CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: airguy1988
. ¿Qué deben buscar los inversores en este momento del mercado?
El fuerte castigo sufrido por Wall Street la semana pasada probablemente no haya pillado a nadie por sorpresa. En todo caso, los inversores se andarían preguntando cómo era posible que el mercado estadounidense siguiera dando muestras de tanta fortaleza ante las subidas de los tipos de interés, la contracción del mercado laboral y el encarecimiento del petróleo.
Largos en momento, cortos en volatilidad
Existen múltiples explicaciones, pero creo que los movimientos de los precios en 2018 refuerzan la idea de que tanto los inversores activos como el creciente elenco de estrategias pasivas y sistemáticas han estado largos en momentum y cortos en volatilidad.
Dicho con otras palabras: los inversores, preocupados por unas perspectivas políticas y económicas inciertas, han optado por clases de activos y sectores que parecen ofrecen unas perspectivas más sólidas en sus fundamentales y que han demostrado una evolución más predecible en sus precios.
Búsqueda de valor
En este periodo, el concepto de valor ha quedado ensombrecido por el énfasis en los baches del camino. La otra cara de ello es que hemos visto importantes caídas en áreas del mercado donde la incertidumbre es elevada, como los mercados emergentes, China y el Reino Unido, que ahora cotizan en niveles de valoración históricamente bajos.
Dado que las perspectivas de la economía mundial siguen siendo sólidas a medio plazo y la retirada gradual de los estímulos monetarios es una señal de retorno a condiciones más normales, la respuesta adecuada de los inversores ante las señales de que el mercado estadounidense podría estar quedándose sin fuelle es buscar valor en áreas que ya han sufrido abultados descensos.
Tribuna de Paras Anand, responsable de renta variable europea
En un entorno como el actual, donde las expectativas de rentabilidad de los activos tradicionales, especialmente de la renta fija, son reducidas, se hace necesario buscar “activos alternativos”. Aunque es difícil definir “inversión alternativa” hay dos características que consideramos clave: liquidez reducida y poca correlación con los activos tradicionales.
En este post explicaremos la inversión en préstamos cotizados, un activo que se encuentra a medio camino entre la inversión tradicional y la inversión alternativa. Y es que ni la liquidez es reducida, ni la correlación con la renta fija (high yield) es baja. Sin embargo, al no tratarse, todavía, de un activo habitual en las carteras, se categoriza en muchas ocasiones como activo alternativo.
Los préstamos cotizados proceden de préstamos bancarios sindicados. Éstos surgen cuando un proyecto requiere unos niveles de financiación demasiado elevados como para ser proporcionados por una única entidad. Este tipo de préstamos permite distribuir el riesgo del proyecto entre varias entidades financieras que, además, pueden tomar posiciones de diferente tamaño. Una vez concedido el préstamo sindicado, algunas entidades financieras optan por vender en el mercado la totalidad o parte de su préstamo, con el objetivo de liberar balance. En consecuencia, los fondos de préstamos cotizados compran, por lo tanto, préstamos previamente concedidos por bancos.
A diferencia de la financiación habitual a través de la emisión de bonos, los préstamos son concedidos a tipo de interés flotante, esto es, la compañía que se endeuda paga un Euribor o Libor (variable) más un diferencial fijo. En este sentido, se parecen a un FRN.
Los préstamos son utilizados, en muchas ocasiones, para adquisiciones de otras compañías (Leveraged Buy Out o LBO). Su calidad crediticia suele ser high yield (es frecuente que no tengan rating, pero el riesgo es asimilable a high yield) y la mayor parte ser categorizan como senior secured (no existe subordinación de ningún tipo en la prelación de pagos situándose por encima incluso de los bonos). Por eso a este activo se le conocer habitualmente por su nombre en inglés “Senior loans”. La tasa de recuperación en caso de impago ha sido históricamente en torno al 70%.
La rentabilidad del activo vendrá determinada por varios factores, como los movimientos de los tipos base (Euribor o Libor). Como se ha mencionado, se trata de préstamos a tipo variable por lo que el cupón cobrado será mayor si los tipos base aumentan y menor si caen.
También, por el diferencial de los préstamos. Este diferencial es el exigido por los bancos en la formalización inicial del préstamo. A lo largo de la vida del préstamo, la compañía puede renegociar el diferencial con el banco. En cualquier caso, las modificaciones en el tipo de interés suelen ser reducidas y se realizan porque se considera que el prestatario goza de una buena situación financiera. Si, por ejemplo, una empresa captó financiación a través de un préstamo a Euribor + 500 puntos básicos, pero la prima de riesgo de esta empresa se ha reducido, por tener los inversores una mejor valoración de su calidad crediticia, la empresa amortizará anticipadamente el préstamo actual y formalizará uno nuevo, por ejemplo, a Euribor + 300 puntos básicos. En ningún caso seguirá pagando Euribor + 500 puntos básicos dejando que el precio del préstamo suba.
