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La diversificación contraataca en 2016

En esta segunda mitad de 2016, los abanderados de la diversificación volvemos a respirar felicidad. Pese a las turbulencias experimentadas en los últimos meses, sin que los mercados mundiales de renta variable se anotaran ningún avance real, los inversores bien diversificados alcanzaron la mitad del año con resultados favorables.

Las carteras mundiales diversificadas no solo han ofrecido una menor volatilidad que las carteras compuestas exclusivamente por renta variable durante la primera mitad del año, sino que han generado además una mayor rentabilidad. Después de un año como el de 2015, cuando parecía que cuanto más diversificada estaba una cartera, peores resultados se obtenían, nos complace observar (aunque sin llegar a sorprendernos) que la diversificación vuelve a aportar grandes ventajas a los inversores.

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Catalizadores del reciente éxito

No todo son buenas noticias conforme nos adentramos en la segunda mitad de 2016. Si examinamos los dos motivos principales por los que la diversificación está dando frutos, tenemos razones suficientes para cuestionar la durabilidad de cada uno de ellos. Al analizar nuestra estrategia de inversión de cara al tercer trimestre y más allá, debemos ser conscientes de que las ventajas que ofrece la diversificación tienen sus límites. Y una vez alcanzados dichos límites, hemos de considerar otras técnicas que presenten cualidades similares a las que normalmente esperamos de la diversificación. El análisis de las condiciones actuales del mercado nanciero sugiere que estos límites podrían no estar muy lejos.

La eficacia de la diversificación como estrategia de inversión durante la primera parte del año 2016 puede atribuirse a dos características importantes de la rentabilidad del mercado financiero durante este periodo. En primer lugar, destacamos la fidedigna facultad de los bonos sensibles a los tipos de interés para contrarrestar las pérdidas de la renta variable.

Por ejemplo, durante las seis primeras semanas del año en curso, el índice S&P 500 retrocedió más de un 8%, mientras que el índice Bank of America Merrill Lynch 10-Year Treasury se revalorizó más de un 4%. Si bien una cartera que invierte en acciones y bonos podría haber sufrido una caída durante este periodo, la magnitud de dicha caída habría sido mucho menos pronunciada (y, por lo tanto, la recuperación mucho más fácil) que en el caso de una cartera compuesta solo por acciones. La aritmética de la combinación favorece una menor volatilidad de las rentabilidades.

El segundo catalizador lo representa la excelente trayectoria que describieron algunas de las clases de activos más fustigadas el año pasado. A título de ejemplo, la rentabilidad desde principios de año (a 30 de junio de 2016) del índice Goldman Sachs Commodity era del 9,9%, una cifra holgadamente superior al dato de rentabilidad del 1,2% del índice MSCI ACWI, representativo de la renta variable mundial. Del mismo modo, la rentabilidad en lo que va de año de la renta variable emergente, medida según datos del índice MSCI Emerging Markets Equity, ha superado tanto al mercado estadounidense como a los mercados desarrollados fuera de Estados Unidos.

Cabe reseñar que estas clases de acciones sumamente rentables figuran entre las más duramente castigadas por la fortaleza del tipo de cambio del dólar estadounidense. No es casualidad que el billete verde se haya debilitado, en líneas generales, durante la primera mitad de 2016.

Continuamos haciendo hincapié en las intemporales ventajas de la diversi cación para aquellos inversores preocupados por gestionar el per de riesgo/rentabilidad de sus carteras. Ahora podemos señalar la primera mitad de 2016 como otro ejemplo del poder de la diversi cación para atenuar la volatilidad de la cartera, al tiempo que ofrece a los inversores exposición a numerosas fuentes de rentabilidad. Sin embargo, en el actual entorno de inversión, también hemos observado que estas ventajas pueden verse mermadas por el aumento de la correlaciones o unas menores expectativas de rentabilidad.

Por tanto, insistimos en que incluso los inversores más diversi cados no deberían caer en la complacencia en relación con sus carteras, y consideramos que, en el conjunto del año, los inversores podrían resultar favorecidos si complementan su estrategia básica de diversi cación con tres herramientas adicionales:

En nuestra opinión, la cobertura cambiaria cobra sentido, pues la fragilidad de la libra esterlina, el euro y posiblemente el yen japonés podría erosionar las rentabilidades de las inversiones denominadas en dichas divisas.
Además de los bonos, consideramos que las inversiones que pueden diversificar el riesgo de renta variable deberían incorporarse con el de reforzar la resistencia de las carteras a la presión bajista. Dichas inversiones podrían abarcar las estrategias alternativas líquidas seleccionadas en función de su correlación con la renta variable, o las coberturas de renta variable explícitas.
Creemos que un proceso activo de reducción del riesgo sería razonable en caso de deterioro de las condiciones para los activos de riesgo.

Jeff Knight es director global de Soluciones de Inversión y Codirector de Asignación de Activos Mundiales de Columbia Threadneedle Investments.

Tener dólares no es cuestión de precio

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La pregunta de muchos inversionistas: ¿compro dólares? La respuesta que esperan, en estos casos, es si el precio es lo suficientemente bajo como para comprar, y esperar que suba, obteniendo de esta forma algunas rentabilidades dentro de sus portafolios. Y está bien que se pregunten eso, más, sin embargo, el dólar empieza a ser una cuestión no de precio, sino de estrategia y de contrarrestar el riesgo.

