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Inversión growth en empresas de EE.UU., con Morgan Stanley

Si bien son varios los estudios académicos que apoyan la superioridad del estilo de inversión value respecto al growth, una comparación de los índices MSCI USA Value y MSCI USA Growth demuestra que ha sido el estilo growth, de crecimiento, el que ha obtenido rendimientos superiores en la mayor parte de los últimos diez años.

También en lo que llevamos de año, el índice de fondos de la categoría VDOS de Renta Variable Internacional USA Crecimiento retrocede un 0,75%, respecto al 4,89% que cede Renta Variable Internacional USA Valor. Siguiendo el estilo de inversión de crecimiento, el fondo más rentable desde el pasado 1 de enero es MSIF US Growth, obteniendo un 10,96% de rentabilidad en su clase AH en euros.

El fondo selecciona para su cartera empresas de alta calidad, tanto consolidadas como de reciente creación, con ventajas competitivas sostenibles, sólida rentabilidad del flujo de caja y un perfil favorable de retorno sobre capital invertido favorable. El equipo gestor se focaliza en el crecimiento a largo plazo, no en acontecimientos a corto plazo, basando su proceso de selección en un riguroso análisis fundamental.

El fondo tiene un estilo de inversión centrado en la búsqueda de compañías growth, principalmente dentro de la geografía norteamericana. El equipo gestor cree que una correcta selección de compañías es principalmente una función de realizar inversiones a largo plazo en compañías con ventajas competitivas sostenibles y capaces de reinvertir su capital a altas tasas de retorno.

Entiende asimismo que las inversiones que aportan valor pueden obtenerse más consistentemente mediante un análisis fundamental bottom-up y siendo críticos, que mediante predicciones macroeconómicas. Además, la generación de ideas y la investigación sobre cambios disruptivos logran añadir valor al proceso de inversión. Dado que el mercado es generalmente eficiente, los inversores deben fomentar el desarrollo intelectual y ser flexibles a la hora de invertir para obtener buenos resultados. La política de inversión del fondo no ha cambiado a lo largo del tiempo.

El equipo Growth de Morgan Stanley Investment Management cuenta con 22 profesionales, incluyendo 14 gestores y dos analistas de cambios disruptivos. Dennis Lynch es el responsable de la estrategia Growth, la cual cuenta con más de 35.700 millones de dólares (aproximadamente 28.8824 millones de euros) bajo gestión.

Dennis Lynch se incorporó a Morgan Stanley Investment Management en 1998 y cuenta con más de 24 años de experiencia en inversiones. Previamente, trabajó en el sell-side de JP Morgan Securities. Dennis se licenció en Ciencias Políticas por el Hamilton College y es MBA en finanzas, con honores, por la Columbia University. Cabe destacar la fuerte cultura del equipo, que ha logrado permanecer intacto desde lanzamiento, sin que ningún miembro lo haya abandonado.

La selección de las compañías a incluir en cartera se realiza a través de un proceso de análisis fundamental bottom-up. El universo de inversión se compone de compañías pertenecientes al índice Russell 1000 Growth; no obstante, el índice no es una referencia a la hora de generar ideas o posicionar la cartera.

Históricamente, el fondo se ha beneficiado de las ineficiencias del mercado invirtiendo en compañías que están infravaloradas por alguno de las siguientes razones: falta de cobertura por parte de los analistas -por formar parte del universo de pequeña capitalización-, compañías valoradas incorrectamente -debido a que se han utilizado métricas tradicionales para analizar negocios nuevos- o percepción a corto plazo de las empresas por parte del mercado.

Las compañías que pasan el filtro de inversión son aquellas cuya mezcla de ventajas competitivas sostenibles, visibilidad del negocio y crecimiento de retorno sobre capital invertido (ROIC), del flujo de caja y del ratio riesgo/beneficio, las convierte en empresas con gran potencial de crecimiento.

La cartera del fondo está concentrada en las ideas en las que el equipo tiene mayor convicción, formada típicamente por unos 30-45 valores. Las diez mayores posiciones corresponden a Amazon.com Inc (9,73%,), Starbucks Corp (5,91%), Alphabet Inc (5,67%), Twitter Inc (5,62%), Veeva Systems Inc-Class A (5,58%), Salesforce.com (5,23%), Activision Blizzard Inc (4,86%), Illumina Inc (4,80%), Union Pacific Corp (4,70%) y Berskshire Hathaway (4,48%). En total estas diez primeras posiciones representan el 56,58% del fondo. Por sector, tecnología (39,31%), consumo discrecional (20,01%), salud (19,43%), industrial (11,77%) y financiero (4,48%) representan las mayores ponderaciones en su cartera.

La rentabilidad histórica del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2018. A tres años, su dato de volatilidad es del 15,24%, reduciéndose al 10,91% en el último año. En este último periodo, su Sharpe es de 3,72 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 9,05%. La suscripción de la clase AH en euros de MSIF US GROWTH no requiere una aportación mínima para su suscripción, aplicando una comisión fija del 1,4%.

El equipo gestor busca compañías de alta calidad con un perfil de crecimiento atractivo. Encuentran estas compañías mediante análisis fundamental, centrándose en el crecimiento secular y evitando que les influyan los movimientos de mercado a corto plazo. Su objetivo es formar una cartera de compañías de alta calidad con perfil de crecimiento, que ellos estimen que tendrán buen comportamiento, independientemente del entorno de mercado. El equipo cree que mantener la visión pegada al mercado puede llegar a ser un lastre, situando su horizonte temporal entre los 3 y 5 años.

