Foto: mano2, Flickr, Creative Commons. Una reflexión sobre el futuro de Europa
Como todos saben, la Unión Europea sufrió una grave crisis a partir de 2010 donde incluso el futuro del euro fue puesto en tela de juicio. El 26 de julio de 2012, Mario Draghi pronunció sus ya famosas palabras, «the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough».
Han pasado ya casi seis años y desde luego de momento ha sido suficiente… o ¿no? Seamos honestos, lo que realmente ha salvado al euro, es decir a las economías que estaban sufriendo una profunda crisis, ha sido la política masiva de planes de ayuda (QE) puesta en práctica desde 2015 con el beneplácito alemán y que ha permitido a países (y sus empresas) con unos desequilibrios monstruosos, poder financiarse a tipos cercanos al cero.
Estoy convencido de que, en los momentos más críticos de la crisis, Alemania decidió que el riesgo a la implosión del euro era mucho mayor que las consecuencias de adoptar políticas monetarias que a medio plazo son inflacionistas, y que nadie se olvide de la República de Weimar y de los años precedentes a la segunda guerra mundial donde la hiperinflación alemana batió todos los récords posibles.
Pero ya han pasado casi seis años y en términos financieros esto es un mundo. Los mercados se han recuperado, las primas de riesgo se han hundido y prácticamente nadie se acuerda de que se estuvo al borde del abismo. La pregunta es, ¿qué pasaría si la Unión Europea se viera abocada de nuevo a una crisis de similares características?
Acontecimientos recientes en el ámbito político en Italia, tercera economía del euro, y España, cuarta economía, hacen que las alarmas se enciendan de nuevo. Como hemos visto, desde el shock inicial del resultado del Brexit, acontecimientos de índole geopolítico tienden a ser «suavizados» por los mercados quizás porque calibrar consecuencias políticas a medio plazo se antoja complicado, pero sobre todo porque de momento los mercados viven con una profunda anestesia inducida por las políticas monetarias de los bancos centrales.
No obstante, la realidad es que los peores presagios electorales en Italia se han cumplido y que en España la insumisión independentista parece lejos de ser resuelta.
En definitiva, el sur de Europahace aguas por todas partes y ahora sí va en serio. No es de extrañar que el euro, que se encontraba en una tendencia claramente alcista, con la zona euro en máximos de superávit comercial, haya perdido casi diez figuras en apenas un mes. Habrá que estar atento si pierde el soporte de 1,155 porque realmente significaría que los problemas se agravan.
Desde luego no es descartable que la situación a medio plazo empeore a niveles de que se produzca de nuevo una crisis de carácter existencial en la zona euro y es aquí cuando me pegunto si existirá la voluntad política o incluso las herramientas para de nuevo alargar una estructura que desde su fundación ha carecido de unos cimientos estables.
Tribuna de David Mafoda, miembro del Comité de Inversión de Diverinvest EAFI
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Matteo Negrini. Un giro populista en Italia, pero no un riesgo sistémico
Con la designación de un primer ministro, Italia formará gobierno con una coalición de dos partidos: el Movimiento 5 Estrellas (M5S) y la Liga (anteriormente la Liga Norte). Las raíces populistas de estos partidos políticos provocarán volatilidad en los mercados italianos, pero no creemos que esto vaya a generar preocupación en el conjunto de los activos europeos.
Un programa de gasto generoso
Ambos partidos se presentaron a las elecciones con una serie de políticas populistas. Algunas de las propuestas más radicales vinculadas a estos partidos en el pasado como un referéndum sobre el euro se eliminaron durante la campaña, dado que la actual recuperación económica de Italia ha reducido el interés de los votantes por un giro drástico de la situación.
Los principales elementos del programa de gobierno ahora incluyen:
Reforma fiscal—basada en dos tipos impositivos del 15% para las rentas inferiores a 80.000 euros y del 20% para los salarios que superen esta cifra—.
Una «renta de ciudadanía» (o renta mínima) para los hogares más pobres de Italia.
Una edad de jubilación más temprana que invierta de forma efectiva la reforma de la jubilación establecida por el anterior primer ministro Mario Monti.
Otros temas incluyen una postura más dura en materia de inmigración y una revisión de determinados proyectos de infraestructuras propuestos, como la conexión por ferrocarril de alta velocidad con Francia.
Para llegar a un acuerdo los dos socios de coalición han tenido que aceptar a un tercero —Giuseppe Conte— como primer ministro. El historial académico de Conte puede sugerir un enfoque pragmático más moderado en política fiscal y política europea. Sin embargo, en este momento no está clara la influencia que tendrá este nuevo primer ministro en las decisiones del gobierno.
Implicaciones para Italia
A corto plazo es posible que estas políticas sirvan para impulsar la confianza y el gasto del consumidor italiano. El referéndum sobre el Brexit y la elección del presidente Trump nos han enseñado que las economías pueden superar las expectativas de los economistas inmediatamente después de un resultado populista en unas elecciones. Sin embargo, es preocupante que el programa apenas trate el problema estructural de Italia de una baja productividad. Es probable que la anulación de la reforma de las pensiones agrave los problemas que plantea la baja productividad unida al envejecimiento de la población.
Implicaciones para Europa
Los dos partidos que forman esta coalición han moderado su retórica contra el euro. Se han abandonado ideas como el referéndum sobre la pertenencia al euro o la cancelación de la deuda italiana que mantiene el Banco central Europeo (BCE).
Sin embargo, es probable que el gobierno y su programa generen cierta preocupación en Bruselas. La forma de financiación de un programa de gasto público tan generoso no se ha identificado. Dado que la deuda pública se sitúa en torno al 130% del PIB, es poco probable que el abandono de la contención fiscal al tiempo que se invierten reformas estructurales vaya a agradar a la Comisión Europea o a los países del norte de la UE con una fiscalidad más dura. Y la Liga sigue siendo muy crítica con las normas y reglamentos impuestos por la pertenencia a la UE. Por tanto, parece probable que surjan nuevas confrontaciones.
Implicaciones para los mercados
Tras haberse mantenido sorprendentemente en calma inmediatamente después de las elecciones, ahora los mercados han reaccionado negativamente a este gobierno. Fitch —la agencia de calificación— ya ha alertado de que el nuevo gobierno supone un riesgo para la actual calificación BBB de la deuda soberana italiana. La TIR del bono de deuda pública italiano a 10 años ha subido y ya se encuentra 190 puntos básicos por encima de su homóloga del bund alemán; frente a los 140 puntos básicos registrados justo después de las elecciones.
