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2017: Cuidado con lo que desea

Como ya señalamos el mes pasado, el ciclo económico mundial, que tocó suelo en el primer trimestre de 2016, se reforzó progresivamente según avanzaba el año para finalmente recibir un importante estímulo en noviembre con la inesperada victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de Estados Unidos. Por tanto, el inicio de 2017 se presenta con estos auspicios y justifica, por el momento, una rentabilidad todavía positiva de los mercados de renta variable, impulsados por sus segmentos cíclicos.

En vez de temer una nueva decepción respecto del crecimiento o de centrarnos en los múltiples riesgos políticos en Europa, tantas veces evocados, quizás deberíamos plantearnos la importante cuestión de las ramificaciones de esta aceleración del ciclo. En efecto, esta mejora económica viene acompañada de dos elementos de gran envergadura ya mencionados: el repunte de la inflación, también cíclico, y la apreciación del dólar.

De tanto desear que se confirme la mejora de las perspectivas económicas, los mercados podrían olvidarse de tener en cuenta su efecto sobre la debilidad de los mercados de renta fija y, al mismo tiempo, de las valoraciones en los mercados bursátiles. Esto sería muy arriesgado.

El «efecto Trump» impulsa el ciclo económico

Como hemos comentado en anteriores ocasiones, uno de los errores más frecuentes de los inversores que intentan prever las fluctuaciones del mercado es el de confundir tendencias estructurales y movimientos cíclicos. La vertiginosa acumulación de la deuda a nivel mundial, así como la escasez de inversión tanto pública como privada en los últimos ocho años, condenan el potencial de crecimiento mundial y la inflación a largo plazo a mantenerse en niveles anémicos. Sin embargo, esta tendencia estructural no impide en absoluto los movimientos cíclicos intermedios. Más bien, todo lo contrario: la reducción del margen de maniobra de los gobiernos y los bancos centrales limita su capacidad de atenuar y dirigir con fluidez las fluctuaciones cíclicas, que, de esta forma, pueden volverse más violentas. No obstante, es probable que nos encontremos ante la formación de un movimiento de estas características.

Hay que entender la elección de Donald Trump como un acelerador del ciclo. De hecho, es ya evidente que la economía estadounidense está a punto de encontrar un nuevo impulso. El índice de confianza de los consumidores se sitúa en el nivel más elevado desde 2007, muy por encima de lo que la mayoría de los economistas preveían. Del mismo modo, las empresas han reaccionado al resultado de las elecciones de forma favorable: según las primeras estadísticas publicadas tras la cita electoral, el crecimiento de los pedidos de bienes duraderos se sitúa de nuevo en terreno positivo por primera vez desde 2015 (+1,8% en noviembre).

Además, esta mejora tiene un carácter bastante global: enJapón, la producción industrial continúa su repunte cíclico y alcanzó un nivel del 2,9 % en noviembre, el ritmo más elevado de los últimos 30 meses. En Europa, la producción industrial sigue progresando lentamente, pero el índice alemán de confianza empresarial (IFO) está subiendo y se sitúa hoy en su nivel de comienzos de 2014. Por tanto, la mejora cíclica es tangible y se ha materializado incluso antes de que las medidas de impulso presupuestario prometidas por Donald Trump entren en escena. Así, bien podría mantenerse la rotación sectorial iniciada en el primer trimestre de 2016 en los mercados de renta variable.

Reaparición cíclica de la inflación

La primera consecuencia de este cambio de tendencia en la economía mundial desde hace prácticamente un año es una recuperación progresiva del ritmo de inflación. La ralentización económica anterior se había desarrollado en paralelo a la apreciación del dolar desde mediados de 2014 hasta 2015, acompañada por una drástica caída de los precios de las materias primas y del hundimiento del precio del petróleo. Todos estos factores reforzaron temporalmente las tendencias deflacionistas estructurales. A partir de ese momento, el fenómeno cíclico se revertió: la interrupción de la apreciación del dólar permitió una considerable recuperación del precio del crudo y la consiguiente disipación de las dudas económicas en 2016. Esta mejora cíclica viene acompañada, por tanto, de un retorno de los indicios inflacionistas a partir de niveles muy reducidos.

En nuestra opinión, el ritmo de inflación nominal en Estados Unidos podría superar con facilidad el 2,5% en el primer semestre de 2017, antes incluso de tener en cuenta los posibles aumentos salariales.

En China, el ritmo anual de la subida de los precios a la producción ha pasado de -6% a +3% en los doce últimos meses. En la zona euro, pasó de un -4% en abril de 2016 al 0% a final de año. Si bien todavía no se puede hablar de inflación, el efecto de base también es considerable en Europa, y este cambio de tendencia es lo que importa a los mercados y debería fomentar, con efecto retardado, la misma orientación en los precios al consumo. En Japón, el ritmo de inflación se mantiene muy débil, aunque después de reducirse de manera continuada desde mediados de 2014 y pasar a terreno negativo en 2015, subió por primera vez en el último trimestre de 2016.

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Los mercados de renta fija, en primera línea

El mantenimiento de políticas ultraexpansivas por parte de los principales bancos centrales ha retrasado hasta hoy el ajuste de los mercados de renta fija a este retorno de las tensiones sobre los precios. Los tipos de la deuda pública alemana, cercanos al 0,30 %, se sitúan a duras penas en los niveles de comienzos de 2015. Incluso los tipos de la deuda pública estadounidense se mantienen, tras su reciente repunte, por debajo de los niveles de mediados de 2014. Por tanto, esta mejora del ciclo económico, asociada a una reaparición de la inflación, podría poner a prueba en los próximos meses la confianza de los mercados en la determinación de los bancos centrales de mantener los tipos de interés en niveles cercanos a sus mínimos.

