Wikimedia CommonsBanco Central de Argentina. La "Montaña Lebac”: ¿Bajo Control?
El fuerte incremento del stock nominal de las letras (Lebacs), emitidas por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) en los últimos años, constituye sin dudas una de las principales preocupaciones para los inversores y el mercado.
Desde el Grupo INTL FCStone en Argentina, consideramos que la mejor manera de examinar esta dinámica de crecimiento es a la luz de las propias previsiones iniciales de la actual conducción del BCRA. El 26 de septiembre de 2016, Federico Sturzenegger, presidente del Banco Central de Argentina, presentó la piedra fundamental de su programa monetario: el régimen de metas de inflación.
Es un hecho consumado que la inflación se ubicará por encima de la meta máxima del BCRA para este año del 17%, y rondará el 23,5%, mientras que, en dicha presentación oficial, la entidad monetaria incluyó la evolución proyectada del ratio Lebac / Base Monetaria sin compra neta de reservas ubicandose en un nivel del 77% para fines del 2017.
Más adelante, en su documento “Objetivos y planes respecto del desarrollo de la política monetaria, cambiaría, financiera y crediticia para el año 2017”, el BCRA revisó levemente al alza sus pronósticos hasta el 81,1%.
Balance 2017: ¿Bajo Control?
Actualmente, podemos verificar qué tan acertadas resultaron estas proyecciones, contrastándolas con los datos publicados, diariamente, por el propio Banco Central.
El 11 de diciembre de 2017, el ratio de Instrumentos de Política Monetaria sobre Base Monetaria neto de la variación de reservas resulta del 101,90% vs 81,1%, esperado inicialmente por el BCRA. Dado que las transferencias al tesoro están en línea con lo estipulado en el programa monetario, el origen de este desvío tendría tres fuentes principales:
– Una menor demanda de dinero que la prevista
– El mayor impacto de los propios intereses de los Lebacs dada la elevada tasa de interés con la que el BCRA busca la convergencia entre las expectativas de inflación futura y sus metas, no compensado por el rendimiento de las reservas internacionales acumuladas (depreciación del tipo de cambio más retorno de las colocaciones).
– Un aumento en la demanda de Lebacs no previsto proveniente de inversores privados que migraron depósitos desde el Sistema Financiero hacia Lebacs dado el diferencial de rendimientos
Cabe destacar que a diferencia del stock bruto que ya supera el 130% y continúa marcando tendencia creciente, ajustando por el crecimiento de reservas la relación se encuentra prácticamente estabilizada en el último semestre. En sus presentaciones, Sturzenegger recalca una y otra vez que “el crecimiento en el stock de Lebacs se explica integralmente por la compra esterilizada de reservas (en términos del PBI)”.
En la Conferencia anual de FIEL, el presidente del BCRA ya había señalado que “Este tipo de incrementos en el tamaño de sus hojas de balance ha sido experimentado por los bancos centrales de casi todos los países que se embarcaron en la recomposición esterilizada de sus reservas internacionales. Y es así que, si uno observa las hojas de balance de los bancos centrales de Perú, México, Sudáfrica, o Brasil, por poner algunos ejemplos, su dinámica resulta muy similar.”
Con respecto al descalce de rendimientos entre sus activos y pasivos generados por dicha operatoria, Sturzennegger citó en el cierre de la 13º Jornada de Economía Monetaria e Internacional de La Plata el trabajo de De La Torre, Yeyati y Pienknagura “La desaceleración en América Latina y el tipo de cambio como amortiguador” (2013) señalando que: “las intervenciones esterilizadas de los países de América Latina y el Caribe con metas de inflación durante la última década han generado costos bastante pequeños e incluso, en unos pocos casos, han generado ganancias”.
Desvío y control: Cauto optimismo
Es por todo lo expuesto anteriormente que, desde INTL FCStone Argentina, creemos que si bien existe un desvío superior al 20% desde el ratio inicialmente previsto, la situación a futuro parece encontrarse bajo control (aunque no debería descuidarse la dinámica del déficit cuasi fiscal).
De hecho, si restamos las tenencias directas e indirectas en Lebacs que las aseguradoras ya no podrán computar, según un cronograma progresivo hasta marzo del año próximo bajo la reciente normativa de la Superintendencia de Seguros, el gap se reduce a menos del 5%.
Pablo Waldman es head of strategy del Grupo INTL FCStone en Argentina
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mark Stephenson . ¿Tipos de interés al alza? ¿De verdad?
Como hemos mencionado, un aumento significativo de la inflación es actualmente un riesgo, pero ciertamente no es una realidad. Aunque esto es especialmente aplicable a Europa, en Japón y EE.UU. las presiones en los salarios y los precios todavía se encuentran en la actualidad en la parte baja.
Como resultado, el Banco Central Europeo ha comunicado claramente que, en un futuro previsible, no ve razones para aumentar los tipos de interés a corto plazo. En este entorno, y con una demanda continuada tanto doméstica como de inversores institucionales extranjeros, creemos que la presión sobre los bonos a largo plazo debería mantenerse moderada.
Al mismo tiempo, la continuación de la sólida situación económica, las favorables condiciones de refinanciación, y las bajas tasas de impago deberían apoyar los diferenciales de los bonos corporativos.
Presión en la prima de riesgo
En Estados Unidos, encontramos un entorno ligeramente diferente. El ciclo económico ha progresado notablemente y los tipos de interés a corto plazo ya han aumentado significativamente. La Reserva Federal continuará con esta tendencia. Menos clara es la evolución de los tipos de interés a largo plazo de EEUU.
Es posible que el aumento de la primera mitad del año se corrija a la baja durante la segunda mitad debido a las preocupaciones económicas. Si esto invierte la curva de rentabilidad durante el año, lo que sería un claro indicador de una inminente desaceleración económica.
Esta perspectiva podría poner presión sobre las primas de riesgo de los bonos corporativos. Este tipo de escenario tendría definitivamente impacto sobre los tipos de interés y los diferenciales en Europa hacia finales de año.
Por tanto, 2018 tiene potencial para convertirse en una cuenca hidrográfica. Dada la incertidumbre, especialmente la relacionada con la evolución durante la segunda mitad de año, un estilo flexible de inversión y una gestión activa son claves.
