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Argentina: 116/583

Este no es un tema de países latinoamericanos. En el pasado, países como Australia, Bélgica, Colombia, Ecuador, España, Filipinas, Francia, Honduras, India, Irlanda, Italia y Panamá llevaron a cabo algún tipo de perdón / amnistía fiscal. Y otros como Dinamarca, Finlandia, Grecia, México, Nueva Zelanda, Noruega, Perú, Portugal y Suecia también tuvieron, en algún momento, programas de reducción o quita para regularizar las situaciones fiscales.

Argentina finalizó la exteriorización de activos sobre finales del 2016. Sobre un PIB de 583.000 millones de dólares se ha logrado un sinceramiento de activos de 116.000 millones de dólares. El perdón implica un incremento del 12% del PIB en la base imponible de la economía.

En 60 años el país ha sancionado y ejecutado 20 de estos ejercicios con diferentes resultados; cabe destacar que todos ellos fueron hechos “por única vez”.

Durante muchos años y por motivaciones políticas, económicas o de seguridad, algunos ciudadanos han buscado refugio de sus capitales fronteras afuera. Las consecuencias de esta diversificación sobre todo en países en vías de desarrollo pueden tener un cierto impacto en la economía productiva y en el incremento de los costes de financiamiento tanto privado como soberano. Los efectos de la reducción en la recaudación de impuestos tienden a ser compensados con un aumento de la presión impositiva con posibles consecuencias en el desarrollo económico del país.

Creo que existen efectos a corto, medio y largo plazo de esta repatriación de capitales. Son por ahora imperceptibles al gran público, pero terminarán siendo mucho más relevantes en el 2017 y años subsiguientes.

Los efectos inmediatos son: baja del coste argentino, aumento de la recaudación impositiva, baja del déficit fiscal y posible mejora del riesgo crediticio no solo para el soberano sino también para los privados que necesiten acceder al mercado creditico tanto local como en monedas más fuertes que el peso. Con esa masa de inversiones posibles será más fácil el armado de un mercado de capitales que permita la financiación a plazos en moneda local.

Para acceder a la exteriorización, repatriación, los individuos deberán no solo pagar un impuesto especial sino que también deberán afrontar el pago sobre las ganancias de lo ahora declarado. Por ejemplo, un 35% sobre las ganancias que generen sus inversiones (no para los activos argentinos, ni para la deuda soberana brasileña o boliviana). La alternativa para evitar ese coste es tener una cartera invertida en bonos argentinos o de los países nombrados, o provinciales argentinos, los cuales están exentos.

Existe de todas maneras un efecto secundario. Las carteras de los argentinos están sobreexpuestas a papeles locales. Las carteras no están diversificadas.

Para ser justos, este éxito se consigue en el medio de severas restricciones al movimiento de los fondos no declarados en el exterior, un gobierno local que ha logrado generar confianza en los inversores, múltiples oportunidades de negocios en la Argentina y bajísimos retornos de las carteras a nivel internacional (recordemos que 8 billones de dólares de bonos están operando a tasas negativas).

El desafío que tenemos es lograr que dichas carteras consigan un nivel de diversificación y rentabilidad para tranquilidad de los clientes, banqueras y banqueros.

Tribuna de Raúl Ponte, Senior Portfolio Manager Beta Capital Wealth Management. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Una máquina perfecta

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Desde la Edad Media una de las obsesiones de físicos e inventores ha sido la construcción de lo que se dio en llamar “máquinas perfectas”. Instrumentos capaces de girar y desarrollar movimiento de forma autónoma e ininterrumpida, produciendo más energía de la que consumen y sin detenerse nunca por la fricción exterior. Muchas imágenes sobre el funcionamiento de la economía moderna se parecen bastante a este concepto de “máquina de movimiento perpetuo” que podríamos esquematizar así.

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Si se observa detenidamente, este esquema circular está basado en dos pilares: a) El consumo de los particulares y b) Empresas y administraciones públicas produciendo bienes y servicios que son consumidos por esos mismos particulares.

Cuando se producen fricciones que amenazan con detener el engranje, bien porque aumenta el ahorro bien porque disminuye el consumo, “engrasamos” la máquina aumentando el gasto público y facilitando el acceso al crédito. Marx llamaba a esto “la contradicción interna del capitalismo” que lo llevaría a su inevitable desaparición. Hay que reconocer que el libre mercado ha pasado por momentos más o menos difíciles, pero goza de una salud envidiable comparada con las economías de tipo “planificado”.

