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¿Francia, fuera del euro? La absurda economía que propone Le Pen

Lo realmente llamativo en estas elecciones presidenciales es que la mayoría de los candidatos (especialmente François Fillon y Emmanuel Macron) han presentado un marco presupuestario bastante cauteloso para los próximos cinco años. Ambos candidatos han aprendido la lección después de que François Hollande presentara pronósticos económicos demasiado optimistas con motivo de la campaña de 2012, que estaban completamente desconectados de la realidad y tuvieron consecuencias económicas desastrosas.

En su programa, el presidente en ejercicio esperaba que el crecimiento anual del PIB alcanzara el 2% a partir de 2014, pero resultó que sólo alcanzó el 0,9% entre 2014 y 2016. En cuanto al déficit público, el objetivo era alcanzar el 0% en 2017, pero debería ser alrededor de 2,7% de acuerdo con las previsiones oficiales. Como resultado de una mala comprensión de la situación económica, François Hollande comenzó a implementar una política económica inadecuada antes de verse obligado a aumentar masivamente los impuestos bajo la presión de la Comisión Europea.

Se espera un resultado negativo similar con el programa de Marine Le Pen. Hasta ahora, la candidata de extrema derecha ha evitado presentar un marco presupuestario detallado, que es la señal clara de que el partido todavía no está muy seguro de la política económica. Los únicos datos que se han publicado confirman un sesgo de optimismo excesivo que no se basa en hechos creíbles.

El Frente Nacional espera un objetivo de crecimiento del 2% desde el próximo año y del 2,5% al final del quinquenio. Es muy difícil entender cómo el partido podría alcanzar un nivel tan alto de crecimiento del PIB, incluso considerando que se planean alrededor de 86.500 millones de euros de gastos, sin introducir reformas que puedan impulsar la actividad económica (por ejemplo, abordando la cuestión clave de la productividad). Durante el próximo quinquenio, el crecimiento probablemente será mucho menor, ya que el Senado espera que el crecimiento medio del PIB potencial sea del 1,2% para el período 2015-2021.

Además, no se presupuestan varios gastos importantes (como la reducción del 10% del impuesto sobre la renta en las tres primeras franjas, la reducción del impuesto sobre la vivienda o el aumento de la pensión por discapacidad para adultos). El Frente Nacional trata de responder a las críticas subrayando que quiere intensificar la lucha contra el fraude y la evasión fiscal. En 2014, esto permitió al gobierno francés recuperar 20.000 millones de euros y casi 21.000 millones de euros en 2015.

Se trata de una cantidad significativa, pero representa sólo un 20% del gasto corriente del Estado. Incluso en el escenario más optimista, no será suficiente para que el Frente Nacional financie todas sus nuevas medidas. Por lo tanto, en un probable contexto de crecimiento débil, es casi imposible que el déficit público aumente sólo un punto en el primer año del quinquenio antes de disminuir a partir de entonces hasta alcanzar el 1,3% en 2022 como lo planeó el Frente Nacional.

La reducción de la edad oficial de jubilación a los 60 años de edad (frente a los 62 actuales) es la medida social que probablemente pesará más negativamente sobre el gasto público y podría llevar a la Comisión Europea a iniciar un procedimiento de déficit excesivo contra el país.

Incapacidad para medir el impacto económico de la salida de la zona del euro

Para un economista, el problema principal es que es realmente imposible medir el efecto económico del programa del Frente Nacional. De hecho, el coste de la salida de la zona euro no puede ser evaluado por modelos econométricos ya que tal cisne negro nunca ha ocurrido en la historia moderna. Sin embargo, lo cierto es que la salida de la zona del euro conduciría a la redenominación de la deuda nacional en francos nuevos. La cuestión no está tan relacionada con la deuda pública, sino con la deuda externa privada de los hogares y las empresas, que alcanza casi el 150% del PIB (es decir, más que la deuda pública). Es obvio que los acreedores extranjeros no aceptarán fácilmente un corte de pelo y ser reembolsado en “monkey money”, lo que causará numerosas quejas en jurisdicciones internacionales y bloqueará la entrada de capital al país.

Además, la salida no traerá de vuelta a Francia independencia monetaria y soberanía. Marine Le Pen ha subrayado repetidamente su determinación de que el nuevo franco se convierta en una banda de fluctuación similar al sistema monetario europeo. Sin embargo, este sistema no es inmune a la especulación. Si el mercado considera que el tipo de cambio no refleja la situación económica de un país, los inversores atacarán la moneda, como fue el caso de la libra esterlina en 1992. En estas circunstancias, una devaluación de al menos el 20% del nuevo franco es bastante probable. Francia estaría rápidamente en una situación insostenible; Ya no tendría el escudo protector del BCE y sería totalmente impotente ante la especulación internacional.

Por último, cuando el Frente Nacional se enfrenta a la cuestión de la devaluación de la moneda, a menudo hace hincapié en que permitirá recuperar la competitividad. El partido considera que sería una buena solución para no proceder a la devaluación salarial, como fue el caso en Portugal y en España. Es indudable que Francia tiene un problema de posicionamiento de rango medio, pero la devaluación de la moneda sólo aportaría un soplo temporal de aire fresco a la economía (sabiendo que se acompañaría de un aumento en el coste de las importaciones, en concreto un impacto negativo en la economía en su conjunto.

Las presiones inflacionarias en este momento, pero la devaluación, claramente las incrementarían significativamente, lo que conduciría a mayores precios al consumidor. La paradoja del Frente Nacional es que quiere «defender el poder adquisitivo del pueblo francés» pero, al mirar hacia la salida de la zona euro, tendrá el impacto exactamente opuesto ya que reducirá el poder adquisitivo debido a la inflación.