Hace poco expliqué que los inversionistas extranjeros habían incrementado sustancialmente sus posiciones en activos locales (bonos y acciones), lo cual ha explicado en gran parte la valorización de estas inversiones en los meses recientes. Más allá de cualquier consideración de índole económica, los extranjeros encontraron en los activos locales una oportunidad de inversión que no han desaprovechado: los retornos han sido altos, justificando la inversión de manera plena.

Eso, de forma lógica, tiene una contracara que es la que se debe pensar desde un primer momento: así como han venido, los extranjeros cualquier día pueden irse. Y cuando lo hagan, habrá dos efectos marcados: el primero, por las ventas masivas de activos colombianos, el precio de estos invariablemente caerá; y el segundo, que el precio del dólar debe subir, efecto lógico de que los inversionistas extranjeros cambien pesos colombianos por moneda norteamericana para poder llevarse sus recursos.

En países como Colombia, cuyo tema de déficit en la cuenta corriente sigue siendo una espada de Damocles para las cuentas nacionales, los efectos de los movimientos en el precio del dólar, suelen ser mucho más abruptos. Temporales, pero abruptos (eso debe quedar claro, pues la mayoría de veces no son efectos permanentes). Eso tiene una razón de ser importante, y es que el déficit de cuenta corriente, donde la mayor parte de la misma es balanza comercial, no se corrige de un momento para otro: es menester exportar más e importar menos, y si esta condición no se da, no tenemos forma en que una destorcida del precio del dólar sea moderada.

¿Cuándo se irán los extranjeros del mercado local? No se sabe.

¿Se irán con fuerza o de manera moderada? Generalmente, cuando quieren irse, la historia lo muestra, lo hacen con fuerza.

¿Puede el inversionista del común reaccionar ante estos movimientos? Lo dudo, son muy rápidos y generalmente por sorpresa.

En vista de lo anterior, un portafolio de inversión diversificado, debe tener dólares. Es como un seguro contra un cambio en las condiciones que actualmente ven los extranjeros. Cuando el momento llegue, se tienen los dólares en el portafolio, sin que “lo deje a uno el tren”. Puede que en plazos de tiempo (cortos o largos), los dólares bajen de precio (puede pasar), afectando la rentabilidad total del portafolio. Pero con total seguridad, en el momento en que se necesiten, estarán ahí disponibles, mitigando el impacto ante la salida de los extranjeros del mercado local. Y ojo, los internacionales se irán, porque finalmente son inversiones de portafolio, que vinieron a buscar puntualmente una rentabilidad.

Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.

¿Qué pasará con los fondos cuando suban los tipos de interés?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

España ha sido tradicionalmente un país de altos tipos de interés en comparación a su entorno y los depósitos eran el producto financiero preferido de muchos ahorradores. Y no es para menos, pues ofrecían una buena rentabilidad que podía llegar al 4% con un riesgo muy limitado y teniendo en cuenta que están respaldados por el Fondo de Garantía de Depósitos (FGD).

Actualmente, la política de bajos tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE), sin embargo, ha llevado a una situación en la que estos productos ya no son tan atractivos para los ahorradores. De hecho, muchos son los bonos con rentabilidad cercana a cero e incluso negativa…

Los fondos de inversión han sido uno de los claros ganadores en esta situación, en tanto que el dinero de muchos depósitos ha ido a parar a estos nuevos protagonistas, entre otras cosas porque dejaban un buen margen a las entidades financieras, sin tener en cuenta muchas veces la idoneidad y perfil del cliente.

He aquí los datos sobre la evolución del patrimonio y partícipes de los fondos entre los años 2010 y 2016.

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Razones para invertir en fondos de inversión

La amplia gama de fondos de inversión permite al inversor crear la cartera idónea a su perfil pudiendo diversificar entre activos, sectores o zonas geográficas. Son diversas las razones por las que los inversores se decantan por los fondos a la hora de materializar sus inversiones.

Una de las características más valiosas de los fondos de inversión es la diversificación. A través de un fondo de inversión podemos invertir en distintos activos, sectores o zonas geográficas a un coste relativamente bajo y desde cantidades pequeñas, eligiendo el momento de tributar. Si, por el contrario, quisiéramos construir por nuestra cuenta la cartera de uno de ellos sería mucho más costoso. Además, tenemos que tener en cuenta la ventaja fiscal que tienen los fondos de inversión en España, permitiéndonos hacer traspasos sin el peaje fiscal.

Otras ventajas que podríamos citar serían la gestión por profesionales, transparencia o facilidad de contratación.

Fondos de inversión, vehículos para el largo plazo

Los fondos de inversión se caracterizan por ser un vehículo a mantener en el largo plazo (3-5 años). Tener una visión cortoplacista e intentando hacer market timing no suele ser una estrategia rentable.

Esto es importante sobre todo en aquellos que invierten en activos más volátiles como la renta variable para minimizar las fluctuaciones de la inversión. Por contra, en el caso de los monetarios no es tan relevante, puesto que son los fondos menos volátiles.

Por otro lado, es interesante construir una estrategia basándonos en la inversión sistemática, es decir, no invertir todo el capital que queremos de golpe sino poco a poco (cada mes por ejemplo X cantidad de dinero). De este modo nos aseguramos de no comprar en máximos y/o vender en mínimos.

¿Qué pasará cuando suban los tipos de interés?