Puede que el programa de compra de bonos de deuda pública del BCE suavice la reacción del mercado. Hasta el momento el BCE solo se ha comprometido a mantener sus compras de bonos hasta finales de septiembre. Llevamos algún tiempo esperando una ampliación del programa, dada la constante tibieza de la inflación.
A pesar de que nunca se reconocería abiertamente, las potenciales tensiones de la deuda soberana pueden ser un motivo más de esta ampliación, aunque el BCE se enfrenta a limitaciones en la cantidad de bonos que puede comprar debido a que los bunds alemanes son relativamente escasos.
Otro factor que puede servir para limitar la volatilidad en el mercado de bonos italiano son los niveles relativamente bajos de deuda pública en cartera de no residentes. Solo el 36% de la deuda pública italiana está en manos de extranjeros, una cifra muy inferior a la de otros países europeos, ya que los extranjeros poseen un 56% de la deuda alemana, un 61% de la deuda francesa y un 50% de la deuda española. Esto puede provocar que la volatilidad de la TIR de los bonos italianos se vea en cierto modo suavizada por una inversión doméstica estable.
El mercado de renta variable italiano ha sido uno de los que mejores resultados han obtenido en Europa en lo que va de año, debido en gran medida a las acciones del sector financiero tras el progreso en la resolución de los préstamos fallidos.
Sin embargo, el FTSE MIB ha caído un 7% desde sus niveles máximos del 7 de mayo. Dentro del conjunto del índice, el sector bancario se ha visto particularmente afectado, lo que puede reflejar la preocupación del mercado por el hecho de que el nuevo gobierno no mantenga un compromiso con la reforma de este sector.
En las próximas semanas conoceremos si esta coalición puede trabajar conjuntamente de forma sostenible, su actitud con respecto a la rebaja fiscal y su planteamiento por lo que respecta a sus socios europeos.
Ya hemos aprendido que a menudo los partidos populistas no son tan fieros como los pintan. Nuestro escenario más probable es que a pesar de que la preocupación por el nuevo gobierno italiano podría aumentar la volatilidad de los activos italianos, esto no hará descarrilar al conjunto de los mercados europeos.
Maria Paola Toschi es responsable de Estrategia de Mercado Global de JP Morgan AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rob Gallop. La perspectiva de un asignador de activos: cuándo pasarse a la gestión activa (II)
“Comprar en los mercados cuando están baratos permite obtener excelentes resultados durante la década siguiente” es una máxima que suelen citar los inversores a largo plazo. Nuestra advertencia es que comprar con valoraciones caras presenta unas perspectivas de rentabilidad mucho menos halagüeñas.
Esto es especialmente importante cuando las previsiones son de menor rentabilidad y mayor volatilidad, que creemos que es lo que se espera a corto plazo, como ya expusimos en la primera parte de esta serie.
Si nos fijamos en los ratios ajustados de precio/beneficios (P/B) desde finales de los años 60, los analistas prevén una rentabilidad anualizada del 6-8% al año durante la próxima década para el S&P 500.
Y si analizamos los datos de otros mercados regionales de renta variable, las valoraciones van de razonables a caras. La idea básica que tenemos que llevarnos es que nada parece estar barato. Por ello, la idea básica respecto de los mercados actuales es que no existen puntos de entrada especialmente atractivos desde un punto de vista pasivo/de beta puro.
Con el panorama de rentabilidad limitada y la mayor volatilidad que prevemos para el futuro, la proporción de resultados para los clientes que pueden ofrecer las estrategias activas de alfa cobra una importancia cada vez mayor. Cuando la rentabilidad del mercado es del 20% al año, un alfa potencial de alrededor del 2% es prácticamente irrelevante, al dominar el beta.
La inmensa mayoría de los beneficios procede del beta y de sencillamente mantener las participaciones. No obstante, cuando los mercados están peor y no rinden más de un 2% anual, de repente este 2% adicional de alfa de los gestores activos sirve para duplicar los resultados. El reto consiste en identificar al gestor activo o en combinar a gestores activos con estilos complementarios para obtener este 2% de alfa.
Dicho esto, lo que hay que hacer, como es lógico, no es simplemente apoyar a cualquiera que seleccione valores: lo esencial es encontrar a la persona adecuada para cada mercado particular y para la próxima fase del ciclo. Según va debilitándose la rentabilidad del mercado y se vuelve más valiosa la aportación del alfa, deberían resultar cada vez más obvios los beneficios de identificar el fondo activo ideal.
Lamentablemente, este cambio de tono de los mercados y de las previsiones de beneficios no plantea un panorama demasiado favorable para los inversores, en términos absolutos.
Aun así, consideramos que este es un gran momento para los verdaderos generadores de alfa, tanto en términos de los gestores activos en la selección de valores como en los selectores de fondos, al cobrar una mayor importancia su aportación. Simplemente hemos de esforzarnos por tomar las decisiones correctas.
La renta fija, en el punto de mira
En primer lugar, uno de los factores principales en la exposición a la renta fija de los clientes es el grado de duración de los tipos de interés (sensibilidad a los tipos de interés).
A nuestro juicio, el modo más claro para gestionarla es mediante los futuros de los bonos del Estado, que los gestores activos pueden utilizar para identificar con exactitud el área más interesante de la curva de tipos de los bonos y cuánta sensibilidad a los tipos de interés desean asumir.
Nuestra decisión sobre la duración y función que ésta debe desempeñar en nuestras carteras es a menudo el factor principal al realizar nuestras asignaciones de activos, y no el alfa marginal que pudiera producir una estrategia activa con bonos del Estado.
Así pues, en el caso de nuestras carteras multiactivo, y si es posible, utilizamos instrumentos sofisticados e increíblemente líquidos para implementar con exactitud nuestras opiniones del mercado/de beta relativas a la duración de los tipos de interés sin las complicaciones de los gestores activos y sus comisiones.
