CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Gage Skidmore. What Should Investors Make of a Trump Victory?
Donald Trump asumirá la presidencia de Estados Unidos en enero y estará respaldado por mayoría republicana tanto en el Senado como en la Cámara de Representantes. ¿Qué significa todo esto para los inversores?
Uno de los mayores temas de campaña de Trump fue la protección de la industria estadounidense, lo que eleva el potencial de que se impongan aranceles a las importaciones. El presidente, ya sea demócrata o republicano, tiene enormes poderes con respecto a la regulación del comercio internacional, incluido el poder de imponer unilateralmente aranceles e impuestos. Teniendo en cuenta que hubo una presión bajista en la economía mundial justo antes de las elecciones, la imposición de más aranceles o derechos compensatorios es probablemente un elemento negativo para las compañías S&P 500, ya que aproximadamente el 40% de sus ingresos se generan fuera de los Estados Unidos. Por tanto, si la deslocalización se convierte en una pieza central de la agenda de Trump, y creo que sí, se deberían esperar menores ingresos y beneficios.
Trump ha propuesto recortes de impuestos muy grandes, y es probable que tenga el apoyo de una rama legislativa liderada por los republicanos para poner en marcha esas propuestas. Una reducción de los impuestos podría significar muchas cosas, incluyendo un mayor déficit fiscal si disminuyen los ingresos y no se recorta el gasto público. Por el momento, parece que no hay planes de recortes masivos de gastos. Si el déficit aumenta, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos necesitará emitir más bonos para financiarlo, y creo que en ese contexto, habrá una tendencia hacia tipos de interés más altos.
Durante la campaña y en los debates presidenciales, el presidente electo expresó su oposición a la política de bajos tipos de interés de la Reserva Federal. Aunque la Fed es un banco central independiente, Trump puede elegir –cuando su mandato expire en 2018– el remplazo de la presidenta Janet Yellen por alguien más a favor de endurecer las políticas monetarias, lo que podría conducir a mayores tasas a corto plazo en el futuro. También se espera que la carga regulatoria sobre los bancos sea menos onerosa bajo una administración de Trump, de lo que lo habría sido con Clinton.
Unos cuantos pensamientos finales. El riesgo de los controles de precios en la industria farmacéutica ha caído dramáticamente con la elección de Trump. Probablemente, las empresas en general verán una reducción en la burocracia del gobierno. El impacto de grandes recortes fiscales sigue siendo una cuestión abierta. ¿Llevarán a un impulso sostenido en el crecimiento económico? La historia no ofrece mucha evidencia de esto dado que el pedazo más grande de los recortes de impuestos recae al 10% superior de los asalariados, que tienden a ser ahorradores, no grandes gastadores.
Una gran cantidad de los recortes de impuestos podría terminar en los bancos como ahorros en lugar de que vuelvan a circular por la economía. Es difícil decirlo con certeza, pero las perspectivas aquí sugieren que un enfoque más cauteloso está justificado tanto para los inversores en bonos como de renta variable para poder digerir el potencial de una combinación de aranceles y tipos de interés un poco más altos en el futuro.
Foto: Brizhnichenko. El efecto multiplicador del gasto público
Debido a que el consumo y la inversión dependen del nivel de ingreso, el aumento del gasto del gobierno tiene un impacto más que proporcional sobre la demanda agregada y la producción. Cuando el gobierno aumenta su gasto, sus proveedores reciben dinero y tienden a gastarlo, vía consumo o inversión, por lo que el aumento en la demanda agregada es mayor al gasto realizado por el gobierno.
En otras palabras, un incremento del gasto del gobierno de 100 pesos implica que tanto al producción como la demanda agregada aumentan en más de 100.
Algunas estimaciones muestran que este efecto multiplicador es mayor en economías que tienen un menor nivel de desarrollo y se magnifica aún más en el caso de los gastos en infraestructura en las economías en desarrollo. En una economía en que la infraestructura no es suficiente, una inversión en carreteras tiene un mayor impacto en el crecimiento de la producción que en un país donde existen suficientes vías de comunicación. La evidencia empírica lo que señala es que el gasto en infraestructura tiene, a lo largo del tiempo, un mayor impacto en la demanda agregada que el gasto corriente y que el efecto multiplicador es muy pequeño, o sea el tamaño del multiplicador es casi uno, en las economías que se encuentran muy cerca de su potencial de producción.
Un estudio de Standard & Poors publicado en 2015 mostraba que el multiplicador del gasto público de México era de 1,3, por debajo del 2,5 de Brasil, del 2,2 de China, del 2,0 de India y del 1,8 de Argentina y similar a los niveles de Italia, Francia y Corea del Sur. Es decir, que por cada unidad de gasto público en Brasil la producción aumenta en 2,5 unidades, y en México, solo aumenta en 1,3 unidades, casi la mitad.
La magnitud del multiplicador del gasto público de México no está acorde con las características de la economía. No tenemos el nivel de desarrollo de los países europeos ni de Corea del Sur y mucho menos estamos cerca de la producción potencial como para justificar que estemos más cerca de uno. En realidad, el multiplicador está por debajo de lo que debería de ser y ello se puede deber, entre otras razones, a la orientación del gasto público. Una buena parte del gasto público se canaliza al gasto corriente y ese tipo de erogaciones tiene poco impacto sobre la producción a través del tiempo. Otras posibles causas de su bajo nivel son la falta de eficiencia con que se ejerce el gasto y la corrupción, ambas provocan incremento en el costo de las obras y por lo tanto el impacto sobre la demanda agregada y la producción de cada peso gastado es menor de lo que debería de ser.
En un contexto de austeridad fiscal como en el que nos encontramos, para que el gasto público sea un elemento que fomente el crecimiento es imperativo disminuir el gasto corriente y re orientarlo a la inversión, particularmente en infraestructura. Canalizar recursos a los sectores con elevado impacto en el crecimiento a lo largo del tiempo es la mejor manera, junto con la eficiencia y erradicación de la corrupción, de incrementar el impacto del gasto público sobre el crecimiento. En ese sentido los países asiáticos han marcado una pauta que debemos de seguir.
Foto: Archer10, Flickr, Creative Commons.. ¿Debería el miedo vencer a la esperanza en los mercados emergentes?
Donald Trump está preparado para convertirse en el próximo presidente de Estados Unidos y el mundo tiene que lidiar con sus implicaciones. Las economías emergentes, que están entre las mayores beneficiarias de la globalización, observan con inquietud cómo el supuesto arquitecto del ‘Brexit-plus-plus-plus’ amenaza con socavar las reglas en las que se basa el sistema internacional de comercio y la inversión, que tardaron décadas en consolidarse.
