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2018: el año de los temores

Si 2017 fue un año marcado por las esperanzas, 2018 se podría definir más por los temores.

El repunte del crecimiento global que marcó el rumbo de los mercados en 2017 se moderó a comienzos de este año, poniendo al descubierto debilidades preocupantes en algunas economías. La fe en la solidez de la economía estadounidense que se propaga por todo el mundo se está viendo sacudida por la intensificación de las tensiones comerciales, y el optimismo que generaba la nueva tecnología y las perspectivas de un aumento de la productividad ha dejado paso a la preocupación por la potencial explotación de los datos.

Por último, el temor al inminente final de este ciclo económico indiscutiblemente maduro es evidente. Creemos que el miedo a que el ciclo vaya a terminar bruscamente resulta prematuro y que el periodo de crecimiento global superior al de tendencia se prolongará hasta comienzos de 2019.

Sin embargo, reconocemos que ahora se observa poca actividad en la economía. Por otra parte, dado que los tipos de interés van a seguir subiendo, a pesar del aumento de las tensiones geopolíticas y de la debilitación de la confianza, consideramos que es prudente moderar los niveles de riesgo e intentar aislar las carteras.

Crecimiento mundial

Desde el punto de vista exclusivamente del crecimiento, las perspectivas siguen siendo bastante positivas. Los datos procedentes de EE. UU. en particular generas una importante solidez doméstica y el crecimiento europeo, que atravesó un fuerte bache a comienzos de 2018, está repuntando con fuerza.

Además las tendencias del empleo sugieren un buen ritmo de actividad y que es posible que los datos de crecimiento se revisen al alza. El principal problema de la economía mundial es la vulnerabilidad en algunos mercados emergentes, agravada por el repunte del dólar estadounidense durante el verano y que ahora genera un temor al contagio y merma la confianza.

El riesgo obvio no es el dólar, sino el comercio. Las primeras interpretaciones del actual conflicto comercial preveían una negociación prolongada que finalmente culminaría en un acuerdo y pequeñas repercusiones sobre el crecimiento. Sin embargo, tanto EE. UU. como China siguen sin dar su brazo a torcer y cada vez resulta más evidente que el mensaje trata tanto de defender una ideología comercial como de limitar los aranceles comerciales. Como resultado, se están recalibrando tanto el alcance como la profundidad de cualquier impacto económico.

Así pues, a pesar de que seguimos siendo optimistas con respecto a la economía mundial para los próximos trimestres, es difícil creer que el actual repunte de la actividad en EE. UU. se vaya a traducir en un nuevo periodo de crecimiento mundial coordinado. Sin embargo, los sólidos datos de EE. UU. hacen que la Reserva Federal (la Fed) mantenga su dinámica de aplicar una subida cada trimestre hasta mediados de 2019 como mínimo.

En nuestra opinión, la política actual no es restrictiva, pero en 2019 creemos que los tipos oficiales estadounidenses superarán la tasa neutral, dando paso a un periodo de política monetaria verdaderamente dura. También creemos que la retórica del BCE adoptará un tono más agresivo, contribuyendo a un endurecimiento gradual aunque constante de las condiciones financieras.

A pesar de que probablemente esto actuará de forma preventiva para contener los riesgos de inflación, ejerce al mismo tiempo una presión bajista implacable sobre el coste del capital para las economías de los mercados emergentes, agravando las presiones del comercio y el dólar.

Posicionamiento de JP Morgan AM

La combinación de estos factores puede hacer que algunos inversores actúen con prudencia, pero en nuestra opinión el crecimiento mundial superior al de tendencia y unos beneficios favorables continúan respaldando una visión del riesgo positiva, aunque moderada. Hemos recortado nuestra sobreponderación acciones/bonos ligeramente, aunque seguimos confiando en la renta variable.

Al mismo tiempo, hemos revisado al alza nuestra visión general sobre la duración hasta una ligera sobreponderación, dado que el nivel positivo de las tires reales en toda la curva resulta atractivo, especialmente si tenemos en cuenta que los bonos actúan como elementos de diversificación en las carteras. Nuestra postura con respecto al crédito, las materias primas, los inmuebles y la liquidez se mantienen neutras y en general nuestros niveles de convicción se han visto ligeramente reducidos.

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Sesgo hacia EE.UU.

En la mayoría de las clases de activos, nuestras carteras muestran un marcado sesgo hacia EE.UU. en detrimento del resto del mundo. En renta variable, el momentum positivo de los beneficios y la solidez doméstica respaldan nuestro sesgo favorable al país.

