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Defendiendo el retorno del 25% y por qué esto explica muchas tendencias que estamos viendo en las monedas latinas

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Durante este año 2022, algunos actores financieros han tenido un impacto significativo en los movimientos de los mercados, que muchas veces se pasan por alto pero que son extremadamente importantes a la hora de determinar tendencias. Por ejemplo, los denominados CTA, uno de los muchos brazos de los llamados fondos de cobertura (Hedge Funds), según análisis de JP Morgan han logrado en promedio un retorno en lo corrido del año mayor al 25%, el cual de lejos los hace uno de los ganadores en un mundo de retornos negativos en su mayoría (el mismo informe de flujos de inversión de JP Morgan, muestra que el MSCI World al 30 de mayo, llevaba un retorno de -12.3%).

Para lograr este desempeño, los CTA han recurrido principalmente a dos estrategias: bienes básicos y carry trades. La primera no necesita mayor explicación, y en general con el comportamiento que hemos visto de bienes básicos como los energéticos, alimentos y algunos metales (por no entrar en el mundo más profundo de estos bienes básicos donde se comercializa casi que cualquier cosa) se entiende cómo estos actores (CTA) llevan tan buen retorno promedio en lo corrido del año. Sin embargo, hay otra parte, la de los FX carry trades que sí es un poco más compleja y que está teniendo una alta relevancia cuando uno mira lo que ha pasado en monedas como las latinoamericanas.

Vamos por partes: un carry trade en su forma más sencilla, es tomar prestado en una moneda “barata”, irse corto en activos en esta moneda y, paralelamente, “apostarle” a la moneda de mayor retorno por medio de activos en dicha moneda. Dicho lo anterior, si el dólar norteamericano tiene una tasa de interés más baja que una moneda latinoamericana, quizá un trader pide prestado en dólares, se acorta en activos en esta moneda, a la vez que se alarga en activos denominados en alguna moneda latinoamericana. Cuando el precio del interés en EUA sube, el trader debe cerrar posiciones, y eso tiene un impacto en las monedas latinoamericanas, en este ejemplo.

Viéndolo de esta manera suena relativamente sencillo hacer esto, aunque todos comprendemos que la complejidad de la operación por detrás tiene muchas aristas que deben ser cuidadas con detalle, porque así como las ganancias pueden ser cuantiosas, las pérdidas de una operación mal hecha puede ser inconmensurables.

Con base en esto, ahora sí entremos en detalle de cómo eso viene impactando a nuestras monedas latinoamericanas durante este año. El 2022 comenzó con una apuesta a favor de nuestras monedas, ya que las tasas de interés aumentaban más rápido que las tasas de interés de parte de la Fed. Eso llevaba a que la estrategia de irse largo en nuestras monedas funcionara bastante bien para hacer FX carry trades. Sin embargo, entrado abril con la perspectiva de que la Fed pudiera subir 75 p.b. la tasa de interés, el panorama cambió: ya no era tan atractivo estar largo en las monedas latinas, por lo cual muchas posiciones empezaron a cerrarse. Si se observa con atención el mes de abril, fue un mes de depreciación de las monedas de esta parte del mundo, muchas empezaron la primera semana del mes con esta tendencia (entre ellas el peso chileno, CLP; el sol peruano, PEN; y el real brasilero, BRL), mientras que otras, como el peso colombiano, COP, lo hicieron semanas más tarde (justo el día después del pago de dividendos de Ecopetrol, la empresa más grande del país).

Sin embargo, llegó el 4 de mayo, la Fed no subió 75 p.b. su tasa de interés, sino que lo hizo en ‘solo’ 50 p.b. y ahí empezó un mes diferente: obsérvese con mucha atención el comportamiento de las monedas latinoamericanas desde justo antes de la mitad de mes (una semana exacta después de la reunión del comité de política monetaria de la FED el 4 de mayo), y todas, sin excepción, empezaron a valorizarse. Y justo esta tendencia coincide con el hecho de esa decisión de tasa de interés.

Así las cosas, hay grandes jugadores por detrás de la tendencia de las monedas latinoamericanas que explican su comportamiento, más allá de los titulares de prensa. Estas tendencias fuertes por detrás, es lo que yo denomino “las noticias de mercado financiero de mar profundo”.

Ahora bien, la pregunta es de aquí para adelante qué puede suceder, y la respuesta pasará, necesariamente por el diferencial del aumento de tasas que se espere entre EUA y los países latinoamericanos. En la medida en que vaya bajando la inflación, se irán acomodando las expectativas de tasas de interés en una parte del mundo y en la otra, y la clave aquí es quién subirá proporcionalmente más la tasa: si la Fed la sube pero a un ritmo menor de lo que esperan los mercados, podríamos seguir viendo una apreciación de nuestras monedas locales (siempre y cuando nuestras tasas de interés aumenten al ritmo esperado, claro está); pero si ocurre lo contrario, que nuestros bancos centrales se empiecen a ajustar más lentamente, veremos con mucha seguridad una nueva etapa de deshacer FX carry trades y nuestras monedas nuevamente se devaluarán.