Guido Bathels es portfolio manager de Ethenea Independent Investors. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: AnneJ19♥. Las ventajas de formar un trust en América Latina
De acuerdo con nuestra experiencia, cuando una familia de alto patrimonio en América Latina decide estructurar su patrimonio, lo hace por una o más de las siguientes razones:
Lograr el mayor nivel de privacidad posible
Proteger el patrimonio frente a terceros (acreedores, empleados, familia política, etc.)
Organizar la sucesión
Optimizar el pago de impuestos; y/o
Disminuir el nivel de inseguridad jurídica a la cual se encuentra expuesto el patrimonio en cuestión.
A fin de lograr estos objetivos, las familias tienen a disposición una serie de herramientas u opciones de distinta complejidad y diferente costo, las cuales pueden agruparse de la siguiente manera:
Testamento
Sociedades
Fundaciones o trusts
Fondos de inversión familiares
Seguros de vida
Mudanza internacional
Estas herramientas, en general, se combinan entre ellas.
La decisión de utilizar una u otra tiene que ver con los objetivos antes mencionados, pero también con otras cuestiones, como la residencial fiscal de los integrantes de la familia, el tipo de activos de que se trate, etc.
Si bien sería incorrecto afirmar en forma abstracta que una estructura es mejor que las demás, no es menos cierto que la flexibilidad que brinda el trust permite su uso tanto para la protección o preservación de la riqueza como para la transmisión de la misma a las siguientes generaciones.
De allí, su creciente popularidad.
El trust
El trust es un contrato mediante el cual una persona (settlor) transfiere la propiedad de ciertos activos a otra (trustee) para que los administre en beneficio de uno o más terceros (beneficiaries) y los transfiera definitivamente a éstos (u a otros beneficiarios) al cumplimiento de un plazo o al advenimiento de una condición (generalmente la muerte del settlor).
No se trata de una definición académica, pero resulta de utilidad a los efectos del presente análisis.
Como explicábamos anteriormente, este tipo de estructura permite no sólo una adecuada administración de los activos en cuestión, sino también determinar con precisión las circunstancias relativas al traspaso de la propiedad de los mismos a los beneficiarios.
Adicionalmente, desde el momento mismo en que se establece el trust la propiedad de los bienes incluidos en el mismo salen del patrimonio del settlor, lo cual implica, por un lado, una serie de ventajas impositivas y, por el otro, que dichos activos queden automáticamente protegidos de cualquier acción legal por parte de eventuales acreedores del settlor. También permite, si se lo estructura correctamente, que el patrimonio familiar no termine en manos de la familia política, algo que buscan no pocos clientes.
Existen varias clases de trust (revocable, irrevocable, discrecional, no discrecional, etc.) y muchas jurisdicciones donde constituirlos.
Obviamente, cada clase y jurisdicción deberá ser evaluada en detalle por un especialista internacional, así como por asesores locales del settlor. Sentado ello, algunos tipos de trust tienen muchas más posibilidades de ser considerados como válidos en nuestra región y en definitiva eso es lo que nos propusimos analizar en esta columna.
Es muy común oír a abogados y contadores sin mucha experiencia en estas cuestiones decir que los trusts no son reconocidos por los regímenes de derecho civil vigentes en América Latina y que por ende los mismos no son oponibles a terceros ni tienen efectos jurídicos.
Muchas de estos argumentos se apoyan también en el hecho de que en nuestros países existe en general la herencia forzosa y en que la figura del trust es de origen anglosajón y no continental/francés. Por más razonable que a simple vista parezca este argumento, el mismo no es correcto en absoluto, ni resiste la más mínima crítica.
De hecho, si bien en América Latina solo Panamá ratificó la Convención de 1985 sobre Derecho Aplicable a los Fideicomisos y su Reconocimiento, muchos países de la región han aprobado leyes o regulaciones sobre el fideicomiso (entre ellos, Argentina, México, Brasil, Perú, Paraguay y Uruguay). Esto implica que ningún juez en esos países puede sostener que la figura del trust sea ajena al régimen jurídico vigente allí (lo cual si sucede, por ejemplo, en España).
Adicionalmente, y en realidad como consecuencia de lo anterior, existen innumerables fallos judiciales que han confirmado la validez de los trusts, asignando en general diferentes efectos de acuerdo con la revocabilidad o irrevocabilidad de los mismos.
En otras palabras, siempre y cuando se tomen los recaudos del caso al armarlos, los trusts son perfectamente válidos y sus efectos van a respetarse casi en su totalidad.
Recaudos
¿A que nos referimos cuando hablamos de que deben tomarse “los recaudos del caso”?
Básicamente queremos decir lo siguiente:
Que si los objetivos de la familia en cuestión son, además de sucesorios, impositivos, el trust sea irrevocable y discrecional
Que el trustee sea independiente
Que los beneficiarios sean distintos al settlor y
Que de ser posible, el trust esté constituido en una jurisdicción que no califique como de baja o nula tributación (ya hemos manifestado en varias ocasiones que – tras la entrada en vigencia de CRS y la consiguiente desaparición de cualquier diferencia que pudiera existir en materia de opacidad/transparencia entre jurisdicciones offshore y onshore – este requisito no nos parece en absoluto igual de relevante que los anteriores)
En cuanto a las formalidades, es importante:
Dotar de fecha cierta a los documentos constitutivos del trust y observar las formas y solemnidades correspondientes al país en el cual se celebrarán los contratos que darán nacimiento al mismo;
Contar con documentación que permita probar o estimar el valor de los activos transferidos al trust (i.e. balance, etc.); y
Que la estructura jurídica ideada se implemente correctamente en la práctica o, en otras palabras, que sea claro que la donación o cesión de los activos al trust se ha efectivizado.
Efectos
Sin perjuicio de lo dicho hasta aquí, debe considerarse la posibilidad de que aún cuando se declare válido el trust, si el mismo viola leyes de orden público en el país de que se trate (como ser el caso de norma sucesorias) es posible que el juez deba obviamente respetar lo que el trust establezca para activos ubicados fuera de dicho país pero que luego trate de compensar a través de la distribución/asignación de bienes ubicados allí. Se trata de otra cuestión que hay que analizar con el settlor al momento se armar la estructura, de manera de que se puedan alcanzar sus objetivos en lugar de que estos se vean frustrados por la acción de un juez.
Confiamos en que estas consideraciones hayan sido de utilidad para quienes estén considerando establecer un trust y/o lleven tranquilidad a quienes ya lo hayan hecho.
