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El bull market más largo de la historia: más volatilidad y nuevas oportunidades

Wall Street ha entrado en el bull market más largo de la historia después de atravesar un periodo de nueve años, cinco meses y 13 días sin una corrección de más de un 20%. Nadie lo esperaba cuando el 9 de marzo de 2009 el S&P 500 tocaba el mínimo de 666 puntos. Pero casi una década después, el selectivo estadounidense ha subido más de un 320% alentado por las políticas expansivas de la Reserva Federal, por la recuperación económica y por el impulso de algunos sectores como el de las grandes tecnológicas.

A pesar de que el entorno macroeconómico sigue siendo favorable, nueve años y medio es mucho tiempo y algunos inversores comienzan a temer la llegada de la próxima recesión. No ayudan las crisis generadas desde el lado político por parte del presidente estadounidense Donald Trump y sus cruzadas contra el libre comercio, entre otras.

Pero aunque parezca contradictorio, nosotros como inversores damos la bienvenida a titulares sobre la guerra comercial o la subida de los tipos de interés. Finalmente estos factores están favoreciendo un ambiente de inversión más volátil y eso puede permitir a los stock pickers como nosotros no sólo encontrar nuevas ideas de inversión, sino también demostrar las virtudes de tener una cartera compuesta por negocios de alta calidad que puedan defenderse bien en mercados bajistas.

Aunque la guerra comercial puede ser un riesgo real para los márgenes y los múltiplos de una gran parte del mercado, no creemos que las compañías que poseemos estén en riesgo de resultar materialmente impactadas por este problema macroeconómico.

Nosotros tendemos a no tener empresas como Caterpillar o Boeing en cartera, ya que son grandes exportadores. Tampoco grandes compañías automovilísticas estadounidenses. Sin embargo, la guerra comercial introduce en el mercado un elemento de riesgo que no habíamos visto en mucho tiempo. Además, aunque algunos de nuestros bancos se han debilitado por el aplanamiento de la curva de tipos, la gran mayor parte de las acciones en cartera han empleado el apalancamiento de una forma muy conservadora. Esta es la razón por la que no estamos muy preocupados ante problemas macroeconómicos o una subida de los tipos de interés.

Por eso, aunque creemos que hay factores hoy que pueden hacer que el mercado se convierta en un lugar más volátil y con más riesgo del que hemos experimentado en los últimos años, pensamos que nuestra cartera está muy bien construida con compañías de gran calidad que pueden afrontar este aumento de la volatilidad.

Como stock pickers analizamos una a una las empresas que incluimos en nuestra cartera. En los últimos seis meses hemos reducido el peso de compañías de tecnología de la información al recortar posiciones en Alphabet, Visa y Mastercard. La razón es que cotizaban con valoraciones mucho más altas con respecto a hace un año o dos.

La parte asignada a consumo de bienes de consumo básicos (staples) ha sido la más amplia del fondo en los últimos años y aun representa un 20% del total, aunque el consumo discrecional ha ocupado el primer puesto y ahora pesa un 25%. En nuestro fondo tenemos nombres como Nike, Starbucks y TJX.

Pensamos que conforme aumente la incertidumbre económica por las subidas de tipos y los efectos de la guerra comercial, las compañías con unos fundamentales más débiles comenzarán a encontrarse con problemas.

Matthew Benkendorf es CIO de Quality Growth, boutique de Vontobel AM.

Banca europea: ¿motivo de preocupación o razones para comprar?

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Los bancos en toda Europa son en general mucho más fuertes ahora que antes de la crisis financiera. Esto se debe en gran parte a los reguladores, que han exigido que los bancos tengan más capital para protegerse de los riesgos que plantea una posible crisis futura. Es importante destacar que los reguladores también han sido más prudentes en términos de cómo se calcula ese capital.

El gráfico a continuación indica que el índice promedio del ratio Tier 1 para los bancos, una medida clave de su capital, se ha más que duplicado en los años transcurridos desde la crisis financiera mundial. Esto es positivo para garantizar que la historia no se repita. Sin embargo, es un desafío enorme para aquellas entidades que hasta ahora no han podido ajustar sus modelos de negocio.

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Desde nuestro punto de vista, un número cada vez mayor de bancos registra una posición sobrecapitalizada y esto debería respaldar los buenos niveles de dividendos vistos en la actualidad así como las recompras de acciones. Dicho esto, existen diferencias considerables entre países y jurisdicciones (los países nórdicos frente a la eurozona en particular).

Al mismo tiempo, los tipos de interés ultrabajos que se introdujeron a raíz de la crisis financiera mundial también fueron problemáticas para el sector. Se tradujo en menores tipos de interés para los préstamos, pero no pudieron reducir la cantidad que pagaron por los depósitos en el mismo nivel porque los depositantes no tolerarían una tasa de interés negativa.

Nuestro enfoque es favorecer a los bancos que puedan ofrecer rendimientos atractivos independientemente del entorno de tipos. Unas tasas más altas del Banco Central Europeo serían un factor positivo y significativo para el sector. Nuestras propias estimaciones son que unos tipos 100 puntos básicos más altos mejorarían las ganancias del sector bancario de Europa en alrededor del 16%, con el subsector de la eurozona beneficiando aproximadamente el 17%.

Italia ha sido motivo de preocupación para los mercados durante el verano a medida que comienzan en su Parlamento las negociaciones para los presupuestos generales. Hay muchos factores que van a depender de las políticas que implementará el nuevo gobierno y de si esto conlleva una mayor prima de riesgo en Italia.

Un coste mayor de la deuda soberana podría tener efectos adversos en los márgenes de los bancos italianos en un momento en el que luchan por aumentar los costes de financiamiento de sus préstamos. También existe la preocupación de que los planes de la unión bancaria se estanquen por culpa del populismo italiano. Sin embargo, en ausencia de una nueva recesión económica, el ratio de morosidad de Italia hace tiempo que alcanzó sus niveles máximos.

