Foto: Pxhere cc0. Es momento para asumir más riesgo en valores de renta variable y emergentes
El crecimiento avanza de forma estable y se sitúa en tasas por encima de la tendencia en todo el mundo. Prevemos una inflación al alza en EE.UU., pero plana y en niveles reducidos en la zona del euro, lo que contribuirá a una mayor divergencia en materia de política monetaria. La notable estabilidad del crecimiento está dando lugar a una volatilidad moderada en los mercados, lo que constituye un terreno fértil para asumir más riesgo en valores de renta variable y emergentes.
La inflación constituye un componente esencial para las perspectivas de política monetaria y de los mercados. Nuestra nueva herramienta BlackRock Inflation GPS sugiere que la inflación subyacente de Estados Unidos volverá a aumentar hasta alrededor del 2%, lo que conferirá a la Fed la confianza para continuar con la normalización de su política. En la zona del euro, el retraso de la recuperación se traduce en que su economía sigue albergando una gran capacidad de producción inutilizada. Es posible que el Banco Central Europeo amplíe sus políticas ultra acomodaticias más de lo previsto por los mercados.
Creemos que la tendencia positiva del crecimiento impulsará los rendimientos de los bonos tras la caída derivada de un periodo de inflación moderada, las preocupaciones en el plano geopolítico y una reducción en las perspectivas de subidas de tipos por parte de la Fed. Aun así, creemos que cualquier subida de los rendimientos se verá limitada por factores estructurales, como el envejecimiento de la población, el exceso de ahorro y el anémico crecimiento de la productividad. En nuestra opinión, el dólar se verá apuntalado por la normalización de la política monetaria estadounidense y la posibilidad de que se produzcan sorpresas alcistas en el plano económico.
¿Cuáles son los riesgos? A medida que la Fed u otros bancos centrales retiren sus políticas de relajación cuantitativa, no pueden descartarse los errores políticos o la falta de comunicación. La economía china podría ralentizarse si el país ratifica las reformas sobre el crecimiento a corto plazo en un Congreso del Partido de gran relevancia. Los riesgos geopolíticos también acechan. No obstante, creemos que existen pocos desencadenantes que podrían desviar a los mercados de su tendencia de volatilidad reducida reforzada con un crecimiento sostenido.
Los rendimientos estructuralmente más reducidos sustentan nuestra visión positiva sobre la renta variable y otros activos de riesgo. Mantenemos una visión alcista en los mercados emergentes, ya que las valoraciones son interesantes, los inversores están regresando a este segmento y la renta variable de esta región cada vez se orienta más hacia las empresas de alto crecimiento. Nos gustan los valores japoneses y europeos y, en general, preferimos la renta variable a la deuda corporativa, donde se descuentan demasiados acontecimientos favorables. Priorizamos los factores de estilo de momentum y value en renta variable.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dafne Cholet. Qué esperar del último trimestre del año en los mercados
Con una evidencia limitada del exceso en el sistema financiero global y en su mayoría de tasas de interés bajas en todo el mundo, me siento optimista acerca de la perspectiva económica global.
Desde Loomis Sayles creemos que la expansión va a continuar, impulsada por el crecimiento de las economías emergentes. La depreciación del dólar en relación con otras divisas a la fecha ha sido un impulsor clave del rendimiento de los activos de los mercados emergentes y ha contribuido a las ganancias de los corporativos multinacionales.
En lo que se refiere a política monetaria, en mi opinión, quienes toman las decisiones cambiarán pronto de dirección, eliminando la política acomodaticia en un periodo de unos cuantos años y a un ritmo alineado con los fundamentales. Los bancos centrales ya han comunicado sus cambios en la política, lo cual ha contribuido a tranquilizar a los inversionistas porque un error en la política es menos probable.
Con todo esto, los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados deberán experimentar mayores rendimientos en el futuro, pero la trayectoria parece a la baja con base en una visión benéfica de la inflación y de la política monetaria en el mediano y corto plazos.
En Loomis Sayles vemos que las ganancias corporativas están en un canal sincronizado por primera vez desde el 2006. Las valoraciones, ya sea diferenciales con opción a ajuste con los índices de crédito o múltiples P/E de renta variable, siguen estando con perspectiva al alza, pero el aumento de los ingresos deberá mantenerse como un eje clave de apoyo. Si la política monetaria acomodaticia se retira cuidadosamente—y se evitan los sucesos inesperados que podrían drásticamente elevar el riesgo de los mercados—creo que muchas clases de activos podrían generar retornos positivos absolutos en los próximos 12 meses, aunque tal vez menos que los promedios históricos.
Por último, de cara al último trimestre del año, el dólar deberá permanecer estable o levemente débil en comparación con sus contrapartes globales, particularmente en los mercados emergentes, donde el crecimiento económico acumulado ha venido superando al de EE.UU.
Craig Burelle, analista de investigación de Estrategias Macro de Loomis Sayles, filial de Natixis Global Asset Management.
Pixabay CC0 Public DomainRitaE. Deje a un lado las ideas preconcebidas: las empresas del segmento climático prosperan
La popularidad de la temática climática y medioambiental ha crecido exponencialmente en los últimos años, dado que los inversores reconocen cada vez más los múltiples catalizadores que apuntalan esta megatendencia a largo plazo. A pesar de ello, es difícil dejar atrás dos ideas preconcebidas profundamente arraigadas entre los inversores.
El primer equívoco es la creencia en que las soluciones centradas en el cambio climático y el medio ambiente se limitan fundamentalmente al sector de las energías alternativas. No obstante, esta restringida descripción subestima considerablemente las amplias oportunidades de inversión que ofrece esta megatendencia, en particular, en empresas orientadas a la eficiencia de recursos. La segunda falacia es la percepción de que las empresas que ofrecen soluciones beneficiosas para el medio ambiente no pueden brindar rentabilidad a sus accionistas.
Si bien numerosas empresas no fueron capaces de generar flujos de efectivo estables en el pasado, este sector, que protagoniza una rápida evolución, se ve impulsado en la actualidad por unos sólidos fundamentales. La creencia en que la inversión en la temática climática y medioambiental solo será fructífera en la próxima generación también es errónea: estas soluciones ya están arrojando resultados.