Por su excelente evolución por rentabilidad, especialmente en el último periodo de tres años, el fondo obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.

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Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com

El éxito en renta fija pasa por la diversificación y la gestión de valor

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La renta fija tiene futuro. Sí, lo tiene. Pese a que haya quien siga empeñado en defender lo contrario año tras año. El mercado de bonos alcista a 30 años, un ciclo que es anormalmente largo, el final del QE… todos se citan como factores que hacen del activo de renta fija algo acabado. Nada más lejos de la realidad. Si bien es cierto que el mercado de renta fija está algo estresado en este momento, no lo es menos que sigue habiendo oportunidades realmente interesantes. Pero hay que saber dónde y cómo localizarlas.

En este sentido, una de las estrategias de renta fija que está dando resultados especialmente buenos es la seguida en Mirabaud Global Strategic Bond Fund, basada en la selección especializada, detectando las mejores oportunidades del mercado de renta fija allá donde se encuentren, e incluyendo todas las áreas: investment grade, high yield, deuda de mercados emergentes, y bonos gubernamentales.

Lo hacemos, además, de forma totalmente flexible ya que definimos la duración y los posicionamientos tanto geográficos como de tipo de activo en función del ciclo económico y de la macro. Gracias a esta flexibilidad y a la alta diversificación de sus más de 190 posiciones, el fondo arroja muy baja volatilidad, importante track record acumulado y un ratio de sharpe del 1,30, con interesantes rentabilidades y cumpliendo el objetivo de preservación del capital que siempre nos marcamos en Mirabaud.

Los últimos análisis elaborados en el equipo de renta fija de Mirabaud arrojan interesantes lecturas que han guiado nuestro posicionamiento en los distintos activos con los que trabajamos en nuestros fondos de este mercado. Por ejemplo, de cara a los bonos gubernamentales, y pese a haber sido algo negativos sobre esta clase de activos en los últimos años – así como conscientes de que continuarán bajo presión en un entorno de tasas en alza-, hemos aumentado nuestra exposición a ellos en estrategias no restringidas, colocando los fondos para una mayor inflación y construyendo gradualmente una posición en los TIIP y bonos del Tesoro estadounidenses de muy corto plazo.

Opciones interesantes

Si nos centramos en el área de investment grade creemos que, en líneas generales, aumentará la presión sobre ella conforme los bonos gubernamentales se muevan más. Otro área de impacto en renta fija es el mercado high yield. Problemático y muy idiosincrásico, sí, pero no exento de opciones interesantes, tanto en el mercado primario como en el secundario, si sabemos aprovechar el actual momento de alta volatilidad. La clave: gestión activa y análisis, caso por caso, previo a cada decisión de inversión.

Finalmente, si analizamos los mercados emergentes, apreciamos que hay elementos que no están correlacionados con el dólar, cuya dirección sí será de gran influencia para otros mercados. Centrándonos en el rendimiento en lo que va de año, ésta es la única clase de activos de renta fija que ha tenido un desempeño razonablemente bueno. Como resultado, continuamos agregando emergentes de moneda local en aquellos de nuestros los fondos que lo permiten. Una duración más corta es el punto ideal para nosotros, ya que hay atractivos retornos en oferta sin asumir demasiado riesgo en duración.

Este año 2018 va a ser de transición, y aunque no vemos peligro de recesión durante su transcurso, sí creemos que hay que estar preparados para el cambio de ciclo al que, sin duda, nos estamos aproximando. Nuestra apuesta: diversificación, gestión activa y de valor, con un horizonte en el largo plazo y que garantice la preservación del capital.

Andrew Lake es responsable de Renta Fija en Mirabaud Asset Management.

Esa extraña guerra comercial

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La escalada de apuestas en la partida de póquer comercial que Donald Trump inició en fechas recientes con China inquieta a los mercados. Se trata de una de las ventajas del carácter imprevisible del presidente estadounidense: hace plausibles las amenazas más desmesuradas.

Resulta difícil distinguir fácilmente el farol de la realidad en una partida en la que Donald Trump ‘va con todo’. Sin embargo, un aumento drástico de la imposición de barreras arancelarias entre China y Estados Unidos implicaría poner en tela de juicio de forma directa veinte años de progresión del libre comercio.

Este hecho ya es más que suficiente para poner nerviosos a los inversores, acostumbrados a hallar en la globalización de la economía las fuentes de un comercio internacional sostenido, unos consumidores activos y unos márgenes industriales sólidos, favorables para los mercados de renta variable.

Situación propicia para Trump

El contexto actual de negociaciones hace creíble la hipótesis de que Donald Trump cree tener una muy buena mano. Para empezar, queda claro que el argumento según el cual China necesita más a Estados Unidos que este último a China no es totalmente falso. Y precisamente porque dicho argumento perderá bastante fuerza dentro de algunos años, a medida que China salga progresivamente de su modelo histórico de mercantilismo, es necesario negociar ahora.