Otra preocupación reciente en el sector bancario es la volatilidad de las divisas en algunos mercados emergentes, lo que reducirá el impulso de las ganancias para el grupo de bancos afectados, pero el impacto en el capital será limitado.

¿Es todo pesimismo en el sector bancario? De ningún modo. El sector bancario paneuropeo es hoy más diverso que nunca en lo que respecta a la seguridad de los beneficios, la generación de capital, los niveles de capital, la capacidad para pagar dividendos y el riesgo de la calidad de los activos. Eso debería hacer surgir atractivas oportunidades de stockpicking.

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Justin Bisseker es analista de bancos europeos de Schroders, donde trabaja desde hace más de 20 años.

Lo que importa son los beneficios a largo plazo

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El mercado está obsesionado con los beneficios, aunque desafortunadamente, con los equivocados: los de corto plazo. Este artículo no es un intento de defender el extraño ritual trimestral en que las cotizaciones, incluso de compañías grandes y estables, oscilan con fuerza en función de su evolución en los últimos 90 días y de los puntos de vista, a menudo imprecisos, de los directivos y analistas sobre las perspectivas para los 90 días siguientes.

Se trata más bien de un intento de que nos concentremos en las formas de obtener beneficios más a largo plazo y la importancia de aguantar durante las épocas difíciles para lograr potenciar las ganancias a largo plazo. Dado que la expansión económica y la conexa evolución alcista del mercado son ya más bien maduras, podría afirmarse que resulta de especial importancia pensar en las repercusiones que podría implicar una desaceleración.

La buena noticia es que los beneficios del índice MSCI World (1) se han duplicado desde su mínimo de comienzos de 2009. La mala es que todavía se encuentran tan solo un 20% por encima de su máximo previo a la crisis financiera de 2007, pues cedieron un 40% durante los 18 meses de caída. Esto implica que los beneficios globales se han incrementado a un ritmo inferior al 2% anual durante los últimos 11 años. Si se tienen en cuenta los dividendos, el avance global del mercado ha sido tan solo del 4%-5% anual durante, aproximadamente, la última década.

Cuatro de los 10 sectores GIC han superado significativamente en rendimiento al mercado desde 2007: tecnología de la información, atención sanitaria, consumo discrecional y consumo básico (2). Se trata, además, de los sectores en que el crecimiento de los beneficios ha superado con creces al mercado durante los 11 años.

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Atención sanitaria (cuyos beneficios por acción –BPA– han aumentado un 94% desde 2007) y consumo básico (BPA, +61%) han evolucionado “al estilo compounding”: el crecimiento de los beneficios ha sido ligeramente inferior al del mercado en la fase alcista, si bien los beneficios fueron prácticamente planos (-1% y -2%, respectivamente) durante la recesión, lo cual contrasta con la caída del 40% del mercado, que los situó muy por delante del ciclo.

Consumo discrecional (BPA, +77%) ha batido al mercado de un modo diferente. Fue el sector que peor rindió durante la recesión (BPA, -66%) para después protagonizar una enorme subida cíclica (BPA, +414% desde 2009). Casi una década después desde el inicio de la recuperación, existen motivos para creer que es el momento de preocuparse por los efectos que podría suponer la próxima recesión para los beneficios del sector.

Tecnología de la información (BPA, +152% desde 2007) abrió el camino a los beneficios. La rentabilidad relativa positiva del sector ha respondido al crecimiento de sus beneficios más que a la burbuja de valoraciones, como sucedió a finales de la década de 1990. La clave, a partir de ahora, es la sostenibilidad de estos beneficios. En general, los beneficios del sector cayeron un 35% durante la crisis, prácticamente en línea con el conjunto del mercado. Sin embargo, la situación es muy diferente en cada uno de los tres subsectores que conforman tecnología de la información.

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El subsector de hardware y equipos cedió un 41%, a la par del mercado, mientras que el subsector de semiconductores vio desaparecer sus beneficios, que cedieron un 102% para adentrarse en terreno negativo. Por su parte, los beneficios de software y servicios subieron un 2% durante los 18 meses.

Claramente, es posible que la experiencia difiera de una compañía a otra, si bien la historia sugiere que el subsector de software y servicios es relativamente defensivo, incluso sin tener en cuenta el cariz defensivo adicional que puede ofrecer la reciente alza de los ingresos recurrentes derivada del crecimiento de los servicios en la nube.

La única realidad segura sobre la próxima recesión es que será diferente de la anterior. Nuestras carteras invierten en compañías, no en sectores. No obstante, el hecho de que más del 75% (3) de nuestras carteras globales inviertan en los dos sectores más defensivos (consumo básico y atención sanitaria) o el subsector defensivo de tecnología de la información (software y servicios) otorga cierta seguridad de que los beneficios de la cartera podrían aguantar mejor que los del conjunto del mercado.

Si nos fijamos en la crisis financiera mundial, los beneficios de la cartera de nuestra estrategia insignia global evolucionaron en positivo entre 2007 y 2009. Por tanto, creemos que es el momento, más que de tratar de lograr un rendimiento excelente a partir de ahora, de centrarnos simplemente en que persistan los buenos resultados. Pensamos que invertir en compañías de calidad, bien gestionadas y con rentabilidades elevadas y sostenibles sobre su capital operativo es la mejor manera de conseguirlo.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) En este artículo, utilizamos la previsión de beneficios a 12 meses. Fuente: FactSet, 31 de julio de 2018.