La zona marcada con un cuadrado azul es la que Keynes denominó “la paradoja del ahorro”. Trata de explicar cómo algo en principio beneficioso como es el ahorro, si se incrementa mucho en un período de contracción económica, hace que se ralentice más, provocando una recesión mayor. En esa paradoja se han visto atrapados (y continúan) países como Japón y, en menor medida, Alemania. Según Lord Keynes, la única manera de romper esa dinámica perversa sería la intervención del estado, incrementando el gasto público en forma de inversiones en infraestructura o incluso subsidiando empresas y sectores poco productivos o rentables. Las soluciones económicas para “make America great again” del último inquilino de la Casa Blanca son un reedición de ese mismo manual de principios del siglo pasado.

El Keynesianismo fue dominante hasta la crisis de 2007. En ese momento los gobiernos ya habían incurrido en unos gastos y niveles de deuda enormes, por lo que el incremento de gasto público quedaba descartado ante el riesgo de cometer impagos en la deuda y la factura que suponía pagar los intereses. Fue el momento de los bancos centrales y, avanzando tres casillas en el gráfico, de actuar disminuyendo drásticamente los tipos de interés, facilitando el crédito (principalmente a los bancos) para tratar de que la “máquina de movimiento perpetuo” no se detuviese. La lógica es sencilla: si un banco central inyecta o imprime nuevo dinero es de esperar que los consumidores gasten más (¿porqué no voy a consumir o pedir prestado si el dinero no me cuesta nada?), las empresas inviertan y el exceso de ahorro disminuya.

El problema es que todas las recetas y soluciones vienen con un “pero…”. En este caso, el pero es que si se estimula el crecimiento de forma artificial, aparecen burbujas porque nos endeudamos en proyectos que no son viables o sobrepagamos precios por bienes que no necesitamos y de los que prescindiremos rápidamente.

Lo ideal es que los tipos de interés bajen de forma natural y como consecuencia de un cambio en la preferencia de consumo actual hacia un consumo futuro. Si esto es así, se eleva la tasa de ahorro y lenta y progresivamente depositamos más dinero en el banco o en productos de ahorro, lo que hace que las entidades depositarias cuenten con una mayor cantidad de dinero en su balance y el tipo de remuneración disminuirá en consecuencia. La diferencia radical con el caso anterior es que aquí ahorro e inversión crecen de forma simultánea produciendo un incremento de la productividad.

El Keynesianismo ha culpado tradicionalmente a la falta de propensión al consumo de cualquier situación económica adversa, pero los estímulos para revertir dichas situaciones raramente se han basado en un incremento de la productividad o el ahorro. Estas medidas son siempre bastante más lentas, dolorosas y poco visibles a corto plazo para quien tenga una agenda política. Desgraciadamente las políticas expansivas conducen a una mala asignación de recursos, hacia proyectos que finalmente no son rentables o con un retorno sobre el capital insuficiente. Un ciclo basado en esas premisas ha sido eficaz a lo largo de la historia, pero lleva asociado en su propio esquema varias deficiencias de las que señalamos dos:

1) El nuevo dinero en circulación trae siempre una disminución del poder adquisitivo de la unidad monetaria previa o lo que es lo mismo: inflación. El mismo café con leche que nos tomamos en el bar no cuesta lo mismo ahora que hace algunos años.

2) Un ciclo económico basado en crecimiento crediticio implica fases de boom seguidas de pinchazos. Es una economía con síndrome “maníaco-depresivo”.

Las “máquinas de movimiento perpetuo” no existen y tampoco se pueden construir. La existencia de una de dichas máquinas supondría una violación del primer principio de la termodinámica, del segundo o de ambos a la vez. El primer principio nos dice que la energía no se crea ni se destruye sino que sólo se transforma, por lo que no es posible construir un aparato capaz de generarla de la nada. El segundo principio implica que en cualquier sistema cerrado la cantidad total de entropía y el desorden molecular dentro del sistema siempre tienden a aumentar.

Todos los artilugios que dan la sensación de movimiento continuo e independiente no son tales. Necesitan siempre un aporte de energía exterior por muy sutil e imperceptible que sea a primera vista o se terminan parando.

¿Habrán faltado a clase de física los banqueros centrales y todos los economistas?

Tribuna de Íñigo Colomo, CIO de Imantia Capital

Por qué la selectividad sigue siendo un factor clave a la hora de invertir en deuda emergente

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Ante la inminente retirada de la marea de estímulo monetario a escala mundial, solo unos pocos segmentos del universo de la renta fija tienen suficiente diferencial de amortiguación para absorber la transición a la era posterior a la relajación cuantitativa.

Seguimos convencidos de que la deuda emergente ofrece oportunidades interesantes, respaldada por el repunte cíclico a escala mundial, un contexto favorable para los precios de las materias primas y una mejora innegable de los fundamentales en varios países emergentes.

Si bien estamos haciendo un seguimiento de la inflación de los países desarrollados y esperamos un repunte, la mayoría de países emergentes se encuentra en una fase opuesta, en proceso de desinflación (Brasil, la India e Indonesia, entre otros), lo que permite una rebaja de tipos por parte de los bancos centrales.