“El proteccionismo es la solución”

El proteccionismo no es un tema nuevo en el programa del Frente Nacional. En este sentido, Marine Le Pen no está completamente equivocada cuando proclama que probablemente ha inspirado a Donald Trump. Durante muchos años, el proteccionismo ha sido citado como la mejor solución para detener la desindustrialización de Francia (la participación de la industria en el PIB de Francia ha caído del 25% al 10% desde los años sesenta). Lo nuevo es que el proteccionismo también se percibe como un medio de financiar medidas sociales. Así, el partido propone esencialmente dos reformas:

Un impuesto sobre los nuevos contratos firmados por empleados extranjeros para financiar las prestaciones por desempleo. Tal idea no es nada nuevo y es compartida por varios partidos políticos franceses (derecha e izquierda) para luchar contra la directiva Bolkestein y la movilidad laboral dentro de la UE. Por ejemplo, muchos políticos de «Les Républicains» (ala derecha) apoyan firmemente la introducción de una ley (llamada «cláusula Molière») para obligar a los trabajadores a hablar francés en las obras o al menos a proporcionar un traductor que aumenta mecánicamente coste laboral.
La postura del Frente Nacional es engañosa por dos razones principales sobre ese tema. En primer lugar, la llegada de trabajadores extranjeros al país debe considerarse un signo del atractivo de la economía. En segundo lugar, Francia experimenta escasez de mano de obra en muchos sectores. Según el Medef (Asociación Francesa de Empleadores), casi un tercio de las empresas del sector industrial se enfrentan a dificultades de contratación. El objetivo de Francia (o el error) era educar a los estudiantes para convertirse en profesores, psicólogos e incluso economistas, mientras que el país necesita desesperadamente ingenieros, desarrolladores de TI y soldadores. Si las empresas no encuentran esas habilidades en el mercado interno, es completamente normal que busquen a los extranjeros para llenar la brecha de habilidades.
Un impuesto sobre las importaciones de bienes y servicios del 3% aplicada a países que no respetan las normas sociales, como China. El Frente Nacional espera que este impuesto represente alrededor de 15.000 millones de euros que se destinarán a aumentar los salarios bajos y las pensiones pequeñas. Como suele ocurrir con las medidas económicas del Frente Nacional, este impuesto presupone una renegociación de las normas comerciales y de aduanas a nivel europeo. Además, tendrá al menos dos efectos negativos inmediatos. El país objetivo de este impuesto podría implementar medidas de represalia similares que podrían perjudicar las relaciones comerciales de Francia, especialmente si se trata de China. Además, es probable que el coste adicional de este impuesto se transmita a los consumidores, reduciendo de hecho su impacto positivo esperado en el poder adquisitivo de la clase obrera y de los jubilados.

Columna de opinión de Christopher Dembik, economista de Saxo Bank.

Cinco falacias sobre la inflación y la tasa de interés en Argentina

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Con el objetivo de bajar la inflación, el Banco Central de Argentina decidió subir la tasa. Esto desencadenó una serie de malas interpretaciones. Argentina e inflación son sinónimos. Por los últimos diez años fue, junto con Venezuela, el país con la mayor destrucción monetaria de la región.

Así, pasamos de la recuperación post-crisis a la estanflación en pocos años. Entre 2011 y 2015, los precios se multiplicaron por tres, mientras que el PBI per cápita cayó un 3% en términos reales. El “estímulo monetario” no sirvió para nada.

En la actualidad, el Banco Central tiene como objetivo bajar la inflación y, para eso, implementa un sistema de “metas” que ha dado buenos resultados en todo el mundo. Es en este marco donde decidió subir la tasa de interés esta semana, luego de conocerse que, en marzo, los precios subieron un 2,4%.

La subida de tasas, sin embargo, generó todo tipo de análisis desacertados sobre su efecto en la economía. A continuación, las cinco falacias más difundidas sobre este tema.

Falacia #1: Si la tasa alta no bajó la inflación, subirla más no lo logrará tampoco

Tiempo antes de la decisión de subir las tasas de interés, un periodista en un programa de radio hacía la siguiente pregunta: “¿Cómo es posible que, si esta tasa de interés no logró bajar la inflación, una tasa de interés todavía más alta, logre hacerlo?”. La respuesta que el periodista obtuvo del “experto” consultado fue que esa era una duda razonable.

El razonamiento es realmente absurdo. En primer lugar, porque la política de metas de inflación ya dio resultados positivos. Por ejemplo, durante el segundo semestre de 2016 la inflación fue la más baja en 8 años. ¿Dónde está el fracaso de subir la tasa?

Por otro lado, porque el razonamiento equivale a decir: “si le ofrecí 10 pesos a un amigo para que me venda un caramelo y él no aceptó, ¿por qué va a aceptar si le ofrezco 100?”. Claramente, si aceptamos que a mayor precio mayor disposición a vender el caramelo, también tenemos que aceptar que a mayor tasa de interés, mayor será el incentivo para que los tenedores de pesos se los entreguen al Central, éste los absorba y caiga el exceso de dinero que hay en el mercado.

Falacia #2: El impacto de las tarifas en la inflación demuestra que el problema no se arregla solo con política monetaria.

Una de las explicaciones más razonables sobre los malos datos de inflación de marzo y febrero es el impacto que tuvo el sinceramiento de tarifas. En lo que va del año, los precios regulados acumulan una suba del 9,9%, lo que impulsa al alza el promedio de precios que se toma en cuenta para elaborar el IPC. Esto hace que muchos piensen que la inflación que vivimos es una “inflación de costos” (no monetaria) y que, como tal, no se arregla con una política monetaria contractiva, sino que hay que acudir a métodos heterodoxos.

La afirmación es completamente falsa. Es que la suba de tarifas no refuta, sino que refuerza, la teoría monetaria de la inflación. Entre 2002 y 2015, la cantidad de dinero en circulación se multiplicó por 22, mientras que los servicios públicos tuvieron sus precios casi congelados. Esto hizo que la enorme inflación en la cantidad de dinero no pudiera reflejarse en un mayor precio para estos servicios, pero de manera transitoria. Una vez que el gobierno decidió destapar la olla (gradualmente), el efecto de la expansión monetaria apareció en los precios atrasados. La suba de tarifas es una muestra más de la relación directa entre exceso de pesos e inflación.

Falacia #3: Es deseable bajar la inflación, pero no al costo de la recesión

Otra de las ideas falsas que circulan en torno de la nueva política monetaria del Banco Central es que la bajada de la inflación se hace a costa de la recesión. Nuevo error.

La inflación es un impuesto que cobra el estado sin pasar por el debate legislativo. Y nadie que crea que tener menos impuestos es bueno para el crecimiento económico puede afirmar, al mismo tiempo, que bajar el impuesto inflacionario es recesivo para la economía. Para crecer de manera sostenida, lo malo no es bajar la inflación, sino tenerla.

