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. Claves macroeconómicas del segundo trimestre de 2018
La aceleración del ritmo de expansión será la tendencia principal de la economía americana a lo largo de 2018. El dinamismo en la creación de empleo y la fortaleza del consumo seguirán siendo los principales motores de crecimiento. Los elevados niveles de confianza y los estímulos fiscales serán un impulso para la inversión, cuya contribución al crecimiento se consolidará.
Las presiones inflacionistas continúan siendo moderadas y permitirán que las subidas de tipos de interés sean progresivas. La imposición de aranceles es un riesgo que afecta especialmente al comercio con China pero no es todavía una espiral proteccionista global.
Los moderados niveles de inflación permitirán que la Fed mantenga su hoja de ruta de normalización progresiva de la política monetaria. El proteccionismo americano se materializa, concentrándose en China. Si bien irá diluyéndose y su alcance será limitado, la incertidumbre sobre posibles represalias no se va a disipar inmediatamente.
A este respecto, la exclusión de Corea por parte del gobierno americano en la aplicación de los aranceles de represalia sobre las importaciones de acero (25%) y aluminio (10%), a cambio de imponer cuotas de importación y de revisar el actual acuerdo de comercio bilateral, especialmente el denominado KORUS (en la práctica, un acuerdo de libre comercio para autos) es un movimiento que sirve de ejemplo para reforzar la opinión de que la Administración Trump emplea la amenaza de imponer nuevos aranceles como herramienta para negociar mejores condiciones con las economías con las que Estados Unidos mantiene un mayor déficit comercial (China principalmente, que representa aproximadamente el 65% del total), con el objetivo de reducirlos.
Por eso defendemos que no llevará adelante una guerra comercial, ni un proteccionismo a gran escala, pero sí medidas puntuales de corte proteccionista con el objetivo de reducir su déficit comercial. Pero esta peligrosa estrategia de negociación puede tener dos tipos de consecuencias: Subir la inflación en Estados Unidos, lo cual podría inquietar a la Fed, y el mercado volvería a ponerse nervioso por si sube tipos más rápidamente, pero no con el objetivo de enfriar la economía y normalizar los niveles de tipos, sino para frenar la inflación, que es probablemente la peor causa por la que subir tipos.
En segundo lugar, reducir el crecimiento económico global porque el libre comercio es el factor más poderoso en la creación de empleo y riqueza.
En Europa
En la Zona Euro, el ciclo expansivo se fortalece, pero la capacidad ociosa frena la recuperación de precios, los tipos permanecerán bajos tras el fin del QE en 2018. La inflación (subyacente +1,0%) se mantiene alejada del objetivo del BCE (inferior pero cercano a +2,0%). Por un lado, existen factores estructurales (desintermediación, tecnología, globalización,…) que presionan a la baja los precios.
Además, los salarios se enfrentan a una baja productividad, a una capacidad ociosa que sigue siendo relativamente alta (paro 8,6%) y a las reformas del mercado laboral implementadas en algunos países. Estos factores impiden la formación de presiones por el lado de los costes.
La capacidad ociosa en la economía todavía es relevante, con un nivel de desempleo del 8,6% y la fortaleza del euro supone un factor de riesgo sobre la recuperación de precios. Seguramente veremos eliminado el QE en 2018, Sin embargo, los tipos no empezarán a subir hasta la segunda mitad de 2019, empezando, sin duda, por el tipo de depósito.
Se observan mejoras en empleo, salarios y riqueza de los hogares favorecen el buen tono del consumo. La inversión se apoya en unas condiciones financieras favorables y en la mejora de la rentabilidad de las empresas. La expansión del comercio global permite el crecimiento de las exportaciones, a pesar de la fortaleza del euro.
La fortaleza del euro (que podría mermar la competitividad de las exportaciones y terminar restando impulso y vigor al crecimiento) puede suponer un riesgo.
Los tipos de interés a largo se moverán al alza. El BCE ha seguido dando señales relativas a la senda de normalización de la política monetaria. Por el momento, mantiene sin cambios los principales tipos de intervención (operaciones principales de financiación, facilidad marginal de crédito y facilidad de depósito).
El euro podría apreciarse frente al dólar. La cotización del Euro ha oscilado en torno a 1,23 dólares. El vigor de la economía europea y la perspectiva de aumentos de tipos de interés siguen sosteniendo la demanda de Euros.
Dentro de Europa hay que mencionar la situación de Reino Unido, que afronta grandes retos en los próximos dos años. La atención se centra en la gestión del “Brexit” y la Política Monetaria. En este sentido, el acuerdo preliminar alcanzado con la UE para mantener el marco jurídico actual hasta diciembre 2020 representa un balón de oxígeno para la cotización de la Libra y la economía británica. Una subida brusca en los tipos de interés sería perjudicial para la economía británica y la Demanda Interna en particular con un impacto limitado sobre la inflación cuyo aumento se explica por la debilidad de la libra que encarece las importaciones y los precios de producción.
España: se mantiene la previsión de crecimiento para este año en un 2,8. La aportación de la demanda nacional a dicha tasa será de 2,4 puntos porcentuales con un crecimiento de la inversión. Respecto al sector exterior, su aportación prevista está en 0,4 puntos. La tasa de paro media anual será de un 15,3%, con crecimiento de la productividad de un 0,3% este año.
La historia de Japón
La velocidad de crucero de la economía de Japón no necesita elevadas tasas de aceleración para ser sostenible. La ausencia de desempleo es un factor clave, pero también lo es el inusual dinamismo que ha adoptado el Consumo porque ayuda a compensar parcialmente la dependencia a las exportaciones. El Yen se mantiene volátil, y la política monetaria del BoJ seguirá siendo ultra-laxa y, en consecuencia, servirá de estímulo al Consumo y a la Inversión Empresarial y debería depreciar al yen.
La mayoría de los Países Emergentes continúa mostrando alternativas de inversión menos atractivas que los países desarrollados. Sí hay opciones, pero hay que ser muy cuidadosos con la elección. A los importantes desafíos que tienen que afrontar (elevados déficits comerciales, falta de reformas estructurales, pérdida de competencia o incertidumbre política), se unen factores exógenos, como la volatilidad en el precio de las materias primas – particularmente el petróleo, la imposición de medidas proteccionistas por parte de EE.UU. y la incertidumbre acerca del impacto negativo que tendría un aumento del coste de financiación de las economías emergentes.
Tribuna de Aurelio García del Barrio, director del Global MBA con especialización en Finanzas del IEB.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Hans. El péndulo de la inflación
No es bueno tener ni demasiada ni muy poca inflación, pero conseguir que un péndulo del tamaño de la economía de EE.UU. se mantenga en un punto intermedio resulta una tarea muy complicada. ¿Qué significa este reto para los inversores?