Por último, estamos convencidos de que la normalización gradual de la política de los bancos centrales, siempre y cuando se comunique y se entienda correctamente y se lleve a cabo por las razones adecuadas —reducción del riesgo de caídas, mejora del crecimiento y aumento de la inflación—, no debería generar problemas para los activos de riesgo mundiales, ya que los mercados emergentes parecen ser resistentes.

Del mismo modo, mantenemos nuestra asignación a la deuda pública periférica, especialmente italiana. Se trata de uno de los pocos activos que se han revalorizado lo suficiente como para reflejar una prima de riesgo más razonable una vez finalizada la relajación cuantitativa.

De hecho, el estrechamiento de los diferenciales de la deuda italiana frente a la alemana ha quedado notablemente rezagado respecto de la compresión registrada en otras clases de activos europeos, como la renta variable y los bonos bancarios subordinados del país transalpino.

Asignación limitada a deuda corporativa

Aupado por preocupaciones políticas que consideramos pasajeras, este diferencial de amortiguación servirá para absorber la transición de las primas de riesgo a la era posterior a la relajación cuantitativa.

No obstante, en términos de la estructuración general de la cartera, mantenemos nuestro enfoque prudente a los mercados de renta fija mediante una duración modificada reducida y una asignación limitada a la deuda corporativa.

Pese a la relajación a corto plazo impulsada en gran medida por los acontecimientos políticos, seguimos convencidos de que el perfil riesgo/rentabilidad de las posiciones cortas en deuda pública del núcleo europeo (Alemania, Francia y Suiza) está orientado al alza.

En lo que a deuda corporativa se refiere, la selectividad sigue siendo clave. De hecho, los diferenciales de la deuda corporativa son demasiado bajos habida cuenta de la escasa calidad de los balances de las empresas y la previsión de un contexto de liquidez menos boyante a escala mundial.

A pesar de que recientemente recogimos beneficios en nuestra cartera de deuda corporativa, seguimos priorizando los bonos financieros, ya que la tendencia plurianual de reducción del riesgo, desapalancamiento y refuerzo de la legislación en el sector reduce el excesivo descuento por riesgo sistémico que todavía azota al sector.

Por último, en el plano de las divisas, hemos reducido de manera significativa nuestra exposición al dólar, pero hemos reforzado nuestra exposición al yen.

Charles Zerah es gestor de fondos en Carmignac.

Los tipos deberían seguir creciendo en Europa

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Octubre ha sido un claro punto de inflexión en el mercado de renta fija. A comienzos del mes, y casi tres años después de haber puesto fin a su programa de compras de activos, la Reserva Federal comenzó a adelgazar su balance. La reacción de los mercados fue tibia y los inversores prefirieron concentrarse en las previsiones de tipos de los miembros del banco central, que siguen apuntando a una subida en diciembre, seguida de tres el próximo año. El mensaje de endurecimiento monetario a corto plazo transmitido por los miembros de la Reserva Federal contrastó con las previsiones de tipos de los inversores.

Desde Mirabaud Asset Management esperamos que en este cuarto trimestre se produzca un incremento de la pendiente de la curva a causa de los tipos largos. En realidad, la subida ya comenzó a materializarse a finales de septiembre a raíz de la reducción de los riesgos políticos y los avances en relación con el plan de aumento del gasto público en Estados Unidos. Prevemos un escenario en el que aumentará la prima a plazo debido a la reducción de los programas de compras de activos y a la revisión al alza de las previsiones de inflación por parte de los inversores. A esto se suma la posible designación de un nuevo presidente de la Reserva Federal, que también provocará volatilidad en los tipos a corto plazo durante el mes de octubre.

Un contexto global que nos ha llevado a continuar reduciendo en nuestras carteras en libras esterlinas, la exposición a la deuda pública británica, situándola en una infraponderación fuerte tras el cambio de tono del Banco de Inglaterra. Tras que este, prácticamente, haya telegrafiado una subida de los tipos de interés a corto plazo debido a la aceleración de la inflación, la balanza ha dejado de estar inclinada hacia una flexibilización de la política monetaria.

En cualquier caso, no esperamos un ciclo de endurecimiento monetario; sí una única subida de tipos para compensar el recorte aplicado tras el referéndum del Brexit. Por otro lado, las valoraciones están extremadamente caras debido a los tipos de interés reales negativos. En el resto de Europa, los tipos deberían seguir creciendo moderadamente, en paralelo al resto de países desarrollados.