Hay que tener en cuenta el riesgo de crédito. Si la situación financiera de la compañía prestataria empeora, los inversores exigirán mayor rentabilidad a este préstamo y el diferencial inicial del préstamo será percibido como insuficiente provocando una caída en el precio del mismo préstamo. En el peor de los casos el riesgo de crédito se puede traducir en impago de la compañía prestataria. En este caso comenzaría el proceso de recuperación mediante el ejercicio de las garantías. La tasa histórica de defaults tanto de los prestamos cotizados como de la renta fija high yield es del entorno del 3,5%. Sin embargo, como se ha mencionado anteriormente, la tasa de recuperación (una vez se ha producido el impago) se ha situado históricamente en el 70% mientras que en el caso de los bonos high yield ha sido del 40%.
Por el contrario, en este tipo de activo el precio tiene una apreciación muy limitada. En caso de que el mercado perciba una mejoría de la situación financiera del prestatario y por lo tanto esté dispuesto a pagar más por ese préstamo (y por lo tanto el precio suba), la entidad renegociará el préstamo a un tipo menor y amortizará la deuda para acudir a mercado a un tipo menor. Por eso, el precio no tiene apenas potencial alcista.
Ventajas de la inversión en loans
En primer lugar, ayuda a eliminar el riesgo duración: tras un período de tipos ultrabajos, es previsible que asistamos a una normalización. Los préstamos a tipos de interés variable permiten eliminar el riesgo de subida de tipos gracias a la variabilidad de sus cupones.
Invertir en activos de alta rentabilidad: estos préstamos se realizan a empresas sin rating o con rating en grado especulativo. Esto permite devengar unos cupones elevados en un contexto en el que es difícil capturar rentabilidad.
Invertir en activos con alta seniority: los préstamos son senior secured, ofreciendo garantías de primer rango. Además, en estos préstamos se incluyen una serie de garantías o protective covenants. Esto supone una mayor tasa de recuperación. Además, los prestatarios son, en general, la operating company, es decir, la sociedad que hará uso del préstamo y no la holding company. Esto facilita y agiliza el acceso a las garantías (incluyendo cash, intangibles, etc.) en caso de impago.
Acceso a mayor información: el inversor tiene acceso total al paquete de due diligence y a las proyecciones financieras de la empresa realizadas por los bancos que originaron el préstamo.
Baja volatilidad: al ser préstamos a tipo flotante, la variación de precios es menor que la de los bonos de similar rating.
Inconvenientes de la inversión en loans
¿Baja volatilidad?: esta reducida volatilidad frente al high yield deriva, también, de la menor liquidez del subyacente y de no hacer en el fondo mark to market diario sino NAV periódico (habitualmente semanal o quincenal).
Apreciación limitada del precio: al ser préstamos a tipos de interés variable, en caso de reducirse el riesgo de crédito del emisor, que sería lo que haría incrementar el precio, las empresas proceden a la refinanciación, ya que estos préstamos son generalmente callable en cualquier momento.
Liquidez: en caso de querer deshacer posiciones de cierto volumen se pueden tener problemas en ciertos momentos de liquidez reducida. Los principales suministradores de liquidez son los propios fondos y las transacciones se realizan en el mercado secundario privado. Por eso, si una emisión está mayoritariamente en manos de pocos inversores, este riesgo se agudiza.
Riesgo de prepago / reinversión: en momentos de compresión de los diferenciales de crédito, los prestatarios negociarán una reducción del diferencial.
Riesgo de default de cada una de las compañías de la cartera.
Aunque es el actual entorno de mercado el que ha forzado a muchos inversores a valorar activos alternativos como el descrito en este artículo, creemos que desde el punto de vista de la gestión de las carteras tiene mucho sentido incorporarlos de forma estructural. En el caso de los prestamos cotizados tiene, además, una justificación adicional por la coyuntura actual. Y es que, un activo a tipo flotante ante la expectativa de subidas de tipos y asumiendo riesgo de crédito en un contexto macroeconómico favorable, parece una interesante oportunidad de inversión.
Tribuna de Ignacio Astorqui, Afi Inversiones Financieras Globales, EAFI.