Todavía no está claro qué forma adoptará la presidencia de Trump porque sus discursos han sido llamativos por la falta de detalles sobre su política. Sin embargo, el proteccionismo ha sido un tema recurrente que encaja bien con el electorado estadounidense cansado de la desigualdad de ingresos, empleos ‘robados’ y la competencia extranjera ‘desleal’. De hecho, su victoria, al igual que la decisión británica de abandonar la Unión Europea, puede interpretarse como un voto en contra del statu-quo.
La promesa de Trump de restringir la inmigración y replantear el Tratado de Libre Comercio de América del Norte, o Nafta, será un duro golpe para su vecino México, cuya divisa ha alcanzado nuevos mínimos. En cambio, Brasil, la principal economía de Latinoamérica, está menos expuesta a Estados Unidos y es más vulnerable a las fluctuaciones en la demanda china. La intención de Trump de aumentar el gasto en infraestructuras incluso podría impulsar las exportaciones brasileñas de hierro.
Las perspectivas para el Acuerdo Transpacífico, un tratado de libre comercio asiático, son desalentadoras. Para ser justos, Trump no es el único culpable –Hillary Clinton también retiró su apoyo, a pesar de promoverlo desde su anterior cargo-. Aunque supone un retroceso, es complicado lamentar algo que tan solo existe en el papel y que excluyó a China, el peso pesado de la región. Pekín ha impulsado descaradamente un acuerdo alternativo, aunque se trate de uno que seguiría sus reglas.
Probablemente, Trump continuará siendo crítico con China. Golpear a China se ha convertido en algo parecido a un ritual electoral para los candidatos en Estados Unidos, aunque una vez en el poder, la ideología deja paso al pragmatismo. En el caso de Trump, ha prometido que una de sus primeras leyes oficiales será declarar a China “manipulador de divisas”, un primer paso que podría llevar a la imposición de aranceles comerciales.
Todavía es pronto, pero los inversores han abandonado las acciones, bonos y divisas de mercados emergentes. No solo hay preocupaciones en torno al proteccionismo; el recorte de impuestos y estímulo fiscal de Trump aumentarán los préstamos, lo que elevará los tipos de interés. Esto es positivo para el dólar pero negativo para los mercados emergentes, que pueden sufrir una fuga de capitales después de haber recuperado los flujos durante los últimos meses debido a que los inversores vieron una mejora en los fundamentales.
La pregunta a largo plazo es si las políticas de Trump, si se promulgan, no serán contraproducentes. Probablemente, el proteccionismo aumentará la inflación en Estados Unidos al hacer que los bienes sean más caros; las compañías estadounidenses se volverán menos competitivas; y finalmente se reducirá el crecimiento de Estados Unidos. Mientras tanto, el aumento del gasto público, a pesar de los menores ingresos fiscales, llevará a un mayor déficit fiscal.
La forma que adopte todo esto puede depender de lo bien que se entiendan Trump y sus socios republicanos. Muchos republicanos se han distanciado públicamente de Trump durante la campaña electoral. Ahora deben reconocer que les ha ayudado a recuperar el poder. Los instintos intervencionistas de Trump entran en conflicto con los del libre mercado, una ética gubernamental mínima. En este punto, es un enigma si va a emplear órdenes ejecutivas para cumplir sus propósitos o si va a buscar apoyos.
Por lo tanto, la victoria de Trump aumenta las incertidumbres existentes en el mundo. Esperamos que su éxito envalentone a los políticos afines de otros lugares para impulsar políticas similares. Europa es el próximo campo de batalla. Aunque los países emergentes no se enfrentan a las mismas preocupaciones políticas, el aumento del nacionalismo podría amenazar tanto a la seguridad, así como al comercio, que se ha construido gracias a la prosperidad de la posguerra.
Dicho esto, hay un motivo para la esperanza. Las economías en desarrollo, en su conjunto, están en mejor posición que hace varios años para soportar la incertidumbre. Las políticas económicas y monetarias son muy ortodoxas y esto ha dado sus frutos. La inflación está en gran medida bajo control o cayendo. La debilidad de las divisas puede reducirse pero no debería impedir que los bancos centrales recorten los tipos de interés para impulsar el crecimiento. A nivel corporativo, hay signos de que el ciclo de beneficios está cambiando a mejor.
A largo plazo, la imposición de barreras comerciales puede forzar a algunos de los mercados emergentes más grandes a acelerar los esfuerzos para pasar de un crecimiento basado en las exportaciones a modelos basados en el consumo. China, por ejemplo, tendría finalmente el catalizador que necesitaba para llevar a cabo la dolorosa reforma estructural que ha estado retrasando.
A pesar de todo lo que está sucediendo, los mercados emergentes aún son regiones con una creación de riqueza sin precedentes en donde el alcance de su actividad económica todavía no se refleja plenamente en la capitalización bursátil. La creciente clase media está impulsando la demanda en su totalidad, desde la leche en polvo a los vehículos. Estas regiones crecerán más rápido que las economías desarrolladas durante los próximos años. A diferencia de los mercados financieros, o incluso de los cambios en el clima político, es algo estructural, no cíclico.
Columna de Devan Kaloo, responsable global de Renta Variable en Aberdeen Asset Management.
Photo: JimmyReu, Flickr, Creative Commons. Luxembourg Secured Lending Funds: Attractive Alternative to Traditional Fixed Income for Wealth Managers
«Es asombroso el cambio de humor que una renta fija puede producir”, Virginia Woolf, Un Cuarto Propio.
Aunque pocos profesionales del ramo lo admiten públicamente, la banca privada se encuentra inmersa en una crisis existencial. La flexibilización cuantitativa por parte de los principales bancos centrales ha provocado una caída de los bonos corporativos de alta calidad a niveles próximos a cero, y de muchos bonos soberanos hasta valores negativos. Los instrumentos tradicionales de renta fija son una herramienta básica de la banca privada y han constituido la base de la inversión de activos según la fórmula “bonos/acciones/fondos hedge” durante décadas. Sin embargo, mientras no se produzca una subida de los rendimientos, ni los bonos soberanos ni la deuda corporativa de alta calidad están en condiciones de añadir valor a una cartera de inversión. Al contrario, las inversiones en renta fija de una cartera en las actuales condiciones sólo sirve para añadir riesgo por crédito y por duración, que no se ve compensado en absoluto por los retornos, que pueden incluso ser negativos.
La típica respuesta de gestores de fondos y banqueros privados, cuando se les pregunta por qué insisten en recomendar renta fija tradicional a sus clientes, es simplemente que no hay alternativa, lo que justifica seguir invirtiendo en una clase de activos drásticamente sobrevalorada. No hace falta ser un gurú para advertir que el precio y el valor intrínseco se encuentran en un estado de claro desequilibrio en los actuales mercados de renta fija, provocado por las compras masivas de bonos por los bancos centrales y la búsqueda cada vez más desesperada de retornos por los gestores de fondos de pensiones y empresas aseguradoras con el fin de dar cobertura a obligaciones futuras. Hasta los bonos de alto retorno, coloquialmente conocidos como bonos basura, ofrecen actualmente unos bajos retornos, ya que el deseo de conseguir mejores retornos vence a la prudencia. Desde mi punto de vista, tras veinticinco años de experiencia en el sector, invertir en productos que añaden riesgo a la cartera sin proporcionar retornos satisface la definición de mala práctica profesional.