Falacia #4: La alta tasa de interés perjudicará la actividad económica

En este caso, el razonamiento es el siguiente: si un banco me paga, digamos, una tasa del 20% anual, me conviene dejar el dinero allí en lugar de realizar una inversión productiva. Así, una tasa “alta” conspira contra la producción.

Hay numerosas fallas en este razonamiento. La primera es que la tasa de interés es resultado de la oferta y demanda de ahorro. Si el ahorro es bajo, la tasa es alta, sin importar lo que diga el Banco Central. No se puede imprimir felicidad, y el proceso productivo exige ahorro, para que luego éste pueda transformarse en crédito productivo.

Por otro lado, es discutible que la tasa sea alta. Si solo nos guiamos por los datos nominales, nos va a parecer que la tasa es alta. Un 26,25%, en un mundo de inflación cero, sí luce como algo elevado. Sin embargo, una vez que incorporamos la inflación anualizada, o las expectativas de inflación futura (28% y 21% respectivamente), la tasa del BCRA ya no parece tan alta.

El Banco Central busca mantener una tasa positiva (que no es alta) respecto de la inflación. Esa tasa positiva busca premiar el ahorro, y ese ahorro es el que se va a volcar a la actividad productiva para generar un crecimiento económico sostenible.

Si alguna industria determinada sufre porque existen tasas de interés reales positivas (lo que debería ser perfectamente normal), en realidad el problema lo tiene la industria, ya que demuestra que solo puede vivir con el subsidio monetario de la tasa negativa.

La tasa no es alta, sino que busca ser positiva para fomentar el ahorro. Y eso no es perjudicial para la actividad económica, sino su principal aliada en el mediano y largo plazo.

Falacia #5: El problema no es la tasa en pesos, sino en dólares

Muchos pueden estar de acuerdo con lo que planteo en el punto 4, pero van a sostener que lo que hay que mirar es la tasa de interés en dólares. Con un dólar que prácticamente no se ha movido, una tasa del 26,2% puede no ser alta en pesos, pero sí es alta en dólares.

Ok, consideremos que esto es así y que no hay que tener en cuenta devaluaciones esperadas. Lo cierto es que el dólar está cayendo en todo el mundo, incluso en países como México, cuya moneda había sido seriamente castigada luego de la elección de Trump. Las monedas fluctúan, son otro precio del mercado, y el Banco Central no puede ocuparse de todos los negocios financieros que pueden hacerse en ese mercado. Si para bajar la inflación el costo que hay que paga es que algunos hagan un buen negocio financiero, se tratará de un costo muy bajo cuando se mire en retrospectiva.

Conclusión: los bancos centrales no pueden imprimir felicidad ni crecimiento económico. Sin embargo, sí pueden crear inflación y, con ella, destruir la economía. Que el Banco Central hoy tenga como único objetivo la baja de la inflación es un dato para celebrar.

Si tiene éxito, la economía argentina se lo va agradecer.

Columna de Iván Carrino, analista económico publicada originalmente en El Liberal

Se ha dado un cambio de paradigmas en la forma de hacer negocios en Oil & Gas en Estados Unidos

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Progresivamente las bombas dejaron de extraer, los ingenieros y geólogos fueron despedidos, las grandes firmas de private equity se retiraron o quebraron, la maquinaria abandonada retrataba un lúgubre cementerio de chatarra amontonada en los grandes Oil fields de Texas y otros estados petroleros del país. La exploración y producción del shale Oil & Gas ya no sería rentable por un tiempo.

Transcurría enero de 2016 y el mundo entero contemplaba atónito la llegada del precio del crudo a los 28 dólares por barril, un precio que no alcanzaba desde el año 2003 y materializaba una caída libre de 72% desde los 108 dólares por barril alcanzado en junio de 2014. Numerosos factores –en los que no se profundizará en esta publicación- habían generado el desplome hasta este precio después de casi un año y medio de constantes correcciones a la baja.

Entendiendo el Shale Oil (unconventional)

El Shale Oil (petróleo de esquisto) es un petróleo no convencional producido mediante pirólisis, dadas sus características de extracción generó un cambio de paradigmas en la forma no solo de extraer petróleo sino de hacer negocios en Estados Unidos.

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En virtud de sus características de mayor profundidad y perforación horizontal los costos de perforación se elevaron considerablemente, presionando al alza los costos de la mano de obra calificada y proveedores de servicios en los EE.UU. -con un precio del barril que superando los 100 dólares bien podía contemplar este recalentamiento del sector-.
Con la posibilidad de extraer hasta el 80% de las reservas en el primer año, los análisis financieros proporcionaron tasas de retorno muy seductoras, generando el coctel perfecto para sobredimensionar el sector.

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Los grandes fondos de private equity, hedge funds y fondos de pensión, se volcaron masivamente a proyectos con este tipo de producción, en virtud de sus generosas rentabilidades. El financiamiento bancario (esencialmente en bancos regionales) aumentó de forma considerable –práctica habitual en la industria es emplear los informes de reserva de un yacimiento como colateral ante el banco, para obtener fondos para seguir la expansión de la producción-. Los avances tecnológicos que posibilitaron esta producción a gran escala del Shale Oil, permitió a EE.UU sustituir las importaciones del commodity por su propia producción interna, en medio de tensiones con la OPEP. En la actualidad existe consenso bastante generalizado en la industria que el retorno a la producción del Shale en EE.UU. podría ser viable nuevamente entre los 65 – 70 dólares por barril.

La Oportunidad del Conventional Oil & Gas

Toda crisis trae aparejado ganadores y perdedores. La industria del Shale cayó estrepitosamente de la mano del desplome del precio del barril de Crudo, sin embargo abriría una nueva era en la producción convencional de petróleo y gas en EE.UU. que no tiene antecedentes.

Para entender a que nos referimos cuando hablamos de “Conventional Oil & Gas” debe concebirse como el método de producción que extrae el producto a raíz de la presión natural existente en los yacimientos una vez perforados. Es un tipo de producción con costos considerablemente más bajos que el Shale, sin demasiada participación activa de fracking, poco profundo (hasta 5.000 – 6.000 pies) y es lo que EE.UU. ha extraído históricamente.