Debemos estar preparados de cara a un mayor riesgo de mercado en 2017.

La fortaleza del dólar, otra consecuencia del programa de Trump

Como pusimos de manifiesto el pasado diciembre, «la aceleración de los flujos de capitales hacia Eestados Unidos podría ser un catalizador muy potente para el dólar». Comparar esta situación con la apreciación del dólar registrada tras la elección de Ronald Reagan en 1980 sería excesivo. El contexto era muy diferente. Sin embargo, puede resultar útil observar lo que sucedió más recientemente, tras la entrada en vigor de la ley estadounidense Homeland Investment Act, aprobada en 2004 durante el mandato de George W. Bush.

Esta medida contemplaba un incentivo fiscal para repatriar las inversiones en el extranjero, lo que supuso una entrada de capitales en el país de 300.000 millones de dólares en 2005. Su principal efecto fue una apreciación del dólar del 15% ese año (a pesar de que una parte importante de las sumas repatriadas ya estaba denominada en dólares). Tras su reciente repunte, el dólar bien podría interrumpir esta tendencia. Sin embargo, el progresivo endurecimiento de la política monetaria de la Fed y la reducción del déficit de la balanza por cuenta corriente en Estados Unidos podrían volver a impulsar al alza el dólar, especialmente frente a la libra y el yen, que se encuentran en niveles muy débiles.

La paradoja de las buenas noticias

Por supuesto, es posible que la radicalidad del programa de reactivación económica propuesto por Donald Trump sea ampliamente rechazada en el Congreso. Tampoco podemos descartar que sus promesas proteccionistas penalicen el comercio mundial. En cuanto a Europa, el aumento del riesgo político está en boca de todos, y con razón.

No obstante, paradójicamente, si nos centramos en estos riesgos podemos pasar por alto algo fundamental para los mercados: la mejora económica es mundial y va más allá del efecto Trump. Esto justifica el comportamiento de los mercados de renta variable desde hace tres meses. Sin embargo, se trata de un movimiento exclusivamente cíclico y, con unos tipos de interés mantenidos de forma artificial en niveles mínimos por parte de los bancos centrales, éste podría generar sus propios antídotos en el transcurso del año.

En efecto, una elevada tensión en los mercados de renta fija, sobre todo si está asociada a una apreciación del dólar, supondría un endurecimiento significativo de las condiciones financieras para la economía estadounidense, en el mismo momento en el que la mejora económica comenzaría a mostrar los primeros indicios de agotamiento. Por ello, tras haberse beneficiado en un primer momento de la actual mejora cíclica, los mercados de renta variable se enfrentarán al complicado ajuste de otras clases de activos a esta nueva situación.

El poder de los bancos centrales languidece, la supremacía de los ciclos económicos vuelve a los mercados y, con ella, la gestión activa de las carteras. Con esta perspectiva, les deseamos un 2017 próspero y dinámico.

Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.

La gasolina y el tipo de cambio

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

No ha habido una buena explicación por parte del gobierno respecto a las causas del incremento del precio de la gasolina. Las autoridades dijeron que se debía a un aumento en el precio internacional de la gasolina, sin embargo, esto no es verdad.

Si consideramos el precio de la gasolina en Estados Unidos, donde claramente lo determina la oferta y la demanda, es evidente que el aumento fue mínimo. El precio promedio nacional de la gasolina en Estados Unidos disminuyó en 28,2% en 2015 y se redujo en 11,6% durante 2016. Inclusive en California, que es uno de los estados donde se vende más cara la gasolina disminuyó un 16,1% en 2015 y un 13,6% en 2016. Durante todos los meses de enero a octubre de 2016 los precios fueron menores a los del mismo mes del año anterior, solamente en el último bimestre la gasolina aumentó de precio, el promedio nacional en 4,9% y en California 0,5%. Incluso en diciembre de 2016 los precios fueron inferiores a los de febrero de 2015.

El comportamiento de los precios de la gasolina descontado los impuestos es ligeramente diferente. En Estados Unidos a nivel nacional el impuesto promedio es de 48,85 centavos por galón y en California es de 65,98 centavos por galón (el segundo más alto del país, superado solamente por Pennsylvania donde es de 70 centavos por galón), lo que representa alrededor del 21% del precio que paga el consumidor. En México la carga impositiva es mayor, el IEPS y el IVA representan el 43% del precio en el caso de la Magna y 36,1% en el caso de la Premium.

Si se le descuentan los impuestos al precio de la gasolina, el precio del promedio nacional en Estados Unidos se redujo 33% en 2015 y 14,5% en 2016, en tanto que en California se redujeron 19,4% en 2015 y 17,1% en 2016 y nuevamente solo en el último bimestre de 2016 se registró un aumento en el precio de la gasolina respecto al mismo periodo del año anterior.

Por lo tanto, no se puede justificar el aumento del precio de la gasolina por un alza en el mercado internacional, porque en dicho mercado el incremento ha sido muy pequeño. La causa de que se pague más por la gasolina que importamos es el movimiento del tipo de cambio. En enero de 2016, descontando los impuestos en ambos casos, el precio de la gasolina Magna era similar al de la de California, 9,20 pesos el litro, pero en diciembre el precio de la Magna era de 9,28, en tanto que la de California era de 11,77 pesos, la diferencia se debió al movimiento del tipo de cambio. En el caso de la Premium en enero estaba 1 peso por arriba de la de California y en diciembre estaba 1,10 pesos por debajo. Entre enero y diciembre de 2016 el tipo de cambio se depreció en 13,5% y la depreciación entre diciembre 2015 y 2016 fue de 20%. El aumento promedio del precio de la Magna a nivel nacional fue de 14,3% y el de la Premium de 20,1%, niveles muy similares a la tasa de depreciación.