Esta dinámica de los CTA con figuras como carry trades durará mientras exista el ajuste de tasas de interés (ya cuando las tasas lleguen a un punto en el cual no se muevan, no habrá incentivo para hacer este tipo de figuras…las mismas existen y dan retorno en lo dinámico, no cuando las cosas se vuelven estáticas); y permita que se logren retornos como el 25% que llevan acumulados. Siempre, siempre, hay alguien que saca ventaja de las condiciones de los mercados financieros; en esta oportunidad, es el mundo de las altas finanzas, aunque ya volverán actores ‘menos sofisticados’ a lograr beneficios extraordinarios.

Columna de opinión de Manuel Felipe García Ospina, vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia. Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la visión de Skandia sobre los temas tratados

Frente a la inflación, audacia y optimismo

| Por Constanza Ramos | 0 Comentarios

Se espera que la inflación descienda significativamente en Europa a partir de septiembre. ¿Cabe prever entonces un retorno rápido y duradero a la situación anterior a la pandemia? Seguramente no.

Tras haberlo negado, luego subestimado y después considerado algo sin recorrido, el retorno de la inflación es ya una realidad patente para todos. Las valoraciones de los productos indexados a la inflación apuntan un regreso a tasas de inflación del 2,0 – 2,5 % en un periodo de 18 meses, pero una alternativa más persistente es creíble.

Esta posibilidad se basa en el análisis de las tendencias a largo plazo de la demografía, el comercio mundial o los precios del comercio electrónico. Tras haber alimentado la desinflación de las últimas décadas, estas prolongadas tendencias muestran ahora signos tangibles de inversión. El deseo popular de sustituir la pura eficiencia económica por una mayor ética en la economía refuerza la posibilidad de una tendencia de inflación persistente, con altibajos. Y, como muestra claramente Estados Unidos, por primera vez en décadas, los salarios están participando en la inflación y reforzando así su posible mantenimiento. Los salarios, que llevaban mucho tiempo escondidos bajo la alfombra, han salido de forma abrupta y no se espera que vuelvan a ocultarse pronto.

Creer que esta inflación puede reprimirse sin mayores quebrantos es ciertamente una ilusión, dadas las fuerzas estructurales que le dan vida. Así pues, parece necesario cambiar nuestro software desinflacionista por una solución mejor adaptada a las nuevas condiciones que se están imponiendo a nuestro pesar: una recuperación de los salarios que amortigüe la caída de las rentas reales, una reindustrialización para reducir la dependencia energética e industrial, y una conciliación entre ética económica y eficacia para no añadir presiones inflacionistas externas. Que la esperada bajada de precios en los próximos meses no nos haga olvidar el cambio de régimen que hoy es tan palpable.

Reducir la caída de las rentas reales de los hogares
En Estados Unidos, los salarios suben una media del 6%, mientras que la inflación parece que va a descender desde el máximo local del 8,5%. Este retroceso previsto sugiere un crecimiento de los salarios reales, donde el trabajador vuelve a estar en una posición negociadora favorable.

Pero en Europa, los salarios sólo aumentan un 1,5%, mientras que los precios suben casi un 7,5%. Aunque esta brecha se cubre en parte con diversas formas de ayuda —cheques de energía, rebajas en las gasolineras y tal vez cheques de comida para los más desfavorecidos— estas soluciones solo son temporales. Aumentan la dependencia de los hogares del Estado e impiden los ajustes naturales al enmascarar la realidad de los precios.

No permitir que las rentas de los hogares cierren al menos parcialmente la brecha con la inflación hará que los europeos se echen a las calles. Los gobiernos deberían abordar rápidamente este tema y facilitar los aumentos salariales por parte de las empresas. Al fin y al cabo, el crecimiento nominal puede tener la virtud, hasta cierto punto, de reducir la ratio deuda/PIB. Continuar con la gestión desinflacionista de las últimas décadas nos condenaría a una profunda recesión que muy probablemente no conduciría a una estabilización de los precios —cuyas causas son principalmente externas— y aumentaría la deuda. iTriple castigo!

Reindustrialización de Europa
En segundo lugar, Europa debe hacer frente a sus dependencias industrial, militar y energética, aspectos en que el COVID-19 y la guerra de Ucrania han puesto brutalmente de manifiesto. La consiguiente necesidad de relocalización ofrece la oportunidad de reindustrializar los países europeos en caso necesario. Francia es un candidato obvio, sobre todo porque sus instalaciones nucleares suponen una gran ventaja competitiva, especialmente si se modernizan y desarrollan. Pretender convertirse o seguir siendo una nación industrial sin controlar el suministro energético ya no es una opción. Habrá que tomar posiciones.

Los empleos industriales están bien pagados gracias a las cualificaciones que requieren y a la creciente productividad de las empresas industriales. Los pequeños trabajos en actividades de servicios como el reparto a domicilio tienen sus virtudes innegables, pero también muestran sus límites. El entorno inflacionista es más que nunca una razón para hacer grandes esfuerzos de productividad, lo que permite una industria moderna.

La reindustrialización podría ser una razón para reorientar el ahorro de los hogares hacia activos que alineen sus intereses con los del Estado, porque son potencialmente rentables incluso en un entorno inflacionario. Esto supondría un gran cambio en comparación con los últimos diez años, cuando la represión financiera llevó a los ahorradores a financiar la deuda pública con una rentabilidad negativa.

Al mismo tiempo, promover la participación de los trabajadores en los resultados de sus empresas sería una forma complementaria y virtuosa de indexar sus ingresos a la inflación. Varias grandes empresas han anunciado recientemente nuevos programas para promover que los empleados se conviertan en accionistas. Si estos regímenes incorporan un mínimo de incentivos y de protección, es posible alinear a gran escala los intereses de trabajadores y empresas, al igual que ocurre con los del ahorrador y el Estado, amortiguando de manera virtuosa la reducción de las rentas reales.