Somos optimistas con respecto a la renta variable japonesa, hemos revisado a la baja nuestra convicción en los mercados emergentes hasta una postura neutra y apostamos menos por la eurozona, donde la divisa, y no las acciones, se beneficia especialmente del crecimiento doméstico.

Por lo que respecta a los bonos también apostamos por EE.UU. y prevemos un nuevo aplanamiento bajista de la curva de tipos, dado que las tires del extremo largo continúan ancladas por la persistente apuesta mundial por la duración. Por el contrario prevemos una subida de las tires de los bonos alemanes cuando el Banco Central Europeo mueva ficha para poner fin a su programa de expansión cuantitativa para diciembre.

Los cambios que hemos introducido marcan una continuidad en la dirección de la asignación de la cartera que establecíamos en primavera. Hemos reducido de forma significativa nuestra tolerancia al riesgo, aunque hemos de reconocer que seguimos siendo optimistas con respecto a los datos económicos en todo el mundo.

Es la traducción de esta visión a los resultados de los activos lo que estamos matizando a medida que avanzamos hacia las últimas fases del ciclo, y el aumento de la disrupción de la retórica comercial y el endurecimiento gradual de la política monetaria empañan las perspectivas para la rentabilidad.

Nuestro sesgo hacia EE. UU. en renta variable y nuestra revisión de la duración reflejan esta evolución y en nuestras carteras mantenemos una modesta exposición al riesgo en los mercados de activos más líquidos, que creemos que es lo más prudente en una economía de finales de ciclo.

JP Morgan Multi-Asset Solutions gestiona 256.000 millones de dólares en activos y saca partido de los excepcionales conocimientos técnicos y capacidades de inversión de la organización. Nuestro análisis y conocimientos en la asignación de activos sientan la base de nuestro proceso de inversión, que está respaldado por un equipo internacional de 20 profesionales expertos en investigación con décadas de experiencia en un diverso abanico de disciplinas.

Tribuna de John Bilton, managing director y responsable de Estrategia Global de Multiactivos, Multi-Asset Solutions de JP Morgan AM.

Hagan sus apuestas

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Hoy por hoy, la economía mundial parece una gran partida de póker donde se juegan varias apuestas de gran magnitud. La principal afecta a EE.UU. y China, ambos con voluntad de aceptar los envites e ir subiendo la apuesta. A Donald Trump este juego le da la oportunidad de mostrar un tono duro de cara a las elecciones de mitad de mandato, proponiendo nuevos aranceles a los productos chinos mientras predica a los cuatro vientos que está defendiendo el libre comercio. La táctica de China consiste en el tacto y el sigilo para defender su posición sin mostrar un ánimo belicoso, subiendo sus aranceles solo después de que EE.UU. lo haga, favoreciendo alternativas a las importaciones de EE.UU. a la vez que observa con inocencia cómo se deprecia el yuan frente al dólar.

En Europa, la (falta de) negociación entre el Reino Unido y la UE también parece una partida de póker en la que la UE aprieta al máximo, mientras Theresa May trata de nadar y guardar la ropa con un acuerdo de Brexit duro y suave a la vez. También hay otras partidas de menor envergadura: en Turquía, entre Erdogan y el mercado de divisas, para decidir si el banco central debería subir los tipos de interés; y en México, donde el presidente electo, López Obrador, parece haber convencido a los inversores de que no será el líder izquierdista antimercado que muchos temían.

Más allá del ruido superficial, el crecimiento de la economía mundial sigue siendo positivo, con una demanda interna que estimula la actividad de los mercados desarrollados. No obstante, la incertidumbre supone un riesgo para las perspectivas mundiales, ya que el sentimiento negativo podría lastrar al crecimiento. Conforme la brecha de producción y empleo va cerrándose en todo el mundo, la inflación sube algo más, apoyada por los precios del petróleo y las materias primas. Pero al margen de casos muy determinados, la presión inflacionista es muy suave y no requiere la intervención de los bancos centrales. Al no haber mucha inflación, las políticas monetarias responden a la confianza en las perspectivas de crecimiento. Si bien la Fed confía bastante en seguir normalizando los tipos, el BCE está más comprometido con no subirlos en un futuro cercano.

Según las estimaciones, la economía estadounidense ha crecido un 3% anualizado o incluso más durante la primavera. Esa fuerte expansión se debe sobre todo al consumo de los hogares y un gasto empresarial respaldado por las rebajas fiscales y las previsiones de continuación del ciclo actual. Además, las previsiones de inflación a más largo plazo siguen estancadas pese a la reciente aceleración de las tasas de inflación anuales. En este contexto, la labor de la Fed es fácil: no hay razón para no seguir subiendo tipos mientras el crecimiento mantenga su fortaleza ni de ajustar la política monetaria de forma brusca a falta de inflación subyacente.

