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La diferencia por comportamiento cuesta a los inversores en torno al 1,5% de rentabilidad anual

En este artículo proponemos analizar una idea que todos intuimos: los inversores finales tienden a comprar caro y vender barato; el pánico y la avaricia son parte de la condición humana. Los estudios académicos realizan el siguiente análisis: en vez de fijarse en la rentabilidad publicada por los fondos (que ignora las entradas y las salidas de capital) realizan el cálculo de la rentabilidad real que han obtenido los inversores, utilizando datos de entradas y salidas de fondos. La diferencia de ambas rentabilidades se denomina “behaviour gap”, o diferencia por comportamiento.

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Un fondo puede haber rentado un 10% en un año, y un -11% al año siguiente de tal forma que la rentabilidad total del fondo en dos años haya sido un 0%. No obstante, normalmente los inversores entran una vez han observado la rentabilidad positiva: en este caso podría ocurrir que un inversor entre el segundo año y que este inversor obtenga una rentabilidad del -10%.

Los datos muestran (ver referencias abajo) que los inversores pierden aproximadamente entre un 1% y un 2% anual siguiendo rentabilidades pasadas. Esta cifra depende del período, de la geografía y de la clase de activo estudiada.

La evidencia académica demuestra que, esperando el mejor momento para invertir, de media los inversores perderán rentabilidad en su cartera: tenderán a invertir cuando el mercado ha subido y desinvertir cuando ha bajado. Compraran caro y venderán barato. En términos puramente estadísticos, es mejor o bien desvincular el momento de inversión de la evolución de los mercados (invirtiendo progresivamente una cantidad cada mes por ejemplo) o aprovechar las caídas (sabiendo que estas pueden llegar a ser mayores) para invertir.

En Indexa, nuestra recomendación a nuestros clientes es que intenten aportar a su cartera una cantidad fija mensual, o que aporten lo que tengan que invertir de golpe, pero sin tener en cuenta en qué momento se encuentra el mercado. Si aún no eres cliente de Indexa y si quieres saber más sobre cómo gestionaríamos tu cartera te invitamos a probar nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera de fondos indexados te recomendamos.

Estudios sobre el behaviour gap

Utilizando los datos agregados de Estados Unidos, [Nesbitt, 1995] encontró que las decisiones de inversión de los inversores estadounidenses en fondos entre 1984 y 1994, en general, les llevaron a obtener un 1,08% menos que una estrategia simple de comprar y mantener. En este sentido [Frazzini y Lamont, 2008] presentan pruebas para el período 1980-2003 que sugieren que los inversores de fondos mutuos tienden a invertir en el momento equivocado, comprando demasiado tarde en un rally y vendiendo justo antes de que el mercado haga mínimos, con un coste estimado de 1,02% anual.

En un estudio más reciente, [Bullard, Friesen y Sapp, 2009] analizan datos de fondos de inversión estadounidenses en el período de 1991 a 2004 comercializados a través de una red y encuentran que la rentabilidad final para el inversor es de media un 1,62% inferior, debido a un mal timing en sus decisiones.

En un artículo anterior, [Friesen y Sapp, 2007] examinan la capacidad de los inversores de fondos de inversión en predecir la evolución de los mercados durante 1991-2004 y obtienen que de media las decisiones de entrar o salir del fondo reducen la rentabilidad en un 1,56% anual. De forma similar [Sinha y Jog, 2005] analizan datos de fondos de inversión canadienses en el período de 1988 a 2002, y concluyen que la rentabilidad obtenida por los inversores es un 2,14% inferior a la rentabilidad que hubiera obtenido un inversor que hubiera comprado el fondo y lo hubiera mantenido.

[Barber y Odean, 2000] analizan datos de inversores particulares en Estados Unidos entre 1991 y 1996 que invierten en acciones ordinarias y encuentran que en ese período obtuvieron un rendimiento anual del 11,4% , mientras que el mercado rindió un 17,9%, esto es más de un 6%, derivado principalmente de un excesivo trading. Utilizando los datos de nivel de índice en los EE.UU. NYSE / AMEX [Dichev, 2007] encuentra que las decisiones de market timing podrían haber costado los inversores de los Estados Unidos en torno al 1,3% por año en el período de 1926 a 2002.

[Dichev y Yue, 2010] demuestran utilizando datos de hedge funds entre los años 1980 y 2008 que los inversores en estos fondos obtienen de media un 3,2% menos al año debido a que compran cuando los fondos han subido y venden cuando los fondos han bajado. [Clare y Motson, 2010] analizando datos del mercado de Gran Bretaña, encuentran que de media los inversores se dejan por sus decisiones de inversión un 1,17% anual.

Tribuna de Unai Ansejo, de Indexa Capital

México: un futuro complicado por delante

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

La economía mexicana ha vivido últimamente una historia con dos partes: petróleo y servicios. El sector petrolero ha sido reformado para mejor durante el mandato del presidente, Enrique Peña Nieto. Pero, sin embargo, las reformas se han visto superadas por la extensión de la caída en el precio del petróleo. Esto está debilitando las exportaciones, reduciendo los ingresos fiscales y perjudicando al crecimiento hasta el punto de que el sector representa ahora un 4% del PIB, una cantidad muy inferior a la del pasado.

Mientras tanto, los servicios, y en parte el sector manufacturero, han ayudado a impulsar la mayor parte de la economía más allá del sector petrolero, con un crecimiento de cerca de un 4% en la primera mitad de año. Así, mientras se leen una gran cantidad de titulares sobre el petróleo, es realmente el resto de la economía la que cuenta la verdadera historia.

