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La decisión de MSCI de no reclasificar a la Argentina como mercado emergente no afecta los planes de inversión de aquellos que apuestan a mediano y largo plazo

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

La decisión de MSCI de no reclasificar a la Argentina como mercado emergente supuso toda una sorpresa para la mayoría de inversores locales que lo daba por descontado hasta la tarde del mismo día del anuncio.

Sin embargo, la mala noticia solo afecto la expectativa de rápidas ganancias que tenían algunos por la llegada de nuevos flujos que suponía la mejora de país fronterizo a emergente. Esto quedó demostrado con una caída de sólo -5% al día siguiente del anuncio.

Está claro que la decisión no afecta los planes de inversión de aquellos que apuestan a mediano y largo plazo porque saben que estos procesos no son lineales.

La historia reciente de Argentina muestra que la recuperación se inició el día después de las PASO de 2013, cuando el Frente Renovador liderado por Sergio Massa, se impuso en las urnas al Frente para la Victoria. La derrota frenó el proyecto de reforma constitucional que hubiera permitido a Cristina Fernández de Kirchner presentarse a un nuevo mandato e impedir un cambio en las políticas populistas que su gobierno venía aplicando desde noviembre de 2011.

El aumento en las probabilidades de un cambio político se reflejó en una ganancia acumulada en dólares del MSCI Argentina entre junio de 2013 y junio de este año de +193% frente a sólo +22% del MSCI Emergente en el mismo periodo.

El MSCI en su comunicado reconoció los méritos de la salida del cepo cambiario (2015), la resolución del conflicto con los Holdouts (2016) y el retorno al crecimiento aunque moderado (2017) y al compromiso en la lucha contra la inflación por parte de un BCRA.

Pero a la hora de tomar una decisión, pesó la agenda de temas pendientes que este gobierno parece haber pateado para adelante (2018) como son la reducción del déficit fiscal y la reforma del mercado de capitales. Otros aspecto clave entre los fundamentos del rechazo del MSCI son las dudas que el genera la continuidad de estas políticas economías si el resultado de las elecciones de octubre no fuera favorable al gobierno. De estas tres cuestiones depende que Argentina pueda volver a integrar el selecto grupo de países emergentes el próximo año cuando haya una nueva revisión.

Flujo y fundamentales

El impacto de la noticia en los mercados financieros de Argentina resultó, al final, mucho menor al esperado. La cotización del dólar apenas se vio afectada y los bonos se recuperaron inmediatamente.

Para el principal interesado, el mercado de acciones, la mala noticia tampoco revistió el carácter de tragedia que las elevadas valoraciones hacían suponer. Pensemos que durante gran parte del año, la mayoría de analistas justificaban la fuerte suba en el precio de la acciones por los flujos que la reclasificación a emergentes traerían al mercado local.

La fortaleza demostrada en estos días refuerza la idea de que en algunos sectores como la energía, los fundamentales son sólidos y existen oportunidades, más allá de los flujos que puedan venir. Creemos que en la Argentina de 2017 todavía hay valor para el inversor.

Columna de Cohen Funds escrita por Diego Falcone

¿Hay un cambio en el paradigma en los mercados emergentes?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

En los últimos meses hemos visto cómo los activos emergentes (acciones, crédito y monedas) se han desacoplado de algunos indicadores con los que históricamente mantuvieron una alta correlación, como el caso del precio de las materias primas, la variación en el crecimiento del crédito y la oferta monetaria en China y las encuestas de sentimiento a nivel empresarial (ver gráfico).

Incluso, el precio de las acciones han desafiado la reciente revisión a la baja en las estimaciones de ganancias: históricamente han tenido una correlación muy alta, pero en esta oportunidad el resultado ha sido otro. Asimismo, este desacople no se explica por el mejor comportamiento del sector de tecnología: excluyendo a este sector, el precio de las acciones emergentes han subido (aunque a un ritmo menor), mientras se revisaban a la baja las estimaciones de ganancias en el resto de los sectores.

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Fuente: Bloomberg

Esta realidad se ha visto reflejada en un aumento significativo de flujos hacia deuda emergente, que acumulan un total de 38,6 billones de dólares en el año, convirtiéndolo en uno de los mayores en la historia. Asimismo, el último dato de posicionamiento de administradores de fondos correspondiente a junio, a través de la encuesta de Merrill Lynch, muestra que en promedio mantienen una sobreexposición del 42% en acciones emergentes, muy cerca del nivel más alto en cinco años. En el pasado, estos porcentajes han coincidido con períodos en que las acciones emergentes comienzan a registrar un peor comportamiento relativo frente a sus pares.

La euforia no solo se ve reflejada en los inversores sino también en analistas. Hoy resulta difícil encontrar alguno que no esté bullish acciones y deuda emergente.

Todo esto muestra, a nuestro entender, una creciente complacencia a nivel de inversores y analistas, que parecen considerar que a la luz de la evidencia, en esta oportunidad será diferente. Creemos que no.

¿Qué es lo que ha estado detrás del rally en emergentes? Tasas y dólar

Desde nuestro punto de vista, las variables que explican el comportamiento positivo en los últimos 6 meses en los activos emergentes han sido la caída en las tasas reales americanas y la debilidad del dólar.

Los bonos del Tesoro han repuntado significativamente tras la caída inicial post elecciones. Desagregando los componentes se aprecia que la caída se explica mayormente por la reducción en las expectativas de inflación, aunque también ha impactado el retroceso en las tasas reales.