En la zona euro, la situación es menos sencilla: la inversión empresarial desaceleró en el primer semestre del año debido a algunos obstáculos como la apreciación del euro y las amenazas arancelarias de EE.UU., y la confianza empresarial sigue trabada por la incertidumbre respecto a la evolución del comercio mundial. Por otro lado, la caída de la tasa de desempleo y la asequibilidad del crédito fomentan el consumo doméstico. Esta situación de incertidumbre, en un contexto en que la inflación también pierde ímpetu, explica la cautela del BCE. Curiosamente, para los países europeos ajenos al euro, como Suiza o Suecia, el ciclo económico sigue siendo fuerte, sostenido por la debilidad de sus monedas.

Tribuna de Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ AM

El dilema de los mercados de renta fija

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los activos refugio tradicionales, como los títulos de deuda pública estadounidense o alemana, se benefician, por ahora, del incremento de las incertidumbres políticas, que abundan desde el universo emergente hasta Italia. Pero, tal y como indicamos anteriormente, la transición mundial hacia la normalización monetaria genera, por el contrario, poderosas fuerzas que impulsan el incremento de los rendimientos, que deberían reflejar en mayor medida un crecimiento económico favorable y los primeros movimientos inflacionistas.

En el caso de Estados Unidos, los rendimientos de los bonos del Tesoro ya han aumentado, dado que la inflación ha comenzado a despertar de su letargo y el crecimiento del país se acerca al sobrecalentamiento. Los mercados de renta fija todavía parecen cuestionarlo.

En Alemania, la dinámica económica muestra indicios de agotamiento, que, como es lógico, penalizan a los mercados bursátiles europeos, pero esta sigue manteniendo una tracción suficiente como para determinar que los rendimientos de la deuda pública del país germano siguen estancados en un nivel excesivamente bajo, incompatible con la perspectiva del final definitivo de las compras de bonos por parte del BCE a finales de año.

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Por tanto, el riesgo a corto plazo parece ser bastante asimétrico: salvo que se produzca un repunte repentino de la aversión al riesgo (especialmente en caso de que se agraven las dificultades en Italia o Turquía, algo que no podemos descartar), el rendimiento de la deuda refugio, tanto estadounidense como alemana, presenta un importante riesgo de desviación.

En cambio, a medio plazo, la ralentización del ciclo económico y la persistencia de las fuerzas deflacionistas estructurales (tendencias demográficas, «amazonificación» del mundo, sobreendeudamiento) bien podrían venir acompañadas de un repunte de la aversión al riesgo y de una recaída de las previsiones de inflación.

Esta situación frustraría, a partir de 2019, el objetivo de los bancos centrales de normalizar sus políticas, penalizaría duramente a los mercados bursátiles y volvería a ejercer una presión a la baja sobre los rendimientos de la deuda pública. Por tanto, es estrictamente necesario adoptar un enfoque sofisticado y táctico a la gestión activa de los riesgos de la renta variable y de la sensibilidad a los tipos de interés de cara a los próximos trimestres.

La principal consecuencia del nuevo paradigma de liquidez tan característico de 2018 es el agravamiento del efecto de los choques exógenos, magnificando así la polarización de las rentabilidades, tanto en el plano geográfico como en el sectorial. Esta polarización constituirá un telón de fondo nuevo y duradero para los mercados que exigirá a los inversores hacer gala de una selectividad extrema. Nos encontramos pues ante el fin de la gestión pasiva.

Es hora de cambiar el relato sobre la gestión activa

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La industria de la gestión de activos se ha acostumbrado a decir que el rendimiento pasado no es un indicador de resultados futuros, aunque a veces se comporta como si lo fuera. El asesoramiento “procíclico” puede hacer que los inversores se muevan hacia fondos o estrategias que funcionaron bien en el pasado, en lugar de aquellos que tienen el mayor potencial de futuro.

Del mismo modo, si bien los vehículos de inversión pasiva se han popularizado en el contexto de un mercado alcista prolongado, es posible que no dejen a los inversores en buena posición cuando cambien las condiciones y las oportunidades.

Es hora de romper ese ciclo y creemos que la gestión activa es una parte fundamental de la solución. Nos ayuda un entorno de mercado que parece estar cambiando a favor de la gestión activa. Las altas correlaciones entre los valores están empezando a romperse; la volatilidad muestra signos de aumento.