Convergencia de intereses
Antes de la crisis financiera, el panorama climático y medioambiental se guiaba fundamentalmente por la política, en particular en lo relativo a los subsidios y la legislación. En la actualidad, es una cuestión puramente económica. Invertir en soluciones climáticas constituye una decisión racional tanto para consumidores como para empresas.
El incentivo económico, es decir, la lógica económica tanto para consumidores como para empresas de invertir en soluciones climáticas, ha alcanzado claramente un punto de inflexión. Las empresas entienden que una mayor sostenibilidad es vital para mantener la competitividad en el mundo actual.
Al mismo tiempo, la adopción de medidas positivas para el medio ambiente se ve respaldada por la sociedad en su conjunto. No obstante, la mayoría de los participantes del mercado sigue subestimando y estudiando de forma insuficiente el efecto de la temática del clima y el medio ambiente como catalizador de los flujos de efectivo de las empresas.
Más allá de las energías alternativas
En el ámbito climático y medioambiental, nos centramos en tres áreas de inversión principales: los actores innovadores en el segmento de las energías alternativas, las empresas orientadas a la eficiencia de los recursos y las firmas reorientadas hacia la protección medioambiental.
Nuestra exposición a las energías alternativas representa alrededor del 5% y se concentra en empresas que apuestan por tecnologías innovadoras y respetuosas con el medio ambiente para la generación de energía más limpia. Mientras que la cuota mundial de energía primaria obtenida a partir de fuentes renovables todavía es muy reducida, las energías renovables libres de emisiones, como la solar y la eólica, han probado su viabilidad económica, y las mejoras en este campo favorecerán una mayor adopción. Nuestro análisis nos lleva a creer que la electricidad se convertirá, a largo plazo, en la principal forma de energía consumida, y que la era del petróleo y el carbón está tocando a su fin.
Mantenemos el 25% de la asignación en empresas con ofertas sólidas en el marco de la protección del medio ambiente y de la naturaleza. Este segmento a menudo se ve impulsado por la normativa medioambiental y las consideraciones en materia de gestión del riesgo, así como por la mejora continua de la calidad de los productos y servicios. La prevención del posible coste futuro de los factores negativos externos es tan importante como lidiar con los problemas heredados del pasado.
Firmas optimizadoras
La mayoría de nuestra estrategia, el 70%, se ha asignado a firmas optimizadoras en el ámbito de la eficiencia de recursos, es decir, a aquellas empresas que apuestan por la mejora de la eficiencia con sus productos y servicios. Una compañía ejemplar que está prosperando en este campo es Hexcel Corp, líder en la producción de fibra de carbono a nivel mundial. La fibra de carbono es un material que ofrece numerosas ventajas, dado que es considerablemente más ligero y sólido que el acero y el aluminio.
Las aeronaves de última generación, como el Airbus A380 y el Boeing 787 Dreamliner, se componen de aproximadamente un 50% de fibra de carbono, gracias a lo cual registran un 20% más de rendimiento de combustible que los aviones anteriores de igual tamaño. Puesto que el combustible constituye uno de los mayores costes para las aerolíneas, Hexcel les ofrece un ahorro considerable y genera valor para los accionistas, por no mencionar su contribución a la reducción de las emisiones del sector de la aviación.
Asimismo, la fibra de carbono está empezando a introducirse en otras aplicaciones industriales, como los aerogeneradores y los automóviles de alta gama. Este abundante viento a favor ha apuntalado la cotización de las acciones de Hexcel hasta prácticamente multiplicar por diez su valor desde inicios de la fase alcista del mercado, en 2009, muy por encima del alza del mercado en su conjunto durante el mismo periodo.
Efecto Trump
Por último, la salida de Estados Unidos del Acuerdo de París sobre el clima a principios de año fue claramente un acontecimiento negativo, puesto que consideramos que este acuerdo será positivo para el planeta a largo plazo.
No obstante, el apoyo político es únicamente uno de los catalizadores de esta megatendencia. Dejando a Donald Trump a un lado, seguimos convencidos de que el mundo asiste a una revolución en las actitudes ante el clima y el medio ambiente, y las empresas se sitúan al frente de este cambio.
Tribuna de Thomas Sørensen y Henning Padberg, gestores de cartera del fondo Global Climate and Environment de Nordea Asset Management.
Foto: Abhishek Shirali. Supervivencia del más apto: Cómo la indexación salvará a la gestión activa
Son tiempos difíciles para los gestores de inversiones activas. La regulación, la transparencia y la relevancia de los costos han conspirado para transferir billones de dólares de estrategias de inversión activa a indexación pasiva. De acuerdo con la opinión general, el panorama para la inversión activa es sombrío, a medida que los inversionistas pierden la paciencia ante la prolongada racha de bajos rendimientos de los gestores activos contra los principales índices.
Además, la mayoría de dichos gestores continúan cobrando comisiones significativamente más altas que las inversiones pasivas alternativas. Después de más de 35 años de retornos impulsados por beta que generan márgenes de beneficio anormalmente elevados en toda la industria, la mezcla de más cobros y menos retornos parece insostenible.
Lo anterior representa un panorama negativo. Si bien los gestores activos siempre han competido entre sí, nunca han tenido que enfrentar una amenaza de esta magnitud. Pero irónicamente, las presiones que emergen de las estrategias pasivas baratas pueden, al final, salvar al sector de la gestión activa.
Como lo demostró Darwin, las especies más adaptables son las que sobreviven. En este caso, la inversión pasiva obliga a realizar cambios en la gestión activa que hace mucho debían haberse realizado. Hay cinco tendencias que beneficiarían a los gerentes activos que se mejor se adapten en los próximos años.
En primer lugar, evidentemente, la indexación está forzando a los gestores activos a reevaluar la competitividad de sus comisiones. A futuro, los gestores activos deberán alinear mejor sus comisiones con su capacidad de generar mayores retornos. Estos ajustes a la baja mejorarán el rendimiento neto. Los cambios regulatorios también juegan su papel. Directrices como RDR en el Reino Unido y las nuevas reglas fiduciarias en Estados Unidos están obligando a los compradores de fondos a comprar clases de acciones de menor costo con la eliminación de muchos costos extremos.