Además, la capacidad de China para tomar represalias es considerable, pero su margen de maniobra es, en realidad, relativamente limitado. Por ejemplo, los agricultores estadounidenses sufrirían un marcado descenso de las exportaciones de granos de soja, pero como éstos representan actualmente más de un tercio del suministro chino, la posibilidad de que Brasil o Argentina tengan capacidad para suplir semejantes cantidades es, en realidad, más bien limitada. Lo mismo sucede con los aviones: la posibilidad de recurrir de forma rápida y eficaz a Airbus para prescindir de los aviones proporcionados por Boeing es poco realista.

Por último, el pulso con China es uno de los escasos temas sobre los que la opinión pública estadounidense ha cerrado filas en gran medida en torno a Trump. Desde su entrada en la OMC en 2001, China ha reducido de forma gradual la amplitud de su marco proteccionista, pero resulta bastante evidente que se encuentra lejos del objetivo. Donald Trump fue elegido principalmente por los trabajadores estadounidenses que se sienten víctimas de la globalización, para los que China constituye el buque insignia de la misma.

Por otro lado, los dirigentes chinos no están ciegos ante esta presión creciente y, en este contexto, en la cumbre de Davos del pasado enero, el viceprimer ministro Liu He hizo referencia a la aceleración de la apertura de la política comercial del país. En cuanto a la propiedad industrial, se anunció que una próxima etapa en la apertura económica de China pronto incluiría la autorización para las empresas extranjeras de ser accionistas mayoritarios enjoint-ventures chinas.

Por tanto, resulta lógico pensar que Trump considera que su mano es lo suficientemente buena ahora como para intentar forzar el ritmo y ganar así la partida, aunque sea después de realizar apuestas arriesgadas.

No obstante, las apariencias pueden resultar engañosas.

Esta posible victoria a corto plazo, además de requerir la planificación de una ruta de salida respetable para China, presenta, no obstante, el riesgo de una derrota mucho más decisiva a largo plazo, dado que si China capitula, también será porque para el país es más importante concentrarse en sus proyectos ‘Made in China 2025’ e ‘IA 2030’, que aspiran a lograr la superioridad tecnológica del país, y para ello se requiere un contexto mundial sosegado.

La inversión de China en I+D ya supera actualmente a la de EE. UU. El gigante asiático tiene el objetivo concreto de arrebatarle el trono del liderazgo económico a Estados Unidos ganando la batalla de la innovación. Para ello, vale la pena realizar ciertos esfuerzos en aras del reequilibrio comercial inmediato.

Por tanto, los mercados podrían estar erróneamente sobrestimando las consecuencias de un aumento del proteccionismo a corto plazo, y su equivocación sería aún más grave en caso de subestimar la perspectiva de que China alcance la supremacía tecnología a medio plazo, incluso respecto de Europa.

Didier Saint-Georges es miembro del comité de Inversiones y Managing Director de Carmignac.

Direct lending: una nueva alternativa para los inversores privados

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Los activos tradicionales han mostrado rendimientos sólidos con volatilidades extraordinariamente bajas durante los últimos años. Sin embargo, el panorama futuro no es tan alentador. Las recientes turbulencias en los mercados son un indicio de que el escenario de alta rentabilidad/baja volatilidad está llegando a su fin. Los fundamentales continúan sólidos, acompañados de resultados empresariales positivos.

Las acciones podrían continuar subiendo en los próximos dos años, pero van a encontrarse un camino escabroso. Los inversores en renta fija pueden tener un sentimiento incluso peor. Las rentabilidades están aumentando desde niveles muy bajos y están presionando a la baja los precios de los bonos de larga duración. Los diferenciales de crédito están muy ajustados y deberían comenzar a ampliarse en la última fase de expansión económica, impulsados por unas tasas de interés más altas, un incremento de las ratios de insolvencia y un aumento del apalancamiento.

La falta de valor en los activos de renta fija y el aumento de la volatilidad en la renta variable han renovado el interés por las inversiones alternativas, que se han convertido en un componente clave de una cartera bien diversificada. En el pasado, esta clase de activos estaba reservada a inversores sofisticados, pero en la actualidad se ha desarrollado a través de productos mucho más accesibles para el gran público.

Sin embargo, los clientes de banca privada siguen con una exposición relativamente baja en estos activos. A pesar del aumento en la transparencia y regulación, los hedge funds continúan sufriendo problemas de imagen a causa de algunas malas prácticas en el pasado. El private equity ofrece el perfil rentabilidad/riesgo más atractivo, pero la falta de liquidez puede suponer un obstáculo para inversores privados sobre los que pesa cierta incertidumbre en relación a su perfil de riesgo y de horizonte temporal. Esta es la principal diferencia entre inversores privados y los inversores institucionales tales como los endowment o los fondos soberanos, los cuales destinan a los alternativos una parte muy importante en su asignación de activos. El ejemplo más llamativo es el Endowment de Yale, que asigna un 50% de sus activos en alternativos ilíquidos y alrededor de un 80% en todo tipo de alternativos, incluyendo los más líquidos. También podemos observar este extremo en los fondos de pensiones, que han pasado de tener una exposición en promedio de alrededor del 5% en 1995 al 25% actual.