Hacia delante, es más probable que repunten los rendimientos de los bonos, en especial la tasa real. Los principales indicadores del mercado de trabajo y bienes y servicios muestran una economía con muy poca capacidad ociosa. En el pasado, ante situaciones similares, las presiones inflacionarias han repuntado, al igual que los salarios y los rendimientos de los bonos. Al mismo tiempo, el índice Citi Economic Surprises no sólo hace dos meses que esté en terreno negativo (reflejando que en promedio los datos económicos han sido peor a lo esperado) sino que continúa cayendo y ha alcanzado niveles extremos, que se vieron por última vez en 2011 cuando la agencia calificadora S&P rebajó la deuda americana. Si bien los datos económicos no han sido terribles, la vara estaba muy alta. ¿Qué es lo que suele ocurrir cuando alcanza estos niveles? Los economistas recortan estimaciones, los datos se estabilizan (o incluso mejoran) y el índice comienza a repuntar. Esta situación resulta consistente con lo ocurrido tras la reunión de la Reserva Federal del 14 de junio, en donde el mercado ha reducido sus expectativas de nuevas subas para los próximos meses.

Y esto está ocurriendo en momentos en que las condiciones financieras en Estados Unidos se mantienen laxas (como resultado de la debilidad del dólar, la compresión de spreads de crédito y el aumento en el precio de las acciones, que han más que compensado las subas en la tasa de interés por parte de la Fed). De esta manera, creemos que las presiones inflacionarias en Estados Unidos se volverán cada vez más evidentes en medio de un sólido repunte en la actividad económico, llevando a un aumento en la tasa real. Por tanto, existiría en la actualidad un amplio espacio para que comiencen a registrarse sorpresas por el lado de la actividad económica y presiones inflacionarias, que llevarán a un aumento en las expectativas de tasas para los próximos meses. En este contexto, el repricing de las tasas y la renovada apreciación del dólar impactarán negativamente en la complacencia actual en los mercados financieros.

Conclusión

Si bien resulta tentador afirmar que los mercados emergentes están enfrentando un cambio de paradigmas, dejando atrás correlaciones que han prevalecido durante muchos años, creemos que es un tema de tiempo antes que se restablezcan dichas relaciones. Las condiciones externas favorables deberían comenzar a revertirse pronto, en especial las bajas tasas y el dólar débil. En este contexto parece razonable disminuir el peso en acciones y monedas emergentes, mientras que a nivel de renta fija, seguir reduciendo duration cobra especial sentido.

Columna de Axmin Capital escrita por Guillermo Davies.

La información contenida en este artículo ha sido recopilada de fuentes que se consideran confiables. No obstante, la exactitud o integridad de la misma no está garantizada y queda sujeta a cambios sin previo aviso. Toda información, opinión o recomendación incluida en este artículo ha sido elaborada con fines exclusivamente informativos, sin que ello constituya una oferta o solicitud para comprar o vender valores, fondos de inversión o cualquier tipo de instrumento o producto financiero. El informe no tiene por objeto proveer los fundamentos para la realización de ninguna evaluación crediticia o de cualquier otro tipo. El destinatario deberá evaluar y determinar por sí mismo, la conveniencia y los riesgos de la inversión en los títulos valores y/o instrumentos financieros referidos en este artículo.

Deuda europea high yield: una historia de diversificación y pocos defaults

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En los últimos años, hemos podido observar fuertes tendencias de crecimiento en los mercados europeos de deuda corporativa, lo que ha proporcionado una base sólida a la deuda europea high yield para crecer y estar cada vez más diversificada con una mejor calidad de crédito global. De manera no sorprendente, resulta más atractivo para los inversores. Superados dos ciclos completos de crédito desde finales de la década de los 90, el sector de deuda europea high yield es ahora una parte integral del mercado global de financiación apalancada. Puede que todavía sea percibido como el hermano menor del high yield estadounidense, lo que enmascara su rápido crecimiento y maduración.

Esta madurez se observa tanto en el tamaño –el mercado ha crecido de 41.000 millones de euros en enero de 2002 a 286.000 millones en enero de este año– como en la disminución de la volatilidad que se ha producido desde 2012 en relación con el high-yield estadounidense (según datos de Bloomberg), a pesar de que una proporción razonable de esta última tendencia se ha reducido por las tensiones en el mercado energético estadounidense.

En relación con los niveles históricos, las rentabilidades son bajas. Sin embargo, dada la dificultad de encontrar ingreso y buenas rentabilidades, un reparto del 5% no es nada despreciable. Y con los frecuentemente negativos rendimientos de los bonos gubernamentales, como es el caso de la deuda alemana a 5 años, el diferencial general del yield sobre los bonos públicos es aún mayor.

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Aunque siempre es importante, con las rentabilidades en niveles relativamente bajos, el papel de los defaults se ha acentuado. El panorama general es alentador. Moody’s predice que los porcentajes serán del 2% en Europa, frente al 4% en Estados Unidos. Aun así, se requiere una selección rigurosa de valores para eliminar aquellas empresas con más probabilidades de default.

Las cualidades que comparte la deuda high yield con la renta variable son bien conocidas. Su correlación con los bonos estatales es baja. Para reforzar este punto, destacamos los casos en que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentaron un 1% y comparamos la rentabilidad del high yield durante este período. Estos son los resultados, y son muy clarificadores:

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Como podemos apreciar, la deuda high yield ofrece una buena diversificación durante estos períodos. Tener una asignación a este tipo de deuda tiene sentido como parte de una cartera ampliamente diversificada.

En momentos de incertidumbre, los inversores acuden a los activos que funcionan como activos refugio, como es la deuda pública y la deuda ‘investment grade’. En condiciones económicas normales, estos ofrecen un lugar relativamente seguro para guardar el capital. Pero el contexto que vivimos ahora no puede considerarse convencional. Los bancos centrales han agotado su armamento y, desde el 28 de febrero de 2017, el 45% de los bonos de los mercados desarrollados producen ahora menos del 1%, y el 20% de estos tienen rendimientos negativos, según datos de JP Morgan. El proceso del Brexit, las elecciones clave en distintos países de Europa y Donald Trump tampoco ayudan.

