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Bonos corporativos: Sea cauteloso con la selección de crédito

Una característica en común que comparten las distintas clases de activos, ya sean acciones, bonos, monedas o materias primas, es el incremento de la sensibilidad de los inversores a la información a corto plazo. Con unos mercados que se han visto impactados por la trayectoria de la política monetaria de Estados Unidos, hemos visto un aplanamiento en la curva de los bonos del Tesoro en Estados Unidos (donde la diferencia entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo está disminuyendo) conforme las tasas de interés a corto plazo han aumentado a un ritmo mayor que las tasas a largo plazo. Sin embargo, la dinámica se ha extendido más allá de los tipos de interés lllegando al mercado de bonos corporativos de grado de inversión.

El impacto de la duración en los bonos de grado de inversión

En el gráfico, la tabla de la izquierda muestra el rendimiento por unidad de duración a través de la curva de bonos corporativos de grado de inversión. Por ejemplo, la parte con vencimiento a dos años tiene un 1,5% por unidad de duración, mientras que la parte a 30 años está por debajo del 0,3%. Más concretamente, las curvas de rendimiento a corto plazo tendrán que aumentar en un 1,5% en el transcurso del año para que el inversor experimente un retorno total negativo, mientras que los inversores de bonos corporativos de larga duración tienen un 80% menos de colchón para absorber unos mayores rendimientos antes de comenzar a incurrir en pérdidas.

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La gráfica de la derecha detalla la sensibilidad de un inversor a los diferenciales de crédito junto con la curva de crédito, a través del diferencial métrico por unidad duración. Los diferenciales a corto plazo necesitarían ampliarse unos 30 puntos básicos (0,30%), en los próximos 12 meses antes de que un inversor experimente un rendimiento negativo total, que es más de tres veces el cojín que ofrece contra una posible ampliación de los diferenciales en el tramo largo de la curva de rendimiento (asumiendo que los rendimientos de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense permanecen sin cambios). En MFS Investment Management, dados los desafíos que presentan unos tipos de interés históricamente bajos y unos menores rendimientos esperados a futuro, creemos que la generación de alfa, a la vez que la gestión del riesgo, es críticamente importante para los asesores y sus clientes. De forma general, creemos que los asesores han estado tomando un riesgo mayor y obteniendo un menor retorno. Los gestores activos buscan gestionar el riesgo del crédito, el riesgo de tipo de interés y la concentración de la deuda, mientras que amplían sus posibles oportunidades y asignan entre varios sectores para encontrar mejores oportunidades crediticias, mientras que también evitan aquellos créditos con menores garantías.

La oportunidad: buscando añadir rentabilidad a la vez que se reduce el riesgo

Mientras los responsables corporativos han aumentado el apalancamiento con adquisiciones financieras o han disminuido la partida de recursos propios en sus balances para gestionar unos mayores precios de las acciones, los riesgos de los bonistas han aumentado, a la vez que su compensación ha disminuido.

Es posible que la actual estructura de la curva en el mercado de bonos de grado de inversión en Estados Unidos sea la apropiada. Sin embargo, creemos que esto ilustra el cortoplacismo de los inversores, pudiendo proporcionar una oportunidad para añadir un rendimiento potencial a la vez que se reduce el riesgo de aquellos inversores que se posicionan cuidadosamente y buscan alfa con apetito, seleccionando los bonos corporativos más atractivos (desde una perspectiva fundamental).

Columna de Rob Almeida, gestor de renta variable institucional en MFS Investment Management

¿De dónde vendrá la próxima crisis financiera?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

El mundo aún no ha superado por completo las secuelas de la crisis financiera de 2007-2008, cuando ya se plantea el riesgo de otra crisis. La pregunta es si es posible pasar de un régimen de crecimiento sin inflación y con bajos tipos de interés a otro de mayor volatilidad, inflación y tipos de interés sin sufrir una crisis financiera o algún shock macroeconómico. Estas serán cuestiones muy importantes de cara a este año.

Los extremadamente bajos yields de los bonos, la burbuja de crédito en China o la denominada «excesiva» valoración de algunos mercados de renta variable generalmente se conocen como segmentos de riesgo, mientras que una decisión de política monetaria mal percibida o un aumento repentino de las expectativas de inflación aparecen como los más factores que podrían desencadenar una crisis, a través de un repricing de las primas de riesgo.

El consejo de Amundi AM es que no subestime los factores de aceleración de crisis, actualmente significativos, que son potencialmente la baja liquidez de los mercados de renta fija, la concentración de las posiciones y el mimetismo de los inversores.

Sin embargo, es muy difícil apostar a una gran crisis financiera, como las vividas en 2000 o 2008. Entre los criterios tranquilizadores se encuentran la buena salud de los bancos, una situación macroeconómica favorable, economías con una menor sensibilidad a la inflación que antes, y una comunicación buena por parte de los bancos centrales todavía creíble y predecible.

El escenario que parece más probable para 2018 no es un escenario de crisis, sino de mayor nerviosismo. El contexto del mercado de hecho ha evolucionado. Las políticas de tipos de interés han llegado a su límite, la «era de los bajos tipos de interés para siempre» ha terminado, el gran período de desinflación ha terminado y los programas de expansión cuantitativa desaparecerán gradualmente.

Todo esto significa que el reprincing de las primas de riesgo resultará inevitablemente en fases de mayor volatilidad, subidas de tipos a corto y largo plazo, ampliación de spreads de crédito y, sin duda, shocks periódicos en los mercados de acciones.

Philippe Ithurbide es director global de análisis de Amundi Asset Managament.