Al no plantear claramente las causas del aumento del precio de la gasolina, la credibilidad del gobierno disminuye. De no haberse incrementado el precio de la gasolina el subsidio a la misma se tendría que haber aumentado y es un subsidio regresivo porque beneficia más a quien más tiene. Pensar en bajarle los impuestos a la gasolina es lo mismo que aumentar el subsidio, no es una solución viable.

Columna de Francisco Padilla Catalán

Cuatro presunciones desafortunadas sobre los bonos convertibles

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Los bonos convertibles ofrecen grandes oportunidades de diversificación de cartera, pese a lo cual algunos inversores institucionales albergan dudas sobre su incorporación. Las ventajas de los convertibles, que aúnan la exposición a una revalorización de las acciones con la protección que aportan los bonos frente a una depreciación, son demasiado grandes como para ignorarlas. En consecuencia, considero importante abordar ciertas inquietudes de los inversores, considerando cuatro posibles presunciones respecto a los bonos convertibles.

Presunción 1: El mercado de convertibles es relativamente pequeño (300.000 millones de dólares) y está, por lo tanto, expuesto a los riesgos de concentración y de falta de liquidez en periodos de inestabilidad.

Si todos los grandes inversores quisieran estar presentes en el mercado de bonos convertibles la liquidez representaría efectivamente un problema. Por suerte, la mayoría no están interesados en él, lo que permite aprovechar numerosas oportunidades. Y aunque la liquidez pueda no ser la de antes de 2008, los convertibles siempre cuentan con un activo subyacente representativo de capital que sostiene los precios. A pesar de la intensa migración de emisores al mercado de deuda tradicional en estos últimos años debido a la prolongada caída de los tipos de interés, la emisión en el mercado de convertibles se ha mantenido estable, en torno a los cien mil millones de dólares estadounidenses al año.

Presunción 2: Los convertibles ofrecen un rendimiento menor que los activos de renta fija tradicionales (los bonos high yield, por ejemplo, parecen una clase de activo más atractiva) y sus rentabilidades son inferiores a las de una inversión directa en acciones.

Si bien el cupón que pagan los bonos convertibles no es tan alto como el de otros tipos de valores de deuda, su vínculo subyacente con acciones (valores representativos de una participación en capital) les permite ofrecer rentabilidades similares a éstas con una volatilidad mucho menor. Esta ventaja puede compensar con creces el menor rendimiento por cupón. Los bonos convertibles también han exhibido un buen comportamiento en entornos de bajo rendimiento, como es el caso de Japón.

Los convertibles ofrecen a los inversores convexidad, lo que significa participar en unos dos tercios del potencial alcista de la acción; algo que puede saber a poco a quienes aspiran al 100%. No se olvide, sin embargo, que los valores convertibles también ofrecen la protección de los bonos ante una depreciación, al tiempo que se benefician de una gran parte de la mayor rentabilidad de las acciones. La inversión táctica que aumenta o reduce la exposición al riesgo en función de la evolución del mercado entraña de suyo no poco riesgo. En el caso de los convertibles, su propia estructura equilibrada brinda el vehículo para obtener automáticamente el mismo efecto. Históricamente, los bonos convertibles han ofrecido rentabilidades similares a las de la renta variable, pero con aproximadamente la mitad de volatilidad.

Presunción 3: Si ya se cuenta con una buena combinación de activos en forma de acciones y bonos, ¿para qué complicarse la vida incorporando convertibles a la cartera?

Nadie sabe en qué sentido se moverán mañana los mercados. Nada causa más quebraderos de cabeza a los inversores que decidir la asignación de activos. Los bonos convertibles pueden considerarse una solución que permite aproximar una cartera de inversión a la combinación óptima de bonos y acciones. Los convertibles mejoran la diversificación de las inversiones ya realizadas en deuda. Reflejan una correlación inversa con los bonos soberanos y muy escasa con la deuda empresarial con categoría de inversión.

En la actualidad exhiben una correlación del 90% con las acciones y del 60% con los valores high yield. Nos hallamos en territorio inexplorado y existe incertidumbre sobre la senda que seguirán los tipos de interés. Siendo así, es importante destacar que los bonos convertibles se han comportado bien en el pasado durante períodos de tipos al alza. Estos tiempos inciertos y sin precedentes exigen un cambio de mentalidad hacia la inversión y la voluntad de adoptar nuevas estrategias complementarias.

Presunción 4: No somos expertos en esta clase de activo; los convertibles son un nicho de mercado sobre el que apenas se dispone de orientación y análisis.

Los bonos convertibles bien podrían ser la clase de activo con menos gestores pero, con eso y con todo, son numerosos los gestores especializados entre los que cabe elegir. Cambiar de uno a otro es mucho más fácil que contratar o despedir a todo un equipo interno. Es, también, la mejor manera de aprovechar el potencial de rentabilidad que ofrecen estos activos. El elevado porcentaje de convertibles sin calificar hace especialmente importante contar con un análisis integral de estos valores.

A continuación se resume nuestro riguroso proceso de inversión en cuatro pasos.