Desaparición de productos caros
En EEUU, las acciones B con altas comisiones desaparecieron hace años, mientras que las ventas de las otrora populares acciones C están por acabar. Lo cierto es que muchas de estas clases de acciones tenían cocientes de gastos totales suficientemente altos como para que el rendimiento a largo plazo fuera improbable. El giro del sector hacia menores costos parece estar en camino. Un estudio reciente de FUSE Research Network señala que las comisiones promedio para fondos activos de renta variable han caído de 0,94% a 0,75% en la última década, o 20%. A la vez que los gestores activos continúan reduciendo comisiones y los inversionistas demandan más reducción en las clases de acciones, hay menos rezagos estructurales en el universo de la gestión activa.
Más que un rendimiento mejorado, más atención en los costos podría aportar beneficios adicionales. Creemos que menos ingresos por comisiones resultarán en una era de mayor disciplina y eficiencia para los gestores activos. Con los años, los altos márgenes de ganancias en toda la industria han permitido que se disperse el enfoque de los gestores activos en el tema. Muchos sobreinvirtieron en áreas del negocio no relacionadas con la generación de alfa, pero con márgenes menores, es probable que los días de ventas masivas y bonos estén contados.
Generar alfa
Las presiones por generar ganancias obligarán a los gestores activos a optimizar y centrarse totalmente en las actividades que generan alfa. Recurrirán cada vez más a la tecnología promovida por gestores pasivos para reducir costos laborales y aumentar la constancia del rendimiento. Las negociaciones inteligentes y el uso eficiente de las técnicas cuantitativas pueden conducir a menores gastos y retornos más competitivos.
Un mayor enfoque en la generación de mayores retornos naturalmente impulsará a los gestores a conformar portafolios más diferenciados. Ya en la década de los 80, las instituciones comenzaron a reconocer que los portafolios podrían ser más eficientes al separar beta barato del alfa más caro. Hoy, incluso los inversionistas minoristas entienden la amenaza de acaparar y pagar de más por beta, y están forzando gradualmente a los indexadores de closet a salir del negocio.
Dado que los inversionistas fluctúan entre beta con una comisión baja y alfa con comisiones más altas, los fondos activos que queden estarán más concentrados y con menos superposición con los puntos de referencia. Si bien esta «participación activa alta» puede por si sola no bastar para generar mayor retorno, sin duda es una condición necesaria. En consecuencia, menos estrategias estructuralmente incapaces de superar su carga de gastos permanecerán en las bases de datos. Al igual que las comisiones más bajas, esta tercera tendencia también mejorará el desempeño relativo de los gestores activos en comparación con sus puntos de referencia.
Otra consecuencia del aumento de la inversión pasiva es una deficiente asignación del capital. Contrario a la intuición, la indexación puede estar generando más oportunidades para los gestores activos a medida que se añade más capital al piloto automático sin considerar la calidad de los activos. Actualmente, la mayoría de los activos indexados se asignan simplemente en función de la capitalización del mercado (para acciones) o del tamaño de la emisión (para bonos). No se diferencia entre los fundamentales de las empresas, valoraciones, riesgo o prácticas de gobernanza. Si bien los inversionistas pueden esperar que los mercados sigan siendo razonablemente eficientes, el aumento de los activos indexados generará mayores focos de valores con precios erróneos. De nuevo, no hay garantía de que la mayoría de los gestores activos puedan aprovechar sistemáticamente estas cotizaciones.
Beta puro
Por último, las estrategias activas pueden beneficiarse de una de las debilidades inherentes a la indexación: la incapacidad para gestionar el riesgo. Los índices de mayor capitalización de mercado y de emisión ponderada están totalmente invertidos en todo momento y proporcionan beta puro, que genera todo lo que el mercado puede ofrecer, bueno y malo. Desde 2009, esto ha sido benéfico para las estrategias pasivas, a la vez que las acciones globales han subido y las tasas de interés han caído. Pero en algún momento la tendencia bajista regresará, y entonces los inversionistas redescubrirán el lado más oscuro de mantener activos en piloto automático.
Si bien nada garantiza que las estrategias activas excedan en promedio a los índices en la próxima venta masiva, estos gestores tienen al menos la oportunidad de eliminar el riesgo durante los períodos problemáticos. Para el próximo mercado bajista, muchos inversionistas que resultaron beneficiados por la participación total al alza se darán cuenta del impacto de la exposición total a la baja. Al igual que los aviones y autos de conducción autónoma, el entusiasmo por el piloto automático puede disminuir después del primer choque. Esto puede ocurrir cuando los inversionistas adquieran más respeto por las estrategias activas que pueden ofrecer una protección a la baja que los índices, por su propia naturaleza, no pueden proporcionar.
Ninguno de estos factores, individualmente o en su conjunto, asegura que el gestor activo promedio superará al índice o al neto de sus comisiones. Sin embargo, las presiones ejercidas por la indexación pasiva están forzando a los gestores activos a enfrentar fuentes prolongadas de bajo desempeño. Al establecer comisiones más razonables y descartar índices de closet, las estrategias activas aumentarán en los rankings de competitividad. Además, la llamada de atención del próximo mercado bajista forzará a los inversionistas a ser más exigentes con la calidad de los activos que poseen, llevando a muchos hacia estrategias que puedan gestionar mejor los riesgos. En vez de quejarse, los gestores activos deben aceptar los cambios del sector de la gestión de activos. A la larga, las presiones competitivas de la indexación pasiva pueden salvar a la gestión activa.
Columna de Natixis Global Asset Management escrita por David Lafferty.
Pixabay CC0 Public DomainStefannyffenegger. ¿Y si la inflación vuelve a repuntar de manera gradual?
Fue en 1979 cuando Businessweek publicó su mítica portada: “La muerte de las acciones”. El razonamiento detrás de esta contundente sentencia era el alejamiento de millones de inversores de un mercado, el de la renta variable, que veía como las elevadas tasas de inflación de la década de los setenta le restaban el atractivo a la inversión en acciones.