Es probable que el camino de la deuda europea high yield esté lleno de baches, como lo será para los mercados a nivel mundial, pero la combinación de rentabilidad y relativamente baja duración a cambio del riesgo de crédito que supone tener en cartera este activo sigue siendo convincente. La deuda high yield es testigo del creciente interés entre los inversores que buscan ingresos.

Ben Pakenham, es co-responsable de deuda high yield global.

Risk Warning

Fixed income securities are subject to certain risks including, but not limited to: interest rate (changes in interest rates may cause a decline in the market value of an investment), credit (changes in the financial condition of the issuer, borrower, counterparty, or underlying collateral), prepayment (debt issuers may repay or refinance their loans or obligations earlier than anticipated), and extension (principal repayments may not occur as quickly as anticipated, causing the expected maturity of a security to increase).

Foreign securities are more volatile, harder to price and less liquid than U.S. securities. They are subject to different accounting and regulatory standards, and political and economic risks. These risks may be enhanced in emerging markets countries.

For more on how Aberdeen can help meet the income needs of investors, visit http://international.aberdeen-asset.us/income.

Alternativos líquidos: Disipando los mitos

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En nuestra opinión, los fondos alternativos, también llamados «alternativos líquidos», ofrecen un convincente perfil de riesgo-retorno histórico, con el potencial de ayudar a reducir la volatilidad y proporcionar una corriente de retornos que ostenta una baja correlación con las clases de activos tradicionales. Estas características pueden ser complementos útiles para una cartera típica de acciones y bonos.

La disponibilidad de vehículos alternativos líquidos se ha expandido rápidamente durante la última década.

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Sin embargo, este rápido crecimiento ha generado una mayor atención y escrutinio a esta clase de vehículo de inversión. Algunos analistas han mostrado preocupación por este vehículo sugiriendo que su estructura puede comprometer el potencial de rentabilidad, que sus gestores tienen menor calidad y que existen limitaciones en las estrategias de negociación. Creemos que estas críticas pueden, en algunos casos,3 ser exageradas, y en este artículo vamos a discutir y abordarlas. Sin embargo, comenzaremos definiendo claramente lo que queremos decir cuando usamos el término «alternativos líquidos».

Una estructura multi estrategia

Una cartera de alternativos líquidos abarca varias estrategias y varios gestores, es decir, consiste en varias estrategias de cobertura distintas administradas diariamente por gestores de hedge funds externos. Cada uno de estos gerentes de terceros se especializa en una o más estrategias de cobertura específicas. De esta manera, se ofrece a los inversores acceso a la experiencia de inversión en hedge funds institucionales con los beneficios de la liquidez diaria proporcionada por la estructura del fondo.

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Hay que destacar que los fondos de asignación global, las estrategias long only centradas en los REITs o las materias primas no pertenecen a esta categoría. Aunque pueden considerarse activos alternativos no son estrategias alternativas y, como tales, no se incluyen dentro de la gama de alternativos líquidos.

Los fondos de inversión estadounidenses están obligados a invertir al menos el 85% de sus activos netos en activos líquidos, pero nuestro análisis de los hedge funds tradicionales que seguimos indica que muy pocos de ellos son significativamente diferentes, y muy pocos asignan regularmente más del 15% de sus activos netos durante un período de tiempo que supere los tres meses. Nuevamente, algunas estrategias de cobertura tradicionales pueden prestarse a tener en su cartera activos menos líquidos, pero en general nuestro análisis indica que una estrategia tradicional de hedge funds puede no tener la exposición supuestamente ventajosa a las tenencias ilíquidas que muchos críticos asumen.

Como mencionamos anteriormente, algunas estrategias son menos líquidas por naturaleza, como ciertos fondos especializados de crédito, pero en general nuestro análisis sugiere que estos representan la minoría. Como tal, la supuesta ventaja de la iliquidez puede ser, en la práctica, muy limitada.

Critica a las alternativas líquidas: calidad de la gestión

Los escépticos a menudo cuestionan el historia de los gestores que aceptan actuar como subconsejeros de fondos alternativos líquidos, sugiriendo que los gestores no tienen ningún incentivo real para hacerlo si tienen éxito en el espacio privado. Creemos que esto es inexacto.

La información de Morningstar Inc. respalda esta afirmación, mostrando que conocidos hedge funds como Wellington Management, AQR Capital Management, Coe Capital Management, Chilton Investment Company, Loomis Sayles, Jennison Associates, Chatham Asset Management, Graham Capital Management y York Registered Holdingsparticipan en fondos alternativos líquidos. Los gestores que sub-aconsejan pueden verse atraídos a fondos alternativos líquidos debido al deseo de diversificar su base de inversores y obtener un flujo de entradas desde el mercado minorista.

Otro aspecto que afecta la amplitud de los gestores de que dan consejo es la dinámica de crecimiento reciente en la industria de los hedge funds, que tiende a favorecer a los principales gestores de hedge funds de marcas reconocidas.

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El gráfico muestra que las empresas más grandes, aunque constituyen una minoría dentro de la industria, representaban a finales de 2016 una abrumadora parte de los activos bajo gestión.

Los fondos alternativos líquidos pueden resultar atractivos para los gestores de hedge fund con menos de 1.000 millones de dólares en AUM, en particular para aquellos con menos de 500 millones de dólares, porque ofrecen acceso a los llamados activos «pegajosos» que llegan con esa función de asesoramiento. Este efecto da a los fondos alternativos líquidos una rica y diversa gama de gestores subyacentes para construir las carteras.