Comenzamos analizando el universo de bonos convertibles para determinar la convexidad. Los convertibles equilibrados ofrecen un potencial al alza ilimitado debido a la convergencia de acciones y convertibles en mercados alcistas. En cambio, el suelo proporcionado por el bono limita su caída, salvo que se incrementen el riesgo de crédito o de incumplimiento.  
A continuación realizamos una clasificación en función de la solvencia crediticia. Nuestro objetivo es que las empresas estén en condiciones de devolver el principal del bono al vencimiento. Este es el fundamento de la preservación del capital, en caso de que las cosas se torciesen.  
El tercer paso es identificar los factores que impulsarían la revalorización de la acción subyacente. Al objeto de identificar los factores de éxito estructurales a largo plazo recurrimos a temas. Algunos temas con visos de afianzarse (podrían acelerarse o ralentizarse levemente, pero no deberían estancarse) son «gasto sanitario», «computación en la nube», «crecimiento del gasto por Internet» y «envejecimiento demográfico global».  
Por último, la construcción de la cartera y la gestión del riesgo desempeñan una función importante de cara a garantizar un proceso inversor disciplinado y equilibrado.

Tarek Saber es director de Bonos Convertibles y gestor principal de carteras de Bonos convertibles de NN Investment Partners.

Prepararse para lo inesperado

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El pasado año nos ha brindado valiosas lecciones sobre las trampas que encierran las predicciones. Acontecimientos que parecían improbables a comienzos de 2016 —la salida de Reino Unido de la UE y la elección de Donald Trump como presidente de EE.UU.— han terminado sucediendo. La incertidumbre se ha impuesto, o al menos eso es lo que podrían hacernos creer los medios de comunicación. Aunque estos acontecimientos tal vez se consideraban improbables, distaban mucho de ser imposibles por el estrecho abanico de posibles resultados en cada uno de ellos. Sin embargo, como bien nos recordó la crisis crediticia, no es únicamente la probabilidad del acontecimiento lo que tiene que preocuparnos, sino los perjuicios (o recompensas) que se producen cuando ocurre.

Muchos expertos han vertido sus opiniones durante las últimas semanas, pero nadie puede hablar con certeza sobre cómo podrían resolverse las incertidumbres actuales. Los mercados parecen bastante convencidos de que en EE.UU. se avecina una oleada de inversión en infraestructuras. El diagnóstico general parece ser que la elección de Trump es buena para las acciones y mala para los bonos, aunque parece improbable que ambos extremos sean ciertos durante un periodo prolongado, habida cuenta de que las valoraciones de la bolsa estadounidense están en niveles excesivos.

Los estudiosos de la historia de los mercados financieros encontrarán muchos ejemplos en los que nuestros modelos para prever el futuro han resultado ser deficientes ante sucesos en apariencia aleatorios. Existe una serie de sesgos conductuales bien conocidos, como la ilusión de la experiencia reciente, el sesgo de confirmación, la falacia del jugador, el efecto de enfoque, etc. que pueden influir en las hipótesis que nos formamos y los tipos de decisiones que tomamos sobre la base de estos modelos.

Aunque el Brexit y las elecciones a la presidencia de EE.UU. han creado sus respectivas incertidumbres, la gente ahora está esperando lo inesperado de una forma en la que tal vez no lo habría hecho hace un año. El tiempo dirá si estos miedos están plenamente justificados (y la volatilidad, de hecho, sube) o si estamos viendo otra demostración palpable de nuestros sesgos conductuales.

A la vista de los retos a los que nos enfrentemos todos a la hora de abordar un futuro incierto, prepararse para los cambios es una parte importante de nuestro proceso de inversión. A este respecto, cabe mencionar estar atentos a la integridad estructural de la cartera de posiciones largas y cortas y a cómo podrían comportarse las exposiciones bursátiles en determinados escenarios. También tratamos de usar coberturas imperfectas, cuando procede, e incluir posiciones en activos que tienen la cualidad de ser «antifragilidad», es decir, que se benefician de la volatilidad.

A pesar de todo, nuestro enfoque no está exento de limitaciones, ya que no podemos hacer que las carteras resistan en todos los escenarios. Sin embargo, durante el próximo año seguiremos trabajando con ahínco para dotar a nuestras carteras de «solidez ante los cambios» y, al mismo tiempo, continuar mejorando nuestros procesos de inversión.

James Clunie, gestor del Jupiter Global Absolute Return SICAV Fund

Las oportunidades para 2017 pueden estar en el mercado privado

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Este año, esperamos ver una continuación de muchos de los mismos temas que hemos visto en los mercados privados este año. El entorno macroeconómico global sigue siendo débil, y los bancos centrales siguen aplicando una política monetaria acomodaticia. El crecimiento de la línea superior sigue siendo difícil de conseguir, tanto para las empresas como para la economía estadounidense.

Ahora más que nunca, los inversores están buscando rentabilidades en el mercado privado. Por lo tanto, las inversiones alternativas continúan siendo populares entre los inversores institucionales, ya que su nivel de confort en activos tradicionales de renta variable y renta fija está probado.

Para muchos la renta fija parece estar completamente en valor ya que a partir de ahora los tipos de interés sólo pueden subir y los inversores esperan que se materialicen las consecuencias negativas de la intervención del banco central y las tasas negativas. Los pronósticos a largo plazo para las acciones cotizadas entre los principales inversores institucionales son tan bajos como 4%-5%, lo que está muy por debajo de sus hipótesis para el crecimiento de sus pasivos. Entonces, ¿dónde pueden invertir los inversores?