La previsión económica parece bastante predecible. Está previsto que la inflación caiga durante este año y el siguiente, lo que debería permitir al banco central que empiece a recortar los tipos de interés desde el nivel actual del 7%. Durante las reuniones con el banco central, se vio claro que mientras el peso permanezca estable, piensan que la inflación caerá más rápido de lo que el mercado espera actualmente. Lo que puede emborronar el aspecto económico es la política, tanto nacional como internacional.

Las elecciones presidenciales del año que viene son una gran prueba para la futura ideología económica de México. El actual líder en las encuestas es el partido Movimiento Regeneración Nacional (conocido por el acrónimo Morena), de Andrés Manuel López Obrador. Este político populista de izquierdas y anti Trump está entusiasmado con el deseo de cambio de los mexicanos. La comunidad inversora internacional parece pensar que moderará su discurso si gana, pero están infravalorando seriamente el estado de ánimo sobre el terreno.

Al visitar el país, queda muy claro que el electorado quiere algo diferente de lo que han tenido anteriormente. Los temas que centrarán las elecciones son la corrupción, el nepotismo y el crimen. Y el electorado, en este punto, está comprando lo que ofrece López Obrador. Quedó claro que hay algunos inversores locales significativos que pretenden votar a este candidato.

Todavía queda mucho por materializarse en las elecciones –los grandes partidos todavía no han nombrado a sus candidatos- pero los inversores deberían recordar que el populismo no es una cuestión exclusiva de las democracias occidentales.

Todavía no está claro qué significa la presidencia de López Obrador para la economía. Pero podría ser una gran ruptura con el alineamiento ortodoxo y afín a los mercados de la administración mexicana de los últimos años.

Cualquier temor de los mercados sobre este cambio se manifestará rápidamente en la divisa. Esto no debería ser tratado como un problema en la mayoría de los países desarrollados en los que los bancos centrales están generalmente más preocupados por la inflación que por la divisa. Pero los recuerdos de la crisis del Tequila de 1994 todavía tienen un profundo arraigo en México, donde se ve el debilitamiento del peso como el precursor de algo más inquietante. Esto implica que el banco central interviene la divisa cada vez que hay una venta masiva. Esta arraigada sensibilidad podría significar que una victoria de López Obrador desencadene una serie de reacciones instintivas del banco central económicamente perjudiciales, y muy probablemente innecesarias.

Esto nos lleva a la otra preocupación política: Donald Trump. Su amenaza de terminar con NAFTA de principios de este mes ha desencadenado una importante venta de la divisa (hasta llevarla a cerca de 19 pesos por dólar). El banco central de México reaccionó predeciblemente al intervenir en el mercado de divisas. Si la divisa sigue empeorando, será casi inevitable que el banco central suba los tipos de interés.

Los temores sobre el fin de NAFTA del año pasado llevaron a la divisa hasta los 22 pesos por dólar. Esto da un sentido de cuánto puede caer todavía basándose en las preocupaciones sobre el futuro del acuerdo comercial.

En muchos aspectos, México es el alumno modelo de la madurez del banco central de un mercado emergente. Es un país en gran medida independiente, con un objetivo de inflación sensato, abierto y que generalmente actúa en línea con sus comunicaciones oficiales. Pero la divisa no debería ser la principal preocupación del banco central de una economía abierta. Desafortunadamente, la sensibilidad de México a grandes ventas de divisa es realmente su talón de Aquiles. El mercado sabe que la divisa es el principal centro de atención del banco central y que siempre actuarán para estabilizarla.

Puede haber algunas sorpresas políticas durante el año que viene que pondrán a prueba al banco central. Así que, al igual que en México, no conviene apartar la mirada de la divisa en el corto plazo.

Andrew Stanners, gestor de inversiones en Aberdeen Standard Investments

En la adversidad está la oportunidad

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Coincidiremos en no cuestionar la crisis política en la que nos encontramos inmersos en la actualidad de nuestro país. El siguiente episodio lo encontraremos el día 21 del próximo mes de diciembre, donde acudiremos a unas nuevas elecciones autonómicas en Cataluña.

Este escenario de agitación política ha generado un efecto muy negativo sobre la Bolsa española que genera un sentimiento de desconfianza a la hora de invertir al menos en el corto plazo. Sin embargo, es en esta circunstancia de adversidad donde podemos encontrar precisamente la oportunidad de inversión.

Es evidente que con estas elecciones en territorio catalán a la vuelta de la esquina la incertidumbre no sea pequeña, pero en un horizonte de inversión a medio plazo (dos a cinco años) la renta variable española se encuentra en un momento de compra idóneo.

Si nos fijamos en los datos empresariales a nivel doméstico, los resultados han mejorado de forma generalizada, las compañías han ganado enteros en términos de solidez, la economía española continúa creciendo y la inflación sigue sostenida en niveles bajos.

Con todos estos datos, podemos pensar lícitamente que el análisis por fundamentales de la bolsa española es más que positivo y por tanto idóneo para la toma de posiciones a medio plazo.

Pero claro, hay que valorar también otros factores. El frenético “rally” de la Bolsa norteamericana y sus altas cotas, sin precedentes históricos, podría dar lugar a correcciones significativas que sin duda tendrían un efecto arrastre sobre las bolsas europeas. Habría que empezar a valorar el coste de oportunidad que nos supone el mantener posiciones sobreponderadas en Bolsa estadounidense o por el contrario, contemplar la posibilidad de perderse una hipotética subida adicional de los índices de EE.UU.

Estimamos que el ciclo económico en Estados Unidos está mucho más maduro que en Europa y por tanto, más cercano a su final. La escalada de tipos prevista para el próximo ejercicio, tampoco invita al optimismo en lo que a la continuidad alcista se refiere.