Critica a las alternativas líquidas: Limitaciones en las estrategias de trading

Otra percepción común de los fondos alternativos líquidos es que sus estrategias de trading son limitadas con respecto a las de los hedge funds privados. Nuevamente, creemos que esta crítica está exagerada y se basa a menudo en suposiciones falsas. Gran parte de esta crítica está enraizada en la creencia de que las alternativas líquidas no pueden utilizar el apalancamiento, una supuesta limitación que significa que el potencial de rendimiento de un fondo alternativo líquido no es igual al de un hedge fund. Sin embargo, creemos que esta interpretación no es exacta: los fondos alternativos líquidos pueden utilizar apalancamiento limitado a través de varios vehículos.

A través de estas diversas formas de apalancamiento económico, los fondos alternativos líquidos pueden emplear estrategias de trading con resultados similares a los hedge funds tradicionales.

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Además, esta crítica sobre el apalancamiento se basa en la noción de que los hedge funds privados usan agresivamente el apalancamiento, pero nuestro análisis sugiere que no es el caso. Nuestro análisis indica bajos niveles medios de apalancamiento, por ejemplo, los 74 gestores de renta variable long/short que analizamos muestra un nivel de apalancamiento agregado de 1,9 veces su base de capital. Sin embargo, los promedios pueden ser engañosos, ya que algunas estrategias de arbitraje emplean un mayor apalancamiento, mientras que otras pueden tener menos del 100% del capital invertido.

Conclusión

Los fondos alternativos alternativos líquidos han crecido en popularidad, con su capacidad de proporcionar exposición a las estrategias de los hedge funds y a los posibles beneficios con bajas correlaciones con las acciones y los bonos, además del beneficio adicional de la liquidez diaria. Los críticos han acusado a los fondos alternativos líquidos de rendimientos más débiles debido a su incapacidad para invertir en participaciones ilíquidas, a que no pueden proporcionar exposición a los gestores de hedge funds de calidad y presentan un menor potencial de rendimiento debido a las restricciones de apalancamiento. A lo largo de este documento, hemos examinado cada una de estas preocupaciones, y las hemos encontrado exageradas o incluso falsas.

En nuestra opinión, los fondos alternativos alternativos líquidos tienen el potencial de proporcionar un valor significativo para los inversores, ya sea por sí mismos o como parte de una cartera con activos tradicionales. Siguen existiendo diferencias entre las alternativas líquidas y las estrategias tradicionales de los hedge funds, y aunque es importante seguir supervisando y estudiando estas diferencias a largo plazo, es igualmente importante distinguir el hecho de la mera percepción y no dejar que las suposiciones escondan sus posibles beneficios.

Tres a cinco años, la mejor opción en deuda pública estadounidense

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los tipos de interés de la deuda pública estadounidense a diez años, que se mueven actualmente en torno al 2,2%, se sitúan en estos momentos en niveles muy bajos. Aunque las previsiones se han revisado a la baja, siguen apuntando actualmente a un interés mucho más elevado a finales de año (2,75%). Por ello, tras una nueva fase de caída de los rendimientos a comienzos de junio ante la decepción provocada por el último informe de empleo de Estados Unidos, en Mirabaud Asset Management recomendamos vender deuda pública estadounidense a 10 años y hemos destinado la liquidez al segmento de 3-5 años.

Somos unos firmes convencidos de que la normalización de la renta fija estadounidense va a continuar cuando el mercado se ajuste a las alzas de tipos previstas por la Reserva Federal y a la reducción del tamaño de su balance. Además, contamos con que la caída de la tasa de subempleo hasta el 8,4% que se produjo el pasado mes de mayo -frente a un nivel de equilibrio del 8%- y la subida, aunque leve, de los salarios desde 2015 posibilitarán la continuación de la tendencia alcista.

En Europa, los tipos de interés siguen siendo demasiado bajos atendiendo a los niveles de inflación observados y se mantienen así debido al programa de compra de activos del BCE. Sin embargo, descartamos nuevos descensos de los rendimientos debido a la aceleración del crecimiento. Los países de la periferia del euro presentan unos rendimientos más atractivos. Los diferenciales de tipos de interés frente a los bonos de alta calidad crediticia ofrecen un carry más interesante y la reducción de las incertidumbres en Europa podría provocar compresiones. En este contexto, mantenemos nuestra preferencia por el mercado de deuda corporativa. Barajamos la posibilidad de que se produzca una reducción de los diferenciales de tipos de interés pero, en nuestra opinión, a los niveles actuales, sería limitada.

Con respecto a las divisas, el vuelco que sufrieron las perspectivas de los inversores en relación con las políticas monetarias de los bancos centrales y las incertidumbres políticas de las dos zonas monetarias -que se invirtieron durante el mes de mayo-, provocaron una revalorización del euro de más de tres puntos porcentuales frente a un dólar que ha acusado los retrasos sufridos por la reforma fiscal y la falta de estímulos presupuestarios, así como la inestabilidad que rodea a la nueva administración.

Sin embargo, la caída del dólar ha sido demasiado rápida y los diferenciales de tipos de interés entre Estados Unidos y Alemania —muy correlacionados con el cruce de divisas— indican un nivel de 1,08 dólares por euro. Además, el escenario que barajamos en Mirabaud para los bancos centrales, que contrasta con el movimiento observado recientemente, debería provocar una revalorización del dólar a corto plazo. Por ello, aunque esperamos una corrección a corto plazo, mantenemos una posición neutral en el tipo de cambio euro-dólar en el plano táctico.

Seguimos convencidos de que la renta fija debe tener una importante posición en las carteras, pero a través de productos que sean capaces de adaptarse rápidamente a los vaivenes del mercado, como es nuestro fondo de renta fija flexible, Mirabaud Global Strategic Bond, capaz de obtener una rentabilidad atractiva en cualquier entorno de mercado.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

Cómo explotar las oportunidades que ofrece el high yield

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El entorno actual de bajos tipos de interés ha obligado a los inversores a explorar distintas alternativas en busca de retornos. Es posible que veamos un incremento en los tipos de interés, un entorno que los gestores estamos teniendo en cuenta, pero será lento gradual. En este contexto, todavía hay una brecha entre los rendimientos que está ofreciendo el high yield y los que ofrece la inversión de deuda soberana. Incluso aunque el bono alemán a diez años llegue al 1% en los próximos meses, todavía habría una brecha significativa que hace que el high yield aún sea atractivo.