Paradójicamente hoy -los otrora agresivos en Shale- fondos de private equity, hedge funds y pension funds están posicionándose long en esto activos y efectuando adquisiciones en la producción convencional, rentable a precios mucho más bajos.

Efectos positivos

Generados por el Shale:

Las innovaciones tecnológicas que se produjeron a raíz de Shale son aplicadas con éxito hoy en el convencional, generando una mayor eficiencia de extracción con costos menores, beneficiando el ratio riesgo/retorno de los inversores.
Los Costos de Perforación y Extracción (infraestructura, materiales, proveedores) se han abaratado entre un 60% y 70%.
Capacidad ociosa de profesionales calificados: Ingenieros, Geólogos, Geofísicos.

Efecto Trump:

Desde la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca ha marcado una muy clara impronta a favor de los “fossil fuels” en detrimento de las energías renovables; lo que también ha empujado al sector y los precios al alza.

Designación de Scott Pruitt como Presidente de la Agencia de Medioambiente en EE.UU. (EPA), declarado escéptico del cambio climático y defensor del Petróleo, además de estar vinculado a la industria fósil en Oklahoma.
Ha resucitado la construcción de los polémicos oleoductos Keystone XL y Dakota Access, detenidos en la era Obama por la amenaza ambiental.
A los beneficios fiscales de los que goza el sector, se agrega la promesa electoral de recortar los corporate taxes.
Recientemente firmó un Decreto para eliminar el requisito que las agencias del gobierno deban considerar el impacto del cambio climatico en su toma de decisiones. El mismo Decreto ordena reveer Directrices previas del plan de Energia Limpia de Obama.

La realidad se impone con firmeza, las oportunidades de rentabilización reales en Oil & Gas en EE.UU. se están dando a través de la explotación convencional, mientras el precio del barril no se establezca con firmeza por encima del rango de 65 – 70 dólares las posibilidades de explotar el shale de forma rentable son escasas y arriesgadas.

Columna de Leandro Furest

Las peticiones de Aseafi de cara a MiFID II giran en torno a la forma jurídica de las EAFIs, proporcionalidad, formación y agentes

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Hace unos días se cerró el proceso de consulta pública sobre el anteproyecto de transposición de la Directiva MIFiD II en el que Aseafi ha participado, respondiendo a las cuestiones planteadas por el Ministerio de Economía, Industria y Competitividad.

Fueron numerosas las cuestiones planteadas por el Ministerio, algunas de las cuales afectaban directamente a nuestro sector, el del asesoramiento financiero. Nuestras respuestas fueron en apoyo de las EAFIs, como no puede ser de otra manera. ¿Y en qué consiste este apoyo? Me gustaría explicarlo en unas breves líneas.

Este apoyo consiste, por ejemplo, en pedir que las ESIs y en concreto las EAFIs, puedan seguir siendo tanto personas físicas como jurídicas. Y dentro de este segundo tipo de figura, que puedan seguir siendo SL y no exijan ser SA.

También hemos pedido proporcionalidad, a la hora de las exigencias que hay en el cumplimiento normativo. Las EAFIs tienen como objeto social exclusivo el asesoramiento en materia de inversión y, por tanto, tienen que tener menores requisitos que el resto de ESIs y proporcionales a su tamaño. En este sentido, en ASEAFI realizamos un trabajo hace algún tiempo, que trasladamos en su día a la CNMV, y que consistía en la clasificación de las EAFIs en diversos tipos, según su tamaño y algunas variables más, con el propósito de que el cumplimento normativo fuera proporcional a su dimensión. Desde aquí, ofrezco nuevamente el estudio a las instituciones, para que lo tengan en cuenta y avancen en este sentido.

Asimismo, hemos pedido la posibilidad de que las EAFIs puedan tener agentes. Nuestro sector está compuesto por empresas de reducida dimensión y ello contribuiría a al flujo de profesionales del asesoramiento hacia las EAFIs con más facilidad, ya que si las incorporaciones se tienen que producir siempre mediante contrataciones por cuenta ajena, esto dificulta el crecimiento considerablemente.

Creemos que la MIFiD II puede ser una oportunidad para nosotros, ya que profundiza en la transparencia y nosotros, desde nuestro nacimiento como EAFIs ya la hemos tenido con los clientes.

Es necesario que nuestro sistema vaya evolucionando hacia un modelo de asesoramiento financiero. Siempre ha estado basado en la distribución de productos y eso no es bueno para la salud financiera de los españoles. Creemos que la nueva normativa debería contribuir a esto, menos venta y más asesoramiento, aunque tenemos nuestras dudas de que la gran banca lo vaya a hacer, al contrario, es posible que den un paso atrás y reserven el asesoramiento para patrimonios altos en el caso del no independiente y muy altos en le caso del independiente.

Pues bien, las EAFIs sí estamos dispuestas a seguir asesorando, bajo los dos modos posibles, independiente y no independiente, pero siempre con transparencia y sobre todo, no mezclando asesoramiento y distribución de productos.

Por último, me gustaría también puntualizar nuestra postura respecto a la formación de los asesores y que ya la expusimos en una reunión mantenida recientemente con la CNNV y representantes de todo el sector financiero.

Nosotros consideramos que la capacitación para realizar tareas de asesoramiento tiene que estar validada por un certificador externo y diferente del formador. No creemos conveniente que las entidades formen y certifiquen a sus propios asesores. Solamente de esa manera conseguiremos que nuestros asesores financieros lo sean de calidad y se eviten situaciones como las que se han producido en el pasado, de mala praxis bancaria.

El año que viene será el año de la aplicación de la MiFID II y las EAFIs cumpliremos diez años, una década de existencia no exenta de dificultades, en la que nos hemos intentado dar a conocer y poco a poco lo estamos consiguiendo. Esperemos que la nueva norma sirva para consolidar y afianzar nuestro sector, lo cual redundará en una mayor calidad del asesoramiento en nuestro país.

Carlos García Ciriza preside la asociación de EAFIs, Aseafi

Banxico, listo para separarse de la Fed en 2018 y bajar tasas en el segundo semestre

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El Banco de México estaría en condiciones de separarse de la Fed en 2018. A nuestro juicio, y en línea con las expectativas del consenso de analistas, Banxico subiría 2 veces más de 25 puntos base cada alza en lo que resta de 2017 (en junio y septiembre) para llegar a 7% a fin de año. La inflación anual que terminaría 2017 en 5,6%, observaría una baja importante en enero de 2018, lo que permitirá a Banxico separase de la Fed.