En este entorno, la selección activa desempeña un papel importante a la hora de identificar a los ganadores y a los perdedores – tanto en valores individuales, como en sectores, economías o clases de activos –. Y, frente a una perspectiva de rentabilidad más moderada durante los próximos cinco a diez años, los inversores necesitarán encontrar formas de hacer trabajar su dinero aún más. Pero no creemos que una perspectiva de mercado más desafiante sea suficiente para probar el caso de la gestión activa. Como industria, necesitamos cambiar el relato.

Con demasiada frecuencia, la gestión activa se considera únicamente como una tarea de selección de valores y de medición del rendimiento frente a un índice de referencia. Si bien esa es una parte central de lo que hacemos, creemos que la gestión activa implica una colaboración más amplia basada en la identificación de las necesidades de los clientes.

Implementamos un conjunto de estrategias para satisfacer esas necesidades y contamos con herramientas para hacer ajustes con los clientes en el largo plazo. Este conjunto de herramientas debe incluir las capacidades de expertos (tanto en una clase de activos en particular como entre distintas clases de activos), que nos ayuden a orientar a los clientes de una manera que sea verdaderamente independiente del producto. Para aprovechar al máximo esta agilidad, podríamos acordar un marco general con los clientes, dentro del cual las decisiones sobre la elección del momento oportuno y sobre el tamaño de la asignación de activos queda a discreción del gestor.

Este nivel de conocimiento y de destreza dinámica serán fundamentales para las inversiones de éxito en el futuro, a medida que la disrupción cambia el mundo que nos rodea.

Las nuevas tecnologías –inteligencia artificial, blockchain, aprendizaje automatizado (machine learning)– están revolucionando las industrias y abriendo una brecha entre ganadores y perdedores. Los gestores activos pueden distinguir las señales del ruido y facilitar la asignación eficiente de capital para apoyar los objetivos de nuestros clientes y de la sociedad en general.

En medio de estos cambios sísmicos, la gestión pasiva, por el contrario, se verá obligada a desempeñar un papel pasivo. Otro problema con la gestión pasiva es que dará mayor peso a los sectores que ya alcanzaron su punto máximo. La tendencia a seguir al rebaño o seguir el ciclo es potencialmente un gran destructor de valor.

Por el contrario, la gestión activa mira hacia el futuro con convicción. Un buen ejemplo es nuestro enfoque de los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo (ASG). Integramos factores ASG en nuestro proceso de inversión para interactuar con las empresas con el fin de una mejor rentabilidad y hacer que los equipos directivos sean más transparentes.

Sin importar cuáles sean los argumentos a favor de la gestión activa, las gestoras activas deben demostrar que ofrecen valor. Esto incluye ser audaz e innovador en los precios.

Hemos introducido un nuevo modelo de comisiones basado en el éxito. Cobramos una comisión de gestión baja, comparable a la de los productos pasivos, y aplicamos una comisión de éxito sólo por la rentabilidad positiva superior a la del índice de referencia.

Ya hemos recibido comentarios muy positivos. No sostenemos que el modelo de comisión sea incorrecto: simplemente queremos ofrecer opciones a los clientes, para que sientan que tienen un mayor control sobre el proceso. Y, aunque las comisiones fijas suponen un incentivo para crecer en patrimonio, el cambio hacia un modelo que depende más del rendimiento nos anima a limitar la capacidad de los fondos que ofrecemos. De esta forma, maximizamos el potencial de generar alfa del fondo y nos concentramos en compartir el valor con los clientes.

Nuestro objetivo es llegar a un entendimiento común con los clientes sobre dónde y cómo agregamos valor. La gestión de activos necesita recuperar la confianza de sus clientes. Las gestoras activas podemos hacer eso compartiendo con nuestros clientes un camino a largo plazo, agregando valor de un modo eficiente desde el punto de vista de los costes, incluso a través de estructuras de comisiones innovadoras, y manteniéndonos enfocados en encontrar dónde estarán las próximas grandes oportunidades.

Tribuna de Andreas Utermann, consejero delegado de Allianz Global Investors.

La volatilidad aumentará en todas las clases de activos estadounidenses

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La actual expansión en Estados Unidos ya es la segunda más larga en el período de posguerra. A medida que el ciclo madura, el rango de crecimiento potencial, la inflación y los tipos de interés se están ampliando el estrecho rango al que los inversores se han acostumbrado durante gran parte de la última década después de la crisis financiera.