(2) El sector inmobiliario se excluye del análisis porque carece de historial; no fue hasta hace poco que pasó a ser un subsector. El sector industrial también se anotó un rendimiento ligeramente superior al del mercado.

(3) A 31 de julio de 2018.

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Cambios en el mercado de bonos municipales: riesgos y potenciales oportunidades

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Como inversores en el mercado de bonos municipales, reconocemos lo difícil que es para los gestores activos añadir valor a la hora de invertir en uno de los mercados de bonos con mayor calidad crediticia. Por lo tanto, hemos tendido a infraponderar las emisiones de obligaciones generales. Los bonos de las obligaciones generales están respaldados por el crédito y la capacidad recaudadora de la municipalidad que los emite y, históricamente, estos bonos han tenido una alta calidad y un bajo riesgo, dejando poco margen a los gestores activos para añadir valor. En los últimos años, la calidad del crédito se ha deteriorado conforme los gobiernos de estados y localidades han tenido problemas con programas de pensiones con insuficiencia de fondos y unos crecientes beneficios post-jubilación, prometidos a sus trabajadores. Creemos que esta situación probablemente empeorará en los próximos años, y los inversores no están siendo compensados adecuadamente por los crecientes riesgos.

Una de las razones por la que las pensiones estatales y locales reciben cada vez más un volumen menor de fondos, es la enorme brecha entre las tasas de rendimiento asumidas versus el rendimiento real de los activos.

A principios de 1990, el rendimiento medio planificado por los planes de pensiones era del 8% (gráfico), algo que era razonable dado que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años se situaban entre un 6% y un 7%. Desde entonces, los rendimientos del mercado se han colapsado mientras que los supuestos de partida para la inversión se han mantenido, por lo general, de forma constante.

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Mientras que los mercados han descontado parte de esta dinámica, creemos que las obligaciones generales, de forma agregada, no están compensando a los inversores, y por eso hemos mantenido una consistente menor exposición. Sin embargo, nuestro equipo de analistas ha encontrado oportunidades en algunos créditos, que se consideran de menor calidad y en ocasiones problemáticos, que han sido cuidadosamente analizados y creemos que sus diferenciales compensan adecuadamente por el incremento de los riesgos.

De hecho, hemos invertido en las obligaciones generales de Illinois a un rendimiento corriente atractivo, dad una serie de pasos que este estado ha dado para afrontar sus obligaciones y su déficit. En cambio, nos hemos desprendido de las obligaciones generales de Connecticut, a pesar de su perfil de rendimiento, dado nuestra creencia de que los fundamentales se siguen viendo desafiados, las calificaciones crediticias actuales se podrían estar en riesgo y los diferenciales se podrían ampliar aún más.

En resumen, a nuestro modo de ver, es mejor dejar que otros inviertan en bonos municipales de alta calidad y bajo riesgo, mientras nosotros concentramos nuestro conocimiento en áreas donde podemos añadir valor a través de un proceso de análisis robusto y una selección de crédito, enfocándonos en aquellos créditos en los que sentimos que estamos siendo suficientemente compensados por el riesgo asumido.

Columna de opinión de Robert Almedia, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management, Megan Poplowski, directora, analista de renta fija especializada en bonos municipales.

Dos posibles desenlaces para la guerra comercial entre Estados Unidos y China

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A comienzos de 2018 no esperaba que las disputas comerciales pudieran ser una preocupación de primera índole para los mercados internacionales, y creo que mucha gente compartía esta visión. Dicho de forma sencilla, el comercio es algo más que un juego de suma cero y, por lo tanto, resulta conveniente preservar los acuerdos internacionales y los organismos que sostienen y fomentan el libre intercambio de bienes y servicios. Desafortunadamente, esa visión no parece compartirla el equipo del presidente estadounidense Donald Trump.

En opinión de la administración estadounidense, el problema comercial debe enfrentarse como un desafío estratégico para EE.UU., de modo que el país aborde el hecho de que a China las cosas le han ido desmesuradamente bien desde que se adhirió a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 2001, desarrollando presuntamente unas prácticas comerciales que serían totalmente inaceptables para cualquier otro país. Algunos comentaristas llegan a sugerir que esta política constituye una respuesta inevitable ante la inquietud que despierta desde hace tiempo el rápido desarrollo de China y que habría ocurrido aunque Trump no hubiera salido elegido.

Considero que la situación podría evolucionar de dos formas, dependiendo de las motivaciones detrás de las medidas actuales de las autoridades. En primer lugar, podría suceder que la política estadounidense tenga como objetivo obligar a China a abandonar lo que se consideran unas prácticas comerciales injustas, ya sea robando propiedad intelectual o imponiendo a las empresas estadounidenses la formación de sociedades conjuntas con empresas del país. Esta presión tiene como meta equiparar las condiciones y fomentar la competencia leal entre las empresas de los dos países. Este escenario podría no tener un desenlace tan malo, aunque a corto plazo su consecución provocaría fricciones y volatilidad en los mercados.

Disputa a largo plazo

El segundo escenario, y también el más preocupante, es que esta postura estadounidense parta de la premisa de que China es un nuevo rival cultural, militar, político y económico al que es preciso parar los pies. Concretamente, podría existir el miedo a que China se convierta en una superpotencia rica y tecnológicamente avanzada que cuestione la hegemonía de Estados Unidos. Si la prioridad de EE.UU. a partir de ahora es frenar el desarrollo económico de China, entonces podríamos estar ante una disputa larga, agotadora y potencialmente amarga.

Si EE.UU. persigue el objetivo estratégico de poner freno a China, entonces tal vez ninguna de estas medidas de tipo comercial pretenda propiciar la igualdad de condiciones, sino contener a un rival.