Aunque parece un sentimiento generalizado, los datos demuestran que no nos encontramos ante una burbuja en la renta fija. Si nos fijamos en los diferenciales, que son un buen indicador del nivel del mercado, alcanzaron su mínimo en 2007, antes de la crisis. Además, la calidad media del high yield es mejor actualmente de lo que era en 2007: hace diez años, las compañías con rating BB representaban un tercio del índice de high yield; actualmente, son dos tercios. Por lo tanto, si comparamos la situación actual con los datos de 2007, vemos que todavía hay espacio para recibir una mayor compensación y la calidad del mercado es mejor.

Dentro de este universo, consideramos interesantes las estrategias con un vencimiento fijo. ¿Por qué son interesantes este tipo de estrategias? Uno de los principales motivos es que ofrecen un riesgo decreciente. Según se acerca la fecha de vencimiento de un bono, el riesgo de tipos de interés se reduce porque la duración se reduce, pero también el riesgo de crédito. Al final, si la selección de la cartera es buena, conseguimos el pago de una parte. Incluso si se ha producido cierta volatilidad durante el periodo de inversión, al final tenemos una proyección muy buena en el retorno de la inversión. Tenemos una mayor compensación en los bonos seleccionados según avanzamos hacia el vencimiento.

Nuestro proceso se basa en la selección de compañías europeas emisoras de bonos high yield a partir de nuestros propios análisis y estudios. Para ello, preferimos no ceñirnos a ningún índice y aplicar un enfoque bottom-up basado en nuestra convicción, aunque hay grandes tendencias en los sectores que no podemos pasar por alto. No seguir un índice de referencia nos da la libertad de no estar obligados a invertir en las compañías que no nos gustan. Los análisis internos son un pilar importante de nuestra estrategia, ya que invertimos en compañías no cotizadas que, por lo general, ofrecen una menor cantidad de información.

Aunque puede parecer que este tipo de fondos siguen una estrategia bastante pasiva basada en comprar bonos y mantenerlos hasta el vencimiento de la cartera, en Oddo BHF AM aplicamos una gestión muy activa. Tenemos que ser reactivos, ya que los fundamentales de las compañías en las que invertimos pueden evolucionar muy rápido hacia un lado o hacia otro. En ocasiones podremos recoger beneficios o comprar nuevas emisiones.

Olivier Becker, co-gestor de Oddo Haut Rendement 2023

Unanimidad en la renta variable europea: ¿Es el momento de ir contracorriente?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Hacia finales de 2016, cuando los inversores contemplaban las perspectivas políticas y económicas para el año siguiente, la mayoría esperaba una transición suave en Estados Unidos a otro presidente demócrata, acompañado de un modesto crecimiento económico, mientras que en Europa, el Brexit señalaba una turbulencia económica en Reino Unido y una posible disrupción aún mayor de las elecciones en Austria, Países Bajos, Francia y Alemania. Como consecuencia, las asignaciones de capital favorecían fuertemente a Estados Unidos sobre Europa.

Seis meses más tarde, el mundo ha cambiado por completo. La entusiasta reacción del mercado a la victoria de Trump en las elecciones presidenciales se ha visto acompañada por un riesgo político significativamente mayor de lo esperado. Europa, por comparación, parece un oasis de calma y estabilidad. Aunque los economistas frenan sus previsiones para el crecimiento económico de Estados Unidos, las estimaciones para el crecimiento del PIB de Europa están aumentando. Los datos recientes han sido mejores de lo esperado en la eurozona, mientras que han decepcionado en EE.UU.

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Sin embargo, este amplio consenso a favor de Europa debería inducir a los inversores a examinar su tesis de inversión, porque cuando algo es tan ampliamente seguido, mayor riesgo de inversión hay. Hay que recordar todas las posiciones largas en dólares al comienzo del año. El índice DXY está ahora un 0,5% por debajo del nivel del 8 de noviembre de 2016.

¿Cuáles son los pros y los contras de una asignación sobreponderada a la renta variable europea?

Mientras se evalúan los argumentos a favor de las acciones europeas, vale la pena recordar que muchos de ellos eran los mismos el año pasado y el año anterior, a pesar de que las acciones europeas mostraron un rendimiento inferior al de Estados Unidos. La diferencia actual se debe al sentimiento, que se ha vuelto a favor de Europa, y a los beneficios empresariales, que están aumentando más rápidamente en Europa.

Uno de los argumentos más convincentes a favor de la renta variable europea son las valoraciones, aunque se trata más de una base relativa que de una base absoluta. Sobre la base de las ganancias esperadas durante los próximos 12 meses, los precios de la renta variable estadounidense y europea están por encima de la media, ligeramente más en Estados Unidos que en Europa. En comparación con la media a largo plazo, la relación precio/beneficios del S&P 500 es un 26% superior, mientras que en Europa es sólo del 18%. Sin embargo, el múltiplo de Europa con respecto a Estados Unidos sigue estando por debajo de los niveles históricos, lo que sugiere que hay valor en las acciones europeas de gran capitalización.

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Más importante que las valoraciones es la perspectiva de ganancias, donde nuevamente Europa ofrece mejores perspectivas que Estados Unidos. Por un lado esto no es sorprendente dado que las ganancias han sido decepcionantes. El argumento para acelerar el crecimiento de las ganancias en Europa se basa ahora en que los márgenes en Europa son relativamente bajos en comparación con los de Estados Unidos.