A un nivel muy simple, este grado creciente de incertidumbre, aunque modesto, probablemente dará como resultado un aumento de la volatilidad general para todas las clases de activos de Estados Unidos.

Las condiciones generales de liquidez también han sido históricamente un impulsor clave de la volatilidad. Si bien la liquidez global del banco central en su conjunto continúa creciendo debido a los programas de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo y el Banco de Japón, y los aumentos de las tasas de interés en ambas regiones parecen muy lejanos, la importancia del dólar para la economía global significa que las medidas de la Fed importan desproporcionadamente a los inversores.

Seguimos creyendo que la Fed normalizará la política monetaria estadounidense solo de manera gradual y solo si los datos justifican tal acción. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dejado claro esto en recientes discursos públicos.

Además, aunque la Reserva Federal está revertiendo el proceso de flexibilización cuantitativa, es casi seguro que conservará un balance residual mucho más grande que el que existía antes del inicio del QE a finales de 2008. Sin embargo, aunque las tasas reales en Estados Unidos siguen alrededor de cero, la política monetaria se está volviendo cada vez menos acomodaticia.

Apetito por el riesgo

Y dado que el propósito y el resultado de la flexibilización cuantitativa fue fomentar el comportamiento de búsqueda de riesgo y suprimir la volatilidad de la clase de activos, su reversión parcial sugiere todo lo demás igual, que es probable que el apetito de riesgo general de los inversores disminuya moderadamente y aumente la volatilidad.

Históricamente, el inicio de un ciclo de ajuste de los tipos de interés en Estados Unidos ha llevado a un aumento en la volatilidad en las bolsas de aproximadamente dos años y medio. Esa relación parece haber sido cierta también en este ciclo. Las preocupaciones de los inversores sobre la exposición de los mercados emergentes a un dólar estadounidense más fuerte y mayores tasas de financiamiento del dólar han aumentado notablemente desde mediados de año, dos años y medio desde la primera subida de la tasa de los fondos de la Fed en este ciclo en diciembre de 2015.

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Aunque seguimos creyendo que los rendimientos para las principales clases de activos seguirán siendo positivos a medio plazo, es probable que los rendimientos de los activos de riesgo sean más moderados y significativamente más bajos en una base ajustada al riesgo que durante gran parte del periodo posterior a la crisis.

En nuestra opinión, la continua fortaleza del dólar estadounidense también puede generar una mayor volatilidad a nivel mundial. El apoyo reciente al dólar refleja principalmente que el crecimiento global se ha desincronizado, contrastando cada vez más con el perfil de crecimiento moderado y la política monetaria flexible de otras economías desarrolladas. En este contexto, no es sorprendente que el dólar ponderado en función del comercio haya seguido aumentando. Para los países emergente con importantes necesidades de financiamiento externo y grandes déficits por cuenta corriente, este escenario está claramente lejos de ser ideal.

Erin Browne es responsable de Asset Allocation Investment Solutions de UBS AM.

Acuerdo de Argentina con el FMI: Estos son los detalles y los efectos en la economía

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Argentina acaba de atravesar un mes crucial en el que reemplazó al presidente del Banco Central y anunció un nuevo acuerdo con el FMI. Desde Schroders creemos que ambos eventos son positivos para el país.

Incluso antes de este periodo, la deuda argentina en dólares subió alrededor de un 8% en el mes, después de haber registrado un rendimiento por debajo de su índice de referencia por un amplio margen.

La credibilidad del banco central ha sido un factor importante en la pérdida de confianza de los inversores en Argentina. Las intervenciones aleatorias en los mercados de divisas para intentar controlar la volatilidad de la moneda no fueron efectivas, lo que solo condujo a una pérdida de reservas.

Los objetivos de inflación eran claramente inalcanzables. El nuevo presidente del Banco Central ha trabajado anteriormente para el ministerio de finanzas y la coordinación entre ambos debería mejorar el régimen general de las políticas.

El acuerdo revisado con el FMI amplía el tamaño del paquete a 57.000 millones (US$57 Bn), lo que permite al país mantenerse al margen de los mercados de emisión de deuda hasta 2019. Eso solo debería mejorar la confianza entre los inversores en dólares.

El acuerdo también requiere el fin de la fijación de los tipos de interés y un estricto objetivo de crecimiento de la política monetaria del 0%. Esto debería reducir la inflación rápidamente en los próximos meses, pero también producir una desaceleración en el crecimiento más pronunciada.