A pesar de que el patrimonio gestionado por los fondos (así como el número de partícipes) ha aumentado considerablemente en los últimos años como podemos ver en las dos tablas de arriba, no cabe duda de que este hecho se debe en gran medida al desplome de los tipos de interés y, por tanto, pérdida del atractivo de los depósitos. Entonces, uno se llega a preguntar ¿qué pasará cuando la situación de los tipos de interés se normalice?

Teniendo en cuenta que el primer objetivo del inversor es preservar el valor adquisitivo que se ve mermado por la inflación, vamos a señalar algunas estrategias que se benefician de la subida de tipos de interés.

– Hay fondos que invierten en bonos flotantes, que son aquellos referenciados a un índice, y que por tanto se benefician de una subida de tipos de interés.

– Hay sectores que se benefician de la subida de tipos y que por tanto podríamos sobreponderar como pueden ser los bancos, compañías de seguros o brokers.

– Si la subida de tipos responde a un mayor crecimiento económico es probable que los fondos de renta variable que seleccionen bien las empresas cuyos beneficios crezcan más y cuyas cotizaciones estén infravaloradas se beneficien de una subida de tipos.

Para finalizar, es importante comentar que la industria de fondos de inversión se enfrenta al mismo tiempo a la cada vez más importante industria de gestión pasiva. Y es que esta última está captando cada vez más capital motivada sobre todo por el hecho de que son muy pocos los fondos de gestión activa que consiguen batir a su benchmark. Esto es algo que nos muestra el siguiente gráfico, que representa los flujos de los productos cotizados en general, los cuales están cada vez más presentes en las carteras de los inversores.

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Aneliya Vasileva es responsable de la sección de fondos de inversión en Rankia

Relación entre VaR y rendimiento en los fondos de deuda

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Para decidir una inversión, los rendimientos y el riesgo que asumen los fondos de deuda (FID) son importantes. Un factor para evaluar la exposición es el valor en riesgo (VaR por value at risk), calculado por disposición de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y cuyo límite se estipula en cada prospecto de información.

El VaR aporta gran valor a las decisiones al considerar el riesgo que asume un FID respecto al rendimiento potencial y permitir compararlo con los de sus pares. Al cierre de agosto de 2016, la media del VaR registrado por 239 FID se analizó en conjunto con su rendimiento mensual anualizado promedio. Los fondos se agruparon por calificación de riesgo de mercado (RM), de RM1(mex) para “extremadamente bajo” a RM7(mex) para “muy alto” y ME para “moneda extranjera”.

También se observó el consumo promedio de VaR en relación con el promedio del límite establecido.

La gráfica “Promedio de VaR y Rendimiento Mensual Anualizado Promedio”, al cierre de agosto de 2016, muestra que los promedios de VaR aumentan conforme crece la sensibilidad a las condiciones cambiantes del mercado, con lo que se visualiza un incremento de 40% en el VaR promedio de los fondos RM7 con respecto al del nivel inmediato inferior. No se aprecia esa tendencia en el rendimiento mensual anualizado promedio de cada grupo; incluso, el rendimiento de los grupos de mayor riesgo, RM6 y RM7, refleja una disminución importante respecto al de RM5. Se puede apreciar que los fondos con RM1 (VaR de 0,00%) generaron el rendimiento más alto (3,32%).

Consumo de VaR en la Generación de Rendimientos

El bajo rendimiento promedio de los grupos RM6 y RM7 lo explica la volatilidad, que los ha encauzado a reducir el riesgo. Su consumo reducido del límite de VaR en agosto de 2016 se aprecia en la gráfica “Consumo del Límite VaR por Calificación de Riesgo de Mercado”.

El consumo se incrementa conforme lo hace la sensibilidad, excepto para el grupo RM7. El grupo ME es el de mayor consumo de VaR, debido principalmente a la volatilidad del tipo de cambio peso-dólar.

Fitch Ratings opina que es muy importante analizar en conjunto las variables de riesgo y rendimiento, además de considerar la aversión personal al riesgo al elegir un fondo, el cual podría generar un rendimiento similar al de otro, con mayor riesgo asumido. En el ejercicio, si bien no se observa una diferencia sustancial del rendimiento mensual anualizado promedio entre la mayoría de los grupos (RM1, 3,32%; RM6, 3,32%), se ve una variación relevante en el riesgo que asumieron (RM1, 0,00; RM6, 0,42). En promedio, los fondos de RM1, de menor riesgo, otorgaron un rendimiento similar al de los de RM6, de VaR mayor. De igual forma, ya que la variación del límite de VaR se alinea al cambio de la sensibilidad a condiciones variables del mercado, la calificación de riesgo de mercado, que expresa dicha sensibilidad, resulta relevante en la toma de decisiones.

Columna de Fitch México escrita por Bertha Cantú

El mercado ha perdido uno de sus pilares de apoyo

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Julian Edelman, estrella de los New England Patriots, fue preguntado recientemente qué consejo le había dado su padre, Frank. «Volver a los fundamentos de la vida. La vida es dura, pero es simple», respondió.

Los fundamentos importan en la vida y en los mercados. A veces sobrecomplicamos el mundo financiero, centrándonos en la política del banco central, las elecciones, las tendencias técnicas y los flujos de fondos. Pero la atención debe fijarse en los fundamentos: durante largos períodos de tiempo, los compradores quieren su dinero donde hay abundante – y creciente – cash flow. Ese flujo, se mida en beneficios netos, márgenes o retorno sobre el capital, es lo que realmente guía el precio de las acciones. Los inversores están dispuestos a aceptar volatilidad en los precios a cambio de acceso a ese cash flow. Es así de simple.