Aunque los beneficios en Europa finalmente han comenzado a recuperarse, los niveles esperados de rentabilidad siguen siendo muy inferiores a los alcanzados incluso en 2011 después de la crisis financiera mundial, y mucho menos los niveles máximos de 2007. En Estados Unidos, por contra, se pronostica que los márgenes excederán lo que se alcanzó entonces.

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Son estos bajos márgenes los que siempre han argumentado a favor de las acciones europeas: los beneficios deberían crecer esencialmente porque todavía no lo han hecho. Pero fue en Estados Unidos donde el crecimiento de los beneficios sí se ha concretado. Lo que ha cambiado es que el potencial de crecimiento de los beneficios en Europa finalmente se está convirtiendo en realidad. Las ganancias para el primer trimestre de 2017 mostraron ganancias del 36% para los resultados en Europa, en comparación con el 15% en Estados Unidos.

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La discusión hasta ahora se ha centrado en los valores de gran capitalización, pero las perspectivas para las acciones de pequeña capitalización también es más fuerte en Europa que en EE.UU. El desempeño de las small caps europeas se había quedado muy rezagado inicialmente con respecto a EE.UU. debido a que la esperanza de que se produjera una importante reducción de los impuestos para las pequeñas y medianas empresas estadounidenses impulsó las acciones allí. A medida que las perspectivas de una reforma tributaria se han desvanecido, los mercados han retrocedido.

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Aunque la recuperación europea está ganando terreno, todavía hay riesgos en el horizonte, sobre todo relacionados con el endurecimiento de la política monetaria del BCE. A juzgar por la experiencia en Estados Unidos y Reino Unido cuando terminaron sus propios programas de flexibilización cuantitativa, el riesgo para Europa no es muy significativo. En ambos países, el crecimiento económico no se vió afectado por el final de las compras de bonos de los bancos centrales en 2012 y 2013.

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Conclusión

Los inversores han estado esperando durante años a que las condiciones de valoración y márgenes relativamente bajos se traduzcan en retornos más altos para las acciones europeas con respecto a las estadounidenses. Finalmente, parece que está pasando mientras que las compañías comienzan a alcanzar un crecimiento significativo en sus beneficios. Los resultados de las elecciones celebradas en el Viejo Contienete hasta ahora han ayudado a aumentar la confianza de los inversores en las perspectivas políticas para Europa, y lo hacen además justo cuando las preocupaciones sobre la presidencia de Trump parecen estar creciendo.

Los fundamentales han favorecido durante mucho tiempo las acciones europeas y, sin embargo, el desempeño de esta clase de activos ha sido hasta hace poco decepcionante. Lo que ha cambiado es que los beneficios están aumentando y el sentimiento (por ahora) vuelve a ser positivo hacia la región.

Es probable que la recuperación de Europa vaya más allá de la de Estados Unidos, y las valoraciones de mercado sugieren que dado el crecimiento de las ganancias esperado, se puede comprar más barato en Europa que en Estados Unidos. El principal riesgo sigue siendo Italia. Puede ser un lugar encantador para ir de vacaciones, pero Italia es exactamente la razón de que los inversores no puedan darse el lujo de relajarse.

Daniel Morris es estratega senior de BNP Paribas Asset Management.

Aprovechando las oportunidades generadas por la inflación

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Tercera convocatoria del EIP, la certificación adaptada a MiFID II de EFPA España — Pixabay CC0 Public Domain. Aprovechando las oportunidades generadas por la inflación

La inflación ha resurgido como tema de inversión, y las estrategias alternativas de renta fija pueden ayudar a los inversores a aprovechar las oportunidades existentes.

En los últimos 12 meses, la inflación se ha convertido en un tema de candente actualidad en el mundo de las inversiones a medida que las previsiones de inflación han aumentado en la mayoría de las principales economías. La creciente evidencia de la sostenibilidad de la recuperación económica y la previsión de un régimen de políticas fiscales favorables al crecimiento en Estados Unidos han sido decisivas. Entretanto, en el Reino Unido, la depreciación de la libra esterlina provocada por el Brexit ha conllevado un incremento en las expectativas inflacionistas. Incluso la zona euro ha sido testigo de un renovado calentamiento en sus datos de inflación, si bien es cierto que partían de un nivel bajo.

Sin embargo, todavía existe una gran incertidumbre acerca de la posibilidad de que el Gobierno de Trump pueda cumplir su programa en los meses venideros, lo cual ha rebajado en cierta medida las expectativas. No obstante, aunque el escenario inflacionista internacional no es en absoluto homogéneo, sin duda se percibe una ligera esperanza de inflación que no había existido desde hace bastante tiempo.

Todo ello ofrece a los gestores activos oportunidades de añadir valor tanto en mercados específicos como haciendo operaciones entre mercados. En nuestra cartera del fondo Absolute Return Global Bond Strategies, aprovechamos la flexibilidad del mandato de inversión del fondo para explotar varias áreas que actualmente consideramos que se negocian a precios erróneos.

No descarten todavía una posible «Trumpflación»

En Estados Unidos, creemos que las recientes caídas de precios han creado oportunidades. Esta teoría se basa en nuestra creencia de que la poca atención acerca de la «Trumpflación» puede ser excesiva. La moderación en la retórica proteccionista ha demostrado que la Casa Blanca de Trump puede ser pragmática, y esto podría influir en la futura legislación en relación a las políticas fiscales y tributarias. Si añadimos lo anterior al mandato dual de la Fed de crecimiento e inflación, el cual debería suponer un apoyo continuado a la economía con tan solo un aumento gradual de los tipos, deberíamos pensar entonces que las expectativas de inflación actuales son demasiado bajas.