La moral y la necesidad de eficiencia
La tercera manera de convertir este episodio de inflación, posiblemente duradero, en una experiencia económica satisfactoria es complementaria a las otras dos: intentar conciliar el deseo de moralidad económica con la necesidad de eficiencia económica. Para ello, hay que redescubrir el espíritu económico, que nos recuerda que el deseo de una economía más moral no puede abstraernos durante mucho tiempo del principio de realidad.

Ocurre lo mismo con la geopolítica que con las limitaciones energéticas. La disponibilidad de energía responde a factores físicos que no podemos ignorar. ¿Participan suficientemente los ingenieros y empresarios en las decisiones políticas sobre el ritmo de la transición energética? El entorno actual muestra claramente que el ritmo elegido es demasiado rápido, contribuye a la inflación y crea un riesgo de desajuste entre la oferta y la demanda de energía. ¿No deberíamos relanzar la exploración de petróleo y gas en condiciones y geografías que favorezcan nuestro futuro y el de nuestros descendientes?

Si el principio de realidad volviera a guiar las decisiones políticas y económicas más “impactantes”, el período actual podría ser propicio, con un poco de imaginación y audacia, para la entrada en un período de prosperidad compartida más ampliamente. La etapa que se avecina puede tener algunas similitudes con nuestra querida edad de oro del capitalismo, que se desarrolló entre 1950 y 1980 en un entorno inflacionista.

Estas tres décadas mágicas corresponden a los años de reconstrucción que permitieron el advenimiento de una amplia clase media. El tratamiento de nuestras tres dependencias puestas de manifiesto por la pandemia y la guerra de Ucrania requiere también una forma de reconstrucción mediante la reindustrialización. En cuanto a la clase media, a menudo perjudicada por las tendencias deflacionistas estructurales del pasado, existe la oportunidad, entre las medidas salariales, el accionariado de los empleados y los planes de ahorro creativos, de otorgarle un estatus más digno y capaz de recrear una dinámica económica positiva que se había enquistado gravemente durante el largo periodo de rigor salarial, inflación extremadamente baja y tipos de interés negativos.

El muy probable cambio de régimen en el frente de la inflación hace compleja la tarea de los gestores de fondos. Pero el retorno de la inflación es también el retorno del ciclo económico tras un paréntesis de 12 años en el que la gestión activa había perdido el norte. El carácter cíclico y su simetría permitirán alternar el rendimiento superior de la renta variable y de la renta fija, de los valores de crecimiento y de los cíclicos, de la deuda privada y la pública, del dólar y el oro.

Los tiempos más volátiles que se avecinan darán a la gestión activa el lugar que le corresponde, gracias a su capacidad para identificar rápidamente los cambios en el ciclo económico. Ahora nos toca hacer que los inversores se olviden de los ETF generalistas y de toda la gestión pasiva que les ha conquistado durante el largo periodo acíclico que está llegando a su fin.

Fuentes: Carmignac, Bloomberg, a 17/05/2022

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¿Puede brillar la renta variable emergente?

| Por Romina López | 0 Comentarios

La invasión rusa de Ucrania ha empeorado las presiones inflacionistas y las perspectivas económicas mundiales. La guerra ha supuesto un impacto en la oferta de materias primas, que afectará negativamente a la demanda mundial y provocará una presión sobre los márgenes de muchas empresas. Las agresivas sanciones impuestas a Rusia también han provocado continuas depreciaciones de activos, para inversores y bancos.

Todos estos cambios reducirán el crecimiento mundial. Sin embargo, el contexto general no es necesariamente negativo para la renta variable de los mercados emergentes. De hecho, pensamos que hay cuatro factores clave que deberían contribuir a apoyar el rendimiento en el futuro.

1. El ciclo de los tipos de interés en los mercados emergentes frente al ciclo de los tipos de interés en EE.UU.

Con el aumento de los precios del petróleo y de otras materias primas debido a la guerra de Ucrania, la inflación, ya de por sí elevada, se ha disparado aún más, lo que ha reforzado la determinación de la Reserva Federal estadounidense (Fed) de combatir la inflación. De hecho, la Fed ya ha aplicado la primera de un total de siete subidas de tipos previstas para 2022. En el pasado, estas condiciones no solían ser un buen presagio para los activos de los mercados emergentes, en parte porque el aumento de los tipos de interés en EE.UU. tendía a hacer subir también los de los mercados emergentes, lo que frenaba el crecimiento.

Sin embargo, esta vez la situación es bastante diferente. En primer lugar, muchos bancos centrales de los países emergentes han sido más proactivos y ya han subido los tipos de interés mucho antes que la Reserva Federal. Por tanto, si bien los plazos de los recortes de los tipos se han visto probablemente desplazados por la guerra de Ucrania (debido al aumento de la inflación), para muchos mercados emergentes debería reducirse la necesidad de seguir el ritmo de la Fed. En segundo lugar, muchos de estos países parecen estar mucho mejor situados que en el pasado para capear las subidas de tipos de la Fed, gracias a unos balances exteriores más saneados.