A principios de este año, la inflación de los precios de consumo (IPC) de EE.UU. superó las expectativas. Esto ha aumentado la posibilidad de que la Reserva Federal aumente los tipos de interés más rápido de lo previsto si la tendencia alcista de la inflación continúa. El indicador de inflación preferido por la Reserva Federal, el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE), también está subiendo. La Reserva Federal acoge con satisfacción la idea de que la inflación suba hacia su objetivo del 2%, y es poco probable que abandone su intención de elevar los tipos de interés debido a una sola lectura de la inflación. En cambio, una serie de lecturas superiores a las expectativas podría animar a la Reserva Federal a subir los tipos de interés de forma más agresiva.
En consecuencia, los inversores han centrado rápidamente su atención en el aumento de la inflación y en la posibilidad de que la Reserva Federal suba los tipos de interés a un ritmo más acelerado y hasta un nivel más alto de lo que se esperaba.
La inflación afecta tanto a los mercados de renta fija como a los de renta variable
Para entender cómo las expectativas de inflación influyen en los mercados, es importante tener una comprensión conceptual de la metodología que hay detrás de la composición del rendimiento de los bonos y de las valoraciones de los mercados de renta variable.
El rendimiento que recibe un inversor de un bono con un vencimiento a 10 años es una combinación de cinco elementos:
El tipo de interés actual a corto plazo, determinado por la Reserva Federal.
Las expectativas de los inversores sobre la evolución de la política de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal.
Una prima para compensar el riesgo de cambios en la inflación, que podría erosionar los valores de inversión durante la vida útil del bono más de lo previsto actualmente.
Una prima por los riesgos desconocidos que asume un inversor durante la vida del bono, conocida como «prima de plazo». Resulta muy difícil predecir lo que sucederá dentro de 10 años, por lo que el rendimiento de un bono a 10 años suele ser superior a la de un bono a dos o cinco años.
El atractivo relativo de otras clases de activos. Independientemente de la suma de los cuatro primeros factores, si el rendimiento resultante no es atractivo para los inversores, éstos no comprarán los bonos.
Para atraer a los inversores, los rendimientos deberían aumentar para alcanzar un equilibrio con sus expectativas. Se podría argumentar que esto ya se ha mencionado, pero creo que es importante aislar esta consideración.
Si las expectativas de inflación están cambiando, entonces los inversores afrontan incertidumbre en todo lo precedente. El rendimiento de los bonos resultante es también un factor que determina el valor de los mercados de renta variable. La valoración del mercado de renta variable se basa en hipótesis prospectivas sobre el crecimiento de los beneficios empresariales, descontadas por una combinación de rendimientos de los bonos a largo plazo y una prima por la incertidumbre de los inversores de renta variable en comparación con los rendimientos nominales «garantizados» que los inversores en renta fija reciben de los bonos del Tesoro estadounidense. Esta prima se conoce, de forma poco imaginativa, como «prima de riesgo de la renta variable». Por lo tanto, dada la importancia del rendimiento de los bonos para la valoración de la renta variable, los inversores en renta variable se ven tan afectados por los posibles cambios en el rendimiento de los bonos como los inversores en renta fija.
La determinación del nivel adecuado de inflación
La inflación es una cuestión delicada para las autoridades monetarias y los inversores. Por lo general, la economía y los beneficios empresariales exhiben un buen comportamiento en tiempos de inflación moderada porque los precios y los salarios aumentan, pero hay un rezago que permite que los beneficios empresariales suban primero. No es bueno tener ni demasiada ni muy poca inflación, pero conseguir que un péndulo del tamaño de la economía de EE.UU. se mantenga en un punto intermedio resulta una tarea ardua. Existen demasiadas fuerzas que impiden asumir que todo el sistema pueda mantenerse estable. Inevitablemente sigue el movimiento de una oscilación pendular, lo que exige a la Reserva Federal ajustar el nivel de los tipos de interés.
¿Cuáles son las expectativas de inflación de los inversores?
Los inversores esperan claramente que la inflación sea superior a la de hace uno o dos años, pero las expectativas son moderadas desde una perspectiva histórica a largo plazo. La caída de los precios de la energía desde mediados de 2014 hasta principios de 2016 provocó que las expectativas de inflación volvieran a los niveles observados después de la crisis financiera de 2008, una situación que aún no se ha revertido completamente. Diría que las actuales expectativas de inflación se sitúan en torno a la posición 4 del péndulo (inflación modesta), que no es un punto particularmente problemático para la renta variable.
A continuación, se presenta un gráfico sobre los puntos muertos de inflación previstos, derivados de la diferencia en el rendimiento real a cinco años de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) y el rendimiento nominal a cinco años de los bonos del Tesoro, que constituye un indicador que la Reserva Federal tiene en cuenta. Lo que se pretende es dar una idea de las expectativas de inflación a largo plazo, tal como están incorporadas en la curva del Tesoro nominal y en la curva protegida contra la inflación.
Los mercados han valorado en cierta medida la posibilidad de que una mayor inflación pueda derivar en tipos de interés más altos, lo que deja menos margen para resultados sorprendentes. Por ejemplo:
El número de veces que se espera que la Reserva Federal aumente los tipos de interés en 2018 ha aumentado de uno a tres, con un 20% de probabilidad de un cuarto aumento.
El rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años es 20 puntos básicos (o un 0,2%) más elevado hoy que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hace seis meses.
Los tipos de interés nominales, que son los tipos antes de tener en cuenta la inflación, son aproximadamente 90 puntos básicos más altos, mientras que los tipos de interés reales son aproximadamente 55 puntos básicos más elevados.
La prima de plazo ha comenzado a subir en los seis últimos meses (aunque sigue siendo negativa).
Lo que aún no se ha comprobado plenamente es si el cambio hacia unos tipos de interés nominales y reales más altos es compatible con la elevada valoración de los activos sensibles al riesgo, como las acciones, los bonos corporativos con calificación investment grade y los bonos de alto rendimiento. Es una batalla entre dos narrativas:
Por un lado, el crecimiento de EE.UU. y del mundo es positivo y está mejorando. Las estimaciones de los beneficios empresariales están aumentando y las tasas de incumplimiento de los bonos se sitúan en cotas reducidas. El apalancamiento es alto, pero el margen está mejorando, y los ratios de cobertura de la deuda son manejables.
Por otra parte, los tipos de interés por encima de un determinado umbral (3,5%-4%) pueden hacer que las valoraciones actuales de las acciones y las primas de crédito de los bonos parezcan insostenibles.
Antes de considerar los méritos de estas respectivas narrativas, es importante preguntarse si los inversores o la Reserva Federal tienen el mismo grado de certeza sobre el nivel de inflación generado por la actividad económica que tuvimos históricamente. Las tendencias seculares en la demografía, el aumento de la automatización y el impacto deflacionista del cambio tecnológico pueden provocar que resulte más difícil saber si las teorías tradicionales que aprendemos en los libros de texto económicos siguen funcionando como se esperaba. Los mercados financieros se están embarcando en un viaje sin mapa, lo que puede significar que deberíamos tener una prima de riesgo mayor para compensar la creciente incertidumbre.