Esto es especialmente cierto en el extremo largo de la curva. Actualmente, el hecho de que la curva de inflación se muestre tan plana refleja que existe muy poca prima en las expectativas de inflación a largo plazo. Creemos que la actual incertidumbre sugiere que la curva podrá incrementar su pendiente para reflejar un riesgo a largo plazo mucho mayor. Además, el extremo largo de la curva en comparación con el extremo corto, se ha movido demasiado como consecuencia de la reciente caída de los precios del petróleo, dada la mayor sensibilidad del extremo corto a los movimientos abruptos de los precios. En previsión de lo anterior, estamos posicionados para beneficiarnos de un incremento en la pendiente de la curva entre la zona del 5 y 30 años.

El Brexit ha provocado un incremento en la inflación, pero ¿cuánto va a durar?

Entretanto, el escenario político también ha influido en la trayectoria de inflación en el Reino Unido. El voto a favor del Brexit provocó una acusada depreciación de la libra esterlina que ha impulsado la inflación por encima del objetivo del 2% del Banco de Inglaterra, movimiento que recibió más ímpetu tras la victoria de Trump. Sin embargo, para poder realmente considerar esto como verdadera inflación, necesitamos ver efectos de segundo orden, con una subida de los precios y, sobre todo, de los salarios en respuesta a ello. La inflación es un proceso, no un evento, como lo es el Brexit. Creemos que hay poco poder de fijación de precios en el mercado laboral, y que el movimiento que hemos observado en el nivel de precios no dará lugar a una inflación persistente. De ser esto así, supondría una contracción en los ingresos reales, ocasionando en un futuro un crecimiento más débil y unas expectativas de inflación menores. Por todo ello tenemos una posición corta en forward swaps de inflación con vencimiento a corto plazo en el Reino Unido.

Estas posiciones son buenos ejemplos de las oportunidades que existen en el mercado de inflación actual, el cual está lleno de matices; un escenario que parece dispuesto a continuar así. A día de hoy, Estados Unidos presenta el impulso inflacionista más sostenible, mientras que, en el Reino Unido, las perspectivas inflacionistas serán en parte determinadas por el proceso de las negociaciones relativas al Brexit. Consideramos que las previsiones para Europa son más moderadas; el BCE lamentaba en abril la escasez de indicios de presiones inflacionistas. No obstante, como demuestran los últimos 12 meses, la situación puede cambiar mucho en un breve periodo de tiempo, por lo que la flexibilidad será un factor clave si los inversores quieren aprovechar las oportunidades cuando se presenten.

Columna de Jonathan Gibbs, director de Inversión, Standard Life Investments

¿Hacia el fin de la ley Dodd-Frank?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

“Demasiado complicada y ha obstaculizado el préstamo”. Así fue como Steven Mnuchin, secretario del Tesoro bajo la administración de Donald Trump, se ha referido a la célebre, y para muchos infame, ley Dodd-Frank.

Emitida en el año 2010, como respuesta directa a la crisis financiera del 2007-2008, la ley encarnaba en muchos sentidos la indignación social contra los mercados. En muchos sentidos, la ley no sólo era correctiva en intención y proactiva en las medidas emitidas, teniendo una orientación incluso punitiva, según muchos críticos. Para no pocos profesionales de los mercados, la ley es asfixiante, por decir lo menos.

No fue por tanto una sorpresa al iniciar la nueva administración republicana, que se hayan dado claras señales y pasos en el sentido de desmantelarla, aunque sea parcialmente. Donald Trump se refirió a ella como “un desastre”, al tiempo que firmaba la orden ejecutiva dando un claro mandato de revisar la ley al Secretario del Tesoro.

En los últimos años, y semanas, Wall Street ha llegado a niveles record en sus principales indicadores, lo cual muestra que el argumento de que la ley es mala para el funcionamiento de los mercados, es un error. Tal fue lo que uno de los creadores de la ley, el demócrata Barney Frank, respondió a Trump unos días después, en entrevista al New York Times.

Más allá de una posición u otra, muchos analistas consideran que muchos de los cambios introducidos a partir de la ley, particularmente en el área de compliance y defensa del consumidor de los servicios financieros, son irreversibles, pues se han convertido ya en parte del funcionamiento del sector.

Un aspecto interesante es el hecho que Dodd-Frank parecía dirigido en particular hacia las instituciones que representaban un riesgo sistémico, por lo cual su desmantelamiento podría ser ahora interpretado como favorecimiento hacia los grandes bancos, en perjuicio de los bancos medianos o chicos.

No deja de ser irónico que durante su campaña hacia la presidencia, el ahora presidente Donald Trump se caracterizó por criticar, a veces en forma ácida, a Wall Street y a los mercados financieros, por la manera en que se aprovechaban del ciudadano común. Tales críticas fueron parte del tono anti-sistémico de sus discursos.

Tres son las principales propuestas de la nueva administración con respecto a Dodd-Frank:

Derogar la prohibición de realizar propietary trading por parte de los bancos.
Reducir las atribuciones del Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera (FSOC, por sus siglas en inglés).
Reducir la independencia de acción de la Oficina de Protección al Consumidor Financiero (CFPB, por sus siglas en inglés)

Sea cual sea el resultado, los defensores de Dodd-Frank no cederán sin batalla, en su defensa de la controvertida legislación.

Columna de RiskMathics escrita por Gerardo Herrera

Si quieres entender más sobre la controversia alrededor de la ley Dodd-Frank, no dejes de asistir a la Risk Management & Trading Conference 2017, donde Eillen Flaherty, directora en la CFTC, y Ronald Filler, de New York Law School impartirán el curso Regulación Internacional: Impacto y Perspectivas de los cambios regulatorios.