No intente prever las correcciones de mercado, limítese a asegurarse de que no le afecten

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Los mercados financieros están sujetos a una norma racional básica. A largo plazo, reflejan la suma de los siguientes factores: datos económicos objetivos, el sentimiento predominante (cuanta más confianza muestren los inversores, más predispuestos estarán a creer que las tendencias económicas favorables continuarán) y el volumen de liquidez del mercado (es decir, de cuánto efectivo hay disponible para que los inversores puedan actuar en función de sus sensaciones).

Esta tríada de variables puede generar una amplia gama de conclusiones, dado que cada participante del mercado intenta ser el primero en evaluar adecuadamente cómo se desarrollarán los acontecimientos. Ahora bien, no es tarea fácil. Por un lado, esto explica que, casi por definición, solo una exigua minoría de los profesionales de la gestión activa son capaces de batir a sus homólogos de forma constante.

También explica que un elevado número de inversores no se limitan a intentar predecir el futuro, sino que analizan en detalle los datos estadísticos para intentar extraer conclusiones probabilísticas. Mientras la rentabilidad del mercado arroje una distribución de frecuencias relativamente «normal», el pasado debería suponer una valiosa fuente de información sobre el panorama actual.

La respuesta habitual del mercado en circunstancias similares en el pasado debería, por tanto, ser un criterio útil. El análisis técnico se cimienta, principalmente, sobre esta última hipótesis. Asimismo, una vez que cobra relieve, el análisis técnico funciona en gran medida como una profecía autocumplida. Los analistas suelen terminar por llegar a un consenso sobre los niveles de precios específicos que deberían considerarse significativos, lo que, a su vez, lleva a muchos inversores a adoptar la misma postura y, así, el mismo comportamiento. Si decide ir contracorriente, corre el riesgo de «perder contra el mercado, dado que el mercado siempre tiene razón». Por tanto, no es de extrañar que este enfoque cuente con un elevadísimo número de adeptos.

El quid de la cuestión es que es un error asumir que la rentabilidad del mercado seguirá un patrón de distribución «normal» a largo plazo. Ciertamente, puede parecer que una distribución de estas características se mantiene durante periodos que pueden durar varios años. Los actores del mercado se confían pensando que las tendencias pasadas se repetirán… Pero no lo harán. Es justo en estas situaciones cuando, inevitablemente, los mercados sufren una corrección, o incluso un desplome.

Una corrección significativa no se origina a pesar de la percepción de que las tendencias son favorables, sino debido a dicha percepción. Una vez que todo el mundo llega a la conclusión de que las condiciones actuales resultan inmejorables, los mercados no tardan en caer presa de semejante complacencia —y, por tanto, vulnerabilidad—, lo que provoca que un simple sobresalto genere un auténtico terremoto en todo el sistema. Los acontecimientos de principios de febrero de 2018 suponen un ejemplo de manual de este tipo de situaciones, especialmente en lo que respecta a la volatilidad, medida por el famoso índice VIX. Tras estancarse durante años en niveles históricamente reducidos, el índice VIX alcanzó en solo unos días cotas nunca antes vistas. Entretanto, los mercados bursátiles sufrieron una severa corrección del 10%. La mayoría de los analistas admitieron sentirse estupefactos, dado que, en su opinión, no se había producido ningún acontecimiento de relevancia que justificase un hundimiento de estas características. Sin embargo, la corrección no tenía nada de irracional.

Lo irracional era que la volatilidad se mantuviese en niveles tan reducidos durante tanto tiempo, situación que se produjo como consecuencia de las continuas intervenciones masivas de los bancos centrales, que la mantuvieron de forma artificial bajo mínimos y distorsionaron los precios de los activos, lo que, en última instancia, alteró la percepción de la realidad de los inversores. Algunos empezaron a comprar instrumentos financieros que implicaban especular con que la volatilidad —que se encontraba ya en niveles extraordinariamente bajos—se mantendría en esos niveles o que incluso disminuiría aún más. Mediante estas prácticas, los inversores se exponían a un riesgo muy elevado de convexidad negativa (es decir, concavidad), ya que, aunque la volatilidad podía seguir disminuyendo ligeramente, cualquier indicio de repunte podría rápidamente traducirse en un ascenso meteórico. Esto es justo lo que sucedió a principios de febrero, y aquellos que habían depositado su confianza en estos instrumentos perdieron hasta el 80 % de su inversión en unos pocos días.

La cuestión fundamental es que no había forma de prever con exactitud cuándo iba a producirse la corrección. ¿Por qué no tuvo lugar tres meses antes? ¿O después? ¿O nunca? La realidad es que las personas que afirman ser capaces de predecir las correcciones del mercado se engañan a sí mismas.

En resumidas cuentas, no hay ninguna norma que rija la distribución de frecuencias de la rentabilidad del mercado. Algunos acontecimientos son raros e impredecibles, pero uno solo puede bastar para hacerle morder el polvo. Por tanto, resulta crucial que se asegure de que no sea así. La gestión de riesgo consiste, antes que nada, en identificar situaciones de gran concavidad y de evitarlas a toda costa. Lo primero es decidir cuáles son los riesgos que no asumirá. Al fin y al cabo, la paranoia es una respuesta racional cuando se está expuesto al riesgo cóncavo. Por tanto, es necesario tomarse el tiempo de investigar a fondo el tipo de riesgos que contiene su cartera.

Tribuna de Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac.