En cuanto al resto de la renta fija, el debate pasivo vs activo debe realizar una aportación mucho mayor, especialmente las áreas que permiten a los gestores activos navegar el entero universo de la renta fija o en las clases de bonos que exigen más bien un enfoque ascendente (bottom-up). Estas secciones del mercado de bonos, como los high yield y la deuda de los mercados emergentes, también presentan problemas para una correcta implementación de vehículos pasivos.
Advertencia sobre los ETFs
Dentro de la renta variable, la aplicación pasiva de un índice de este tipo de activos con una pequeña comisión de gestión proporciona una exposición muy eficiente al mercado general; la rentabilidad global de un instrumento pasivo de renta variable se acerca mucho a la de su índice de referencia.
En cualquier caso, estas dinámicas no funcionan igual cuando hablamos de una gestión pasiva frente a una activa en renta fija.
Tomemos por caso el mercado high yield estadounidense. Estos activos se han vuelto cada vez más populares durante la última década porque los inversores buscaban rentabilidad de cualquier modo y han ido adquiriendo activos de mayor riesgo y que ofrecen más rentabilidad.
La propia naturaleza de estos activos y las importantes comisiones que cobran los fondos cotizados (ETF) hacen que las opciones pasivas que tienen a su disposición los inversores hayan ofrecido una rentabilidad marcadamente inferior a la del índice.
Por ello, consideramos que el índice de referencia para los gestores activos de renta fija no debería ser el índice general, pues no está disponible para comprar. En su lugar, creemos que el gestor activo debería evaluarse con respecto de un ETF adecuado, pues esta es la única opción de inversión que pueden emplear los inversores que no deseen una estrategia activa.
A nuestro juicio, el uso de este marco de evaluación para los gestores activos frente a los pasivos resulta relevante porque demuestra la opción real que tienen ante sí los inversores. Además, demuestra el valor que pueden aportar los gestores activos en esta parte del mercado de renta fija, superior al generado por la compra de ETF.
Nick Watson es gestor de cartera del Equipo Multiactivo de Janus Henderson, con sede en Reino Unido.
Pixabay CC0 Public DomainAlexas_Fotos. Los fondos pasivos de renta fija no tienen nada de aburridos y no es una cualidad
Los fondos pasivos de renta fija se están popularizando entre los inversores, sobre todo los fondos cotizados. A primera vista no parece que vayan a deparar grandes emociones. Pero según un reciente informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), los fondos diseñados para seguir a un índice de renta fija –como los cotizados– pueden resultar bastante arriesgados. El problema es que la renta fija no se presta fácilmente a la inversión pasiva, por varios motivos.
En primer lugar la inmensa mayoría de índices de renta fija están ponderados por capitalización, de manera que los inversores pasivos añaden de manera automática deuda de los gobiernos y empresas más endeudados. Al hacerlo quedan más expuestos a variaciones desfavorables de la solvencia de estos prestatarios que los inversores activos, quienes pueden salir en busca de nuevos horizontes.
Además los tenedores de bonos pasivos se enfrentan a la dificultad añadida de que los costes de financiación para gobiernos y empresas incluidos en los índices disminuyen a medida que los fondos indexados atraen más activos, lo que incentiva un mayor endeudamiento, un fenómeno que el BPI considera riesgo sistémico.
De hecho es especialmente problemático para los inversores tener una idea clara del riesgo crediticio en los índices de deuda empresarial, pues la solvencia puede cambiar, a veces de manera drástica, a medida que el índice absorbe nuevas emisiones. Así, una rebaja de calificación crediticia de una empresa de gran tamaño puede repercutir de manera notable en el perfil de crédito de todo el índice.
Otro riesgo es la subida de los tipos de interés. Por ejemplo, la duración del índice Barclays Global Agreggate –de los más utilizados– ha aumentado hasta siete años desde 5,4 hace una década. Este incremento implica casi el doble del riesgo por el aumento de sensibilidad a variaciones de tipos de interés, lo que resulta especialmente preocupante ahora que los tipos han empezado a subir en Estados Unidos y otras partes del mundo.
A ello se añade los mayores costes de negociación. La rotación normal en los índices de renta fija de un año a otro es considerable, entre 30% y 70%, mucho mayor que en los índices de renta variable. En el caso de los índices de deuda de alta rentabilidad puede llegar a ser del 90%. Así que el seguimiento de índices de renta fija requiere de mucha negociación, lo que incrementa los costes de la inversión. Se calcula que en un índice agregado de renta fija este coste representa en torno a 0,3% anual -puede ser bastante mayor en deuda empresarial o emergente de calificaciones crediticias más bajas-. Aunque rara vez se conocen estos costes resultan ser uno de los grandes puntos débiles de los fondos indexados de renta fija.
Por último, la mayor parte de las veces la indexación se basa en muestreos, pues los índices de bonos globales o regionales pueden llegar a incluir 5.000 valores. Ello conlleva el empleo de sustitutos, de manera que para reducir costes se sustituyen bonos de mayor calidad pero menor rentabilidad a vencimiento por otros de mayor riesgo y menor calidad. Esta es la razón por la que los fondos de renta fija indexados suelen experimentar caídas más acusadas que sus índices de referencia en episodios de turbulencias.
Por tanto los fondos pasivos de renta fija no tienen nada de aburridos y no se trata de una cualidad.
Tribuna de Mickael Benhaim, director de estrategia y soluciones de renta fija de Pictet AM.
Pixabay CC0 Public DomainSecond Presidential Debate. While Mexican Presidential Candidates Propose Nothing To Amend The Pension System, Fundamental Improvements Are Required
En países con problemas menos delicados por pensiones bajas, los aspirantes presidenciales suelen proponer medidas de mejora, reformas generales que atenúen las desventajas de los ex trabajadores y modificaciones tendientes a evitar carencias a los que aún están activos. En México, los candidatos al ejecutivo no han expresado su propuesta, si la tienen, para rectificar las condiciones esperadas de jubilación de los afiliados al Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR).
