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De la flexibilización cuantitativa (QE) al ajuste cuantitativo (QT)

Este mes de septiembre se cumple el décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, en aquel entonces el cuarto mayor banco de EE. UU., y significó el punto de partida del inicio de la peor crisis financiera global de las últimas décadas. El hiperendeudamiento no pudo aguantar más al modelo económico existente y los bancos centrales, en una acción coordinada, tuvieron que salir al rescate aplicando políticas no convencionales –conocidas como Quantitative Easing– basadas en programas de compras de activos que facilitaban la inyección de liquidez en el mercado. El objetivo era entonces reactivar el flujo de crédito a la economía manteniendo artificialmente los tipos de interés bajos (ZIRP, zero interest rate policy) o incluso negativos (NIRP, negative interest rate policy).

Los principales hitos han sido el desapalancamiento del sector privado y un sistema financiero que ha tenido que asumir una mayor regulación y control periódico ante escenarios adversos (tests de estrés), además de una mayor solvencia, con ratios de capital más elevados. Todo ello a pesar que el coste regulatorio les ha supuesto ser menos rentables. También se ha conseguido que las variables macroeconómicas se estén normalizando en las principales economías. El FMI, en su última publicación del World Economic Outlook, espera un crecimiento a nivel global del 3,9%, tanto para el año 2018 como para 2019.

En este momento, en el que la última crisis financiera y la depresión económica posterior parece que se van superando y con la economía mundial expandiéndose, los principales bancos centrales empiezan a prepararse para deshacer su balance e iniciar el camino hacia la normalización de la política monetaria. Es lo que se denomina ajuste cuantitativo (Quantitative Tightening) y es por tanto el proceso de reversión del Quantitative Easing. La Reserva Federal empezó este proceso en noviembre de 2017, y ya ha reducido el balance en 237.900 millones de dólares. El Banco Central Europeo reducirá el ritmo mensual de las compras netas de activos a 15.000 millones de euros hasta finales de diciembre de 2018 y prevé su cese a partir de entonces.

En el período de diez años comprendidos entre 2008 y 2017, de acuerdo con los datos de Bloomberg, el conjunto de bancos centrales han multiplicado por más de 3 veces su balance, lo que ha significado una inyección de 14.245.600 millones de dólares. Esta política expansiva, que ha inundado de liquidez el mercado, ha ayudado sin duda a un aumento del precio de los activos y ha posibilitado el llamado efecto cartera, por el que las compras de los bancos centrales de activos de menor riesgo (bonos del gobierno, crédito IG, covered bonds) han empujado a los inversores a adquirir bonos de mayor riesgo, ya sea por la falta de bonos en este segmento o por la búsqueda de una mayor rentabilidad.

Es lógico que los inversores estén preocupados por intentar saber qué pasará cuando se drene toda esa liquidez y los tipos de interés empiecen a subir (la FED, inmersa en este proceso, ha subido su tipo de referencia del 0,25 al 2% desde diciembre de 2015). Y es que existe el riesgo que este camino de reversión provoque una caída en los precios de los activos. Es especialmente necesario que en este momento los bancos centrales midan correctamente los diferentes factores de riesgo a nivel macroeconómico (especialmente las previsiones de inflación), financiero y geopolítico para que la normalización monetaria se pueda llevar a cabo minimizando los sobresaltos. De hecho, los mercados también están siendo más volátiles este año en comparación con 2017. La guerra de tarifas o la crisis turca tienen mucho que ver pero el QT seguramente también, ya que el aumento de los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. y la apreciación del dólar han influido en la cotización de los bonos emergentes, por ejemplo.

Ante este escenario, ¿quiénes pueden ser los grandes ganadores? Pues los inversores en mercados monetarios, que verán cómo podrán invertir a unos tipos más interesantes. Un ejemplo: las letras del tesoro a 3 meses en EE. UU. han pasado de ofrecer un rendimiento por debajo del 1% hace tan sólo un año a un 2,13% actual.

Y, ¿qué están haciendo los grandes fondos de pensiones de empleo para protegerse del alza de tipos o de una mayor volatilidad? Pues incorporar activos reales que generan ingresos recurrentes, como bienes inmuebles, o invertir en infraestructuras. Muchos ya los consideran como los nuevos bonos, que ayudan a mejorar el retorno y reducen el riesgo global de las carteras.

Columna escrita por Josep Maria Pon, responsable de Renta fija en Crèdit Andorrà Asset Management. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

¿Qué pasa con Italia?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Hasta que el gobierno de Giuseppe Conte presente su borrador de los presupuestos para 2019, la cosa va a estar complicada. Y tampoco hay garantía alguna de que después vaya a quedar mucho más clara la situación. Para el gobierno de coalición de Italia, formado de manera laboriosa, tras las elecciones del 4 de marzo, se acerca la hora de la verdad.

De aquí a finales de septiembre van a tener que presentar un borrador de sus presupuestos para 2019 que muestre cómo van a conseguir la cuadratura del círculo para cumplir con las promesas electorales y, al mismo tiempo, respetar la disciplina presupuestaria que demanda la Comisión Europea.

De momento, no ha habido más que ruido, con declaraciones contradictorias de, por un lado, los dos vicepresidentes del Conseil (Matteo Salvini, líder de la Liga Norte, y Luigi di Maio, del Movimiento 5 Estrellas) y, por otro, del ministro de Economía Finanzas, Giovanni Tria.