La divisa flotara dentro de un rango sin intervención, excepto durante la volatilidad extrema, cuando se acerque a los bordes de la banda. Esa aclaración debería consolar a los inversores de que el dinero del FMI no se desperdiciará tratando de detener la fuga de capitales de los argentinos.

Sin embargo, aún quedan desafíos. Lo más importante es que el presidente debe mantener un nivel mínimo de apoyo político. Las elecciones se celebrarán a finales de 2019, y es probable que el crecimiento haya tocado fondo antes de ese día.

Sin embargo, la claridad adicional que brindan los eventos de este mes debería mejorar la confianza del mercado, ya que Argentina sigue siendo significativamente más barata que el resto del universo de deuda en dólares de mercados emergentes.

James Barrineau es Head of Emerging Markets Debt Relative de Schroders.

La cercana segunda crisis financiero-bursátil de las tecnológicas

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

¿Se acuerdan ustedes de la salida a bolsa de Terra, la tecnológica filial de Telefónica, que hoy ha perdido el 50% de su valor en bolsa desde hace cuatro años, cuando se valoraba a 1 millón de pesetas la «visita» a una página web de una empresa? Las valoraciones con criterios tan subjetivos, basados en nada, provocaron el derrumbe del sector.

Hoy 20 años después se avecina una tormenta tecnológica bursátil y no precisamente por un exceso de «brain storming» sino por un concepto erróneo implantado desde hace años que da por hecho que la tecnología es el único sector al que prestar atención atribuyéndole un desarrollo infinito, ilimitado que replanteará el futuro de la humanidad. Los business angels solo financian proyectos tecnológicos, despreciando cualquier otro sector.

Escuché hace años a Bill Gates en una conferencia en Madrid decir que pronto no sería necesario visitar museos porque todos los cuadros se podrían ver a través de internet: esta paletería cultural mostrabaya la prepotencia de los líderes tecnológicos que ahora se están haciendo dueños de nuestras vidas, entrando en nuestras casas, siguiéndonos en nuestros viajes, observando nuestras costumbres, relacionándonos a la fuerza con personas que no conocemos… todo ello aprovechado por todos los agentes económicos que cuelan su publicidad a través de sus plataformas: de eso viven las tecnológicas.

Afortunadamente las instituciones, de momento norteamericanas como siempre a la vanguardia, están reaccionando: escuché un «hearing», comparecencia, en el congreso de Estados Unidos de la responsable de operaciones de Facebook y del CEO de Twitter en la que aguerridos congresistas les sometieron a un durísimo interrogatorio sobre el uso de datos, el porcentaje de los ingresos de sus empresas que provenían de perfiles falsos, foros de dudosa ética, opiniones políticas, a los cuales difícilmente eran capaces de contestar. Ya es visible una legislación internacional tendente a limitar el uso y transacción de datos de personas.

Pues bien, todos estos años de veneración del becerro de oro ha llevado a la situación siguiente: las cinco grandes tecnológicas norteamericanas tienen un valor en bolsa equivalente al 5% del PIB mundial…¿ qué les parece? El ratio P/E de Amazon, que se supone va acabar con el comercio tradicional es de 110 veces, el de Netflix de 133 veces, el Alphabet de 38 veces tras subidas continuas en los últimos cinco años, desde el 220% la menor al 635% la mayor. ¿Es esto sostenible? Estas valoraciones se sostienen en un supuesto ratio P/E previsto para los próximos años de la mitad basado en crecimientos de beneficios, ratio PEG, es decir, el precio de la acción dividido por el aumento del beneficio por acción, que implica aumentos de éste de entre el 30% y el 50%… ¿lo creen factible?

Las nuevas medidas legislativas sobre el sector que se avecinan, que reducirán drásticamente su acceso a la publicidad, la guerra comercial mundial desatada que provocará reducción de márgenes comerciales, la nueva política norteamericana de favorecer a las empresas que producen en suelo norteamericano (con costes 10 veces superiores) hacen virtualmente imposible mantener un ritmo de crecimiento de beneficios a estos niveles.

Y es que el sector tecnológico tiene un peso del 26% en el índice S&P 500, que supone aproximadamente un 30% de las bolsas mundiales. Pues calculen ustedes el impacto de una caída en los valores tecnológicos en todas las bolsas.

Entre Lufthansa a P/E 4, 4 veces y Amazon a P/E 110 veces, francamente me inclino por el primero.