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Consideramos, que dado el proceso electoral que culmina con las elecciones presidenciales en junio de 2018, sería prudente mantener el nivel de 7% sin cambio durante el primer semestre y, en caso, de un proceso sin sobresaltos, se abrirían las puertas a una baja en la tasa de referencia a 6,75% en el segundo semestre de 2018. El análisis de esta nota, sugiere que una estrategia de Mariposa es la que mejor logra beneficiarse de las diferencias entre la trayectoria propuesta y la implícita en el mercado, además de en escenarios estresados. En la nota, contrastamos la trayectoria propuesta en el párrafo anterior con la implícita en las cotizaciones de los swaps de TIIE hasta el plazo de 3 años. La estrategia propuesta tiene una ventaja adicional, ya que aumenta el beneficio de la misma en un escenario político adverso, incluso si llegara a prolongarse más allá de las elecciones, al mismo tiempo que nos permite aprovechar una posible baja adicional de tasas de Banxico en 2019. La estrategia contempla recibir el 6*1, pagar el 26*1 y recibir el 39*1 (DV01 neutral el centro con cada ala).

En el mediano plazo, estimamos que un diferencial conservador entre las tasas de referencia de Banxico y la Fed ronde los 375 puntos base. El diferencial se compone de la resta de las inflaciones de mediano plazo entre ambos países, de alrededor de 175 puntos base y del riesgo país que está por los 200 puntos base (para el plazo de 10 años, según el CDS). A pesar de que esperamos una baja en la calificación de riesgo de crédito de México, consideramos que el spread de 200 puntos base ya lo tiene descontado. Así, si la tasa de referencia de la Fed llega a 3% a finales de 2019, como lo sugiere el consenso de los participantes del Comité de Mercado Abierto de la Fed, Banxico pudiera dejar sin cambio la tasa en 6,75% desde el segundo semestre de 2018 esperando a que la Fed llegue a 3%, y así consolidar la baja de inflación.

Los futuros de fondos federales hoy día ponen a la tasa de referencia de la Fed en 1,87% a finales de 2019, más de 100 puntos base por debajo del consenso de los miembros de la Fed. En este contexto, de continuar esta expectativa a finales de 2018, Banxico pudiera entonces bajar la tasa de referencia de 6,75% a 5,75% a lo largo de 2019 o incluso a 5,5% en caso de que baje la inflación de largo plazo. Así, lo que nos propusimos en esta nota era encontrar la mejor estrategia de inversión que maximizara los flujos esperados de los cortes de cupón de los swaps de TIIE, según la trayectoria descrita en el primer párrafo o escenario 1 (vs los precios de mercado), y que tomara ventaja de un escenario político complicado (escenario 2), a la vez que se beneficiara de mayores bajas de tasas en 2019 (escenario 3). En este contexto, encontramos que una estrategia de Mariposa +6*1 -26*1 + 39*1 (DV01 neutral) cumple con estas características.

En el Cuadro 1 presentamos el escenario 1 para la trayectoria de la tasa de referencia del Banco de México, seguido por el escenario 2 que incorpora un riesgo político antes y después de las elecciones, y el escenario 3, que contempla bajas de tasas más agresivas a partir de 2019. De los escenarios para la tasa de referencia construimos los estimados para la TIIE correspondientes a las fechas de cortes de cupón, y utilizando las cotizaciones de los swaps de TIIE señaladas (del jueves 6 de abril en la mañana), estimamos los flujos de la estrategia de Mariposa para un nocional de mil millones de pesos, donde el cuerpo de la mariposa es 2,45 veces el nocional. Las columnas para cada escenario se presentan al final del cuadro 1 en valor presente. Así, se observa una suma positiva de flujos para la estrategia de Mariposa en los 3 escenarios, mientras que la mayoría de los flujos de corte de cupón son positivos también, además en el escenario 2 y 3 la suma aumenta respecto al escenario 1 resaltando la bondad de la estrategia.

Columna de FINAMEX por Guillermo Aboumrad

Asia, el mundo del mañana

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Cuando nos referíamos a Asia, la abreviatura I+D solía referirse a «Imitación y Duplicados», pero esto ha cambiado. Hoy, las empresas asiáticas están a la vanguardia en Investigación y Desarrollo de tecnología orientada, sobre todo, a smartphones, realidad aumentada y virtual, casas inteligentes, inteligencia artificial, y vehículos eléctricos y autónomos. En Mirabaud Asset Management creemos que los inversores podrán beneficiarse si optan por empresas tecnológicas asiáticas expuestas a estas cinco áreas clave.

En los últimos años, los fabricantes chinos de smartphones han aumentado sistemáticamente su cuota en el mercado mundial a costa de los dos participantes principales, Apple y Samsung Electronics. Empresas como Huawei, Vivo y Oppo, relativamente desconocidas fuera de Asia hasta hace pocos años, suman hoy una cuota de mercado mundial que supera tanto a Apple como a Samsung. No es de extrañar si se piensa que estas tres empresas chinas y otras como ellas (Xiaomi, ZTE, Lenovo…) venden modelos similares o de características superiores a precios mucho más bajos que los productos estrella de Apple y Samsung. En Mirabaud, para aprovechar el auge de los fabricantes de smartphone asiáticos, hemos optado por invertir en empresas de nicho chinas, taiwanesas y coreanas que fabrican los componentes más punteros.

La realidad aumentada (RA) y la realidad virtual (RV) son dos áreas tecnológicas relativamente nuevas que ofrecen grandes oportunidades para empresas asiáticas tanto de hardware como de software. Por ejemplo, Lenovo se ha asociado con Google para incorporar Tango, una nueva tecnología de Google que permite utilizar juegos de RA y otras funciones. Asimismo, Samsung Electronics está acercando la RV al público en general. Por unas 100 libras (unos 120 euros), la empresa coreana ofrece los auriculares Samsung Gear VR que, combinados con un dispositivo Samsung, ofrecen al usuario una experiencia de RV de alta calidad a un precio relativamente bajo.