En este escenario del mercado de renta fija, el equipo de bonos convertibles de Mirabaud Asset Management recomienda a los inversores aprovechar el ajuste post-estival para aumentar el peso de los bonos convertibles en sus carteras. Pero la aproximación ha de hacerse siempre mediante la gestión especializada en este tipo de activos. Mirabaud cuenta con un equipo destinado exclusivamente a los bonos convertibles, tango globales como europeos, manteniendo nuestros productos entre los primeros de su categoría desde el punto de vista de rentabilidad/riesgo, que es lo que realmente busca el inversor en bonos convertibles.

Actualmente, los fundamentales subyacentes al crédito no son motivo de preocupación porque las tasas de incumplimiento siguen siendo bajas; aumenta el apalancamiento pero el coste de la deuda sigue siendo leve y los niveles de beneficios aún son altos. Es probable que la selección de bonos se convierta en el principal impulsor del rendimiento y el aumento de la dispersión dentro de mercados concretos siga generando oportunidades.

Si nos atenemos a los datos históricos, contar con un 10% de bonos convertibles en una cartera equilibrada (renta variable más bonos) optimiza el retorno ajustado por el riesgo, es decir, supone para el inversor mayor rendimiento sin incrementar el riesgo. Una propuesta atractiva en un contexto en el que aumentan los tipos y la volatilidad de los mercados.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

Oportunidades en deuda emergente con un enfoque selectivo

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Los últimos mensajes favorables al endurecimiento monetario lanzados por los bancos centrales en septiembre apenas influyeron en la deuda emergente, una clase de activos que está aguantando bien la volatilidad de la deuda pública de los mercados desarrollados. Su sólida evolución en lo que llevamos de año y los atractivos rendimientos que sigue ofreciendo han actuado como un imán para los inversores, especialmente aquellos que buscan unas rentas que ya no pueden encontrar en otros mercados de renta fija.

Los flujos de inversión han replicado esta visión positiva, y esta clase de activo ha registrado entradas de capitales en 35 de las 36 últimas semanas. Entretanto, el crecimiento mundial sigue siendo fuerte e imprime un impulso adicional a los mercados emergentes.

Sin embargo, algunas áreas de la deuda emergente imponen cierta cautela, mientras que otras siguen ofreciendo todavía oportunidades interesantes.

Nuestra visión positiva sobre la duración de la deuda emergente en moneda nacional se mantiene, apoyada por los elevados rendimientos reales, el descenso de la inflación y la política monetaria expansiva de los bancos centrales. Dentro del universo de inversión, preferimos países donde podemos encontrar rendimientos elevados en moneda nacional,curvas con fuerte pendiente y carry atractivo, y monedas estables. Perú y Hungría son dos ejemplos de mercados donde se dan estas condiciones.

Bonos indexados a la inflación

Dentro de la deuda emergente en moneda nacional en general, los bonos indexados a la inflación están incrementando su atractivo en estos momentos. Aunque el argumento de los rendimientos reales sigue intacto en lo que respecta a la duración de la deuda emergente en moneda nacional, las tasas de inflación implícita de los países emergentes han caído considerablemente durante los últimos años a consecuencia del descenso de la inflación y la mayor fortaleza de las monedas.

Ahora que la Fed está preparándose para drenar liquidez en dólares del mercado, podríamos ver un rebote del billete verde frente a las divisas emergentes. La debilidad de las monedas, sumada a las bajas tasas de desempleo en algunas economías emergentes, podría aumentar las presiones inflacionistas y estimular las tasas de inflación implícitas de los mercados emergentes. Por lo tanto, la duración real, más que la nominal, podría ofrecer un mejor perfil de riesgo-rentabilidad durante los próximos meses y trimestres.

Del mismo modo, seguimos siendo cautos sobre las monedas emergentes frente al dólar estadounidense y mantenemos la infraponderación en monedas vinculadas al ciclo mundial de las materias primas (peso colombiano, peso chileno) y al ciclo económico de Asia (won surcoreano, nuevo dólar taiwanés). También siguen siendo atractivas algunas situaciones específicas donde el carry es lo suficientemente alto para compensar la volatilidad de los tipos de cambio, como el naira nigeriano y el peso argentino.

En cuando a la deuda emergente en divisa fuerte, la tendencia de estrechamiento de los diferenciales continúa, apoyada por unas entradas de capitales constantes en esta clase de activos. Las valoraciones imponen cierta precaución, sobre todo en deuda pública, donde los diferenciales parecen bajos. Por su parte, la deuda corporativa emergente sigue siendo atractiva gracias a su carry elevado y su menor volatilidad.

Andrea Iannelli es director de inversiones del área de Renta Fija.

La renta fija estadounidense sigue a la espera de Trump

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La llegada de Donald Trump a la Casa Blanca fue un cambio de juego para los mercados de renta fija, superando todas las expectativas de lo que sucedería. Las políticas de su administración anticipan un impacto importante, de largo alcance en los mercados de deuda.