Para trabajadores vigentes, pensiones insuficientes aun con mayor contribución
¿Qué hay que pedir a los candidatos? Se ha repetido en diversas oportunidades que con la cuota obligatoria vigente y aun con la adición de rendimientos, la aspiración de tasa de reemplazo (TR) de los trabajadores sería de alrededor de 26%, exigua como para llevar una vida digna. Si la aportación subiera ya a 14,0% (13,0% neto) y la rentabilidad ponderada sucesiva fuera de 4% anual*, quienes comenzaron su vida laboral a la par del SAR y acumulan aportaciones y rendimientos ininterrumpidos en 21 años, podrían considerar que su pensión equivaldrá a alrededor de 45,5% de su último salario (o de 53%, si se asumen retornos de 5%). La cifra es consecuencia de que la mitad de la vida activa de estos afiliados ya se ha ido (0,5% sobre TR equivalente a 26% del salario = 13%), y de que la nueva cuota más los nuevos retornos influirían solo en los años labores que restan, siempre que no tengan períodos de desempleo (0,5% de TR de 65,0%= 32,5%). En suma: 13,0% + 32,5% = 45,5% de TR.
Si se parte de la base de que la reforma al sistema de Chile se propuso en vista de que el porcentaje de reemplazo de los jubilados no llegó a la proyección de 80% del último sueldo, este incremento supuesto a la tasa de contribución del SAR sería con claridad insuficiente para que el monto de la pensión de los trabajadores mexicanos alcanzara a sufragar los gastos necesarios en su retiro. Bajo tales parámetros, quienes tengan poco tiempo de afiliación podrían aspirar a pensiones superiores al 45,5%. En su caso, la expectativa de TR de 65% (vía rentabilidad de 4%) u 80% (con rendimientos de 5%) la tendrían solo los afiliados nuevos, los que comenzaran a trabajar a la par de la aplicación de la nueva tasa de contribución.
Con esta sencilla reflexión (y con el espejo del modelo chileno) se puede caer en la cuenta de que el aumento de 115% de la aportación, de la actual de 6,5%, sin otras medidas complementarias, no resolvería el apuro de los que ya llevan recorrido laboral. Es claro también, entonces, que hay que determinar dos tipos de medidas, asumiendo que la pensión equivalente al 65% del salario, vía el retorno de 4%, fuera considerada adecuada por los afiliados futuros; si no fuera así, habría de hablarse de más problemas y exigir más soluciones.
Inquirir a candidatos en lo que resta de campaña
Del modo en que preocupa que los candidatos no se hayan pronunciado, inquieta que los afectados ni los medios les hayan demandado propuestas o ideas de enmienda. En otros países, gran parte de votantes deciden en función de las pensiones.
Se creería que quien fuera secretario de Hacienda y Crédito Público (en dos sexenios) estaría capacitado para hacer planteamientos o esbozos de proyectos correctivos; no nada más por su carrera técnica; también por la influencia que tuvo sobre la Comisión Nacional de Ahorro para el Retiro, Consar: el titular de Hacienda es miembro de la Junta de Gobierno de la Comisión, que a su vez está adscripta a la secretaría como órgano desconcentrado. Con todo y ello, no ha hecho una sola alusión al SAR. Eso no exime a los otros aspirantes, que incluso sin experiencia en el sector se apoyan en equipos que conocen las materias y aspectos preocupantes del país, y habrían de ser sensibles al problema y comprometerse a enmendarlo.
La insuficiencia de la tasa de reemplazo es una de las preocupaciones, mas no la única, acerca del sistema de pensiones. Hay otros pendientes. Se expone debido a que es la medular, la que constituirá la pensión como tal, el monto del que dependerá el sustento a partir de la jubilación. En lo que resta de campaña, es deseable que trabajadores, medios de comunicación y académicos, inquieran al respecto a los candidatos.
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* Véase “Aumento en la Contribución del Sistema de Retiro en Chile: Beneficios e Implicaciones”, de Fitch Ratings. 16 de octubre de 2017.
Pixabay CC0 Public DomainPezibear. Vuelve la guerra fría de divisas
Hace tres meses sugerí que la administración estadounidense había ganado la partida en la fría guerra de divisas que había estado librando desde que asumió el cargo a principios de 2017, y que sus oponentes en Europa y Asia estarían de acuerdo en gran medida porque el presidente Trump representa la mayor riesgo, el proteccionismo.
Sin embargo, los acontecimientos recientes sugieren que era prematuro declarar la victoria de Estados Unidos; ¿por qué? Porque el imperio de los bancos centrales no estadounidenses ha comenzado a contraatacar. Si continúa, esto podría llevar a un contragolpe del dólar durante el resto de este año.
He aquí hay algunos ejemplos de retórica reciente del banco central y medidas relevantes para los tipos de cambio. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Japón, Kuroda, en una reciente entrevista con CNBC indicó que el Banco de Japón podría alcanzar su meta de inflación y comenzar a reducir el estímulo monetario en los próximos cinco años.
Por otro lado, en Fráncfort, el presidente del BCE, Draghi, también adoptó una postura más conciliadora en la conferencia de prensa tras su última reunión, haciendo alusión a los riesgos a la baja mundiales para el crecimiento del proteccionismo. Y en el Reino Unido, el gobernador del Banco de Inglaterra, Carney, en una entrevista reciente derramó agua fría sobre las expectativas del mercado para una subida de tasas en mayo. Por último, en China, el banco central recientemente alivió los requisitos de reserva de los bancos, una decisión que tomó por sorpresa a los mercados.
Entonces, ¿por qué los banqueros centrales fuera de los Estados Unidos han vuelto a entrar en la fría guerra cambiaria? Es decir, una batalla que se libra con palabras y acción encubiertas en lugar de realizar una intervención monetaria directa. Interpreto que hay tres razones.
En primer lugar, parece que la administración de Trump está decidida a imponer tanto los aranceles sobre el acero y el aluminio en mayo como los aranceles de la sección 301 sobre una amplia gama de importaciones chinas, en una etapa posterior. Por lo tanto, lo que era una amenaza del proteccionismo de Estados Unidos pronto se convertirá en realidad. Claramente, esto cambia la lógica de la teoría del juego en el extremo receptor de Europa y Asia. Si la estrategia de aceptar la amenaza del proteccionismo al no presionar contra la apreciación de la moneda frente al dólar estadounidense no tuvo éxito, ¿cuál es la respuesta política racional a la imposición de aranceles? Sería debilitar su tipo de cambio al eliminar las expectativas de alza de tasas para amortiguar parte del golpe de los aranceles más altos sobre sus exportaciones. Esto es lo que estamos observando ahora tanto en palabras como en acciones.