¿Cómo reaccionarán la reserva federal y los inversores en el futuro?
Teniendo en cuenta dónde se encuentra actualmente la inflación en el péndulo, podemos analizar cómo la Reserva Federal y los inversores pueden reaccionar ante las expectativas de una mayor inflación:
Es probable que la Reserva Federal aumente los tipos de interés. Dado que gran parte de la actividad del Gobierno, los consumidores y las empresas dependen de préstamos a corto y largo plazo (desde tarjetas de crédito hasta hipotecas), el aumento del coste de financiación a través de tipos de interés más elevados tiende a ralentizar la actividad económica.
El debate se intensificará en torno a cuándo y en qué medida la Reserva Federal aumentará los tipos de interés. Ambos elementos son importantes. Los cambios más rápidos y grandes son generalmente más perturbadores que los ajustes más pequeños y menos frecuentes. Se puede comparar con la acción de frenado: si hacemos ajustes lentos a medida que nos acercamos a un obstáculo en lugar de frenar en seco, el coche se mantiene más estable.
Los inversores exigirán un mayor rendimiento para compensar el efecto de erosión de la inflación en el valor de su capital. Puesto que resulta difícil mantener el péndulo de la inflación en un punto intermedio, los inversores asumen que se hallan en un movimiento ascendente. Piensan que el impulso puede continuar por un tiempo y exigen un mayor rendimiento.
Aumentará la incertidumbre. El mero reconocimiento de un cambio en el régimen de tipos de interés después de varios años de política previsible es motivo de incertidumbre. Los inversores extranjeros tienen la complicación añadida de anticipar las variaciones de los tipos de cambio. Desde la crisis financiera mundial, hemos tenido una continua política monetaria expansiva y una política fiscal poco decisiva. Hoy en día, observamos un giro significativo de la política fiscal a partir de los recientes cambios tributarios, aunado a los planes de estímulo de la infraestructura, en un momento en el que se endurece la política monetaria de EE.UU.
El atractivo relativo de los bonos se incrementará a medida que aumentan los rendimientos. Esto es particularmente cierto si las acciones son caras y ofrecen rentabilidades reducidas, se desvalorizan y/o son cada vez más volátiles. El PER de Shiller actual (una medida de valoración ajustada cíclicamente), según nuestra estimación, es de 31. El gráfico siguiente muestra que, a ese nivel, los inversores de renta variable deberían esperar una modesta rentabilidad media de un solo dígito en los 10 próximos años. Por lo tanto, si el rendimiento de los bonos a 10 años supera el 3%, la preferencia de los inversores por los bonos frente a la renta variable puede cambiar.
Una mirada más de cerca a la renta variable: ¿qué observan los analistas?
Ya hemos mencionado cómo el aumento de la inflación, y por lo tanto de los rendimientos, de forma aislada es algo negativo para las valoraciones de la renta variable. Sin embargo, los rendimientos no pueden considerarse de forma aislada, ya que también deben tenerse en cuenta el crecimiento de los beneficios y la confianza (que se compensan mediante la prima de riesgo de la renta variable). Como ya se ha señalado, el crecimiento modesto de los salarios y los precios suele ser bueno para los beneficios empresariales y la economía. Tanto las expectativas de crecimiento como la confianza están mejorando, y contrarrestan el efecto del aumento del rendimiento de los bonos sobre la valoración de las acciones.
Recientemente, la confianza en el crecimiento de los beneficios empresariales se ha visto reforzada por un sólido crecimiento económico, impulsado por las medidas políticas adoptadas desde Washington. La reducción de los tipos del impuesto de sociedades se ha traducido en revisiones significativamente positivas de los beneficios empresariales. El gráfico siguiente destaca que el número de empresas que publican informes positivos de ganancias es el más alto de los diez últimos años.
El asunto todavía sigue evolucionando, pero nuestro equipo de investigación señala que los comentarios durante las últimas llamadas sobre ganancias de las compañías sugieren considerablemente que los mayores tenedores de efectivo en el extranjero planean repatriar una cantidad significativa a Estados Unidos. Como mínimo, vemos esto como un modesto impulso para los beneficios. Una encuesta de los analistas de Columbia Threadneedle Investments revela que los equipos de gestión en la mayoría de los sectores se han tornado universalmente positivos, gracias a las expectativas de un continuo crecimiento modesto y los beneficios de la reforma del impuesto de sociedades. De hecho, la historia sugiere que los crecientes rendimientos respaldan en un primer momento el aumento de las valoraciones de las acciones. El gráfico siguiente muestra que con un crecimiento de casi el 3%, una inflación cercana al punto intermedio del péndulo puede propiciar unas valoraciones de la renta variable más altas.
El mercado de renta variable puede ser volátil mientras los inversores procesan el cambio de régimen de tipos de interés. Pero en última instancia, la normalización de la política monetaria es una señal de que la economía cuenta con una base estable para el crecimiento. Si la inflación y los rendimientos siguen subiendo, las valoraciones de las acciones se verán afectadas, puesto que los inversores prevén un nivel de tipos de interés diseñado para ralentizar la economía (entre la posición 4 y 5 del péndulo).
Conclusión
Alcanzar el objetivo de inflación adecuado puede ser complicado, además de suponer todo un reto para los inversores. En el entorno actual, aunque la inflación parece estar aumentando, todavía no es probable que provoque una subida de los rendimientos a 10 años hasta niveles problemáticos para la renta variable. Calculo que un nivel problemático es un rendimiento del 4%, en lugar del 2,9% actual.
Columna de Colin Moore, director global de inversiones de Columbia Threadneedle Investments
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Javi. Cuatro gráficos para aprovechar la subida de los precios del petróleo en sectores nicho
El sector de la energía experimentó un repunte en abril, ayudado por el precio del petróleo que ya en mayo se ha movido por encima de los 75 dólares por barril por primera vez desde 2014. Estas fueron buenas noticias para nosotros ya que nos hemos estado volviendo más favorables al sector desde el comienzo del año. Y los precios han seguido aumentando, superando los 80 dólares por barril en los últimos días. Sin embargo no hemos tenido una bola de cristal que predijera cuál iba a ser el precio del petróleo. En cambio, nuestro optimismo hacia el sector se ha basado en una serie de factores diferentes.
La demanda sigue siendo fuerte
En primer lugar, la demanda no está desapareciendo, sino que por el contrario, está aumentando y va a ser necesario petróleo para cumplir con ella. El último World Energy Outlook de la Agencia Internacional de Energía predice una expansión del 30% de las necesidades energéticas globales entre 2016 y 2040, ya que la recuperación de la demanda de los mercados emergentes supera con creces la caída de los mercados desarrollados.