Sin embargo, han surgido nuevos segmentos en el espacio de los alternativos que podrían ayudar a superar los obstáculos –sentimentales– que impedían a los clientes privados invertir en este tipo de activos. Por ejemplo, recientemente los inversores han comenzado a financiar deuda de empresas, un área tradicionalmente dominada por los bancos. El proceso de desintermediación es parte de una tendencia global más amplia conocida como shadow banking o shadow loans, por la cual los actores no bancarios buscan otorgar crédito a las empresas. El crecimiento de los fondos privados de deuda ha sido espectacular, con retornos ajustados por riesgo muy atractivos para los inversores, y ha sido motivado por tres factores: en primer lugar, las reformas regulatorias financieras posteriores a la crisis han llevado a los bancos a reducir sus actividades crediticias, particularmente a las pequeñas y medianas empresas; en segundo lugar, la demanda de crédito empresarial no ha disminuido en la misma medida, lo que ha llevado a una demanda no satisfecha; en tercer lugar, la demanda de los inversores institucionales sigue siendo sólida en una deuda que rinde más que la deuda pública.

Históricamente, el mercado de deuda privada constaba fundamentalmente de fondos especializados que proporcionaban deuda mezzanine, ubicada entre el capital y la deuda garantizada/senior en la estructura de capital, o la deuda distressed, proveniente de compañías cercanas a la quiebra. Tras la crisis financiera surgió un tercer tipo de fondo: los fondos de direct lending, que extienden el crédito directamente a las empresas o adquieren deuda emitida por bancos con el propósito expreso de venderla a los inversores.

Los líderes en gestión alternativa han ampliado sus ofertas de productos para incluir fondos privados de deuda, a los que se unen nuevas firmas especializadas. La fuerte demanda de los inversores institucionales ha permitido a estos fondos ampliar su tamaño rápidamente. Desde 2009, han surgido más de 500 fondos de deuda privada, haciendo que esta industria haya triplicado sus activos en los últimos diez años y alcanzaran el año pasado un récord de 638.000 millones de dólares. De ellos, un 25% tienen su origen en fondos de direct lending.

Los fondos de préstamos directos son muy adecuados para inversores privados. Existe una amplia gama de estrategias, como bridge loans inmobiliarios, alquiler de equipos, financiación comercial, préstamos de consumo, etc. En general, ofrecen altos rendimientos de un solo dígito con fuertes garantías, baja volatilidad y escasa correlación con las clases de activos tradicionales. Existen fondos especializados que ofrecen liquidez mensual o trimestral. Sin embargo, estos también son más complejos y sofisticados, por lo que un análisis adecuado y un buen asesoramiento se presentan como esenciales para tomar las decisiones correctas y no asumir riesgos innecesarios.

Tribuna de Pascal Rohner, CFA®. Director de Inversiones de Banco Crèdit Andorrà (Panamá). Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Deuda estadounidense de plazo ultra corto como fuente potencial de income y de estabilidad

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¿Podrán los mercados de renta fija digerir la enorme oferta de treasuries que va a emitirse este año? — CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Donald Lee Pardue. Deuda estadounidense de plazo ultra corto como fuente potencial de income y de estabilidad

Tras un período de calma relativa, los mercados de EE.UU. han experimentado un incremento de volatilidad en 2018, tanto en renta variable como en tipos de interés. Concretamente, en el mercado de bonos, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años que se utilizan como referencia, han subido 47 y 40 puntos básicos respectivamente en lo que va de año. Eso ha producido retornos negativos en la mayoría de los segmentos del mercado de bonos este año.

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Las clases de activos con exposición limitada a la duración, han tenido el mejor comportamiento. Por ejemplo, los préstamos bancarios a tipo variable (medidos por el índice Credit Suisse Leveraged Loan) han subido un 1,8% desde principios de año. Dentro de la renta fija grado de inversión, un segmento que ha aportado estabilidad relativa han sido los FRNs.

Los FRNs son bonos emitidos por compañías investment grade con cupones variables, normalmente basados en un diferencial sobre una referencia de tipos a corto plazo, como es el LIBOR a 3 meses. A diferencia de los bonos de renta fija tradicionales, donde el cupón es constante a lo largo de la vida del bono, los cupones de los FRNs se actualizan, generalmente en períodos de tres meses, y se ajustan al alza o a la baja con los movimientos en el LIBOR.

Como resultado de esta estructura, los bonos a tipo variable tienen menor duración y menor sensibilidad a los tipos de interés que los bonos a tipo fijo con duraciones más largas. Esto también conlleva menor volatilidad que la de activos con mayor duración, y una mayor estabilidad de precios en períodos de subidas de tipos. Estos FRNs no deben confundirse con los préstamos bancarios, que también tienen cupones a tipo variable ligados al LIBOR, pero son principalmente una clase de activo por debajo del grado de inversión.

Histórico de rentabilidad

En lugar de mirar sólo a este comienzo de año, tomar un período algo más amplio nos permite ilustrar los beneficios de los FRNs. El gráfico resume el comportamiento mensual del índice Bloomberg Barclays Investment Grade Floating Rate Note (índice FRN) desde julio de 2016, que coincide con el punto mínimo reciente en el bono del Tesoro a 10 años (cuando los mercados sufrieron con el sorprendente voto del Brexit), la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años se ha incrementado aproximadamente en 180 y 150 puntos básicos respectivamente.

A pesar de esta subida de tipos, el índice FRN ha generado rentabilidad positiva todos los meses. El índice U.S. Treasury Bill (T-Bill Index), que también tiene muy poca exposición a duración, también ha estado en positivo cada mes. Pero dada la mayor renta derivada de los cupones, los FRNs han generado retornos totales superiores. De hecho, a 12 de abril de este año, en el último año el índice FRN ha generado el doble de rentabilidad total que el índice T-Bill: 2,18% frente al 1,09%.