En segundo lugar, la política interna en Japón y Europa se ha vuelto más desafiante en los últimos meses, lo que probablemente hará que el BCE y el BoJ sean aún más cautelosos al eliminar su política monetaria laxa. En Japón, los escándalos políticos han debilitado el apoyo al gobierno de Abe en las urnas. Los inversores temen que un cambio potencial en el gobierno pueda desafiar a Abenomics, que se basó en una combinación de reformas estructurales y tasas de interés muy bajas facilitadas por el Banco de Japón.
En Europa, las esperanzas de un progreso significativo en el camino hacia la unión bancaria y fiscal impulsada por una coalición franco-alemana Macron-Merkel también se han atenuado recientemente. El presidente Macron está ahora inmerso en un conflicto interno con los sindicatos sobre sus planes de reforma. Mientras tanto, la canciller Merkel se enfrenta a una gran oposición dentro de su propio partido para poder dar pasos adicionales hacia esta unión fiscal y bancaria. Mientras menos avance haga Europa en este sentido, mayor será la presión que tendrá que enfrentar el BCE para mantener las cosas en marcha.
En tercer lugar, las perspectivas de crecimiento cíclico en Europa y en gran parte de Asia han empezado a atenuarse debido a la apreciación monetaria pasada y probablemente a la política comercial de Estados Unidos y también en parte a la reciente subida de los precios de la energía. Europa, Japón y China ahora enfrentan un deterioro en el crecimiento cíclico en un momento en que el estímulo fiscal está llegando a la economía estadounidense tras un período de crecimiento sincronizado a nivel mundial; por lo que la divergencia cíclica vuelve a ser el motor de las tendencias monetarias.
Todo lo dicho es contrario a lo que pensé hace tres meses, la guerra “fría” entre monedas no ha terminado. Lo que parecía una victoria para Estados Unidos, ahora está siendo cuestionado por los principales bancos centrales no estadounidenses. Con la Fed aparentemente decidida a seguir elevando las tasas de interés en respuesta al estímulo fiscal, mientras que otros bancos centrales se están tornando más pesimistas, puede que el dólar comienza a ganar fortaleza. Y si es así, la administración norteamericana probablemente devolverá el golpe en algún momento. En resumen, la fría guerra de divisas llegó para quedarse.
Tribuna de Joachim Fels, asesor estratégico global de PIMCO.
Son buenos tiempos. En el corto plazo, espero un año robusto en términos de crecimiento en los beneficios, medidos año a año, en Estados Unidos y algo menos en Europa, alcanzando o superando las expectativas de los vigilantes del mercado. Las grandes multinacionales con sede en Estados Unidos se están beneficiando de un dólar más débil, en comparación con los niveles de años anteriores. Y, hemos visto un repunte en la demanda real en Europa y Japón. Además, sabemos que las facturas fiscales están disminuyendo. Y, el gasto de capital llevado a cabo por las empresas en Estados Unidos, que sigue siendo bajo, está aumentando. Mucho de este gasto en capital procede de un robusto sector tecnológico, conforme la inversión en la nube continúa acelerándose.
Examinando los próximos datos de ingresos y teniendo en cuenta el crecimiento global, espero que el mercado de renta variable responda adecuadamente. Sin embargo, gran parte de estas noticias parece que han sido incorporadas, a la vez que vemos unas ricas valoraciones, algo menos altas de lo que solían ser.
Tengo algunas preocupaciones en el medio y largo plazo:
Más allá de la temporada de resultados conforme llegamos al verano del hemisferio norte, algunos indicadores adelantados sugieren que se requiere cautela y que la preservación del capital será un tema importante.
Un crecimiento mundial más lento
Los indicadores adelantados de la producción industrial, aunque siguen altos, están comenzando a suavizarse a escala global. Una desaceleración se ha visto en Europa, Japón y China. Los datos no son todavía alarmantes, aunque el rápido ritmo de desaceleración merece ser observado.
Unos márgenes más ajustados
Los observadores que sigan de cerca la evolución de los márgenes habrán notado que la inflación de los precios pagados por los productos intermedios en el ciclo de producción ha aumentado rápido en China, Japón y Estados Unidos, que los precios finales o los precios de los consumidores. Esta tendencia, si continúa, nos dice que muchas empresas tienen un menor poder de fijación de precios que en el pasado. Esta pérdida de poder de fijación de precios podría provenir de una mayor transparencia en los precios, gracias a las compras a través de internet y las bolsas de exceso de capacidad de producción en algunas industrias.
Un incremento en los costes laborales
Algo peor, es el incremento de los costes laborales. Conforme las tasas de desempleo disminuyen gracias a la mejora del crecimiento global, un mercado laboral más ajustado permite a los trabajadores demandar unos mayores salarios. En los episodios anteriores donde la escasez del mercado laboral resultó en unos márgenes de resultados más ajustados y unos rendimientos más débiles en renta variable, que por último desalentaron las ganancias en el mercado de capitales.
Unas tasas al alza
Creo que unas tasas de crédito en sus mínimos históricos representaron el 20% detrás de la historia de generación de unos márgenes más amplios y unos flujos de caja históricos más altos tras la crisis financiera. Pero hoy se puede observar un incremento persistente en los costes de crédito, con los mercados esperando nuevas subidas en los próximos años. Esto podría disminuir el entusiasmo de los inversores de aquí en adelante.
Los niveles récords de deuda
Atravesamos un periodo sin precedentes en términos de la cantidad de deuda en el balance de la economía global en comparación con el tamaño de esta. Los efectos de las crecientes tasas de interés en una economía altamente endeudada siguen indicando que deben ser examinados cuidadosamente. En Estados Unidos, unas tasas mayores en las hipotecas y unos precios superiores en la vivienda han comenzado a mermar la asequibilidad de la vivienda, una métrica fundamental para las ventas futuras de las casas. La muy importante industria del automóvil muestra señales de tensión como resultado de unos costes financieros más altos.
Las tasas de impago están aumentando, en particular en el sector subprime. Los prestamistas especializados, atraídos por las altas tasas de rendimiento que pueden ser exigidas a los prestatarios menos solventes, entraron en el sector en el momento en que las tasas de interés estaban tocando fondo. Muchos de ellos están ahora con cierto estrés, conforme las tasas han aumentando y los prestatarios tienen problemas a la hora de pagar sus préstamos. De forma similar, los impagos están aumentando entre los préstamos de tarjetas de crédito y los de estudiantes.