Creemos que el mayor cambio puede darse entre los propios inversores. En un mundo en el que todo el mundo está siguiendo los mismos temas y sintiendo las mismas presiones, los inversores buscan nuevas oportunidades y maneras de optimizar su exposición a través de una cartera de activos sin restricciones, ya sea en mercados emergentes o desarrollados.

Encontrando oportunidades

Estamos viendo grandes compras en el mercados privados, adquisiciones que superan 10 veces las ganancias de una empresa antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) usando un apalancamiento de 6 veces para los acuerdos más grandes.

En el mercado secundario general, la fijación de precios también se está completamente descontada porque muchos inversores están buscando curvas J reducidas y una cartera visible que tiene potencial de crecimiento. (La curva J muestra la tendencia de un fondo de capital privado durante su vida a entregar rentabilidades negativas y flujos de efectivo antes y las ganancias de una inversión y los flujos de efectivo positivos más adelante a medida que las compañías maduran y se venden).

Creemos que los inversores deben buscar rentabilidad donde la mayoría no esté, es decir, en áreas del mercado con menos formación de capital. Puede ser más difícil generar retornos, pero en realidad puede ser una estrategia de menor riesgo que seguir el camino fácil que siguen otros inversores. En particular, estamos enfocados en oportunidades en los segmentos pequeños y medianos del mercado privado, junto con el crédito privado. Creemos que los inversores deben centrarse en las compañías más pequeñas y o los fondos para perseguir alpha, al tiempo que tienen en cuenta que estos segmentos requieren mayor maestría y selectividad.

Un pequeño negocio de tamaño medio generalmente operará en un múltiplo inferior al de un negocio grande. Entre los mismos tipos de empresas, sólo considerando el tamaño, los inversores pueden pagar 7x EBITDA por la empresa más pequeña, pero 9x para la más grande. ¿Por qué? Porque para la compañía más grande es más fácil conseguir apalancamiento. Cuanto mayor es el fondo, más presión ejerce el dinero. Por supuesto, las pequeñas transacciones del mercado mediano no son baratas, pero es una proposición relativa del valor en comparación con un fondo de valor absoluto.

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Hay otra ventaja para los acuerdos en las pequeñas y medianas compañías. No sólo los inversores pueden obtener beneficios de un mayor crecimiento, sino que una vez que la empresa alcanza un tamaño determinado, los inversores pueden obtener los beneficios de la extensión de los múltiplos, de tal manera que el inversor siguiente utiliza más apalancamiento para comprar la empresa. Los inversores nunca deben usar el múltiplo extendido como la justificación principal. En nuestra opinión deben buscar crecimiento, eficiencias operativas y buenas líneas de fondo, pero es cierto que un múltiplo expandido puede ser un extra.

Steven Costabile es responsable global de Fondos Privados de PineBrigde Investments.

Esta informacióntiene sólo fines educativos y no pretende servir como consejo de inversión. No supone una oferta de venta o solicitud de compra de ningún producto de inversión o valor. Cualquier opinión proporcionada en este artículo no se debe ser tenida en cuenta en decisiones sobre inversión. Cualquier opinión, proyecciones, pronósticos y declaraciones a futuro son de carácter especulativo. Son válidas únicamente a la fecha presente y están sujetas a cambios. PineBridge Investments noestá solicitando o recomendando acciones basadas en esta información.

Los impuestos y la mente del consumidor

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Se abre el año 2017 con una nueva reforma tributaria -para no perder la costumbre colombiana de tener el récord mundial en reformas tributarias “estructurales” aprobadas cada dos años -, y es importante mencionar los efectos que, desde el punto de vista del consumidor final, puede tener este hecho.

Ya existe suficiente ilustración sobre las consecuencias que en las cuentas fiscales del país tendrá la reforma, y en el recaudo que traerá la misma. Pero el consumidor final sí va a ser afectado y en gran medida por los efectos de la nueva ley.

En primer lugar, está el aumento del IVA en tres puntos, que, si bien deja con tributación cero a un grupo de bienes y servicios, sí toca a otros que son de alto consumo para una persona del común en su día a día. Obviamente, un aumento del impuesto con un reajuste de precios debido a inflación, sube el valor final al comprador el cual, inmediatamente, sentirá una sensación de pobreza, que lo llevará a restringir el consumo de ciertas cosas. Para evitar los malos entendidos: obviamente un mayor impuesto deja menos recursos en los bolsillos de las personas y en ese sentido sí tienen menos capacidad de compra, pero la sensación de pobreza experimentada, puede ser mayor al impacto propio del impuesto.

Esta es una acción natural de todo ser humano, ampliamente estudiada por ciencias como la psicología y las neurociencias, que han encontrado que todos los humanos, ante una sensación de pobreza, prefieren tomar decisiones económicas muchos más cautas (este efecto se ve también, por ejemplo, cuando bajan los precios de activos financieros o como cuando bajó el precio de la vivienda en USA tras la crisis de 2008…¿o por qué creen que el consumo norteamericano no reaccionaba a pesar de las toneladas de dinero que inyectó la Fed a la economía?).

Pero el efecto impositivo es mucho más complejo: muchas personas naturales también verán afectado su impuesto de renta (pagando más desde este año), por lo que el impacto podría ser aún mayor. Si bien el gran titular fue que no se tocó la tabla del impuesto de renta y que no tributarán los colombianos de menores ingresos, sí hay una afectación que se debe mencionar: al disminuir el monto máximo de exenciones y deducciones que puede tomar un contribuyente para bajar su base gravable, muchos empezarán a pagar impuestos mayores. Una aclaración que se torna válida: la tabla de declaración de renta es sobre la base gravable, no sobre los ingresos brutos, por lo cual al tener una base gravable mayor (producto de lo explicado anteriormente), el impuesto será mayor.