Estando así las cosas, ¿qué puede hacer un gestor de carteras para conseguir retornos atractivos en el contexto de la actual distorsión de los mercados tradicionales de renta fija? Muchos gestores y family offices en todo el mundo han dirigido su atención al sector inmobiliario como sustitutivo de la renta fija, reemplazando los retornos de los bonos por los ingresos por alquiler de inmuebles. Las inversiones en adquisiciones directas de propiedades inmobiliarias productoras de rentas y las participaciones en fondos de inversión inmobiliarias o instrumentos financieros semejantes constituyen indiscutiblemente una alternativa válida. Sin embargo, en mi opinión muchos gestores de carteras están ignorando una fuente alternativa de retornos atractivos sin los inconvenientes de las compras directas en el mercado inmobiliario o la participación en fondos inmobiliarios, tales como el riesgo por liquidez y la exposición a los ciclos de precios típicos de la propiedad inmobiliaria. Esta fuente alternativa la proporcionan los fondos de préstamos respaldados por bienes registrados y regulados por el Gran Ducado de Luxemburgo.
La experiencia de los equipos gestores activos en fondos sicav-SIFs luxemburgueses de préstamos respaldados por bienes es realmente impresionante. Luxemburgo ocupa tras Estados Unidos la segunda posición mundial en los activos gestionados por fondos de inversión, con más de 3,5 billones de euros en julio de 2016, tal como informa el prestigioso organismo regulatorio de Luxemburgo, CSSF. Aunque la mayor parte de los fondos registrados en Luxemburgo corresponden a la clase de liquidez diaria en la categoría UCITS, existen más de 1.000 sicav-SIFs registradas en Luxemburgo. Estos vehículos constituyen por su propia naturaleza un producto de gestión de carteras apto para los profesionales e inversores sofisticados más que un producto de inversión para los particulares, ya que se dirigen a inversores bien informados y se encuentran sujetos a la Ley de Luxemburgo de 13 de febrero de 2007 sobre fondos de inversión especializados y sus modificaciones. Por ello, están sujetos a un requisito mínimo de inversión de 125.000 euros. La liquidez es variable, pero las liquidaciones y las declaraciones NAV tienen lugar normalmente con periodicidad mensual.
Al no existir un equivalente al Morningstar para hacer un seguimiento colectivo del comportamiento de los sicav-SIFs, este segmento, que reúne unas características sobresalientes en cuanto a análisis de crédito y de inversiones, ha pasado relativamente desapercibido. Así, existen entre los gestores de sicav-SIF fondos especializados en diversos segmentos del espectro de préstamos sustentados por activos, tales como la venta de facturas, los préstamos para las empresas para financiar la compra de bienes de equipo, leasing de aviones, financiación de comercio internacional y financiación puente en el sector inmobiliario. Aunque las características específicas varían en cada caso, todos estos fondos tienen en común el uso del capital de los inversores para financiar oportunidades a corto plazo seleccionadas en la economía real, con garantías suficientes para asegurar el capital prestado y proteger el NAV del fondo en caso de impago. Estos fondos operan normalmente en jurisdicciones con buenas condiciones para los prestamistas, como el Reino Unido o Alemania, donde los activos comprometidos para asegurar un préstamo pueden transferirse con agilidad al prestamista en caso de impago. En resumen, estos fondos operan en el terreno en el que se desenvolvían los bancos mercantiles tradicionales, que se ha visto crecientemente abandonado por los bancos como consecuencia de su restructuración para hacer frente a los requisitos de capital de Basilea III.
Este tipo de inversiones permite obtener retornos positivos de forma consistente, no correlacionados con los mercados tradicionales de acciones o bonos. A la luz de estos resultados y de la facilidad para invertir en sicav-SIFs en Luxemburgo por parte de los clientes de gestores de carteras utilizando sus cuentas de valores, es muy aconsejable en mi opinión el uso de estos productos por parte de banqueros privados, family offices y gestores en general, para evitar las limitaciones e inconvenientes de la renta fija tradicional y de las inversiones en el sector inmobiliario. Los fondos luxemburgueses de préstamos respaldados por bienes ofrecen una alternativa sólida como fuente de retornos atractivos, estables y no correlacionados con los mercados tradicionales de bonos/acciones.
Columna de James Levy, director de Clearwater Private Investment.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Matteo Negrini. Implicaciones económicas y políticas del referéndum constitucional en Italia
El sistema político italiano es conocido por su inestabilidad y por los grandes obstáculos que plantea a la hora de realizar reformas de calado. La cámara alta y la cámara baja tienen igual poder y las coaliciones se encuentran con enormes dificultades para conseguir mayorías claras, lo que se traduce en una parálisis política y frecuentes cambios de gobierno. Las últimas iniciativas para abordar este problema están amenazando ahora con desestabilizar al gobierno y dar más peso a las fuerzas contestatarias, lo que también podría afectar a la recapitalización del sector bancario.
El primer ministro Matteo Renzi y su Partido Democrático han hecho grandes esfuerzos durante los últimos dos años para impulsar reformas estructurales que racionalicen el marco político y económico de Italia. Las reformas de las instituciones, el mercado laboral y el poder judicial han contribuido a revitalizar el crecimiento económico tras casi cuatro años de contracciones.
La reforma constitucional que ha emprendido Renzi, llamada con todo merecimiento “la madre de todas las reformas”, puede dividirse en dos procesos independientes:
La reforma electoral (o “Italicum”): Aprobada en 2015, su objetivo es reducir la inestabilidad en la cámara baja del parlamento italiano. Con la nueva ley electoral, el partido que consiga más votos controlará la cámara baja con el 55% de los escaños.
La reforma del Senado: La intención es poner fin al bicameralismo perfecto, de forma que se reduzca sensiblemente el poder de la cámara alta. Por lo tanto, la reforma constitucional desplazará el centro de gravedad político hacia la cámara baja, reforzando así la capacidad del partido mayoritario para aprobar leyes y reformas.
En 2015, Renzi anunció que la reforma constitucional tenía que ser aprobada por el electorado italiano directamente mediante referéndum, previsto para el 4 de diciembre de 2016. Un aspecto importante es que Renzi vinculó su mandato al resultado del referéndum, comprometiéndose a dimitir si no lo ganaba. En lugar de centrarse en las profundas reformas constitucionales propuestas y que Italia necesita para simplificar su marco normativo y estimular el crecimiento, el referéndum se ha convertido en una moción de censura contra el gobierno actual y una votación muy politizada sobre el mandato de Renzi.