En relación a la renta variable europea, aunque su avance también ha sido considerable, puede haber aún más margen de recorrido que en la americana. En concreto, el selectivo alemán DAX, ha abierto un diferencial positivo sobre el IBEX-35 del 30%. No parece esta diferencia algo relacionado con la realidad macro y empresarial. Las grandes empresas cotizadas españolas ganaron 32.000 millones de euros en los nueve primeros meses de 2017, es decir, un 18% mejor que el mismo periodo del año anterior y todo ello debido al repunte en las ventas, un mayor consumo. La contribución del negocio exterior y la eclosión de la actividad en nuestro territorio junto con la fortaleza del PIB, nos debería hacer reflexionar sobre la paradójica evolución de nuestra bolsa.

Una deducción que podría resultar lógica respecto a ese “gap” bursátil deficitario que experimenta el IBEX-35 respecto al principal índice europeo podría encontrar su causa sin sorprender a nadie en el proceso independentista catalán. El propio ministro de Economía ha tasado este déficit en un lastre del 20% para nuestro selectivo. En la adversidad se encuentra la oportunidad y si creemos que el conflicto catalán se irá solucionando…la oportunidad está clara.

Tribuna de Javier Huidobro, consejero y gestor de Inversiones en Diagonal Inversiones, A.V.

¿Y si la inflación se acelerase más rápido de lo esperado en la eurozona?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Queremos llamar la atención sobre los últimos datos del índice de sentimiento económico de la Comisión Europea para la zona euro, el cual alcanzó 114,0 en octubre, su nivel máximo desde 2001. La publicación de este dato vino acompañada de una serie de indicadores como la tasa de utilización de la capacidad de la industria. Esta última alcanza el nivel más elevado desde 2008. Las empresas que lo componen incluyen los factores que limitan su producción. El resultado de este estudio podría estar relacionado con un descenso de la demanda o con factores de la oferta.

Hemos podido crear un indicador recopilando estas respuestas y comprobamos que en los años anteriores mostró una elevada correlación con la evolución de la inflación sin tener en cuenta alimentación ni energía.

Este indicador muestra un nivel inédito que sería coherente con una clara aceleración de la inflación subyacente de alrededor de un punto anual. Esto llevaría a la inflación a acercarse al objetivo del BCE en un año, mientras que el BCE prevé un ligero incremento de la inflación en un 1,3% el próximo año.

Esta aceleración del indicador está principalmente relacionada con el nivel de personal, aunque el equipamiento también es un factor importante. La tasa de desempleo se sitúa en el 8,9%, por debajo del nivel medio del periodo 2002-2005, y podría alcanzar los mínimos de principios de 2008 en menos de un año y medio si continúa descendiendo a este ritmo.

Quedaría por saber si en la zona euro la situación del mercado laboral desembocará en una aceleración de los salarios más rápidamente que en el resto de economías desarrolladas.

En este escenario, el euro sigue mostrando fortaleza, pues la mejora de la situación económica de la zona euro con datos como los anteriormente analizadoses lo suficientemente clara como para justificar el endurecimiento de la monetaria acomodaticia.

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Tribuna de Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion

ETFs: ¿Cómo ponderar los factores y rebalancear un índice multifactorial?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La inversión en acciones basada en factores, conocida comúnmente como smart beta, continúa experimentando un rápido crecimiento con la aparición de nuevos índices en el mercado y con la entrada de grandes flujos de capitales. Algunos productos invierten en factores únicos y otros combinan diversos factores. De hecho, la inversión multifactorial se ha convertido en la estrategia más popular, representando en Europa el 45% de todos los flujos en ETFs de smart-beta durante 2016.

No en vano, mientras que los índices de smart-beta (value, low volatility, yield etc.) pueden integrarse en las carteras con un objetivo específico (por ejemplo, reducir el riesgo o aumentar el rendimiento), las estrategias multifactoriales tienen como objetivo diversificar las primas de riesgo de varios factores. Este enfoque evita la problemática del timing a la hora de invertir en un único factor.

En nuestra opinión, la implementación más sólida de un ETF multifactorial pasa por la construcción de una cartera equiponderada entre los seis factores más reconocidos (value, quality, yield, low volatility, size y momentum) y con rebalanceo trimestral. De esta forma, se aprovecha la diversificación y se maximiza el intercambio entre los costes de transacción y el potencial retorno.

Pero, ¿cómo ponderar los factores y rebalancear un índice multifactorial? Existen dos alternativas. El primero es el enfoque de «lego» (también conocido como mixto), que se basa en una asignación top-down a exposiciones individuales (autónomas) de smart-beta. El segundo es el enfoque de «soup» (también conocido como integrado) que trata de seleccionar valores que al mismo tiempo obtienen puntuaciones altas en diferentes criterios factoriales.

El enfoque de «lego» tiene algunas ventajas clave. Es más simple y más transparente, y permite una atribución directa de los retornos a los factores individuales. Además, la inversión smart-beta nació de la literatura académica que proporciona numerosas evidencias de que los índices de factores obtienen rendimientos por encima del mercado y esto es así a lo largo del tiempo y de diferentes geografías. Es por tanto una extensión directa de la combinación de factores en carteras, la que se realiza en el planteamiento «lego». En cambio, el enfoque de «soup» como inversión multifactorial está respaldado únicamente por algunos estudios basados en un conjunto limitado de universos de títulos y períodos de tiempo. Por lo tanto, estos resultados son menos robustos y deben ponerse en perspectiva debido a los problemas de data-mining.

Por último, el enfoque de «lego» ofrece una mayor flexibilidad en la incorporación de factores individuales, que potencialmente proceden de diferentes universos. Sin embargo, al final, la selección del enfoque entre «lego» vs. «soup» es, en gran parte, una pregunta empírica: ¿qué enfoque tiene más posibilidades de comportarse mejor?

Tribuna de Pedro Coelho, director de UBS ETF para España.