El actual ciclo económico de Estados Unidos será recordado como uno de los grandes ciclos de liberación de cash flow de la historia. Las empresas han liberado grandes cantidades de excedentes de efectivo usando inteligentemente la tecnología, aprovechando la mano de obra barata y aprovechando la caída de los precios de la energía, el bajo coste del capital y la reanudación de un modesto crecimiento económico mundial.

Como consecuencia de la crisis financiera global, el mercado se mostró escéptico durante varios años, y los precios de las acciones crecieron mucho más lentamente que las ganancias y los flujos de caja. Al mismo tiempo, los bancos centrales del mundo, insatisfechos con el lento crecimiento económico y baja inflación, indirectamente apoyaron las bolsas con políticas monetarias extraordinariamente acomodaticias. Hemos tenido un mercado que se apoyaba en dos pilares: altos beneficios y bajos rendimientos. Ambos pilares han contribuido al rally post-crisis del S&P 500 desde el mínimo de 666 a alrededor de los 2.150 puntos en la actualidad.

La caída de los precios de las materias primas, la desaceleración del crecimiento mundial y el erosionado poder de los precios están contribuyendo al malestar de los ingresos. Los ingresos corporativos ya no exceden al crecimiento económico y los esfuerzos de reducción de costes se han estancado. Los gastos de venta, generales y de administración han ido en aumento en la mayoría de los sectores, al igual que los costos de mano de obra, mientras una penetrante debilidad se ha extendido a la mayoría de los sectores del mercado, con el crecimiento interanual del beneficios estancado.

Durante seis años, uno de los grandes avances históricos del mercado contaba con el apoyo fundamental de una economía privada eficiente y en crecimiento junto con los vientos a favor de los tipos de interés bajos en el mercado de bonos, la principal alternativa a las acciones. Pero ahora nos queda sólo un pilar de apoyo, construido sobre la inestable base de la liquidez del banco central. En un mundo de tipos de interés bajos, hay una escuela de pensamiento según la cual las acciones ofrecen la mejor y única alternativa de inversión. Eso me da miedo. Estoy cómodo en un mundo que se apoya en dos pilares de apoyo, pero no en un mundo donde el más importante de los dos se erosiona. ¿Qué pasa cuando los bancos centrales ya no nos proporcionen bajos rendimientos? ¿Pueden los mercados seguir avanzando sin beneficios o con resultados pobres? Lo dudo.

La euforia todavía no está impulsando los mercado, por suerte, pero puede que eso no esté lejos. A menudo, al final de los ciclos económicos, el buen humor lleva al mercado a máximos insostenibles. El actual ciclo de ocho años ya es el tercero más largo de la historia, y el ciclo más largo del siglo pasado fue de diez años.

Aunque espero que los fundamentos vuelvan a gozar de buena salud, hasta que haya evidencias claras de ello, alejarse poco a poco de este mercado acelerado puede ser la opción más segura.

¿Dónde ir? Los bonos corporativos de alto grado no son la clase de activos perfecta, pero pueden que sean capaces de ofrecer resistencia a la cartera, con una volatilidad históricamente más baja que las acciones y retornos lo suficientemente anticipados como para merecer atención de los inversores.

Opinión de James Swanson, estratega jefe de MFS.

Me cobran por tener dinero

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Desde hace meses, los tipos de interés están a cero y en algunos países en negativo. En Europa, casi todos los bancos están empezando a cobrar por tener dinero depositado, también en España. Todo apunta que esta situación va para largo. Los tipos a muy largo plazo, en algunos países, ¡incluso están en negativo!

El tema más importante es qué hacer ahora con mi dinero si me hacen pagar por tenerlo…

Ante esta nueva situación jamás vivida, la mayoría de entidades están ofreciendo alternativas poco interesantes para los clientes. Por un lado, fondos caros y poco rentables. Por otro, productos estructurados nada recomendables (si no los entiendes).

También nos ofrecen productos poco adecuados para el perfil del cliente. Muchos inversores se ven obligados a tomar un riesgo desconocido para sacar algo de rentabilidad. Y aquí no hay duros a cuatro pesetas.

Tres alternativas: o te lo gastas, que quizá es una buena alternativa, o pagas por tener dinero o tomas mayores riesgos y no miras mes a mes el valor de la cartera.

Ante un momento histórico tan complejo a nivel de inversión, y barro para casa, te recomendaría estar bien asesorado.

David Levy es el fundador de la EAFI Diverinvest.

Cinco razones a favor de la deuda europea high yield

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La deuda europea high yield sigue ofreciendo un perfil de rentabilidad relativamente atractivo, con sólidos fundamentos crediticios. El tibio crecimiento económico en Europa proporciona condiciones favorables este tipo de deuda, permitiendo un suave crecimiento de las ganancias en consonancia con la política favorable de los bancos centrales. Analizamos cinco razones clave para considerar invertir ahora en bonos europeos high yield.

