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Las claves de la Guía Técnica de la CNMV para el personal que informa y asesora sobre los servicios de inversión

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha sometido a consulta pública una guía técnica para la evaluación de los conocimientos del personal que informa y asesora sobre servicios de inversión, que entrará en vigor en 2018 y en la que se recoge la obligación de que estos empleados tengan formación y cuenten con seis meses de experiencia a jornada completa en este campo.

La guía técnica, teniendo en cuenta las Directrices que ESMA publicó en marzo de 2016, tiene como objetivo que los inversores comprendan los riesgos de los productos en los que invierten, para lo cual es preciso que quien se los ofrezca disponga de los conocimientos necesarios para entenderlos y saber explicarlos y para valorar si son adecuados o idóneos para cada cliente, lo que debe ser garantizado por las entidades que prestan servicios de inversión.

En consecuencia, la CNMV señala que las entidades que prestan servicios de inversión deberán disponer de medios humanos y materiales, de procedimientos y de una estructura organizativa que asegure que el personal cuenta con los conocimientos y competencias adecuados de acuerdo a la naturaleza, tamaño y complejidad de las actividades que la entidad financiera desarrolla, el tipo de clientes a los que presta servicios, el tamaño de su plantilla, la implantación nacional o internacional y la estructura que, en el área de formación, pueda tener la entidad.

Asimismo, la CNMV menciona que el órgano de administración o una comisión que pudiera constituirse al efecto (de la que en todo caso formarán parte al menos tres directivos de suficiente nivel), establecerán los criterios y designará la unidad o unidades de la entidad o del grupo que serán responsables de su aplicación. Además, dichos órganos garantizarán que cuando el personal relevante no haya adquirido los conocimientos y competencias necesarios para la prestación de los servicios, no pueda prestarlos.

No obstante, si un empleado no ha adquirido la cualificación o la experiencia adecuada, o ambas cosas, podrá prestar los servicios bajo supervisión, siendo los órganos de administración quienes determinarán las funciones de la persona que se encargue de la supervisión del personal.

Cualificación del personal relevante

La CNMV introduce novedades relevantes que afectan a la cualificación del personal objeto de la guía. En concreto, indica que el personal estará obligado a conocer todos los criterios que detalla la guía en relación a los conocimientos y competencias del personal que proporciona información sobre productos de inversión y a aquellos que prestan asesoramiento.

Además, deberá haber recibido una formación teórica y práctica o dedicado un número mínimo de 80 horas en el caso del personal que solo facilita información y de 150 en el caso del personal que asesora. En cuanto a la formación continuada mínima, la CNMV establece que será de 20 ó 30 horas en función de si el personal informa o asesora.

Asimismo, conviene señalar que la CNMV, al fin, resuelve una de las dudas que más opinión había suscitado en el mercado y destaca que la formación podrá ser impartida por las propias entidades financieras o mediante convenios con entidades formadoras (universidades u otras entidades certificadoras) de una manera presencial o a distancia.

Finalmente, la CNMV va más allá e incluso indica que publicará una lista de títulos o certificados de entidades especializadas en servicios de asesoramiento e información. En consecuencia, considerará que el personal que disponga de alguno de los títulos o certificados incluidos en dicha lista cuenta con la cualificación adecuada para la prestación de los servicios que la propia lista indique en cada caso.

Las ventajas de mezclar el análisis fundamental con el análisis cuantitativo

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Contrariamente a lo que dicen los titulares de las noticias, creemos que la gestión activa tiene fuerza para sobrevivir. De hecho, cuando acabe el actual mercado alcista, la capacidad de generar retornos que batan a los índices será aún más importante. Muchos inversores se enfrentan a un creciente número de desafíos, desde los menores horizontes temporales hasta la mayor sensibilidad a los costes y aún más restricciones a la inversión. Los gestores activos tendrán que adaptar su enfoque de inversión para satisfacer las cambiantes demandas de los inversores.

¿Cuál es el valor de combinar la objetividad del análisis cuantitativo con el juicio subjetivo y humano involucrado en el análisis fundamental? Una gama de oportunidades más amplia, mayores niveles de convicción y posiblemente, mayor eficiencia. Es un poco como el uso de ‘cobots’, es decir, robots colaborativos que trabajan junto a las personas en las fábricas.

En un estudio realizado por investigadores del MIT en una fábrica de BMW, el trabajo en equipo de ‘cobots’ y trabajadores humanos redujo el tiempo de ociosidad de los trabajadores en un 85%. Las máquinas, o en el caso de la gestión de activos, los modelos cuantitativos, pueden analizar rápidamente cantidades masivas de datos, lo que ayuda a identificar oportunidades y riesgos.

Sin embargo, los modelos y las máquinas carecen a menudo de la flexibilidad o de la visión de los humanos para llegar a adoptar las mejores decisiones. La combinación de un análisis fundamental, que tiende a desempeñarse mejor en mercados volátiles y en torno a puntos de inflexión, con un análisis cuantitativo, que puede aprovechar distintos factores en los mercados de tendencias, crea una cartera que puede navegar en una amplia gama de entornos de mercado.