Lo que está sucediendo en la renta fija se parece al cuarto ‘taper tantrum’ en el mercado de bonos de los últimos años. El primero fue en 2010, el segundo, el más famoso, ocurrió en 2013, y el ultimo pudimos verlo en 2015, cuando el BCE puso en marcha su programa de expansión cuantitativa. Cuando se implementen las políticas para reactivar el crecimiento que han sido propuestas por Trump, el resultado debería ser una inflación más alta. ¿Pero podrá la administración Trump avanzar con estos planes?

Aunque el Partido Republicano tiene el control de la Casa Blanca, el Senado y la Cámara de Representantes, el propio partido está dividido y podría no ser capaz de conciliar sus diferencias para impulsar las ambiciosas iniciativas fiscales de Trump. El presidente de Estados Unidos definitivamente necesitará usar todas sus habilidades para cerrar negocios de las que ha hecho gala siempre para conseguir que sus planes a favor del crecimiento reúnan el apoyo suficiente dentro de su propio partido.

El segundo foco de las prioridades de la campaña de Trump pasan por la des-globalización y poner límites a la inmigración. Por ejemplo, ha propuesto aranceles a las importaciones de China y México y la represión de la inmigración ilegal hacia Estados Unidos. La implementación de estas ideas daría lugar a precios más altos para los consumidores estadounidenses como resultado de una reducción en el comercio global, así como de mayores costes por trabajador para las empresas estadounidenses. Se espera que esto frene el crecimiento económico y, al mismo tiempo, aumente la inflación.

Espíritus animales

El mejor de los casos sería que las políticas de reducción de impuestos de Trump provoquen «espíritus animales» y alienten un aumento en las inversiones corporativas. Esto a su vez inspiraría confianza en la economía, lo cual es positivo para los activos de riesgo en general. Otras políticas ayudarían a invertir dinero en la construcción de más fábricas en Estados Unidos, ya que disminuiría la subcontratación a favor de la creación de nuevas empresas. Bajo este escenario, anticipamos un crecimiento del producto interno bruto (PIB) de EE.UU. de entre 3% y 4%.

Sin embargo, existe un gran riesgo de que estas políticas pierdan fuerza cuando pasen por el Congreso. Si es así, no esperamos tanto crecimiento, pero las expectativas de inflación ya habrán aumentado. Si este fuera el caso, podríamos terminar con un contexto de estanflación, donde el escaso crecimiento no es suficiente para compensar la inflación. Otro posible escenario de esta situación sería que la Fed se vería obligada a actuar para combatir la inflación si supera significativamente su meta del 2%. Si la Fed endurece la política monetaria más rápidamente de lo anticipado, podría provocar un peor escenario de estanflación.

Debido al actual entorno de bajos tipos de interés, el endeudamiento de las empresas es alto. Si los tipos suben rápidamente, los costos del servicio de la deuda se dispararán y los perfiles de crédito corporativo se deteriorarán.

Respecto al ciclo de crédito, la victoria de Trump ha reducido el riesgo de recesión y podría ser positiva para la economía si arraigan las políticas favorables al crecimiento. Los fundamentos corporativos tienen una oportunidad de mejorar en estas circunstancias, y el ciclo de crédito podría prorrogarse unos cuantos años más.

Por ahora, en Aberdeen Standard Investments, tenemos una perspectiva positiva sobre el crédito estadounidense. El riesgo a la baja se ha visto mitigado por la agenda llena de medidas a favor del crecimiento de la administración Trump. Sin embargo, tendremos que revisar nuestras perspectivas para ver si el crecimiento sólido se ha mantenido o si sigue siendo lento, pero con la inflación apuntando a niveles más altos. De suceder, esto podría suponer que el ciclo de crédito se de la vuelta rápidamente y pase a ser negativo.

Debido al crecimiento extremadamente bajo y a políticas monetarias acomodaticias en otras partes del mundo desarrollado, es probable que Estados Unidos continúe atrayendo más capital. Los inversores europeos y japoneses querrán invertir allí, y Estados Unidos, que tiene vencimientos más largos, también recibirá flujos de fondos de pensiones y aseguradoras.

Por ahora, la renta fija de Estados Unidos sigue siendo atractiva, pero dependerá de Trump y su capacidad de ejecutar sus promesas de campaña.

Charles Tan es responsable de renta fija de América del Norte.

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Elecciones anticipadas en Japón: ¿una apuesta arriesgada de Shinzo Abe?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

A pesar de que la actual legislatura debía prolongarse hasta diciembre de 2018, el primer ministro japonés, Shinzo Abe, ha decidido disolver el parlamento (la Cámara Baja) y convocar elecciones anticipadas, que se celebraron ayer 22 de octubre de 2017. Esta práctica no es en absoluto un caso aislado, ya que varios jefes de gobierno han decidido en el pasado acortar la legislatura para aprovechar una situación favorable.