Martin Litwak es fundador y socio principal de la firma @LitwakPartners.
Foto: Darwinbell, Flickr, Creative Commons. MiFID II y tecnología: garantías del abaratamiento de comisiones en los fondos
Estamos a las puertas de que se instaure la directiva europea MiFID II. Gracias a ella se dotará al mercado de fondos de inversión de mayor transparencia y competencia. Esto, unido a la cada vez más pujante tecnología implantada en el sector de la gestión de activos, prometen ser un garante del abaratamiento de costes para los partícipes.
MiFID II garantizará un entorno regulatorio cada vez más exigente en términos de transparencia e información a los clientes, lo que debería favorecer a los productos de mayor calidad y menor coste para el ahorrador. En ese esfuerzo por garantizar la transparencia de los productos de inversión, la normativa comunitaria obliga a las entidades a informar periódicamente al cliente de los costes asumidos. A partir de enero el partícipe de los fondos conocerá de antemano cada uno de los costes, directos e indirectos, que va a suponer su inversión y, por lo tanto, la cantidad total que se le va a descontar del patrimonio invertido.
Además, gracias a que los inversores van a tener mucha más información para comparar productos y servicios en igualdad de condiciones, se favorecerá la competencia, de las gestoras independientes frente a las grandes y, con ello, previsiblemente también la bajada de costes.
A su vez, la tecnología también está abaratando significativamente los costes de producción y distribución de las entidades financieras. Los procesos de constitución, contratación y de acceso a la información por parte de los clientes, cada vez suponen un gasto menor, permitiendo abaratar las comisiones y repercutir ese ahorro en rentabilidades mayores para el partícipe.
Tanto la implantación de MiFID II, como de la tecnología en los procesos de inversión, está provocando una presión a la baja en las comisionesde los fondos de inversión y confiamos en que esta tendencia continúe.
Siguiendo esta tendencia, imdi funds, la apuesta de Intermoney Gestión por sumarse al cambio y avanzar hacia un modelo de ahorro más transparente, seguro y eficiente, a través del uso de la tecnología, es un ejemplo claro del avance que está viviendo la industria en términos de comisiones.
Recomendamos a los inversores que, cuando elijan invertir en un fondo, tengan muy en cuenta los costes que asumen y que éstos estén siempre en consonancia con las rentabilidades esperadas, con el riesgo asumido y con la calidad del servicio (información, transparencia, accesibilidad).
Tribuna de opinión de Patricia Mata, de imdi Funds.
Pixabay CC0 Public DomainKatiaMaglogianni. Agricultura, agua y tecnología, los pasos para el futuro de la agricultura
Agricultura, agua, tecnología y finanzas, una mezcla que para muchos parece extraña, pero que considero que será una de las futuras tendencias de este siglo XXI.
El comienzo de este siglo ha venido marcado por importantísimos avances: la revolución económica y social de internet, la mejora de los medios de comunicación con hyperloop o la electrificación del parque móvil, la sanidad con la ingeniería genética y la cura de muchas enfermedades mortales para el ser humano, o incluso nuestra intención de pisar marte en el próximo decenio o la energía de fusión. No obstante ninguno de estos avances cambiara algo que es para el ser humano su primera necesidad, alimentarse. Pero, ¿por qué estos cuatro factores de los que he hablado al comienzo de este articulo?
Hablando en primer lugar de agua y agricultura –entendiendo como industria agrícola tanto la ganadera como el cultivo de la tierra-, no creo que una escasez de alimentos lleve a una hambruna mundial, no soy defensor de ninguna catástrofe de grado Malthusiano. Por contrario, sí considero que la industria agrícola sufrirá una importante transformación en las próximas décadas debido a la necesidad de afrontar el reto de la eficiencia y de los limitados usos que tendrá el agua en un futuro próximo.
Para hacerles ver mi reflexión déjenme acompañarlo de unos datos:
La población mundial, alrededor de 7,3 mil millones de personas, aumenta en casi tres personas cada segundo, lo que supone un total de 240.000 personas al día. Eso es una nueva población como La Coruña o Burdeos que alimentar todos los días. Por otro lado, la superficie agrícola disponible en nuestro planeta son 4.900 millones de hectáreas, siendo este un espacio limitado FAO prevé que en 2050 se disponga de solo 0,15ha per cápita, en 1960 esa cantidad era de 0,43ha per cápita.
No solo es el incremento de población, si no la mejora de las calidades de vida de muchos países como China, India o Brasil donde las incipientes clases medias mejoran su dieta a medida que mejoran sus economías. Como muchos lectores sabrán, en España hace 50 o 60 años no se tenía una dieta tan completa como la que se tiene a día de hoy, imagínese este concepto aplicado en países que tienen 20 veces el tamaño de España.
Sumado a esto, hay que destacar el uso más limitado que se hará del agua en un futuro próximo, las posibles restricciones que se impondrán en primer lugar al uso industrial y luego al consumo debido al estrés hídrico de determinadas zonas del mundo. Ya sea el cambio climático, un reparto desequilibrado de cuencas hidrográficas o un uso irresponsable, el agua será un bien escaso o al menos controlado.
En conclusión, respecto al mundo agrícola y del agua, la única forma de lidiar con este aumento de la demanda es mejorar la producción marginal de esas hectáreas ya plantadas y, por otro lado, reducir la necesidad de agua para llevar a cabo dichas actividades. De no solucionar esta situación esto llevara a un cambio en los precios o escasez de determinados alimentos y/o una mayor o menor dependencia de otros países.
Desarrollo tecnológico
Aquí es donde entran en juego las otras dos partes del puzle, la tecnología y el mundo financiero. Considero la primera fundamental para lograr alcanzar esta mejora de la eficiencia y la segunda vital para que ponga los medios y se aplique de forma práctica.
Por un lado, la agricultura siempre ha estado reñida con los avances tecnológicos. Aprender a cuidar de la tierra y domesticar animales nos ayudó a asentarnos y dejar de ser nómadas, el barbecho y el arado nos permitió tener un rendimiento mayor y los fertilizantes luchar contra las enfermedades. Hoy día es la era de la automatización agrícola y la genética.
Saber el momento idóneo de la recolección, diseñar una variedad de un cultivo que pueda rendir en climas más secos, saber cuándo aplicar tratamientos, tractores que discurren solos por los campos, sistemas que saben cuándo regar debido a que tenemos una observación del clima recogida en una base de datos o la mecanización de las tareas del campo.