Algunos investment managers ya desarrollan esto desde hace años. A principios de este mes, sin embargo, la publicación Barron’s señaló un aumento en la tendencia de portfolio managers que combinan los conocimientos cuantitativos con el análisis fundamental, principalmente como una forma de mejorar el rendimiento y rebajar los costes.

En MFS tuvimos la previsión de hacer esto hace 16 años. Al combinar el análisis fundamental con el análisis cuantitativo altamente sistemático y un proceso de construcción de cartera basado en el riesgo, creamos nuestra capacidad que nosotros denominamos ‘Blended Research’, análisis combinado.

Nuestra capacidad provino de una perspectiva muy diferente. Fue fruto del desarrollo de productos avanzados, no la frustración con la gestión activa. Creemos que los inversores siempre quieren buscar alfa, y es probable que en un entorno de bajas rentabilidades, sea necesario.

Mediante el análisis combinado, hemos encontrado la oportunidad de desplegar nuestras habilidades de gestión activa fundamental de una manera que potencialmente puede abordar ciertos objetivos de inversión y proporcionar soluciones de gestión efectivas desde el punto de vista de los costes, que no se encuentran en los enfoques tradicionales de inversión.

¿Por qué ofrecer capacidades combinadas y fundamentales? En nuestra opinión, una capacidad combinada de análisis coexiste de forma muy sensata con nuestras estrategias fundamentales activas porque trae algo diferente a la mesa. Ciertamente, la combinación sistemática de dos procesos independientes de valoración de acciones -cuantificación fundamental y cuantitativa- ofrece fortalezas complementarias en la búsqueda de rendimientos ajustados al riesgo, especialmente para aquellos inversores con plazos cortos y límites más estrictos.

Pero para los inversores con horizontes temporales más largos y más flexibilidad de inversión, las estrategias activas fundamentales más tradicionales –con niveles típicamente más altos de riesgo activo y generación alfa a través de un ciclo de mercado– suelen ajustarse mejor.

Después de más de 90 años como gestores activos, no hay duda de que estamos comprometidos con nuestro oficio. Aún creemos que la gestión activa es la mejor manera de ayudar a los clientes a cumplir sus metas a largo plazo. Es probable que los días de un enfoque único para la gestión de inversiones hayan terminado. Aquellos gestores capaces de encontrar el enfoque de inversión adecuado a las necesidades de cada inversor individual estarán mejor posicionados para obtener buenos resultados.

Joseph C. Flaherty es CIO de riesgos de MFS Investment Management.

Citibanamex dominó los traspasos de las Afores en el primer trimestre del año y Coppel perdió fuerza

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El balance de los traspasos de cuentas durante el primer trimestre den año entre las Afores tuvo dos contrastes, primero el hecho de que Citibanamex se trepara al primer sitio del ranking, y segundo que Coppel perdiera empuje, algo que no se observaba desde hacía mucho tiempo.

Vayamos por partes: Citibanamex fue la administradora que más traspasos captó en el saldo neto (cuentas recibidas menos cuentas cedidas), al final su balance fue positivo con 60.644 traspasos, producto de haber recibido 102.135 nuevas cuentas, a cambio de perder 41.491 afiliados.

La administradora renovó sus esfuerzos de captación impulsando a su equipo comercial para trabajar más en las sinergias de la empresa con las sucursales del negocio bancario del grupo. La estrategia rinde frutos cada vez más, y finalmente en el primer trimestre del año se logró el liderazgo.

La otra cara de la moneda en materia de traspasos durante el primer trimestre del año fue Coppel, dicha Afore se convirtió en la institución que más clientes perdió con un saldo neto de menos 30.695, luego de recibir 66.274 nuevas cuentas y ceder a otros intermediarios 96.969 afiliados.

Algo pasó durante el primer trimestre de 2017 en la estrategia comercial de la Afore más exitosa de los años recientes, a pesar de lo cual ya superó los 8 millones de cuentas en su portafolio.

Afore Azteca destacó al ubicarse en el segundo sitio de las Afores que más cuentas captaron mediante traspasos, al totalizar la cantidad de 34.488 nuevos clientes, mientras que Afore XXI Banorte se colocó en la segunda posición de la que más clientes perdieron con un saldo neto negativo de 22.907 afiliados.

En total durante el periodo analizado se traspasaron 355.463 cuentas, Citibanamex fue la única Afore que recibió más de 100 mil nuevas cuentas en administración, mientras que Metlife confirmó que es la institución más pequeña del sistema y solamente recibió 2.580 nuevas cuentas contra 5.010 que tuvo que ceder, para un saldo neto negativo de 2.430 cuentas.

Destaca también que en saldo neto solamente hubo tres Afores ganadoras, que fueron: Azteca, Citibanamex y PensionISSSTE, instituciones que tuvieron un balance positivo entre las cuentas recibidas y las cuentas cedidas. Por otra parte, fueron 8 Afores las que perdieron, es decir, las que tuvieron más cuentas cedidas respecto a las que recibieron, éstas Afores fueron: Coppel, Inbursa, Invercap, Metlife, Principal, Profuturo, SURA y XXI Banorte.