2. Apoyo político anticíclico en China

La situación económica actual de China es bastante diferente a la del resto del mundo. El actual declive del sector inmobiliario y la estricta política de «Covid cero» que está provocando confinamientos económicamente perjudiciales en grandes ciudades como Shanghái y Shenzhen dificultan las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, con una inflación cercana al 1%, en marcado contraste con la mayoría de las demás regiones, China tiene un margen importante para apoyar la economía mediante la política monetaria y fiscal. De hecho, desde diciembre del año pasado, el banco central chino ya ha recortado su tipo de interés preferente a un año en dos ocasiones.

De cara al futuro, los riesgos adicionales derivados de la guerra de Ucrania han reforzado los argumentos a favor de un apoyo político continuo y proactivo por parte de China. Las expectativas de que se reduzca la reacción reguladora, que ha pesado mucho en el sector tecnológico del país, se vieron reforzadas cuando el viceprimer ministro chino Liu He instó recientemente a los reguladores a adoptar un enfoque más «normalizado, transparente y predecible».

Mientras tanto, en el ámbito de la política nacional, cabe destacar que el 20º Congreso del Partido Comunista Chino se celebrará en el cuarto trimestre. En este importante evento, en el que se espera que el presidente Xi Jinping sea confirmado para un tercer mandato como líder del partido, será primordial la necesidad de demostrar la estabilidad económica y el progreso tangible hacia el objetivo oficial de crecimiento de China para 2022 del 5,5%.

Todos estos factores respaldan los argumentos para que la renta variable china (que tiene una ponderación de casi el 32% en el índice MSCI EM) tenga una base mucho más segura en la última parte del año.

3. El aumento de los precios de las materias primas favorece a algunos mercados emergentes

La amplitud y la magnitud del impacto en la oferta de materias primas y el aumento de la inflación son claramente negativos para el crecimiento mundial en su conjunto. Sin embargo, cabe señalar que el aumento estructural de los precios de las materias primas representa una transferencia de riqueza de los países consumidores a los países productores, muchos de los cuales son países emergentes. Por ejemplo, los fuertes precios de las materias primas tienden a ser beneficiosos para muchas economías latinoamericanas, pero tienen un impacto negativo neto en la mayoría de las economías asiáticas, que en su mayor parte son consumidores.

Para los inversores activos, este tipo de impactos diferenciales puede ser una valiosa fuente de rentabilidad superior a la de los índices. Del mismo modo, en la medida en que la reciente subida de los precios de las materias primas refuerce la demanda de inversión en energías limpias, un área en la que muchas empresas de los mercados emergentes ya tienen posiciones dominantes, los inversores activos también podrían beneficiarse.

4. Valoraciones relativas convincentes

Debido, en parte, a los significativos malos rendimientos desde 2021, la renta variable emergente está ahora significativamente más barata en comparación con la mayoría de los demás mercados de renta variable mundiales.

Uno de los principales causantes de que se hayan desatado las ventas en la renta variable emergente en el último año ha sido la pronunciada debilidad de la bolsa china. Esto refleja los factores económicos antes mencionados, así como algunos otros más vinculados con el mercado, como los temores de exclusión del mercado estadounidense de algunas compañías. Las valoraciones relativas en esta parte clave del universo emergente se han vuelto particularmente extremas debido a algunas ventas bastante indiscriminadas de los últimos tiempos. Sin embargo, aunque será clave ser selectivos, dado el contexto de estímulo proactivo, la menor intervención reguladora y la estabilización del mercado inmobiliario, pensamos que la renta variable china tiene buenas posibilidades de recuperarse y mejorar su rentabilidad, potencialmente de forma bastante significativa en los próximos trimestres.

Uniendo todos estos elementos

En conjunto, tras un periodo de notable falta de rendimiento, la renta variable emergente parece ahora atractivamente barata en comparación con la mayoría de los demás mercados. Creemos que la reducción de la brecha de valor está respaldada por la fase comparativamente avanzada del ciclo de endurecimiento monetario en muchos mercados emergentes.

Además, en un mercado clave como es China, creemos que la perspectiva de un mayor estímulo político, una menor intervención reguladora y la estabilización del mercado inmobiliario podrían impulsar una marcada recuperación en los próximos trimestres. Sin embargo, en los periodos de mayor volatilidad, como los últimos, creemos que seguirá siendo primordial un enfoque selectivo que responda a los riesgos cambiantes.

Columna de Alex Smith, Equity Investment Specialist, abrdn

Cómo pueden navegar los asset allocators por el nuevo orden mundial

| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios

Los gestores de carteras de fondos no están preparados para el nuevo orden mundial que está emergiendo. Los próximos 40 años serán radicalmente diferentes a los últimos 40 para los asset allocators. Los inversores no solo afrontan una dinámica de la energía radicalmente nueva, sino que también tienen que lidiar con un entorno inflacionario incierto, y con dudas en torno al crecimiento global. Esta es una situación muy compleja, y la realidad es que las carteras no están estructuradas para un entorno de inflación al alza con unos sectores de energía y materias primas fuertes. Más bien están estructuradas en su mayoría para la baja inflación e inversiones ESG.