Continúa la escalada de las bolsas

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

El mercado de renta variable ha mostrado en las últimas semanas cómo las bolsas prosiguen con las alzas, sobre todo en Estados Unidos y Europa, donde los índices coquetearon con sus máximos en octubre dentro de un contexto de volatilidad en mínimos históricos; no había estado tan baja desde 1980.

Este avance se explica principalmente por la buena temporada de resultados del tercer trimestre, que dejó, en general, tasas de crecimiento de los beneficios y las ventas superiores a lo previsto. Por otro lado, la economía continuó creciendo y los indicadores adelantados sugieren que el consumo y la inversión deberían acelerar durante el último trimestre.

Sin embargo, desde una perspectiva histórica, las bolsas siguen estando caras, y podría desatarse una corrección si se producen decepciones en los datos económicos y las cifras de beneficios. Por ese motivo, y a la vista del buen comportamiento registrado este año y el coste relativamente bajo de los instrumentos de protección, en Mirabaud hemos optado por cubrir un tercio de la exposición a estos dos mercados.

Un hecho interesante es que, tras la votación del presupuesto federal para el ejercicio 2018 en el Congreso estadounidense, los republicanos están centrándose ahora en el proyecto de rebaja del impuesto de sociedades. Aunque somos prudentes en cuanto a los efectos de esta reforma para el crecimiento a medio plazo, sí creemos que algunas empresas se pueden beneficiar mucho con esta medida, sobre todo en aquellos sectores cuyos tipos marginales se encuentren entre los más elevados. Incluirlas en la estrategia de inversión generó importantes ganancias a finales del año pasado y hemos reorientado una parte de nuestra exposición a renta variable estadounidense hacia esta temática.

Si nos centramos en la asignación sectorial dentro del mercado de renta variable, creemos que será exitosa la segmentación del sector de las empresas de comercio minorista entre dos áreas: operadores tradicionales y negocios de comercio electrónico, sobreponderando esta última categoría, donde los beneficios siguen tendiendo al alza, mientras que el comercio tradicional está viendo cómo sus márgenes menguan por los cambios estructurales en la industria de la distribución. Otra de nuestras resoluciones ha sido infraponderar los sectores mass media e inmobiliario, este último especialmente afectado por la subida de los tipos de interés en Estados Unidos.

Gestión activa y selección cuidada de compañías para crear carteras de convicción, este a nuestro entender es el modo de enfrentarse a estos mercados de renta variable, como nuestro fondo Mirabaud Pan-Europe Small&Mid Caps, centrado en la búsqueda de grandes oportunidades de inversión en la Europa de las pequeñas y medianas compañías, menos “cubiertas” por el mercado pero con gran potencial de crecimiento y negocios muy saneados.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

La apreciación de las divisas emergentes ayudará a impulsar las carteras en medio de un endurecimiento de las políticas monetarias

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los inversores de renta fija deben preparar sus carteras para competir en el contexto más desafiante que llegará con los ajustes de las políticas monetarias y el aumento de los tipos de interés en los próximos años.

La buena noticia es que tiene ante sí una oportunidad ganadora: en la última de nuestra serie de artículos que analizan las opciones para los inversores de renta fija, analizamos cómo añadir impulso a las carteras con la deuda de los mercados emergentes y, en particular, cómo el potencial de apreciación de las divisas locales de los emergentes puede poner más combustible en el tanque.

De cara al futuro, NN IP prevé dos escenarios económicos. En el primer escenario el crecimiento global supera el nivel de 3,5%, que ha actuado como un techo en los últimos seis años. En el segundo, el crecimiento continúa limitado dentro de un rango estrecho.

Un contexto global benigno

La economía mundial en general ha visto una tendencia al alza lenta y constante en los últimos años, con muy pocas señales de sobrecalentamiento. Si bien las condiciones financieras pueden haberse reducido un poco, todavía estamos inmersos en un territorio expansivo, particularmente en los mercados desarrollados.

Cada escenario crea tanto riesgos como oportunidades para los inversores, particularmente en términos de medir el impacto de la evolución de la respuesta política de los principales bancos centrales del mundo.

Bajo el primer escenario, las expectativas de inflación probablemente subirían rápidamente, provocando una respuesta más rápida y más grande de los bancos centrales a través del ritmo de alzas de las tasas de interés. En el segundo escenario, veríamos que la inflación se mantuviera por debajo del objetivo y, en consecuencia, la política monetaria expansiva se mantendría.

Para los inversores que buscan posicionar carteras para beneficiarse de cualquiera de estos escenarios, la deuda emergente en moneda local ofrece una propuesta atractiva. Desde NN IP creemos que las altas tasas de interés reales y nominales, las valoraciones atractivas y los fundamentales sólidos deberían conducir a un rendimiento relativo para esta clase de activos.

Aún se puede encontrar valor

Los mercados de deuda local de los mercados emergentes tuvieron un buen desempeño el año pasado y en lo que va de 2017. Para los inversores en bonos en moneda local, esto se tradujo en ganancias de capital del 5,25%, además del rendimiento y las contribuciones de la apreciación del tipo de cambio, entre enero de 2017 y octubre de 2017. El rendimiento medio del índice está casi perfectamente en línea con el spread promedio a largo plazo, que se traduce en aproximadamente 415 puntos básicos sobre el rendimiento de los bonos a cinco años de Estados Unidos.

Sin embargo, antes de la crisis financiera mundial, el diferencial alcanzó niveles inferiores a 200 puntos básicos, por lo que todavía hay una distancia considerable respecto de lo que consideramos valoraciones estiradas, al menos sobre la base del ‘spread’ del Tesoro.

En términos de rendimiento en cada uno de los dos escenarios centrales planteados es probable que el primer escenario tenga un rendimiento algo menor para las curvas de rendimiento locales de lo que esperaríamos en el segundo. Los tipos más altos en los mercados desarrollados, estima, probablemente compensarían la compresión del diferencial, dejando rendimientos en línea con los rendimientos promedio.