Columna de Antonio Sandoval

Solo un 2,93% de los activos de las Afores están invertidos mediante mandatos, ¿A qué se debe?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Según cifras de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar), la inversión del sistema (SAR) en valores extranjeros era del 14,47% de los activos netos al 28 de febrero de 2017, equivalente a 72,33% del límite permitido. El potencial sin uso era de 5,53% de los activos, lo que representaba un 27,67% del límite. El conjunto de las Siefores Básicas 4 había hecho uso casi pleno del 20% autorizado, en tanto que las Básicas 1 tenían un potencial sin uso del 15,30% de sus recursos. La mayor parte de la inversión había sido gestionada directamente por las Afores mediante ETFs. Apenas 2,93% de los activos netos conjuntos del sistema, 81.230 millones de pesos, se había realizado con mandatos, es decir, por encargo a terceros.

Banamex, XXI Banorte y Sura eran las administradoras que habían canalizado ese monto a diferentes mandatarios. ¿A qué se debe que la proporción sea mínima luego de varios años de la aprobación de la alternativa? La gestión directa y la encargada a terceros suponen implicaciones, características, requerimientos, beneficios y desventajas diferentes. El bajo grado de aprovechamiento de los mandatos puede obedecer a esa combinación de elementos.

Implicaciones, Limitantes y Ventajas de la Gestión Propia

El administrador o inversionista debe hacer labores de análisis, selección e inversión. Se requiere que cuente con una o varias personas (un equipo) especializadas en las empresas, sectores y/o economía de varios países. Incluso se precisa el dominio del mecanismo específico con que se pretenden aprovechar las oportunidades: índices, activos individuales, canasta de productos o referencia. ¿Quiénes deben ser especialistas? Los que toman las decisiones de inversión, analistas, ejecutores u operadores, quienes se encargan de administrar los riesgos, así como los integrantes de los comités de inversiones y riesgos.
No es fácil conformar un equipo de expertos. Es probable que el administrador que quiera empezar tenga que reclutar a ejecutivos sénior, de costo alto. Es posible preparar a elementos que ya forman parte de las áreas citadas, aunque el proceso de formación no es corto ni económico.
Si se solventan esos requerimientos, como varias administradoras han hecho, se requiere acudir a diferentes intermediarios para negociar un abanico de valores. La ejecución (compra y venta) está sujeta a la liquidez. La diferencia de horarios de los mercados internacionales y local supone dificultades de valuación y fijación de precios operativos. A cambio de las dificultades, con la gestión propia, la ejecución de las operaciones suele ser rápida. Los gestores deciden los momentos de entrada y salida, mientras que la venta, terminación o eliminación de una inversión es razonablemente sencilla pese a la cuestión de los horarios y liquidez referida.

Implicaciones, Beneficios e Inconvenientes de los Mandatos

El administrador selecciona a uno o algunos gestores en función del prestigio y capacidades que le reconozca (recursos de inversión, administración de riesgos, experiencia, historial de desempeño, costo, etcétera). Mediante un contrato, el administrador o mandante puede conferir encargos globales o por región, país o sectores. Se presume que los gestores dominan las particularidades de diferentes países, regiones, sectores o empresas y las características de los activos, mecanismos y variantes.
Los mandatarios son a su vez gestores que poseen elementos y capacidades suficientes para aplicar recursos discrecionalmente en función de un objetivo, sin intervención del mandante. Estos grandes gestores administran cientos de miles de millones de dólares de gran cantidad de portafolios. Un mandato de una Afore es para ellos un portafolio más y pequeño en contraste con la magnitud de activos globales que manejan.
Se esperaría que los gestores mundiales reconocidos tengan capacidad de generar de forma consistente más beneficios que los que podrían producir administradores que no son especialistas ni cuentan con historial que los avale.
Los volúmenes de operación de un gestor internacional suelen propiciar liquidez y mayor facilidad operativa.
Mediante mandatos, la diferencia de horarios entre los mercados es irrelevante, pues los mandatarios cuentan con analistas y operadores en los países en que realizan las inversiones.

¿Qué inconvenientes hay entonces en los mandatos? La formalización de un contrato requiere de varios meses. Para cada oportunidad de inversión en un país, región o sector internacional se requiere un mandato. Se habrían de celebrar tantos contratos como oportunidades o expectativas se tuvieran, con la lentitud que eso conlleva. El proceso, que comienza con la aprobación por el comité de inversión, la conformación de la estructura de administración y control requerida y el cumplimiento de los lineamientos estipulados para mandante y mandatario, puede desmotivar a algunas Afores, sobre todo a las que hubiera considerado el mandato para un sector o país cuyo beneficio esperado ya se esté materializando.

Columna de Fitch México por Adriana Beltrán y Arturo Rueda

Cuanto más suben las bolsas en Estados Unidos, más riesgo corren los inversores

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Si los mercados tropiezan conforme avanza el 2017, es poco probable que se deba a un acontecimiento político inesperado, sino más bien a un cambio dirección en la recuperación coordinada del comercio mundial que hemos visto en los últimos tres trimestres. Las bolsas están reaccionando más a una ola de crecimiento mundial sincronizada que a los cambios políticos en Washington o a las elecciones en Europa. Japón, China, la eurozona y Estados Unidos han visto aumentar las sorpresas económicas en los últimos meses y el mercado ha reaccionado en consecuencia.