Durante las últimas cuatro décadas, en general los inversores podían depender de la correlación negativa entre bonos y acciones. Pero desde la invasión de Ucrania, hemos visto que acciones y bonos se han ido a pique, mientras que las materias primas han repuntado. Sin embargo, la volatilidad inherente a los precios de las materias primas, salvo la cualidad tradicional de activo refugio del oro, no proporcionan por sí mismas una línea segura para un posicionamiento defensivo. Por tanto, creemos que los asset allocators deben expandir su diversificación al tiempo que recurren a la gestión activa para aprovecharse de las dislocaciones de los mercados. Desde mirar más allá de la relativilidad growth-value a incrementar la exposición a alternativos, voy a delinear cómo pueden aplicar los gestores de activos este acercamiento.

En renta variable, la calidad es la reina

El nuevo orden mundial hace que la dinámica growth-value sea menos relevante. Frente a un contexto de inflación más elevada, más incertidumbre y menos crecimiento, la calidad es la reina. Esto significa que hay que mirar más allá de las oportunidades relativas entre growth y value, y centrarse en los nombres de mayor calidad y menos volatilidad que pueden encontrarse en una variedad de sectores, desde la salud hasta el consumo básico.

Para los gestores activos, la volatilidad ha proporcionado puntos de entrada fértiles, pero debemos recordar que estamos en un entorno en el que el crecimiento se está ralentizando y la inflación todavía está subiendo. Claramente, los precios al alza también beneficiarán a los sectores de la energía y materiales básicos. Los precios de la energía también están impulsando una apuesta de valor relativo entre Estados Unidos y Europa. Los asset allocators han estado evitando Europa en favor de Estados Unidos, ya que Europa parece más vulnerable desde un punto de vista de seguridad y abastecimiento energético.

No hay duda de que Europa está más expuesta a los acontecimientos de Ucrania y que sigue siendo dependiente del petróleo y el gas rusos. La dinámica de inflación también es diferente. Mientras que Estados Unidos está viendo un nivel de inflación más general que implica crecimiento económico, los indicadores de inflación en Europa apuntan a un menor crecimiento económico y a costes de producción más elevados.

Aprovéchate del pesimismo en el high yield

Los bonos high yield también han sobrevivido al sentimiento negativo del mercado. Esta es una situación extraordinaria; normalmente, el high yield es una clase de activo atractiva en un entorno inflacionario, pero ha caído debido al uso que han hecho los inversores sofisticados de los ETF de bonos high yield para crear posiciones de cobertura.

Los gestores activos orientados al largo plazo, como nuestro socio Polen Capital Credit, argumentan que, aunque es imposible pronosticar cuándo se revertirá la tendencia actual de ensanchamiento de los diferenciales, la caída de este año ha creado un atractivo punto de entrada para invertir en high yield.

Creen que la corrección actual está siendo impulsada por factores exógenos, en vez de por un cambio en los fundamentales subyacentes a los negocios, que se mantienen sanos y, además, han regresado a niveles pre Covid. Es más, los indicadores de estrés en el crédito se mantienen estable y la tasa actual de impago se mantiene históricamente baja, como lo están los indicadores de impagos futuros como los ratios distressed.

Diversifica a través de los alternativos

Desde la crisis financiera, la política monetaria acomodaticia ha permitido a bonos y acciones generar retornos, y los bonos han protegido las carteras cuando las acciones sufrían. Ahora temenos tanto a los bonos como a las acciones hundiéndose, y las carteras no tienen activos risk-off en los que refugiarse. Este es un gran desafío para los asset allocators.

Al no poder los bonos y las acciones inyectar diversificación en las carteras, abogamos por realizar una asignación mayor a activos alternativos, desde activos reales a estrategias líquidas e ilíquidas descorrelacionadas. Los hedge funds han tenido sus detractores, pero durante décadas, han demostrado ser capaces de rotar dinámicamente hacia los mercados correctos en los momentos correctos, así como de aprovecharse de los mercados bajistas al ponerse cortos. La crisis actual lo ha ilustrado, con la reciente alza en la inflación y su equivalente en los precios de las materias primas así como la tendencia la baja de los bonos. Por ejemplo, el ETF listado en EEUU imGP DBI Managed Futures, una estrategia de cobertura de replicación líquida y eficiente en costes, ha generado un retorno superior al 10 % en lo que va de año (datos a 21 de marzo), siendo las posiciones larga en materias primas y corta en duración las principales contribuidoras a las ganancias.

La información o los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender acciones de las participaciones del Fondo. Los inversores deben consultar la información clave para inversores («KIID») y el folleto del Fondo disponible en https://www.imgp.com para obtener más detalles sobre los riesgos implicados.

Mejores formas de alimentar al mundo

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La subida de los precios de los alimentos y los problemas de abastecimiento –agravados por la invasión rusa de Ucrania– han puesto en el punto de mira lo que ya era un gran problema mundial: la seguridad alimentaria.

Se prevé que la demanda de alimentos aumente en un 60% de aquí a 2050¹. Sin embargo, la oferta tendrá dificultades para satisfacerla, debido a que la tierra cultivable y los recursos hídricos se están reduciendo y a que, incluso con los niveles de demanda actuales, en torno a 2.000 millones de personas sufren una nutrición insuficiente.

Se calcula que la guerra –que ha provocado escasez de cereales y fertilizantes y ha agravado la ya de por sí elevada inflación– habrá retrasado 10 años los avances en materia de seguridad alimentaria. Es probable que un número cada vez mayor de habitantes del sur de Asia y África gasten más del 20% de sus ingresos en alimentos, lo que agrava los problemas provocados por la pandemia de COVID-19.