El anuncio por el gobierno italiano de un objetivo de déficit del 2,4% del PIB para su presupuesto de 2019 (y los dos años siguientes) ha provocado intranquilidad en los mercados. En efecto, recordemos que el gobierno anterior se había comprometido a mantenerlo en el 0,8%, que el Ministro de Economía deseaba no superar el 1,6% y que el consenso había previsto un déficit en torno al 1,9%. Sin embargo, la situación no es tan sencilla.
Desde un punto de vista estrictamente económico, saber si el coeficiente de déficit/ PIB llegará al 1,9% o al 2,4% apenas tiene importancia. La preocupación reside, más bien, en la constitución de este déficit adicional. Efectivamente, está alimentado por los gastos, especialmente las rentas de la ciudadanía, que sostendrán el consumo, pero no aportarán ninguna solución al principal problema italiano, a saber, la debilidad de su crecimiento potencial (que se apoya, fundamentalmente, en la inversión y la capacidad de producción).
Además, para garantizar que el endeudamiento del país permanezca bajo control, este coeficiente se basa en hipótesis de crecimiento alcanzables (+1,6% en 2019), pero ambiciosas. O, dicho de otro modo, un coeficiente elevado pero debido a un gran programa de inversiones susceptibles de aumentar el crecimiento potencial y basado en hipótesis más prudentes sobre el crecimiento, habría sido -siempre en términos económicos-, mucho más aceptable.
Más allá de estas consideraciones, el problema de fondo es de carácter político. Evidentemente, esta cifra del 2,4% es una piedra lanzada por la coalición populista italiana en el estanque europeo, para provocar negociaciones. Además, desde el miércoles pasado, el Jefe de Gobierno, Giuseppe Conte, ha anunciado que, aunque el déficit será del 2,4% del PIB en 2019, bajaría al 2,1% en 2020 y luego al 1,8% en 2021. La Comisión Europea, a través de su Comisario de Economía, no podía considerar el proyecto italiano más que como un presupuesto “al margen de los límites establecidos”.
No obstante, a pocos meses de las elecciones europeas, la posición de la Comisión es delicada. Por una parte, en un momento en que los movimientos populistas ganan terreno globalmente por toda Europa, el hecho de que una coalición de partidos populistas consiga ponerse de acuerdo en un tema tan crucial como el presupuesto no es nada alentador. Por otra parte, el presupuesto italiano constituye un presupuesto de reactivación. Mientras que el final de las políticas de austeridad constituye la tendencia de fondo en Europa y que uno de los principales retos económicos de la zona euro gira en torno al crecimiento potencial y a la inversión, es complicado que la Comisión Europea se oponga firmemente a una voluntad de recuperación presupuestaria.
Por lo tanto, la institución europea, que recibirá oficialmente el proyecto de presupuesto italiano el 15 de octubre y que debe publicar sus recomendaciones a final de mes, sin duda tendrá que negociar. Esto es probablemente lo que buscan los dirigentes italianos. Hasta entonces, también habrá que vigilar los anuncios de Moody’s y de S&P sobre la calificación de la deuda italiana, el 26 de octubre. Aún quedan tensiones en perspectiva.
Tras una primera estimación decepcionante, los precios mínimos de importación (PMI) finales para el mes de septiembre en la zona euro han resultado estar en línea con las previsiones. Las cifras francesas han sido mejores que lo previsto, mientras que Alemania y España han decepcionado un poco. Igualmente, cabe señalar las cifras italianas, con un PMI manufacturero que -en el 50,0- flirtea con la zona de contracción de la actividad, pero con un PMI de servicios que ha sorprendido al alza (53,3 frente al 52,8 previsto).
Sin grandes sorpresas en la publicación del informe de septiembre sobre el empleo estadounidense. La cifra sobre creación de empleo, que ha resultado ser inferior a las previsiones (121.000 nuevos empleos frente a los 180.000 previstos), se compensan con la revisión al alza de la cifra del mes de agosto (254.000 frente a las 204.000 iniciales). Con el 3,7%, la tasa de desempleo ha alcanzado el mínimo en 48 años, pero la tasa de subempleo se ha recuperado ligeramente (7,5% frente al 7,4% en agosto), lo cual ha contribuido a mantener el crecimiento salarial al nivel previsto (+2,8% en un año).
Columna de Olivier de Berranger, director de gestión de activos en La Financière de l’Echiquier.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Nicolas de Camaret. No More Samba in Brazil
Jair Bolsonaro lleva la delantera en las elecciones presidenciales de Brasil con el 46% de los votos. Más allá de sus opiniones tan divisivas en ciertos asuntos sociales (situación de la mujer, comunidad LGBT), sobre el acuerdo de Paris y la corrupción de los gobiernos anteriores, junto con su meta de acabar con la violencia endémica de Brasil al permitir a la población portar armas, ¿existen fundamentos económicos para esta victoria probable?