Pero los rendimientos de la deuda de los mercados emergentes probablemente se mantendrían elevados. Con un vencimiento promedio relativamente más corto en comparación con otras clases de activos de renta fija, el rendimiento total seguiría siendo relativamente atractivo. En el escenario dos, NN IP espera que los bancos centrales de los mercados emergentes reduzcan más los tipos y que las curvas se aplanen aún más, mejorando el rendimiento total esperado.

Hay espacio para que las divisas se aprecien

La imagen para las divisas locales de los mercados emergentes es algo más complicada que para los tipos, dada la influencia abrumadora de los movimientos del dólar estadounidense en el mercado.

Después de las elecciones presidenciales estadounidenses del año pasado, el dólar subió por las expectativas de estímulos fiscales y medidas para impulsar la inversión y el crecimiento del PIB. Con la recuperación constante de la economía de Estados Unidos y su acercamiento al pleno empleo, se esperaba que esto elevara las tasas de interés y la inflación convergiera más rápidamente hacia el objetivo del 2% de la Reserva Federal.

Sin embargo, con la inflación persistentemente baja a lo largo de 2017 y con la reforma fiscal reduciendo su alcance, el dólar ha revertido las ganancias anteriores, cayendo casi un 7,5% frente a las principales monedas mundiales.

En el futuro, las entradas de capital deberían continuar en un escenario macroeconómico favorable en nuestros dos escenarios de crecimiento, lo que permite a la deuda emergente en moneda local cerrar la brecha con las principales divisas y apreciar aún más frente al dólar estadounidense.

Baja correlación con deuda de Estados Unidos

Dado el entorno macroeconómico que esperamos de cara a los próximos meses, los tipos al alza podrían reducir el potencial de rentabilidad de las carteras de renta fija. Una forma de proteger una cartera de estos riesgos es diversificar las exposiciones geográficas agregando deuda de los mercados emergentes en moneda local.

Las cualidades de diversificación de la deuda de los mercados emergentes en moneda local se ilustran por la tradicionalmente baja correlación que tiene con los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que ha oscilado entre 0,13 y -0,02 en los últimos 11 años. Esto la convierte en una clase de activos atractiva en un entorno macroeconómico como ese.

En los próximos trimestres, este tipo de deuda debería seguir teniendo un buen rendimiento en una base de rendimiento total, tanto a partir de las tasas como de las perspectivas cambiarias. Los fundamentos sólidos, el carry atractivo, las monedas infravaloradas y un entorno mundial propicio deben seguir impulsando las entradas de capital.

Además, los vencimientos promedio más cortos de deuda de los mercados emergentes en moneda local deberían proporcionar cierta protección en relación con otras clases de activos de renta fija si las tasas de interés aumentan globalmente o si los mercados desarrollados ajustan las políticas de manera agresiva.

Lewis Jones es senior portfolio manager del equipo de deuda de mercados emergentes de NN Investment Partners.

¿En qué partes del mundo hay inflación?

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A medida que las economías de todo el mundo empiezan a recuperarse y empiezan a regirse por las normas previas a la crisis, sigue faltando una pieza en el rompecabezas: la inflación.

La curva de Phillips es un modelo utilizado por los bancos centrales que describe la relación inversa entre la tasa de desempleo y la inflación de los precios al consumo. La teoría es la siguiente: a menor tasa de paro, mayor inflación (al aumentar los salarios). No obstante, esta teoría económica ha quedado en entredicho por la prolongada baja inflación, junto a unos niveles muy bajos de desempleo: lo más insólito que los mercados y los bancos centrales han observado en los últimos tiempos.

La Reserva Federal (Fed), el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco Central Europeo (BCE) han creado comisiones de expertos para estudiar las causas de esta relación inesperada y no deseada entre el crecimiento y la inflación, y para investigar las implicaciones que esto tendrá en la regulación; hasta ahora, han identificado una combinación de factores a corto y a largo plazo. Los precios de las materias primas y los tipos de cambio causan estragos en la inflación a corto plazo, pero con el tiempo suelen compensarse.

La preocupación principal es entender qué podría estar causando la depresión a largo plazo de la inflación, y así, resolver el rompecabezas de la ruptura de la curva de Phillips. El motivo más ampliamente aceptado de esta divergencia es la globalización, aunque nada sucede de manera aislada en el mundo real, hay que tener en consideración otros muchos factores.

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La globalización no es la única fuerza

La globalización es una dinámica estructural clave que mantiene la inflación reducida en las economías desarrolladas. Los estudios han demostrado que «a medida que las cadenas de valor mundiales se amplían, la competencia directa e indirecta entre las economías aumenta, haciendo que la inflación doméstica sea más susceptible a la brecha de producción global. Esto puede afectar a los pros y contras a los que se enfrentan los bancos centrales al gestionar la inflación.

La curva de Phillips se creó cuando las economías estaban más orientadas a sus mercados internos y el reducido nivel de desempleo llevaba, lógicamente, a aumentos salariales e inflación de precios. Sin embargo, con el progresivo crecimiento de la globalización, los salarios se mantienen bajos debido a la competencia del mercado laboral mundial.

Este hecho ha sido destacado por la Fed y el BoE en discursos recientes e indica que las economías han pasado a una curva de Phillips mundial tras haberse extrapolado de las nacionales. Entonces, ¿por qué nos empeñamos en volver a los niveles de tipos de interés e inflación previos a la crisis, cuando los mercados eran distintos?

El carácter transformador de la tecnología

La economía colaborativa es otro de los cambios que han tenido un efecto deflacionista y que no están recogidos en los indicadores tradicionales de la inflación. Los consumidores de hoy buscan las mejores ofertas y las empresas como Uber y Airbnb son ejemplos perfectos de las nuevas formas de consumo de bienes y servicios. Sencillamente, ¿por qué comprar un producto cuando puede alquilarse o incluso compartirse con otra persona por una fracción del precio?