Obviamente, existen otros posibles desenlaces, dependiendo de las motivaciones de las autoridades estadounidenses, pero cualquiera de los dos escenarios anteriores debería dar a los inversores tiempo para considerar los riesgos de conjunto. La segunda vía sería muy difícil de emprender, pero tal vez las autoridades estadounidense estén dispuestas, de hecho, a pagar un precio para conseguir sus objetivos estratégicos, y ese precio sería poner en peligro el orden económico relativamente estable liderado por EE.UU. que ha disfrutado el mundo durante los últimos 35 años.

Intenciones desconocidas

Los mercados se han acostumbrado a un mundo globalizado donde el capital puede buscar y aprovechar cualquier ventaja concebible en costes y calidad de producto, y los costes que a medio y largo plazo supondría dar marcha atrás a esta era en nombre del nacionalismo serían considerables. Pero dependiendo de las intenciones que escondan los ataques comerciales actuales de EE.UU. contra China, los inversores tendrán que valorar cómo las políticas proteccionistas podrían afectar a las decisiones del sector empresarial en general.

Sin la certidumbre del orden económico y mundial liderado por EE.UU., no está claro qué pasos darán las empresas. Esta cuestión podría ser un problema para los próximos años y podría adoptar, en lo que respecta a los inversores, el aspecto de una mayor volatilidad, mayores primas de riesgo y menores tasas de crecimiento.

Desde el punto de vista de China, estamos ante un asunto sensible, y con razón. El país no tiene intención de seguir siendo un país de renta media, como Brasil o Rusia.

Para alcanzar la próxima etapa de su desarrollo, la economía china necesita entrar en sectores de mayor valor añadido, lo que incluye el diseño y fabricación de vehículos eléctricos, semiconductores y aeronaves. El apoyo estatal a estos sectores es vital. Aunque eso podría interpretarse desde el punto de vista estadounidense como un factor que distorsiona la igualdad de condiciones, China lo considera una forma de contrarrestar las ventajas naturales de EE.UU., como la estrecha relación entre sus prestigiosas universidades y su tejido industrial.

Las disputas comerciales siguen siendo un riesgo importante para los inversores, pero está por ver si las consecuencias de las tensiones constantes serán lo suficientemente importantes como para tener implicaciones de calado en los mercados. China y EE.UU. se enfrentan a estos problemas desde perspectivas muy diferentes y es muy posible que surjan malentendidos. Eso eleva las probabilidades de que se produzca un suceso que afecte a los mercados. Ahora parece existir una divergencia entre los intereses estratégicos de China y EE.UU. y durante los próximos meses será importante estar atentos a los riesgos extremos que se derivan de ello.

Bill McQuaker es gestor de fondos multiactivo de Fidelity.

Tres escenarios para las elecciones de mitad de mandato de Estados Unidos

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La condena de dos ex asesores del presidente Donald Trump hace algunas semanas hace que sea más urgente analizar las elecciones legislativas del Congreso de mitad de mandato, programadas para el 6 de noviembre. Desde Lombard Odier observamos tres posibles escenarios, así como la repercusión de inversión para cada uno.

Tradicionalmente, las elecciones de mitad de mandato de los Estados Unidos ofrecen un referéndum sobre el presidente en el cargo. El Partido Republicano tiene mayorías tanto en el Senado como en la Cámara de Representantes, y dentro de diez semanas los votantes decidirán 35 de los 100 escaños del Senado y los 435 escaños en la Cámara.

Es posible que hace unos días se haya producido uno de los mayores hitos en la presidencia de Trump. Por primera vez, un tribunal lo vinculó a condenas por fraude tributario y por romper las leyes de financiación de campaña por parte de su abogado personal y su entonces gerente de campaña. Siete de los antiguos ayudantes y asesores de Trump han confesado su culpabilidad o han sido declarados culpables de crímenes vinculados a su campaña en una investigación que busca vínculos con funcionarios rusos.

En este contexto, las elecciones de mitad de mandato de Estados Unidos, que se celebran cada cuatro años, pueden otorgarle al Partido Demócrata el control de la Cámara de Representantes, cambiando el equilibrio político de poder y las perspectivas para los mercados estadounidenses. Esto es importante porque, suponiendo que continúen las actuales revelaciones legalmente incriminatorias, los demócratas tienen más posibilidades de presionar para que se destituya al presidente.

A continuación se muestran los tres escenarios que vemos, con sus respectivas probabilidades, basados en las encuestas y modelos1 actuales:

Un Congreso dividido es nuestro escenario base. Utilizando los resultados de consenso de las encuestas y los modelos, esperamos que los demócratas ganen la mayoría en la Cámara y los republicanos mantengan el control del Senado (55% de probabilidad)
Sin cambios: el Senado y la Cámara continúan siendo controlados mayoritariamente por los republicanos (35% de probabilidad)
Barrido democrático: con ambas cámaras del Congreso cambiando el control (10% de probabilidad).

Además, un número inusual de republicanos en puestos vulnerables han renunciado, se han retirado o han dimitido en los últimos dos años, lo que aumenta las posibilidades de que los demócratas ganen escaños en noviembre.

Honor y división

Antes de mencionar las consecuencias para la inversión en cada escenario debemos recordar que la acusación formal de un presidente estadounidense es un proceso político, no legal. Los redactores de la constitución de los Estados Unidos en el siglo XVIII suponían que un presidente que se enfrentase a un juicio renunciaría debido a una cuestión de honor. Esa fue una suposición válida hasta esta administración de los Estados Unidos. En 1974, Richard Nixon renunció cuando perdió el apoyo de su propio partido y antes de que se presentaran cargos y en 1999 el Senado absolvió a Bill Clinton, que cumplió su segundo mandato completo como presidente de Estados Unidos.