Cobertura de intereses x5

Europa se mantiene por detrás de EE.UU. en cuanto al ciclo crediticio y, por ello, ha evitado el deterioro de los elementos crediticios fundamentales que se hace más evidente al otro lado del Atlántico. De hecho, la cobertura europea de intereses de alta rentabilidad ha ido mejorando. Las ganancias derivadas de la deuda europea high yield actualmente pueden cubrir sobradamente cinco veces los pagos de intereses, más que en cualquier momento de los últimos diez años, ya que los ingresos han crecido y las empresas siguen refinanciándose a un coste más barato. La deuda neta se ha mantenido relativamente estable durante los últimos años, situándose en torno a las ganancias multiplicadas por dos veces y medio.

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Rentabilidad media del 4%

Las rentabilidades de los bonos del tesoro y los bonos corporativos investment grade se han desplomado y en muchos casos se encuentran en territorio negativo, sobre todo en los vencimientos más cortos. Esto ha puesto de manifiesto el atractivo de la deuda europea high yield, que creemos que ofrecen una atractiva combinación de rentabilidad y duración relativamente baja (sensibilidad a los tipos de interés) a cambio de aceptar el riesgo crediticio.

Puesto que está previsto que la tasa de morosidad entre la deuda europea high yield se mantenga baja —la previsión general de Moody’s es una tasa del 2,5%* durante los 12 meses hasta agosto de 2017, sin cambios respecto de la tasa de morosidad actual— un enfoque selectivo debe permitir que los inversores obtengan una rentabilidad atractiva y sin riesgos excesivos. Como ilustra el siguiente gráfico, la deuda europea high yield ofrece un punto equilibrado en términos de rentabilidad de alrededor del 4%, lo cual supone un incremento significativo sobre otros títulos europeos de deuda.

*Fuente: Informe sobre impagos de Moody’s, de 9 de septiembre de 2016

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Diferenciales de tres dígitos

Los diferenciales de tres dígitos ofrecen una oportunidad adicional para la compresión de rentabilidades. A más de 400 puntos básicos por encima de los bonos del tesoro vinculados todavía hay terreno para la compresión de diferenciales, que podría tener lugar. Es más, el diferencial se mantiene más de 100 puntos básicos más ancho que en los estrechamientos de 2014. El diferencial actúa como un colchón frente a cualquier aumento en la rentabilidad de los bonos investment grade, además de facilitar los posibles incrementos patrimoniales derivados de la compresión de diferenciales puesto que una rentabilidad decreciente eleva los precios de los bonos.

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Dos bancos centrales

Dos bancos centrales de Europa están dedicándose activamente a comprar bonos corporativos a través de la flexibilización cuantitativa – el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra. Aunque estas compras se dirigen a los bonos corporativos investment grade hay un efecto indirecto sobre la deuda high yield ya que los inversores se han visto “desplazados” por las compras del banco central. Ambos bancos establecen también una definición más relajada que el resto del mercado en lo relativo la calificación investment grade, incluyendo así a algunos bonos high yield en el sistema. Esto llega en un momento en que la oferta neta de deuda europea high yieldse ha ido reduciendo en 2016 debido a una escasez de emisiones. La demanda elevada y la oferta limitada/decreciente disminución es normalmente una fórmula para el aumento de los precios.

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Fondo clasificado en el 1er puesto

El Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund es el fondo deuda europea high yieldnúmero uno en cuanto a rendimiento respecto del período desde el lanzamiento del fondo el 19 de noviembre de 2012 al 31 de agosto de 2016. Aunque la rentabilidad pasada no es una guía para la rentabilidad futura, el enfoque del equipo en la identificación temprana de mejoras o deterioros de los elementos fundamentales de una empresa ha resultado esencial para conseguir el éxito. Como gestores, Stephen Thariyan y yo contamos con el apoyo de un equipo global de crédito que permite reconocer las tendencias externas que afectan a la deuda europea high yieldy analizar las zonas insuficientemente investigadas del mercado en busca de oportunidades de valor.

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Tom Ross es co-gestor de los fondos de absolute return credit de Henderson desde 2006.

Pendientes de los bancos centrales

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Desde la crisis de 2008, la atención de los mercados financieros ha estado centrada en la actuación de los bancos centrales y su protagonismo ha ido en aumento en los últimos años. Los distintos miembros de los mercados han estado pidiendo constantemente a los bancos centrales actuar frente a los riesgos que han ido amenazando la recuperación -tanto políticos como económicos- haciendo que los factores macro ganen especial relevancia.

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La razón principal es que la recuperación económica en las distintas regiones se ha caracterizado por ser más débil y volátil que en otros ciclos económicos, lo que ha forzado a los bancos centrales a utilizar en los últimos años determinadas herramientas novedosas de política monetaria que han sido el centro de atención de todos los debates, ya que están afectado de forma importante al precio de los activos financieros.

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Probablemente sea el Quantitative Easing (QE) el protagonista de todas las medidas adoptadas. Se trata de una política monetaria que consiste en que los bancos centrales compran distintos activos en los mercados financieros. En un principio las compras se concentraban en deuda pública y, a lo largo de estos años, la ampliación del programa ha llevado a la adquisición de bonos corporativos e incluso ETFs de renta variable (caso japonés). El objetivo de este instrumento es bajar las tires de los bonos, abaratar la financiación y aumentar la oferta monetaria para, con todo ello, impulsar la recuperación económica. Pero, tal y como se puede ver en el gráfico superior, el comportamiento de las distintas economías sigue por debajo de su potencial e, incluso, ha ido cayendo en los últimos años.