Pero ahora hay indicios de que este aumento en el crecimiento –como las tres olas anteriores dentro de este ciclo de ocho años– podría tambalearse. Estas son las razones por las que puede haber otra desaceleración:

China, el principal impulsor de la mejora sincronizada en la economía mundial a partir de mediados de 2016 comienza a mostrar signos de tensión. El crecimiento interanual del crédito y de la oferta monetaria se está desacelerando con respecto al ritmo observado en 2016. Además, las autoridades chinas han restringido recientemente el crédito para las compras de automóviles y viviendas. En el pasado, el crédito ha sido tanto un acelerador económico como un mecanismo de frenado en China, especialmente en los precios de los productos básicos. Ahora podemos estar entrando en la fase de frenado.
La eurozona, la inesperada estrella del crecimiento mundial en 2017 también está enviando señales de advertencia. Al igual que en China, el crecimiento del crédito se está desacelerando. Además, la inflación ha perdido su impulso alcista y los exportadores europeos están fuertemente expuestos a una desaceleración de China.
A pesar de la solidez de los mercados de trabajo y optimistas indicadores de confianza, el problema también se esconde en Estados Unidos. Aunque los salarios han aumentado modestamente en las últimas semanas, la inflación ha aumentado más rápido, exprimiendo los ingresos reales. Por otra parte, los gastos de atención sanitaria y los altos costes de vivienda se combinan para frenar el gasto de los consumidores.
Al igual que los consumidores, las empresas estadounidenses se enfrentan a un aumento de los costes, que están agotando los márgenes de beneficios. El aumento de este factor ha sido, quizás, la base más importante del mercado alcista de los últimos ocho años. Sin embargo, la actual compresión de márgenes, combinada con un poder de fijación de precios poco impresionante, son elementos que amenazan la historia positiva de flujos de caja libre que han impulsado este ciclo económico.

A pesar de estos contratiempos, sin embargo, no parece que haya un riesgo elevado de caer en recesión.

¿Nos respaldan las políticas de Washington?

Así que, dado que no es probable otra recesión y que los mercados esperan un cóctel de recortes fiscales y derogaciones regulatorias por parte de Washington, ¿no deberían los inversores estar sobreponderados en renta variable de Estados Unidos? La respuesta es no. En un contexto de beneficios que caen y de presiones en los ingresos, debemos tener muy en cuenta los precios de mercado. Aunque las acciones estuvieron relativamente baratas durante gran parte de este ciclo de mercado, ya no es así.

Estas son algunas medidas que utilizo para evaluar las valoraciones relativas. Primero, examino el rendimiento del flujo de caja del índice S&P 500. Se ha desacelerado a un 2,6% frente a los rendimientos de flujo de caja del 5% y 6% registrados antes del ciclo. Esto me indica que el mercado ya no está barato comparado con otros ciclos y que la dinámica de precios ha descontado muchas buenas noticias de cara al futuro.

Otra medida que utilizo para calibrar las valoraciones es el PER ajustado cíclicamente. Este está lanzando señales de advertencia. Se ha movido a cerca de 30x, una lectura muy alta, excedida solamente dos veces en la historia de más de 100 años. La relación precio/ventas del mercado también es alta, mientras que las pequeñas empresas han alcanzado algunos de los ratios de precio en relación a expectativas de ganancias más altos jamás vistas en la historia.

No hay mucho margen de maniobra

Incluso pese a estas señales de advertencia, el mercado sigue descontando un contexto fundamental y macro muy benigno. Descuenta que las empresas sean capaces de aumentar los precios más rápido de lo que lo hacen los costes, elevando los márgenes de ganancia otra vez a niveles robustos vistos anteriormente en el ciclo. También descuenta unos tipos de interés relativamente estables, unos impuestos decrecientes y que las barreras comerciales no aumentarán. A esto se suma la noción implícita de que la duración de este ciclo económico se extenderá, tal vez durante años.

Cuando las acciones tienen ratios PER relativamente bajos y bajos ratios de precios en relación a las ventas, los inversores pueden aguantar algunas decepciones, especialmente a principios del ciclo, ya que estos contratiempos tienden a ser superados rápidamente. Pero en un ciclo que ya dura ocho años, los días de valoraciones baratas se han marchado hace mucho tiempo. El alto precio actual de los activos financieros sugiere que repunte lleva a los inversores a una posición más precaria.

Para parafrasear a Chris Bonington, el famoso escalador del Everest, cada paso hacia la cumbre implica cada vez más riesgo. No podemos ver la cumbre desde aquí, pero ahora mismo, parece estar envuelta en nubes.

¿La victoria de Marine Le Pen abocaría Francia a salir de la zona euro?

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Aunque Marine Le Pen mantiene un discurso prudente sobre la salida de Francia de la zona euro, no es menos cierto es un punto clave del programa del Frente Nacional. Abandonar el euro llevaría a redenominar un gran número de activos en francos, una nueva moneda que se vería penalizada por una elevada tasa de inflación y, muy probablemente, por una elevada desconfianza por parte de los inversores, con tipos de interés más elevados.