Estos retos sociales y medioambientales son enormes, complejos y no existe para ellos ninguna solución milagrosa. Resolverlos requiere una variedad de soluciones a lo largo de la cadena de valor alimentaria. No obstante, la crisis debería servir para centrar la reflexión y acelerar tanto la adopción de alternativas a los cereales y a las proteínas animales menos eficientes como el desarrollo de una producción de alimentos eficiente y cadenas de suministro más cortas y seguras. Esto, a su vez, brinda una oportunidad para que las empresas innovadoras y los inversores puedan colaborar con el fin de mejorar la sostenibilidad, la accesibilidad y la calidad de los alimentos que necesitamos para la salud y el crecimiento.

La agrotecnología –tecnología aplicada a la agricultura que permite mejorar el rendimiento de los cultivos con menos recursos– es una solución prometedora. Probablemente, el sector agrícola se centrará en reducir su dependencia de los fertilizantes debido a las actuales interrupciones del suministro (Rusia y Ucrania representan conjuntamente alrededor del 20% de las exportaciones mundiales de fertilizantes nitrogenados y el 30% de la potasa). Esto puede solucionarse gracias a las explotaciones verticales y la agricultura de precisión, ambas con la ventaja añadida de ser menos contaminantes.

Mientras tanto, a raíz de la escasez de cereales, la ganadería puede ser más eficiente mediante la mejora de los diagnósticos y medidas preventivas de salud animal tales como vitaminas, eubióticos (que favorecen la salud intestinal), enzimas y vacunas que mejoran la absorción y el rendimiento de los piensos.

Otra forma de paliar la escasez es aprovechar al máximo lo que ya tenemos. En este caso, la prioridad es reducir el desperdicio de alimentos, que actualmente representa una tercera parte de la producción alimentaria total –aproximadamente 1.300 millones de toneladas al año². Para reducir la montaña de desechos hay que mejorar la logística, las redes de distribución y la seguridad alimentaria. Todo ello puede mejorarse con tecnología. Entre las innovaciones más prometedoras se encuentra el envasado aséptico –en el que los alimentos se esterilizan a altas temperaturas antes de envasarlos, prolongando así su vida útil sin necesidad de productos químicos ni refrigeración. Otro método, conocido como bioprotección natural, se inspira en los principios de la fermentación tradicional y utiliza cultivos alimentarios especialmente desarrollados para conservar mejor el yogur y el queso.

Además, los desechos alimentarios se reutilizan cada vez más, ya sea convirtiendo el exceso de aceite y grasa animal en piensos o biocombustibles, o (a menor escala) utilizando el suero de la fabricación de queso para crear envases para otros alimentos.

También hay que tener en cuenta la producción de alimentos. Un tema candente para los productores de alimentos es cómo hacerlos más nutritivos, asequibles e, idealmente, también más sostenibles. Las empresas alimentarias se esfuerzan por desarrollar carne producida en laboratorio, encontrar alternativas vegetales a la leche (como la avena o las patatas) y mejorar su asequibilidad. También existe una fuerte demanda de ingredientes naturales que, a diferencia de los sintéticos, dependen menos del petróleo.

Producir más alimentos a nivel local es otra solución que tiene múltiples ventajas: el suministro es más fiable, se reducen los residuos, la huella de carbono es menor y ofrece una mejor trazabilidad. Los alimentos producidos localmente también alivian la presión sobre unos recursos cada vez más escasos, como son el suministro de agua dulce y las tierras cultivables. Las explotaciones verticales bajo techo, por su parte, también se están expandiendo rápidamente, ofreciendo la posibilidad de obtener alimentos locales de calidad en zonas donde el espacio es escaso o las condiciones climáticas son adversas. Las empresas que operan estas explotaciones están invirtiendo mucho. La empresa de agricultura vertical Kalera, por ejemplo, construirá este año una nueva megaexplotación en Singapur, con el objetivo de cultivar en torno a 500.000 kg de verduras de hoja verde al año, como parte de los planes del país insular para cubrir el 30% de sus necesidades nutricionales en 2030 (frente al 10% actual).

Las explotaciones tradicionales también están adoptando los avances científicos más recientes, que permiten a los agricultores aplicar el agua y los fertilizantes con precisión allí donde se necesitan, consiguiendo una reducción de hasta el 80% en el consumo de agua dulce y fertilizantes. Estas técnicas también pueden mejorar el rendimiento, preservar los recursos escasos y reducir las emisiones de óxidos de nitrógeno.

La logística alimentaria también está experimentando una transformación.

Cada vez es mayor el interés por los servicios alimentarios directos al consumidor (como los kits de comida “del campo a la mesa”) y, de hecho, por casi cualquier modelo de producción y logística alimentaria de nueva generación que pueda acortar las complejas cadenas de suministro globales y reducir el riesgo de problemas logísticos, de deterioro y de contaminación.

Por primera vez prevemos un escenario en el que los gobiernos y los consumidores coinciden en el desarrollo de productos alimentarios y métodos agrícolas de mejor calidad y más sostenibles. También es un futuro en el que las empresas que operan en toda la cadena de valor alimentaria utilizan la tecnología que ya tienen a su disposición para satisfacer estas demandas.

La estrategia Pictet-Nutrition adopta un enfoque “bottom-up” a largo plazo para identificar e invertir en empresas esenciales para crear un sistema alimentario sostenible.