Estos son avances que aunque todavía no se han aplicado ya son una realidad, algunos informes de mercado pronostican que los robots agrícolas crearan una industria 16.800 millones de dólares en 2021 y 73.900 millones de dólares en 2024.
Factor financiero
Por otro lado, el mundo financiero considero que está encandilado por unicornios, dotcoms y aplicaciones que están sometidas a un cambio tecnológico o a una moda y que muchas no tienen un activo que las respalde. Esta falta de atención de la agricultura por parte del mundo financiero lastra la inversión en el sector llevando a que en muchos casos el I+D se lleve a cabo por fondos públicos.
Aunque esta es la situación actual, los cambios que nombre antes despertaran el interés de los analistas antes o después y por tanto de la inversión. Hay además numerosas empresas del sector –tanto cotizadas como privadas– que tienen un gran potencial como: Dole, Fonterra o Zespri. Y ya grandes empresas consolidadas como Cargill (la empresa no cotizada más grande de EEUU), John Deere o Cresud.
Muchos de estos tipos de empresas siempre han sido el origen de grandes fortunas –o al menos parte de su portfolio de inversiones– , como los Rothchild, Jim Rogers, Bill Gates, Larry Ellison o el grupo Grobo que ven la agricultura como una oportunidad de ahorro e inversión para el futuro.
Como conclusión, creo que el futuro de la agricultura pasa por un aumento de la demanda, una ralentización de la oferta y una profunda revolución tecnológica.
Panda Agriculture&Water Fund
Y como en todo momento de cambio, surgen oportunidades de inversión, por eso desde Panda Agriculture & Water Fund hemos decidido desde hace 4 años a invertir en el sector agrícola, nuestra cartera esta diversificada en empresas de plantación, transformación, almacenamiento, maquinaria, fertilizantes, agua e irrigación. Solo invertimos en valores cotizados –no en materias primas– analizando el valor presente y futuro de dichas empresas, sus ventajas competitivas o su posicionamiento en el sector.
Nuestras inversiones están diversificadas en diferentes países y con exposición a diferentes divisas. En estos cuatro años hemos logrado ser el fondo agrícola más rentable del mundo con un 18,6% de rentabilidad en 2016, además hemos logrado alcanzar un gran conocimiento sobre los diferentes mercados e industrias agrícolas y sus derivadas, esto nos hace un fondo casi único en el mundo.
Tribuna de Carlos Ron Martínez, asesor de Panda Agriculture&Water Fund.
Pixabay CC0 Public DomainOadtz. Japón: tres razones que justifican unas perspectivas positivas
Existen diversas oportunidades en el mercado de renta variable de Japón para los enfoques activos que permitan concentrar las inversiones en segmentos de alta convicción.
En las últimas semanas, seguimos aumentando nuestras asignaciones a la renta variable japonesa, que presenta catalizadores a largo plazo, entre otros: una mayor fortaleza de los beneficios corporativos desde una perspectiva ascendente (bottom up); la confirmación de que se están acometiendo continuas reformas empresariales que se traducen en mejores remuneraciones para los accionistas; las robustas expectativas económicas; la atenuación de los riesgos políticos al haber logrado el primer ministro Abe una sólida victoria en las recientes elecciones anticipadas; y el elevado apalancamiento operativo del universo empresarial japonés con respecto a las mejoras sincronizadas de la economía mundial.
De cara al futuro, identificamos tres siguientes tendencias clave que, en nuestra opinión, resultarán favorables para la renta variable de Japón en 2018 y en los años venideros.
Reforma del gobierno corporativo
Los temas de debate con las cúpulas directivas de las empresas japonesas han dado un sustancial giro en la última década hacia la estrategia corporativa a largo plazo, las relaciones mandante/mandatario, etc. Este cambio positivo se ha derivado de la reforma del gobierno corporativo introducida hace dos años, y ha contribuido gradualmente a aumentar la rentabilidad sobre los recursos propios (ROE) de las empresas del país asiático. Consideramos que la mejora del gobierno corporativo seguirá ayudando a liberar el valor que ha permanecido oculto en la renta variable nipona.
Dos de los objetivos principales de los incentivos para la mejora del gobierno corporativo son los siguientes:
Eliminar los conflictos de intereses que existan entre la cúpula directiva y los accionistas.
Garantizar que el patrimonio de una compañía se emplea de manera efectiva en el mejor interés de las partes interesadas. Existe una correlación positiva entre el nivel de mejora del gobierno corporativo y la ROE de las firmas japonesas. El gráfico 1 indica que la ROE media de las compañías en Japón fue mucho menor que en Estados Unidos y Europa en 2011, aunque esta brecha se ha reducido de manera notable en 2017.
La Agencia de Servicios Financieros de Japón propuso un Código de Administración –Stewardship Code–, que pretende fomentar el desarrollo sostenible en el sector corporativo, así como la obtención de rentabilidades de inversión razonables tanto para los clientes como para los beneficiarios. Así pues, las compañías japonesas están aumentando significativamente los dividendos y emprendiendo recompras de acciones. Puesto que el volumen total de efectivo en los balances corporativos nipones asciende a un nivel récord de más de 250 billones de yenes (2,3 billones de dólares), es probable que las compañías japonesas sigan aumentando los dividendos, continúen incrementando la actividad de fusiones y adquisiciones y sigan llevando a cabo más recompras de acciones con el propósito de disminuir el lastre que supone el exceso de efectivo en los balances sobre la ROE.
La devolución del exceso de efectivo a los accionistas o la puesta en funcionamiento de este capital para inversiones se antoja una decisión de gestión acertada, dado que los saldos de efectivo obtienen una rentabilidad nula (o, en ocasiones, negativa) una vez deducida la inflación. Creemos que los inversores recompensarán a aquellas compañías que generan flujos de caja libre sostenibles, cosechan rentabilidades muy superiores a su coste de capital y realizan con frecuencia una gestión del capital favorable para los accionistas (con medidas como el incremento de los dividendos, la recompra de acciones o la realización de fusiones y adquisiciones beneficiosas).