Aunque ganara, no creemos que Le Pen consiguiera cumplir su promesa, y ello por varios motivos que detallamos a continuación. Sin embargo, y en la medida en que una victoria del Frente Nacional aumentaría mucho la probabilidad de un “Frexit”, se abriría un periodo de incertidumbre y de alta volatilidad en los mercados que nos llevaría a revisar nuestra política de asignaciones.

Salir de la UE y abandonar la moneda únicarequiere modificar la Constitución. La primera condición para poder modificarla es que el proyecto sea aprobado por las dos cámaras de las Cortes francesas con una mayoría de tres quintas partes o bien ser aprobado en términos idénticos por la Asamblea Nacional y por el Senado por mayoría simple y luego por referéndum. Aunque el Frente Nacional obtuviera la mayoría en la Asamblea Nacional, las normas que rigen la adjudicación de los escaños en el Senado haría inviable este procedimiento.

Doble referéndum

Existe otra estrategia posible, la del artículo 11 de la Constitución, que conllevaría la celebración de dos referéndums: el primero sería para modificar la Constitución para poder organizar más fácilmente un segundo referéndum en el que se preguntaría a la ciudadanía si quiere seguir perteneciendo a la UE.

Entre las medidas que el Frente Nacional pretende introducir en su reforma constitucional están, en particular, la de implantar un sistema de sufragio proporcional en las elecciones a la Asamblea Nacional con una prima mayoritaria y la supresión de las limitaciones para recurrir al procedimiento del artículo 11, lo cual permitiría a Marine Le Pen aplicar dicho artículo modificado para cambiar la Constitución y salir de la UE.

Pese a una victoria en la segunda vuelta, es poco probable que Le Pen obtuviera la mayoría en la Asamblea Nacional. Sin embargo, existe un resquicio para su acción. Si gana, puede nombrar un Primer Ministro para que forme un Gobierno provisional, que una vez abierta la sesión, podría proponer el referéndum.

Si Marine Le Pen consiguiera ganar el referéndum sobre esa reforma constitucional, ello le daría vía libre para convocar un nuevo referéndum sobre la pertenencia a la zona euro. Tendría entonces que convencer a los franceses de lo acertado de salir de la zona euro, sabiendo que los últimos sondeos indican que tres cuartas partes se oponen a ello.

En resumen, pensar que la victoria de Marine Le Pen en las elecciones conllevará automáticamente la salida de Francia de la zona euro nos parece muy exagerado.

Julien-Pierre Nouen es jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion.

Los empleos del futuro

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En Estados Unidos los últimos datos de desempleo son bastante alentadores, ya que habiendo alcanzado el 9,5% tras la crisis financiera del 2008, los datos oficiales registran actualmente un nivel de 4,5%.

Sin embargo, hay algunos sectores de la economía que emiten senales muy preocupantes. Uno de estos es el de «Retail» o consumo, clave para el crecimiento económico.

Grandes tiendas por departamentos han anunciado oficialmente el cierre multiples de locales a nivel nacional, tales como Macys, JCPenny, Sears, Limited, Payless, K-Mart, Abercrombie & Fitch, Urban Outfitters y otros. Aunque algunos de los empleados de estas tiendas son reubicados, muchos otros empleos son simplemente eliminados.

Para nadie es secreto que una de las razones por las que las tiendas en general están sufriendo caídas importantes en su nivel de ventas, es por la facilidad, conveniencia y competitividad de algunos portales de ventas por Internet como EBay y Amazon . Usted puede encontrar cualquier artículo que necesite, a cualquier hora, a precios competitivos, desde la comodidad de su hogar. Y la entrega es cada vez mas rápida y efectiva.

Pero algunos nos preguntamos como se podrán reemplazar los empleos perdidos, pues por mas que crezca el comercio por internet, nunca llegaría al nivel de un local que recibe al publico directamente en su tienda, pero donde los gastos por alquiler, mantenimiento, la empleomania y sus beneficios, y hasta las perdidas por robo de mercancía ponen una etiqueta muy elevada a esos negocios.

La tecnologia crece y se diversifica cada día mas, pero desarrollar plataformas y aplicaciones de internet no requiere de un alto numero de contratados. Por otro lado, la manufactura se fue de Estados Unidos para no volver, por muchas razones difíciles de reversar. Gran parte del personal de servicio ya ha sido reemplazado por maquinas de auto servicio o ‘self check out», y no solo en USA. ¿Preocupante, no?

Hace unos meses estuve en Alemania, y en uno de los aeropuertos locales no había personal alguno para despachar. El viajero tiene que imprimir su Boarding Pass; pesar su equipaje y etiquetarlo; pagar la tarifa que aplique, y despachar el equipaje directamente por la correa.

Aunque en el otro lado de la moneda, absolutamente todo lo que se consume en Alemania es fabricado o producido en el país. La comida, la ropa, el calzado, los artículos del hogar, las medicinas y obviamente los autos, de inmejorable calidad. Algo que no ocurre en Estados Unidos. (¡Esperemos que los genios de la tecnología inventen una rápida solución para generar los empleos del futuro!