Los partidos de la oposición están aprovechando la oportunidad para hacer oír su voz, sobre todo el contestatario Movimiento Cinco Estrellas (M5E), que se ha impuesto en las elecciones municipales de ciudades clave como Roma y Turín. Goza de un gran apoyo social y es un serio adversario en las próximas elecciones. Irónicamente, se beneficiaría si dichas elecciones se celebraran con el nuevo sistema electoral, ya que no tendría que formar coaliciones con otros partidos.
La inquietud del mercado lastra los precios de los activos
El “no” va por delante en las encuestas y está ganando terreno, por lo que se ha descontado ampliamente un resultado negativo en el referéndum. Una encuesta reciente a inversores reveló que previsiblemente el “no” tendrá un efecto mayoritariamente neutral en la bolsa italiana. Del mismo modo, tras varias semanas de mal comportamiento frente al bund alemán y los bonos españoles, los BTP italianos cotizan actualmente a un nivel coherente con un resultado negativo el 4 de diciembre.
Pero el “no” sería otro acto de protesta contra el statu quo y la clase política, lo que impulsaría las tendencias populistas que están enraizando en todo el mundo. Los mercados estarán muy atentos a la reacción de Renzi y a las implicaciones para el gobierno italiano.
La hipótesis de referencia de los mercados es que habría una remodelación del gobierno en la que Renzi seguiría como primer ministro, o bien un nuevo gobierno de coalición formado por los socios de coalición actuales.
Aunque el impacto de este escenario en el mercado probablemente sería reducido, el nuevo gobierno se centraría en dar marcha atrás a la ley electoral “Italicum”, lo que haría encallar la agenda de reformas.
En un escenario más extremo, si Renzi se atiene a lo prometido y dimite sin una remodelación del gobierno, cabe la posibilidad de que se convoquen nuevas elecciones. Entonces, el M5E recibiría un nuevo impulso y tendría muchas probabilidades de hacerse con el poder. Los mercados no se tomarían a la ligera el auge de los partidos contestatarios y demandarían una prima de riesgo más alta por los activos italianos.
Para los inversores, el mejor resultado, al menos a corto plazo, sería una victoria de Renzi en el referéndum, ya que desaparecería el descuento en los precios de los activos a causa del riesgo de que el resultado sea negativo. Es improbable que Renzi convoque elecciones anticipadas, dado que el M5E seguiría teniendo un fuerte apoyo entre el electorado y podría superar al PD si los comicios se celebraran con la ley electoral actual. Es un riesgo que Renzi no estaría dispuesto a correr.
Conforme se aproxime el momento del referéndum, los mercados italianos probablemente sigan dando muestras de volatilidad. Sin embargo, tras varios meses de peor comportamiento relativo por la expectativa de un desenlace negativo, algunos activos cotizan con precios atractivos.
Los bonos italianos se beneficiarán del apoyo continuo del BCE
La deuda pública italiana ha acusado el aumento del riesgo político y las inquietudes en torno a los retos del sector bancario. A pesar del apoyo continuo del Banco Central Europeo (BCE) a través de su programa de compras de deuda pública (Public Sector Purchase Programme, PSPP), los BTP se han comportado peor que la deuda pública de los países centrales de Europa y otros países de la periferia. El diferencial entre los tipos del BTP a diez años y el bund a diez años está ahora en niveles más altos que inmediatamente después del referéndum británico en junio. Pero aún más acusado es el diferencial entre los BTP italianos y sus homólogos españoles, que está en máximos de cuatro años.
Aunque podríamos ver cómo se redobla la presión sobre los BTP a medida que nos acerquemos al referéndum, consideramos que la reunión del BCE que se celebrará poco después, el 8 de diciembre, es mucho más importante para la deuda pública italiana. No estamos de acuerdo con los rumores que sugieren que el BCE anunciará una reducción de las compras de bonos.
La inflación subyacente sigue lejos todavía del objetivo del BCE y se prevé que no lo alcance en un futuro próximo, por lo que el Consejo de Gobierno de la entidad tendrá poderosas razones para ampliar el programa de relajación cuantitativa más allá de marzo de 2017. Además, tendrá que aplicar algo más de flexibilidad en relación con las limitaciones que impone la clave de capital para abordar el problema de escasez que se está planteando. La deuda de los países de la periferia va a beneficiarse de cualquiera de estos cambios y los BTP son especialmente atractivos a los niveles en los que se mueven actualmente sus tipos.
Los valores no financieros están menos afectados
Aunque un resultado negativo en el referéndum crearía volatilidad a corto plazo y lastraría a la banca italiana, las consecuencias más allá del sector financiero probablemente sean más leves.
Conclusión
El rechazo social a la clase dirigente y al gobierno está dificultando las reformas que tanto necesita Italia. El referéndum de diciembre se ha convertido en una moción de censura contra el primer ministro Matteo Renzi, que no sale bien parado en las encuestas. Si se desata otra crisis política en Italia, no solo sufrirían un revés las reformas políticas, sino que también se reducirían las posibilidades de resolver completamente los problemas que sufren los bancos italianos.
A pesar de la incertidumbre que se avecina, los activos de renta fija italianos son atractivos a los niveles actuales. Los BTP descuentan ya un resultado negativo y se beneficiarán del apoyo del BCE. Los bonos corporativos emitidos por los campeones del sector financiero nacional van a beneficiarse de los esfuerzos de recapitalización y ampliación de capital, que irán en detrimento de los accionistas, mientras que el programa de compra de bonos corporativos del BCE mantendrá los tipos de la deuda corporativa no financiera bajo control. La volatilidad del mercado también brinda oportunidades para los inversores que pongan sus miras fuera del sector financiero.
Andrea Iannelli es director de inversiones en Fidelity y Alberto Chiandetti es el gestor del Fidelity Funds Italy Fund.
Steen Jakonsen, economista jefe de Saxo Bank - Foto: cedida. Trump no evitará la recesión, pero...
No ha sido una victoria de Trump, sino la pérdida de Clinton. Como el Brexit, el voto de Estados Unidos nunca fue sobre personalidades o asuntos. Si las «cuestiones» hubieran significado algo para los votantes estadounidenses, ni Clinton ni Trump habrían conseguido el «boleto» para la Casa Blanca.
El hecho de que una persona como Donald Trump pueda llevar al Partido Republicano a una elección presidencial es un testimonio de cómo no tiene nada que ver con la persona, nada que ver con la política, sino con la necesidad percibida por los estadounidenses de escapar de la llamada «máquina política sin alma».
Al final, Hillary Clinton era simplemente «no elegible». Ella dirigió una campaña de mil millones de dólares diseñada para atender a todo tipo de grupos de interés especial, ya sea por su etnia, género o relacionados con áreas políticas muy específicas. La campaña de Trump, por el contrario, consistía principalmente de su cuenta de Twitter (y sus muchos seguidores). La conclusión número uno, entonces, es: al gastar más dinero no compra más votos, ni puede comprar la integridad.