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Mientras que los FRNs han generado rentabilidad positiva ante tipos al alza, el movimiento de tipos ha creado el potencial de generar rentas más altas de ahora en adelante. Recientemente hemos resaltado algunas de las dinámicas que generan tipos más altos en el LIBOR y otros instrumentos a muy corto plazo.

Como la Fed ha indicado claramente su intención de continuar su pauta de subidas de tipos, la rentabilidad de otros instrumentos a corto plazo, incluyendo letras del Tesoro, pagarés, LIBOR, y otros instrumentos referenciados al LIBOR, han estado subiendo. Por ejemplo, como se ve en el gráfico 2, el cupón medio en el índice FRN ahora está al 2,60%, comparado con menos de un 1% a comienzos del 2016.

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Las recientes subidas de tipos a corto plazo han creado oportunidades más atractivas para conseguir rentas en instrumentos a muy corto plazo. Dado que los FRNs son a tipo variable, éstos podrían ver su rentabilidad aumentar si los tipos de interés continúan subiendo.

Las carteras diversificadas de bonos a plazos ultra-cortos que pueden combinar FRNs grado de inversión con pagarés y otros valores a corto plazo pueden ofrecer a los inversores una fuente de rentabilidad adicional por encima del efectivo o las letras del Tesoro, con un alto grado de liquidez y riesgos de crédito y de tipos de interés limitados. La experiencia reciente muestra que dichas estrategias pueden ser una fuente de estabilidad para la cartera en momentos de volatilidad en los tipos de interés y mercados bursátiles.

Stephen Hillebrecht es especialista de producto de Renta Fija de Lord Abbett.

La lógica del Desarrollo Estabilizador; Por qué no funcionaría en el entorno actual

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Andrés Manuel López Obrador escribió que su modelo económico es semejante al que se aplicó durante la época del “Desarrollo Estabilizador”. Por tal motivo, vale la pena analizar las características de dicho modelo.

El eje central del Desarrollo Estabilizador era lograr el crecimiento de la economía a través de la industrialización. Para industrializar al país se siguió la lógica de sustituir importaciones fabricando los bienes en México, por lo tanto, se prohibía la importación de un bien para que se manufacturara aquí. Primero se sustituyó la importación de bienes de consumo, luego bienes intermedios y al final bienes de capital. La industria automotriz es un buen ejemplo de dichas etapas, se prohibió la importación de coches. Inicialmente se importaban todas las partes y se armaban en México, posteriormente se empezaron a hacer algunas de sus componentes (bienes intermedios) y se terminó fabricando hasta las máquinas que producían motores y partes.

Prohibir las importaciones implicaba proteger a la industria de la competencia externa y por lo tanto no tenía que preocuparse por la calidad de los productos, el mercado estaba cautivo. A la industria tampoco le interesaba ser competitiva y salir a vender al extranjero, el tamaño del mercado nacional era suficientemente grande, sin competidores y no podía exigir calidad. Ello provocó que el crecimiento de la industria se enfocara en el mercado interno y se olvidara por completo del mercado externo y no se interesara en exportar. Quien generaba los dólares era la agricultura.

Para que la industria pudiera importar los bienes intermedios o de capital que requería para su expansión, se mantuvo fijo el tipo de cambio, como una manera de darle certidumbre a los costos de las importaciones. Asimismo, para fomentar el proceso de industrialización la autoridad instrumentó una política crediticia que imponía a los bancos comerciales que porcentaje de sus préstamos tenían necesariamente que otorgar a determinadas actividades, cuanto crédito tenían que poner en cada uno de los “cajones”.

Para controlar la inflación el gobierno fue muy cuidadoso con el gasto público, realmente su déficit era sumamente pequeño, lo cual contribuyó de manera sustancial a la estabilidad de precios, pero utilizaba otras herramientas más como el control de precios. Los precios de una buena cantidad de bienes tenían que ser autorizados por el gobierno, como es el caso del transporte público actualmente.

En las circunstancias actuales de México, que tiene 12 tratados de libre comercio que cubre a 44 países (el segundo país con más tratados en el mundo), que sectores de la manufactura están claramente orientados a la exportación, que las cadenas de suministro son globalizadas, con tipo de cambio flexible y donde los controles de precio son casi inexistentes, no hay manera de instrumentar un modelo económico semejante al del Desarrollo Estabilizador. Los contextos nacionales e internacionales son totalmente diferentes. El modelo del Desarrollo Estabilizador se pudo dar en un entorno de economías cerradas, de tipo de cambio fijo y con limitadas operaciones financieras internacionales. Actualmente las condiciones son totalmente diferentes, se tiene que diseñar una política económica aplicable a la realidad actual.

Columna de Francisco Padilla Catalán

Por qué los inversores necesitan pisar el freno en la bolsas

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Nuestro ciclo actual ya es el segundo más largo desde 1945, y estamos saliendo de la destrucción más profunda de la demanda del siglo pasado, salvo la Gran Depresión. En gran parte de la década que siguió a la crisis financiera mundial, las empresas necesariamente evitaron el riesgo y protegieron los precios de sus acciones.

Mediante el recorte de costes, rendimiento de capital y fusiones y adquisiciones, más un poco de ayuda del tsunami de expansión cuantitativa del banco central, las compañías se enfocaron en mantener o financiar un nivel de ganancias por acción. Así que escoger los ganadores ha pasado a ser una cuestión de beneficios.