Además, el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF), el fondo de pensiones público más grande del mundo, con activos gestionados por valor de cerca de 1,2 billones de dólares, ha empezado a poner el foco en las inversiones orientadas a los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Habida cuenta del tamaño del fondo y su influencia en la comunidad inversora, la postura del GPIF con respecto a los factores ASG obligará a las compañías japonesas a ser cada vez más conscientes de la importancia de la mejora del gobierno corporativo y de su comportamiento en materia social y ambiental. La reforma del gobierno corporativo no se materializará de un año para otro, sino que se trata de una transformación estructural irreversible que los inversores en renta variable deberían seguir recibiendo con agrado.
Mejora de la productividad: reforma del mercado laboral
La productividad constituye un concepto mucho más importante para la economía japonesa y su sector corporativo que un mero crecimiento elevado. El primer ministro Abe promovió reformas en el mercado de trabajo encaminadas a alentar a las mujeres y a los trabajadores jubilados a volver a trabajar, lo que incrementaría la tasa de participación en el mercado laboral.
Los diversos esfuerzos del Gobierno están empezando a dar frutos: cerca de 1,5 millones de mujeres japonesas han pasado a formar parte de la fuerza laboral en los cuatro últimos años y la tasa de participación femenina en el mercado laboral (gráfico 2) se ha incrementado hasta el 68%, lo que supone una subida de ocho puntos porcentuales en los 15 últimos años y sitúa al país a la altura de Estados Unidos, según los datos de la OCDE. Asimismo, el número total de trabajadores ha experimentado un repunte de más de 2,4 millones durante los cuatro últimos años.
La desregulación de la estructura laboral nipona se ha puesto en marcha con el objetivo de incrementar los salarios y proporcionar mejores oportunidades laborales a los trabajadores a tiempo parcial. Como parte de las reformas estructurales de Abe, el Gobierno introdujo el concepto de “igualdad salarial para un mismo trabajo” (denominado Hatarakikata-Kaikaku) con el propósito de mejorar la productividad laboral.
Según el informe de McKinsey que lleva por título The Future of Japan: Reigniting Productivity and Growth –El futuro de Japón: reactivación de la productividad y el crecimiento–, si Japón logra duplicar su nivel de productividad, podría catapultar el crecimiento del PIB hasta un 3% aproximadamente e incrementar el PIB en hasta un 30% de aquí a 2025. Nótese que la meta del Gobierno japonés radica en espolear el PIB hasta los 600 billones de yenes (en la actualidad se sitúa en los 546 billones de yenes), o 5,5 billones de dólares, de aquí a 2020.
¿Pueden mantener las compañías su competitividad?
Algunos creen que las firmas niponas, simple y llanamente, no son competitivas. Este argumento se fundamenta principalmente en dos hipótesis:
Que las empresas japonesas no están generando productos y servicios con valor añadido.
Que las compañías de Japón no están fijando los precios de los productos y servicios de manera adecuada –es decir, están vendiendo valor añadido con significativos descuentos–.
En lo tocante al primer punto, el índice Atlas of Economic Complexity mide el alcance del conocimiento crítico incorporado en una economía, lo que sugiere la relativa singularidad de los productos que se comercializan en el extranjero. En este sentido, Japón ha encabezado la lista de las economías más complejas del mundo todos los años desde que se inició la recopilación de datos en 1995, lo que indica que las firmas niponas han seguido aportando productos con valor añadido al mercado.
En lo relativo a la fijación de precios, existe un enorme margen de mejora. El “comportamiento irracional” de las compañías de Japón de aplicar excesivos descuentos a los precios se vio exacerbado, en cierta medida, tanto por la deflación, que azotó al país asiático durante más de una década, como por una dinámica de mercado excesivamente competitiva (demasiados competidores en un mismo sector). Aunque la inflación no ha llegado todavía al objetivo del 2% establecido por el Banco de Japón, se puede decir al menos que Japón ha sido capaz de doblegar la deflación.
Asimismo, los datos recopilados por Nomura muestran un incremento en la actividad de fusiones y adquisiciones entre 2010 y 2016, lo que denota una consolidación gradual, pero firme, del sector. Las tendencias demográficas también entran en juego en este ámbito. Dado el envejecimiento de la sociedad, cada vez más propietarios de pequeños negocios comienzan a pensar en la jubilación.
Las pequeñas y medianas empresas niponas representan cerca del 99% del número total de compañías, dan trabajo al 70% de la mano de obra y asisten cada año al aumento de la edad media de sus presidentes. Estos negocios seguirán saliendo a la venta, lo que avivará la consolidación del sector y, en última instancia, incrementará el poder de fijación de precios. Se puede afirmar que la gran complejidad económica que presenta el país del Sol Naciente durante décadas se ha visto respaldada por los elevados niveles de patentes e I+D. Creemos que Japón debería ser capaz de mantener su posición de liderazgo tecnológico en sectores como la robótica, la automatización, los juegos, los materiales especiales y equipos de precisión, mediante la continua inversión en tecnologías futuras.
Estamos siendo testigos de la aparición de numerosas tecnologías e inventos en el país asiático gracias a su cultura corporativa orientada hacia la investigación. Las compañías japonesas pueden mejorar sus ventajas competitivas y aumentar su productividad operativa de diversas formas. El informe de McKinsey titulado Future of Japan (El futuro de Japón) manifiesta que simplemente mediante la adopción de las mejores prácticas mundiales, el despliegue de las tecnologías de última generación y la organización en torno a la disciplina y el rendimiento, las compañías niponas podrían lograr al menos la mitad de sus objetivos de productividad —si llevaran a cabo las medidas que ya se están aplicando en el resto del mundo–.
Tribuna de Daisuke Nomoto, director de renta variable japonesa y gestor senior de carteras de Columbia Threadneedle Investments.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Galvez. China allana el camino para una mayor participación extranjera
En este momento del año, el esmog en Pekín, China, puede llegar a ser insoportable. Por toda la ciudad, esta niebla impide que el sol brille. Pero los problemas relacionados con la contaminación no han enturbiado la actividad financiera. Resulta alentador que continuemos asistiendo a una mayor apertura de los mercados de capitales en China, además de una mayor vigilancia reglamentaria.
Si bien el aire lleno de esmog me disuade de caminar por las calles, los centros comerciales interiores de la ciudad son amplios. Así que, para tomarme un descanso de mis correos electrónicos y de mi research, descubrí un montón de escaparates a los que echar un vistazo en mi última visita a Pekín.
