
Tanguy Le Saout es responsable de renta fija europea de Pioneer Investments.
CC-BY-SA-2.0, FlickrRyan Bjorkquist. "Un nuevo sistema que no guste, podría ser el fin del actual gobierno"
A la hora de analizar la nueva reforma previsional de Chile para este año, debemos tener en cuenta cuáles serán las novedades, los cambios y sobre todo los principales desafíos y resultados de la nueva reforma. Y más importante todavía… ¿La reforma de pensiones ayudará a mejorar nuestra jubilación?
Después de las numerosas protestas en contra de las AFPs, con el siguiente lema “No más AFP” la nueva reforma se enfrenta a un problema de pérdida de confianza de gran parte de los chilenos, desde Rankia pensamos que deberá ser lo suficientemente contundente y transparente, para que los chilenos volvamos a confiar en nuestro sistema de pensiones.
Los integrantes de este movimiento criticaron fuertemente a la presidenta Michelle Bachelet por querer reactivar el proyecto de la AFP estatal. Además, la presidenta también descartó el regreso al sistema de reparto, otra decisión que no gusto. Afirman que existe “sordera” del gobierno por “intereses y presiones para no perder el uso y abuso de estos recursos” administrados por las actuales entidades de pensiones.
Pero no están en contra de todas las medidas, hay cambios como el de aumentar las cotizaciones un 4% con cargo al empleador, que si gustan. Pero consideran que llegan tarde y piensan que todas estas medidas no generarán cambios en el corto plazo. Por último, demandan un verdadero sistema previsional, uno de reparto solidario, como hay en otros países. ¿Será lo que les ofrezca el gobierno?
Por el momento, la presidenta de la República y sus ministros más próximos siguen sosteniendo una serie de reuniones con distintas entidades y organizaciones con el objetivo de aportar nuevos puntos de vista a la reforma del sistema de pensiones.
En las reuniones con la presidenta, el movimiento “No más AFP” entregó un documento con diez puntos para mejorar el sistema de pensiones. Ver artículo completo.
Opinión de Andrea Broseta, responsable de desarrollo de negocio en Rankia Chile.
Foto: Deutsche Bundesbank. ¿Cómo abordará el BCE la problemática escasez de bunds alemanes?
Prevemos que el Banco Central Europeo (BCE) mantendrá inalterada su política monetaria en la reunión del Consejo de Gobierno que se celebra este jueves. No obstante, sí anticipamos nuevas medidas de relajación en la reunión del 12 de diciembre y, dado nuestro enfoque a más largo plazo, asistiremos a la reunión de esta semana con nuestras carteras posicionadas de cara a los cambios que, según nuestras estimaciones, el BCE acabará introduciendo.
Prevemos que el BCE adoptará diferentes medidas de relajación, como el tipo de la facilidad de depósito, la ampliación de la expansión cuantitativa (QE) y la relajación de la clave de capital empleada para distribuir las compras de deuda pública. Los cambios de política que anticipamos en nuestra hipótesis central deberían traducirse en un estrechamiento de los diferenciales de la deuda pública de los países periféricos con respecto a la alemana, así como una contracción de los diferenciales corporativos y una positivización de las curvas de tipos de los países del núcleo europeo.
A nuestro parecer, la diferencia existente entre la tasa de inflación general actual (una media del 0% desde principios de año), los pronósticos de inflación del BCE (del 1,3% en 2017 y del 1,6% en 2018) y su objetivo más elevado justifica una dosis adicional de flexibilización monetaria. Ante tal disparidad, el BCE ha de elegir entre emprender nuevas medidas expansivas o rebajar su objetivo de inflación.
No observamos afán alguno por modificar una característica tan fundamental del marco operativo como el objetivo de inflación y, siempre que el dato de inflación previsto para los dos próximos años por parte del BCE se sitúe por debajo de la cota del 2%, la autoridad monetaria mantendrá, a nuestro parecer, su sesgo acomodaticio.