No intente prever las correcciones de mercado, limítese a asegurarse de que no le afecten

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los mercados financieros están sujetos a una norma racional básica. A largo plazo, reflejan la suma de los siguientes factores: datos económicos objetivos, el sentimiento predominante (cuanta más confianza muestren los inversores, más predispuestos estarán a creer que las tendencias económicas favorables continuarán) y el volumen de liquidez del mercado (es decir, de cuánto efectivo hay disponible para que los inversores puedan actuar en función de sus sensaciones).

Esta tríada de variables puede generar una amplia gama de conclusiones, dado que cada participante del mercado intenta ser el primero en evaluar adecuadamente cómo se desarrollarán los acontecimientos. Ahora bien, no es tarea fácil. Por un lado, esto explica que, casi por definición, solo una exigua minoría de los profesionales de la gestión activa son capaces de batir a sus homólogos de forma constante.

El análisis técnico se cimienta, principalmente, sobre esta última hipótesis. Asimismo, una vez que cobra relieve, el análisis técnico funciona en gran medida como una profecía autocumplida. Los analistas suelen terminar por llegar a un consenso sobre los niveles de precios específicos que deberían considerarse significativos, lo que, a su vez, lleva a muchos inversores a adoptar la misma postura y, así, el mismo comportamiento. Si decide ir contracorriente, corre el riesgo de «perder contra el mercado, dado que el mercado siempre tiene razón». Por tanto, no es de extrañar que este enfoque cuente con un elevadísimo número de adeptos.

¿Se repetirá?

El quid de la cuestión es que es un error asumir que la rentabilidad del mercado seguirá un patrón de distribución «normal» a largo plazo. Ciertamente, puede parecer que una distribución de estas características se mantiene durante periodos que pueden durar varios años. Los actores del mercado se confían pensando que las tendencias pasadas se repetirán… Pero no lo harán. Es justo en estas situaciones cuando, inevitablemente, los mercados sufren una corrección, o incluso un desplome.

Entretanto, los mercados bursátiles sufrieron una severa corrección del 10%. La mayoría de los analistas admitieron sentirse estupefactos, dado que, en su opinión, no se había producido ningún acontecimiento de relevancia que justificase un hundimiento de estas características. Sin embargo, la corrección no tenía nada de irracional. Lo irracional era que la volatilidad se mantuviese en niveles tan reducidos durante tanto tiempo, situación que se produjo como consecuencia de las continuas intervenciones masivas de los bancos centrales, que la mantuvieron de forma artificial bajo mínimos y distorsionaron los precios de los activos, lo que, en última instancia, alteró la percepción de la realidad de los inversores.

Algunos empezaron a comprar instrumentos financieros que implicaban especular con que la volatilidad —que se encontraba ya en niveles extraordinariamente bajos—se mantendría en esos niveles o que incluso disminuiría aún más. Mediante estas prácticas, los inversores se exponían a un riesgo muy elevado de convexidad negativa (es decir, concavidad), ya que, aunque la volatilidad podía seguir disminuyendo ligeramente, cualquier indicio de repunte podría rápidamente traducirse en un ascenso meteórico. Esto es justo lo que sucedió a principios de febrero, y aquellos que habían depositado su confianza en estos instrumentos perdieron hasta el 80 % de su inversión en unos pocos días.

Algunos acontecimientos son raros e impredecibles, pero uno solo puede bastar para hacerle morder el polvo. Por tanto, resulta crucial que se asegure de que no sea así. La gestión de riesgo consiste, antes que nada, en identificar situaciones de gran concavidad y de evitarlas a toda costa. Lo primero es decidir cuáles son los riesgos que no asumirá. Al fin y al cabo, la paranoia es una respuesta racional cuando se está expuesto al riesgo cóncavo. Por tanto, es necesario tomarse el tiempo de investigar a fondo el tipo de riesgos que contiene su cartera.

Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversión de Carmignac Gestion.

La caja de factores, un nuevo lente para mirar el mercado

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Acompañenos el 1 de mayo en la conferencia virtual Factores de BlackRock para obtener más información sobre la nueva lente para invertir. Se puede registrar en este link.

Las películas pasaron de blanco y negro a color, mostrando la riqueza del mundo en su verdadera forma. ¿No debería evolucionar también la forma en que construimos las carteras y evaluamos a los portfolio managers?

Casablanca. La vida es maravillosa. Ciudadano Kane. Rebecca. Vacaciones romanas.

Entiendo que estos clásicos son amados por muchos. Pero tengo una opinión diferente. Están en blanco y negro y prefiero el color. El mundo está en color, y me gusta que mis películas reflejen todo el espectro de colores que veo fuera del cine.

Las inversiones, como las películas, también evolucionan con datos y tecnología. Así como el color y otros desarrollos tecnológicos revolucionaron la experiencia cinematográfica, creo que la lente ofrecida por la caja de factores o Factor Box puede cambiar drásticamente la forma en que construimos y administramos una cartera de inversiones al ofrecer una imagen más completa de los factores subyacentes que afectan el rendimiento de inversión de una cartera.

¡Luces! Preparando la escena

En 1992, Morningstar presentó la caja de estilo, un método simple e intuitivo para construir una cartera. La caja de estilo para renta variable fue una cuadrícula de 3×3 que divide los fondos en nueve recuadros, utilizando factores de valor y tamaño (grandes impulsores persistentes de los rendimientos) en el lenguaje actual de la inversión. La facilidad de elegir fondos en diferentes estilos en varias cajas ayudó a millones de inversores a construir carteras de acciones diversificadas y proporcionó una forma objetiva de comparar a los administradores con sus pares de estilos de inversión similares.