Me temo que el reto de la contaminación ambiental es algo a lo que China se enfrentará durante algún tiempo.
A pesar de que la electricidad generada con carbón ha disminuido en China, el carbón es difícil de reemplazar, dadas las tremendas necesidades energéticas del país. China continúa siendo el mayor consumidor de carbón del mundo.
Sin embargo, la energía renovable ha sido elemento clave de interés, según lo indicado en el 13º Plan Quinquenal de China. Las plantas de carbón más antiguas han quedado inutilizadas y en desuso, mientras que otras se han sometido a controles más estrictos. La Administración de Información sobre Energía estadounidense ha pronosticado que el uso de carbón en China podría alcanzar su pico en 2018 y luego comenzar a decaer a medida que la generación de electricidad en China se vaya sustituyendo por energías renovables. Por tanto, con suerte, en el futuro los cielos de Pekín volverán a estar limpios.
Batalla en los paneles solares
Las últimas reformas reglamentarias están allanando el camino para una mayor participación extranjera en los mercados de China. El programa Shenzhen-Hong Kong Stock Connect y otras iniciativas han abierto el marcado chino a más inversores, y han fomentado la participación cruzada entre mercados. Los inversores extranjeros ahora tienen más acceso directo a las acciones que cotizan en China, y los inversores chinos del territorio continental pueden a acceder a las acciones que cotizan en Hong Kong.
A principios de noviembre de este año, el viceministro chino de Finanzas anunció una mayor apertura de los mercados del país. Se eliminarían las restricciones a la propiedad extranjera de las empresas financieras (incluidos bancos y gestores de activos) y los inversores extranjeros podrían adquirir participaciones mayoritarias en empresas chinas locales. Como inversores en China durante más de dos décadas, recibimos con satisfacción la decisión de China de continuar liberalizando el mercado para la participación extranjera.
El anuncio se produjo inmediatamente después de la visita del presidente estadounidense Trump al país como parte de su amplia gira por Asia, donde mantuvo conversaciones con una serie de líderes. Trump ha solicitado nuevos acuerdos comerciales y más acceso al mercado chino para las empresas estadounidenses.
Algunos informes de los medios han sugerido que la industria solar podría ser un objetivo comercial importante para Trump en el próximo año. China es el mayor productor de paneles solares del mundo, y algunos fabricantes estadounidenses afirman que la presión de los precios de China les ha hecho abandonar el negocio. El gobierno de China apoya a la industria con financiación de bajo costo, y algunos afirman que esto les da una ventaja injusta. Entretanto, Estados Unidos ha impuesto aranceles sobre los paneles solares chinos, lo cual podría ampliarse al Sudeste Asiático en términos más generales. Será interesante ver cómo se desarrolla todo esto.
Reformas reglamentarias
China ha tomado medidas drásticas contra algunas empresas y prácticas en un intento de reducir los riesgos en el sistema financiero. Mientras estaba en Pekín, el Gobierno anunció restricciones normativas en el ámbito de las finanzas y los seguros.
En particular, las autoridades reguladoras chinas se han centrado en las empresas de seguros e inmobiliarias en relación con sus adquisiciones en el extranjero, que han financiado mediante pólizas de seguros nacionales y préstamos bancarios nacionales.
Como las adquisiciones en el extranjero se han realizado en inversiones relativamente menos líquidas, esto ha incrementado el riesgo de liquidez para estas empresas, así como para el sistema financiero en general. Las autoridades también han intentado frenar las salidas de capital para prevenir el debilitamiento del renminbi. Con la consolidación generalizada de las regulaciones en todo el sector financiero, la autoridad reguladora de seguros también se ha movido para comprometerse a un control más estricto de las inversiones en acciones mediante fondos de seguros y limitar los riesgos en las transacciones que utilizan el capital obtenido de los productos de seguros de alto rendimiento y a corto plazo.
Parece que el liderazgo de China sigue persiguiendo reformas clave, y no solo en el ámbito de las finanzas. Acogemos con beneplácito sus esfuerzos por liberalizar aún más todas las esferas de la economía y el mercado, ya que sigue siendo difícil para los inversores extranjeros competir con las empresas controladas por el Gobierno en muchos ámbitos.
Sin embargo, cabe destacar que algunas empresas estatales soportan grandes cargas de deuda, por lo que si algún inversor extranjero se ve obligado a asociarse con ellas, puede haber riesgos adicionales que deban tenerse en cuenta.
Durante mi reciente visita a Pekín, mis compañeros y yo fuimos a visitar la sede de un importante fabricante de automóviles fuera de la ciudad. El edificio era bonito (¡y enorme!) en forma de un óvalo blanco brillante. El sector del automóvil es un ejemplo de la influencia y la integración de empresas extranjeras, dado que la empresa a la que visitamos tiene negocios conjuntos con empresas extranjeras, además de su propia marca automovilística local.
En mi opinión, está claro que para seguir creciendo, China debe seguir abriendo sus mercados y trabajando con inversores extranjeros en muchos aspectos. Esperamos con interés las oportunidades potenciales que traerá el próximo año.
Mark Mobius es presidente ejecutivo de Templeton Emerging Markets Group.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: RogerMosley. Los mercados emergentes siguen siendo una opción atractiva
Los mercados emergentes han vivido un excelente 2017. Es muy probable que el índice de bonos corporativos emergentes en divisa extranjera termine el año en un +8%, mientras que por su parte el índice de bonos soberanos se situará incluso por encima de esta cifra. Los flujos hacia esta clase de activo (fondos de bonos emergentes) han sido sólidos a lo largo de la mayor parte del año y ascenderán a cerca de 70.000 millones de dólares, según datos de EPFR. En los mercados de deuda corporativa emergente, seguimos viendo un aumento de las emisiones netas en Asia, mientras que las emisiones en Europa emergente, Oriente Medio y África y Latinoamérica han sido bastante bajas, tendencia que probablemente continúe en 2018. Además, a medida que nos acercamos al final del año, el momentum de la rentabilidad sigue siendo fuerte, lo que contrasta con algunas partes del mercado europeo y norteamericano de bonos de alta rentabilidad.
Estos positivos desarrollos han hecho que las valoraciones se sitúen en máximos históricos, una situación que también se da en otras clases de activo a nivel mundial. Como gestores, un aspecto al que prestamos mucha importancia es al valor relativo entre diferentes clases de activo y en este sentido creemos que la deuda de mercados emergentes en divisa extranjera sigue ofreciendo un atractivo valor.