Aunque tradicionalmente las acciones habían sido una buena cobertura para tasas de inflación razonables, la subida de los precios de aquellos años –en algunos casos llegando a los dos dígitos– había restado atractivo a la renta variable frente a los altos tipos de los bonos y, sobre todo, ante el buen comportamiento de los activos reales.
Evidentemente en un entorno como ese la rentabilidad que un inversor en renta variable exigía a las acciones era consecuente con la situación del activo libre de riesgo. Por ejemplo, la rentabilidad ofrecida por el bono a diez años estadounidense en ese año 1979 ascendía al 10.33%, mientras que el ratio precio/beneficios del S&P 500 era de 7.42 veces, o lo que es lo mismo una rentabilidad implícita del 13.47%.
Lo que pasó después ya es parte de la historia, la inflación gradualmente se normalizó y esas inversiones realizadas a PER 7 arrojaron al inversor en acciones un retorno del 403.75% en los siguientes diez años, un 17.54% anual. Al final, las acciones no estaban tan muertas como parecía.
Avanzando casi cuarenta años en el tiempo nos encontramos en un entorno que es diametralmente opuesto. En la actualidad, nos movemos en un escenario de inflaciones extremadamente bajas y, al igual que sucedía en 1979 (las opiniones vertidas en el artículo de Businessweek suenan tremendamente familiares), tendemos a extrapolar la situación actual al futuro de manera invariable.
Si es así, si pensamos que la inflación va a estar de manera sostenida por debajo del 2% y los tipos de interés se moverán en consecuencia, podemos convivir perfectamente con Bolsas que cotizan a 20 veces beneficios, al fin y al cabo eso supone una rentabilidad del 5%, bastante más de lo que nos ofrece casi cualquier bono desarrollado en un plazo de diez años.
El problema al que nos enfrentamos es otro: ¿Y si no es así? ¿Y sí la inflación vuelve a repuntar de manera gradual? ¿Y si, después de un ciclo expansivo de nueve años en Estados Unidos, la rentabilidad que nos ofrece una inversión se empieza a igualar con el coste de financiarla? En un entorno así, el riesgo que se asume no sé si se encuentra bien remunerado realizando una inversión a PER 20.
No resulta fácil decantarse por ninguno de los dos escenarios. El primero se encuentra reforzado por los notables cambios que afronta el mundo; la globalización, las nuevas fuentes de energía, los cambios tecnológicos. Todo ello tira de los precios de bienes y servicios a la baja, pero si algo nos ha demostrado la historia económica es la capacidad de adaptación a los cambios. A esto tenemos que añadir, que de mantenerse este escenario, lo que podemos esperar de la renta fija y de la renta variable son retornos bajos durante los próximos años, sino lustros.
El supuesto del segundo escenario quizás sería más traumático en el corto plazo, pero permitiría realizar, en un futuro no tan lejano, inversiones a tasas de rentabilidad más acordes con lo que un inversor debería esperar en el largo plazo.
En un entorno de valoraciones tan ajustadas se hace más necesario que nunca la gestión activa, la búsqueda de oportunidades y la realización de inversiones a múltiplos que nos puedan ofrecer retornos atractivos en el medio plazo. En este sentido, las mejores opciones las seguimos encontrando en Europa, donde su mejor valoración relativa frente a Estados Unidos y, especialmente, la menor madurez de su ciclo económico nos parecen factores diferenciales.
Tribuna de David Ardura, subdirector de Gestión de Gesconsult.
Pixabay CC0 Public Domain. Is it Possible for Value Investors to Find Opportunities in the Banking Sector?
Muchos inversores value evitan el sector bancario con múltiples argumentos: dificultad en entender el negocio, bajos tipos de interés, ausencia de crecimiento del crédito, mala capitalización o poca consistencia en la generación de beneficios. Vamos a demostrar con una idea de inversión que en el sector bancario también existen empresas con ventajas competitivas o Moats, y que éstas son hoy muy interesantes en el actual entorno de subidas de tipos de interés en EE.UU.
Idea de inversión: Bank of the Ozarks
¿Qué me dirían si les contase que existe un banco comercial que en los últimos 20 años ha incrementado su beneficio por acción y sus activos en más de un 2000%, que tiene la mejor calidad de activos de todo EE.UU. y que se ha podido comprar por debajo de 15x beneficios del año en curso durante el pasado mes de septiembre?
Descubrí Bank of the Ozarks hace cinco años estando de viaje a Londres, concretamente leyendo la revista American Bankers Association mientras esperaba sentado en las oficinas de JP Morgan. Mi sorpresa fue tal, que empecé a investigar más y me di cuenta de que otras revistas del sector como Bank Director también se hacían eco de su extraordinaria evolución financiera. En agosto de este año, recibió por quinta vez consecutiva y por séptima vez de las últimas once veces, el premio al mejor banco del país.
Bank of the Ozarks es un banco regional americano fundado en 1903 en Jasper, Arkansas, con una capitalización bursátil de 5.219 millones de euros y 251 oficinas repartidas a lo largo de nueve estados en todo Estados Unidos. La unidad de negocio principal es la concesión de préstamos para construcción de inmuebles, oficinas u otros proyectos comerciales (RESG-Real Estate Specialty Group), representando un 80% del total de la cartera de préstamos de 15.000 millones de dólares, financiada íntegramente con captación de depósitos.
Hasta aquí parece un banco hipotecario común, pero ¿qué hace que Bank of the Ozarks sea un banco extraordinario?
En primer lugar, la política de concesión de préstamos hipotecarios ultraconservadora.
La unidad de negocio principal es Real Estate Specialty Group (RESG); un equipo experimentado con más de 107 miembros creado en 2003, de los cuales 40 personas componen la división de originación de préstamos. RESG concede principalmente préstamos sin recurso (Non-recourse debt), a priori con mayor nivel de riesgo y por tanto más atractivos para el prestatario. En caso de pérdida, el banco únicamente dispone del valor de la propiedad y el ingreso que esta genera para recuperar su inversión. El banco a cambio obtiene un tipo de interés superior al de mercado.