Los comentarios del ministro Tria, junto con la perenne búsqueda de rentabilidad, sentaron las bases para el descenso de rentabilidad de los BTP a 10 años hasta el 2,8% a principios de septiembre, tras un tenso período en agosto durante el que el rendimiento de estos bonos superó incluso el 3,2%.

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Un anuncio largamente esperado…

Muy atentos a la presentación del borrador de los presupuestos italianos estarán, sin duda, los inversores, la Comisión Europea (que debería recibir la notificación oficial de las propuestas presupuestarias de Italia, y del resto de los estados miembros de la UE, para el 15 de octubre) y las agencias de calificación crediticia. Entonces será cuando todos podrán ver hasta qué grado se ha mantenido en sus trece el gobierno en lo que respecta a sus promesas electorales.

Tomadas en su conjunto, las promesas electorales (que incluían el impuesto único, la renta de ciudadanía y la reforma de las pensiones) resultarían inevitablemente en que se disparen el déficit presupuestario y la carga de la deuda pública de Italia.

Según declaraciones recientes de los miembros del gobierno que hasta ahora se habían mostrado más hostiles con Bruselas, el borrador intentará ofrecer una modesta mejora del déficit estructural, conforme a las recomendaciones de la Comisión Europea.

Como el crecimiento económico italiano es modesto, el déficit debería estar cerca del 2%. Esta sería, a nuestro juicio, una situación aceptable que tranquilizaría a los inversores y evitaría el procedimiento para evitar un déficit excesivo contra Italia.

En cualquier caso, no cabe duda de que las agencias de rating se mostrarán muy diligentes al examinar las hipótesis subyacentes sobre el crecimiento y los ingresos fiscales previstos. Además, en Italia hay diversas instituciones que proporcionan supervisión y control.

El Artículo 81 de la Constitución italiana dice que “cualquier ley que resulte en el endeudamiento de las administraciones o en que este endeudamiento se agrave deberá indicar la fuente de su financiación”.

Dentro del Departamento del Tesoro de Italia, la Ragioneria Generale dello Stato (la Oficina General de Contabilidad) calcula el coste de las reformas y sus implicaciones fiscales, mientras que l’Ufficio Parlamentare di Bilancio (la Oficina Presupuestaria del Parlamento), un organismo independiente creado en 2014, proporciona cálculos de las previsiones de crecimiento y análisis de las cuentas públicas tal como lo hace la Oficina de Presupuestos del Congreso, en Estados Unidos. Además, garantiza que se cumplan las normas presupuestarias europeas.

… que no lo resolverá todo

Incluso si pensamos que, de momento, el gobierno no está buscando un enfrentamiento, hay varias circunstancias que podrían facilitar una escalada: que se insista más de lo esperado en cumplir con las promesas electorales, una reacción más severa de la Comisión Europea y/o de las agencias de calificación en lo que respecta a las dinámicas de la deuda a medio plazo, o incluso desacuerdos dentro de la coalición que pudieran provocar unas nuevas elecciones.

Aunque los datos para 2019 fueran aceptables, no podemos obviar la discrepancia existente entre la trayectoria necesaria para respetar la ortodoxia presupuestaria del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y las proyecciones de las cuentas públicas para 2020 y 2021.

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Por último, tampoco deberíamos ignorar ciertas consideraciones de naturaleza política. Desde las elecciones de marzo, las encuestas muestran una progresión impresionante en la intención de voto a favor de la Liga de Matteo Salvini.

Según se acercan las elecciones al Parlamento Europeo, podría optar por el enfrentamiento con las autoridades europeas, y con Francia y Alemania, como ya ha hecho este verano con el tema de la inmigración. Si este planteamiento resultara en un incremento en las primas de riesgo para la deuda italiana que fuera lo suficientemente importante como para preocupar al público italiano, Matteo Salvini seguramente adoptaría un enfoque más conciliador.

Durante los próximos meses probablemente se produzca una ralentización de la actividad económica, y el Banco Central Europeo terminará con sus compras netas de deuda en enero. Esos dos temas coparán la atención de los inversores y pudieran dar lugar a reasignaciones en sus carteras.

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Claude Guerin es senior portfolio manager de BNP Paribas Asset Management, firma a la que se unió en 1995.

Diversificación en tecnología, con BlackRock

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El sector tecnológico sigue mostrando fortaleza. Los cambios tecnológicos afectan a todas nuestras actividades: desde las redes sociales a los servicios sanitarios de diagnóstico remoto, el cada vez más frecuente acceso a la educación online o la domótica, que irá tomando el control de nuestros hogares.

Un auge tecnológico que está teniendo su mayor concentración productiva en Estados Unidos. Un país también donde el consumidor parece mostrarse cada vez más dispuesto a invertir en tecnología, en un momento en que la confianza del consumidor se sitúa al nivel más alto desde el año 2000, según indica el índice Conference Board, mostrando la reducida incidencia que la preocupación sobre el tema de los aranceles y el comercio global están teniendo en el sentimiento del consumidor.

Los balances de las compañías del sector son sólidos, con abundante liquidez y niveles de deuda relativamente bajos, lo que podría permitirlas emprender fusiones y adquisiciones que apoyaran la evolución de su cotización, eliminando competidores y consolidando gastos. Es además un sector que ha aumentado el pago de sus dividendos, que pueden ser una parte importante de los retornos totales obtenidos a corto plazo, al mismo tiempo que han incrementado también las recompras de acciones, reduciendo así el número de acciones disponibles para su adquisición.