La decisión de Shinzo Abe parece responder a la misma lógica. Hace apenas unos meses, el primer ministro se vio salpicado por un escándalo que afectaba a su popularidad y la de su gobierno. Sin embargo, durante el verano, las tensiones con Corea del Norte y la firme reacción del primer ministro tanto internamente como ante la ONU propiciaron una clara remontada en los sondeos a la que también contribuyó una ligera remodelación ministerial a comienzos de agosto.

Animado por esta recuperación y por la falta de cohesión de los partidos de la oposición, Shinzo Abe anunció el 25 de septiembre la convocatoria de elecciones anticipadas. Este anuncio ha precipitado por sí mismo la modificación del arco político. El mismo día, Yuriko Koike, gobernador de la ciudad de Tokio desde 2016 gracias a su victoria frente al candidato del partido gobernante (Partido Demócrata Liberal (PDL), anunció la creación de una nueva formación (el Partido de la Esperanza).

A raíz de este doble anuncio, el Partido Demócrata (PD), la principal fuerza de la oposición con 73 escaños (de 475), está pasando por un periodo complicado, ya que varios de sus miembros y de otras formaciones se han unido (o se van a unir) al Partido de la Esperanza. El 2 de octubre, el propio Yukio Edano, vicepresidente del PD, anunció el lanzamiento de un nuevo partido, el Partido Demócrata Constitucional de Japón.

Los partidos

Estos cambios en las filas de la oposición deberían permitir al PDL, el partido que gobierna Japón de forma prácticamente ininterrumpida desde 1955, y a su aliado desde 2000, el Komeito, mantener su mayoría. Sin embargo, el nuevo Partido de la Esperanza de Yuriko Koike podría dar la sorpresa o, al menos, impedir al PDL conservar su actual “supermayoría” (dos tercios de la Cámara Baja).

El Partido de la Esperanza tiene pocas probabilidades de poner en peligro el triunfo del PDL pero ya ha conseguido en el corto plazo mediante su oposición inmediata a una subida del IVA, modificar la postura del primer ministro en relación con el uso de los fondos provenientes de la próxima subida del IVA (pasará del 8 % al 10 %), prevista para octubre de 2019. En el acto de lanzamiento de su campaña, Shinzo Abe anunció que una parte mayor de lo previsto de estos nuevos ingresos se destinará a ayudas a la infancia y a sufragar los gastos escolares de los hogares más desfavorecidos; por lo tanto, se destinará una cantidad menor a reembolsar la deuda (que sigue siendo superior al 200% del PIB).

Este cambio de rumbo bien podría inscribirse en las medidas estructurales propugnadas por la política económica de Shinzo Abe para permitir a las mujeres incorporarse en mayor número al mercado laboral, pero la evolución de la deuda mantendrá a las agencias de calificación en alerta durante varios años todavía.

Por último, a la vista de los acontecimientos recientes, la mayoría parlamentaria actual debería repetirse, lo que debería permitir a Shinzo Abe proseguir con las reformas estructurales que inició hace ya cuatro años.

Tribuna de Christophe Dumont, economista de Candriam.

Las condiciones del mercado alcista han favorecido en exceso a la gestión pasiva

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Han sido muchos los adivinadores que han predecido el final de la gestión activa, sugiriendo que la selección de acciones con un enfoque bottom-up basado en los fundamentales de la empresa puede resultar anticuado, caro e inefectivo. La prueba aparente que defiende estas teorías es que el flujo de activos hacia los productos indexados o pasivos se ha disparado, mientras que la gestión activa en los fondos mutuos ha experimentado flujos de salida netos durante varios años.

Un mercado alcista que ha favorecido la inversión pasiva

Desde que el mercado estadounidense tocó fondo a finales de la crisis financiera global en marzo de 2009, las acciones americanas han tenido un retorno del 331%, acumulativo, indicando uno de los mercados alcistas más largos de la historia y generando unos fuertes retornos para muchos inversores. De media, un mercado alcista ha durado unos cinco años, pero este ciclo se encuentra en su noveno año y no hay signos inminentes de vaya a parar. El gráfico 1 muestra la longitud y expansión de los mercados alcistas desde 1932, con el ciclo actual solo superado por la expansión de 1990 al año 2000.

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Los gestores activos han lanzado miles de nuevos productos durante la última década en respuesta a las entradas de flujos del capital inversor. Existen ahora más índices dándole seguimiento a varias clases de activos en Estados Unidos que acciones públicamente cotizadas. Desde enero de 2006, los inversores han dedicado más de un 1,4 billón de dólares en vehículos de inversión pasiva, mientras que han retirado cerca de 1,5 billones de los fondos mutuos activos. Con la tasa de crecimiento actual, las estrategias pasivas podrían ser las dueñas de todas las acciones cotizadas públicamente en el año 2030.