Con todo el foco puesto ahora en las valoraciones, los mercados pueden estar perdiendo de vista la principal fuente de riesgo de los mercados de renta variable. Después de la crisis financiera, la expansión de los múltiplos ha sido el principal impulsor del nivel general de cotizaciones del mercado, dada la reducción de expectativas de beneficios. Pero desde mediados de 2017, la expansión de los beneficios ganancias se ha convertido en el motor dominante.

Si la percepción de riesgo aumentara, como la incertidumbre consecuencia de una posible guerra comercial, los múltiplos podrían frenar las ganancias debido a la necesidad de un mayor costo del capital. Pero a falta de algún catalizador de este tipo, el mayor riesgo para las acciones y para los mercados en general es una evaluación incorrecta de los beneficios.

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Después de un largo período de revisiones a la baja, las expectativas de beneficios vuelven a tener una tendencia positiva en todo el mundo. Desde PineBridge creemos ahora que los fundamentales son lo suficientemente fuertes como para contrarrestar (o incluso superar) la volatilidad que puede derivarse, por ejemplo, de los eventos geopolíticos.

Reinversión

Sin embargo, con los ingresos y los márgenes de operación como el principal impulsor de las ganancias, las compañías están ahora invirtiendo en sus negocios para obtener ventajas competitivas. Esto incluye las inversiones en capital para I+D y en nuevas tecnologías y equipos para impulsar la expansión de márgenes. Al buscar asociaciones u otras ofertas, las empresas están creando ecosistemas para llevar productos y servicios al mercado rápidamente.

Esta es la razón de que los próximos años vayamos a ver un período de inversión diferente en comparación con los últimos nueve. El entorno será particularmente atractivo para una gestión activa combinada con un estilo bottom-up, en lugar del estilo top-down, que ha caracterizado los flujos de inversión durante algún tiempo. La dispersión de las valoraciones es alta, lo que indica que hay muchas oportunidades por descubrir para los inversores que no están adoptando un benchmark.

El potencial del alfa

Pero, ¿cuál es el enfoque correcto? Los inversores deben entender cómo planean las compañías cambiar con el tiempo y cómo esas compañías están invirtiendo para que esos cambios sucedan. Esto puede no ser inmediatamente evidente en los resultados trimestrales en los que el mercado se enfoca siempre. Estos cambios se hacen visibles a lo largo del tiempo y, cuando lo hacen, los precios de las acciones convergen con los fundamentales.

La clasificación de empresas en sectores e industrias, mientras tanto, está definida por varios proveedores de índices bien conocidos. Estas agrupaciones industriales son heterogéneas debido a que sus clasificaciones contienen varios tipos de empresas agrupadas por lo que fabrican. Esto hace muy difícil para un gestor activo con un número relativamente pequeño de acciones identificar con precisión el riesgo de la cartera en relación con un benchmark general.

A través de nuestro modelo de Análisis de Categorización de Crecimiento (GCR), hemos creado seis grupos homogéneos de compañías similares utilizando nuestras propias reglas basadas en la madurez y el carácter cíclico de las compañías, y no en lo que hacen estas empresas.

Además de ser un sólido marco de investigación, el GCR es nuestro lenguaje de inversión común, y es fundamental para nuestra gestión de riesgos de cartera y nuestra capacidad para gestionar el riesgo general en un nivel similar al de cualquier benchmark. GCR también refleja nuestra filosofía de inversión de que la mayor oportunidad alfa está en la ineficiencia del mercado para anticipar el cambio en las empresas a lo largo de su ciclo de vida debido a un enfoque en las ganancias a corto plazo.

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Debido a su consistencia y repetibilidad, GCR es una poderosa herramienta para analizar compañías correctamente y proteger la cartera contra la rotación de estilos en el mercado. Al segmentar el índice de referencia y la cartera en las seis categorías de acciones en función de la madurez y la ciclicidad, permite a nuestros equipos de inversión saber con precisión en cualquier momento lo que pesa un activo concreto, y minimizar esas exposiciones en la construcción de la cartera.

Cuando construimos carteras, maximizamos el potencial alfa potenciando el universo de acciones disponibles para el análisis bottom-up. Al hacerlo, no nos limitamos al benchmark ni a los estilos de crecimiento o value, que tienden a tener características de rendimiento episódico. Nuestro objetivo es tener sesgos muy bajos hacia los factores de estilo y generar nuestro alfa desde la selección de valores. La estabilidad resultante de la cartera nos permite mantener posiciones con una rotación relativamente baja para desbloquear el potencial alfa a lo largo del tiempo.

El entorno de inversión futuro será muy diferente de lo que hemos visto en los últimos nueve años. Esperamos que sea particularmente atractivo para la gestión activa. Con el proceso y la disciplina correctos, los inversores podrán descubrir oportunidades atractivas en los mercados de renta variable en los próximos años.

Anik Sen es responsable global de renta variable de PineBridge Investments.