En fondos de inversión la categoría sectorial VDOS de TMT, que incluyen en sus carteras mayoritariamente empresas del sector tecnológico, es la segunda más rentable en el año, con una revalorización del 16,43%, sólo por detrás de la sectorial de salud. De esta categoría, de una selección de fondos con la calificación más alta, el más rentable es BGF World Technology obteniendo una rentabilidad del 28,47% en su clase D2 en euros.

Su objetivo es maximizar los beneficios totales invirtiendo globalmente como mínimo un 70% de sus activos totales en acciones ordinarias de empresas cuya actividad económica predominante se encuadre en el sector de la tecnología. La cartera incluye normalmente entre 35 y 55 valores, gestionándose su exposición a las distintas divisas de forma flexible.

Para seleccionar las compañías a incluir en su cartera, el equipo gestor se base en el análisis fundamental de las mismas, sin ningún tipo de restricción. El estilo de inversión es flexible, intentando aprovechar al máximo las capacidades de gestión del equipo de inversión.

El gestor del fondo es Tony Kim, Managing Director. Es miembro de la División de Gestión Activa Fundamental de Renta Variable, además de gestor de carteras y director del sector tecnológico y encargado de gestionar los fondos de ciencia y tecnología. Tony Kim se incorporó a BlackRock en 2013 y cuenta con una experiencia de 22 años en empresas de inversión, incluyendo Artisan Partners, Credit Suisse Asset Management, Neuberger Berman, Merrill Lynch, SG Warburg y Rockwell Intl. Obtuvo un MBA por la Universidad de Columbia (1994) y es licenciado en Ingeniería Industrial por la Universidad de Illinois (1989).

El proceso de inversión pasa por una fase inicial en la que se evalúan las tendencias tecnológicas en cada sector y subsector, analizándose a continuación las dinámicas de los competidores y la estructura de la industria. En una siguiente etapa, se comparan los distintos modelos de negocio, identificando las compañías más atractivas, y se analizan valoraciones y potencial de rentabilidad.

Entre las mayores posiciones en cartera incluye acciones de Amazon (4,65%), Microsoft (4,27%), Alphabet (4,20%), Apple (3,46%) y Tencent (3,42%). Por país, las mayores ponderaciones corresponden a EE.UU. (67,91%), China (10,67%), Francia (3,18%), Alemania (2,82%) y Japón (2,67%), mientras que por sector software y servicios (64,2%), semiconductores (12, 40%), hardware y equipos (7,8%), retail (7%) y autos & componentes (1,23%) representan las mayores posiciones.

La evolución histórica del fondo por rentabilidad lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2014. A tres años, su dato de volatilidad es del 16,7% y del 15,69% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 2,84 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 6,22%. Dirigida a inversores institucionales, la clase D2 en euros requiere una aportación mínima de 100.000 dólares (aproximadamente 86.585 euros) aplicando una comisión fija del 0,75% y de depósito de hasta el 0,45%. El fondo tiene disponible también la clase A2 en euros, con un requerimiento de aportación mínima inicial de 5.000 dólares (aproximadamente 4.329 euros) y comisiones fija y de depósito del 1,5% y 0,45% respectivamente, más adecuada para inversores individuales.

El equipo de inversión cree que el sector tecnológico ofrece la oportunidad de invertir en uno de los cambios más innovadores de todos los tiempos. Estiman que son numerosas las temáticas que continuarán impulsando el sector; entre ellas la inteligencia artificial (IA) que está liderando el crecimiento de datos y herramientas analíticas; el cambio hacia una arquitectura ‘Nube’ que exigirá la utilización de nuevas plataformas; el fuerte crecimiento de la denominada Internet de las cosas (IoT, por sus siglas en inglés), a medida que más mecanismos se conectan a Internet y el desarrollo continuado de vehículos electrónicos y autónomos (EV/AV por sus siglas en inglés).

El equipo gestor cree que el sector tecnológico continúa ofreciendo unas características inversoras atractivas, incluyendo el crecimiento secular, una alta tasa de crecimiento en sus dividendos y balances con abundante liquidez. Dada la natural diversidad de estos tipos de inversión, la filosofía del equipo se centra en diversificar sus apuestas, tanto por geografía, como por sector, capitalización de mercado y estilos de inversión, ofreciendo exposición a acciones de elevado crecimiento, pero también a oportunidades cíclicas más establecidas.

Por su notable evolución por rentabilidad respecto a su volatilidad, especialmente en el último periodo de tres años, la clase D2 en euros de BGF World Technology obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com

Buscando oportunidades en la industria biofarmacéutica

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El incremento de los costes en la industria sanitaria ha suscitado un mayor escrutinio de los reguladores de los precios y fabricantes de los medicamentos (las biofarmacéuticas). Los gobiernos están respondiendo facilitando un mercado de medicamentos genéricos con la intención de ofrecer alternativas de menor coste, frente a las últimas innovaciones en medicamentos, con la expectativa de que un incremento de la competición pondrá presión a la baja en los precios de las prescripciones. Y la oportunidad para las empresas fabricantes de medicamentos genéricos es tangible: se esperan unas ventas estimadas de 251.000 millones de dólares tras la liberalización de patentes protegidas entre 2018 y 2024, con el potencial para competir con sus versiones genéricas. Esto incluye complejos medicamentos biológicos utilizados en nuevas áreas de tratamiento como cáncer y enfermedades relacionadas con el sistema inmunológico. En MFS Investment Management estamos analizando el potencial impacto de estos cambios en la inversión en empresas biofarmacéuticas.