Trump, el candidato que creía en América en su conjunto y no en colectivos
Parece que Trump, a pesar de su persona a menudo inflamatoria, logró transformarse en un candidato que creía en América en su conjunto en lugar de en grupos específicos. Varios periódicos, entre ellos el New York Times, publicaron página tras página de hechos que detallaban cómo Trump degradaba, desacreditaba e ignoraba ampliamente las normas de la corrección política, pero siguió aumentando en las encuestas. Si esto no hace que los medios de comunicación y los estrategas políticos piensen dos veces, ¿qué será?
¿Es la conclusión positiva, entonces, que en el futuro el «mapa para convertirse en presidente» tiene más que ver con el deseo, tanto verbal como implícito, de ser un presidente para toda América?
¿Requiere concentrarse en lo que hace que Estados Unidos sea fuerte, y un menor énfasis en las necesidades y agravios de subgrupos específicos? Si ese es el caso, entonces la política estadounidense parece lista para salir de las cenizas de la destrucción. Si esto es a su vez el caso, entonces significa que los estadounidenses deben ser estadounidenses primero y un miembro de cualquier minoría o grupo de interés especial en segundo lugar, pero durante décadas ha sido al revés.
Igualdad de oportunidades
La igualdad de acceso a la educación, el empleo y el bienestar dictará el éxito no sólo de Estados Unidos, sino de todos los países del mundo.
Existe un gran malentendido de que todo el mundo necesita «tener las mismas cosas» Lo que necesitamos es igual acceso. Aquí, claramente, Estados Unidos está a la zaga, en mi opinión, porque la “máquina política sin alma” se ha centrado poco en el tema más amplio: acceso desigual a puestos de trabajo, educación y futuro. El crecimiento y la prosperidad vienen a través de dos canales principales: demografía (más crecimiento que prosperidad) y productividad.
Poseer la capacidad de mejorar la productividad es la única manera real de escapar del actual entorno de bajo crecimiento, ya que la política monetaria y fiscal está agotada. La belleza de este discurso reside en el hecho de que la única manera de forzar la productividad al alza es hacer a la gente más inteligente.
Existe una correlación superior al 80% entre IQ (lectura: nivel de educación medio) y productividad. Los países más ricos del mundo se basan simplemente en que las poblaciones mejor educadas son más productivas.
La conclusión, entonces, es simplemente invertir en educación, investigación y personas. Piense en esto por un segundo.. es exactamente lo contrario de lo que nuestro paisaje político hace actualmente.
La segunda parte de todo esto es aún más interesante. Como dijo el co-fundador de PayPal Peter Thiel en su libro clásico, «Zero To One»: «En el nivel macro, la palabra única para el progreso horizontal es la globalización, tomando las cosas que funcionan en alguna parte y haciendo que funcionen en todas partes. China es el ejemplo paradigmático de la globalización, su plan de 20 años es convertirse en lo que Estados Unidos es hoy. Los chinos han estado copiando todo lo que ha funcionado en el mundo desarrollado: los ferrocarriles del siglo XIX, el aire acondicionado del siglo XX e incluso ciudades enteras. Podrían saltarse algunos pasos a lo largo del camino: ir directamente a la red inalámbrica sin necesidad de instalar líneas fijas, por ejemplo – pero están copiando todo lo mismo. La única palabra para el progreso vertical, es la tecnología. El rápido progreso de la tecnología de la información en las últimas décadas ha convertido a Silicon Valley en la capital de la «tecnología» en general. Pero no hay razón para que la tecnología se limite a los ordenadores. Debidamente entendida, cualquier nueva y mejor manera de hacer las cosas es tecnología».
Éste es el siguiente nivel. El voto a favor del Brexit y la elección de Donald Trump marcaron las dos antítesis gemelas de la globalización y el comercio y marcaron una protesta de la generación del Muro de Berlín de 1989 que se opuso a la extensión interminable del progreso «horizontal» porque carecía de la dimensión vertical de la tecnología. Sin el eje tecnológico, por supuesto, la educación, la inteligencia y, finalmente, el crecimiento sufrido.
Las macro políticas dirigidas erróneamente de hoy se centran en la globalización como un fin en sí mismo, ignorando la tecnología o, para volver a mi formulación, la productividad. El camino a seguir en un sentido macro es simple: necesitamos crear un acceso igual para todos como un derecho constitucional, centrarnos en los niveles medios de educación y casar las partes buenas de la globalización con el eje vertical clave de la tecnología. Sólo de esta manera más personas tendrán acceso al crecimiento, a precios más bajos y con más productividad para arrancar.
Hoy en día, la productividad china es inferior al 20% de la de Estados Unidos. Esto significa que la única manera de que Beijing evite una espiral de deuda es liberar la productividad. De ahí la apertura reciente de la cuenta externa de China, su entrada en la cesta de divisas del SDR y la permisión al acceso extranjero a lo que antes eran «instrumentos chinos rojos».
Del mismo modo, las economías perdidas de África pueden entrar en línea a través de la educación, que a su vez puede venir a través de la red de teléfonos móviles existentes; ¡Éstas están más extendidas que incluso cuentas bancarias en el África subsahariana! La innovación y la tecnología resolverán los problemas de almacenamiento de electricidad, mejorarán nuestra comprensión colectiva del universo y darán lugar a otros cambios fundamentalmente necesarios, tanto de tipo pragmático como teórico.
Esto no vendrá simplemente porque lo diseñamos, ni porque lo queremos… vendrá porque lo necesitamos. El cambio sólo llega cuando es realmente necesario.
Una llave en funcionamiento
La votación de Estados Unidos del pasado martes marcó un primer paso lejos de una máquina política quebrada y desalmada, pero el enfoque de la productividad y la inversión simultánea en la gente sólo pasará por una crisis.
Trump y sus aliados piensan que su manera, la manera del hombre de negocios, puede cambiar la dirección del crecimiento de EEUU. No lo hará, pero el desguace del viejo modelo sin alma ha sido el peculiar «don» de estas elecciones, no ninguna de las ideas de Trump.
Una recesión en Estados Unidos sigue siendo probable a pesar de las expectativas de una bonanza fiscal. Los rendimientos más altos (que eran el resultado real de que Trump fuera votado) matarán lo que quede del crecimiento de EEUU porque no sólo está el sistema político funcionando en vacío, sino muchas compañías del país.
La élite liberal de Estados Unidos ahora está pidiendo un recuento usando las acusaciones de un proceso de votación corrupto como excusa – un giro profundamente irónico de los acontecimientos, dada su repulsa continua declarada ante lo que dijo que haría Trump si salía derrotado.
Tal vez es hora de que los estadounidenses presten atención a las palabras de Francis Scott Key, quien escribió el emocionante himno nacional del país y verdaderamente convirtió a Estados Unidos en «la tierra de los libres y el hogar de los valientes».