Aun así, en nuestro escenario base de un Congreso dividido, cualquier intento de los demócratas de acusar a Trump por mayoría simple en la Cámara de Representantes está destinado a fracasar en un Senado controlado por los republicanos. Una mayoría de dos tercios en el Senado respaldando un proceso de destitución es improbable, a menos que los republicanos vean repentinamente a Trump como un riesgo político para 2020.

El único caso donde la acusación parece algo más probable, con los republicanos posiblemente empujados hacia el abandono de Trump, es una barrida demócrata de la Cámara de Representantes y del Senado. Pero independientemente de todo esto, las calificaciones de aprobación de Donald Trump se han mantenido estables entre el 38% y el 43% este año, e incluso los escándalos más recientes han mostrado pocas señales de que impacten a sus seguidores.

Siguiendo el dinero

Veamos ahora las consecuencias de la inversión para cada uno de estos escenarios. En caso de que nuestra expectativa de un Congreso dividido se desarrolle, esperaríamos ver una administración estadounidense mucho menos eficiente, con más dependencia de la autoridad ejecutiva para lograr lo que se bloquearía a través de la legislación, similar a lo sucedido al segundo mandato de Barack Obama.

En este contexto, la política fiscal impulsaría el desempeño económico en menor grado, y la política monetaria tomaría la delantera en su lugar, con tasas de interés en alza y un dólar más fuerte. A medida que los recortes de impuestos se mantengan y la rentabilidad corporativa continúe avanzando en línea con las expectativas del mercado, no habrá nuevos catalizadores fundamentales para impulsar el desempeño del mercado de valores.

Un Congreso sin cambios con republicanos sosteniendo su doble mayoría sería el resultado más positivo para el mercado en el corto plazo. El gasto en infraestructura probablemente continuaría con posibles recortes fiscales y los grandes programas de gastos también apoyarían al dólar. Sin embargo, a más largo plazo, los continuos niveles de alto gasto tendrían serias consecuencias para la solvencia de la economía de Estados Unidos, además de ser de poco agrado para los inversores.

Por supuesto, si los republicanos ganaran ambas cámaras del Congreso en este escenario, sería lógico considerar las elecciones presidenciales de 2020 y la posibilidad de que Trump busque y gane un segundo mandato. En el corto plazo, eso puede tener consecuencias para la relación entre la Casa Blanca y la independencia de la Reserva Federal, a menos que el banco central logre ser visto para resistir todos los intentos de Trump de influir en sus decisiones de fijar las tasas de interés. Después de la crítica de Trump hace un par de semanas sobre la normalización de la tasa de interés de la Fed, cualquier percepción de interferencia continua tendría profundas implicaciones para el estatus de refugio del dólar.

El resultado más inmediato sería una ‘barrida’ demócrata. Las victorias de los Demócratas tanto del Senado como de la Cámara serían un resultado más negativo para los mercados financieros en el corto plazo. En primer lugar, porque los inversores asumirían que los recortes de impuestos y regulaciones que han ayudado a impulsar los mercados en los últimos dos años no se renovarían. En segundo lugar, socavaría las políticas pro empresariales de Trump. Finalmente, Trump también puede respaldar la legislación demócrata sobre controles de precios farmacéuticos y aumentar el salario mínimo. Sin embargo, no cambiaría la política de la Fed de subir las tasas y retirar el estímulo fiscal.

Stéphane Monier es jefe de Inversiones de Lombard Odier.

Argentina: 6 factores negativos y 6 positivos del momento que atraviesa su economía

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Los datos de Argentina son, de hecho, todavía débiles y la situación es seria. Pero es normal si ejecutas ajustes estructurales fiscales y de cuenta corriente. Lo que ya era una situación difícil, se ha visto agravado por las dificultades del sector de la agricultura (el más importante) debido a unas condiciones meteorológicas complicadas.

Para dar algo más de contexto tenemos que tener en cuenta 6 factores negativos y 6 positivos del momento que atraviesa la economía argentina:

1.- La comunicación (del comportamiento más ortodoxo) ha sido pobre y la política del banco central se alejó de la meta de inflación a la focalización monetaria. El anuncio de la «aceleración» del paquete del FMI el miércoles fue dramáticamente precipitado. Especialmente con Luis Caputo, un antiguo trader como ministro de finanzas, que supuestamente debería saber cómo comunicarse con el mercado. Estamos desconcertados y nos preguntamos por qué dejó hablar a Macri antes de contar con el apoyo total del FMI y sin dar muchos detalles.

2.- En este período de riesgo, es difícil mantener al peso argentino suficientemente estable, reducir el stock de Letras del Banco Central (LEBAC) a corto plazo, el riesgo de refinanciación y mantener las reservas. Actualmente, las reservas son solo del 10% del PIB. Una cifra muy inferior a los promedios del resto de países de Latinoamérica y muy cercanos a los requisitos mínimos del FMI.

3.- Se prevé una significativa recesión económica, pero los inversores parecen concentrase mucho en esto. Es cierto que es inevitable que se produzca una fuerte desaceleración (principalmente recesión) por un largo periodo de tiempo cuando se hace un fuerte ajuste fiscal y de cuenta corriente. Dicho esto, los números han sido peores de los esperados.

4.- Las próximas elecciones presidenciales se celebrarán en el plazo de un año, cuando el ajuste que sucede a cualquier reforma estructural aún se sentirán profundamente en la economía. El riesgo de un regreso a un candidato peronista es un «desconocido conocido». El ajuste fiscal profundo, junto con la inflación muy alta ponen en peligro la perspectiva de la reelección de Macri (a pesar de que su popularidad sigue siendo relativamente alta para los estándares de América Latina).

5.- El significativo ajuste monetario aumentará la inflación y puede tener una repercusión automática en los aumentos salariales previamente acordados, lo que complicará el logro de los objetivos presupuestarios.