Este cambio ha mantenido los precios bajos mientras se ha producido un cambio en la demanda. La rapidez en la aparición y el crecimiento de las empresas de economía colaborativa aumenta a diario debido a que los avances tecnológicos permiten que nuevos participantes se introduzcan en el mercado y trastornen las «empresas tradicionales», haciendo posibles una serie de cosas que creíamos imposibles.

Los bancos centrales tendrán que encontrar la manera de seguir el ritmo de estos cambios si quieren entender realmente el creciente de información imperfecta que está afectando a la inflación. De hecho, el desarrollo de nuevas tecnologías se suma a las presiones deflacionistas existentes en numerosos sectores.

Cambios en el empleo y los sindicatos

El cambio en la manera en que la gente entiende el trabajo se ha denominado ‘ocasionalidad’ (casualisation en inglés): el paso a trabajos menos estructurados y más orientados a las funciones. Cada vez hay más gente que trabaja a tiempo parcial o que tiene un trabajo compartido, lo cual forma parte de la evolución de la ‘economía colaborativa’. Se ha apuntado que ‘este cambio repercute en la calidad del trabajo existente en la economía, incluso cuando la cantidad llega a unos niveles que no se habían registrado desde hacía muchas décadas’.

En este sentido, todo ello explica en gran medida por qué los niveles de desempleo no reflejan la situación real del empleo y, por lo tanto, retrasan el aumento de los salarios. En el Reino Unido, por ejemplo, en torno a un 43% de la mano de obra trabaja por cuenta ajena, a tiempo parcial o con contratos temporales o con contratos de cero horas; estos trabajadores son los que ejercen presión sobre los salarios de la mano de obra en general, junto con los sindicatos.

Como cada vez menos gente se afilia a sindicatos en los EE. UU., el Reino Unido y Europa, los salarios han ido menguando hasta unos niveles mínimos, lo que ha contribuido a la falta de inflación salarial. Esta dificultad de los trabajadores para incrementar los salarios se ve agravada por la globalización, que reduce la capacidad de fijación de precios de la mano de obra a escala nacional, debido a la competencia y a la amenaza de relocalización de las empresas a un lugar más barato.

La política desempeña su papel

La inflación en EE. UU. se ha visto afectada por la apreciación del dólar tras la elección del presidente Trump y la decepción de que sus políticas no estén materializándose con la facilidad prometida. Además, se ha visto acentuada por la bajada de los precios de las materias primas, consecuencia de la política económica china, que han añadido presión a la inflación.

Para que se observe un repunte de la inflación, Trump tendría que cumplir sus promesas políticas en la forma de un estímulo fiscal considerable, lo que parece cada vez menos probable dado que la derogación de Obamacare está retrasando la reforma fiscal.

Mientras esperamos con impaciencia que los políticos lleguen a un acuerdo, la inflación seguirá cayendo y alejándose del objetivo del 2%, aunque tenemos esperanza en que la escurridiza inflación salarial aparezca. Cada vez que la inflación no llega al 2%, se debilita la credibilidad del Comité de Mercado Abierto de la Fed, algo que, según Janet Yellen, podría ‘provocar que las expectativas inflacionistas cambien e inflación real y actividad económica sean más volátiles’.

Conclusión

En conjunto, poco importa realmente si el largo periodo de baja inflación se debe a la globalización, a la tecnología, al declive de los sindicatos o a la necesidad de cambiar la medición del desempleo. La cuestión crucial es que unos niveles de inflación reducidos continuados por debajo de los objetivos podrían implicar que cualquier conmoción negativa requiera que los bancos centrales adopten más medidas de estímulo, cuando los tipos están ya cerca del límite inferior de cero.

En un mundo de incertidumbres, la gestión activa es, posiblemente, la mejor manera de desenvolverse en estos mercados cuando podemos ver claramente que los modelos tradicionales no logran interpretar qué está sucediendo en la economía. Nuestra ventaja de disponer de una perspectiva mundial nos permite identificar y captar las ineficiencias económicas y del mercado, y gestionarlas adecuadamente para nuestros clientes.

Mark Burgess es vice-director Global de Inversiones de Columbia Threadneedle.

¿Qué puede afectar a este entorno de tibieza?

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Resulta fundamental saber identificar los acontecimientos futuros de la política monetaria y la política propiamente dicha que predominarán en los debates. Nuestro trabajo consiste en separar el grano de la paja y determinar qué signos, eventos o asuntos de verdad pueden impactar de forma notable en los mercados.

Ahora parece especialmente pertinente, cuando el entorno macroeconómico mundial en su conjunto puede caracterizarse por su tibieza, con un decente crecimiento económico mundial y unas discretas subidas de la inflación. El escenario económico mundial no está ni lo suficientemente caldeado para justificar un endurecimiento monetario de rigor, ni tan frío como para avivar los monstruos de una recesión económica. Es importante saber lo que puede alterarlo.

Por ahora, prevemos la continuidad de esta coyuntura. Se ve reflejado un mejor crecimiento nominal en las previsiones de beneficios empresariales que, en marcado contraste con el pasado reciente, no han entrado en barrena por un acusado efecto de la gravedad, sino que se han mantenido y se encuentran en la senda de crecimiento. Las valoraciones de la renta variable se encuentran en sus niveles máximos, pero cuentan con el respaldo de las perspectivas de crecimiento y un ciclo de beneficios positivo.