Bonos corporativos: Sea cauteloso con la selección de crédito

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Una característica en común que comparten las distintas clases de activos, ya sean acciones, bonos, monedas o materias primas, es el incremento de la sensibilidad de los inversores a la información a corto plazo. Con unos mercados que se han visto impactados por la trayectoria de la política monetaria de Estados Unidos, hemos visto un aplanamiento en la curva de los bonos del Tesoro en Estados Unidos (donde la diferencia entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo está disminuyendo) conforme las tasas de interés a corto plazo han aumentado a un ritmo mayor que las tasas a largo plazo. Sin embargo, la dinámica se ha extendido más allá de los tipos de interés lllegando al mercado de bonos corporativos de grado de inversión.

El impacto de la duración en los bonos de grado de inversión

En el gráfico, la tabla de la izquierda muestra el rendimiento por unidad de duración a través de la curva de bonos corporativos de grado de inversión. Por ejemplo, la parte con vencimiento a dos años tiene un 1,5% por unidad de duración, mientras que la parte a 30 años está por debajo del 0,3%. Más concretamente, las curvas de rendimiento a corto plazo tendrán que aumentar en un 1,5% en el transcurso del año para que el inversor experimente un retorno total negativo, mientras que los inversores de bonos corporativos de larga duración tienen un 80% menos de colchón para absorber unos mayores rendimientos antes de comenzar a incurrir en pérdidas.

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La gráfica de la derecha detalla la sensibilidad de un inversor a los diferenciales de crédito junto con la curva de crédito, a través del diferencial métrico por unidad duración. Los diferenciales a corto plazo necesitarían ampliarse unos 30 puntos básicos (0,30%), en los próximos 12 meses antes de que un inversor experimente un rendimiento negativo total, que es más de tres veces el cojín que ofrece contra una posible ampliación de los diferenciales en el tramo largo de la curva de rendimiento (asumiendo que los rendimientos de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense permanecen sin cambios). En MFS Investment Management, dados los desafíos que presentan unos tipos de interés históricamente bajos y unos menores rendimientos esperados a futuro, creemos que la generación de alfa, a la vez que la gestión del riesgo, es críticamente importante para los asesores y sus clientes. De forma general, creemos que los asesores han estado tomando un riesgo mayor y obteniendo un menor retorno. Los gestores activos buscan gestionar el riesgo del crédito, el riesgo de tipo de interés y la concentración de la deuda, mientras que amplían sus posibles oportunidades y asignan entre varios sectores para encontrar mejores oportunidades crediticias, mientras que también evitan aquellos créditos con menores garantías.

La oportunidad: buscando añadir rentabilidad a la vez que se reduce el riesgo

Mientras los responsables corporativos han aumentado el apalancamiento con adquisiciones financieras o han disminuido la partida de recursos propios en sus balances para gestionar unos mayores precios de las acciones, los riesgos de los bonistas han aumentado, a la vez que su compensación ha disminuido.

Es posible que la actual estructura de la curva en el mercado de bonos de grado de inversión en Estados Unidos sea la apropiada. Sin embargo, creemos que esto ilustra el cortoplacismo de los inversores, pudiendo proporcionar una oportunidad para añadir un rendimiento potencial a la vez que se reduce el riesgo de aquellos inversores que se posicionan cuidadosamente y buscan alfa con apetito, seleccionando los bonos corporativos más atractivos (desde una perspectiva fundamental).

Columna de Rob Almeida, gestor de renta variable institucional en MFS Investment Management

¿De dónde vendrá la próxima crisis financiera?

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El mundo aún no ha superado por completo las secuelas de la crisis financiera de 2007-2008, cuando ya se plantea el riesgo de otra crisis. La pregunta es si es posible pasar de un régimen de crecimiento sin inflación y con bajos tipos de interés a otro de mayor volatilidad, inflación y tipos de interés sin sufrir una crisis financiera o algún shock macroeconómico. Estas serán cuestiones muy importantes de cara a este año.

Los extremadamente bajos yields de los bonos, la burbuja de crédito en China o la denominada «excesiva» valoración de algunos mercados de renta variable generalmente se conocen como segmentos de riesgo, mientras que una decisión de política monetaria mal percibida o un aumento repentino de las expectativas de inflación aparecen como los más factores que podrían desencadenar una crisis, a través de un repricing de las primas de riesgo.

El consejo de Amundi AM es que no subestime los factores de aceleración de crisis, actualmente significativos, que son potencialmente la baja liquidez de los mercados de renta fija, la concentración de las posiciones y el mimetismo de los inversores.

Sin embargo, es muy difícil apostar a una gran crisis financiera, como las vividas en 2000 o 2008. Entre los criterios tranquilizadores se encuentran la buena salud de los bancos, una situación macroeconómica favorable, economías con una menor sensibilidad a la inflación que antes, y una comunicación buena por parte de los bancos centrales todavía creíble y predecible.

El escenario que parece más probable para 2018 no es un escenario de crisis, sino de mayor nerviosismo. El contexto del mercado de hecho ha evolucionado. Las políticas de tipos de interés han llegado a su límite, la «era de los bajos tipos de interés para siempre» ha terminado, el gran período de desinflación ha terminado y los programas de expansión cuantitativa desaparecerán gradualmente.

Todo esto significa que el reprincing de las primas de riesgo resultará inevitablemente en fases de mayor volatilidad, subidas de tipos a corto y largo plazo, ampliación de spreads de crédito y, sin duda, shocks periódicos en los mercados de acciones.

Philippe Ithurbide es director global de análisis de Amundi Asset Managament.