Hoy en día, el BCE se ha comprometido a que las compras mensuales de bonos por valor de 80.000 millones de euros continúen «hasta el final de marzo de 2017, o hasta una fecha posterior si fuera necesario, y en todo caso, hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de lograr una inflación cercana, pero inferior, al 2% a medio plazo». Asimismo, el último descenso de la tasa de inflación subyacente hasta el 0,8% aviva aún más la inquietud expresada en las actas de julio de que «las presiones subyacentes sobre los precios siguieron sin mostrar una tendencia alcista convincente y continuaron representando un persistente foco de preocupación», lo que inclina la respuesta política hacia una mayor relajación.
El programa de QE en vigor representará un 17% del PIB de la zona euro cuando llegue a su punto final en marzo de 2017. Nuestra hipótesis central sugiere que la expansión cuantitativa aumentará hasta rondar el 23% del PIB de aquí a diciembre de 2017, un nivel similar al del Banco de Inglaterra y la Reserva Federal. La reducción gradual del programa de QE no debería contemplarse hasta que la previsión de inflación a dos años formulada por el BCE alcance con holgura un 1,8%-2%, lo que parece poco probable antes de 2019.
¿Cómo abordará entonces el BCE la problemática escasez de bunds alemanes?
En nuestra hipótesis central prevemos que el BCE relajará la clave de capital correspondiente a la deuda pública. Toda ampliación de la expansión cuantitativa exacerbará el problema del Bundesbank de hallar y adquirir un volumen suficiente de bunds sin alterar en demasía la curva de tipos y sin reavivar las inquietudes sobre la estabilidad financiera —por ejemplo, el aplanamiento de la curva de tipos podría hacer mella en los modelos de negocio de los sectores bancario y de seguros, un problema que el Banco de Japón está comenzando a abordar en el contexto de su programa de expansión cuantitativa. La compra de deuda pública por parte del BCE se rige por determinados criterios de admisibilidad: algunos de ellos arraigados en el Tratado Europeo, otros impuestos por la misma autoridad. Estos criterios incluyen la compra de bonos con rendimientos superiores al tipo de la facilidad de depósito (-0,4%) y un límite del 33% por emisor y emisión. En líneas generales, el BCE asigna el total de compras de bonos soberanos en función de su clave de capital, y recurre a la deuda pública como mecanismo de ajuste cuando no logra hallar suficientes títulos de agencias, bonos de titulización de activos (ABS), cédulas hipotecarias (covered bonds) o bonos corporativos que comprar.
En la actualidad, el Eurosistema (formado por el BCE y los bancos centrales nacionales) adquiere en torno a unos 18.000 millones de bunds cada mes. En caso de reducir esta cantidad, creemos que se ajustaría proporcionalmente el saldo correspondiente a los demás países, lo que equivaldría a una moderación de las compras de bunds, en concreto los títulos a más largo plazo, en relación con los cuales el Bundesbank ha manifestado su reticencia a adquirir. Los países de gran tamaño (Francia, Italia y España) serían los principales beneficiarios de la reducción de bunds. Si bien la relajación de la clave de capital resultaría controvertida en algunos círculos, creemos que la flexibilización del resto de criterios sería aún más problemático.
Por ejemplo, la compra de bonos con rendimientos inferiores al tipo de la facilidad de depósito conllevaría una pérdida, lo que podría obligar al BCE y los bancos centrales nacionales a incrementar las reservas de capital e hilvanar torpes explicaciones ante los legisladores en los parlamentos europeos y nacionales. También consideramos que la relevancia que el BCE otorga a la independencia genera una reticencia a mantener una minoría de bloqueo en cualquier emisión o emisor, lo que, en el improbable caso de insolvencia, complicaría la tarea de reestructuración de la deuda soberana. A nuestro parecer, la relajación de la clave de capital representa la vía de menor resistencia, y también cobra sentido desde una perspectiva de flexibilización de las condiciones de la oferta de crédito.
Andrew Bosomworth es responsable de carteras de PIMCO en Alemaniay managing director en la oficina que la firma tiene en Munich.