La caja de estilo, de alrededor de 1992:

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¡Cámara! Deslumbrantes limitaciones de la caja de estilo

Si bien la caja de estilo ha servido bien a los inversores durante casi 30 años, nuestro conocimiento sobre las inversiones ha aumentado significativamente. Sabemos que más factores que solo el tamaño y el valor se han asociado históricamente con el exceso de rentabilidad a largo plazo. Varios académicos han demostrado que la calidad, el impulso y la volatilidad mínima también tienen rendimientos empíricamente mejorados o un riesgo reducido en comparación con los índices de referencia del índice de capitalización de mercado.

La forma en que vemos las inversiones debe reflejar los avances en datos y tecnología. Con un nuevo objetivo, podemos tomar decisiones de inversión más informadas y comparar de manera más eficiente a los gestores de activos.

Listo para un primer plano: presentamos el Factor Box

El Factor Box transforma el concepto de la caja de estilo, incorporando una visión más completa de los impulsores dominantes de los rendimientos dentro de los mercados de renta variable. El Factor Box empuja dos factores a un conjunto de factores a todo color. El valor, la calidad, el impulso, el tamaño y la baja volatilidad históricamente han vencido al mercado sobre una base ajustada al riesgo y tienen una fuerte intuición económica. El Factor Box también agrega rendimiento, una medida de rendimientos altos y persistentes de dividendos, porque las consideraciones de ingresos son importantes para muchos inversores, especialmente para aquellos que se jubilan.

El cuadro de factores muestra exposiciones en seis factores:

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El Factor Box muestra la exposición relativa del factor de una acción o un grupo de acciones frente a un universo comparativo, como el mercado general. Las exposiciones de los factores pueden cambiar con el tiempo. Solo con fines ilustrativos. El Factor Box no debe interpretarse como una recomendación de cualquier estrategia de seguridad o inversión.

¡Acción! Usando el Factor Box

Podemos usar el Factor Box de forma similar a la caja de estilo, pero con más profundidad y riqueza. Podemos:

Evaluar la diversificación de la cartera. ¿Tenemos todos, no solo dos, factores? Si una cartera carece de exposición a la calidad, por ejemplo, y tiene demasiado impulso, podemos tomar las medidas adecuadas.
Evaluar exposiciones de fondos. Quizás las exposiciones de factores en un fondo tradicional gestionado de forma activa se puedan obtener de una manera más eficiente con un ETF smart beta de bajo costo y completamente transparente. El Factor Box puede ayudar a encontrar la exposición al factor beta inteligente más adecuada.
Llevar a cabo la debida diligencia. El Factor Box puede analizar exposiciones de factores para cada activo. Esto proporciona una vista transparente de las exposiciones reales de un fondo basadas en las tenencias subyacentes, no solo las exposiciones a las que los gerentes pretenden apuntar. Esto puede ayudar al elegir entre fondos para satisfacer una asignación.
Inclinar dinámicamente. La instantánea proporcionada por el Factor Box podría ayudar a los inversores a posicionar las exposiciones de los factores a lo largo del ciclo comercial. Los inversores tácticos que creen que la economía está apuntando a que el valor supere el rendimiento, por ejemplo, podrían utilizar los datos de exposición del Factor Box para reasignarlos dentro de sus tenencias existentes e implementar una inclinación a corto plazo.

¡Y corte!

Creemos que los factores tienen el potencial de revolucionar el panorama de inversión. Acompañenos el 1 de mayo en la conferencia virtual Factores de BlackRock para obtener más información sobre la nueva lente para invertir. Se puede registrar en este link.

Columna de BlackRock, escrita por Andrew Ang

En América Latina y en Iberia, solamente para uso con inversores institucionales e intermediarios financieros (no para distribución pública). Este material es para fines educativos únicamente y no constituye asesoría de inversión, ni oferta ni invitación para comprar o vender valores en jurisdicción alguna (o a persona) dentro de Latinoamérica o Iberia donde dicha oferta, invitación, compra o venta sea ilegal conforme a las leyes de valores de dicha jurisdicción. Si algunos valores o fondos están referenciados o inferidos en este material, puede ser que dichos valores o fondos no están registrados ante los reguladores del mercado de valores de Brasil, Chile, Colombia, España, México, Panamá, Perú, Portugal, Uruguay o algún otro país en Latinoamérica o Iberia, y por tanto, dichos valores no puedan ser objeto de oferta pública dentro del territorio de dichos países. La veracidad de la información contenida en este material no ha sido confirmada por el regulador del mercado de valores de ningún país dentro de Latinoamérica o Iberia. Nada del contenido de este material puede ser proporcionado al público en general en Latinoamérica o Iberia. El contenido de este material es estrictamente confidencial y no se puede transmitirlo a cualquier tercero.
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Una ilusión de liquidez

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En un mundo cada vez más entusiasta sobre el futuro, siempre es bueno poner a prueba la cartera frente a diferentes escenarios bajistas. Uno de ellos es una disminución considerable de la liquidez. Dicha situación no resulta del todo inconcebible, pues los principales bancos centrales comenzarán a eliminar de sus balances un excedente de 10 billones de dólares durante los próximos años, el positivo dinamismo del crédito en China se ha revertido, pasando del 3% del producto interior bruto global de 2014-2016 al 3% negativo en 2017, los tipos están dejando atrás el 0% y el déficit estadounidense, de 1,3 billones de dólares, debe financiarse en los mercados.

La pregunta es en qué ámbitos se acusarían más las dolorosas consecuencias de una crisis de liquidez. En 2007-2008, fue en el sector bancario. Esta vez, es considerablemente menos probable que los efectos se centren en las entidades de crédito, no solamente porque se encuentran mejor capitalizadas, sino también porque han cambiado su actitud con respecto al riesgo.