Uno de los parámetros en los que nos fijamos al determinar el valor relativo son los ratios de los diferenciales y cómo han evolucionado con el tiempo. Especialmente útil cuando los diferenciales están ajustados, el simple cociente entre los diferenciales EUR BBB y los emergentes BBB nos da información sobre el nivel de compensación relativa que los inversores obtienen por el riesgo de crédito relativo que están asumiendo. Pensamos que este parámetro es más efectivo que simplemente analizar las discrepancias entre los diferenciales simples. Por ejemplo, si tomamos el mismo nivel de rating, una clase de activo que aporta 100pbs más de diferencial en el momento en el que los índice de referencia comparable tiene de media 50 pbs es más atractiva que cuando los diferenciales de los índices de referencia están en 200pbs. Con todo, es importante recordar que este es un aspecto más dentro del proceso de inversión por lo que sigue siendo fundamental analizar estos datos dentro de su contexto histórico y no de manera aislada.
Si comparamos el ratio de los diferenciales de las compañías emergentes en relación a los diferenciales europeos y estadounidenses para el mismo rating, descubrimos algunos puntos interés. El primero es que, por ejemplo, incluso después de un sólido 2017, las empresas emergentes resultan ahora más interesantes en comparación con el alto rendimiento europeo que lo que lo eran a principios de año y las valoraciones están en niveles similares a las de los bonos de alto rendimiento estadounidenses.
Este análisis está respaldado por varios factores. Para empezar, los factores técnicos y de momentum que comentábamos siguen siendo positivos para los mercados emergentes de cara a 2018. Asimismo, en relación a los fundamentales, un importante número de países emergentes siguen estando en una dase todavía temprana del ciclo de recuperación. Brasil y Rusia, por citar solo un par de ejemplos, cuentan con bancos centrales que siguen poniendo en práctica políticas monetarias expansivas, se enfrentan a una inflación a la baja y, de hecho, no hace mucho estaban registrando un crecimiento del PIB negativo en términos anuales. Por supuesto existen diferencias entre países, pero en términos generales, el ciclo está en una etapa más temprana en los mercados emergentes que en los desarrollados. Esto significa que se puede justificar una prima menor que en años anteriores para las compañías emergentes frente a compañías de países desarrollados con ratings similares.
Finalmente, a modo de conclusión, a pesar de que en niveles absolutos las compañías emergentes están algo caras, pensamos que siguen ofreciendo un valor interesante en términos relativos de cara a 2018.
Columna de Felipe Villarroel, gestor del fondo Vontobel Fund – TwentyFour Strategic Income en TwentyFour, boutique de Vontobel AM
Pixabay CC0 Public DomainSourireFelix. Las condiciones del mercado que empujan los flujos de inversión hacia la gestión pasiva
Algunos ya han pronosticado el fin de la gestión activa en las inversiones, sugiriendo que el análisis bottom-up de los fundamentales se ha quedado anticuado y que es demasiado caro e ineficiente. La aparente prueba para argumentar estas teorías es que los flujos de activos en índices y productos pasivos se han disparado, mientras que los fondos gestionados de forma activa han experimentado salidas netas de flujos los últimos años.
Desde que el mercado de renta variable de Estados Unidos tocara fondo a finales de la crisis financiera global, en marzo de 2009, las acciones han recuperado el 331% de forma acumulada, lo que le ha convertido en uno de los mercados más grandes de la historia y con capacidad para generar retornos importantes a los inversores. De media, el mercado ha sido alcista los últimos cinco años, este recorrido alcista marca ya su noveno año y no hay señales inminentes de que esté llegando a su fin.
El gráfico 1 muestra la duración y la expansión de los mercados alcistas, tomando como inicio 1932, según se observa, el actual mercado alcista ha sido superado solo por la expansión entre los años 1990 y 2000.
Los gestores pasivos han lanzado miles de productos durante las últimas década como respuesta a la fuerte entrada de capital de los inversores. Ahora mismo hay más índices que rastrean las diferentes clases de activos en Estados Unidos, que activos que cotizan en la bolsa. Desde enero de 2006, los inversores han puesto más de 1,4 billones de dólares en vehículos de inversión pasiva mientras que se retiraron 1,5 billones de dólares de fondos gestionados de forma activa. Con esta ritmo de crecimiento, para 2030, las estrategias pasivas serán dueñas de las acciones cotizadas.
Todos ganan el mercado
Los vientos de cola que se han encontrado los gestores en los últimos tiempos han sido la baja volatilidad, la dispersión de los precios y la falta de diferencia entre los activos de alta calidad y los de baja calidad. Los precios de las acciones han crecido de forma generalizada independientemente de la calidad de las empresas –el mercado ha estado entregando sus propios trofeos–, ya que las empresas han sido recompensadas simplemente por estar.
Lo que habitualmente ha pasado es que las ganancias de las empresas han sido un ingrediente esencial para los precios favorables de las acciones, de tal forma que los inversores esperan que las acciones de las compañías con ingresos positivos tenga superen al as compañías que han tenido ingresos negativos a lo largo del tiempo. Esto es lo que exactamente ha ocurrido durante la última década, con un amplio margen entre unas y otras compañías. El conjunto de retornos de las empresas con ingresos negativos fue de -54,8% entre 2006 y 2016, comparado con la ganancia del 106,6% del as empresas que lograron ingresos positivos durante el mismo periodo. Pero esta tendencias ha sido neutralizada durante los últimos cinco años, de tal forma que empresas con ingresos positivos y negativos se han comportado de forma similar.
Esto es por lo que la aproximación pasiva a las inversión ha tenido un comportamiento superior en estos últimos años y los inversores no se han visto recompensados por haber favorecido una y otra clase de compañías. En otras palabras, no ha importado cuáles fueran tus posiciones, simplemente con tener algo cotizado en el mercado a través vehículos pasivos los inversores han logrado fuertes retornos. Curiosamente, esta tendencia revirtió en 2017, y en agosto vimos como el comportamiento de las empresas con ingresos positivos fue mejor que el de las compañías con ingresos negativos.
¿La historia se repite?