Una industria en evolución

En MFS, vemos las tendencias actuales, que se han enumerado con anterioridad, como parte de la evolución de la industria. Las versiones genéricas de los medicamentos han conducido a una disminución del precio hasta del 90% en medicamentos químicos con marca. Mientras que los medicamentos biológicos y su versión genérica, llamada biosimilares, son más complejos y costosos de desarrollar. Los medicamentos biosimilares probablemente se extenderán en uso, incluso si este mercado se desarrolla de forma diferente. Conforme la industria continúa evolucionado, un mayor interés social por tener nuevos medicamentos para mejorar la calidad de vida, incentivará a las biofarmacéuticas a continuar invirtiendo en el desarrollo de drogas innovadoras.

Analizando el impacto de los medicamentos genéricos y sus mercados

Entre tanto, analizamos como los mercados genéricos de medicamentos se desarrollarán en diferentes jurisdicciones, y cómo afectarán en consecuencia a la rentabilidad de las biofarmacéuticas. El objetivo de la plataforma global de investigación es permitirnos entender los matices regionales en los precios de los medicamentos que resultan de la regulación y factores del mercado.

En Estados Unidos, el precio de los medicamentos varía según las negociaciones realizadas entre los fabricantes y las aseguradoras. En los últimos años, Medicare (el programa de salud pública para ciudadanos de una cierta edad) ha expandido la cobertura de los medicamentos con prescripción y ahora forma una parte creciente de los ingresos de algunas biofarmacéuticas. Esto incrementa su exposición a cambios en las políticas del gobierno. Estos factores necesitan un análisis caso a caso del beneficio potencial de una determinada droga.

En Europa, el gobierno es el principal (y en ocasiones en único) distribuidor de seguros médicos y comprador de productos y servicios sanitarios. Tiene un apalancamiento considerable en las negociaciones y los precios para una marca específica de medicamento pueden ser hasta un 50% menor que en Estados Unidos. Además, las versiones genéricas han sido adoptadas más fácilmente para contener los gastos del sector salud.

En Japón, los reguladores fijan los precios según un conjunto regulaciones; los precios pueden ser más bajos que los de Europa, y pueden reducirse aún más cada dos años. Si un medicamento es considerado particularmente beneficioso, el gobierno puede permitir una prima. El gráfico a continuación ilustra los diferentes impactos potenciales en las ventas de los medicamentos después de la introducción en el mercado de una versión genérica.

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Buscando empresas construidas sobre la innovación y la diversificación

Como inversores a largo plazo, buscamos empresas que tengan un historial de innovación respaldado por un gasto en Investigación y desarrollo sostenible. La industria biofarmacéutica es defensiva, pero los datos económicos son desafiantes. El periodo de desarrollo de un medicamento puede durar entre 8 y 10 años, requiriendo una inversión significativa con resultados inciertos. Después, los beneficios suelen ser muy dependientes de la protección de la patente y de la exclusividad en el mercado, que los reguladores suelen ofrecer por periodos limitados. Por lo tanto, el potencial beneficio de cualquier medicamento es limitado y una empresa necesita innovar constantemente y no ofrecer simplemente copias de medicamentos genéricos.

También nos centramos en empresas con unos productos diversificados y un flujo de beneficios, de manera que el impacto en los beneficios de la empresa de una regulación o de un competidor en cualquier producto sea limitado. Si una empresa tiene un medicamento que es un súper-ventas, y que representa una porción significativa de sus ventas, la sostenibilidad de sus beneficios puede verse amenazada. Del mismo modo, hemos mantenido empresas que se han visto amenazada por medicamentos biosimilares, por creer que la diversificación de sus ingresos limitaría el impacto del competidor en el plano del medicamento biosimilar. Mientras que damos una menor ponderación a las acciones de empresas biofarmacéuticas en muchas de nuestras carteras, creemos que existen oportunidades seleccionadas en las acciones biofarmacéuticas, en base a nuestro análisis bottom-up y búsqueda continua de empresas con factores de crecimiento visibles, que pueden ayudar a obtener un desempeño superior incluso si la industria se enfrenta a presiones en los precios. Además, podemos tener un sobrepeso en empresas la industria médica o de la biomedicina, que no se enfrenta a presiones en los precios, en los principales proveedores, en los clientes o en el desarrollo de medicamentos.

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras renta variable para clientes institucionales, y Paul J. Gordon, gestor de carteras de renta variable en MFS Investment Management.

La subida de tipos en Turquía ayudará a que el país recupere algo de credibilidad ante los inversores

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El Banco Central Turco (CBRT, por sus siglas en inglés) subió la semana pasada su tasa repo a una semana 625 puntos básicos, hasta el 24%. Este movimiento ha superado el consenso del mercado, cuya expectativa era un subida de entre 300 y 400 puntos básicos. La inflación actual en Turquía es del 17,9% interanual, pero es muy posible que suba al 20%-25% en los próximos meses.

Con este movimiento, el CBRT ha dado un paso importante para volver a anclar la lira turca, corrigiendo la relajada política monetaria aplicada en los últimos años y llevando los tipos reales a un nivel más apropiado para una economía como la turca. Es un movimiento audaz dada la presión política interna del gobierno en contra de un alza de tipos, aunque aun así el CBRT debería haberlo realizado a comienzos del verano.