Y no precisamente los de ingresos más altos serán los más afectados, pues estos contribuyentes ya en muchos casos veían un tope máximo de restas en sus bases gravables. Así las cosas, la mente del consumidor con el impacto de la reforma, jugará un papel fundamental en el desarrollo de algunas variables en los próximos meses.

Las posiciones expresadas son a título personal del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.

El repunte de los mercados podría haber ido demasiado lejos

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Los últimos días de 2016 han estado marcados por un continuo dolor para los mercados asiáticos. El año había comenzado con un repunte en los mercados de renta variable y de renta fija de Asia, pero terminó con un desplome. Ojalá la rentabilidad hubiera sido mejor, pero los sectores que repuntaron –materias primas, energía y otros sectores cíclicos– lo hicieron no tanto por sus fundamentales como por las expectativas de que la inflación repunte. Sectores con perfiles de crecimiento secular más robustos, como el sector sanitario, han sufrido recientemente también.

Este entorno ha sido difícil para los inversores, incluido nuestro equipo de Matthews Asia, focalizado en adoptar decisiones estratégicas a largo plazo para incluir en nuestros portfolios acciones expuestas a un crecimiento secular a precios razonables. Pero también es un entorno del que hemos advertido a los inversionistas y que personalmente creo que es transitorio, por lo que pretendemos atenernos a nuestra filosofía de inversión y nuestro compromiso con el crecimiento a largo plazo, no a corto plazo.

De hecho, a medida que los mercados han avanzado desde la victoria del presidente electo Donald Trump, cada paso parece traer nueva confianza al mercado de Estados Unidos y envía sacudidas al este. Las expectativas de una inflación más alta, de una regulación más sencilla y una política comercial estadounidense proteccionista se revela como una bendición para Estados Unidos y una carga para Asia. Pero, ¿han subido los mercados a ciegas? ¿Está el mercado muy centrado ahora en el corto plazo y muy poco en el futuro? Sí, creo que el mercado ha hecho algunas cosas mal.

Para empezar, los mercados pueden estar sobrestimando los estímulos inflacionistas de la política económica del presidente electo Trump. Los recortes de impuestos aumentarán el déficit presupuestario, sí, pero esto se verá compensado por un ritmo más rápido de subida de los tipos de interés por la Reserva Federal. Es más probable que los recortes de impuestos que ahorran dinero a los más ricos y amplían la base imponible en la parte inferior se ahorre en lugar de gastarse. Eso no es estimulante. Además, muchos de los miembros del equipo de economía de la nueva administración son partidarios del llamado ‘hard money’ y de controlar más estrictamente a la Fed. Este no es un ambiente cómodo para quienes abogan en la Reserva Federal por un enfoque flexible.

En segundo lugar, los mercados pueden estar sobrestimando los efectos de una regulación más flexible. Sí, hay costos asociados con él, pero los beneficios no están en un nivel bajo. De hecho, están cerca de los niveles máximos del PIB. ¿Dónde está la evidencia de que la regulación ha traído costes altos? El efecto de los recortes de impuestos en el impuesto de sociedades es real, pero ¿por cuánto tiempo es probable que persista? Tal vez el mercado está sobrestimando el impulso a las valoraciones de estos posibles eventos.

¿Y el efecto de los aranceles comerciales que quiere imponer Trump? ¿Se verán afectadas las cadenas de producción? ¿Acortadas? Probablemente, pero China y otros grandes fabricantes asiáticos están construyendo sus cadenas de producción en los países más desarrollados de Asia sólo en parte para satisfacer la demanda occidental. El objetivo a largo plazo sigue siendo producir para sus propios ciudadanos. China seguirá invirtiendo en el resto de Asia. Sí, algunas empresas sufrirán, pero otras se beneficiarán. Nuestras carteras se componen en gran parte de aquellas empresas que se concentran en el consumo interno y en el negocio doméstico en Asia, donde las tendencias a largo plazo son abrumadoramente positivas.

Al mismo tiempo, los mercados están, según creo, evaluando mal las perspectivas a largo plazo de Asia. Creo que las mejores rentabilidades que vimos a principios de 2016 fue, en parte, por el reconocimiento de que Europa tenía sus propios problemas, pero también que en Asia las valoraciones de las acciones eran razonables y las tasas de interés reales eran realmente muy altas en términos globales y que a pesar de varios años de malos resultados de ganancias, el crecimiento económico de Asia se traduciría, más pronto o más tarde, en el crecimiento de los beneficios.

Por ahora esa confianza se ha ido. Pero los fundamentos permanecen en su lugar e incluso a medida que las valoraciones en los Estados Unidos se encarecen, a medida que los precios de los mercados aceptan una interpretación idealista de las políticas de la próxima administración, las valoraciones en Asia se están volviendo más baratas para los negocios de crecimiento secular a largo plazo.

Sin embargo, Asia tiene muchas cosas buenas: crecimiento económico, política estable, fuertes posiciones fiscales y monetarias y valoraciones razonables. Lo único que le falta es el impulso de los beneficios empresariales y el cambio en el sentimiento que eso traería. No sé si 2017 será el año en que las ganancias se esto ocurra, pero con la rentabilidad por dividendo en el mercado cerca del 3%, sé que hay que ser paciente. Tenemos la intención de seguir invirtiendo en las empresas que están destinadas a crecer de forma sostenible a largo plazo. Cuando el mercado está pensando «ahora, ahora, AHORA» desde Matthews Asia estamos tratando de tener paciencia, paciencia, paciencia…

Robert Horrocks es CIO de Matthews Asia.