Todo el mundo consigue un trofeo en estos mercados

Los recientes vientos en contra para los gestores activos incluyen una menor volatilidad, una dispersión en el precio de los activos y una falta de diferenciación entre las acciones de alta calidad y baja calidad. Los precios de las acciones han subido de forma general, independientemente de la calidad de la empresa, los mercados han estado entregando trofeos de participación a todas las empresas, simplemente por el hecho de presentarse.

Lo que normalmente sucede es que los ingresos de una empresa son los ingredientes esenciales para unos precios de acciones favorables, como inversores esperamos que las acciones de empresas con beneficios positivos superen a aquellas con beneficios negativos a lo largo del tiempo. Esto es exactamente lo que sucedió durante la década pasada, con un amplio margen. El retorno colectivo de las empresas con beneficios negativos fue del -54% desde 2006 a 2016, comparado con una ganancia del 106% de las empresas con ingresos positivos, durante el mismo periodo. Pero esta tendencia ha sido neutralizada durante los últimos cinco años, conforme las acciones de empresas con beneficios negativos y positivos han obtenido un rendimiento muy similar. Esto es por lo que un enfoque pasivo en la inversión ha obtenido mejores resultados que la gestión pasiva en los últimos años y los inversores no han sido recompensados por favorecer a una empresa sobre otra. En otras palabras, no ha importado que acciones compraras, porque tan solo con comprar el mercado a través de un vehículo pasivo ha proporcionado unos fuertes rendimientos. Es interesante que esta tendencia se haya revertido en 2017, con las acciones con beneficios positivos superando a las acciones con beneficios negativos en el mes de agosto.

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¿Se está repitiendo la historia?

En 1979, la revista Businessweek predijo la “muerte de las acciones” en un artículo que detallaba como algunos inversores habían reemplazado sus asignaciones en acciones por inversiones no tradicionales en metales preciosos, piezas de arte o incluso franquicias de Pizza Hut o Kentucky Fried Chicken tras una década de deslucidos retornos en los mercados. Mientras la historia siga pareciendo algo provocativa hoy en día, había muy poco amor por el mercado de renta variable en los años 70. Las acciones se vieron afectadas por una década de inflación desenfrenada, unos precios del crudo desorbitados y unos retornos persistentemente bajos, entre otros factores. Los bonos de más alta calidad (los bonos con calificación AAA) cotizaban con rendimientos cercanos al 11% en 1970, mientras que las acciones rindieron un 5,9% en su media anualizada, muy por debajo de su media anual histórica en el largo plazo del 10,4%. Estamos viendo un sentimiento similar en los mercados actuales, pero en lugar de tener aversión por las acciones, los inversores se están alejando de los activos tradicionales de gestión activa hacia la inversión pasiva.

En retrospectiva, es una visión 20/20

Con el beneficio de poder evaluar en retrospectiva que la predicción realizada en 1979 por Businessweek fue errónea. Una inversión hipotética en 10.000 dólares en el mercado estadounidense desde el 13 de agosto de 1979 hasta el 31 d julio de 2017, o un 11,73% por año. Sin embargo, para un inversor, en el mismo tiempo, las opciones parecían inhóspitas, dados los desafíos de la inflación masiva, el final del patrón oro y los embargos del crudo, entre otras cuestiones.

Lo mismo podría decirse del mercado actual, con su flujo positivo básicamente ininterrumpido, cuando los mercados se mueven continuamente hacia arriba no hay mucha necesidad de ser selectivo. Tener una exposición a la totalidad del mercado durante los mercados alcistas puede proporcionar unos abundantes retornos para la mayoría de inversores. Los mercados alcistas invariablemente llegan a un final, sin embargo, esto puede dejar a los inversores totalmente expuestos a las subidas y bajadas del mercado. Creemos que la gestión activa puede ayudar a los inversores en los durante la totalidad de los ciclos del mercado, incluyendo aquellos periodos con una baja volatilidad. Mientras que hemos experimentado un mercado alcista prolongado, no creemos que estemos presenciando el final de los ciclos del mercado.

Opinión de Michael Roberge, CEO, presidente y CIO de MFS Investments Management

¿Subidas de tipos a la vista? Apueste por bonos convertibles

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los bonos convertibles tienen un fuerte poder de diversificación. Están altamente correlacionados con la renta variable, moderadamente con el crédito y ligeramente con los tipos de interés, y también ofrecen convexidad. Todo ello los convierte en una poderosa herramienta para diversificar la cartera y también para prepararse para la subida de tipos.