6.- La población puede estar muy descontenta con la corrección de la moneda, la inflación y la pérdida del PIB per capital, mientras que los niveles de deuda se han mantenido altos.

En el lado positivo:

1.- Argentina está logrando enormes mejoras microeconómicas (una destrucción creativa como las de Schumpeter) en la que destaca la liberalización de los precios del petróleo, la supresión de los aranceles a la importación de los notebooks y la electrónica del hogar, la eliminación del monopolio bancario en las tarjetas de créditos, entre otras muchas cosas.

2.- Los tipos reales son positivos, los tipos nominales son los más altos del mundo (1% carry/semana…que aumenta otra vez)

3.- La deuda externa es extremadamente barata.

4.- Las autoridades se comportaron de forma ortodoxa (por primera vez en bastante tiempo …) Existe la capacidad y, esto es nuevo, también una fuerte dedicación para resolver los problemas.

5.- Lo más probable es que se anuncien un nuevo presupuesto más estricto (anunciaron el 1,3% pero a un nivel superior) hoy o el lunes

6.- Es probable que se resuelva el actual déficit por cuenta corriente debido al enorme ajuste monetario. Tener un doble superávit para 2020 es ahora un objetivo razonable.

En última instancia, Argentina es casi un mercado frontera en términos de profundidad y amplitud de sus mercados de capital (comparado con, por ejemplo, Turquía). Argentina fue probablemente demasiado de una “historia de éxito” desde la denominación de Macri. No es necesario decir que la “salida” es más dolorosa que la entrada… ya que hay baja (o ninguna) liquidez y los movimientos de divisas en particular son actualmente exagerados.

De cara al futuro, el mercado local de divisas seguirá bajo presión tanto tiempo como persista el sentimiento negativo.

En este sentido, que la situación de una vuelta muy probablemente necesita algún evento exógeno, ya sea una solución de liquidez sorprendente de una tercera parte (líneas de swap, prestamista de último recurso, otro…), las nuevas subidas de tipos de interés o el FMI saltando a escena con un elemento suplementario de apoyo.

Lo mejor que le podía pasar a Argentina que el FMI relaje sus criterios, ya que le daría un poco más de flexibilidad con la actual administración dedicándose extremadamente a ejecutar políticas sólidas. El riesgo de que sólo usen la flexibilidad extra para relajar la reforma estructural en curso es mínima.

Adrian Bender es portfolio advisor de Fixed Income en Vontobel AM.

México salva el TLCAN, pero ¿a qué precio?

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El acuerdo de esta semana entre Estados Unidos y México sugiere que la Administración Trump se está volviendo más constructiva sobre el tema del libre comercio. No creemos esto necesariamente, pero en los últimos meses Estados Unidos ha sido más razonable con sus socios comerciales, exceptuando a China.

En general, el riesgo de una guerra comercial mundial probablemente ha disminuido. Pero mientras Estados Unidos y China no lleguen a un acuerdo satisfactorio (y las señales no son positivas), la amenaza del proteccionismo global probablemente seguirá pesando en los mercados, especialmente en los mercados emergentes. Para México, sin embargo, el acuerdo sobre áreas clave del TLCAN es una noticia positiva.

Entonces, ¿qué se ha decidido después de un año de duras discusiones? Lo más importante es que para los fabricantes de automóviles, el requisito de piezas fabricadas regionalmente aumentará del 62,5% al 75%. Esto incluye el input de acero y aluminio.

Además, una nueva regla requerirá que al menos el 40% del valor agregado de exportación de automóviles sea producido por trabajadores que ganen al menos 16 dólares por hora. Los mexicanos se han comprometido claramente en estos dos puntos y por su parte, Estados Unidos ha suavizado su postura sobre la resolución de disputas y sobre la llamada cláusula de extinción, en base a la cual se acordó que el nuevo acuerdo debería seguir siendo válido durante al menos 16 años en lugar de los cinco años originalmente exigidos por EE.UU.

Para Estados Unidos, los cambios en la industria automotriz fueron de lejos los más importantes. México aceptó las nuevas reglas para salvar el TLCAN. Al mismo tiempo, el daño al sector automotriz mexicano parece manejable. Se estima que el 70% de los fabricantes de autos ya cumplen con las nuevas reglas. Así que con los negociadores estadounidenses enfocados en el sector automotriz, los temidos cambios en el sector agrícola no se materializaron.

Otro punto positivo es que la parte mexicana no propuso cambios en el sector de la energía. Hasta donde sabemos ahora, los negociadores del presidente López Obrador no han presionado para sacar adelante una nueva y más estricta regulación de la inversión extranjera en el sector de petróleo, del gas y la electricidad en México. Esto sugiere que el nuevo gobierno, que se instalará el 1 de diciembre, no tiene prisa por revertir las reformas energéticas del gobierno saliente de Peña Nieto. Derogar estas reformas energéticas fue uno de los puntos principales en la campaña electoral del nuevo presidente.

En general, el acuerdo es una noticia positiva para la economía mexicana, ya que es poco probable que la importante relación comercial con Estados Unidos se vea muy afectada. Ahora, el acuerdo debe discutirse con el gobierno canadiense, que no estuvo involucrado en la última fase de las conversaciones.

Las complicaciones podrían surgir si los canadienses no están de acuerdo con las partes clave del acuerdo. En cualquier caso, dada la imprevisibilidad de la Administración Trump, tenemos que esperar la firma final del acuerdo, ya sea en la forma de un acuerdo bilateral entre EE.UU. y México o un TLCAN reformado, antes de que podamos asumir la continuidad de la relación comercial mexicano-estadounidense.

Willem Verhagen es economista senior de NN Investment Partners y M.J. Bakkum es estratega senior de mercados emergentes.