Buen ejemplo de ello es el ETN Credit Suisse VelocityShares Daily Inverse VIX Short-term, que ganó notoriedad al perder el 96% de su valor durante el reciente aumento de la volatilidad en los mercados bursátiles. Cabe destacar que Credit Suisse no registró ninguna pérdida financiera sustancial con motivo de esta destrucción de valor, a excepción de la pérdida de cierto flujo de ingresos y un leve daño en su reputación. El banco también hizo todo lo que estaba en su mano para protegerse de procedimientos judiciales haciendo constar enérgicas declaraciones de riesgo en el folleto, que bien merece la pena leer.

Distintos escenarios

Si no es en los bancos, ¿dónde es más probable que se produzca el problema? La liquidez se parece en cierto modo a un bar de azotea de Nueva York: de noche, cuando el tiempo es agradable, la gente sube en el ascensor en pequeños grupos; cuando de repente empieza a llover, todo el mundo trata de coger el ascensor a la vez, muchos de ellos bajo los efectos del alcohol. Es probable que el mayor colapso se produzca en las azoteas más populares de la ciudad.

Los fondos cotizados (ETFs) y demás productos cuantitativos llevan claramente desde 2008 atrayendo a clientes. En 2007, los productos “estilo índice” del MSCI World, según la definición de FactSet, contaban de media con un 4% de las acciones en libre circulación de las compañías en que invertimos. Actualmente, asciende al 12% y su distribución no es uniforme. En algunos emisores, los fondos indexados mantienen hasta el 25% de las acciones.

Existe escasa experiencia sobre cómo se comportarían estos vehículos durante una caída sostenida, si bien a lo que hemos asistido durante las recientes correcciones es que algunos de dichos vehículos registraron ventas masivas en una medida significativamente mayor que sus activos subyacentes.

Puede que tenga que ver con dos factores: uno es la relativa facilidad con que pueden venderse dichos fondos, incluso por inversores particulares; y, en segundo lugar, los bancos de inversión que gestionan el reembolso y la creación de los fondos cotizados exigirán un diferencial muy amplio antes de poder asumir el riesgo de arbitraje durante una oleada de ventas.

Por tanto, es posible que, en caso de carencia sustancial de liquidez, los fondos cotizados registren ventas masivas superiores a las de las posiciones subyacentes, lastrando estas inversiones por debajo de sus valores fundamentales. Puede que el efecto resulte más significativo cuando la posición subyacente sea considerablemente menos líquida que el fondo cotizado en sí mismo, por ejemplo, en bonos corporativos.

ETFs de bonos y renta variable

El Banco de Pagos Internacionales destacó esta cuestión en 2015 apuntando que los ETFs de bonos ofrecen una “ilusión de liquidez” doblemente obstaculizada: en primer lugar, por la indisposición a negociar de los creadores de mercado de dichos fondos y, además, por el descenso de los inventarios y la tolerancia al riesgo de los creadores de mercado de bonos corporativos.

Si bien es probable que el mercado de bonos sea el que se enfrente a más dificultades en caso de contracción de la liquidez, la preocupación también gira en torno a la renta variable, en concreto, en los casos de acciones principalmente en manos de productos “estilo índice”.

Siempre hemos tenido en cuenta la liquidez a la hora de decidir si un valor entra en una cartera, así como las dimensiones de la posición. Teniendo presentes estos factores, revisamos la proporción de fondos “estilo índice” entre los accionistas de las compañías. Aunque podríamos experimentar ciertos reveses temporales en caso de que la liquidez varíe de tal forma que los fondos cotizados se vendan de forma masiva, consideraríamos tales ventas masivas una posible oportunidad de inversión.

En el mundo real, las limitaciones de liquidez predominantemente generan problemas a aquellas compañías con un apalancamiento financiero y operativo considerable. Más concretamente, las compañías que deben refinanciar su endeudamiento se enfrentarán a dificultades en este supuesto, como ya sucedió en 2008-2009, y se verán obligadas a reducir dividendos, malvender y/o captar capital en el momento más dilusivo.

Las compañías de calidad, como llevamos definiéndolas durante los 20 últimos años, cuentan con balances sólidos y la capacidad de financiar su crecimiento mayoritariamente a partir del flujo de caja existente. Al ser menos susceptibles a un apalancamiento operativo negativo, es de esperar que los beneficios permanezcan estables y que la rentabilidad relativa positiva sea significativa en esa situación.

También existe una probabilidad significativamente menor de tensiones financieras en las compañías incluidas en nuestra cartera. En caso de crisis de liquidez, la combinación de una mejor gestión operativa, en términos relativos, y una caída en las valoraciones debería brindarnos oportunidades de inversión atractivas.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

IMPORTANT INFORMATION

_{The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.}

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CRC 2063155 Cad. 31/03/2019

La irrupción de los ETPs cambia las reglas del juego (parte I)

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Que el mundo financiero y de las inversiones avanza muy rápido no es una novedad. Una o dos décadas atrás, imaginar que prácticamente cualquier inversor o institución (por más pequeña que fuere) pudiera diseñar, emitir y listar sus propios productos de inversión hubiera parecido utópico o muy similar a una película de ciencia ficción. Sin embargo, en la realidad actual es un hecho y cada vez más son los players que se vuelcan a este tipo de tendencia. Hoy abordaremos los ETPs (Exchange Traded Products) como una forma revolucionaria de universalizar el acceso a las inversiones.

¿Qué es un ETP?