La inversión en crédito de calidad de GAM

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La obtención de una rentabilidad sostenida, a partir de la inversión en crédito, no es tarea fácil en el entorno de mercado actual, pero siempre es posible encontrar oportunidades. Si se parte de la filosofía de que los emisores con grado de inversión raramente incurren en impago, por extensión puede inferirse que sus emisiones junior, que ofrecen mayores rendimientos, tampoco lo hacen.

Bajo esta premisa, el fondo GAM Star Credit Opportunities (EUR) obtiene el mejor resultado por rentabilidad en el año, un 7,25%, en su clase institucional de capitalización en euros, dentro de la categoría VDOS de renta fija internacional global euro.

Referenciado al índice Barclays EuroAgg Corporate Total Return Index in EUR, invierte principalmente en títulos con cupón fijo, como bonos del gobierno, bonos corporativos, títulos de deuda subordinada, acciones preferentes, valores convertibles y notas de capital contingente. Los emisores de estos valores pueden estar situados en cualquier país del mundo, incluidos los mercados emergentes.

La gestión del fondo está centrada en la extracción y defensa del cupón, de aquellos tramos más atractivos de la deuda subordinada de compañías líderes típicamente y que son referentes en los índices Investment Grade de renta fija. La posibilidad de incurrir en impago, en cualquiera de sus tramos, de una entidad investment grade es del 0,98%, mientras que la de bonos de entidades high yield es del 15,24%. La posibilidad de extraer un cupón, que ha rondado o ha superado el 6% en los últimos diez años, es suficientemente atractivo como para tratar de minimizar el resto de riesgos.

GAM ha delegado la gestión del fondo en Atlanticomnium S.A, una boutique independiente experta en la gestión de crédito, fundada en 1976 por Richard Smouha. Concretamente, es el consejero delegado de Atlanticomnium, Anthony Smouha, quien se encarga de la gestión de GAM Star Credit Opportunities. Anthony es miembro del comité de dirección de Atlanticomnium y gestor de fondos GAM desde 1992. Con anterioridad a su incorporación a Atlanticomnium, Anthony Smouha dirigió la mesa de trading y ventas de Soditic SA/SG Warburg Soditic SA, en Ginebra, tras un periodo en la oficina de Londres de Credit Suisse First Boston. El señor Smouha se educó en el Colegio Harrow y se licenció con honores en Económicas por la Universidad de Cambridge. Está basado en Ginebra.

El equipo gestor cree que se pueden obtener rendimientos atractivos sin incurrir en un nivel de riesgo alto por impagos o tipos de interés. Selecciona para ello emisiones de elevado rendimiento, de emisores con calificación crediticia de grado de inversión, haciendo uso de títulos híbridos para calibrar la exposición a tipos de interés. En lugar de focalizarse únicamente en el precio, pone su foco en generación de rentas y precios, invirtiendo en las mejores oportunidades, sin limitaciones por índice de referencia.

El proceso inversor, que otorga una gran importancia al análisis, consta de tres fases. La primera fase sirve para identificar la calidad de las compañías, pasando el universo inicial por un filtro que identifica las más prometedoras, analizando las desventajas del crédito y aplicando un análisis de ventajas de renta variable, todo ello desde un contexto de compañía, mercado de capital y dinámica de la cartera. En la siguiente etapa, se analizan la estructura de capital y los bonos, evaluando y entendiendo la estructura de capital, y estableciendo las calidades, características y cláusulas de emisiones subordinadas, para finalmente seleccionar la parte óptima de la estructura de capital.

La última fase del proceso es la construcción y gestión de la cartera. Se seleccionan y se asignan pesos por cada emisor en base a su contribución apropiada por apreciación de su precio cotizado, volatilidad, rendimiento y duración. Se llega así a una cartera con una doble segmentación, por convicción y por diversificación, con una mentalidad de ‘buy and hold’ (comprar y mantener).

Una cartera que incluye entre sus mayores posiciones emisiones de entidades financieras como Rabobank (6,13%), HSBC Holdings (4,31%), Royal Bank of Scotland (4,11%) y Société Générale (3,63%), además de la emisión de la cadena británica de supermercados Tesco (1,27%).

La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2015, 2016 y 2017, batiendo al índice de su categoría durante 2014. A tres años registra un dato de volatilidad de 5,15% y de 4,36% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 3,08 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 4,3%. La suscripción de la clase institucional de GAM Star Credit Opportunities requiere una aportación mínima de 10 millones euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de 0,95% y hasta un 0,0425% de comisión de depósito. El fondo dispone también de una clase A, con una aportación mínima de 10.000 euros para su suscripción y comisiones fija y de depósito de 1,15% y 0,04%, respectivamente.

Aún cuando los últimos datos macroeconómicos de Europa son positivos, el crecimiento económico continúa siendo reducido, con las medidas de expansión cuantitativa aún vigentes. De acuerdo con el equipo gestor, puede esperarse un movimiento gradual al alza de los tipos en Europa, a medida que la economía se reactiva. Sin embargo, no espera que ese movimiento sea muy fuerte. Esto significa que los rendimientos de 5% y superiores que puedan obtener a partir de muchos de los títulos denominados en euros continúan siendo atractivos.

En el caso de las instituciones financieras, cuyas acciones se mantienen infravaloradas, esperan que el proceso de fortalecimiento de capital, recorte de costes y optimización de modelos de negocio, que lleva ya varios años, sea significativo. Como consecuencia, deberían de seguir pagando una prima notable por las emisiones junior de su deuda. Aquellas entidades financieras que han conseguido mantener una rentabilidad significativa deberían resultar muy atractivas, ya que este hecho debería también afectar positivamente a los tramos junior de su deuda, incluyendo las emisiones contingentes.

Por su positiva evolución por rentabilidad en los últimos tres años, GAM Star Credit Opportunities obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS, tanto en su clase Institucional como en su clase A.

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Columna de Paula Mercado, directora de Análisis en VDOS y quefondos.com