Columna de Gloria Marranzini

Lo que se juegan los activos franceses si el domingo gana Marine Le Pen

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Todos los ojos están puestos ahora mismo en las elecciones francesas, y con razón. Después de todo, el eje franco-alemán ha sido el motor de la integración europea. Como resultado, Francia se ha beneficiado enormemente de un «dividendo político» que ha hecho que los diferenciales de su deuda soberana estén más contenidos que los de Italia, España o Portugal en los últimos años. Además, la huida de los depósitos del sistema bancario francés fue apenas visible en 2011-2012, mientras que se volvió un problema real en los países periféricos.

El dividendo político francés se debió esencialmente al hecho de que los mercados vieron un riesgo mucho menor de ruptura de Francia. En cierta medida esto resultó ser una profecía autocumplida (menos presión sobre la deuda soberna y los balances de los bancos), pero hasta cierto punto también se trataba del cálculo de que Alemania se esforzaría más para mantener en Europa a Francia que a los países de la periferia de Europa.

Es probable que esto siga siendo así todavía, pero por supuesto, si los franceses deciden irse, no hay nada que Alemania pueda hacer al respecto. Esta es la razón por la que el riesgo de que Marine Le Pen (o Jean-Luc Mélenchon) llegue a ser presidenta se refleja en la probabilidad de que este dividendo político desaparezca, que es esencialmente lo que está detrás de la contención de los diferenciales franceses actualmente.

Es importante destacar que Francia no es una economía periférica típica solo por el dividendo político que acabamos de mencionar. La deuda soberana francesa está por debajo del 100% y el sistema bancario francés está en muy buena forma. Además, las perspectivas a largo plazo para el crecimiento francés son bastante buenas, siempre que el próximo presidente presione por poner en marcha reformas. El rendimiento de la productividad del trabajo en Francia es en realidad comparable al de Alemania.

Crecimiento potencial del 2%

Sin embargo, Francia tiene una tasa de desempleo estructural más elevada que Alemania, lo que explica en parte este resultado. Un número considerable de trabajadores de baja productividad están estructuralmente desempleados en Francia mientras que el mismo tipo de empleado sí trabaja en Alemania.

Por el contrario, la productividad total de factores franceses (la eficiencia con la que la mezcla de insumos se transforma en producto) ha empeorado. Por lo tanto, parece que hay un amplio margen para una mejora continúa de la productividad junto con una disminución del desempleo estructural.

La reforma del mercado de trabajo alcanzará este último y lastrará el crecimiento de la productividad laboral, pero la reforma del mercado puede acelerar al mismo tiempo el crecimiento de la PTF. Hay un montón de oportunidades en este aspecto en Francia y si el próximo presidente y el gobierno tienen las agallas para aprovecharlos, Francia podría alcanzar una tasa de crecimiento potencial cercana al 2%, lo que significa que su deuda soberana será bastante sostenible.

El resultado es que la continuación del dividendo político en los diferenciales soberanos franceses dependerá, no es de extrañar, de los acontecimientos políticos. A corto plazo la cuestión es si Marine Le Pen puede convertirse en presidente, pero en un futuro más lejano el dividendo político dependerá crucialmente de la reforma económica.

Un estado más grande con Macron

El programa de Emmanuel Macron sugiere que pretende importar el modelo nórdico a Francia. La esencia de este modelo es una combinación de reformas estructurales que flexibilizan la economía y proporcionan apoyo/incentivos estatales para un aumento de la inversión y del capital humano. Esto último implica que Macron prevé un tamaño más grande del estado que François Fillon, lo cual no es necesariamente malo mientras la intervención estatal actúe como un complemento a los mercados.

Parte de esto supondría mantener una seguridad social más amplia, que seguramente reduciría el potencial de reacciones económicas y políticas en respuesta a las reformas. Esto se vería especialmente si la seguridad social está dirigida a programas que orientan activamente a los trabajadores desempleados hacia nuevos puestos de trabajo. Macron probablemente favorecería una interpretación menos estricta del Pacto Fiscal, por ejemplo, mediante la exención de la inversión del sector público de los cálculos del déficit.

Frente a lo que sucedería con Macron y Fillon, el dividendo político se volvería bruscamente negativo inmediatamente bajo Le Pen y se erosionaría aún más debido al legado económico negativo a través del tiempo. Los temas principales de su programa son muy similares a los de Donald Trump, es decir, una fuerte reducción de la inmigración y un aumento de la soberanía francesa.

¿Volver al franco?

Le Pen quiere un referéndum, pero sigue siendo ambiguo sobre si éste sería un referéndum sobre la calidad de miembro de la UE o el euro. Quiere introducir el franco en paralelo al euro. El objetivo es hacer frente a la «competencia desleal», lo que significa simplemente que quiere una moneda devaluada para mejorar la competitividad. Si se lleva a cabo, este plan es probable que tenga resultados negativos, porque al mismo tiempo que quiere quitar la independencia de la Banque de France e instruir al banco central para financiar directamente el Tesoro.