La realidad es que nunca sabremos qué hubiera pasado en el caso de no haberse tomado estas medidas. Lo cierto es que, en principio, puede parecer dudosa su aportación a la recuperación económica. Lo que sí podemos afirmar es que su aplicación ha dado lugar a una sobrevaloración de algunos activos financieros, principalmente por haber reducido los tipos de interés en los que se basa la valoración de dichos activos a niveles impensables hasta hace poco.

Lo que hemos visto en los últimos años está dando lugar a un “círculo vicioso” en la valoración de los activos. La incertidumbre y debilidad en el crecimiento fuerza la actuación de los bancos centrales, que empujan a la baja el nivel de tipos de interés e inyectan liquidez en los sistemas financieros. Esto presiona al alza los precios de los activos y hace que cada vez haya menos oportunidades interesantes de inversión. Pero la alta liquidez pendiente de invertir obliga a la “búsqueda de yield”, presionando de nuevo al alza a los precios de los activos que aún presentaban valoraciones atractivas…. Así sucesivamente hasta que hemos llegado a un punto en el que pocos son los activos que presentan una oportunidad de inversión realmente atractiva.

En el caso de la renta fija, especialmente en Europa, se ha llegado a unos niveles de tipos que hace difícil considerarlos sostenibles. Como sabemos una parte importante de las emisiones de gobiernos tienen tipos negativos. Y las emisiones con grado de inversión también están entrando en rentabilidades negativas. ¿Qué escenario económico están descontando estos tipos? ¿Cuánta parte de este exceso está provocado por la presión que están metiendo los bancos centrales (Europa, Japón, Reino Unido,…) con su política de compras?

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En el caso de la renta variable, también hemos llegado a valoraciones que están por encima de las vistas en los últimos años. El MSCI World cotiza a un PER de 16x, un 15% superior a la media en la que ha cotizado durante los últimos 10 años. Pero, además, hay que tener en cuenta que nos encontramos en un entorno con crecimientos planos o incluso negativos de los beneficios empresariales, lo que hace todavía más difícil de justificar las primas con las que están cotizando en estos momentos los mercados bursátiles.

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Así, parece claro que todas estas políticas monetarias están ayudando a que se rompa la simetría rentabilidad/riesgo que debe de existir en cualquier inversión rentable. El nivel de riesgo a asumir es muy alto para rentabilidades esperadas excesivamente bajas. La gran duda es: ¿es esto sostenible?

Son varias las variables a las que tendremos que estar atentos durante las próximas semanas y meses para despejar estas dudas:

Evolución del crecimiento: La mejora de las perspectivas de crecimiento del PIB nos permitirían mejorar las expectativas de rentabilidad. Parecía que el impacto de nuevos programas de QE sería limitado a medio plazo, aunque no se descarta que en Europa el BCE anuncie una ampliación del programa actual. Uno de los debates es si el siguiente paso podría ser la aplicación de políticas fiscales expansivas (ej: plan de infraestructuras). En aquellos países/regiones con un mayor nivel de endeudamiento la viabilidad para la aplicación de estas políticas parece más complicada. Quizás en EE.UU. sería factible ver este tipo de políticas tras las elecciones del 8 de noviembre.

Evolución de la inflación: El riesgo parece más claro en EE.UU. La fase de recuperación económica en la que se encuentran, con una economía en pleno empleo y en dónde empieza a surgir cierta presión en salarios, hace que podamos ver algún repunte en la inflación. Esto sería peligroso para los distintos activos financieros, ya que podría acelerar en tiempo y magnitud el ciclo de subidas de tipos, afectando de forma negativa a la valoración de los activos.

Evolución de los beneficios empresariales: Llevamos ya varios trimestres con crecimientos planos o incluso negativos de beneficios empresariales. Se puede tratar de un hecho puntual o del inicio de algo más importante, pero lo seguro es que para que podamos ver subidas adicionales de los mercados es importante que veamos mejoras en los beneficios empresariales.

Ante todas estas incertidumbres, los próximos pasos anunciados por los bancos centrales van a seguir teniendo el máximo protagonismo en los mercados, ya que éstos todavía necesitan que les proporcionen una red de protección en un entorno de bajos crecimientos y muchos riesgos.

Tribuna de Sila Piñeiro, directora Multimanager de Credit Suisse Gestión, SGIIC, SA

El incremento de las duraciones de los índices de referencia amenaza a los inversores de bonos indexados

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Al mismo tiempo que los rendimientos globales baten nuevos mínimos históricos, las duraciones de los índices de renta fija se están moviendo al alza rápidamente. La causa principal recae en los gobiernos y empresas que tratan de mantener bajos los costes de financiación mediante la emisión de bonos a más largo plazo. Si los rendimientos de los bonos aumentaran, podría tener graves consecuencias para los inversores pasivos o de índices. En el actual entorno de bajo rendimiento abogamos por soluciones de renta fija con una gestión activa y plazos flexibles.

Los índices de renta fija siguen siendo ampliamente utilizados para referenciar el valor añadido de los gestores activos. Una característica muy importante de cualquier índice de renta fija es la duración ponderada. El nivel de duración de un bono indexado viene dado por el vencimiento de los bonos que se han emitido y por otros factores como los cupones y niveles de rendimiento. A través de los años, la duración media de los índices de renta fija se ha incrementado significativamente.