En Europa y el Reino Unido, los mercados de renta fija ya no descuentan una desinflación. Se entiende que los diferenciales de crédito compensan adecuadamente el riesgo de incumplimiento corporativo subyacente, al menos en Europa y Estados Unidos. Sin embargo, las compañías se aventuran cada vez más a actividades que suelen perjudicar a la renta fija, como las fusiones y las adquisiciones, por lo que las perspectivas del crédito son más discretas que en el pasado.

Peligros

Por tanto, ¿cuáles son los acontecimientos que podrían causar problemas? Desde el punto de vista de la política monetaria, entre los eventos mundiales de importancia se cuentan los siguientes: cambios en el tipo neutral, endurecimiento cuantitativo en Estados Unidos, los tipos de interés de la zona euro y la reducción gradual de los estímulos por parte del BCE.

Desde una perspectiva política, destacamos los siguientes: la guerra comercial con China; Corea del Norte; la renegociación del TLCAN (Tratado de Libre Comercio de Norteamérica); el pulso futuro de las economías en Oriente Próximo; y la sostenibilidad fiscal y monetaria de esta última región.

También hemos analizado al detalle la «trinidad imposible» de China, o su trilema. El concepto económico del trilema establece que un país solo puede tener dos elementos del siguiente trío al mismo tiempo: el control de los tipos de cambio; el libre movimiento de capitales; y una política monetaria autónoma. En cierto modo, China ha estado persiguiendo, en los últimos años, estos tres objetivos al mismo tiempo; y nos tememos que este trilema puede desmontarse de manera incontrolada si persisten en su empeño. Por ejemplo, si el 2% de los activos bancarios salieran de las cuentas de capital de China, para los años 2020-2022 el gigante asiático podría perder casi la mitad de sus reservas de divisas.

Existen claros sobresaltos que pueden llevar el trilema a un primer plano en este país en los próximos cinco años, pero no creemos que se trate de un riesgo a corto plazo. Por ahora, el crecimiento chino sigue estable a un ritmo más lento y más sostenible y, junto con otros países, un aumento de la productividad económica permitiría expandir la frontera de la productividad, lo que evitaría un mal resultado financiero.

Otras previsiones

En cuanto a las divisas, hemos revisado a la baja nuestras perspectivas estratégicas en el dólar estadounidense de neutrales a negativas, mientras que la libra esterlina pasa de una categoría de aversión a una neutral, lo que deja el euro como nuestra moneda de preferencia. Ambos movimientos reflejan fluctuaciones en los mercados de tipos, especialmente en el tramo corto, así como un mayor apetito por el riesgo.

Por lo demás, Japón ha captado nuestra atención. Nos hemos decantado por la renta variable nipona desde marzo de 2013, periodo ligado a una buena rentabilidad absoluta y relativa de esta clase de activos. Sin embargo, en cierto modo, esta medida ha funcionado «por las causas equivocadas», puesto que en este periodo las acciones japonesas se han abaratado en lugar de revalorizarse con respecto al resto del mundo.

Hemos decidido mantener nuestra postura favorable. El gobierno corporativo está mejorando y las compañías, si lo desean, cuentan con medios para aumentar radicalmente la rentabilidad del accionista. La popularidad del presidente Abe vuelve a ser protagonista en 2018. También esperamos que Kuroda, el gobernador del Banco de Japón, siga al mando de esta institución, lo que dará continuidad pese al sesgo más agresivo.

Toby Nangle es co-director global de Asignación de activos y responsable de Multiactivos en la región de EMEA de Columbia Threadneedle.

Maya Bhandari es portfolio manager de Multiactivos de Columbia Threadneedle.

¿Puede la política europea igualar a su economía?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Con la recuperación de la zona euro muy avanzada y el euro ganando terreno, estamos posicionando nuestras carteras para sacar el mayor provecho posible. Pero, ¿puede una nueva generación de líderes europeos convertir los beneficios económicos en reformas políticas?

La economía europea se está disparando a toda velocidad, creciendo a su mayor ritmo tras la crisis financiera. Incluso los rezagados tradicionales están ganando terreno: la confianza de las empresas italianas alcanzó en septiembre su máximo de los últimos diez años y Standard & Poor’s restituyó a grado de inversión el rating crediticio de Portugal.

Esta fortaleza se ha visto reflejada en el alza del euro, que se ha disparado frente a los diferenciales de tipos de interés: un 12% en comparación con el dólar en lo que va de año, más de la mitad del cual tuvo lugar tras haber aumentado en junio nuestra exposición al euro en determinadas carteras. Recientemente hemos aumentado estas posiciones, aprovechando lo que vimos como un retroceso temporal en el avance del euro, después del esperado anuncio de las reformas tributarias de Estados Unidos.

Incluso ahora observamos que el euro no parece muy fuerte tanto en base ponderada como histórica. Tampoco estamos excesivamente preocupados por sus efectos en el comercio o en la política monetaria. Un euro fuerte no debería atar las manos del Banco Central Europeo (BCE), dada la poca correlación entre la moneda y la inflación. El vínculo de la contribución del comercio al crecimiento también parece débil, excepto en periodos de sobrevaloración extrema.

Las acciones europeas han aumentado este año a pesar de la subida del euro, con las previsiones de beneficios descontando ampliamente una moneda más fuerte. Vemos que el crecimiento, la re-sincronización de la política monetaria y las dinámicas de la cuenta corriente favorecen futuras subidas del euro. Seguimos sobreponderados en Europa en comparación con las acciones estadounidenses, debido a las menores valoraciones, la situación del ciclo económico europeo en una fase más temprana y la fuerte demanda doméstica, favoreciendo sectores como la banca, industria, sanidad y tecnológicas.

Complicaciones políticas

A pesar de toda su fortaleza económica, Europa conserva una parte de adversidad política, el principal inconveniente en nuestra perspectiva positiva. Esto incluye la actual crisis migratoria, el alza de partidos de extrema derecha, el Brexit y el estancamiento de la expansión de la Unión Europea. Las recientes elecciones en Alemania son sólo un ejemplo de estos problemas.