La casa inteligente supone una oportunidad especialmente atractiva para las empresas asiáticas. Por ejemplo, y de nuevo, Samsung Electronics es el primero en ofrecer un frigorífico con congelador inteligente que, dotado de cámaras, fotografía los alimentos que hay en su interior cada vez que las puertas se cierran. Las imágenes pueden verse en la aplicación Samsung Smart Home, de forma que al estar haciendo la compra se puede consultar lo que hay en el frigorífico en ese momento. Pero hay más ejemplos, como el altavoz y asistente personal controlado por medio de la voz de Amazon, llamado Echo. Se calcula que Amazon ya ha vendido 10 millones de unidades de Echo, a pesar de haberlo lanzado solo en tres países. En Mirabaud, hemos invertido en el fabricante taiwanés del altavoz que va incorporado en Echo.

También en inteligencia artificial

Las empresas asiáticas también están realizando grandes inversiones para liderar la investigación en inteligencia artificial (IA). Baidu, por ejemplo, la empresa de búsqueda por Internet más grande de China, orienta sus actividades en IA, como reconocimiento de voz, síntesis de voz y reconocimiento facial, a la mejora continua de su negocio central de búsquedas por internet.

En el futuro, creemos que los vehículos eléctricos y autónomos irán ganando terreno. Los inversores globales podrían plantearse invertir en empresas de mercados desarrollados para aprovechar esta tendencia. Nosotros, en cambio, hemos preferido invertir en empresas asiáticas que realizan componentes esenciales asociados a ella, como baterías de vehículos eléctricos, arneses de cables, cajas de cambio, estaciones de carga o cámaras para vehículos autónomos.

En Mirabaud Asset Management, tenemos, así, una importante exposición a empresas tecnológicas asiáticas, tanto en fondos de Asia (excluido Japón) como de mercados emergentes globales. De hecho, en ambos fondos el sector más sobreponderado es el tecnológico.

En nuestros viajes de investigación a Asia, hemos identificado una serie de empresas que tienen exposición a una o varias de estas cinco áreas clave de crecimiento. Como gestores boutique realmente activos, gestionamos carteras concentradas de unos 40 títulos. Ambos fondos tienen una gran exposición a acciones tecnológicas de pequeña y mediana capitalización no indexadas que están creciendo rápidamente gracias a numerosos y atractivos desarrollos tecnológicos.

Dan Tubbs es responsable del equipo de Mercados Emergentes Globales de Mirabaud Asset Management.

¿La vuelta al ‘value’ en Europa es temporal o ha llegado para quedarse?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Durante un largo periodo de tiempo hemos estado operando en un entorno donde los inversores se han decantado por títulos europeos de calidad «a cualquier coste», en detrimento de las alternativas. El estilo growth lleva eclipsando al value desde 2007 y la persistencia de los tipos de interés bajos ha reducido las rentas que brindan otros activos, como los instrumentos líquidos y la renta fija.

Dicha evolución impulsó el atractivo de las acciones que, según los inversores, podrían ofrecer una rentabilidad robusta y fiable, principalmente, las denominadas «FANG» (Facebook, Amazon, Netflix y Google). El carácter sostenido y duradero de este sesgo favorable al crecimiento ha propiciado que la elasticidad de la relación entre los precios de los activos de crecimiento y sus homólogos de valor llegara a niveles extremos.

Sin embargo, durante el segundo semestre de 2016, asistimos a una notable variación del entorno y numerosos valores de crecimiento de calidad que considerábamos que presentaban precios excesivos a comienzos del año pasado se ajustaron a la baja, mientras que ámbitos más cíclicos del mercado, como los sectores energético y financiero, subieron con fuerza.

Los motivos de esta evolución son diversos pero giran en torno a tres factores: el auge del populismo, que ha llevado a los gobernantes a relajar la austeridad; las expectativas de que se adopten estímulos presupuestarios a largo plazo; y la debilidad estructural de los mercados de renta fija, como resultado de una titularidad excesiva, que se une a la posibilidad de que se eleven los tipos de interés (y regrese la inflación).

¿Dónde podemos encontrar valor en la actualidad?

Numerosos analistas esperaban que el reequilibrio entre growth y value siguiera adelante una vez iniciado 2017, aunque los valores de crecimiento europeos han sido, hasta ahora, la gran sorpresa gracias a su elevada rentabilidad relativa positiva.

La pregunta que debemos plantearnos ahora es si el resurgimiento del value fue un alza considerable, pero temporal, o un indicio de reequilibrio más a largo plazo. No hay garantía de que vayan a continuar las presiones reflacionarias y cabe destacar que el aumento de los salarios aún no iguala la aportación inflacionaria del encarecimiento del petróleo, factor impulsor a largo plazo de las tendencias inflacionarias. No obstante, el valor europeo sigue siendo, sin duda, una de las oportunidades de inversión más interesantes y contrarias al consenso de 2017.

Intuimos que la rentabilidad relativa positiva a largo plazo del valor goza de pleno sentido. Es posible que comprar títulos infravalorados se traduzca en ganancias con el paso del tiempo, siempre que se eviten activos problemáticos, es decir, los de aquellas empresas estancadas o con parámetros fundamentales en deterioro. Con respecto a la zona euro, confiamos en las perspectivas de sectores como el industrial y de materiales, excluyendo consumo básico y telecomunicaciones, y hacemos especial hincapié en los mercados centrales de Francia y Alemania. A escala paneuropea, excluido el sector industrial, percibimos un abanico más amplio de oportunidades en TI, así como ciertas perspectivas positivas en los ámbitos de servicios públicos de suministro y consumo discrecional.

Un año de teatralidad política

En lo que va de 2017, los mercados europeos han recogido el testigo de su homólogo estadounidense, pasando por alto los problemas que pueden surgir con motivo del ciclo electoral en el viejo continente. La temporada de publicación de resultados ha sido, por lo general, positiva y la volatilidad de los mercados bursátiles se encuentra en mínimos.

El año 2017 sigue cargado de citas electorales y los inversores ya fijan su atención en las presidenciales francesas como próximo hito, tras la reciente cita con las urnas en los Países Bajos. Si bien parece improbable que Marine Le Pen —líder del Frente Nacional, partido de extrema derecha contrario a la inmigración— se haga con la presidencia, basta con fijarse en el desplome de la popularidad de François Fillon, favorito hasta hace poco, para comprender que la situación puede cambiar rápidamente.