No intente prever las correcciones de mercado, limítese a asegurarse de que no le afecten

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Los mercados financieros están sujetos a una norma racional básica. A largo plazo, reflejan la suma de los siguientes factores: datos económicos objetivos, el sentimiento predominante (cuanta más confianza muestren los inversores, más predispuestos estarán a creer que las tendencias económicas favorables continuarán) y el volumen de liquidez del mercado (es decir, de cuánto efectivo hay disponible para que los inversores puedan actuar en función de sus sensaciones).

Esta tríada de variables puede generar una amplia gama de conclusiones, dado que cada participante del mercado intenta ser el primero en evaluar adecuadamente cómo se desarrollarán los acontecimientos. Ahora bien, no es tarea fácil. Por un lado, esto explica que, casi por definición, solo una exigua minoría de los profesionales de la gestión activa son capaces de batir a sus homólogos de forma constante.

También explica que un elevado número de inversores no se limitan a intentar predecir el futuro, sino que analizan en detalle los datos estadísticos para intentar extraer conclusiones probabilísticas. Mientras la rentabilidad del mercado arroje una distribución de frecuencias relativamente «normal», el pasado debería suponer una valiosa fuente de información sobre el panorama actual. La respuesta habitual del mercado en circunstancias similares en el pasado debería, por tanto, ser un criterio útil.

El análisis técnico se cimienta, principalmente, sobre esta última hipótesis. Asimismo, una vez que cobra relieve, el análisis técnico funciona en gran medida como una profecía autocumplida. Los analistas suelen terminar por llegar a un consenso sobre los niveles de precios específicos que deberían considerarse significativos, lo que, a su vez, lleva a muchos inversores a adoptar la misma postura y, así, el mismo comportamiento. Si decide ir contracorriente, corre el riesgo de «perder contra el mercado, dado que el mercado siempre tiene razón». Por tanto, no es de extrañar que este enfoque cuente con un elevadísimo número de adeptos.

¿Se repetirá?

El quid de la cuestión es que es un error asumir que la rentabilidad del mercado seguirá un patrón de distribución «normal» a largo plazo. Ciertamente, puede parecer que una distribución de estas características se mantiene durante periodos que pueden durar varios años. Los actores del mercado se confían pensando que las tendencias pasadas se repetirán… Pero no lo harán. Es justo en estas situaciones cuando, inevitablemente, los mercados sufren una corrección, o incluso un desplome.

Una corrección significativa no se origina a pesar de la percepción de que las tendencias son favorables, sino debido a dicha percepción. Una vez que todo el mundo llega a la conclusión de que las condiciones actuales resultan inmejorables, los mercados no tardan en caer presa de semejante complacencia —y, por tanto, vulnerabilidad—, lo que provoca que un simple sobresalto genere un auténtico terremoto en todo el sistema. Los acontecimientos de principios de febrero de 2018 suponen un ejemplo de manual de este tipo de situaciones, especialmente en lo que respecta a la volatilidad, medida por el famoso índice VIX. Tras estancarse durante años en niveles históricamente reducidos, el índice VIX alcanzó en solo unos días cotas nunca antes vistas.

Entretanto, los mercados bursátiles sufrieron una severa corrección del 10%. La mayoría de los analistas admitieron sentirse estupefactos, dado que, en su opinión, no se había producido ningún acontecimiento de relevancia que justificase un hundimiento de estas características. Sin embargo, la corrección no tenía nada de irracional. Lo irracional era que la volatilidad se mantuviese en niveles tan reducidos durante tanto tiempo, situación que se produjo como consecuencia de las continuas intervenciones masivas de los bancos centrales, que la mantuvieron de forma artificial bajo mínimos y distorsionaron los precios de los activos, lo que, en última instancia, alteró la percepción de la realidad de los inversores.

Algunos empezaron a comprar instrumentos financieros que implicaban especular con que la volatilidad —que se encontraba ya en niveles extraordinariamente bajos—se mantendría en esos niveles o que incluso disminuiría aún más. Mediante estas prácticas, los inversores se exponían a un riesgo muy elevado de convexidad negativa (es decir, concavidad), ya que, aunque la volatilidad podía seguir disminuyendo ligeramente, cualquier indicio de repunte podría rápidamente traducirse en un ascenso meteórico. Esto es justo lo que sucedió a principios de febrero, y aquellos que habían depositado su confianza en estos instrumentos perdieron hasta el 80 % de su inversión en unos pocos días.

La cuestión fundamental es que no había forma de prever con exactitud cuándo iba a producirse la corrección. ¿Por qué no tuvo lugar tres meses antes? ¿O después? ¿O nunca? La realidad es que las personas que afirman ser capaces de predecir las correcciones del mercado se engañan a sí mismas. En resumidas cuentas, no hay ninguna norma que rija la distribución de frecuencias de la rentabilidad del mercado.

Algunos acontecimientos son raros e impredecibles, pero uno solo puede bastar para hacerle morder el polvo. Por tanto, resulta crucial que se asegure de que no sea así. La gestión de riesgo consiste, antes que nada, en identificar situaciones de gran concavidad y de evitarlas a toda costa. Lo primero es decidir cuáles son los riesgos que no asumirá. Al fin y al cabo, la paranoia es una respuesta racional cuando se está expuesto al riesgo cóncavo. Por tanto, es necesario tomarse el tiempo de investigar a fondo el tipo de riesgos que contiene su cartera.

Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversión de Carmignac Gestion.