‘Lower for longer’: ¿Dónde se puede encontrar rentabilidad actualmente?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Durante décadas, el paradigma de la inversión para muchos inversores se ha centrado en construir carteras con una parte core formada por renta variable y deuda. En el pasado, el componente de renta variable proporcionaba de forma regular sólidos rendimientos (a menudo de doble dígito), mientras se esperaba que los bonos ofrecieran beneficios de diversificación y ayudaran a reducir el riesgo de caída de la cartera en momentos de estrés. Además, el significativo descenso de los tipos de interés desde la década de los 80 impulsó las valoraciones de la renta fija. Sin embargo actualmente, dado que el margen (si es que lo hay) para poner en práctica nuevas reducciones en los tipos es limitado, los inversores se enfrentan a un entorno que supone un desafío en lo que respecta al segmento de renta fija, y esta situación les ha forzado a buscar rentabilidad más allá de las economías avanzadas y del crédito de alta calidad.

No en vano, hoy en día, en Europa las rentabilidades son muy bajas con el bund alemán o los bonos suizos a diez años por debajo de cero. En Estados Unidos son ligeramente más atractivas y los bonos a 10 años ofrecen de media un 2%. En el segmento de deuda corporativa, la fotografía es similar y a nivel agregado la deuda corporativa en euros ofrece un rendimiento inferior al 1%, mientras que el mismo segmento a nivel global y de Estados Unidos y registran entre un 2% y un 3%, respectivamente. Sin embargo, los mercados emergentes o el high yield presentan mayor potencial. De hecho, el high yield norteamericano tiene una rentabilidad a vencimiento cercana al 7% con una duración modificada bastante más pequeña -del 4%-, y la deuda de mercados emergentes en moneda extranjera tiene una rentabilidad a vencimiento del 4,7% con una duración modificada del 7,4%.

Por tanto, ambos segmentos cuentan con un potencial atractivo, aunque también poseen características diferentes, como la calidad crediticia. Mientras que el índice de high yield norteamericano está compuesto por bonos que no tienen la calificación de grado de inversión, más del 55% de la deuda soberana de los mercados emergentes cuenta con grado de inversión, incluyendo un porcentaje significativo de deuda “Aa”.

Otro aspecto clave para los inversores en sus asignaciones de renta fija es la liquidez. El índice de high yield norteamericano tiene una peor puntuación en liquidez que los índices de deuda emergente. Por norma general, los inversores requieren mayor liquidez durante los periodos de estrés, cuando aumentan las fluctuaciones de los precios, como sucedió durante la crisis financiera de 2008-2009. Y si se analiza este periodo, se puede comprobar que los índices de mercados emergentes fueron tan líquidos como el agregado americano, mientras que otros índices tuvieron que hacer frente a significativas interrupciones de liquidez.

No obstante, es importante que los inversores reconozcan las diferencias que existen entre los distintos índices de deuda soberana de mercados emergentes, ya que pueden tener impactos considerables en los rendimientos. En los índices estándar de mercados emergentes por capitalización, los países que emiten más deuda tienen las mayores ponderaciones y la exposición está concentrada en unos pocos países muy endeudados (en términos absolutos). Por ejemplo, en el segundo semestre de 2016, alrededor del 52% del total de deuda de mercados emergentes en divisa extranjera procedía de siete países (Rusia, Brasil, México, Venezuela, Turquía, Indonesia y China).

Para asegurar esta diversificación, se puede aplicar un enfoque simple, pero significativo económicamente, como limitar el riesgo por emisor. Sirva como ejemplo que los principales índices de deuda emergente en dólares han ofrecido una rentabilidad media acumulada a tres años que se sitúa en un rango de entre el 22%-25%, mientras que el índice Barclays EM USD Sovereing + Quasi Sovereing, que tiene un límite del 3% por emisor, ha superado en 250 puntos básicos la rentabilidad a tres años (aproximadamente 80 puntos básicos anuales). Esta diferencia se puede atribuir principalmente al impacto de la limitación, es decir, los mayores emisores se han quedado rezagados en rentabilidad. Por tanto, no todos los índices de mercados emergentes son iguales, por lo que una comprensión más profunda sobre su composición resulta clave.

Columna de Pedro Coelho, director de ventas de UBS ETF en España

¿Cuál es la duración de su portafolio?

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Después de varios años de pronósticos errados en torno al nivel de la tasa de 10 años vaticinados por los principales agentes del mercado, el inversor no tiene confianza en las proyecciones que estos mismos agentes realizan para 2017.

Dado el alto nivel de incertidumbre que presentan los mercados en torno a este tema, creemos que cada uno debería evaluar sus expectativas de retorno y tener muy claros los riesgos que se corren con los diferentes instrumentos de inversión en sus portafolios.

Una de las cosas que más preocupa a los inversores es perder capital, y por la misma razón nosotros estamos preocupados por las duraciones de los portafolios. El año 2016 comenzó con el bono del Tesoro de 10 años rindiendo 2,24%, pasando a niveles de 1,35% en julio para terminar el año en 2,45%. La misma suerte corrieron los retornos en los portafolios de la renta fija.

Durante el mes de diciembre 2016 el equipo de LATAM ConsulltUS ha trabajado en la selección de fondos mutuos y bonos individuales para actualizar nuestros listados de “Top Recommendations” de cara al 2017 y uno de los aspectos más difíciles de la tarea, ha sido justamente, lograr armar portafolios con retornos que superen las duraciones.