Tribuna de Carlos Orduña, consejero delegado de Corefinance FS EAFI

¿Sigue mereciendo la pena la gestión activa?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Ahora que nos encontramos en momentos de mercado con poca visibilidad, donde los inversores están teniendo serias dificultades para obtener no ya rendimientos positivos sino, simplemente, proteger el capital, creo que la respuesta toma aún más importancia. En un entorno donde la tasa libre de riesgo es negativa y donde a los clientes institucionales se les cobra por mantener sus depósitos, solo queda una alternativa para obtener un rendimiento positivo, y ésa es la de asumir algún riesgo en nuestras inversiones.

Y es aquí donde la gestión del riesgo y, por tanto, el modelo de gestión, adquiere más relevancia. Debemos buscar aquel modelo que pueda generar rentabilidad sin necesidad de asumir el mismo riesgo que los índices de referencia. Y éste es la gestión activa, no por definición, ni como contraposición a la gestión pasiva, sino como sistema de generación de alfa, siempre y cuando el gestor la genera de forma consistente y sostenida en el tiempo.

Usemos un ejemplo que creo que todos conocemos: el sector financiero. A principios de este año este sector se anotó una considerable subida basada en la recuperación económica europea, tanto en términos absolutos como relativos – respecto a EE.UU.-, en la esperada subida de tipos de interés, y apoyada en la buena evolución que había tenido el sector durante el 2017. Esto quedó reflejado en los índices de bancos europeos, el Euro Stoxx Banks – índice que comprende los principales bancos de la zona euro- y el Stoxx Europe 600 –que engloba los mayores bancos de toda Europa, incluyendo aquellos de países fuera de la zona euro-.

Este enero, como decía, ambos índices se anotaron más de un 5%, que se sumó al aproximadamente 7% del ejercicio anterior. Esto significaba que el conjunto de los principales bancos de mayor capitalización en Europa apuntaban alto….y sin diferencias. Sin distinguir entre bancos más o menos solventes, con mejores o peores carteras de crédito, con mejores o peores expectativas para sus márgenes de intereses… simplemente, invirtiendo en todos ellos a través del índice. Pero los vientos cambian…

Y llegaron los primeros síntomas de descorrelación entre las principales economías mundiales, el entorno político en Italia y en Turquía, y la guerra comercial adelantada a golpe de tuit. Y las dudas sobre la recuperación europea y la esperada subida de los tipos de interés en Europa emergieron a la superficie. ¿El resultado? en 2018 y hasta el cierre del mes de septiembre, estos mismos índices están sufriendo caídas severas de entre un 10% y un 15% (y en algún momento han alcanzado caídas del 17%); es decir, caídas de casi el 25% desde máximos.

¿Y qué ha hecho la gestión activa hasta ahora? Pues de todo, pero en el caso de Fidentiis Gestión, obtener rendimientos positivos. El Fidentiis European Financial Opportunities se ha anotado en lo que llevamos de 2018 un 2,9%, con una volatilidad inferior al 10%, por debajo de la de los índices. Aquí es donde se retratan los “gestores activos”. La selección de valores es fundamental.

Una cartera formada por aquellas entidades financieras con una mejor situación de balance, con una buena generación de negocio por comisiones que compense el actual estado de los tipos de interés; bancos bien capitalizados que puedan remunerar al accionista en un futuro; entidades con carteras enfocadas en su negocio principal, y no en actividades “alternativas”; o aquellas que sean capaces de enfocarse hacia el nuevo mundo de la digitalización financiera. Y por otro lado, una activa gestión de la exposición a mercado, tratando de minimizar los efectos negativos que en general influyen al sector financiero mediante una correcta cobertura. En definitiva, una gestión activa es lo que lleva fondo a estos positivos resultados.

El futuro se presenta interesante, aunque no exento de riesgos. Si el entorno político va minimizando el miedo infringido a los mercados y, políticamente, la guerra comercial se suaviza, no debemos olvidar que seguimos en una senda de crecimientos positivos, con unas entidades financieras con balances saneados, preparadas para aumentar sus ganancias con la esperada subida de tipos, y remunerar al accionista recuperando el terreno perdido. Y por ello, con una correcta selección de activos, puede ser un sector muy interesante.

Por lo tanto, la respuesta al título inicial es clara y categórica: Sí merece la pena la gestión activa… y seguirá mereciéndola.

Enrique Parra Sáez es responsable de Desarrollo de Negocio de Fidentiis.

La dinámica de los tipos de interés

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Mientras los tipos de interés han subido en los últimos años conforme la Reserva Federal ha desandado parte de sus políticas extraordinarias acomodaticias tras la crisis financiera, la parte final de la curva ha permanecido bastante bien anclada. La respuesta silenciada por parte de los tipos de interés representa para algunos un enigma: ¿por qué no suben las tasas de interés a largo plazo al mismo ritmo que las tasas a corto plazo?