Foto: Manuel Acebedo, Flickr, Creative Commons.. Blockchain: la cadena de bloques que transformará el mundo digital y la banca
La tecnología avanza con la aparición de nuevos productos: el Iphone 7, coches eléctricos con baterías más eficientes… pero es difícil distinguir qué avances son los verdaderamente disruptivos o revolucionarios. ¿Se imaginan una tecnología capaz de cambiar para siempre nuestra relación con el mundo digital? Ciertamente no hace falta imaginársela: ya está aquí y el tiempo dirá si la rueda, la imprenta o Internet alteraron más el rumbo de la historia. Hablamos del blockchain o la cadena de bloques. Su objetivo es dotar de una mayor dinamismo y seguridad al mundo digital, de tal forma que lo fiemos todo a sus infinitas y ramificadas conexiones. Su aplicación será muy diversa y servirá para redefinir muchos procesos en busca de una mayor eficiencia.
Pero, ¿qué es el blockchain? La respuesta es simple en apariencia y puede defraudar un poco. El blockchain es sólo un tipo de registro online, un libro mayor de acontecimientos digitales que puede ser público o privado. ¿Y qué aporta? principalmente, seguridad. Nunca un apunte registral fue tan seguro, claro y verificable. La garantía está en que el registro no es centralizado sino distribuido: cada fichero se encuentra duplicado en miles o millones de ordenadores, aislados de forma geográfica y computacional. Su alteración sólo es posible a partir del consenso –la sincronización– de la mayoría de esos ordenadores. Por ello, el dato registrado seguirá siendo el mismo aunque desaparezcan uno, diez o cientos de esos terminales o nodos de la red. Y todo esto se consigue a partir de una tecnología que genera «bloques» (paquetes digitales) de información verificada que se enlazan en una cadena a partir de códigos alfanuméricos. Casi nada.
Aplicaciones del blockchain
Hay dos plataformas líderes con estructura de blockchain: Ethereum y Bitcoin. Etherum es una estructura que da soporte a acuerdos con un formato de smart contract: aplicación informática que permite, afianza, hace cumplir y realizar acuerdos registrados entre personas autorizadas.
Bitcoin es la divisa electrónica más conocida. Muchas empresas y negocios pequeños aceptan ya esta moneda como modo de pago y su popularidad en China no para de crecer: en los últimos días se ha apreciado un 8,5% frente al yuan y sigue una correlación negativa con respecto a esta divisa. Cabe especificar que, a la hora de utilizar el Bitcoin, el blockchain se enfoca en diferentes aspectos: transacción, almacenamiento y confirmación. Al hacer una transferencia, el dinero constituiría un bloque que se envía de un intermediario a otro (transacción); la operación queda registrada dentro de la cadena (almacenamiento) y se confirma a través de un smart contract (confirmación).
La banca ha mostrado un interés fuerte por el blockchain y puede tener un impacto importante en los servicios financieros. De hecho, las entidades financieras, a día de hoy, están invirtiendo grandes cantidades de dinero en esta tecnología.
Ciertamente, UBS, BNY Mellon, Deutsche Bank y Santander se han unido para desarrollar un sistema basado en la tecnología blockchain: el Utility Settlement Coin (USC). Su objetivo es facilitar pagos y liquidaciones de forma eficiente, rápida y segura. Si el coste actual de este tipo de operaciones supone un desembolso de entre 65.000 y 80.000 millones de dólares para la industria financiera (estimaciones de la consultora Oliver Wyman), podemos imaginarnos el impacto considerable en reducción de costes que supondrá la aplicación de esta tecnología.
Para PBI AV, efectivamente la banca privada puede simplificar los procesos de transferencias de efectivo, compensación y liquidación de operaciones. Algo que va a permitir que aparezcan nuevos mercados y nuevas plataformas que funcionen con la tecnología blockchain y den seguridad al tráfico mercantil.
Sin duda, la innovación en el campo de las finanzas será bastante amplia e irá en la línea de mayor automatización o despersonalización del modelo de negocio. «Pero evidentemente si triunfa esta tecnología, se van a necesitar nuevos tipos de profesionales. Por un lado, profesionales que sepan aprovechar todas las virtualidades del blockchain y funciones como game changers. Y en segundo lugar, juristas que sean capaces de introducir esta tecnología dentro del código, de desarrollar mecanismos de enforcement en caso de incumplimiento y de hacer frente a todo tipo de problemáticas. La lista de áreas legales afectadas resulta interminable: propiedad intelectual e industrial, protección de datos, fiscalidad, supervisión transfronteriza, blanqueo de capitales, cibercriminalidad, servicios sujetos a reserva de actividad, el problema del anonimato, etc. No hay que olvidar que –con respecto al blockchain– el riesgo regulatorio es lo que más incertidumbre genera», apunta Fernando González Cantero.
La tecnología blockchain ha llegado y, según estimaciones de IBM, el 65% de los bancos la implantará esta tecnología en un plazo medio de tres años. Ahora el reto está en aprender a vivir en un mundo que pasa de una estructura centralizada en la toma de decisiones, a formas distribuidas.
Tribuna de Fernando González Ortega, responsable de Desarrollo de Negocio de PBI Gestión AV y José Luis Vázquez López, del departamento de comunicación de PBI Gestión AV.
Foto: Doug88888, Flickr, Creative Commons. Cómo reducir las emisiones de carbono en las carteras sin aumentar el riesgo
La reducción de las emisiones de carbono en las carteras de inversión es un reto inaplazable. La legislación se ha endurecido y obliga a los inversores a medir y publicar la huella de carbono de sus carteras, así como su política en materia de reducción de dicha huella. Los análisis realizados por el equipo de gestión cuantitativa de renta variable de Candriam muestran que se puede reducir ostensiblemente la huella de carbono de una cartera sin alterar significativamente las características financieras del perfil riesgo-rentabilidad.
Para reducir al mínimo las emisiones de gases de efecto invernadero, es preciso saber medirlas. Sin embargo, a día de hoy, apenas la mitad de las empresas cotizadas informa en detalle sobre sus emisiones de CO2. Además, sus métodos de medición, así como los ámbitos considerados, varían considerablemente, lo que provoca que las comparaciones sean muy aleatorias. Los resultados pueden mostrar grandes variaciones, incluso llevar a conclusiones contradictorias en lo que respecta a los niveles de emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) de los diferentes actores y sectores económicos.
Para cada emisor de GEI, existen tres ámbitos de medición de sus emisiones: el primero, o «ámbito 1», recopila únicamente las emisiones directas procedentes de recursos propiedad o bajo el control de la empresa; el segundo, o «ámbito 2», contabiliza las emisiones indirectas relacionadas con la actividad de la empresa; el tercero y último, o «ámbito 3», engloba el resto de emisiones indirectas relacionadas con los primeros eslabones de la cadena de producción de bienes y servicios (los proveedores de la empresa) y con la utilización de dichos bienes y servicios en los eslabones finales (los clientes de la empresa). Por tanto, para que la reducción de las emisiones de carbono sea completamente eficaz, se debería tener en cuenta toda la cadena de valor de la empresa. No obstante, la medición de las emisiones del ámbito 3 plantea importantes desafíos metodológicos que conviene valorar caso por caso.