Unos consumidores con menor poder adquisitivo
Por último, los precios de la gasolina para los consumidores son un 18% más elevados de lo que eran hace un año. En el pasado, esto ha tendido a desalentar el gasto discrecional. Añadiendo a la mezcla unos costes más elevados del sistema sanitario, que ahora está cercano al 18% del producto interior bruto doméstico.
Las perspectivas
En este entorno a medio plazo, tengo un sesgo hacia la renta variable estadounidense frente a la internacional, dado que el dominio de la tecnología y su adopción por empresas no tecnológicas en Estados Unidos sigue siendo impresionante. También veo unos mejores precios para el sector bancario, conforme los volúmenes de crédito a corto plazo aumentan y mientras los tipos de interés continúan incrementando. Además, el sector sanitario se beneficia de un mayor poder de fijación de precios en la mayoría de las categorías de la industria.
Estamos viviendo en tiempos muy prósperos. El desempleo es muy bajo y la inflación está contenida. Con este telón de fondo, el rendimiento total del índice S&P 500 ha sido de media un 17,5% por año, desde que el mercado tocó fondo en marzo de 2009 hasta marzo de este año. En mi opinión, hay probabilidades de que esto continúe mucho más allá de 2018. Veo que los días soleados se extienden en el tiempo, pero no de forma indefinida. Con los precios de las acciones elevados y los diferenciales de la deuda high yield comprimidos, hay poco margen para el error si la meteorología financiera comienza a darse la vuelta a mitad de año como sospecho que lo hará. Finalmente, los elevados costes de hacer negocio y la desaceleración del crecimiento económico podrían llenar de nubes las casi perfectas condiciones actuales.
Columna de James Swanson, estratega jefe de inversión de MFS Investments
Foto: Anna Guzzo, Flickr, Creative Commons.. Oportunidades de inversión en Europa en medio de la incertidumbre política
El foco de atención de los inversores está centrado en la macro, la deuda y las tensiones geopolíticas, todas ellas derivadas de la inestabilidad política de Italia, la complicada situación de la UE, necesitada de avances en su integración, la caída del crecimiento, la subida del petróleo y los movimientos geoestratégicos de Trump en Oriente Medio y Corea.
Estos eventos están creando oportunidades de compra gracias a la volatilidad que están generando y podremos recoger los frutos cuando el mercado vuelva a la racionalidad pues, este entorno, lejos de ser negativo, es muy positivo para todo aquel que sea capaz de mantener la calma y construir carteras de renta variable a uno o dos años.
Así pues, pensamos que, a pesar de todo lo que estamos viendo, el menor riesgo, aunque suene contradictorio, está en invertir en renta variable de la zona euro, huyendo de la renta fija que nos obliga a asumir riegos para obtener retornos del 1%, evitando el riesgo moneda y aprovechando las oportunidades que se están produciendo en los mercados europeos. En este sentido, vemos mejores oportunidades en Alemania o Francia, países en los que el ecosistema empresarial es más eficiente y sufren menos problemas políticos y de deuda. Por sectores, apostamos fuertemente por el sector tecnológico europeo, que será clave para el crecimiento de los próximos años y que cotiza muy por debajo de sus homólogos americanos. Entre las tecnológicas que nos gustan están Aures Technologies o Keyrus. Además, otras oportunidades de inversión en valores europeos serían las siguientes:
También en España podemos encontrar algunas buenas empresas que cotizan baratas, como Mediaset o Azkoyen, y algunas otras que presentan buenas oportunidades debido a sus bajos precios, como las que detallamos a continuación:
En cambio, somos partidarios de estar alejados de los bancos, que van a ser un foco importante de volatilidad, como ya estamos viendo, y de mercados en los que nuestras inversiones tengan que realizarse en monedas débiles.
Política monetaria europea
Dada la situación de ralentización en el crecimiento europeo y los nuevos problemas políticos en Italia, creemos que el BCE aumentará el plazo de su QE, por lo menos, hasta diciembre de 2018. Con la inflación controlada y los problemas de inestabilidad, no tiene sentido acabar con un programa que es necesario para que los líderes europeos tengan la tranquilidad necesaria como para trabajar en una mayor integración de la Unión, algo extremadamente necesario si queremos evitar nuevos problemas en el futuro. Apostamos, por tanto, por un alargamiento del QE dada la coyuntura y por unos tipos bajos hasta mas allá de 2020.
En este escenario, vemos los últimos movimientos del euro como una normalización de algo que no tenía mucho sentido y pensamos que el EURUSD debería situarse entre 1,15 y 1,20 como punto de equilibrio. El euro se encontraba artificialmente sobrevalorado frente al dólar en los últimos tiempos, dada la diferente velocidad de la política monetaria a uno y otro lado del Atlántico, algo que ha venido sucediendo desde que Trump accedió a la presidencia.
Tribuna de José Iván García, CIO de KAU Markets EAFI.
Pixabay CC0 Public DomainCocoparisienne. El caso de los bonos asiáticos
Recientemente, en un centro comercial, vi a un niño en la escalera subir por el camino equivocado; es decir, subir por la escalera mecánica que bajaba. Obviamente, se divirtió mucho haciéndolo, pero hizo un mayor esfuerzo en comparación con subirlas de forma correcta; cuando llegó a la cima estaba jadeando. Yo opté por la escalera de subida, que me llevó al mismo objetivo de forma más fácil y con menor esfuerzo.
En el mundo de los bonos, esta imagen supone una gran analogía. Europa, donde hay muy poco carry con rendimientos de menos del 1% en general, es como subir la escalera de bajada: con mucho más esfuerzo, y tal vez un poco de suerte, el inversor de bonos en euros puede alcanzar su objetivo al final. También, algo similar ocurre con el inversor de bonos en francos suizos. Por el contrario, los bonos asiáticos comienzan con un carry decente –promedio de 5,4% para los bonos denominados en dólares y del 2%, a más del 7%, para los bonos en moneda local–; lo que supone una gran ventaja para alcanzar el mismo objetivo final. Puede haber inconvenientes en el camino para lograr carry pero, con este tipo de bono, la cuestión es más parecida a un suave paseo en una escalera mecánica de subida.