Se podría argumentar que el aumento de la energía renovable suplirá parte de este déficit en la oferta, pero la brecha de consumo entre la energía renovable y la del petróleo sigue siendo sustancial. El petróleo está disminuyendo como un porcentaje general de la participación de energía; sin embargo, al observar el consumo de energía primaria por combustible, el consumo de petróleo sigue aumentando.
Por lo tanto, no deberíamos subestimar el papel del petróleo en el suministro de energía a largo plazo.
Mientras tanto, la oferta se está ajustando después de años de falta de inversión por parte de las compañías petroleras. Los precios del petróleo se recuperaron rápidamente después de la crisis financiera mundial de 2008-2009 para negociarse dentro del rango de 90- 120 dólares por barril durante varios años. Pero el aumento en la producción de petróleo en Estados Unidos, particularmente del shale gas, hicieron caer los precios a menos de 30 dólares por barril en 2014.
El resultado es que ahora tenemos una divergencia entre la cantidad de petróleo que conocemos y la cantidad de petróleo que se espera que necesitemos.
En nuestra opinión, parece claro que los productores de petróleo deben realizar inversiones para aumentar el suministro de petróleo. Las firmas de servicios petroleros serán los beneficiarios de esta inversión.
Un área dentro de los servicios petroleros que vemos como particularmente interesante son los buques sísmicos, que se utilizan para descubrir nuevas reservas de petróleo en alta mar. Como muestra el siguiente cuadro, desde 2012, el número de estos buques ha disminuido drásticamente de más de 60 a alrededor de 20.
Los propietarios de estos barcos están, por lo tanto, bien situados para beneficiarse del aumento de la demanda, y pueden elevar sus precios debido a la falta de competencia.
Sector está barato
Otro punto muy importante para mencionar es que, en nuestra opinión, las compañías petroleras parecen estar baratas. Cuatro años de precios del petróleo a la baja han pesado en el sector, especialmente porque algunas empresas se han visto obligadas a reducir sus dividendos o pagarlos en scrip (acciones) en lugar de dinero en efectivo. El sector en su conjunto no está de acuerdo con el mercado.
Sin embargo, las empresas que han continuado con inversiones disciplinadas durante la recesión pueden encontrarse en una buena posición, con una demanda aún fuerte y los precios del petróleo volviendo a subir una vez más.
En resumen, vemos oportunidades en el sector, tanto entre productores como en empresas de servicios. Aunque el crecimiento global puede estar alcanzando su punto máximo, y abundan las preocupaciones sobre el comercio y la geopolítica, el sector de la energía tiene un ciclo propio, impulsado por la dinámica de la oferta y la demanda a largo plazo.
Además, consideramos que las reservas de petróleo se beneficiarán de la inflación que, como hemos discutido anteriormente podría estar volviendo.
James Sym, es fund manager de renta variable europea y de Reino Unido de Schroders.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alan Levine. Renta fija: mucho que ganar, mucho que perder
Los resultados que ofrecen de media los gestores activos en el mercado high yield estadounidense presentan una imagen positiva de valor añadido derivada de la selección de este tipo de valores. De todos modos, hemos de reconocer que no se produce una generación continua de alfa, lo que confirma nuestra afirmación de que la gestión activa tiene su momento y su lugar.
Históricamente, los gestores activos solían ofrecer una rentabilidad inferior a la de los gestores pasivos cuando el mercado high yield repunta con fuerza, lo que se ve en las subidas de precios y en el desplome de las rentabilidades.
En tal situación, quienes más ganan seguramente sean las empresas con un mayor apalancamiento y más sensibles económicamente; los emisores de bonos high yield con un riesgo mayor de impago. No sorprende por tanto que los gestores activos eviten este tipo de créditos dado que es poco probable que la rentabilidad que vayan a obtener pueda compensar al inversor por el mayor riesgo de impago.
Por otro lado, con un entorno más estable de rentabilidades gradualmente a la baja y unos niveles modestos de crecimiento del capital, históricamente les ha ido bien y han obtenido unos resultados semejantes a los de los gestores pasivos.
En este caso, la investigación fundamental llevada a cabo por los analistas high yield, que tiende a favorecer a las empresas de mayor calidad y con unos modelos comerciales menos problemáticos y menor probabilidad de impago, se han mantenido a la par que el índice más general con su riesgo de impago normalmente superior.
Suben las rentabilidades, ¿subirá también el alfa?
Cuando los fondos activos funcionan realmente bien es con un entorno de aumento de las rentabilidades. Durante los períodos más flojos para los mercados, o cuando se producen desplomes económicos, son las empresas con más problemas las que lo pasan peor, y son precisamente estas las que evitan los gestores activos.
Dado el punto de partida de los inversores haciendo cola para hacerse con instrumentos high yield pasivos, los ingentes flujos de entrada de fondos a estos activos ocurridos durante los últimos cinco años, la baja rentabilidad, las exiguas tasas de morosidad y las estructuras corporativas con problemas que han salido a flote por los bajos tipos de interés, nos parece muy complicado defender que las rentabilidades vayan a seguir cayendo aún más.
Además, todo ello resulta aún más evidente por la fase tardía del ciclo económico en Estados Unidos, el final de la QE y las crecientes previsiones de subidas de tipos de interés.
Para nosotros, lo mejor que podría ocurrir es que los bonos se desplazaran lateralmente a partir de ahora y que los inversores recorten el cupón de los bonos al mantenerse estables sus rentabilidades. En este contexto, si nos fijamos en los datos históricos, los gestores activos han obtenido unos resultados, de media, semejantes a los de sus competidores en ETF, netos de comisiones.
Con un panorama menos favorable de incrementos graduales (o posiblemente incluso subidas repentinas) en las rentabilidades, los gestores activos se esfuerzan por proteger a sus clientes de lo peor de las ventas posteriores y por generar alfa.
Resumiendo, que la asignación que evita los instrumentos high yield pasivos y opta por la gestión activa en esta fase del ciclo les brinda a los inversores la opción de obtener una rentabilidad similar si todo seguía igual, y la posibilidad de proteger su capital si la situación empeora.
Esta asimetría a favor de los gestores activos de bonos nos parece un uso razonable del capital de los clientes. Asimismo, fortalece el argumento a favor de tener una idea clara de nuestras previsiones macroeconómicas y de ser muy selectivos con respecto de “dónde” y “cuándo” usar instrumentos activos o pasivos.
Nick Watson es gestor de cartera del Equipo Multiactivo de Janus Henderson, con sede en Reino Unido.