Entonces, ¿qué hace diferente a Ozarks? Probablemente Ozarks tiene uno de los equipos más experimentados en originación de préstamos, con George Gleason al frente (CEO desde 1979), firmando cada uno de los préstamos realizados durante los últimos 14 años. El banco solo concede préstamos en ciertas propiedades, localizaciones prime, a clientes experimentados, con fuerte solvencia, grandes volúmenes y adicionalmente tiene la capacidad de casi transformar un préstamo sin recurso en un préstamo con recurso con la inclusión de las conocidas Bad-boy carve-outs (provisiones en caso de impago del prestatario). A lo largo de los últimos 14 años, únicamente han tenido pérdidas en dos préstamos (2009 y 2011) por valor de 10 millones de dólares en una cartera total de 15.000 millones. El banco siempre es el único prestamista en el tramo senior, es decir, ocupa la posición con menor riesgo dentro de la estructura de capital del préstamo y ojo al dato, el prestatario siempre debe poner un 50% de capital por anticipado.
Un dato más, el Loan to Value y el Loan to Cost (Valor del préstamo sobre el valor del inmueble y sobre el coste del préstamo) promedio de los últimos años es del 42% y 49% respectivamente y durante la reciente crisis financiera eran más altos entorno al 70%, es decir, hoy estamos delante de la cartera de préstamos más conservadora del país. Por si fuera poco, George Gleason anunció el pasado mes de junio (antes de la salida de Dan Thomas- presidente de RESG), que en adelante iba a destinar aproximadamente el 75% de su tiempo a la división de RESG durante 2018 y 2019.
Por último, esta política conservadora de concesión de préstamos se refleja claramente en los ratios de calidad de los activos tanto hoy como a lo largo de la historia. Ratios a 30/09/2017:
*Allowance for LLS as % T.Loans = 0,55%
*Non-performing loans as % T.Loans = 0,11%
*Allowance for LLS as % NPLs = 650%
*Loans and Leases past due 30 days = 0,12%
*Net charge-off = 0,09%
En segundo lugar, destaca la concesión oportunista de préstamos inmobiliarios.
Únicamente concede préstamos en nichos de mercado que han experimentado problemas o dificultades recientes, con claro desequilibrio entre oferta y demanda favoreciendo niveles de oferta reducidos como en el momento actual. Por tanto, se trata de mercados con poca competencia en proyectos de construcción de condominios, oficinas y hoteles. Un ejemplo es la ciudad de Nueva York, donde el banco ha sido capaz de crecer muy rápido (20% de la cartera de préstamos), sobre todo a partir de 2012. Esta estrategia hace que Ozarks consiga una “yield” sobre sus préstamos superior al mercado; por tanto que su margen de interés orgánico crezca más rápido que la competencia.
El mismo CEO define su política oportunista en la concesión de préstamos de la siguiente forma: “What we have tried to do is sort of ignore the headlines to a great extent, I mean certainly you to have to take larger macroeconomic and market themes into account. But we have really tried to not let that drive our decisions, but instead to look at the supply demand metrics of each sub-market market and macro market and the relative competitive position of each product in the market and do a much deeper level of analysis on projects”.
En tercer lugar, destaca el fuerte crecimiento en concesión de préstamos.
Gleason espera poder doblar el negocio de RESG durante los próximos 3 a 4 años y redoblar otra vez en los siguientes 7 a 8 años, tanto en crédito inmobiliario comercial (Commercial Real Estate) como otros sectores tipo marino, pequeñas empresas y leasings. Se trata de una empresa con un fuerte crecimiento orgánico en un sector que no es capaz de crecer de forma orgánica. Adicionalmente, existe un fuerte componente de crecimiento inorgánico, habiendo realizado alrededor de 15 transacciones desde 2010 y todo gracias a su elevada calidad de activos y solvencia. Cada una de estas operaciones ha sido acreativa el primer año, tanto en términos de valor tangible por acción como de beneficio por acción.
Y lo más interesante es que todo este crecimiento orgánico e inorgánico, se ha realizado con un margen de eficiencia cercano al 30%, inigualable en todo el sector, tanto en Estados Unidos como en Europa.
En cuarto lugar, está George Gleason, CEO de Bank of the Ozarks.
Compró una participación de control en el banco en 1979, cuando solo tenía 12 empleados, 28 millones de dólares en activos y a la edad de 25 años. En 2003 creó la unidad de RESG, con Dan Thomas al mando, llegando hoy a tener más de 100 miembros. Desde 2010, Ozarks ha completado 15 adquisiciones siendo hoy el banco más grande de Arkansas. Cualquier inversor que hubiera sido co-inversor con Gleason en la OPV de 1979, hubiera obtenido hoy un rendimiento anual compuesto del 22% incluyendo dividendos, cuando la media de competidores sola ha dado un 4% o el S&P 400 Mid Cap un 10%. George adquirió mucha experiencia de sus padres y a la edad de 5 años ya ejercía tareas de responsabilidad en los diferentes negocios de su padre. Una vez ya en el banco, creó toda una cultura empresarial que alentaba a los empleados a ser mejores cada año y que se sintieran propietarios del banco. Durante todo este tiempo hasta ahora, George ha sido capaz de hacer crecer el beneficio en tasa compuesta entorno al 19%, con un nivel de rentabilidad sobre fondos propios y eficiencia en la cima del sector.
En cuanto a la gestión del capital, Ozarks destina entorno el 25% del beneficio al pago de dividendos, los cuales han sido crecientes cada año desde 1994. George y su mujer Linda mantienen un 4,70% de la propiedad del banco y todos los integrantes de la dirección y del consejo un 6,70%, lo que alinea totalmente los intereses de la dirección de la empresa y los accionistas (nosotros).
¿Y por qué la cotización ha caído casi un 30% desde máximos del pasado mes de marzo?
Existen básicamente dos razones para ello.
En primer lugar, la opinión negativa de Muddy Waters Capital así como algunas dudas en el negocio de CRE (Commercial Real Estate).
Muddy opina que el banco se encuentra infra provisionado, es decir, que no dispone de suficiente dinero en su balance para afrontar futuras pérdidas por impago de préstamos y que sus pasivos fuera de balance son demasiado elevados.