A tenor de estas consideraciones, nuestros estudios han demostrado que la exclusión de los sectores más contaminantes —energía, servicios públicos y materiales— permitiría reducir aproximadamente un 75% la huella de carbono de las carteras. No obstante, este enfoque plantea dos desventajas: por un lado, no es óptimo desde el punto de vista medioambiental, dado que excluye de facto a los productores de energías renovables, así como a los que se esfuerzan por mejorar su huella de carbono y, por otro, implica una desviación del riesgo (tracking error) frente al mercado y, por lo tanto, unos riesgos financieros elevados para las carteras que lo adopten.
Este método de exclusión parece, pues, contraproducente y es mucho menos interesante que una selección de valores basada en las emisiones, que puede contribuir a reducir aún más la huella de carbono de una cartera, por encima del 90%. Además, este tipo de selección permite limitar el riesgo financiero e, incluso, mejorar las perspectivas de rentabilidad de la cartera gracias al efecto del carbono. Este resultado se explica por la gran dispersión que existe en los niveles de huellas de carbono, no sólo dentro de los sectores con un gran volumen de emisiones, sino también en otros como, por ejemplo, la industria y los servicios financieros.
Existe otro enfoque de diseño de carteras que consiste en reducir la huella de carbono aplicando un límite muy pequeño a la desviación frente al mercado. Se trata, pues, de instaurar en la nueva cartera un nivel de riesgo financiero similar al de una cartera de renta variable mundial. En este caso, se puede demostrar que la reducción de la huella de carbono de una cartera de mercado gestionada optimizando la contribución de las empresas al riesgo de carbono es superior a la que se consigue simplemente excluyendo a los sectores más contaminantes.
Por ejemplo, la huella de carbono por millón invertido es de 11 toneladas equivalentes de carbono (tCO2-eq) en la cartera optimizada, mientras que se sitúa en 38 toneladas en una cartera que excluye a los tres sectores más contaminantes, con una huella que oscila entre 16 y 56 toneladas en función de los ingresos. Estos diferentes ejemplos muestran que se puede gestionar activamente el riesgo de carbono de una cartera de renta variable mundial limitando enormemente el impacto de este riesgo en sus características financieras.
El enfoque «best in class» del análisis ESG que realiza Candriam, que también integra la gestión del riesgo de carbono, se adapta especialmente bien a este ejercicio, ya que garantiza una aplicación óptima de las conclusiones de este estudio. De esta forma, el gestor está en disposición de evitar los escollos y diseñar carteras que le permitan reducir sensiblemente su huella de carbono.
Columna de Tanguy Cornet, codirector del área de Gestión Cuantitativa de renta variable en Candriam.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Ana Guzzo, Flickr, Creative Commons.. Short Duration, Attractive Yield and Moderate Risk – a Combination that Many Investors Haven’t Seen Lately
Desde que empezó la crisis de deuda soberana europea y el BCE puso en marcha medidas extraordinarias para paliarla, hemos visto bajar las rentabilidades, alcanzando nuevos suelos una y otra vez. Los diferenciales de la deuda corporativa sobre los bonos del gobierno aún resultan atractivos pero en términos absolutos están en mínimos históricos. Y para hacer más difícil la vida del gestor, el BCE expandió su programa de QE este verano a los bonos corporativos.
Sin duda, eso ha elevado las valoraciones de los bonos que resultan elegibles en el programa de compras del BCE -y en general, la de bonos denominados en euros y grado de inversion de emisores no bancarios- pero el programa ha ocasionado un rápido estrechamiento de diferenciales y un drenaje total de la liquidez en el mercado secundario –si intentas comprar bonos, claro; vender resulta más fácil que nunca-.
¿Estamos condenados a invertir en bonos corporativos que no renten nada?
Después del rally post-Brexit, todo inversor en renta fija anda rascándose la cabeza para encontrar rentabilidad, sobre todo si no le apetece añadir riesgo de duración. Con los tipos en mínimos a lo largo de toda la curva, extender la duración (es decir, incrementar el riesgo de tipos de interés) apenas compensa en rentabilidad y sin embargo añade un riesgo significativo.
La razón es que, dado que los tipos no pueden bajar mucho más, poco pueden ofrecer ya de retorno adicional. Pero cuando empiecen a subir, se puede perder muy rapídamente todas las ganancias acumuladas. Por ejemplo, invertir comprando bonos con una duración modificada de 7 significa que los inversores pierden un 7% si los tipos suben un 1%. Teniendo en cuenta que incluso en los vencimientos más largos los bonos soberanos alemanes rentan menos de 0,5% nos parece que el sesgo del riesgo es tremendamente bajista.
Pero no todo está perdido, aún hay esperanza con los nórdicos sin rating
Para un inversor buscando duraciones cortas, hay muy pocas opciones si se desean retornos positivos; los bonos de deuda pública y monetarios están en territorio negativo; en investment grade hay rentabilidad pero también existe un gran riesgo de tipos de interés; y en high yield, la rentabilidad es muy atractiva en relación a otras clases de renta fija pero muchos inversores no están dispuestos o no tienen capacidad para absorber todo ese riesgo. Pero aún hay un reducto de rentabilidad: los bonos corporativos nórdicos sin rating.
Muchas compañías nórdicas sin rating poseen unos fundamentales muy fuertes, son nombres muy bien conocidos en sus mercados locales y en muchos casos sus acciones cotizan en las bolsas nórdicas. Tradicionalmente, estos bonos sin rating no han estado en el radar ni en la cartera de los inversores fuera sus países y al no tener rating official, esas compañías han estado emitiendo bonos con una prima considerable comparada con sus competidores con rating.
Y aunque haya cada vez más inversores europeos participando en este segmento del mercado que en el pasado, los bonos nórdicos sin rating siguen cotizando con un diferencial muy amplio frente a los que tienen rating. Muchas veces se oye que la causa es la liquidez; sin embargo, en los últimos años estos mercados han gozado de una liquidez tan buena (o tan mala, según se mire) como el resto. Seguramente la escala de riesgo crediticio es tan amplia como en el mercado europeo con rating official pero para un inversor selectivo tratando de identificar compañías con fundamentales sólidos, éstos puede generar una rentabilidad ajustada por el riesgo muy atractiva.
Llevo años apostando por bonos nórdicos sin rating porque ofrecen una combinación única de fundamentales de crédito fuertes y valoraciones atractivas. Los buenos resultados generados y la estabilidad de los mismos a lo largo de varios ciclos se han conseguido aplicando los mismos procesos de inversion, enfoque conservador y disciplina que en otras clases de crédito. Tarde o temprano, más inversores de crédito vendrán a explotar este segmento y se corregirá la diferencia en valoraciones pero mientras eso ocura… disfrutemos del exceso de “carry».