Como se muestra en la Figura 1, este efecto tuvo lugar recientemente. Durante los últimos 30 años la duración de un índice de bonos gubernamentales ampliamente utilizado casi se duplicó de 4,3 años a 8,1 años a finales de junio de 2016 (línea azul). Durante los últimos 10 años la duración aumentó de poco menos de 6 años a más de 8,1 años; más de la mitad de este incremento se realizó sólo en los últimos dos años.

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La investigación de Robeco demuestra que la mayor parte de este aumento en el plazo, casi el 80%, se produce por un cambio en el patrón de emisión por parte de las agencias de deuda. Históricamente, los bajos rendimientos han

provocado un fuerte aumento de la emisión de bonos a largo plazo, lo que incrementa el vencimiento medio (línea naranja) de la deuda.

Los gobiernos mantienen una barata financiación, lo que reduce los riesgos de refinanciamiento. A principios de mayo, el Gobierno español vendió bonos con un vencimiento de hasta 50 años por primera vez en el mercado público. Un mes antes Bélgica había hecho lo mismo. Italia y Japón se dice que están considerando su debut a 50 años. Algunos bonos del Tesoro han ido incluso un paso más allá. Irlanda colocó este año, de forma privada, un bono a 100 años.

La Figura 2 muestra que el aumento de duración es visible a través de un amplio conjunto de países. El Reino Unido y Japón son llamativos; actualmente, la duración media de sus bonos gubernamentales en circulación ha aumentado a niveles cercanos o superiores a 10 años. En el Reino Unido, el aumento se debe a la demanda estructural de bonos a largo plazo de los inversores como son los fondos de pensiones y compañías de seguros que deben hacer frente a pasivos a largo plazo. También es notable el drástico aumento en países como España e Italia, especialmente en comparación con los últimos años ochenta. Entrar en la eurozona ha permitido a estos países emitir bonos de larga duración.

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Los plazos de las categorías no gubernamentales, como bonos corporativos o bonos relacionados con el gobierno, también van en aumento. Esto se muestra en la Figura 3. El aumento es menos pronunciado que los bonos gubernamentales, estando más relacionado con las reducciones de los rendimientos y del descuento que una modificación en la estructura de emisión. Sin embargo las empresas, especialmente las europeas, han recurrido a la deuda a largo en los últimos tiempos.

Las medidas de estímulo monetario sin precedentes del BCE, incluyendo el programa de compra de bonos corporativos que se inició en junio de este año, han empujado hacia abajo los rendimientos de los bonos corporativos. Frente a un stock creciente de la deuda corporativa con rendimiento bajos o negativos, también los inversores de crédito se han visto obligados a acudir a bonos de más largo plazo que todavía ofrecen la perspectiva de rendimientos positivos. Las empresas están muy dispuestas a satisfacer esa demanda.

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Desde la perspectiva del prestatario todo esto tiene mucho sentido. Pero ¿qué pasa con los inversores? Para aquellos inversores de renta fija que tienden a seguir, o incluso replican índices de renta fija, una combinación potencialmente tóxica está por llegar. Del mismo modo que los rendimientos están cayendo a niveles sin precedentes, los plazos de la mayoría de los índices fijos están aumentando rápidamente (véase la Figura 4). En otras palabras, así como el riesgo de tipos interés en productos de renta fija indiciarios se está incrementando, la compensación por ese riesgo está cayendo rápidamente.

Otra forma de verlo es centrándose en el denominado “breakeven yield rise”. Con esto nos referimos a la subida de tipos de interés que aún es soportable (debido al arrastre positivo) antes de que el rendimiento global se sumerja en territorio negativo. En términos de fórmula, simplemente divida el rendimiento actual por la duración para llegar a esta métrica. La Figura 4 pone de relieve que el “breakeven yield rise” se ha reducido drásticamente (línea morada).

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Pero ello no es motivo para la venta de todas las posiciones en renta fija. En el corto plazo las variaciones de rendimiento tienden a ser más importante para los rendimientos globales fijos que los actuales niveles de rendimiento. La primera mitad de 2016 es un buen ejemplo de esta mecánica. A pesar de que los niveles de yields ya eran bajos al comienzo del año, los yields de renta fija durante la primera mitad del año fueron buenos porque los precios de los bonos subieron (se obtuvieron ganancias de capital) ya que los rendimientos se fueron a niveles aún más bajos.

Por el contrario, nuestro análisis destaca la necesidad de un enfoque flexible y sin restricciones hacia la inversión en renta fija, y en concreto a la gestión de la sensibilidad a los tipos de interés si se quiere tener en una cartera de bonos. Una postura activa hacia la gestión del plazo puede evitar la pérdida posterior si los rendimientos comienzan a subir, al mismo tiempo que se deja abierta la posibilidad de beneficiarse si los rendimientos caen.

Kommer van Trigt es gestor del Robeco Global Total Return Bond Fund y Olaf Penninga, del Robeco Lux-o-rente.

Los activos bajo administración de las Afores llevan un 9,6% de crecimiento acumulado hasta agosto

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Entre diciembre de 2015 y agosto de 2016 (8 meses) los activos en administración de las Afores tuvieron una tasa de crecimiento del 10%, que supera el crecimiento que tuvieron los activos en 2014 (un 7%). Los activos en administración terminaron agosto en 2.784.587 millones de pesos (mdp) que equivalen a 148.000 millones de dólares.