Respuestas: las provisiones que estima un banco van en función de la calidad de los activos, y en el caso de Ozarks estamos hablando de una cartera de elevada calidad, como lo demuestra que durante la reciente crisis financiera solo tuvo pérdidas en dos préstamos y que el LTC y LTV promedio es del 45%. En otras palabras, si un promotor quiere obtener un préstamo de 100 millones de dólares, antes tiene que avanzar 50 millones. Como suele decir Gleason a menudo, la cartera de préstamos de Ozarks está preparada para una caída aún peor que durante la reciente crisis financiera.
Aun siendo verdad que los pasivos fuera de balance representan hoy unos 11.000 millones de dólares y están concentrados principalmente en la unidad de RESG, la mayoría de ellos son préstamos senior, es decir, Ozarks es el último en poner su parte de dinero y el primero en ser repagado, a la vez que el colateral suele representar dos veces la deuda. Por último, en nuestra última conferencia con Tim Hicks (Chief Administrative Office), nos comentaba que Ozarks rechaza el 92% de las solicitudes de préstamo que recibe…¡alucinante!
En segundo lugar, la salida de Dan Thomas, máximo responsable de la unidad de RESG.
El 28 de Julio, Dan Thomas, anunciaba su salida provocando una caída en la cotización del 12%.
Respuesta: Aunque no se sabe a ciencia cierta las razones de la salida de Dan y aun reconociendo que fue uno de los principales artífices del crecimiento y espectacular track record del banco, parece que la decisión de George de implicarse en el día a día de la unidad de RESG no habría gustado a Dan, así como quizá también la promoción de Tim Hick a Chief Administrative Office. En la división de RESG existen muchos otros directores capaces y autónomos que unido a la entrada del CEO en el día a día de la unidad, no debería de representar un problema en adelante. Me preocuparía mucho más el anuncio de la retirada del CEO.
¿Y cuánto hemos pagado por esta franquicia extraordinaria?
El precio medio de compra es de 43 dólares, implica haber pagado unas 14-15x beneficios del año en curso. Nuestro valor intrínseco es de 66 dólares/acción, consecuencia de aplicar un múltiplo de 21x al beneficio por acción de los próximos 12 meses, respecto a las 15x que cotiza el sector en EE.UU.
A día de hoy, existe una baja probabilidad de que la economía americana pueda entrar en recesión en los próximos trimestres, pero aun así nos gusta ser conservadores y calcular un valor intrínseco en ese posible escenario. El valor intrínseco resultante es de 35 dólares/acción, es decir, un 18% por debajo de nuestro precio de compra, nivel en el cual aprovecharíamos para incrementar la posición. Tan importante es comprar únicamente empresas extraordinarias, como no sobre pagar por ellas (recordar el caso de Coca-Cola en 1998).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Carlos Twose
. Tres claves de la política, la economía y las relaciones internacionales de China tras el Congreso del Partido Comunista
La reunión de este mes de la elite gobernante de China volvió a confirmar varias tendencias que son importantes para los inversores globales. Xi Jinping es el líder chino más fuerte desde Deng Xiaoping, pero no es un dictador. No habrá cambios significativos en la política económica, lo confirma el hecho de que Xi haya enfatizando la calidad sobre la cantidad.
Además, veremos un progreso gradual hacia una economía emprendedora más impulsada por el mercado y la caída del riesgo del sector financiero. Xi jugará un papel más visible en el escenario global, aprovechando la oportunidad de dar una paso adelante ahora que Washington retrocede, incluido el tema del cambio climático.
El XIX Congreso del Partido Comunista de China, un evento que se produce cada 5 años, finalizó la semana pasado, proporcionando una hoja de ruta para la política económica durante el segundo mandato de Xi Jinping como jefe del Partido. Estas son las claves de la política, la economía y las relaciones internacionales.
Política: Xi es un líder fuerte pero no un dictador
Xi Jinping ha consolidado claramente su poder político en los últimos años. Es importante reconocer que, además de mejorar su poder como líder, ha estado trabajando para fortalecer al Partido y su control sobre la infraestructura económica y política de China. Único entre los regímenes autoritarios de un solo partido, desde 1989 ha habido tres transferencias de poder pacíficas y eficientes entre los líderes, ninguno de los cuales pertenecía a la misma familia.
El partido rompió con el precedente reciente y no designó al sucesor de Xi. Una posibilidad es que Xi tenga como objetivo ignorar las reglas de jubilación y mantenerse por un tercer término. También es posible que Xi se retire en cinco años, pero no quiere ser un líder débil, con su sucesor vigilando por encima de su hombro durante todo ese tiempo. Hay que recordar que el proceso político chino es de los más opacos del mundo.
Economía: Enfoque en la calidad sobre la cantidad
Una de la conclusiones más importantes del Congreso fue la decisión de cambiar (por primera vez desde 1981) la declaración de la misión del Partido, o en la jerga del Partido, la «principal contradicción que enfrenta la sociedad china».
Durante el Congreso, Xi explicó por qué la declaración de la misión del partido ha tenido que ser revisada para centrarse en la calidad del crecimiento, en lugar de solo en la velocidad y la cantidad de producción. «La principal contradicción a la que enfrenta la sociedad china ha cambiado. A lo que nos enfrentamos ahora es la contradicción entre un crecimiento desequilibrado e inadecuado y las necesidades cada vez mayores de la gente de tener una vida mejor. No solo han crecido sus necesidades materiales y culturales; sus demandas de democracia, estado de derecho, equidad y justicia, seguridad y un mejor medioambiente están aumentando».
En nuestra opinión, cuando Xi se refirió a la economía en transición desde “una fase de rápido crecimiento a una etapa de desarrollo de alta calidad», creemos que señalaba que continuará poniendo en marchas reformas en el lado de la oferta, reduciendo principalmente la sobrecapacidad y los niveles de deuda entre las empresas de propiedad estatal (SOEs) en la industria pesada. En el número anterior de Sinology, advertimos que se han logrado algunos avances en esa área, con reducciones significativas en el número de trabajadores del acero y del carbón, y la estabilización de los niveles de deuda de las empresas estatales.