El resultado será un aumento de la inflación francesa (expectativas) que eliminará cualquier ganancia inicial de competitividad. Lo que es más, todo esto hará que la carga de la deuda francesa sea insostenible porque el Tesoro recibirá ingresos fiscales en el nuevo franco devaluado mientras la deuda permanezca en euros. Alternativamente, puede impagar la deuda y enfrentarse a unos costos de endeudamiento soberanos muy altos por el aumento de los déficits fiscales provocados por la inevitable recesión y su programa de expansión fiscal. Por supuesto, todo este caos económico se verá reforzado por los depósitos y la fuga de capitales de Francia que paralizarán el sistema bancario.

Creo que Le Pen se enfrentaría a un montón de obstáculos, probablemente insuperables, antes de que pudiera convocar un referéndum. Sin embargo, esto no significa que una presidencia de Le Pen fuera favorable a la economía francesa y a los activos franceses.

En el plano interno, el impulso de la reforma se estancaría por completo debido a la «cohabitación» (un presidente con una mayoría parlamentaria de un color diferente) que reduciría rápidamente el dividendo económico francés. Además, el presidente francés tiene mucho poder cuando se trata de política exterior, y es poco probable que Le Pen coopere bien con quien se convierta en nuevo canciller de Alemania.

Como resultado, el dividendo político que ha apoyado los activos franceses y los bancos franceses también se deterioraría significativamente. Por último, la región se vería privada de nuevos avances en la unión fiscal y bancaria, lo que en última instancia sería perjudicial para su estabilidad.

Willem Verhagen es economista senior y estratega macro en NN Investment Partners.

La gestión activa y a largo plazo persiste como la opción más eficaz

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El primer trimestre de 2017 ha sido claramente positivo para las bolsas, empujadas principalmente por la revisión al alza del crecimiento y los beneficios. En Mirabaud creemos que la tendencia seguirá siendo positiva durante los dos próximos años por lo que mantenemos nuestra exposición a renta variable, pero también somos prudentes en cuanto al corto plazo a causa de las fuertes subidas que hemos observado durante los últimos cinco meses y al retraso en la puesta en marcha de las políticas económicas y presupuestarias anunciadas en Estados Unidos.

En este momento hemos optado por posicionar nuestras carteras con una ponderación neutral en los países desarrollados y una ligera infraponderación en los países emergentes. También hemos cubierto una parte de la exposición a la renta variable europea ante la proximidad de las elecciones presidenciales en Francia y frente al riesgo que supondría el triunfo en ellas del voto populista. Pese a que nuestro escenario principal no contempla ese resultado, no podemos obviar que constituye un riesgo -extremo- contra el que preferimos estar protegidos.

Como en el caso de la victoria de los detractores de la Unión Europea en el referéndum británico, la primera clase de activos que podría verse afectada por el voto populista en Francia sería el euro. Por el contrario, más allá de la brusca caída inicial, las empresas y los sectores exportadores podrían beneficiarse de la depreciación de la moneda.

En este escenario, el sector bancario sería el más afectado a consecuencia de los riesgos para la estabilidad financiera. Por ello, hemos cubierto una parte de la exposición a la renta variable europea a través de opciones sobre el Euro Stoxx 50, un índice que reúne a 50 multinacionales de la zona euro. A modo de comparación, el sector financiero representa más del 22% del índice europeo frente a tan solo el 15% del índice estadounidense S&P 500. Este último está, en efecto, más expuesto al sector tecnológico, con un 22%, frente al 7% de Europa.

En paralelo, en Estados Unidos los debates en torno al techo de la deuda se reanudarán próximamente y podrían traer consigo cierta volatilidad en los mercados. Este techo se reinstauró el pasado 16 de marzo después de haber estado suspendido en 2015. Desde entonces, el Tesoro estadounidense ha vuelto a recurrir a “medidas extraordinarias” para financiar sus gastos. Esta política podría durar hasta el otoño.

Vemos pues, que la tendencia positiva que se ha dado durante el primer trimestre para la renta variable, a grandes rasgos, seguirá dándose hasta 2019. Pero no desaparecerán los picos de volatilidad. Nuestra recomendación a los inversores es apostar rotundamente por la gestión activa, con una buena selección de valores, y por una estrategia a largo plazo.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

La renta variable en Europa avanza a pesar de la política

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Con los periódicos llenos de noticias sobre Trump, Brexit y rumores en torno a la política europea, especialmente sobre las próximas elecciones francesas y ahora sobre las británicas, sería comprensible que los inversores europeos optasen por huir en estampida. Sin embargo, los índices bursátiles estadounidenses no han dejado de alcanzar nuevos máximos y el ambiente de fiesta parece haberse extendido en Europa, aunque ningún político europeo ofrezca nada parecido al programa de rebajas de impuestos, desregulación y proteccionismo que propugna Trump. ¿A qué se debe este ambiente de optimismo?