De ahora en adelante la atención recaerá en el crecimiento de Turquía, que se desacelera rápidamente a medida que la economía (y el déficit por cuenta corriente en particular) se reequilibra. El movimiento del jueves, aunque ayuda a moderar las presiones inflacionarias, acelerará el enfriamiento y probablemente empuje a Turquía a una recesión.

Su próximo desafío será que la economía logre hacer frente a esta desaceleración, especialmente en el sector bancario, donde las ratios de capital se han erosionado y la calidad de los activos seguirá bajando.

Turquía se enfrenta a significativos vientos en contra debido a sus débiles relaciones diplomáticas con Estados Unidos, que aún deben resolverse. También continúa dependiendo fuertemente de la financiación externa, especialmente el sector privado.

La subida de tipos ayudará a que el país recupere algo de credibilidad ante los inversores, pero está por ver si el acceso a los mercados de deuda se le vuelve a abrir. Si no lo hace, Turquía necesitará diseñar un plan para solucionar su gran requerimiento de financiación externa.

Paul Greer es gestor de fondos en Fidelity International.

Small caps: grandes errores

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¿Qué pasa si le decimos que uno de los factores clave que pueden impulsar las acciones de pequeña capitalización en la temporada de resultados trimestrales puede ser incorrecto en más del 40%?

¿Qué pasa si el mercado continúa moviéndose de manera significativa en base a estos datos? ¿Consideraría que el mercado de acciones de pequeña capitalización es eficiente? ¿Considerarías que el mercado es racional?

Calidad vs Cantidad

A menudo se recuerda que en Wall Street hay menos analistas que cubren small caps, en comparación con sus homólogas de gran capitalización. De media, hay seis analistas que cubren acciones de pequeña capitalización en el Russell 2000, frente a aproximadamente 16 para las compañías de gran capitalización, y el 8% del índice Russell 2000 no tiene cobertura de analistas.

Creemos que esta falta de enfoque en small caps es una oportunidad pero, como analistas, queríamos contar con evidencias empíricas que respalden nuestra creencia de que el mercado de pequeña capitalización es ineficiente. Por lo tanto, decidimos analizar la calidad de la cobertura de Wall Street, medida por la precisión de las estimaciones de ganancias, en lugar de la cantidad de firmas que las cubren.

El análisis realizado por el equipo Small Caps de Eaton Vance sugiere que en los últimos ocho años, las estimaciones anuales de beneficios de Wall Street para los integrantes del Índice Russell 2000 se han equivocado en una media del 47%. Como ejemplo, si se espera que la compañía A genere 1,00 dólar de EPS en 2017 pero eventualmente reportó 1,47 dólares en un escenario positivo, o 0,53 dólares en un escenario negativo, lo medimos como un 47% de error.

La precisión mejora a medida que se asciende en el rango de capitalización, pero no mucho. En el mismo período, las estimaciones para el Índice Russell 2500 (small caps más las siguientes 500 compañías por capitalización bursátil) fueron incorrectas en un 44% y para el índice S&P 500, «solo» lo fueron en un 22%.

El mercado a menudo se obsesiona con las ganancias y los errores en relación con las estimaciones de Wall Street. Sin embargo, prever con precisión es un desafío, como demuestra este gran error. Creemos que un análisis independiente centrado en la calidad y los fundamentos a largo plazo es una mejor forma de invertir, y supone una oportunidad mayor para los gerentes activos.

Desglose del sector

El rango de error en nuestro análisis difiere según el sector y está impulsado por la volatilidad del modelo de negocio, lo que tiene un sentido intuitivo. Por ejemplo, en el sector de utilities –altamente reguladas– con sus ganancias más predecibles, las estimaciones de beneficios de los analistas para las small caps disminuyeron un 21%, en comparación con el 47% de todos los sectores.

Mientras tanto, las estimaciones de ganancias para las empresas de pequeña capitalización en los sectores más complicados, como tecnología o healthcare, fueron más incorrectas: hasta en un 63% y un 48%, respectivamente, a pesar de una cobertura significativamente mayor de analistas. En concreto, había cuatro analistas que cubrían small caps del sector de utilities, de media, frente a siete y seis para tecnología y healthcare, respectivamente.

Cuando vea que una acción de small cap tiene una gran reacción ante una pérdida o una mejora inesperada de los beneficios trimestrales, recuerde que la estimación de consenso podría haber sido muy imprecisa desde el comienzo.

Creemos que esto crea oportunidades para los managers de small caps que piensan de forma independiente y evitan el anclaje a las estimaciones de «consenso» que podrían estar equivocadas. Creemos que un análisis diligente de las empresas a largo plazo puede proporcionar una ventaja en un mundo inexacto y volátil.

Mike McLean y J. Griffith Noble son co-directores de US Small Cap Equity de Eaton Vance.

Estrategia de inversión: ¿y ahora qué?

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Salvo la renta variable estadounidense, ¡nada quedó a salvo! Se ha constatado una paradoja real: las rentabilidades de las clases de activos son decepcionantes, a pesar de que el crecimiento mundial roza el 4%, impulsado por la economía estadounidense. El aumento de los riesgos explica este mal comportamiento y empaña las perspectivas futuras.

¿Cuáles son estos riesgos?