También creemos que es significativo que Liu He, el principal asesor económico de Xi, y un firme defensor de las reformas basadas en el mercado, haya sido ascendido y forme parte ahora de los altos cargos del Partido. Además, aunque cinco jefes de las principales empresas estatales estuvieron en el liderazgo del partido durante el último Congreso, no hay representantes de las empresas estatales en la alineación política actual. Esta es la primera vez, en al menos 15 años, que las empresas estatales no tienen un representante en el Comité Central.
En general, esperamos pocos cambios significativos en la política económica en los próximos trimestres.
Política exterior: buscando un papel más grande en el escenario mundial
Xi dejó en claro que tiene la intención de desempeñar un papel más importante en el escenario mundial en los próximos años. Dijo que el éxito económico de China proporciona un modelo alternativo para los países en desarrollo, y que compartir esta experiencia con otras naciones es parte del ‘gran rejuvenecimiento de China’.
El plan de Xi es algo oportunista: espera dar un paso adelante en los ámbitos internacionales donde Washington se está retirando de la arena global. Por ejemplo, Xi prometió que China continuará adoptando la globalización y el comercio, y también expresó su deseo de liderar los esfuerzos internacionales para responder al cambio climático.
Pero no anticipamos que Xi se vuelva más antagónico con sus vecinos regionales o con Estados Unidos, tras reconocer que sus recientes movimientos, de corte más agresivo, han sido contraproducentes. Por ejemplo, para gestionar el problema de Corea del Norte, es probable que Xi continúe cooperando con Washington, en gran parte porque valora una relación positiva con el presidente Trump. Tendremos una mejor perspectiva sobre las relaciones entre EE.UU. y China después de la visita de Trump a principios de noviembre a Pekín.
Andy Rothman es Investment Strategist en Matthews Asia.
Foto. Ron Kikuchi, Flickr, Creative Commons. El camino intermedio entre la gestión pasiva y activa
Creemos firmemente que la tecnología es uno de los pilares de crecimiento del mundo de la gestión de fondos. La tecnología Fintech puede servir de elemento estratégico diferenciador a la hora de gestionar y también como ventaja financiera para el inversor final.
En este sentido, en la eterna discusión acerca de la gestión pasiva y la gestión activa, nosotros creemos que hay un camino intermedio: una gestión eficiente apoyada en la tecnología, pero con un valor añadido humano, tanto en el proceso de inversión basado en el conocimiento de los gestores, como en el seguimiento e interactuación con el cliente.
El factor humano en el momento de gestionar es necesario e incluso diríamos que imprescindible, pues se necesita hacer un correcto stock picking y asset allocation con diversificación de productos. Pero la mayor parte del proceso que sucede antes de que entre en juego el gestor, se puede automatizar, ayudando a ahorrar costes. Así, nosotros entendemos la palabra roboadvisor, no como sinónimo de automatización de la gestión del fondo o la gestión de la cartera del cliente, sino como automatización del proceso de inversión previo.
Durante muchos años, el asesoramiento financiero tradicional ha estado fuera del alcance de la mayoría de ahorradores debido a los elevados costes de gestión y a las exigencias de capital mínimo de los inversores, haciendo accesible este servicio únicamente para los clientes de banca privada. Sin embargo, la tecnología ha democratizado la inversión gracias al abaratamiento de los costes y la mejora de la accesibilidad.
Las Fintech simplifican enormemente la vida al inversor. Lo hemos comprobado en el Grupo CIMD con el fondo imdi funds, en el que hemos automatizado dentro de la cadena de valor todas aquellas partes en las que resultaba engorroso hacerlo por la vía tradicional, es decir, todo el proceso que existe hasta que el cliente compra el fondo (estimación del perfil del inversor, acceso online a su cartera, información sobre sus inversiones). Gracias a la automatización de muchas partes dentro de la cadena de valor, hemos podido abaratar los costes al inversor final, mejorar la usabilidad y ganar transparencia.
Tribuna de Patricia Mata, responsable de Fintech del grupo CIMD; y Augusto García Boyano, director de inversiones de Intermoney Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Galvez. ¿Qué implica una recuperación con forma de raíz cuadrada?
¿Recuerda 2009, cuando un año y medio después de que la peor crisis financiera que ha golpeado el planeta desde la década de 1930 pareciese haber terminado por fin, los economistas comenzaron a especular sobre la probable forma de la recuperación? Los debates se volvieron alfabéticos, con las letras V, U, W y L como parte de los mismos y cuando se acabaron las letras adecuadas, aparecieron los símbolos matemáticos con forma de garabato (en particular el símbolo de la raíz cuadrada invertida de George Soros).
Casi ochos años después, de manera decepcionante, la recuperación económica ha resultado ser una de las más débiles y la más larga de la historia moderna, con muchas sacudidas por el camino.
En EE.UU., donde el crecimiento económico comenzó antes que en el resto del mundo desarrollado, el crecimiento ha sido desigual, tanto a nivel geográfico como a lo largo de los años, y a ciertos niveles ha sido solo modesto en el mejor de los casos. Tras alcanzar su octavo año y su mes número 96 el 30 de junio, este ha sido uno de los ciclos económicos más largos en EE.UU., por detrás tan solo de otros dos, en la década de 1960 (106 meses) y en la décadas de 1990 (120 meses).
Podemos decir que ha habido ciertas noticias positivas últimamente que apuntan a que el crecimiento bastante tibio podría haber empezado a acelerarse. En octubre, el Fondo Monetario Internacional revisó al alza sus previsiones para 2017 y 2018, afirmando que la economía mundial está ganando impulso, disfrutando su crecimiento más amplio desde el repunte temporal tras la recesión mundial en 2010.
Sin embargo, sigue existiendo preocupación porque a pesar de esta perspectiva benigna a corto plazo, la dinámica de crecimiento subyacente permanece débil en muchas economías desarrolladas. Esto se basa en los bajos niveles de inversión, una productividad floja y las políticas proteccionistas entre otros factores estructurales.
La sopa de letras
Desde la recesión, los esfuerzos en materia de política monetaria encaminados a impulsar el crecimiento económico han conseguido provocar una inflación considerable de los precios de los activos, pero una escasa inflación en los salarios o bienes. ¿Tenían como objetivo los banqueros centrales el tipo equivocado de inflación?