A primera vista, no está claro por qué las bolsas europeas están registrando avances en previsión de unas elecciones que, en el mejor de los casos, podrían confirmar el tambaleo del statu quo y, en el peor, amenazar el futuro del euro. Una victoria de Marine Le Pen haría que el Brexit pareciera una tormenta en un vaso de agua, dado su deseo manifiesto de sacar a Francia de la moneda única. Con la inestabilidad en Italia y las elecciones previstas en Países Bajos y Alemania, existe ahora más incertidumbre política en Europa que en cualquier otro momento desde la crisis griega.

El pragmatismo del mercado prevalece

Pese a todo, los mercados se muestran moderadamente optimistas por diversas razones. La más inmediata es que la gente no cree que los franceses vayan a otorgar el poder a Marine Le Pen en la segunda vuelta de las elecciones. Eso quizás sea presuntuoso, porque lo cierto es que existen problemas profundamente arraigados en Francia que los políticos no han sabido resolver; no obstante, los franceses parecen sentirse tentados por el programa político más positivo de Macron. En términos más generales, los inversores recuerdan que la zona euro ha demostrado una notable resistencia en anteriores periodos de crisis, durante los cuales ha sido mejor comprar que vender.

Otro factor es el económico. Desde mediados de 2016 no han dejado de emitirse indicios algo más optimistas sobre la economía europea. La actividad de la construcción, los indicadores de confianza y el desempleo marchan todos en la buena dirección, a pesar del panorama desigual y la tibieza de algunos avances. La recuperación del precio del petróleo también ha dado un impulso momentáneo a la inflación general, aunque la inflación subyacente permanece estable.

Este impulso ha eliminado parte del nerviosismo suscitado por el posible riesgo de deflación, además de estimular el debate sobre cuándo el Banco Central Europeo (BCE) comenzará a aminorar su programa de compras de bonos. Todo esto ha propiciado un entorno algo más positivo para el sector bancario, que ha seguido repuntando desde la llegada de Trump, aunque el avance de los bancos europeos no ha sido tan llamativo como el registrado en los EE.UU.

Infravaloradas… y bajo el suelo

Así pues, quizás actuando contra la intuición, hemos ido buscando oportunidades de inversión en empresas francesas que podrían estar infravaloradas debido al ambiente general antifrancés y antieuro que se respira. Recientemente hemos hablado con el grupo de decoración de suelos radicado en Francia, Tarkett, que está controlado por la familia Deconinck. La decoración de suelos es una actividad muy querida por Warren Buffet y entidades de capital riesgo porque un elevado porcentaje del negocio opera en el mercado de reformas, que es mucho menos cíclico que otras áreas relacionadas con la construcción.

En el caso de Tarkett, la compañía está destinando parte de sus flujos de tesorería a la consolidación del sector, usando ideas procedentes de la industria del automóvil para obtener ganancias de productividad año tras año. En el trimestre comprendido entre final de noviembre de 2016 y el 28 de febrero de 2017, la combinación de sólidos resultados y perspectivas mejoradas en Rusia propició una apreciación de los títulos de la entidad superior al 20 por ciento.

¿Cuántos franceses hacen falta para cambiar una bombilla?

Cambiar bombillas francesas podría ser aún menos glamuroso que la decoración de suelos, pero Spie es otra compañía francesa que ha cosechado un éxito financiero mediante la gestión de tareas rutinarias, normalmente algo más complicadas que cambiar bombillas. Spie también se encarga del mantenimiento de sistemas informáticos (TI), climatización, sistemas de seguridad, circuitos eléctricos, centrales eléctricas y mucho más. Gana dinero asegurándose de que su plantilla esté ocupada y ordenando el pago puntual de sus facturas.

En el pasado, Spie empleaba sus flujos de tesorería para apuntalar a una serie de contratistas pésimos, pero después de pasar por manos de diversos propietarios de capital riesgo, ahora cotiza por separado y está generando un sólido historial de entregas regulares. Aquí también, los flujos de caja se emplean en parte para consolidar lo que constituye un sector fragmentado. La atractiva valoración de la compañía se ha pasado por alto hasta hace poco tiempo debido a su exposición a… Francia. No obstante, una adquisición de gran envergadura que acometió en Alemania a finales de 2016 situó a Spie en el punto de mira y sus acciones se han apreciado un 30% durante el mismo periodo trimestral que Tarkett.

La seducción de la gran pantalla

Por último, cruzamos la frontera hasta llegar a la Bélgica francófona para visitar al operador de salas cinematográficas Kinepolis. Se podría pensar que los cines van camino de la desaparición debido al envejecimiento de la población y a la tentación que supone Netflix. Sin embargo, durante los últimos años Kinepolis (nuevamente un negocio controlado por una familia) ha forjado la reputación de ser uno de los mejores operadores de cines de Europa: mejor en el sentido de combinar una bonita experiencia de visualización con holgados rendimientos financieros para los propietarios.

En un sector donde muchas salas de cine europeas se encuentran andrajosas y dirigidas por entusiastas (o por empresas de capital riesgo), Kinepolis enmarca la insólita combinación de ser gestionado por un promotor inmobiliario cualificado y un operador de cines, con una cartera creciente formada por algunas de las salas múltiples más grandes y avanzadas que existen.

Simon Rowe es gestor del equipo de renta variable europea de Henderson.