El crecimiento de 243.624 mdp se explica -a nivel agregado-, con la mitad proveniente de las aportaciones bimestrales que realizan los trabajadores y la otra mitad por los rendimientos generados por las Siefores; sin embargo los traspasos entre Afores (trabajadores que deciden cambiarse de una Afores a otra); así como la reasignación de cuentas, contribuye a que el crecimiento sea mayor en algunos casos. En el caso de los traspasos, entre enero y agosto de 2016 se movieron 130.494 mdp y en la reasignación de cuentas que se realizó el pasado mes de agosto se movieron en total 31.500 mdp.

La reasignación es un mecanismo a través del cual la CONSAR “asigna” temporalmente las cuentas de los trabajadores que no eligen administradora y busca incentivar a las Afores a la obtención de mejores rendimientos de largo plazo a través de “premiar” a las Afores de mejor desempeño. El proceso de asignación y reasignación se llevó a cabo bajo las reglas emitidas en enero de 2015 donde se consideraron los siguientes factores:

Mayor rendimiento neto de forma consistente, como criterio central en el proceso
Adicionalmente, aquellas Afores que realizaron el mayor esfuerzo de registro de trabajadores
Menores comisiones
Esfuerzo de promoción del ahorro voluntario.

Las Afores que ganaron cuentas en este proceso fueron aquellas que han mostrado un buen desempeño en el Indicador de Rendimiento Neto. Cabe destacar, que las Afores receptoras de cuentas este año deberán mantener un desempeño favorable en rendimientos para conservar las cuentas en el siguiente proceso de Reasignación que ocurrirá en 2017 o de lo contrario deberán ceder las cuentas que hoy recibieron.

En los primeros ocho meses del año destaca que PensiónISSSTE, creció un 21,2% en sus activos para llegar a administrar 154.340 mdp al cierre de agosto. En este crecimiento un 1,2% le ayudó el traspaso entre Afores acumulado en el año y un 3,2% la reasignación de cuentas. PensiónISSSTE tiene el 5,5% de participación de mercado y en seis años su participación de mercado prácticamente se ha mantenido (un 5,7% en 2010).

Afore Azteca es la segunda con mayor crecimiento en 2016 al presentar un crecimiento del 17,1% donde un 3,9% corresponde al traspaso entre Afores. Azteca es una Afore que de 2010 a la fecha dobló su participación del mercado al pasar del 0,8% al 1,6% con crecimiento orgánico y sin haber realizado alguna compra de Afore. Si mantiene estas tasas de crecimiento en unos tres años podría alcanzar a Metlife que se encuentra en la posición 10. En los últimos dos años Metlife solo ha crecido entre un 3% y un 4% por año (un 3% en 2015 y lleva un 4% en 2016). En traspasos Metlife perdió el 2,1% y en la reasignación el 3,0% para sumar una caída del 5,1%.

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Afore Coppel lleva un 17% con todo y que en el traspaso entre Afores tuvo una reducción del 0,7%. En los últimos años esta Afore ha venido aumentando año con año participación de mercado. En 2010 tenía el 2,5% y hoy tiene el 5,3%. Coppel está a sólo un 4% de alcanzar a Afore Principal quien ocupa la posición número 7 con apenas un crecimiento del 2% en sus activos dado que, en el traspaso entre Afores, Afore Principal tuvo una reducción del 2,5% y la reasignación le significó también una salida de recursos del 4,1%.

Afore Banamex lleva un crecimiento del 14% en el año, donde con un 1,9% le ayudó el traspaso entre Afores y con un 2,5% la reasignación, siendo la Afore que logra el mayor crecimiento entre ambos rubros. En Marzo de 2013 cuando Afore XXI-Banorte adquirió a Afore Bancomer, llegó a tener una diferencia vs Afore Banamex del 61,6%, es decir Afore Banamex tenía que crecer un 61,6% para alcanzar a la fusión. Hoy tres años después esta diferencia se ha reducido a casi la mitad al ser de tan sólo un 33,2%. De mantenerse esta tendencia en tres años se podría ver a Afore Banamex como la más grande del sistema, regresando a la posición que ocupó entre 2002 y 2012. Afore XXI-Banorte este año lleva un crecimiento del 4,5% donde el traspaso entre Afores (-0,6%) y la reasignación (-1,6%) le afecto en una baja neta del 2,2%.

En el acumulado en el año Afore Sura y Afore Profuturo llevan un crecimiento en sus activos muy similar. un 12% para Profuturo y un 12,1% para Sura. Sura es la tercer Afore mas grande con un 15,1% de participación de mercado y Profuturo la cuarta con un 13,0%. A Sura el traspaso entre Afores (0,9%) y la reasignación (2,6%) le ayudó en un 3,5% mientras que para Profuturo fue del 2,2% (0,8% el traspaso y 1,4% la reasignación). Actualmente Profuturo está al 16% de alcanzar a Sura, mientras que Sura está al 17% de alcanzar a Banamex.

Invercap este año tan sólo lleva un crecimiento en sus activos del 4,3%. El traspaso entre Afores le afecto en un -2,6% y la reasignación en un -3,5% para sumar un neto del -6,1%. Invercap es de las Afores que destacan en crecimiento orgánico. En 2010 tenía un 3,6% de mercado y hoy un 6,4%.

Finalmente Inbursa trae un crecimiento en el acumulado del año del 3,1% donde el traspaso entre Afores le afectó en un -3,2%.

Como se puede observar en un par de años se podrían ver cambios en la participación de mercado entre Afores, esto sin considerar alguna venta o fusión entre Afores que no hay que descartar.

Columna de Arturo Hanono