Sin embargo, la volatilidad de los mercados bursátiles no es algo de lo que asustarse, pues ofrece una oportunidad para identificar empresas de calidad que cotizan a precios atractivos, así como la posibilidad de participar en una recuperación de las cotizaciones más a largo plazo.

Desde un punto de vista racional, invertir en valor exige un horizonte más a largo plazo y es importante que los inversores eviten juzgar a las empresas basándose en la percepción o en tendencias impredecibles del mercado a corto plazo. Centrándose en un análisis exhaustivo de los datos de los valores y los mercados, consideramos que es posible detectar aquellas empresas que presentan un potencial infravalorado o que se ha dejado pasar durante el ciclo del mercado.

Nick Sheridan es gestor de renta variable europea de Henderson.

La historia de las tres D

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Las “tres D” representan tendencias seculares que explican por qué hoy vivimos en un mundo de bajos tipos de interés. En efecto, las condiciones financieras acomodaticias que han propiciado los bancos centrales con sus respectivas políticas monetarias se deben a la conjunción de estas tres realidades: desendeudamiento, demografía y digitalización.

Empecemos por la primera de ellas. En los últimos años, tanto a este lado del Atlántico como en Estados Unidos los países han acumulado voluminosos niveles de deuda. Por ello, ahora se encuentran en una situación en la que están intentando controlar dichos volúmenes, pues reducirlos resulta muy complicado. Si volvemos la vista atrás y analizamos momentos históricos que también se hayan caracterizado por altos niveles de endeudamiento, encontramos en la Gran Bretaña de la primera mitad del siglo XIX uno de los ejemplos más representativos. Tras las guerras napoleónicas, la reina Victoria asumió el trono en 1836 en un momento en el que el ratio deuda/PIB del país ascendía al 230%. Con una clara influencia de mentalidad germana gracias a la nacionalidad de su marido, la reina hizo de la contención de la deuda uno de sus grandes objetivos. Sin embargo, llevo al país cerca de 70 años poder reducirla y durante dicho tiempo los tipos permanecieron en niveles reducidos.

Regresando al presente, nos encontramos hoy en Europa en una situación bastante similar, pero en la que los gobiernos no pueden limitar la deuda pública pues han de hacer frente al desafío que supone una población envejecida. Y es aquí cuando surge nuestra segunda D: la demografía. El envejecimiento de la población supone un claro reto para las administraciones y lo es en dos vertientes. Por un lado implica una subida de los costes sanitarios en los que debe incurrir para atender adecuadamente a dichos ciudadanos y al mismo tiempo conlleva un aumento del gasto en pensiones. Al prolongarse la longevidad, esto tiene su traslación directa en el número de años que un individuo recibe dicha prestación. Para ejemplificarlo de forma más clara, un estudio de Moody´s ha estimado que en base a este escenario, el ratio deuda/PIB de los países desarrollados podría incrementarse de media de entre un 2% y un 4% anual.

Se trata de dos fuerzas muy poderosas porque por un lado, como veíamos, la reducción de la deuda es una tarea que lleva muchos años, pero además, por otro, la existencia de una población más envejecida repercute directamente en el consumo. De forma paralela, al intentar controlar el ratio deuda/PIB los gobiernos dejan de invertir en otras áreas de la economía, lo que redunda en una menor creación de puestos de trabajo. En consecuencia, si se reduce el número de personas que forman parte del mercado laboral esto inevitablemente se trasladará también a las cifras de consumo. Y es aquí donde llegamos a la tercera D (digitalización) y donde el círculo se cierra.

Dejando a un lado los efectos positivos que han traído consigo las nuevas tecnologías y la digitalización, no cabe duda de que actualmente están teniendo un claro impacto en la destrucción de puestos de trabajo. Pensemos en actividades tan cotidianas como reservar las vacaciones. Frente a los pocos que todavía siguen prefiriendo visitar su agencia de viajes, la gran mayoría opta por hacerlo por internet comparando multitud de opciones entre diferentes páginas, lo que a su vez tiene un claro efecto deflacionista pues la opción elegida es, en la gran mayoría de los casos, la más interesante en relación al coste. Otro claro ejemplo lo encontramos en el sector de los bancos. La banca electrónica está ganando cada vez más protagonismo en la sociedad, sobre todo entre los estratos de población más jóvenes, lo que ha dado lugar a una drástica reducción del número de sucursales bancarias y en consecuencia de puestos de trabajo.

Por tanto, nos encontramos ante la conjunción de tres tendencias que, estrechamente vinculadas entre sí, dan lugar a un escenario, al menos en el caso europeo, en el que no prevemos un repunte significativo de la inflación y en el que los tipos de interés tampoco subirán mucho.

Tribuna de Mondher Bettaieb, director de Crédito Corporativo en Vontobel AM

China: una nueva economía basada en la innovación

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Hace pocos días que hemos iniciado el nuevo año chino, el año del gallo, según el calendario lunar. Comenzó el 28 de enero y es el signo predispuesto al triunfo y al éxito, basado en el trabajo duro y la paciencia. Estos dos últimos son los valores que precisamente está aplicando China para transformar un nuevo modelo de economía de producción a innovación.

El presidente chino, Xi Jinping, ha anunciado en numerosas ocasiones este camino de innovación que ha emprendido el país, para lograr un cambio estructural en su economía y alcanzar un desarrollo sostenible. Ya en 2012 anunció una estrategia de desarrollo basada en la innovación y, un año después, señaló que eliminarían todas las barreras del pensamiento y sistemas que obstaculizan la innovación. De hecho, desde entonces, la palabra “innovación” ha salido más de mil veces en los discursos públicos de Xi Jinping.

El mensaje está claro: si China quiere situarse en el centro económico del mundo, como ya lo fue en otros momentos de la historia, tiene que innovar para incrementar el valor añadido de sus productos y crear mayor valor per cápita. Lo cierto es que China es la factoría mundial desde 2010, será una nación basada en innovación en 2020 y liderará el poder científico en 2050.