Estructuralmente, los convertibles tienen una duración entre 1,6 y 2,5 años. Por lo tanto, el impacto del aumento de los tipos de interés es limitado. Como se muestra la imagen a continuación, durante los años de subida de tipos de interés, los bonos convertibles han dado resultados positivos. ¡Los bonos convertibles reaccionan muy bien a la subida de tipos!

Comportamiento de los bonos convertibles en periodos de subidas de tipos en EE.UU.:

Los bonos convertibles han tenido desempeños positivos
El fondo Lazard Convertible Global ha superado fuertemente al índice Thomson Reuters Global Focus Convertible

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Los bonos convertibles tienen su propio perfil de riesgo/rentabilidad atractivo. A largo plazo, en un período de 10 años, por ejemplo, ofrecen un mejor rendimiento que la renta variable y con aproximadamente la mitad de la volatilidad. Por otro lado, permiten invertir en acciones atractivas y volátiles limitando los riesgos, por ejemplo, en sub-sectores atractivos como la inteligencia artificial.

Pero su principal virtud es la convexidad: un bono convertible aumenta su exposición a renta variable con una subida del subyacente, y disminuye la exposición a bolsa con la caída del subyacente. Además, la normativa europea Solvencia II es muy favorable a los bonos convertibles.

Creemos firmemente que la inversión mínima debe ser del 5% NAV de la cartera para beneficiarse plenamente de su efecto diversificador excepcional que proporcionan los bonos convertibles.

Arnaud Brillois, director de inversión en convertibles de Lazard Frères Gestion.

De sentido común

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

A veces, cuando hablamos de un tema para defender una postura indicamos que se trata de algo “de sentido común”. Si nos referimos al asesoramiento en productos de inversión, debería ser “de sentido común” que un asesor financiero actúe con transparencia y profesionalidad a la hora de valorar y recomendar las mejores opciones a un cliente.

Desafortunadamente, esta lógica no siempre ha imperado en la industria financiera. En los últimos años, los conceptos de confianza y profesionalidad han perdido fuerza como parte sustantiva de la banca ante la sociedad. La reputación de la industria está dañada desde 2008 y ahora, casi 10 años después, comienza a recuperarse. No obstante, en todo este tiempo, han permanecido en la sombra excelentes asesores con clientes satisfechos, que afortunadamente son mucho más numerosos que los que han errado en su forma de hacer.

El 3 de enero de 2018, comienza la aplicación del nuevo marco normativo basado en la Directiva MiFID II relativa a los mercados de instrumentos financieros que entre otras muchas cosas, reforzará las normas de conducta y protección del inversor en el asesoramiento de productos financieros aplicable a todas las Empresas de Servicios de Inversión.

El cliente que quiera recibir asesoramiento debe realizar el cuestionario de conveniencia para perfilarse en conocimientos y experiencia respondiendo a preguntas como el tipo de producto en el que ha invertido, los conocimientos de los mismos, la frecuencia de compra, y dependiendo de su perfil así accederá a productos más o menos complejos.

Después de este primer análisis, debe determinar su situación financiera con el fin de identificar su principal fuente de ingresos, capacidad de ahorro y el nuevo concepto de pérdida máxima asumible. Para finalizar esta evaluación personal, el inversor deberá contestar una serie de preguntas que definirán sus objetivos de inversión, indicando entre otras sus preferencias dentro del binomio rentabilidad riesgo y la capacidad de asumir pérdidas en esa cartera. Desde ese momento, y una vez que firme la correspondiente documentación contractual, el cliente puede ser asesorado.

Las nuevas exigencias establecidas por el nuevo marco normativo indudablemente mejorarán la prestación del servicio, ya que permiten al asesor conocer mejor al cliente y dar información más clara sobre los productos que se recomiendan. No obstante, el endurecimiento de la regulación también supondrá un reto para los profesionales del sector que, además de explicar sus conocimientos de los mercados y productos de inversión a disposición del cliente, en ocasiones puede que deban llevar a cabo una labor didáctica para que el cliente tenga acceso a las mejores oportunidades.

Es, por supuesto, deseable que todas las personas que compran fondos, acciones u otros productos conozcan cómo éstos funcionan. Pero ¿es necesario? ¿No debería ser suficiente contar con un asesor cualificado y de confianza que recomiende las mejores inversiones para la cartera de un cliente?

En este contexto, es la propia industria la que debe recuperar esa relación de confianza con su cliente. Los buenos asesores, como siempre han hecho, se adaptarán a los cambios normativos y saldrán airosos de este nuevo reto, manteniendo su excelencia en lo que al asesoramiento se refiere. Porque lo importante, en definitiva, es encontrar un equilibrio, lo que entendemos todos como “de sentido común”.

Tribuna de Penélope Gil es responsable Gobierno Corporativo Deutsche Bank Wealth Management