Mientras que la canciller Angela Merkel se mantuvo en el poder, el partido anti-inmigrante AfD obtuvo un inquietante 13% de los votos, y el liberal Free Democrats probablemente entre en la coalición para formar gobierno – un partido fuertemente crítico con una mayor integración de la eurozona. La posición de Merkel se ha debilitado, complicando la ejecución de políticas y anunciando duras conversaciones de la coalición en las próximas semanas. Mientras tanto, la violencia en torno a la votación independentista de Cataluña el pasado 1 de octubre ha elevado también el tono político en España.

Un efecto importante de las elecciones alemanas es su posible impacto en Italia. Algunos inversores temen que el nuevo socio de la coalición, Free Democrats, pueda intentar imponer una mayor disciplina fiscal en Europa, frenando las ayudas a las naciones más endeudadas. Esto podría suponer problemas para Italia, donde la gran deuda pública y los préstamos incobrables de la banca podrían causar problemas una vez el BCE empiece a normalizar su política. Otros temen que las elecciones alemanas puedan presagiar un aumento populista en Italia, que debe celebrar elecciones antes de mayo de 2018. Los diferenciales entre los rendimientos de los bonos alemán e italiano a 10 años se han ampliado en los últimos meses, con un aumento de 2,7 puntos básicos el día después de los resultados electorales.

¿Está la política llegando a un punto de inflexión?

Europa ha progresado poco políticamente en el último decenio; una de las razones por las que creemos que ha pasado de una crisis a otra. Sin embargo, a pesar de sus muchos problemas, hoy vemos un incipiente renacimiento político, a medida que la “vieja guardia” es reemplazada por una nueva generación de líderes con ganas de hacer que el bloque sea más flexible y sensible a las preocupaciones populares.

El impresionante ascenso en 2014 de Mateo Renzi al poder de Italia (aunque ya ha terminado) fue una de las primeras señales. En los últimos 18 meses, Enmanuel Macron, de 39 años y sin prácticamente experiencia previa en política, logró fundar un nuevo partido y convertirse en presidente de Francia. En Austria, Sebastian Kurz, de 31 años de edad, está en posición de convertirse en Canciller en las elecciones de octubre según las encuestas. Mientras ambos tienen convicciones políticas muy distintas (Macron es un progresista liberal y Kurz un nacionalista conservador), comparten una ardiente visión pro-europeísta. Ambos favorecen una posición europea fuerte en las políticas extranjeras, de seguridad y de defensa.

De hecho, una cumbre especial en Bratislava, celebrada poco después del referéndum del Brexit en junio de 2016, inició un vibrante y continuo debate sobre nuevas formas de reformar el bloque. Esto se aceleró en septiembre con dos discursos de alto perfil por parte del presidente de la Comisión Europea Jean-Claude Juncker y Macron. El primero habló de combinar los papeles de Presidente del Consejo Europeo y de la Comisión y crear un ministro de finanzas de la eurozona. Macron, por su parte, expuso sus propias visiones para profundizar el proyecto europeo durante un vehemente discurso de casi dos horas en París.

Ambos presentaron algunos puntos excelentes y complementarios. Las sugerencias de Macron incluían el establecimiento de una fuerza militar de la UE, una agencia de inteligencia y policía fronteriza, así como la reducción del tamaño de la Comisión. Sus propuestas económicas se hicieron eco de los llamamientos de Juncker de nombrar un ministro de finanzas de la eurozona, así como de la revisión de la Política Agrícola Común y la armonización de los impuestos corporativos de Europa, en parte para financiar un mayor presupuesto europeo. Una integración mayor ayudaría ciertamente a la eurozona: un presupuesto común podría mejorar la convergencia de los rendimientos de los bonos y las tasas de interés.

A pesar de que Juncker y Macron no estuvieron a la altura de reclamar la plena unión fiscal (ni una mención a mutualizar las deudas), sus discursos volvieron a plantear el espectro de un «bono de la zona euro» común, un instrumento que podría haber reducido la crisis bancaria europea. Quizás los puntos más importantes en ambos discursos fueron los menos noticiables: defender una Europa de varias velocidades, una mejor facilitación de los mercados de trabajo transfronterizos y las maneras de garantizar que los compromisos individuales de cada país con respecto a las reformas estructurales se cumplan.

Por supuesto, muchas de las propuestas sin duda se encontrarían con una fuerte oposición. Tanto Finlandia como los Países Bajos se han opuesto en el pasado a una mayor integración fiscal. El partido alemán Free Democrats también lo hace. Pero Merkel, antes cautelosa, dio su señal más clara de apoyar esas reformas el 28 de septiembre, elogiando a Macron y afirmando que existe un “alto grado de consenso” entre los países más grandes de Europa. Y por la búsqueda pertinaz de Macron de la reforma laboral francesa y los recortes en impuestos y gastos, que los anteriores titulares han juzgado demasiado tóxicos, hay motivos para el optimismo de que al menos algunas de sus ideas europeas pueden materializarse.

Ahora o nunca para las reformas

Tras pasar gran parte de la última década luchando contra incendios, la economía europea está ahora en su mejor estado de los últimos tiempos, dándole al bloque una oportunidad única de cambiar. Los jóvenes políticos carismáticos podrían vender reformas y construir un bloque a varias velocidades más sensible a las demandas populares y menos propenso a futuras salidas, con medidas para aumentar la competitividad, la productividad y el comercio. El momento crucial para tales propuestas podría ser durante las discusiones del presupuesto de la UE el próximo año. Nada menos que el futuro de Europa puede depender de que sus líderes tomen la batuta.

Tribuna de Stéphane Monier, jefe de Inversiones de Lombard Odier.