En las estrategias de inversión de LATAM ConsultUS hemos incluido fondos mutuos de renta fija con mandatos «unconstrained», totalmente flexibles, para delegar el manejo de la duración a los diferentes administradores.

Sin embargo, esto requiere un gran trabajo de seguimiento y monitoreo permanente por parte del equipo, revisando en el corto plazo los diferentes posicionamientos tácticos de los fondos mutuos, para identificar posibles solapamientos de riesgos o distribuciones que no se ajusten con nuestra visión del mercado.

Al momento de seleccionar bonos individuales, la mayor dificultad ha sido conseguir «buenos créditos», con potencial de apreciación de capital que estén rindiendo por encima de la duración. El mercado ha extendido los plazos de las deudas más allá de los retornos, volviendo el universo de bonos sumamente sensible a los movimientos en las tasas de interés. Hoy en día los bonos globales tienen un retorno de 1,6% y una duración de 6,93 años. La deuda High Yield tiene un retorno de 5,87% y una duración promedio de 4,23 años, mientras que la deuda emergente rinde 5,04% y su duración es de 5,77 años.

El gráfico a continuación, explica por qué nos ha sido tan difícil encontrar bonos individuales con una buena relación riesgo-retorno. Lo mismo sucede a nivel de fondos mutuos de renta fija, pues el universo de títulos es el mismo. La duración del índice Global Aggregate se ha incrementado considerablemente en los últimos 10 años, mientras que el retorno se ha mantenido en niveles por debajo de la media histórica.

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En este sentido, la incorporación de algunos derivados permite cubrir ciertos riesgos; contribuyen a bajar la volatilidad de los portafolios y, por lo tanto, a proteger el capital de nuestros clientes.

Debido a las condiciones actuales de la deuda corporativa y soberana, estamos más positivos en el sector high yield y en el retorno que obtendremos durante el 2017 del mercado accionario frente a la tenencia de bonos individuales. Por esta razón en nuestras estrategias de inversión hemos aumentado la exposición a high yield, renta variable global y a fondos de renta fija unconstrained, con movimientos tácticos y con mandatos muy flexibles.

Opinión de María Camacho, estratega de inversión de LATAM ConsultUS

El camino a la jubilación es tan importante como el destino

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Si utiliza la aplicación de mapas Waze entonces sabe que normalmente hay varias rutas para llegar a un destino, y que cada una de ellas supone una experiencia notablemente diferente de las demás. Puede seguir la ruta más fácil y llegar a su ubicación a tiempo y sin estrés, pero también podría quedar atrapado en un atasco, si elige la «ruta más corta» en la aplicación en lugar de «ruta más rápida». Pero la ruta más rápida a veces supone entrar en un confuso laberinto de calles unidireccionales llenas de baches.

Los empleados que participan en planes de jubilación con una contribución definida también tiene diferentes rutas para llegar a un destino común –la jubilación- y tienen diferentes experiencias de inversión a lo largo del camino. Un factor primordial de esto es la asignación de activos, así como la adopción de una fecha objetivo y otras estrategias. Lo sorprendente, sin embargo, es que incluso con la proliferación de Fondos de Fecha Objetivo (TDFs), más de tres cuartas partes de los activos de planes de jubilación todavía invierten en opciones individuales de menú básico, como se muestra a continuación en el gráfico.

Esto ha motivado que algunas firmas elaboren estrategias de “etiqueta blanca”. Las estrategias de etiqueta blanca contienen uno o más fondos que se despojan de las marcas de la compañía y del fondo y se reemplazan con nombres de clase de activos genéricos o objetivos de inversión como «ingresos» o «conservación del capital», entre otros. Estas soluciones tienen como objetivo mejorar las asignaciones básicas (simplificando las opciones del plan), crear carteras más diversificadas y ser más rentables.

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Al adaptar las opciones de inversión de las estrategias de “etiqueta blanca” a las características y necesidades únicas de una determinada población demográfica o laboral, las soluciones pueden optimizarse para ofrecer una experiencia de inversión que pueda generar mejores resultados a largo plazo para los participantes.

¿Cómo podemos determinar qué tipo de experiencia de inversión es la más apropiada para un determinado segmento de la población? El gráfico 2 muestra algunos ejemplos de factores que se pueden considerar al evaluar el mejor enfoque para su plan. Las soluciones de etiquetas blancas que incorporan estos factores pueden ayudar a los participantes a permanecer invertidos en todo tipo de condiciones de mercado.

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Para la mayoría, no hay una ruta perfecta hacia la jubilación. Hay inevitables baches y desvíos a lo largo del camino. Puede encontrar formas de hacer el viaje más fácil y que le provoque menos ansiedad, sin embargo. Dado que la demografía, la conducta y la dinámica de los comités de inversión varían de un plan a otro, estos factores pueden desempeñar un papel importante en determinar la experiencia de inversión adecuada para un grupo de participantes.

Las consideraciones demográficas como la edad, la rotación de empleados y la presencia de un Plan de Beneficios Definidos (PD) son factores importantes, mientras que el comportamiento, incluyendo la aversión a las pérdidas, el compromiso y el perfil profesional también son importantes. Tomar todos estos factores en consideración puede ayudar a optimizar las carteras de etiqueta blanca para sus participantes. Mientras que para quienes quieren llegar a su destino, es decir, a la jubilación, es de vital importancia. No se puede ignorar el viaje que escojan para llegar allí.

Kristen Colvin es directora de relaciones con consultores de MFS Institutional Advisors, Inc., la subsidiaria institucional de MFS Investment Management®.