Pero no es solo el carry lo que hace que los bonos asiáticos sean atractivos. Históricamente, esta clase de activo ha sido capaz de proporcionar un atractivo retorno al perfil de riesgo frente a otros bonos de mercados emergentes.
Por ejemplo, los bonos corporativos europeos emergentes denominados en dólares arrojaron una tasa de rentabilidad de 0,8 por cada unidad de riesgo en los últimos cinco años (a 31 de marzo de 2018). En otras palabras, su rendimiento aumenta solo en un 0,8% por cada aumento del 1% en el riesgo de volatilidad. Con los bonos asiáticos en dólares durante el mismo período, se ha podido lograr un rendimiento del 1,15% por cada 1% de riesgo asumido.
Con respecto a la composición de la cartera, los inversores están incluso en condiciones de reducir su riesgo general al agregar bonos asiáticos a una cartera de bonos gubernamentales mundiales, y aprovechar los beneficios de diversificación que ofrecen los bonos asiáticos. Hemos modelado una serie de escenarios para las carteras de bonos globales y es evidente que una cartera global de bonos con cierta asignación a bonos asiáticos, históricamente, ha generado una mejora del rendimiento total combinado con una reducción de la volatilidad.
Para los bonos asiáticos en moneda local, la porción óptima de los bonos asiáticos fue del 40% en un período de nueve años (finalizado el 31 de marzo de 2018), mientras que para los bonos asiáticos en dólares en un período de 10 años (finalizado el 31 de marzo de 2018) tomé hasta 70% de exposición para maximizar la oportunidad de retorno / riesgo.
A pesar de una atractiva propuesta de inversión, ¿por qué los inversores europeos continúan evitando invertir en bonos asiáticos? Aunque la crisis financiera asiática que ocurrió hace 20 años todavía puede venir a la mente, la realidad es que Asia ha cambiado mucho desde entonces. En la actualidad, las diez principales economías asiáticas tienen calificaciones de grado de inversión otorgadas por las tres agencias internacionales de calificación crediticia. Esto no es casual, sino el resultado de las mejoras constantes en los fundamentos macroeconómicos de Asia en las últimas dos décadas.
Si bien los déficits de cuenta corriente y los bajos niveles de reservas de divisas afectaron a las economías asiáticas durante el período de la crisis financiera asiática, desde entonces se han acumulado reservas en esta área. Hoy en día, dentro de las diez principales economías asiáticas, las reservas de divisas comprenden alrededor del 48% de las reservas mundiales y siete de estas diez economías tienen superávit por cuenta corriente (a abril de 2018).
Por región, el crecimiento de Asia sigue siendo el más fuerte a nivel mundial, por lo que es un buen lugar para invertir. Para las empresas, las tasas de incumplimiento se mantienen en niveles moderadamente bajos (2%-3% de expectativa para 2018) mientras que los rendimientos han aumentado durante el período del año hasta la fecha, mejorando la compensación por el riesgo asumido.
Para un inversor europeo, una complicación final es claramente la solidez del euro frente al franco suizo, que hace que los costes de cobertura de divisa sean caros. Las carteras de bonos asiáticas suelen estar denominadas en dólares, por lo que los inversores europeos deben asumir el coste de la cobertura de dólares de la relación entre euro y el franco suizo.
Con la reciente mejora en los rendimientos, los bonos asiáticos proporcionan más amortiguación para el coste de cobertura. Y los costes de cobertura no permanecen estáticos con el tiempo, por lo que, dada la atracción a largo plazo de la clase de activos de bonos asiáticos, puede valer la pena echarle un vistazo a esta oportunidad, para potenciales inversiones futuras cuando los costes de cobertura son menos prohibitivos.
En términos del desempeño del año hasta la fecha, los mercados de bonos asiáticos se han corregido en línea con los bonos del Tesoro de Estados Unidos y no descartamos la posibilidad de volver a fijar precios en el corto plazo. Una vez dicho esto, los períodos de corrección como este, por lo general, presentan las mejores oportunidades de compra. Creemos que el segundo trimestre debería de verse lo peor de la corrección y esperamos que la volatilidad del mercado se estabilice, lo que brinda algunas buenas oportunidades de inversión para el futuro.
Como gestores activos, creemos que ahora debería ser el momento de buscar oportunidades en lugar de volverse demasiado reacio al riesgo. Particularmente para los bonos en dólares asiáticos, que ofrece ese carry más alto que buscábamos el año pasado, proporciona más compensación por cualquier posible corrección en el valor principal.
Pixabay CC0 Public DomainWikiImages. Tras la furia, el ciclo
Al término del primer trimestre de 2018, muchos inversores todavía parecen plantearse interrogantes respecto al régimen de inestabilidad que ha vuelto a instaurarse en los mercados. Aludir a la inminencia de una “guerra comercial” entre China y Estados Unidos o encender la chispa de la rebelión contra el segmento tecnológico permite que se materialice vivamente una ansiedad difusa contra los culpables oportunos. Pero lo fundamental va más allá.
El periodo de inestabilidad que acaba de comenzar presenta una idiosincrasia nueva. Este ya no refleja una amenaza de deflación o de recaída económica, sino una enorme confusión acerca del efecto que, en última instancia, ejercerá la combinación de unas políticas monetarias actualmente más restrictivas y unas políticas fiscales más liberales en unas economías y activos financieros catapultados desde hace años por el heroico respaldo de los bancos centrales.
En primer lugar, nos parece conveniente contextualizar la verdadera importancia de los retos que plantean las tensiones comerciales para el crecimiento y la confidencialidad para los grupos tecnológicos agregadores de datos. A continuación, cabe recordar lo que, a nuestro parecer, representa una hipótesis central factible de salida de este periodo de inestabilidad.
Esa extraña guerra comercial
La ambición del candidato, y más tarde presidente, Donald Trump de implantar una política comercial neomercantilista era de sobra conocida, y no hizo más que permanecer latente en 2017. Querer explotar su posición dominante para negociar con sus socios comerciales unas condiciones más favorables encuentra también un apoyo bastante amplio entre la opinión pública estadounidense.