1. Guerra comercial. Aunque los aranceles aplicados actualmente (110.000 millones de dólares) siguen siendo casi insignificantes para el conjunto de la economía mundial, es el cuestionamiento de los tratados de libre comercio lo que pone en riesgo el crecimiento mundial. Esto obliga a China a frenar su programa de desendeudamiento para reactivar su economía mediante el crédito, una medida contraria a sus objetivos.

En cualquier caso, los efectos ya se han dejado sentir en los países emergentes más débiles, que se ven afectados al mismo tiempo por la desaceleración económica china, la subida del dólar y el precio del petróleo (para los países importadores). Si a ello le añadimos los problemas específicos de Argentina, Venezuela o Turquía, nos cuesta ser optimistas con respecto a estos mercados hasta que no veamos los primeros indicios de estabilización.

2. Aumento del nacionalismo. Parece razonable dudar de la lógica económica de algunas decisiones políticas dictadas por factores electorales populistas. Dichos factores tienen un impacto importante en los presupuestos, por lo que aumenta la incertidumbre sobre las previsiones.

3. Normalización de las políticas monetarias. El endurecimiento en curso de las condiciones monetarias probablemente provocará una retirada de liquidez en un mercado dopado con compras de activos y unos tipos bajos desde hace diez años. La abstinencia resultaría dolorosa y podría conllevar reajustes de asignación, especialmente en favor de los activos reales.

¿Qué podemos esperar de aquí a fin de año?

No todo es negativo, ni mucho menos. Las empresas están viviendo sin problemas este periodo complejo y han aumentado de forma significativa su potencial de beneficios (entre el 10% y el 25%, dependiendo de la región geográfica). Por tanto, es preciso mantener la inversión en la renta variable estadounidense y europea, máxime cuando el mercado sigue siendo asequible, como indica la contracción de los múltiplos de valoración en estas dos regiones con respecto a hace un año (aumento de los beneficios de un 25% en 2018 en EE.UU., mientras que las acciones solo han subido un 10%). Con respecto a Europa, finalmente un goteo de revisiones al alza de los analistas para el año 2019. ¡Es una primera señal alentadora!

En cuanto a la renta fija, hemos vuelto a los bonos convertibles y los bonos high yield tras la reciente reducción de la volatilidad y la ampliación de los diferenciales en los bonos de mayor riesgo. En cuanto a la deuda pública, mantenemos una opinión negativa, teniendo en cuenta el perfil de riesgo y rentabilidad desfavorable.

No obstante, no ignoramos el aumento de los riesgos y compramos divisas fuertes, como el dólar, el yen y el franco suizo.

Italia sigue al borde del precipicio y el aterrizaje de los presupuestos el 15 de octubre podría ser accidentado, ya que los dos líderes populistas mantienen su fuerte discurso populista. Con un diferencial de 250 puntos básicos con respecto al bono alemán a diez años, hay más margen de ampliación que de lo contrario. ¡Reduzcan las posiciones en bonos italianos!

Otro riesgo sería una subida repentina del precio del petróleo relacionada con una ruptura de la cadena de suministro y un aumento del riesgo político en Oriente Medio. Compren coronas noruegas, divisa que muestra descuento y una reciente descorrelación con la subida de los precios del petróleo, a pesar de que el banco central va a subir sus tipos de interés y que la inflación se está acelerando.

Por último, las no cotizadas siguen ofreciendo buenas perspectivas de rentabilidad, sin verse afectados por la volatilidad de las valoraciones a corto plazo.

Nicolas Chaput es delegado y director de inversiones de Oddo BHF AM. Laurent Denize es director de Inversiones adjunto de Oddo BHF AM.

Los acuerdos en el TLCAN aportan mayores certezas al mundo de los negocios

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Luego de un año, y tras 7 rondas de discusión, una intermedia y algunas otras ministeriales, finalmente se dio a conocer un acuerdo bilateral de entendimiento entre México y Estados Unidos en la renegociación del Tratado de Libre Comercio del Norte (TLCAN).

El proceso se dio de forma trilateral; sin embargo, Canadá no participó en las sesiones de julio y agosto debido a que compartía la postura del sector automotriz, planteada por Estados Unidos, principal tema de las negociaciones bilaterales. No obstante, el 31 de agosto, Canadá reanudó la renegociación del TLCAN con Estados Unidos con la finalidad de lograr un entendimiento benéfico para los tres países miembros y que abone a la competitividad de la región. Pero las disposiciones relacionadas con el acceso al mercado canadiense de lácteos y derivados provenientes de Estados Unidos, la exportación de madera y el mecanismo de solución de controversias contemplado en el capítulo 19 del acuerdo son temas álgidos que deberán resolverse.

Reglas del juego bien establecidas

Hoy, el acuerdo bilateral de entendimiento coadyuva a otorgar un mayor grado de certeza al comercio exterior mexicano, pues más del 80% de nuestras exportaciones se destinan a Estados Unidos y casi un 50% de nuestras importaciones provienen de dicho país. Aunado a lo anterior, casi la mitad del total de la inversión extranjera directa en México proviene de Estados Unidos, por lo que la importancia de contar con reglas del juego bien establecidas y de largo plazo tiene un carácter preponderante.