Tribuna de Mayssa Al Midani, gestora sénior de inversiones en el equipo de renta variable temática en Pictet Asset Management.

Descubra más sobre la experiencia de Pictet Asset Management en inversión temática.

Anotaciones:

(1) https://www.un.org/en/chronicle/article/feeding-world-sustainably

(2) https://www.unep.org/thinkeatsave/get-informed/worldwide-food-waste

Bonos high yield: el lado útil de las restricciones de la oferta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.

Escasez de oferta

Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.

La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.¹

Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:

La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.

Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.

En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.

Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.

A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.

¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?

Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.

La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.

La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.

En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.

Hacen falta dos para bailar el tango

El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.

Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE.UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.

Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.

Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.

Glosario:

Diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

Diversificación: forma de repartir el riesgo mediante la tenencia de diferentes valores o activos. Se basa en la hipótesis de que los precios de diferentes valores o activos se comportarán de un modo distinto en una determinada situación.

Fondo cotizado (ETF): valor que sigue un índice (como un índice de renta variable, renta fija o materias primas). Los fondos cotizados (ETF) cotizan como una acción en un mercado de valores y registran variaciones de precio a medida que los activos subyacentes que componen el ETF suben y bajan de precio.

Bonos high yield: también denominados bonos de categoría especulativa o bono basura, estos bonos conllevan un mayor riesgo de impago o de volatilidad del precio, y pueden registrar cambios de precios repentinos y fuertes. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para reconocer el riesgo adicional.

Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.

Apalancamiento: nivel de endeudamiento de un emisor. Un mayor apalancamiento implica unos mayores niveles de endeudamiento. Una compra apalancada es la compra de una empresa financiada principalmente mediante un préstamo o la emisión de deuda.

Valores respaldados por hipotecas: valores titulizados (o «respaldados») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes.

Emisión primaria/mercado primario: se refiere a los bonos que se emiten por primera vez; el mercado secundario describe los bonos ya emitidos.

Expansión cuantitativa: política monetaria poco convencional utilizada por los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario. Un método clave ha sido crear dinero y utilizarlo para comprar valores como bonos. El endurecimiento cuantitativo es lo contrario: el banco central reduce su balance y la oferta monetaria al no reinvertir los valores que vencen o venderlos activamente.

Recompra de acciones: cuando una empresa compra sus propias acciones. Tiene la ventaja potencial de apoyar el precio de las acciones, dado que las ganancias se reparten entre menos acciones. Aunque podría ser bueno para los accionistas, para los titulares de bonos puede ser menos favorable, ya que puede implicar menos efectivo o capital social en la empresa.

Factores técnicos: las condiciones de la oferta y demanda en el mercado para una clase de activos o un valor y el comportamiento de los participantes en el mercado.

Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. La volatilidad mide la dispersión de las rentabilidades de una inversión determinada.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para simplificar, para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.

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Pictet Asset Management: adoptamos una actitud más prudente

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Inflación. Guerra. COVID-19. Todos estos factores están haciendo mella en los nervios de los inversores.

La ofensiva de Rusia contra Ucrania sigue restringiendo las materias primas, lo cual se suma a las presiones inflacionistas que crecieron durante la pandemia de COVID-19 y obliga a los bancos centrales de todo el mundo a subir los tipos de interés y a retirar liquidez del sistema financiero global.

La propia COVID-19 no ha desaparecido –sobre todo en China, donde cuanto más intentan las autoridades reprimir una nueva ola de contagios, más frenan la economía.

Esta perniciosa combinación de subida de los tipos de interés reales y preocupación por cómo la economía mundial hará frente a la escasez de combustibles fósiles y otras materias primas influye de forma considerable en las perspectivas de la renta variable. En consecuencia, hemos rebajado la clase de activos a infraponderada y elevado la liquidez a sobreponderada –esperamos que se confirme que la inflación y los rendimientos de los bonos han tocado techo antes de reasignar en renta fija.

Aunque los múltiplos de valoración de la renta variable se han contraído significativamente –una caída del 30% desde septiembre de 2020 en términos de PER– aún no son lo suficientemente atractivos como para compensar los riesgos. Por ejemplo, las proyecciones del mercado sobre los beneficios empresariales no han tenido suficientemente en cuenta la perspectiva de una recesión. Paralelamente, los márgenes de beneficio se están contrayendo debido al incremento de los costes de los insumos.

En cuanto a la renta fija, es probable que su rentabilidad se atenga a las expectativas de inflación y las perspectivas de crecimiento nacionales.

Aunque los riesgos apuntan a la baja, nuestros indicadores del ciclo económico apenas consiguen mantenerse neutrales, aunque hay señales de advertencia de estanflación en todas las regiones principales. Hemos revisado a la baja nuestras expectativas de crecimiento global para 2022, desde el 3,4% del mes pasado al 2,9%, y revisado al alza la inflación, del 6,8% al 7,3%.

Hemos reducido nuestras proyecciones de crecimiento para la economía estadounidense, revisando a la baja nuestra previsión de crecimiento del PIB para el año en curso del 4% al 3%, ya que nuestro indicador adelantado entró en territorio negativo por primera vez desde agosto de 2020 y eso indica que la subida de los tipos hipotecarios está empezando a hacer mella en el mercado de la vivienda. En el lado positivo, las ventas minoristas han resistido bien y los balances de los hogares siguen en buena forma.