Un ETP es un tipo de activo cuya cotización proviene de un subyacente y que se encuentra listado en algún mercado cotizado o plaza bursátil. El precio del ETP está dado por el valor derivado del otro instrumento –el subyacente-, tal como una moneda o cesta de monedas, commodities, acciones, propiedades inmuebles, bonos, un mix de fondos cotizados…en fin, cualquier activo que pueda “valuarse”, es decir asignarle un valor. Según Investopedia (y me parece acertada la definición) entre los ETPs podemos encontrar los (más famosos) ETFs (exchange traded funds) cuando el subyacente son “fondos o instrumentos financieros”, los ETVs (exchange traded vehicles) y los ETNs (exchange traded notes), aquellos en los cuales los activos se titularizan bajo un programa de Notas. Abrdaremos los ETPs como eje de este artículo, en virtud de su reciente popularidad y masiva adopción.

Los ETPs se han constituido como una de las herramientas preferidas del Asset Management actual, debido a su bajo coste de implementación, relativa facilidad en el mantenimiento del mismo así como la valuación de los activos subyacentes, sumado a la confiabilidad que otorga a ojos del inversor final, el hecho de estar listado y cotizada en alguna bolsa o mercado de cotización pública.

Volúmenes Globales

En términos de volumen global, la industria combinada de ETF/ETP representó 4,92 billones de dólares en marzo de 2018, a través de 368 proveedores distribuidos en 69 plazas y mercados cotizados distribuidos en el mundo, siendo Estados Unidos la plaza líder con prácticamente 3,5 billones en volumen.Ampliar

Participantes en un Programa de ETPs

1. Emisor del Programa de Notas: tiene a su cargo la preparación del programa de Notas con las características descriptivas de cada una de las series. Estas notas son las que una vez activa la emisión cotizarán en alguna bolsa o mercado cotizado regulado. De esta forma el inversor podrá observar el valor de su participación a través del Net Asset Value (NAV) de la Nota.

2. Agente Emisor: generalmente una institución regulada (puede ser un banco o no) con potestades suficientes para emitir la Nota (con o sin rating) que a través de la utilización de las redes transaccionales más difundidas a nivel global (habitualmente euroclear o clearstream) genera la transacción llamada delivery versus payment (DVP) con las cuentas de Inversión, que no es más que un intercambio de Notas por dinero. (Existe un tipo de transacción denominada free of payment pero no hace sentido en este articulo).

3. Proveedor de servicios de Administración de Activos: se los puede identificar como Trustees o proveedores externos de un servicio que vela por la correcta asignación de fondos y cumplimiento de los lineamientos descriptivos de cada serie.

4. El activo subyacente, que puede ser tan diverso como ocurrente. Desde instrumentos financieros listados a propiedades inmuebles como edificios, tierras de explotación agrícola, campos de petróleo, bienes muebles. Se crea un instrumento legal que será el encargado de “encastrar” el ETP generalmente llamado SPV (Special Purpose Vehicle) que está adaptado para satisfacer las necesidades del objeto especifico del ETP que se trate.

5. El inversor: tanto personas físicas como jurídicas, ya sea en forma directa o a través de un asesor financiero.Ampliar

En el próximo artículo se hará un abordaje de algunos tipos de aplicaciones de los ETPs y de qué forma los inversores están utilizándolos en la actualidad.

Columna de Leandro Furest

¿Están los rendimientos cambiando la realidad de los fondos de renta fija?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Tradicionalmente, los fondos diversificados de renta fija han desempeñado una doble función dentro de las carteras de los inversores. Si bien, por un lado, los inversores quieren obtener de estos unos niveles de rentabilidad razonables, también se esperan de ellos que proporcionen un determinado nivel de cobertura cuando los activos de riesgo y, más concretamente, la renta variable, atraviesan dificultades.

Estos fondos diversificados de renta fija cuentan con la suficiente flexibilidad para invertir en una amplia gama de subclases de activos de renta fija, como la deuda pública, los bonos de titulización hipotecaria (MBS) y los bonos corporativos Investment Grade. Además, estos pueden acceder a otros segmentos que ofrecen mayores rendimientos, como los bonos corporativos de alto rendimiento (HY) y los bonos emergentes (EM). Por lo general, este tipo de activos presenta unos niveles de riesgo y volatilidad más elevados y, por tanto, requiere un tratamiento diferente desde el punto de vista de la construcción de carteras.

En los últimos años, a medida que los rendimientos han caído hasta los mínimos históricos actuales y los inversores han seguido buscando rentabilidad casi a cualquier precio, las subclases de activos más conservadoras han quedado relegadas a un discreto segundo plano en la mayoría de los fondos diversificados de renta fija. Entretanto, los bonos corporativos de alto rendimiento y los bonos emergentes más interesantes—aquellos que, por sus características, pueden incluirse en la categoría de deuda corporativa de alto rendimiento— han dominado la asignación de activos de estos productos.

Gracias al apoyo de las autoridades monetarias a través de la inyección de liquidez en los mercados, los activos de riesgo se han beneficiado de una tendencia alcista prácticamente ininterrumpida en los mercados desde el final de la gran crisis financiera de 2008. Este contexto ha resultado propicio para muchos gestores que, por el mero hecho de orientar sus carteras hacia los activos de deuda corporativa de alto rendimiento, han logrado generar rentabilidades muy atractivas, tanto en términos absolutos como ajustados al riesgo.