La expansión económica actual es bastante inusual. Diferentes partes de la economía han mostrado diferentes formas de recuperación. La recuperación de los precios de los activos ha tenido forma de V, cayendo de forma pronunciada pero recuperándose aún más rápido y con un repunte continuado. De hecho la renta variable parece alcanzar un nuevo máximo cada día (a lo que se ha hecho referencia de forma generalizada como «el mercado alcista más odiado de la historia»). El resultado ha sido más desigualdad en la sociedad, con los ricos cada vez más ricos y los pobres cada vez más pobres, una situación exacerbada por nuevas fuerzas estructurales en la economía. Un ejemplo son los cambios en la población activa, con una nueva clase de trabajadores en rápida expansión (el precariado), definida por la inestabilidad y la seguridad de sus empleos.
La productividad y los salarios reales, que cayeron y no se recuperaron, muestran una clásica forma de L. El crecimiento económico (como en el producto interior bruto, PIB), sin embargo, ha adoptado una forma de raíz cuadrada.
Tal y como muestra el gráfico, tras la crisis financiera la economía mundial se colapsó, se recuperó y desde entonces casi se ha estancado.
Esto ha resultado ser un dilema para los bancos centrales. Las diversas políticas de expansión cuantitativa en los diez años desde la crisis financiera no han conseguido producir el contexto deseado de inflación y crecimiento. La falta de inversión y productividad han contribuido al patrón de bajo crecimiento, mientras que el deterioro demográfico, los efectos deflacionistas de la tecnología y los cambios en el comportamiento de los consumidores han contribuido al mundo de lento crecimiento y baja inflación en el que vivimos. Es improbable que estos factores desaparezcan próximamente.
Como resultado, muchas herramientas utilizadas por los bancos centrales para evaluar la economía y establecer sus políticas parecen ahora defectuosas y con los tipos de interés en unos niveles tan bajos, los banqueros centrales se enfrentan al problema de que no son capaces de abandonar la expansión cuantitativa tan fácilmente como creían. La Reserva Federal estadounidense ha anunciado una reducción gradual de su balance, a la vez que hizo hincapié en que las subidas de tipos serán lentas, graduales y dependientes de los datos, mientras que el Banco Central Europeo también ha indicado una reducción gradual de sus compras de activos. Se hace mucho hincapié en lo «gradual».
¿Estallido o suspiro?
A pesar del reciente optimismo por las tasas de crecimiento económico más elevadas, dado el panorama fundamental de los factores estructurales tanto a corto como a largo plazo que obstruyen el crecimiento y la inflación en el mundo actual, creemos que es probable que nos mantengamos en la raíz cuadrada durante mucho tiempo.
Tampoco creemos que la economía experimente un estallido, sino más bien un suspiro y que seguirá rengueando en el futuro próximo. Sin embargo, si hay otra recesión, las causas subyacentes podrían ser geopolíticas, causadas por China o debidas a una burbuja del precio de los activos, lo que podría desencadenar una corrección, pero no, en nuestra opinión, por un auge económico inflacionista.
John Pattullo es director de renta fija para clientes particulares de Janus Henderson Investors.
Pixabay CC0 Public DomainMakamuki0. La Generalitat parece no tener ningún plan económico y financiero en caso de independizarse
Los inversores consideran que Cataluña no representa un riesgo geopolítico clave para la recuperación económica en la zona del euro, ni para las bolsas, por lo que la agitación política en Cataluña no está teniendo impacto en los mercados internacionales.
De hecho, nuestro índice de riesgo geopolítico global, basado en los datos de la FED, se está reduciendo desde los máximos del año alcanzados durante el verano debido a Corea del Norte. Además, no hay especulaciones contra España ni contagio a otros países de la UME en el mercado de bonos. Un buen indicador es que el spread ponderado de los bonos de los países PIIGS frente al bund alemán se encuentra actualmente en torno al 1,15%, frente al 8,3% al que llegó en el momento álgido de la crisis de la deuda soberana. En realidad, la falta de reacción del mercado no es una sorpresa.
Hay dos factores que explican esta complacencia. El primer factor clave es el BCE. Al comprar bonos soberanos y corporativos en el mercado secundario, el BCE ha limitado considerablemente la especulación y el riesgo crediticio para el sur de Europa. En cierto sentido, el BCE tiene una posición de marcador de mercado, lo que significa que incluso en caso de mayor riesgo geopolítico, el banco central puede intervenir para detener la especulación. El segundo factor es que el riesgo geopolítico en Cataluña, incluso en el peor de los casos, no tendrá el mismo impacto financiero y económico que el Grexit. El impacto negativo en realidad se limita a Cataluña y apenas ha afectado a los activos financieros españoles.
Incluso si la situación política empeorara, las consecuencias se limitarían a Cataluña o, en el peor de los casos, a España, pero el riesgo de contagio a otros países es cercano a cero.
Es obvio que Cataluña tiene muchas características de las economías fuertes con la condición de que permanezca en la zona euro y en la UE, sin embargo, la lenta degradación de la situación política que ha empujado a muchas empresas a salir obviamente conducirá a un menor crecimiento del PIB, a una menor entrada de IED (inversión extranjera directa) y, en última instancia, a un aumento de las cifras de desempleo.
El problema para Cataluña es que la Generalitat parece no tener ningún plan económico y financiero en caso de independizarse de España. ¿Una Cataluña independiente tendrá su propio banco central que emite euros u otra moneda?, ¿cómo puede el gobierno tranquilizar a las empresas con sede en Cataluña que todavía tendrán acceso al mercado común europeo? Creo firmemente que la Generalitat no estaba preparada para enfrentar la independencia, al menos en términos económicos. No ha sido el referéndum, sino la falta de preparación de los líderes catalanes la razón que ha empujado a las empresas a salir.
La activación del artículo 155 es claramente la mejor manera de enviar una señal positiva a los inversores y empresas extranjeras con sede en Cataluña. En cambio, si Carles Puigdemont convocara elecciones, el impacto en el Ibex sería bastante limitado.
Tribuna de Christopher Dembik, responsable de Análisis Macroeconómico de Saxo Bank.