Los SDG’s (Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU) establecen una agenda para la sostenibilidad en todo el mundo que incluye acabar con la pobreza y el hambre, mejorar la salud y la educación, abordar la desigualdad de género, hacer que las ciudades sean más sostenibles, combatir el cambio climático y proteger los océanos y los bosques.
Grandes inversores institucionales ya presentan en sus informes integrados anuales cómo contribuyen con sus inversiones a los SDS’s, como por ejemplo Blue Orchard Microcredit Fund, que en su Social Performance Report (informe de 2017) detalla su aportación a cada uno de los 17 SDG’s. En Australia, destacar que de acuerdo con el Informe Integrado Anual de 2017 (mencionan su contribución a los siguientes SDG’s: 5,8,9,11,13 y 17) de CBUS, uno de los súper fondos australianos más grandes. En su informe, siguen el Marco Internacional de Informes Integrados (que permite decirles a sus clientes y otras partes interesadas cómo crean valor para ellos) y el Marco de Informes de Sostenibilidad de Global Reporting Initiative (GRI).
Por poner un ejemplo de SDG, Trabajo decente y crecimiento económico (SDG Nº 8). En dicho informe se dicen los siguientes datos relevantes: «nuestras inversiones sólo en Cbus Property han creado empleo para más de 75,000 personas directamente y más de 50.000 indirectamente en la construcción desde su inicio en 2006. Estamos comprometidos con nuestras responsabilidades de seguridad y salud laboral como se establece en nuestra Política de Medio Ambiente, Social y Gobernabilidad (ESG)«. Son signatarios de la declaración del inversor en apoyo de una Ley Contra La Esclavitud Moderna en Australia. Esta declaración fue firmada por 38 organizaciones que representan 2,17 billones de dólares en activos bajo gestión.
Por último el Banco Mundial lleva años emitiendo bonos que contribuyen a los SDG’s, entre los cuales destacaría los siguientes: Healthcare for Women and Children in Argentina (SDG 3 and SDG 5), Waste Management and Recycling in China (SDG 3, SDG 12, and SDG 13), Water and Sanitation in Rural India (SDG 3 and SDG 12), Coral Reef Rehabilitation and Management in Indonesia (SDG 13).
Para, diferenciar a nivel conceptual (en la realidad es difícil de encontrar estas distinciones al 100%) en qué consistiría el SDG Investing, podríamos definirlo como el tipo de inversión que se encontraría entre dos enfoques opuestos. Un enfoque serían las inversiones tradicionales, en las que se buscan sólo las rentabilidades más competitivas, que se eligen únicamente con criterios financieros y sin tener en cuenta criterios ESG (medioambientales, sociales y de gobierno corporativo), éticos, extra-financieros, etc.. Y el enfoque opuesto sería la filantropía, donde el énfasis se pone en la solución de algún problema social o medioambiental incluyendo un trade-off en términos de rentabilidad menos competitiva.
Dentro del SDG Investing, podemos a su vez diferenciar conceptualmente cuatro enfoques. El primero, la inversión responsable, que conllevaría un nuevo paradigma de la gestión del riesgo de las compañías, que sería el riesgo en temas ambientales, sociales y de gobierno corporativo, implicaría el uso de métricas ESG Risk, uso de criterios de exclusión y screening negativo de productos dañinos. Un ejemplo de estos riesgos son temas regulatorios, prohibición de hacer anuncios publicitarios, moratorias nucleares y que grandes inversores institucionales hagan público que no van a invertir o incluso desinvertir en energía nuclear, tabaco, etc… Como ejemplos de este enfoque estarían fondos de inversión con screening de inversión ético (por ejemplo, que en su ideario ético se contemple la exclusión de inversión en armas, tabaco, etc…) y que integran en su proceso de análisis la gestión de los riesgos ESG.
El segundo, la inversión sostenible, que conlleva un nuevo paradigma de la gestión de las oportunidades, es decir, las oportunidades de negocio que suponen los temas ambientales, sociales y de gobierno corporativo para seleccionar las inversiones, para gestionar las inversiones (por ejemplo dentro del sector energético, migrar de energías intensivas en carbón a energías limpias o bajas en carbón), y para atraer inversores y accionistas interesados en estas oportunidades. Como ejemplo de este enfoque estarían los fondos con SRI Best-in-class y los que usan el MSCI SRI Screening que les lleva a niveles de emisiones de CO2 por activos bajo gestión sensiblemente inferiores a la media.
El tercero es la inversión temática, que conlleva un nuevo paradigma en la búsqueda de segmentos de mercado donde se puede resolver una necesidad ambiental o social creando oportunidades de inversión donde se obtengan rentabilidades iguales o superiores al mercado. Como ejemplo de estos segmentos podríamos citar fondos de energías limpias, microfinanzas e igualdad de género / women empowerment. El Índice Equileap Global Gender Equality ha superado en los últimos años al MSCI World.
El cuarto es la inversión de impacto-primero, que conllevan un nuevo paradigma en la búsqueda de segmentos de mercado o comunidades o zonas geográficas donde se puede resolver mediante la inversión necesidades sociales o ambientales y conllevan un trade-off en términos de la rentabilidad de la inversión. Como ejemplo de estas inversiones estarían los fondos que parcialmente -como Danone Communities Investissemen Responsable S3– abordan principalmente los SDG’s 2 (hambre cero ) y 6 (agua limpia y saneamiento), siendo 10 las empresas sociales en 12 países y 1.000.000 los beneficiarios. Otra posibilidad es el fondo que invierte totalmente en empresas sociales llamado Grameen Credit Agricole Fund (GCA Fund), cuyo presidente del Consejo es el premio Novel de la Paz de 2006, Muhamad Yunnus y autor del libro que recomiendo, “A World with Three Zeroes: The New Economics of Zero Poverty, Zero Unemployment, and Zero Net Carbon Emissions”.
Con las inversiones financieras como herramienta, y más en concreto con el enfoque SDG’s Investing, es posible contribuir a un mundo mejor y compensar el pequeño trade-off financiero con las rentabilidades sociales y medioambientales que conllevan tener un planeta más sano y una humanidad con más oportunidades de acceso a agua, comida, casa y educación, inclusión social, laboral, etc.. especialmente para los más necesitados.
Tribuna de Luis Hernández Guijarro, gestor del fondo ético Esfera II Sostenibilidad ESG Focus FI, en Esfera Capital Gestión SGIIC
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: vriesde . Los refranes de Wall Street
Existe un dicho entre los veteranos de Wall Street que hace referencia a que, si se les proporciona dinero barato a los inversores durante un largo periodo de tiempo, éstos lo utilizarán y abusarán. Y, esto es lo que hemos visto durante el último ciclo económico. Muchos de nosotros recordamos todavía 2007, cuando los inversores llenaron el barco con deuda hipotecaria.