No obstante, si desglosamos los factores responsables de este comportamiento tan positivo, la realidad subyacente queda patente. Los activos de deuda corporativa de alto rendimiento guardan, por naturaleza, una mayor correlación con el ciclo económico, como es el caso de la renta variable. Por tanto, tienden a arrojar unas rentabilidades en línea con la renta variable, en especial cuando la volatilidad repunta y los inversores se deshacen de sus activos de riesgo y recurren a activos refugio. Esto implica que, si bien la mayor parte de los fondos diversificados de renta fija se dedica, como su propio nombre indica, a invertir exclusivamente en activos de renta fija, su comportamiento es cada vez más parecido al de la renta variable.

Este hecho plantea, al menos, dos cuestiones relevantes que los inversores deberían tener muy presente. En primer lugar, la diversificación de estos fondos es actualmente significativamente menor, dado que han dejado de lado activos tradicionalmente defensivos —como la deuda pública con una calificación crediticia elevada—, debido a sus reducidas expectativas de rentabilidad, y se han centrado principalmente en acumular activos de deuda corporativa de alto rendimiento muy correlacionados entre sí. En segundo lugar, la diversificación que estos fondos han brindado al conjunto de las carteras de los inversores también se ha visto notablemente reducida, ya que la deuda corporativa de alto rendimiento y otras clases de activos similares guardan una elevada correlación con la renta variable: el otro gran componente de casi todas las carteras de los inversores.

En Nordea, adoptamos un enfoque diferente a la hora de construir carteras diversificadas de renta fija. Desde hace ya más de una década, el Multi Assets Team de Nordea ha construido carteras según lo que nosotros denominamos la “filosofía del equilibrio del riesgo”. Nuestro enfoque persigue encontrar las fuentes de retorno más interesantes en dos familias de primas de riesgo: aquellas que muestran una gran correlación con la renta variable y aquellas que guardan una correlación negativa con la misma. La idea que sustenta este razonamiento es asegurarnos de que construimos carteras, independientemente de la clasificación de la clase de activos, estructuralmente equilibradas entre los dos tipos de primas para ser capaces de generar los resultados perseguidos en todo el ciclo de inversión, sin depender necesariamente de tomar la decisión adecuada en base a un enfoque macro ”top-down”.

Si bien se trata de una postura que tal vez no haya contado con un gran número de adeptos durante los últimos años de mercados alcistas, los inversores harían bien en ponderar el nivel de preparación de sus carteras en caso de que la renta variable —y los activos de deuda corporativa de alto rendimiento con un comportamiento similar— sufriese una corrección desde los elevados niveles de valoración que presentan actualmente.

Tribuna de Cristian Balteo, especialista senior de producto de Nordea Asset Management.

¿Está entrando la economía francesa en un ciclo virtuoso?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Con la caída del déficit público por debajo del límite del 3% es tentador pensar si la economía francesa está entrando en un ciclo virtuoso. Con un déficit del 2,6% para el año 2017 y del 2,1% para el último trimestre del año, sí, es realmente tentador pensarlo.

De todos modos, si analizamos las cifras y la consistencia de las cuentas públicas con la aceleración del crecimiento en 2017, nuestra burbuja se revienta ya que el perfil del déficit público sigue perfectamente la tendencia del crecimiento, que prácticamente se duplicó entre 2016 y 2017, aumentando de 1,1% a 2%, por lo que las finanzas públicas naturalmente mejoran.

El dilema para el 2018 recae en la meta de reducción del déficit público en momentos en que el crecimiento no se acelera. Si consideramos las expectativas del instituto de estadística francés, INSEE de 0,4% en los dos primeros trimestres del año, el crecimiento en Francia se mantendrá cercano al 2%. Es aquí donde observaremos los efectos reales de la política económica y de la decisión del gobierno de reducir los desequilibrios, por lo que 2018 se perfila como un año interesante en este respecto. La reducción en el déficit público ya no será meramente un efecto directo y sencillo del aumento en el crecimiento.

Analizando el panorama en Estados Unidos, la postura de la Casa Blanca de imponer aranceles a los productos chinos y la reacción de China ante esto influyen en una situación inestable. Por el momento, China ha sido bastante flexible para evitar generar una tensión excesiva, al sugerir cambios en las reglas para los grupos financieros internacionales con participación en empresas chinas de servicios financieros, con la posibilidad de una participación mayoritaria. Sin embargo, las autoridades chinas continúan siguiendo muy de cerca las amenazas de Estados Unidos, y se preparan para tomar represalias si es necesario.

En Italia, la victoria electoral de la Lega y el movimiento Cinco Estrellas se oficializó recientemente al asignar a los voceros tanto para el Senado como para el Parlamento. Entre el 30 de marzo y el 6 de abril, el presidente italiano deberá elegir a un primer ministro que pueda formar gobierno. En virtud del empate entre la Lega y el Movimiento, parece probable que un candidato pueda representar a ambos partidos y conformar un gobierno mayormente anti-Europa, impugnando reformas en el mercado laboral y las pensiones como su plataforma política. Si este es el caso, la situación de Europa estaría a punto de tornarse mucho más inestable y esto resulta un desafío.

Tribuna de Philippe Waechter, economista en Jefe de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM.

Las adecuaciones al régimen del SAR no han generado cambios sustanciales en las inversiones de las siefores

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

En diciembre de 2010, cuando los portafolios se habían recuperado del colapso mundial generalizado, el Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR), con régimen de inversión acotado, mantenía en valores gubernamentales casi 60% de los recursos del sistema, según cifras de Consar. En febrero de 2018, con parámetros de inversión/riesgo más altos y alternativas de diversificación más amplias, ese tipo de inversión era aún mayoritario, casi 50% del total. La reducción no fue gradual, sino en períodos concretos, y atendió más a las condiciones de los mercados y filosofía de las Afores, que a la amplificación del régimen.