El gráfico 1, que se puede ver a continuación revela que la relación entre la parte de la curva de tipos con un vencimiento más corto y el rendimiento del bono del Tesoro americano a 10 años se ha deteriorado en las últimas décadas. En décadas anteriores, la correlación entre la parte con menor vencimiento de la curva y los rendimientos a más largo plazo exhibía una vinculación bastante estrecha, mientras que en la década actual esta relación se ha debilitado, sugiriendo que obtener información sobre las tasas de interés del Tesoro a largo plazo funciona actualmente peor que en las décadas anteriores.

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Sí el mapeo entre las tasas de interés con vencimiento a corto plazo y largo plazo se ha debilitado, ¿qué elemento merece ser tenido en cuenta como impulsor de las tasas de interés a largo plazo? Tal y como muestra la gráfica 2, los factores fundamentales de crecimiento mapean relativamente bien, lo que sugiere que centrarse en los fundamentales subyacentes puede ayudar a transmitir información sobre el comportamiento de las tasas de interés.

El gráfico 2 revela que la suma del crecimiento año sobre año en la productividad estadounidense, y la inflación general de los precios al consumidor año tras año se relacionan relativamente bien con la tasa del Tesoro estadounidense a 10 años, y cada vez mejor en comparación con décadas anteriores. Un factor significativo que impulsa la actividad económica a largo plazo, el crecimiento de la productividad revela hasta que punto la producción puede aumentar con cada unidad incremental de insumos en el proceso de producción. Y la inflación representa un riesgo significativo por el que los tenedores de bonos demandan compensación. Juntos, estos dos factores han mapeado razonablemente bien el conjunto de los rendimientos de interés a largo plazo.

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Además, algunos de los recientes repuntes en inflación y productividad en Estados Unidos, con la productividad ahora por encima del 1% medida año a año, y con la inflación general de precios al consumo cercanos en un 3% con la tasa del Tesoro a 10 años cotizando más cerca del 3% que del 2%, donde estaba cotizando hace unos años, sugiere que en un entorno con unas tasas de interés modestamente más altas tiene sentido.

Teniendo todo eso en cuenta, consideramos que al determinar los movimientos de las tasas de interés a largo plazo, los inversores pueden querer enfocarse menos en el ruido del comportamiento de los bancos centrales y más en los factores fundamentales, tales como la productividad y el crecimiento de la inflación.

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras institucionales de renta variable, y Sean A. Cameron, analista de research para soluciones estratégicas de renta fija, ambos en MFS Investment Management.

La calma volverá a Italia, aunque el elefante sigue en la habitación

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

A corto plazo, esperamos que la mayoría de los inversores vuelvan a entrar nuevamente en Italia. A pesar de todo el bombardeo, el gobierno solo planea aflojar la política fiscal ligeramente y dentro de los límites de tolerancia de los mercados. La coalición acaba de dar a conocer sus presupuestos para el año 2019 y, si bien resultan algo expansivos, resultan mucho más comedidos de lo que se temía en un principio.

Además, será difícil ignorar la rentabilidad que se ofrece la deuda de Italia, especialmente cuando a los inversores europeos les quedan pocos lugares en los que obtener una rentabilidad decente. Desde Schroders esperamos que el diferencial entre los bonos italianos y alemanes se reduzca en los próximos meses y que el flujo de noticias sea más neutral.

Así que es probable que regrese pronto la sensación de calma, pese a que el elefante todavía está en la habitación. El gobierno de Italia no se ha convertido repentinamente en una coalición de conservadores fiscales liberales. La inestabilidad política probablemente se repetirá de nuevo el próximo año cuando se establezca el presupuesto de 2020. Mientras tanto, Italia seguirá siendo vulnerable a cualquier impacto de crecimiento, ya sea cíclico o inesperado.

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A largo plazo, la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas nos sigue preocupando. Las tendencias demográficas desfavorables, la falta de inversión y la debilidad del crecimiento de la productividad probablemente provoquen un estancamiento de la economía durante décadas.

El endeudamiento seguramente se convierta en un problema y, dado que Italia forma parte de una unión monetaria, carece de la capacidad para devaluar su divisa o manipular los rendimientos de sus bonos. Puede que los “bond vigilantes” no hagan acto de presencia de forma inminente, pero no cabe duda de que se encuentran a las puertas.

Azad Zangana es estratega y economista senior de Europa de Schroders.