¿Sucede esto mismo ahora? Es difícil de decir, porque una parte no se puede estimar, pero realizando algo de análisis hemos podido ver un incremento del préstamo corporativo en la deuda de tasa flotante. Ahora recordad, la Reserva Federal de Estados Unidos está subiendo los tipos de interés a corto plazo y éstos están creciendo prácticamente en todo el mundo, y este tipo de préstamos están ligados a los tipos de interés.
Desafortunadamente, se trata de casi 2 billones de dólares de deuda que están ligados a las empresas con más riesgo, es decir, aquellas que menor calidad y mayor cantidad de deuda. Esto podría ser un punto débil en esta parte del ciclo, estén alerta. Existe otro refrán entre los inversores de Wall Street que se remonta a tiempos atrás y reza “vende en mayo y márchate”. ¿Sigue este refrán funcionando? Yo no apostaría por ello, no funcionó el año pasado después de unas elecciones presidenciales. Pero, hablemos de elecciones, de las elecciones de medio término que están llegando en 2018 a Estados Unidos.
¿Cómo se comporta el mercado en estos casos?
Existe un largo historial de mercado que comienza a caer y a veces profundamente por meses, conduciendo hasta las elecciones de medio término de noviembre. No sabemos lo que sucederá este año, pero tengan en cuenta que conforme encuentra el ritmo de sus compras o ventas de los activos financieros. Las noticias de interés, aunque, desde el punto de vista de un año electoral, es que después de que finalicen las elecciones de medio término, la historia, revisando unas 20 elecciones anteriores, determina que el mercado repunta de nuevo al final del año.
Columna de James Swanson, estratega jefe de inversión de MFS Investments
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: H.KoPP. Añadir duración o descender en calidad crediticia: dos estrategias en renta fija que podrían no funcionar ahora
Las recientes reuniones del equipo de renta fija diversificada han debatido cómo deberían prepararse los inversores en deuda para navegar en un mercado muy diferente del que están acostumbrados. En otras palabras, podría haber llegado el momento de reevaluar el viejo libro de estrategias de inversión en bonos.
Los mercados están en plena transición, de hecho, en varias transiciones, pero los cambios tendrán lugar durante varios períodos de tiempo: a corto, de medio a largo y a largo plazo.
En este análisis presentaremos algunos de estos cambios importantes que apuntan a un nuevo régimen en el mercado de bonos, y por qué los inversores podrían no ver un aumento regular en las tasas de interés como el contrapeso definitivo a la renta fija.
De hecho, ahora los inversores en renta fija se enfrentan a muchos desafíos. Pero dos de los más importantes incluyen trazar un plan para afrontar la subida de tipos, y tener en cuenta que las cambiantes correlaciones entre activos pueden definir el rol de los bonos en la asignación de una cartera global. Creo que podemos decir que muchos gestores no se han enfrentado al tipo de entorno en el que nos podemos estar moviendo.
Antiguas estrategias
La transición de la política monetaria a la política fiscal cae en nuestro caja con la etiqueta de desafíos importantes «a corto plazo» en el mercado de bonos. Lo más inmediato para los inversores es comprender que los bancos centrales mundiales están finalizando el período de estímulo monetario tras una década de uso intensivo.
Esto se traducirá en subidas de tipos y reducción de los balances de los bancos centrales. En este paisaje complaciente, es difícil imaginar que los tipos no vayan a subir gradualmente, excepto que las valoraciones en los mercados de bonos se ampliarán. Por lo tanto, el viejo libro de estrategias para alcanzar el rendimiento mediante la prolongación de la duración y el descenso en la calidad crediticia puede que no funcione tan bien como en el pasado.
Ahora, los gobiernos están tratando de tomar el relevo con el estímulo fiscal, con medidas como la reducción de los impuestos y el gasto en infraestructuras. Creemos que esto aumentará la volatilidad y la incertidumbre porque los políticos son mucho menos predecibles que los bancos centrales que telegrafían claramente sus movimientos a los mercados. Además, realmente no hay una estrategia para afrontar el estímulo fiscal a estas alturas del ciclo económico.
A esto hay que añadir que no hay precedentes de estímulos fiscales usados en una parte del ciclo tan avanzada cuando la economía está relativamente sana. Sin embargo, es necesario para impulsar el crecimiento y ayudar a cerrar la brecha de desigualdad. Pero, ¿cuáles serán las consecuencias involuntarias? No está claro si los políticos podrán implementar un estímulo fiscal. Pero está claro que los políticos en general tienen menos miedo a la inflación que los banqueros centrales.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Markus Tacker
. Un paso más, revisando las salidas
Un tira y afloja entre fuerzas alcistas y bajistas está evitando ver tendencias direccionales claras en los mercados. La renta variable se está moviendo en un amplio rango, por debajo de los máximos desde principios de año y, en general, hemos entrado en un régimen de menores rendimientos. La sensibilidad al flujo de noticias es, y seguirá siendo, muy alta a medida que los mercados intentan adaptarse a las nuevas condiciones financieras y económicas.
¿Cómo deberían los inversores navegar esta nueva fase?
En primer lugar, deberían ser consciente de un escenario a medio plazo cada vez con mayores desafíos (es decir, riesgo de recesión, riesgo de errores políticos), jugando al mismo tiempo tres temas principales a corto plazo. En primer lugar, las perspectivas económicas siguen siendo sólidas, pero con el pico de la aceleración económica, creemos, ahora por detrás de nosotros.
Un mayor precio del petróleo y las conversaciones sobre proteccionismo apoyan esta hipótesis, pero sin grandes disrupciones, pues nuestro escenario central ve aún que el precio del petróleo se mantiene estable en torno a los niveles actuales y no se materializa una guerra comercial a gran escala. Se espera que el crecimiento global del PIB se sitúe alrededor del 4% en 2018, y ligeramente por debajo del 4% en 2019, pero aún por encima de potencial para las principales economías.
Además, la narrativa del crecimiento global sincronizado está perdiendo impulso, con Estados Unidos aún a la cabeza (y probablemente acelerándose) entre los mercados desarrollados, gracias a la extensión del ciclo respaldado por el impulso fiscal.
En segundo lugar, los bancos centrales continuarán dejando atrás sus políticas de relajación excepcional, aunque sea de manera lenta y gradual, al no verse la inflación como una gran amenaza. En la zona euro, la inflación está lejos de ser un problema, y la desaceleración actual de la economía, incluso minimizada por el BCE y probablemente temporal, podría ralentizar aún más el ritmo del ‘tapering’ por parte del BCE. En EE.UU., el camino de la normalización parece más claro y la Fed parece interesada en aceptar un modesto exceso de la inflación por encima de objetivo, a la espera de que el crecimiento salarial del pleno empleo finalmente se active.