Cabe señalar que el 27 de agosto de 2018, el organismo United States Trade Representative (USTR, por sus siglas en inglés) publicó documentos señalando de forma general las modificaciones que se acordaron entre México y Estados Unidos donde destacan cambios a las reglas de origen en el sector automotriz, disposiciones de productos agrícolas, la cláusula del ocaso “sunset”, mecanismos de solución de controversias, comercio digital, acceso a mercados, propiedad intelectual, servicios financieros, entre otros.

Además el 31 de agosto el presidente de Estados Unidos notificó al Congreso su intención de lograr un acuerdo con México y Canadá, en caso de que Canadá así lo considere. Dicha notificación fue publicada en el Federal Register el pasado 5 de septiembre. Cabe señalar que por los tiempos legislativos de Estados Unidos, el texto con las modificaciones al TLCAN deberá publicarse por el USTR 30 días después de la notificación antes citada, por lo que esto debe darse durante septiembre y en su caso, con la incorporación de Canadá, con la finalidad de dar mayor certidumbre al proceso de la renegociación de un tratado trilateral.

¿Qué deben considerar los negocios?

Conforme al USTR, algunas de las principales incorporaciones al acuerdo bilateral que deben considerar los negocios con actividad comercial con el vecino del norte son las siguientes:

Sunset clause: El acuerdo tendría una vigencia de 16 años y a partir del sexto año, se evaluarían los resultados; en caso de coincidir, se extendería la vigencia por otros 16 años
Acceso a mercados: Se mantiene el comercio sin aranceles y el beneficio del Derecho de Trámite Aduanero, aunado a aumentar la transparencia en temas de permisos y licencias de importación
Solución de controversias: Se logran acuerdos en los capítulos 11 y 20, sin embargo, el capítulo 19, relacionado con solución de controversias en materia de antidumping y cuotas compensatorias, está pendiente de ser evaluado con Canadá
Reglas de origen de automóviles: Se incrementa gradualmente el valor de contenido regional del 62.5% al 75%, contemplando que el 40% del valor de vehículo se fabrique en países con salario por hora superior a $16 USD y que el 70% del acero y aluminio será originario de la región de América del Norte
Reglas de origen de autopartes: Se incrementa gradualmente el valor de contenido regional al 65%, 70% y 75% dependiendo del tipo de autoparte
Anexos sectoriales: Se promueven anexos sobre tecnología de la información y comunicaciones, farmacéuticos, dispositivos médicos, productos cosméticos y sustancias químicas
Agricultura: Se elimina la cláusula de temporalidad por lo que no habrá restricciones de exportaciones de México a Estados Unidos por estacionalidad y se incorporan disposiciones sobre biotecnología agrícola
Propiedad intelectual: Se modernizan y robustecen las disposiciones y medidas de protección de propiedad intelectual, patentes, marcas y productos farmacéuticos, entre otros
Servicios financieros: Se liberaliza el acceso al mercado mexicano
Textiles: Mayor utilización de fibra e hilos originarios de Estados Unidos, se promueve el cumplimiento estricto vía verificaciones y se limita el uso de insumos no originarios
Comercio digital: Se aumenta el monto de importación libre de impuestos a $100 USD, se otorgará protección a consumidores que realicen compras por internet y no se cobrarán impuestos al comercio exterior a productos digitales como e-books, videos, música, software, entre otros

Cabe señalar que el acuerdo bilateral contempla disposiciones que anteriormente no estaban vislumbradas para actualizar y compaginar la realidad del comercio exterior y de los negocios con los textos regulatorios, asimismo, establece estándares que promuevan el intercambio de información y la cooperación entre países, robusteciendo la protección de derechos de autor y mayor seguridad para los inversionistas y empresarios, sin embargo, también plantea retos.

Aún cuando el acuerdo bilateral de entendimiento entre México y Estados Unidos contribuye para disminuir la incertidumbre que prevaleció por casi un año referente a la sobrevivencia del TLCAN, es importante conservar el carácter trilateral del tratado dada la estrecha interrelación e interdependencia de las cadenas productivas de los tres países, aunado a que Canadá aporta casi el 10% del total de la inversión extranjera en México.

Después de un año de negociaciones, son varios los sectores productivos del país los sujetos a las modificaciones del TLCAN actual, quienes deben estar conscientes en tomar medida de los posibles impactos como podrían ser los cambios a las reglas de origen (automotriz y autopartes), disposiciones de productos agrícolas, mecanismos de solución de controversias, comercio digital, propiedad intelectual, entre otros.

Columna de KPMG escrita por César Buenrostro

10 años de Lehman: ¡nunca más!

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

10 años de la quiebra de Lehman, me gustaría recordar lo que escribí en la carta del 13 de septiembre del 2008 titulada: “¡Esta sí que es la crisis más grande!”

Ahora ya no hay duda: después de ver cómo el Gobierno americano pone 200.000 millones de dólares encima de la mesa y cambia las reglas de juego del sistema capitalista nacionalizando empresas, podemos afirmar que estamos ante la crisis financiera más grande hasta la fecha.

«Es muy probable que veamos algún cadáver más y creo que esta vez lo dejarán en medio de Wall Street para que todos lo vean y sirva como ejemplo. Por el momento, Lehman Brothers es el que tiene más números».

De todos modos, sin ningún ánimo de convertirme en el Oráculo de Barcelona, todo indica que la quiebra de Lehman era cuestión de tiempo y creo que desgraciadamente necesaria en el mercado actual. La buena noticia del día es que Merrill Lynch, mi antiguo banco, ya no existe. ¡Estaba claro que mi marcha iba a ser insustituible! Bromas aparte, pienso que es una noticia importante que haya sido comprado por Bank of America y por 29 dólares por acción (50.000 millones de dólares).