La revisión a la baja de las proyecciones del PIB de EE.UU. ha sido más significativa que las de la zona euro durante el mes pasado.

Aunque la Reserva Federal de EE.UU. ha sido la que ha marcado el ritmo del endurecimiento, otros bancos centrales, especialmente el Banco Central Europeo, han empezado a ponerse a la par. Pese a que la inflación regional tocará techo en mayo, el crecimiento salarial podría ser una traba. Existen indicios de subidas salariales considerables en algunos sectores de Francia y Alemania. Si esto empieza a repuntar, el nivel máximo de la inflación podría retrasarse.

Los confinamientos han sumido a la economía china en un profundo desplome. Las ventas minoristas, la producción industrial y la inversión en activos fijos se han visto sometidas a presión. Hemos recortado nuestra previsión de crecimiento de la economía para todo el año 2022 hasta el 4,2%, actualmente bastante por debajo del objetivo oficial del 5,5%, que siempre pareció ambicioso. Sin embargo, somos optimistas en cuanto a una fuerte recuperación en el segundo semestre, a medida que comiencen a abrirse de nuevo las regiones más importantes económicamente.

Nuestros datos de liquidez muestran que los bancos centrales están retirando los estímulos a un ritmo más rápido que nunca –se ha producido una retirada de 600.000 millones de dólares en los últimos tres meses. Nuestro indicador de liquidez más negativo es el de EE.UU., y nuestros datos para la zona euro y Asia emergente, excluida China, también muestran una marcada reducción.

Creemos que EE.UU. se encuentra en la mitad de su ciclo de endurecimiento monetario –que incluye tanto las subidas de tipos de la Fed como el programa de endurecimiento cuantitativo del banco central. La Fed se encuentra, cada vez más, entre la espada y la pared –obligada a elegir entre endurecer y provocar una recesión o no endurecer lo suficiente y permitir que la inflación se afiance. Creemos que el primer escenario es el más probable. Sin embargo, de momento, la contracción de liquidez de la Fed se ve compensada en parte con un aumento de la concesión de préstamos al sector privado.

China es la excepción a la regla general de contracción de la liquidez. La relajación de la política de los bancos centrales está empezando a surtir efecto y el exceso de liquidez –la masa monetaria por encima de lo necesario para mantener las condiciones económicas actuales– ha aumentado.

Por primera vez desde el verano de 2011, tanto la renta fija como la variable parecen razonablemente atractivas según nuestros indicadores de valoración. Las materias primas, en cambio, siguen en su nivel más caro de los últimos 20 años. La deuda pública emergente en moneda local es positiva, mientras que las valoraciones del crédito “high yield” denominado en dólares y euros están mejorando gracias a la ampliación de sus diferenciales de rendimiento. Mientras tanto, el sector inmobiliario ahora parece barato.

Nuestros indicadores técnicos muestran que la tendencia de la renta variable se ha vuelto negativa por primera vez desde marzo de 2020, con un debilitamiento generalizado del ritmo de crecimiento en los mercados desarrollados, lo que perjudica las perspectivas para los próximos 6 a 12 meses, aunque a corto plazo existe la posibilidad de un repunte.

Las tendencias de los bonos siguen siendo negativas, aunque empiezan a mostrar signos de estabilización. Las encuestas sobre confianza y posicionamiento de los inversores muestran que el apetito por el riesgo sigue en niveles muy deprimidos. Los inversores han incrementado la liquidez hasta su nivel más alto en dos décadas, se han inclinado más hacia los activos defensivos e infraponderan renta variable y tecnología, según una encuesta a gestores de fondos muy conocida.

Tribuna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.

Descubra las perspectivas macroeconómicas y de asignación de activos de Pictet Asset Management.

Notas importantes

Este material va dirigido exclusivamente a inversores profesionales. Sin embargo, no deberá ser distribuido a ninguna persona o entidad que sea ciudadano o residente de cualquier lugar, estado, país o jurisdicción en el que dicha distribución, publicación o uso sea contrario a sus leyes o normativas.

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Este documento ha sido publicado en Suiza por Pictet Asset Management SA y en el resto del mundo por Pictet Asset Management (Europe) SA, y no podrá reproducirse ni distribuirse, ni parcialmente ni en su totalidad, sin su autorización previa.

Para los inversores estadounidenses, la venta de acciones en los Estados Unidos o a Personas de los Estados Unidos solo se puede realizar mediante colocaciones privadas a inversores acreditados según las exenciones de registro en la SEC en virtud de las exenciones a colocaciones privadas de la Sección 4(2) y el Reglamento D conforme a la Ley de 1933 y a clientes cualificados según lo definido en la Ley de 1940. Las acciones de los fondos de Pictet no se han registrado según la Ley de 1933 y, salvo en operaciones que no violen las leyes de valores de los Estados Unidos, no pueden ser ofrecidas ni vendidas ni directa ni indirectamente en los Estados Unidos ni a Personas de los Estados Unidos. Las Sociedades de Gestión de Fondos del Grupo Pictet no se registrarán según la Ley de 1940.

Bonos high yield: el lado útil de las restricciones de la oferta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.

Escasez de oferta

Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.

La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.¹

Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:

La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.

Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.

En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.

Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.

A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.

¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?

Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.

La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.

La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.

En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.

Hacen falta dos para bailar el tango

El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.

Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE. UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.

Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.

Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

⁽¹⁾ Fuente: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 3 de mayo de 2022.