En tercer lugar, podemos ver fases de apreciación del dólar, pero deberían ser transitorias como consecuencia de una percepción de divergencia temporal en la normalización de políticas de los bancos centrales y un mejor sentimiento de riesgo, mientras que las fuerzas a largo plazo (mayor déficit y deuda de Estados Unidos, diversificación en las reservas internacionales de bancos centrales) debería funcionar a favor de un dólar más débil. Esta apreciación del dólar no debe verse como una gran amenaza para los mercados emergentes.
Las condiciones actuales son más difíciles (dólar más fuerte, mayores tipos americanos, temas idiosincrásicos), pero a medida que estos ajustes se absorban a través de mayores spreads y divisas más débiles, las oportunidades en emergentes pueden volver a aparecer, con una mayor selectividad y concentración en impulsores (petróleo, ciclo electoral, vulnerabilidad externa).
En este entorno, los inversores deberían continuar tácticamente dando un paso más, jugando los ajustes actuales (fuerte crecimiento, pero en máximos, baja inflación, bancos centrales todavía acomodaticios y no sincronizados) a través de jugadas de valor relativo, selección bottom up y diversificación de estrategias y estilos.
La volatilidad en las próximas semanas podría considerarse una oportunidad para volver a examinar las clases de activos más impactados. Al mismo tiempo, los inversores deberían estar preparados para girar (progresivamente) el barco (en exposición al riesgo), en medio de una posible corrección real y / o financiera a medio plazo, impulsada por fuerzas endógenas/exógenas.
En este período de transición, la gestión de la liquidez seguirá siendo clave para que los inversores ajusten y roten rápidamente las carteras, así como la preservación del capital.
Pascal Blanqué es CIO del Grupo Amundi y Vincent Mortier es director adjunto de Inversiones.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gail. La mayoría de las veces lo que cuenta de una empresa no está en el excel
Los analistas fundamentales pasan una desmesurada cantidad de tiempo con la aplicación Excel de Microsoft intentando calibrar la magnitud y dirección de los cambios en los flujos de efectivo de una empresa, con proyecciones detalladas sobre la evolución de los ingresos, los márgenes y los beneficios. Sin embargo, con el tiempo la lección que uno aprende es que la mayoría de las veces lo que cuenta es lo que no está en las hojas de cálculo.
Siempre hemos creído que las empresas existen en un ecosistema y entender y analizar ese ecosistema eleva al máximo las probabilidades de realizar juicios acertados en torno a la trayectoria futura de sus beneficios. Sin embargo, el rápido ritmo de disrupción tecnológica está cambiando el panorama y el ecosistema en todos los sectores, así que el trabajo de un inversor a largo plazo se ha tornado más difícil. Las defensas de la mayoría de las empresas parecen mucho más permeables que antes. De hecho, uno debe tomar distancia y preguntarse si realmente es posible imaginar qué aspecto tendrá un sector o una empresa dentro de diez años, por no hablar de intentar predecir sus flujos de efectivo y beneficios en ese periodo.
Podríamos afirmar que los analistas absortos en sus hojas de cálculo difícilmente habrían podido predecir cómo Netflix, Amazon, Apple, Facebook y Google cambiarían el mundo tal y como lo conocemos, y también que habrían tenido complicado predecir que en uno de los mejores mercados alcistas de la historia (2009-2018), GE, el mayor grupo industrial del mundo y miembro original del Dow Jones (ininterrumpidamente durante más de 120 años), sería una sombra de lo que fue en algo menos de diez años.
Estas son algunas reflexiones sobre lo que hemos aprendido mientras buscábamos equipos directivos merecedores de nuestro capital.
1.- La cultura se come a la estrategia
La cita de Peter Drucker “la cultura se come a la estrategia” ha demostrado su intemporalidad. Los equipos directivos excelentes entienden que el “cambio constante” —una necesidad en la era de la disrupción— no es posible si no se dispone de la cultura adecuada.
Sin embargo, algunos directivos han cambiado esta cita por “la cultura alimenta la estrategia”. Un ejemplo sería la visión de Satya Nadella para Microsoft. En 2015, la empresa cambió su declaración de objetivos de “un ordenador en cada escritorio y hogar” por “capacitar a todas las personas y empresas del planeta para que puedan hacer más”.
Todos los niveles de la empresa estaban motivados y las tomaban como guías para sus acciones. A consecuencia de ello, con Nadella como consejero delegado (que coincide con nuestra inversión en el valor), Microsoft ha visto cómo su cotización pasaba de 35 a 93 dólares, mientras que en los diez años anteriores prácticamente no se había movido. Esta declaración de objetivos demostró que para alcanzar el éxito en esta nueva era, es vital:
Tener un sentido de propósito compartido por toda la organización;
Reconocer que las empresas deben esforzarse (a través de sus productos y servicios) por mejorar conscientemente las vidas de todas las personas en las que influyen;
Contar con una cultura que dinamice y alimente constantemente nuevas formas de triunfar.
2.- Asignación del capital e incentivos
El “santo grial” de la inversión es encontrar un negocio excelente, que cotice con descuento frente a su valor razonable y con un equipo directivo que emplee bien el capital. La asignación del capital (reinvertir en el negocio, frente a comprar un competidor o devolver capital a los accionistas) es, con mucho, la decisión más importante que toman los directivos. Cómo tomen estas decisiones depende mucho de los incentivos que les muevan. Por consiguiente, nos gustan las estructuras de incentivos que fomentan los planteamientos a largo plazo (en sintonía con nuestro horizonte de inversión).
También preferimos ver más incentivos basados en las rentabilidades empresariales, con indicadores adaptados a la empresa o al sector, en lugar de baremos simples basados en el crecimiento del BPA o la rentabilidad total para el accionista, que muchas veces incentivan las operaciones corporativas mediocres o están tan fuera del control de la dirección que no importan.
Por último, nos gusta que la dirección tenga un elevado porcentaje de participación en el accionariado y estamos muy atentos a qué hacen con sus acciones los que trabajan en las empresas.
Una buena anécdota para ilustrar esta idea se dio en febrero de 2016, cuando los inversores estaban preocupados por la posibilidad de una recesión mundial y los mercados andaban revueltos. Jamie Dimon de JP Morgan Chase (una posición de la cartera) respaldó su mensaje de calma comprando con su dinero acciones de la compañía a 53 dólares por título por un total de 26 millones de dólares. A finales de marzo de 2018 el valor cotizaba a 110 dólares, así que él y todos los que le siguieron prácticamente duplicaron su inversión en dos años.
3.- Confianza y paranoia
Hemos observado que los equipos directivos competentes muestran un elevado grado de dualidad. Nada ilustra eso mejor que confiar en la estrategia y la ejecución y, al mismo tiempo, estar constantemente alerta ante todo aquello que podría alterar el equilibrio y alejar del camino del éxito.