Columna de Juhamatti Pukka, gestor de carteras, especializado en gestión de bonos corporativos, en Evli.
La teoría académica sugiere que para conseguir una diversidad óptima en una cartera especializada en un solo mercado son necesarias entre 25 y 30 inversiones, pero encontrar el equilibrio perfecto puede llegar a ser más un arte que una ciencia. Para la mayoría de los inversores, la pregunta de cuánta diversificación es demasiada constituye una cuestión esencial. Si el número de inversiones es demasiado pequeño se corre el riesgo de que la cartera sufra un desequilibrio en favor de un solo puñado de favoritos, pero si el número es demasiado grande, la cartera perderá su objetivo.
A este respecto, quien mejor ha ilustrado el problema ha sido el economista John Maynard Keynes al escribir lo siguiente: “Llevar nuestros huevos en un gran número de cestas sin el tiempo ni la oportunidad de averiguar cuántas tienen agujeros en el fondo, es la manera más segura de incrementar el riesgo y las pérdidas». Es en la cuestión de cuándo y cuánto concentrar las inversiones de la cartera donde justamente radica el secreto del éxito de una gestión activa de inversiones ya que se trata de una decisión que puede generar o interrumpir rendimientos a largo plazo.
Hasta cierto punto, el incremento de la diversificación ofrece rentabilidades más ajustadas al riesgo, pero si vas demasiado lejos y tienes demasiadas inversiones, te empiezas a parecer cada vez más al mercado, disminuyen los beneficios de la diversificación y, en ese momento, no deberías estar cobrando comisiones activas. Se trata de un acto de equilibro que exige de una atención constante.
La teoría académica ofrece distintas opiniones sobre la cuestión de la concentración de carteras. En 1952, la teoría moderna de selección de cartera de Harry Markowitz describía el concepto de una “frontera eficiente” –una cartera óptima que alcanza el perfecto equilibrio entre riesgo y rentabilidad-. Desde entonces, los economistas y los inversores se han dividido entre los concentradores y los diversificadores.
Para algunos, como el gurú de las inversiones William J. Bernstein, un inversor que cuente incluso con 100 tipos distintos de inversiones será incapaz de eliminar el riesgo no sistemático. Asimismo, Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, en Portfolio Theory And Investment Analysis (Teoría de Carteras y Análisis de Inversiones, 1981), afirman que una cartera con 20 tipos de valores debería ofrecer el mejor equilibro entre riesgo y recompensa. Para Warren Buffet, «solo es necesaria una amplia diversificación cuando los inversores no saben lo que están haciendo».
No obstante, y dejando aparte la teoría académica, la diversificación continúa siendo la ortodoxia dominante en los mercados actuales: un estudio estadounidense de 2008 mostraba que el fondo de inversión promedio tenía 90 tipos distintos de inversiones en su cartera, mientras que el 20% de los gestores de fondos con las carteras más diversificadas poseían una media de 228 títulos distintos.
La teoría que se encuentra detrás de todo esto es clara: habida cuenta que los distintos tipos de activos cambian de valor de maneras contrarias o diferentes, puede tener sentido dividir las inversiones en un amplio abanico de clases y carteras de activos. Este enfoque sintetiza el viejo dicho de no poner todos los huevos en una sola cesta.
Diversificación: una espada de doble filo
Sin embargo, con todo ello se ignora una verdad esencial: más allá de cierto punto, la diversificación comenzará a ir en tu contra. Una opinión muy extendida es que incrementar la diversificación reduce el riesgo, pero en realidad sucede lo contrario. Cuanto mayor es el número de títulos con el que cuentas, más difícil resulta conocer todo el tiempo y con absoluta certeza todos los riesgos asociados con cada uno de estos títulos; y esto sucede incluso en una cartera relativamente concentrada. Si posees, por ejemplo, 100 tipos diferentes de valores, lo más probable es que conozcas mucho menos ese centésimo tipo de valor que el primero de la cartera. Cuanto más diversificada esté la cartera, mayores serán los riesgos desconocidos o incognoscibles.
Por otra parte, una cartera escasamente repartida significa también un menor nivel de convicción en cualquier inversión individual. Con una cartera altamente diversificada se reducirá el tamaño medio de tu posición en cada una de las inversiones, por lo que incluso tus mejores ideas quedarán diluidas. Incluso si una sola inversión tiene excelentes resultados, el beneficio de ello para tu cartera y tus clientes se verá reducido.
Cuando la concentración duele
¿Pero qué hay de los riesgos de una cartera excesivamente concentrada? Existe también el peligro de ir demasiado lejos hacia el extremo contrario y uno de los problemas es la liquidez. En una cartera altamente concentrada, la participación que se posea en cada empresa será mayor y será más difícil entrar o salir de esa inversión sin tener un impacto en el precio y sin afectar a la rentabilidad general del fondo.
Otro problema es el elevado riesgo. Cuanto mayor sea la participación que tengas en una sociedad, mayor será el riesgo asociado a esa inversión. Aunque tuvieses la mayor voluntad del mundo te sería imposible identificar todos y cada uno de los riesgos asociados a cada una de las sociedades. La historia de la inversión está sembrada de cadáveres de compañías de primera categoría antiguamente muy respetadas – como Enron o Volkswagen, por poner dos ejemplos – donde los inversores se vieron sorprendidos por la dentellada de riesgos ocultos e imprevistos. Cuando concentras tu cartera en cada vez menos inversiones, todo se acaba reduciendo a cómo rinda ese puñado de participaciones. Si la cosa va bien, perfecto; pero si va mal, podría ir muy mal, y tu rentabilidad sufrirá las consecuencias de ello.
Aunque las teorías de la construcción de una cartera óptima son importantes, en el mundo real esto puede resultar muy difícil de determinar. Por ahora, y aunque creo que una cartera de entre 30 y 50 inversiones en una cartera invertida globalmente puede ofrecer un equilibrio óptimo entre concentración y diversificación, los principios básicos de la gestión de fondos son igualmente importantes. En último término, independientemente de si tienes una cartera altamente concentrada o altamente diversificada, no hay nada que pueda reemplazar la importancia fundamental de un estudio exhaustivo, conocer verdaderamente una compañía, y creer verdaderamente en la dirección de una compañía.
En este punto, mi opinión coincide con la de Keynes. En una carta escrita a Francis Scott, el presidente de la Provincial Insurance Company, el economista inglés escribió: «Con el paso del tiempo estoy cada vez más convencido de que el método correcto en la inversión es invertir grandes sumas en una empresa de la que se crea saber algo y en cuya administración se crea totalmente».
Raj Shant es gestor de Newton, parte de BNY Mellon