Automatización y robótica: una pausa antes del próximo acelerón

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La automatización y la robótica son tecnologías que están cobrando impulso rápidamente en todo el mundo debido a la creciente demanda de procesos de fabricación más rápidos y eficientes. Gracias a las mejoras del software y la disponibilidad de big data, también llamados macrodatos, los robots avanzados no solo están desplazando a los trabajadores humanos en labores repetitivas o peligrosas; también están permitiendo a las empresas industriales adquirir ventajas competitivas mediante la eficiencia operativa.

El departamento de análisis de Bank of America Merrill Lynch pronostica que el mercado mundial de la automatización de fábricas crecerá a una tasa de crecimiento anual compuesto (TCAC) del 7,6% entre 2016 y 2020, hasta alcanzar un total de aproximadamente 153.000 millones de dólares en ventas anuales en 2020. Se prevé que alrededor del 45% de las tareas de fabricación esté automatizado en 2025, frente al 10% en la actualidad.

El número de robots por cada 10.000 trabajadores (densidad de robots) ha aumentado de forma proporcional en todo el mundo. Según la Federación Internacional de Robótica (IFR), la densidad media mundial de robots en la industria pasó de 66 unidades por cada 10.000 trabajadores en 2015 a 74 unidades en 2016, lo que supone un incremento interanual del 12%. Las mayores densidades medias de robots en la industria se dan en las locomotoras industriales de alto valor añadido de Asia desarrollada (Corea del Sur, Japón) y Europa (Alemania). Sin embargo, la región que está experimentando el incremento más acusado en la densidad de robots son los países emergentes de Asia, especialmente China. Entre 2010 y 2016, la tasa media de crecimiento anual en la densidad de robots fue del 9% en Asia, frente al 7% en América y el 5% en Europa.

En este sentido, podemos afirmar que China es el principal foco de demanda de robots industriales. Entre las economías con importantes sectores industriales, China ha visto en los últimos tiempos cómo su densidad de robots aumentaba al ritmo más rápido en todo el mundo. La densidad de robots aumentó de 25 unidades por cada 10.000 trabajadores en 2013 hasta 68 unidades en 2016, un impresionante incremento del 172% en tres años.

El gobierno chino pretende seguir pisando el acelerador y convertir al país en una de las diez naciones más automatizadas del mundo en 2020. Para entonces, esperamos que la densidad de robots aumente hasta 150 unidades por cada 10.000 trabajadores, es decir, otro 120% más frente a los niveles de 2016. Cuando comparamos la situación de China con la de países que ya cuentan con elevadas tasas de automatización (Corea del Sur, Alemania y Japón) en términos absolutos, vemos que China necesitará entre 1,2 y 1,5 millones de robots para alcanzar esos niveles de densidad, lo que supone un incremento entre el 250% y el 340% sobre el parque operativo de 340.000 unidades de 2016. Eso supone una oportunidad potencialmente inmensa para que las ventas de los fabricantes de robots industriales converjan hacia ese nivel.

Las fábricas del mundo están evolucionando y entrando en una nueva era de innovación tecnológica impulsada por la automatización industrial. Hemos identificado cinco segmentos clave más allá de la robótica industrial que se articulan sobre las tendencias de automatización del mundo. Entre ellas, están los robots colaborativos o cobots. Aunque no contemplamos la posibilidad de que sustituyan a los robots industriales en líneas de producción muy automatizadas con poca intervención humana, creemos que la penetración de los cobots podría avanzar rápidamente en áreas de la producción que requieren del concurso de los seres humanos, como líneas de clasificación que utilizan sistemas de automatización de almacenes o islas de producción flexibles.

A medida que vayan mejorando las prestaciones de los cobots, cabe esperar que se produzca un incremento progresivo de su uso, por ejemplo, en las líneas de envasado de alimentos y medicinas y en las cadenas de montaje de semiconductores. En cuanto a los otros cuatro sectores que hemos identificado, tenemos el software industrial, la automatización de almacenes, los robots quirúrgicos y los robots de servicios.

El software de automatización es vital para mantener un alto grado de eficiencia y funcionalidad en todas las fases del ciclo de vida de una máquina o una fábrica. La adopción progresiva del software en los procesos de producción no solo ayuda a las empresas de automatización industrial con divisiones de software a generar nuevos ingresos; también puede impulsar la penetración de la robótica fuera de la industria. En cuando a la automatización de almacenes, esta pasa por ser una de las formas más eficaces para aumentar la rentabilidad de la inversión en el sector logístico, ya que mejora la precisión y la eficiencia, al tiempo que reduce los costes laborales.

Según Citi Research, la adopción de los procedimientos robotizados en los campos de la cirugía, la ortopedia y el diagnóstico podría aumentar a una TCAC del 18% hasta 2030. Por segmentos, la cirugía general debería acaparar el mayor número de procedimientos quirúrgicos robotizados en 2030. A medida que la tecnología mejore y bajen los precios, los robots de servicios representarán una porción cada vez más importante del mercado mundial de la robótica. Según la IFR, el número total de robots de servicios para uso profesional vendidos en 2015 aumentó un 25%, mientras que el valor de las ventas aumentó un 14% hasta un nuevo récord de 4.600 millones de dólares.

En lo que respecta al uso personal y doméstico, en 2015 se vendieron 3,7 millones de robots de servicios (como aspiradoras, cortadoras de césped, limpiadoras de ventanas), un 11% más que en 2014. Los segmentos relacionados con el hogar son actualmente el mercado de mayor tamaño para los robots de servicios, seguidos de cerca por los robots de entretenimiento (robots de juguete, pasatiempos, educación e investigación).