La publicación Businessweek predijo “la muerte” de las acciones en un reportaje de portada que publicó en 1979. En él detallaba como algunos inversores habían reemplazado sus asignaciones por activos no tradicionales como la inversión en metales precioso, arte o franquicias comerciales como Pizza Hut y Kentucky Fried Chicken, después de décadas de retornos mediocres. Aunque ahora este reportaje no nos parezca nada provocativo, sí lo fue para los amantes de la inversión en el aquel mercado de los años 70.
Las acciones se enfrentaron durante aquella década una inflación galopante, al alza de los precios del petróleo y a rendimiento persistentemente bajos, entre otros factores. Los bonos de mayor calidad (con calificación triple A) lograron un yield del 11% en 1970, mientras que los retornos de la renta variable, anualizada, alcanzaron el 5,9%, muy lejos del 10,4% que habían tenido de media anual. Nosotros estamos viendo una situación parecida hoy en los mercados, pero en vez de tipos de acciones, estamos hablando de inversores que se van de la gestión activo a la pasiva.
Visión 20/20
Echando la vista atrás, ahora sabemos que la predicción que hizo Businessweek en 1979 sobre la renta variable era errónea. Hipotéticamente, una inversión de 10.000 dólares en el mercado de renta variable norteamericano habría aumentado hasta los 674.470 dólares el 13 de agosto de 1979, sin embargo, para los inversores de aquel momento habría sido un retorno bajo debido a la fuerte inflación, el fin del patrón oro y los embargos del petróleo, entre otros aspectos.
Lo mismo podría ser cierto para un mercado actual con flujos positivos que básicamente han sido ininterrumpidos: cuando los mercados se mueven continuamente hacia arriba, no hace falta ser muy selectivo. Tener una amplia exposición del mercado durante momentos alcistas puede proporcionar una amplia rentabilidad para muchos inversores.
Sin embargo, los mercados en algún momento dejan de ser alcistas, lo que puede dejar a los inversores expuestos cuando el mercado cambie de tendencia y comience a ser bajista. Por ello, creemos que la gestión activa ayuda a los inversores a lo largo de todo el ciclo del mercado, incluido en los periodos bajistas y volátiles. Si bien hemos experimentado un mercado alcista prolongado, no creemos que hayamos visto el final de los ciclos del mercado.
Tribuna de Michael W. Roberge, director ejecutivo de MFS.
Foo: Chmouel Boudjnah. La descorrelación entre acciones y sectores probablemente derive en retornos diferenciales para la gestión activa
En un contexto de amplia liquidez mundial, bajas tasas de interés y baja inflación en las principales economías desarrolladas, los activos con riesgo tuvieron un desempeño estelar en 2017. La fuerte revalorización de las principales bolsas mundiales se vio acompañada de una compresión de spreads en los bonos corporativos con grado de inversión, especulativos y de emergentes. El dinamismo del crecimiento global y del comercio dio impulso a los países emergentes que, en líneas generales, contribuyeron positivamente a la consolidación del ciclo alcista, con fuerte suba de sus acciones y deuda en moneda local y en dólares.
En términos regionales, los mercados emergentes acumulan hasta el momento la mayor suba, con el MSCI Emerging Markets apuntándose un 31%, liderado por las acciones Chinas que tuvieron una revalorización cercana al 50% en 2017. La economía China ha logrado coordinar un aterrizaje suave de su economía, a niveles de 6,5% anual, evitando la fuerte desaceleración que temían los mercados. Su economía se ha visto sostenida por un repunte de las exportaciones y gran dinamismo del consumo interno.
Las principales economías desarrolladas han visto una revalorización de sus bolsas de más de 20%, con sectores como el tecnológico doblando el retorno del mercado en el mismo periodo. En líneas generales las acciones de crecimiento lo han hecho significativamente mejor que las de valor y las empresas de gran capitalización han subido más que las pequeñas y medianas. Bajo el impulso de una reforma fiscal cada vez más probable en Estados Unidos, el mes de noviembre ha visto la gestación de una incipiente rotación hacia los sectores tradicionalmente considerados de valor y sectores beneficiarios del recorte de impuestos. De cara a 2018, destaca el posicionamiento en el sector financiero, industrial y energético.
La falta de tracción inflacionaria junto a las perspectivas de crecimiento sostenido para 2018, dificultan la justificación de una posición defensiva en los próximos doce meses, favoreciendo el status quo de los mercados que confían en una continuación del escenario de “Goldilocks: baja inflación y crecimiento moderado”. Sin embargo, con niveles de desempleo del entorno de 4% es difícil imaginar un mundo sin presiones salariales, especialmente considerando el impulso adicional al crecimiento para 2018 proveniente de la reforma fiscal americana.
Ante este escenario, pensamos que los inversores deben moderar sus expectativas de retorno para el año próximo y mantener carteras de inversión bien diversificadas que permitan participar del alza de los mercados en esta fase tardía del ciclo pero que a la vez proporcionen protección a la baja en periodos de aversión al riesgo. Con la volatilidad de las acciones en niveles históricamente bajos, pensamos que es importante diseñar carteras que puedan sobrellevar cambios repentinos de sentimiento.
En los próximos doce meses la divergencia de política monetaria entre los principales bancos centrales y la dinámica sectorial diferencial marcaran la pauta de los mercados. La descorrelación entre acciones y sectores probablemente derive en retornos diferenciales para la gestión activa, subrayando la importancia de incluir gestores experimentados que puedan navegar con éxito un ciclo alcista longevo con valuaciones históricamente elevadas en muchas regiones y sectores.
Dentro de la renta variable, favorecemos una asignación global que incluya acciones americanas, europeas, japonesas y de mercados emergentes. Más allá del impulso adicional proporcionado por la reforma fiscal a las ganancias empresariales americanas, esperamos ganancias sostenidas en Europa y Japón. En emergentes, priorizamos la selectividad y nos inclinamos por economías que además de beneficiarse de un ciclo externo positivo estén embarcadas en procesos de reformas internas como Argentina.
Dentro de la renta fija, priorizamos una estrategia “barbell”, combinando bonos con grado de inversión y bonos del tesoro americano ligados a la inflación (TIPS) con una asignación a la parte más riesgosa de la renta fija para lograr carteras con un retorno atractivo pero que ofrezcan cierta protección en periodos de aversión al riesgo. Dentro de la renta fija con riesgo, preferimos los bonos corporativos de emergentes en dólares cuya dinámica se ve favorecida por una coyuntura internacional benigna y una recuperación de las economías domésticas.