Lógicamente, este deseo resurge hoy en día ante la perspectiva de las elecciones de mitad de mandato que tendrán lugar en noviembre de 2018. Que a Donald Trump le guste negociar con una pistola en la sien de su interlocutor no es ninguna novedad, ya no. Que China disponga demedios de represalia potentes y variados, tampoco. Por tanto, se inicia un periodo de posturas, amenazas y contra amenazas que podrían mermar la confianza de los inversores, e incluso cuestionar el propio futuro de la dinámica del libre comercio en el marco de la Organización Mundial del Comercio. Es cierto que China podría hacer concesiones, y la Unión Europea
probablemente también (recordemos que los impuestos a la importación de automóviles estadounidenses son del 10%, mientras que los vehículos europeos solo se gravan con un 2,5 % a su entrada en Estados Unidos).
No obstante, pretender reducir 100.000 millones de dólares este año el déficit comercial que Estados Unidos tiene con China es tan ilusorio como absurdo (la integración de las cadenasde suministro mundiales complica mucho más este aspecto). Sin embargo, en el modus operandi del presidente estadounidense, las demostraciones de fuerza son, ante todo, una herramienta de política interna. Sin duda, no haber entendido o aceptado este extremo ha llevado recientemente a varios especialistas en relaciones exteriores a abandonar el Estado Mayor de Donald Trump, poniendo así fin a una disonancia cognitiva que se había tornado insoportable.
El riesgo a corto plazo es, principalmente, que el dinamismo del consumo y de las exportaciones estadounidenses sea la víctima de esta batalla. Con todo, cabe señalarque el verdadero desafío es otro: la supremacía tecnológica a largo plazo. Y, en esta guerra, la Administración Trump haría bien en preocuparse más de la atonía de la inversión pública y privada en investigación y desarrollo, y de la incapacidad duradera que generará la implantación de múltiples trabas a la entrada de talento en suelo estadounidense, científicos entre ellos.
Facebook, Amazon, Google y las demás El ataque que Donald Trump realizó recientemente contra Amazon a través de un iracundo tuit está también de rabiosa actualidad, avivado a su vez por el problema recurrente —aunque más grave en esta ocasión— de la confidencialidad de los datos de los usuarios al que se enfrenta Facebook. Este gigante tecnológico está, sin duda, menos preocupado por los riesgos jurídicos (cubiertos en gran medida por unas condiciones de uso que la mayor parte de las veces se aceptan sin leer) que por las amenazas para su imagen. ¿Cabe la posibilidad de que el nivel de fidelización de los usuarios de Facebook, tanto profesionales como particulares, descienda araíz de esta gran metedura de pata?
Nos parece poco probable, tal y como se desprende de múltiples encuestas de opinión que apuntan a que los usuarios de redes sociales albergan ya pocas ilusiones sobre la problemática de la confidencialidad inherente al sistema que utilizan.
Son conscientes de que el conjunto de los servicios a los que acceden a través de las redes sociales no son “gratuitos”, en el sentido de que su pago se efectuará con el suministro —este sí, gratuito— de sus datos personales al propietario de la red. Parece inevitable que la normativa al respecto se endurezca, como en el caso del nuevo reglamento europeo de protección de datos (RGPD), que entrará en vigor a partir del próximo mes de mayo. Ciertamente, el uso de los datos, la transparencia y los controles deberán ser objeto de unmarco mucho más restrictivo. Por tanto, no deberían sorprendernos movimientos del tipo Occupy Silicon Valley como el que hemos observado.
Son muchos los competidores del segmento de los medios de comunicación tradicionales —incluso extranjeros— que sufren lo indecible ante estas empresas tecnológicas y que, sin duda, no dejarán pasar la oportunidad de avivar el fuego tras cualquier brote de indignación. Amenudo se esgrimirán argumentos de índole ética, en ocasiones con razón, que propiciarán un cambio en el marco regulador. Pero cuesta creer que estos ajustes pongan en tela de juicio el valor de uso de estas tecnologías para sus usuarios o el valor de la información cualificada para los anunciantes que obtienen en las plataformas digitales un nivel de ROI desproporcionado en relación con lo que los medios tradicionales pueden ofrecerles.
Por otra parte, todo el sector de la tecnología ha corrido una suerte similar a la de Facebook y Amazon, por efecto contagio, si bien muchas empresas no tienen nada que ver en lo que a modelo económico respecta. Siempre que se analice en profundidad la fuerza de los modeloseconómicos, tan poderosos como diversificados, en el universo tecnológico, cada corrección de mercado en este sector puede ofrecer oportunidades de compra a largo plazo.
Entretanto, el ciclo se abre camino Ninguno de los indicadores económicos publicados recientemente, ya sean los índices PMI* en Europa o en Estados Unidos, o las estadísticas de confianza y de consumo, contradice por el momento nuestra previsión de que los inversores pronto podrían verse decepcionados por una inflexión del ritmo del crecimiento económico. En Estados Unidos, la reforma fiscal acelera los planes de recompra de acciones (que podrían pasar de 450.000 millones de dólares en 2017 a 600.000 millones este año) y afianza las distribuciones de dividendos (la ratio de distribución se sitúa actualmente en un 40 % del resultado neto, un nivel que no se registraba desde finales de la década de los noventa).
Así pues, el mercado bursátil estadounidense se beneficia de unas fuerzas de contención que mantienen su potencia. No obstante, la economía real comienza a ralentizarse; un movimiento que las tensiones comerciales con China no harán sino aumentar. Por otra parte, no nos sorprendería que la economía estadounidense cerrase el año con un ritmo de crecimiento únicamente próximo al 2 %, muy por debajo del 2,8 % al que apunta el consenso.
Esta decepción, junto con un endurecimiento general de las condiciones financieras, debido al deterioro del mercado crediticio y a una política monetaria menos acomodaticia, ha comenzado a desestabilizar los mercados de renta variable y a alterar la curva de tipos de interés. La persistente debilidad del dólar y la dinámica inherente a sus economías respaldan a los mercados emergentes, tanto en el plano de la renta variable como en el de la renta fija, aunque solo ofrecen un escaso margen de maniobra a los mercados europeos.
Mantenemos así nuestra interpretación de la inestabilidad actual en los mercados: consideramos que reflejan una fase de transición entre dos regímenes radicalmente opuestos. Este periodo de fragilidad aboga por una gestión activa de los riesgos, así como por aprovechar situaciones de sobrerreacción para adquirir, en condiciones ventajosas, a los beneficiarios estratégicos del próximo régimen que se instaurará en los mercados de aquí a pocos meses.
Tribuna de Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