En resumen, seguimos creyendo en la fortaleza estructural a largo plazo de la automatización en el sector industrial mundial. Sin embargo, a pesar de que el crecimiento estructural continuado es el futuro de las empresas de automatización industrial, el sector sigue sufriendo ciclicalidad y podría experimentar periodos de crecimiento más lento. En otras palabras, consideramos que el sector de la automatización podría sufrir cierta volatilidad a medio plazo, similar al episodio de 2011 y 2012, cuando los volúmenes de pedidos de robots se tomaron un respiro. Así pues, en este contexto recomendaríamos a los inversores que fueran selectivos.

Tribuna de Damien Ng, Next Generation Investment Specialist en Julius Baer.

Venezuela: la crisis aún está lejos del fin

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Venezuela está en crisis. Su actividad económica se colapsa, su tasa de inflación está por los cielos y el valor se su divisa se ha desplomado. La población está abandonando el país en un éxodo masivo luego de cerciorarse de que no hay futuro.

La gente se muere de hambre. El peso promedio de la población se reduce cada año. De acuerdo con una Encuesta sobre las Condiciones de vida (ENCOVI), el peso promedio de los venezolanos en el 2017 fue 11 kilos menor que en 2016 y, en dicho año, 8 kilos menor que en el 2015. Lo anterior es una métrica real de una crisis profunda. De acuerdo con dicha encuesta, en el 2014, la gente que no sufría de pobreza representó al 51,8% de la población. En 2017 este dato se redujo al 13%. En otras palabras, 87 % de la población se consideraba en la pobreza.

Si el precio del petróleo es alto, como fue el caso antes de mediados de 2014, la situación es manejable, pero tan pronto se desploma no hay capacidad de generar nuevos ingresos.

El nivel real del PIB es actualmente 40% menor que en el 2015 y la tasa de inflación presenta ya un perfil de hiperinflación. Una taza de café con leche, de acuerdo con un reporte de Bloomberg, muestra el aumento de los precios. La tasa inflacionaria ya se pronostica en 1.000.000% para este año.

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La divisa venezolana cotizaba a 10 unidades por dólar a principios de año y ahora está en casi 250.000 (cotización oficial). Durante el fin de semana, se devaluó drásticamente ante el dólar, un 95%. El nuevo bolívar soberano tiene un valor de 6.000.000 por cada dólar. Al mismo tiempo, la divisa (pagaré) se ha re-denominado al quitarle cinco ceros y se llama ahora bolívar soberano.

Para compensar la devaluación, el salario mínimo se incrementó en 3.500% a un equivalente de 30 dólares al mes. El IVA aumentó el 4%.

La cuestión es si el plan de Maduro es efectivo.

En resumen, existe una enorme devaluación que incrementará enormemente los precios de las importaciones y añade presión a la inflación actual, lo que constituye una ruta segura hacia la hiperinflación.

El aumento al salario mínimo es inútil ya que la producción se ha colapsado y los comercios están vacíos. Por tanto, a los venezolanos no les sirve de nada un aumento al salario mínimo, ni siquiera aunque este sea del 3.500%.

Las dos mayores debilidades del plan tienen que ver con la política monetaria y el tipo de compromiso ante el resto del mundo.

La máquina de imprimir

La cantidad de divisa circulante ha escalado desde principios del 2018 y es una fuente real de hiperinflación. La ecuación es fácil de entender. El banco central imprime más y más dinero para una divisa que a nadie le interesa tener. Además, sin un contrapeso en la producción, el precio interno de la divisa se reduce rápidamente, lo que genera una hiperinflación. Dicha dinámica surge invariablemente durante este tipo de episodios.

Hasta ahora, no existe ningún compromiso del banco central o del gobierno que podría cambiar las expectativas sobre el desempeño del país. Desde principios del 2018 la cantidad de divisa en circulación se ha incrementado drásticamente, como se demuestra en la gráfica. No existe ningún compromiso para revertir esta tendencia.

La conclusión más relevante es que nadie va a querer modificar este comportamiento, y nadie desea tener esta divisa, por tanto, el régimen de hiperinflación va a continuar.

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En episodios anteriores de hiperinflación, el instrumento necesario para frenar una dinámica tan negativa es asumir un compromiso con las instituciones externas. Los compromisos pueden convertirse en una fuente de credibilidad si la política económica queda condicionada por estos. Estos son también una fuente de estabilización macro y esta es la razón de su utilidad.

¿Cómo cambiar la trayectoria?

Dicho de otro modo, si los compromisos son creíbles y el gobierno los cumple, entonces las expectativas se modifican y las actitudes cambian. Si la política económica gana credibilidad, entonces podemos anticipar nuevas relaciones comerciales con otros países, que a su vez van a limitar al país que atraviesa por un episodio de hiperinflación.

Al constatar que el gobierno respeta sus compromisos, los inversionistas extranjeros y las personas pueden modificar su percepción del país, lo que deriva en un perfil renovado y una trayectoria más sólida.

Thomas Sargent ha analizado muchos episodios similares de la década de los 20 en Europa. De acuerdo con su estudio, dichos compromisos resultan esenciales para detener la hiperinflación, pero Venezuela carece de ellos. Maduro incluso ha afirmado que no le interesa tratar con el FMI y tampoco involucrarlo en el proceso.

El hecho de que el nuevo bolívar soberano estará respaldado por una criptodivisa (el petro) no otorga credibilidad. Nos corresponde esperar a que el tipo de cambio entre las dos divisas se modifique.

El gobierno de Venezuela ha generado las condiciones para imitar a la Alemania de 1923 y las medidas anunciadas la semana pasada no acabarán con la crisis actual, sino que incluso pueden acelerarla, por lo que podemos entonces anticipar la continuación del éxodo desde Venezuela y un nuevo episodio de hiperinflación.