Por el momento, lo peor es que el mercado no reacciona y cada día van saliendo más noticias que nos superan a todos. El dinero fácil y barato ha hecho que la gente se gastara lo que no tenía y ahora llegan los problemas. Los excesos del pasado son muy grandes.

A pesar de lo que estamos viviendo, creo que estas últimas noticias y otras que vendrán, sólo tienen una lectura clara y positiva y es que se está intentando por todos los medios paliar la actual crisis.Pienso que en un futuro “próximo” el sistema económico mundial liderado por la economía americana va a empezar a notar los efectos de dichas medidas.

El mercado lo notará y reaccionará como siempre, con rapidez y mucha fuerza.

Espero que el sentido común no se acabe de perder y que pronto todos volvamos a la situación de normalidad económica mundial que merecemos.

Para acabar y volviendo al tema que realmente nos preocupa, me pregunto: ¿qué saben Paulson y compañía que nosotros no sabemos? Creo que ahora la pregunta del millón ya no es ¿cuánto falta? sino ¿dónde está la salida? Por lo que parece, todas las vías están cerradas

Creo que esta carta sigue vigente.

A pesar de que muchos de los errores del pasado se repiten y el sentido común no abunda, podemos afirmar que la situación económica mundial es mucho mejor. Aunque la incertidumbre persiste y los efectos secundarios de muchas medidas han creado un entorno financiero complejo.

Tras haber vivido la crisis financiera más importante de la historia, espero no volver a pasar nunca más por nada semejante. De todos modos, todavía hoy no estamos seguros de si ya hemos salido de ella o nos estamos adentrando en una crisis mayor…

Tribuna de David Levy, desde DiverInvest EAFI.

Entorno macro: lo que nos espera

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Tuvimos un verano de grandes movimientos gracias a la guerra comercial, que está afectando en mayor o menor medida a las transacciones comerciales a nivel global. Las últimas semanas se lanzaron amenazas y tweets de ida y vuelta entre Estados Unidos, China y Europa. Las medidas concretas continúan siendo limitadas por el momento, pero podrían comenzar a ser efectivas a principios de julio. El impacto para los socios comerciales podría ser más significativo que para el propio Estados Unidos.

La economía europea es muy abierta y, al igual que la economía China, se dirige hacia una tasa de crecimiento menor. Si los aranceles a la importación que están actualmente sobre la mesa (activos y anunciados), que alcanzan 450.000 millones de dólares, estuvieran implementados de verdad, afectarían a la mayor parte de las exportaciones chinas a Estados Unidos Para mitigar el impacto en la economía, el banco central de China ya ha reducido el ratio de reserva que los bancos comerciales deben mantener, facilitándoles que puedan dar préstamos.

En Alemania, el sector del automóvil ha sido criticado y Daimler fue la primera gran compañía en emitir un profit warning como resultado de la expectativa de menores ventas y costes más elevados como consecuencias de los aranceles comerciales. El precio de las acciones de otro fabricante de coches alemán también sufrió una caída. En este entorno de mercado, la renta variable de Estados Unidos tuvo un mejor comportamiento que la europea y fue la única región que mostró una rentabilidad positiva durante el mes pasado (MSCI US + 0,6% en euros).

De hecho, el Nasdaq Composite Index incluso fue capaz de alcanzar un nuevo máximo histórico. Una vez más, los mercados emergentes se comportaron peor. Los resultados corporativos del segundo trimestre se publicarán en las próximas semanas y las expectativas para las compañías del S&P 500 son elevadas, con un crecimiento de los beneficios del 20% (consenso de los analistas) en comparación con el segundo trimestre del año anterior.

De otro lado, y dando un viro hacia la renta fija, tras formarse un gobierno en Italia con la coalición de la Liga y el Movimiento Cinco Estrellas, se produjo una relajación en el mercado de bonos europeos. El gobierno reiteró su intención de implementar una rebaja de impuestos y una renta mínima, con consecuencias para los presupuestos, pero también confirmó que no está en duda la pertenencia de Italia al euro. La rentabilidad del bono alemán a 10 años subió como consecuencia al 0,50%, al mismo tiempo que el rendimiento del bono italiano descendió. No obstante, se mantiene un punto porcentual más alto (alrededor del 2,75%) que antes de la crisis.

Para el resto de países periféricos, los tipos se han normalizado en gran medida. Después de la reunión del BCE, que indica un enfoque prudente, y la reanudación de las fricciones comerciales, el rendimiento del bono alemán volvió a caer para cerrar el mes alrededor del 0,3%. La rentabilidad del bono americano a 10 años fluctuó en un margen bastante estrecho, entre el 2,8% y el 3%, en el cual se encuentra desde hace varios meses. El diferencial entre la rentabilidad a 10 años y a 2 años cayó 30 puntos básicos más, el menor nivel desde 2007.

La rentabilidad de los bonos a corto plazo estuvo impulsada por la política de mayores tipos de interés de la Reserva Federal, al mismo tiempo que la de los bonos a largo plazo se redujo debido a que los inversores están buscando seguridad en sus inversiones. Los diferenciales de los bonos corporativos de nuevo se incrementaron en un movimiento general hacia las inversiones más seguras.

Tribuna de Johan Gallopyn, Investment Desk Analyst en Bank Degroof Petercam.