El conocido debate sobre el puzzle Needham sigue haciendo su eco de vez en cuando: ¿por qué China perdió el tren de la innovación que se desencadenó en las revoluciones industriales y se quedó atrás, si fuimos los primeros que inventamos algunas maravillas históricas como la brújula, la imprenta móvil, la pólvora y el papel? China no podrá sostener su ritmo de desarrollo económico basando la hipótesis en su creciente coste laboral, un modelo productivo basado en productos de poco valor añadido, enormes problemas con el medio ambiente, aumentos en la discrepancia de ingreso entre ricos y pobres, etc. De ahí que la innovación sea la clave para dar la vuelta a esa tendencia.

Un largo camino

Parece un cuento chino, pero no lo es. China Innova es una realidad, aunque queda mucho camino por recorrer. Por mucho que percibamos que China está compitiendo con bajo coste laboral, imitando productos de otros países e incluso utilizando competencia desleal, un experto con amplitud de miras no puede negar la existencia de una realidad tan abrumada como que China lidera el ranking de solicitud de patente global en WIPO (World Intellectual Property Organization) desde 2012, por delante de la Unión Europea y EE.UU. Se estima que la inversión de toda la sociedad china en las actividades científicas alcanzó los 1,43 billones de Yuanes en 2015, una cantidad aproximadamente de 195 mil millones de euros, según la tasa de cambio actual. Se duplicó esta cantidad en comparación con 2010, y las inversiones empresariales en I+D pesan más de 77%. Por poner algún ejemplo, empresas chinas como Huawei y ZTE están en la lista de las empresas con mayores patentes globales solicitadas, e invierten más del 10% de sus ventas anuales en I+D.

Como explica el profesor de la Universidad de Harvard, Richard Freeman, en el prólogo de The Source of Innovation in China (Palgrave MacMillan, 2015), China es número uno a nivel mundial en la cantidad de obtención de títulos de licenciado, máster y doctor en ciencia-ingeniería. También es el número uno en la exportación de productos tecnológicos. Si extendemos el concepto de innovación, podemos encontrar innovación más allá de los inventos tecnológicos, hasta los modelos de negocio, organización y estrategias. Desde el punto de vista económico y empresarial, tiene todo el sentido ya que las innovaciones tecnológicas tienen que ser capaces de convertirse en productos comerciables para alcanzar éxito en el mercado. En este sentido, las políticas de emprendimiento y cambio no tendrán límites en su alcance. Consciente de sus propias debilidades, la economía de China, con su cultura milenaria, reflexiona, aprende, e innova constantemente a todos los niveles. Con el comienzo del año nuevo, esta transformación de la economía innovadora seguirá su curso y seguro que triunfará. Como el signo del gallo, lo logrará con trabajo y paciencia.

Columna de Yingying Zhang, profesora de CUNEF.

El cambio climático alberga oportunidades de inversión sin explorar

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Las noticias en los medios de comunicación internacionales sobre diferentes temas medioambientales son cada vez más comunes; desde la contaminación de Londres hasta los dañinos niveles de monóxido de carbono que se experimentan actualmente en Shanghái, entre otras ciudades. Los políticos, la población y también los inversores somos conscientes de que los efectos del cambio climático son cada vez más preocupantes y que debemos de tomar las medidas necesarias para combatirlo, y cuanto antes sea, mucho mejor.

En el ámbito de la gestión de activos, el enfoque “cambio climático y medio ambiente” es una megatendencia que llevamos observando varios años y que ha dado lugar a un universo de inversión muy amplio, compuesto por cerca de 1.000 empresas con una capitalización bursátil de más de 5 billones de euros.

El efecto de los catalizadores de crecimiento relacionados con el cambio climático y el medio ambiente en el flujo de caja de las empresas mundiales están, a día de hoy, muy infravaloradas por el mercado. El desconocimiento y la falta de medición cuantitativa en ciertas ocasiones provoca que las inversiones relacionadas con el cambio climático se vean lastradas por la creencia de que tardan en generar rentabilidad y que dependen de subvenciones. Pero, como llevamos observando en los últimos años, eso no es cierto.

Las oportunidades relacionadas con las soluciones al cambio se clasifican en tres grupos de inversión y, entre éstos, la eficiencia de los recursos es el de mayor envergadura. Este grupo es conocido por generar rendimientos rápidamente a través del uso de redes de suministro inteligentes, movilidad sostenible, edificios inteligentes y materiales avanzados. Por otro lado, las oportunidades de inversión relacionadas con la protección del medio ambiente se centran en la gestión de residuos y en la limpieza del agua y el aire.

El resto está conformado por soluciones de energía alternativa, que desafían la creencia común de que los paneles solares y los molinos eólicos dominan el universo de inversión relacionado con el cambio climático y el medio ambiente. Las cuestiones climáticas inciden en todas las industrias y cadenas de valor, pero Nordea busca posiciones en mercados consolidados que ofrezcan productos de nicho, cuyos valores deben superar un riguroso proceso de selección antes de pasar a formar parte de la cartera de uno de nuestros fondos. De hecho, no se tienen en consideración las empresas con una calificación de criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG, por sus siglas en inglés) inferior a B. Los fundamentales de negocio, los resultados financieros y la cultura corporativa también son factores determinantes para su selección e incorporación a nuestros porfolios.

Según los últimos datos, los valores que componen, por ejemplo, el Nordea 1 – Global Climate and Enviornmental Equity, fondo que gestiono junto a mi compañero Thomas Sorensen, registran una emisión de carbono un 40% inferior que la totalidad del mercado de renta variable y el fondo registró una rentabilidad superior a la de su grupo de homólogos según Bloomberg y la del índice MSCI Global Environment en 2016.

Otra máxima de la que no estamos de acuerdo es la de dar por hecho que la inversión en títulos relacionados con el cambio climático y el medio ambiente está orientada únicamente a los inversores con horizontes a largo plazo. Este universo de inversión es muy amplio y todavía no se ha podido analizar lo suficiente para extraer conclusiones tan determinantes. De hecho, todavía nos encontramos con muchos inversores que siguen sin comprender en qué consiste. Lo que si podemos confirmar es que aquellos inversores que se han informado debidamente y que han apostado por la inversión a través de este enfoque podrán aprovecharse de un segmento de mercado que presenta, y parece presentar, un sólido crecimiento.

Columna de Henning Padberg, gestor del fondo Nordea 1 – Global Climate and Enviornment Equity