En la primera gráfica se aprecia que la proporción se mantuvo por dieciocho meses adicionales en torno a 58%, se redujo ocho puntos porcentuales entre agosto de 2012 y noviembre de 2013 para bajar a 50% de los recursos. Ese fue y ha sido su “piso”, la inversión mínima histórica del sistema en deuda del gobierno. Ahí se mantuvo dos años, con altibajos. Fueron relevantes el incremento a 55% de diciembre de 2015 a junio de 2016 y la reversa hacia el piso señalado, en el que permanece desde septiembre de 2017.

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La renta variable (RV) total –nacional e internacional– era el tercer activo más importante del sistema, apenas debajo de la deuda privada mexicana. Entre diciembre de 2010 y febrero de 2012 se mantuvo alrededor de 17,6%. Por la forma de las líneas, se percibe que la evolución de la inversión en RV fue convexa respecto a la de valores del gobierno, es decir, subió en la medida en que ésta bajó: la proporción más alta de RV se dio en los dos años en que la de deuda gubernamental estuvo en su “piso”. En sentido inverso, es claro que la línea de RV hizo una formación cóncava respecto del aumento de la de títulos gubernamentales, entre octubre de 2015 y noviembre de 2017.

El alza de la proporción de RV total se explica por el aumento que las Afores hicieron de la RV externa, representada por la línea punteada superior. Obsérvese que la internacional era de 9% en 2010, que alcanzó su máxima proporción de 17,5% en el tercer trimestre de 2014 (cuando se aceleró el proceso de depreciación del peso), bajó a 12% en junio de 2016 (cuando el dólar oscilaba entre 18,50 y 19,00), y volvió a sobrepasar 15% en septiembre de 2017. En contraste, la línea de la inversión del SAR en RV local, la más baja de todas, se dibuja casi plana. Subió poco más de un punto porcentual para mantenerse alrededor de 9% entre diciembre de 2012 y diciembre de 2013. A partir de entonces bajó poco a poco, a 5,6% en noviembre de 2016, como reflejo de la perspectiva no optimista sobre el comportamiento de la BMV (El ETF DIA, que emula en pesos mexicanos el desempeño del índice Dow Jones, subió 230% entre el cierre de 2010 y febrero de 2018; la BMV, 30%).

La inversión en deuda privada doméstica varió poco en siete años, de 17,8% a 19,0%, con máximos alrededor de 20%, por eso en la gráfica se dibuja horizontal.

SB4: entre 100% de explotación, variaciones extremas, a uso moderado

La tenencia de valores gubernamentales en el conjunto de las SB4 evolucionó de manera simétrica a la del sistema, en tiempos y trazo gráfico, pese a ser la SB de régimen más amplio y parámetros más altos. La mayor proporción fue 54,4%, en enero de 2012; la inferior, 43,6%, en diciembre de 2013; su “piso”, de 45%.

Véase que las variaciones de la deuda gubernamental en las SB4 evolucionaron también en sentido opuesto a las de RV total: a reducción de la primera, incremento de la segunda, y viceversa.

Entre 2010 y 2011, las SB4 aprovechaban a plenitud su límite regulatorio de 25%. Aunque en julio de 2011 el tope se elevó a 40%, la RV aumentó a 33% hasta después de un año. Esta cifra se mantiene como su “techo”, el máximo histórico en esta clase de activo. Apréciese que pese a que a desde 2017 el límite es de 45%, no tuvo modificación significativa y que incluso, entre mayo de 2016 y abril de 2017, osciló por debajo de 25%, como si el tope hubiera sido el de 2011.

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En lo individual, la SB4 de Invercap fue la de mayor consumo de RV total (38%), si bien temporalmente, entre marzo de 2013 y febrero de 2015. Paradójicamente, fue la de menor aprovechamiento (alrededor de 15%) entre agosto y octubre de 2016. Otras SB4 de uso extremo fueron Pensionissste (máximo, 36%; mínimo, 7,5%; al corte, 17,5%) y Azteca (35%, 8% y 29%).

De menos vaivenes en sus proporciones han sido Profuturo (máximo, 35%; mínimo, 24%; al corte, 31%), Banamex (37%, 22% y 33%), Sura (34%, 22% y 27%), Banorte (36%, 20% y 30%) y por supuesto, Inbursa que, si bien ha sido la más “conservadora” (20,5%, 13% y 18%), la ha aumentado a paso lento aunque sostenidamente.

Muchas adecuaciones al régimen; pocas variaciones a las carteras

Entre julio de 2011 y febrero de 2018 el régimen de inversión del SAR se abrió a mayor variedad de activos y aumentó considerablemente el límite de RV y las proporciones de riesgo. No obstante, la reducción máxima de deuda del gobierno fue de 16% (de 60% a 50%), mas solo en ciertos periodos; incluso, “rebotó” a 55% luego de la expansión del régimen. El aumento regulatorio de RV para las SB4, de 80% (de 25% a 45%) no significó mayor aprovechamiento, pues apenas subió 12% (de 25,6% a 28,7%) e incluso bajó en 2016 a cifras inferiores a las que tenía cuando el tope era de 25%. La deuda privada nacional prácticamente no tuvo variaciones.

En suma, la ampliación del régimen y el incremento progresivo del límite de RV no supusieron cambios sustanciales a las proporciones del SAR. Las inversiones del sistema continúan descansando en emisiones gubernamentales.
Un esquema de inversión mínima obligatoria en las diversas clases de activos, al estilo del sistema de pensiones de Chile, podría encauzar el aprovechamiento del régimen e incrementar las posibilidades de mejor desempeño.

Columna de Arturo Rueda