La mayoría de los equipos directivos con los que nos reunimos muestran un elevado grado de confianza. La actitud de alerta no suele ser común y, por lo tanto, buscamos más. Dicho de forma sencilla, si el equipo directivo está “siempre alerta”, nosotros, como inversores, dormimos mejor.
Un buen ejemplo de ello fue nuestra reunión con Facebook en 2017 que nos hizo entender que la empresa y el mercado no estaban “lo suficientemente alerta” ante los problemas relacionados con la privacidad de los datos, así como el riesgo de regulación.
Los acontecimientos recientes han puesto de relieve que incluso para un fantástico equipo directivo como el de Facebook, una buena dosis de actitud vigilante habría ayudado.
4.- Diferencia positiva para el mundo
En nuestra opinión, los equipos directivos competentes tratan de no perder de vista su “razón de ser”, que es intentar dejar a la empresa, a sus clientes, a sus empleados y al mundo en un lugar mejor que donde los encontraron.
Sin embargo, este rasgo es uno de los más difíciles de evaluar (o contar), dado que no es blanco o negro, sino una escala de grises.
Debo aclarar que esta estrategia no es un enfoque ESG y su objetivo no es convertirse en uno de estos planteamientos. Pero vemos que para pensar a largo plazo necesitamos evaluar la estrategia y la ejecución de la empresa desde el prisma de su impacto en el mundo, y es un área donde pensamos, como gestores activos, que podemos hacer una aportación positiva al debate.
Al ser una escala de grises, es un concepto en permanente evolución en el que debemos intentar no perder el ritmo que marcan la sociedad y las demandas de los inversores.
Las consideraciones ESG que forman parte de mi forma de evaluar empresas son un asunto bastante amplio que merece su propio artículo. Pero mi intención con este ha sido demostrar que, como inversor fundamental con un enfoque ascendente en la era de la inversión cuantitativa y el aprendizaje automático, ahora más que nunca es importante fijarse en la incidencia de los factores cualitativos que realmente impulsan la evolución de los flujos de efectivo, que son los que, a su vez, determinan el valor de un negocio.
Amit Lodha es gestor del FF Global Focus Fund de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: iMorpheus. Lo bueno y lo malo de invertir en Japón
Han pasado cinco años desde que Shinzo Abe se convirtió en primer ministro, prometiendo revivir la economía de Japón y terminar con su persistente deflación con su ambicioso programa Abenomics.
Recientemente, sin embargo, su posición ha sufrido y su futuro parece estar en peligro por su posible implicación en un escándalo que, aunque ya queda atrás, ha puesto de manifiesto la fragilidad de su apoyo. En este contexto, parece apropiado reevaluar el progreso que se ha logrado en Japón en los últimos años y plantear preguntas sobre el futuro de Abenomics.
Lo bueno
En septiembre de 2013, se hizo cada vez más evidente que la política monetaria agresiva y la depreciación resultante del yen ayudarían a frenar la deflación y crear un entorno empresarial más favorable. Desde entonces, los beneficios empresariales y los precios de las acciones se han comprometido en una impresionante tendencia al alza y la situación económica ha mejorado mucho.
Las exportaciones han crecido significativamente debido a la depreciación del yen y la fortaleza de la economía global, mientras que la demanda interna y las inversiones de hogares privados, corporaciones y organismos públicos han mejorado gracias a los indicadores de mayor confianza y las políticas monetarias más flexibles.
Aunque al menos en el corto plazo, los elementos de la política monetaria y fiscal de la agenda han sido exitosos, el mercado todavía está deliberando sobre el éxito de las reformas estructurales y del llamado tercer pilar del programa Abenomics.
Desde marzo de 2014, las reformas y las medidas de política han llevado a mejoras en áreas como la tasa de participación laboral femenina, la gobernanza corporativa y el turismo receptivo, tres de las historias de éxito más tangibles de Abenomics.
Nuestra cartera japonesa se ha beneficiado de estos resultados positivos. Compañías globales de fabricación como Fanuc, líder mundial en robots industriales y sistemas CNC, Komatsu, el segundo mayor fabricante de equipos de minería y construcción del mundo y Tadano, un fabricante de grúas industriales, se encuentran entre los muchos ejemplos de beneficiarios del yen más débil.
Los minoristas nacionales, como Don Quijjote, la mayor cadena de descuento de Japón, y las compañías de cosméticos como Kose y Kao han visto sus precios de acciones impulsados por el auge del turismo receptivo.
Persol Holdings, un proveedor de servicios de personal temporal, tiene un largo historial de logros al darles a las mujeres la oportunidad de acceder a empleos temporales y de tiempo parcial. Ha sido uno de los principales beneficiarios del objetivo del gobierno de aumentar las tasas de participación femenina.
Las mejoras en el gobierno corporativo y la mayor demanda de los fondos de pensiones nacionales han llevado a una mayor demanda de acciones growth de calidad, que constituyen la mayor parte de nuestra cartera.
Lo malo
Pero no todo en lo que respecta a Abenomics ha salido bien. Los más críticos señalan acertadamente la lentitud de las reformas en varias áreas clave. El estancamiento del crecimiento de la productividad laboral es un fallo clave de Abenomics.
Muchos expertos también están decepcionados por las lentas reformas del estilo de trabajo. Estas reformas incorporan elementos que ayudarían a reducir jornadas de trabajo crónicamente largas, mejorar el equilibrio entre trabajo y vida, reducir las disparidades salariales entre géneros y tipos de trabajadores (clientes habituales y a tiempo parcial) y alentar a los trabajadores a moverse más fácilmente de empresas con baja productividad para aquellos con mayor productividad.
Su implementación se considera crucial porque están directamente relacionados con uno de los mayores problemas de Japón, sus características demográficas.
La población de Japón no solo ha comenzado a disminuir y está envejeciendo, sino que lo que es especialmente preocupante es que la proporción de personas en edad de trabajar está disminuyendo rápidamente.
Entre hoy y 2040, se pronostica que el segmento de la población de entre 15 y 64 años disminuirá en unos 17 millones, lo que corresponde a aproximadamente una cuarta parte de la fuerza de trabajo actual de la nación. A la luz de estos desarrollos, el aumento en la tasa de participación femenina solo parece una gota en el óceano.
Invertir en negocios sólidos
En este entorno, es muy importante ser selectivo al buscar ideas de inversión. Incluso si es difícil predecir la orientación futura del país, muchas de las mejores compañías de Japón definitivamente se están moviendo en la dirección correcta.
Las empresas sólidas que se benefician de ventajas competitivas y están presentes en segmentos que ofrecen oportunidades de crecimiento estructural podrán seguir siendo altamente rentables y crear valor para los accionistas a largo plazo. Deben convertirse en inversiones atractivas, incluso si el camino a la recuperación económica en Japón resulta ser accidentado.
Steve Glod es gestor de renta variable de BLI y del fondo BL-Equities Japan.