Dicha victoria tiene explicaciones económicas muy claras. La economía del país ha sufrido desde el 2014 con el colapso de los precios de las materias primas. La recesión de 2014-2015 y 2016 se prolongó demasiado, seguida de una opaca recuperación, que fue más una estabilización que un repunte real. El PIB del segundo trimestre de 2018 todavía cayó 6% por debajo que la cifra registrada el primer trimestre de 2014.
Esta drástica situación puede atribuirse a dos factores. El primero es la alta dependencia del país en las materias primas. Brasil gozó de una situación muy cómoda a inicios de la presente década cuando China se convirtió en su principal socio comercial.
Las oportunidades se incrementaron y los precios de las materias primas aumentaron, por lo que las ganancias eran abundantes y no se incentivó la inversión, lo que generó un fenómeno conocido como mal alemán, donde las ganancias de las materias primas eran tales que no había incentivos para invertir en negocios alternativos. Pero cuando el crecimiento en China empezó a ser más lento y los precios de los commodities se precipitaron, la economía brasileña no pudo adaptarse, por lo que cayó en una severa recesión.
El otro factor es que Brasil destinó recursos financieros considerable a financiar el Mundial de futbol de 2014 y las Olimpiadas del 2016, lo cual, en un país con un enorme déficit por cuenta corriente, añadió mucha presión a las finanzas. La financiación de infraestructuras pública remplazó a la inversión en producción, lo cual empeoró la situación del país aún más. Los brasileños han pagado un precio muy alto por el breve momento de gloria de su nación.
¿Resultaron afectados el empleo y el poder adquisitivo?
Si, el mercado laboral se contrajo y la inflación se elevó, y si analizamos el indicador de la encuesta Markit, el empleo no ha vuelto a los niveles de 2015, especialmente en el sector servicios, si bien el empleo se estabilizó en el sector manufacturero durante el año pasado, aunque a niveles bajos. Por tanto, los brasileños aún están pagando por la recesión.
El otro punto es el aumento en la inflación (casi 11% a principios de 2016) y el deterioro del poder adquisitivo ya que los salarios no subieron. El banco central emprendió medidas para contener la inflación y apretó la política monetaria con una tasa real de interés positiva, lo que pudo haber exacerbado y extendido la recesión económica del país.
Un análisis profundo de esta información –una larga recesión sin una recuperación real, mayor desempleo y un colapso en el poder adquisitivo – proporciona un mejor entendimiento de porque los brasileños decidieron rechazar al partido en el poder, aunque no justifica las decisiones tomadas.
¿Qué podemos esperar para la economía brasileña en el corto plazo?
La economía brasileña es todavía muy inestable y las encuestas más recientes sugieren que el riesgo de una recesión sigue elevado.
En términos más generales, la desaceleración de la economía global no pudo reforzar el impulso económico, si bien en lo que respecta a las materias primas, solamente los petroprecios siguen en tendencia al alza.
El nuevo presidente tiene una dura tarea ante sí ya que el país tiene expectativas muy altas, pero Brasil no es EE.UU.: ya no representa una potencia económica y antes debe reconstruirse, lo cual será un proceso prolongado. Existe un riesgo de que el cambio no llegue lo suficientemente pronto para mantener al electorado brasileño contento, en momentos en que las autoridades también están aplicando una línea más dura en la ley y el orden.
Philippe Waechter, Economista en Jefe de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Paul Robertson. 2018: el año de los temores
Si 2017 fue un año marcado por las esperanzas, 2018 se podría definir más por los temores.
El repunte del crecimiento global que marcó el rumbo de los mercados en 2017 se moderó a comienzos de este año, poniendo al descubierto debilidades preocupantes en algunas economías. La fe en la solidez de la economía estadounidense que se propaga por todo el mundo se está viendo sacudida por la intensificación de las tensiones comerciales, y el optimismo que generaba la nueva tecnología y las perspectivas de un aumento de la productividad ha dejado paso a la preocupación por la potencial explotación de los datos.
Por último, el temor al inminente final de este ciclo económico indiscutiblemente maduro es evidente. Creemos que el miedo a que el ciclo vaya a terminar bruscamente resulta prematuro y que el periodo de crecimiento global superior al de tendencia se prolongará hasta comienzos de 2019.
Sin embargo, reconocemos que ahora se observa poca actividad en la economía. Por otra parte, dado que los tipos de interés van a seguir subiendo, a pesar del aumento de las tensiones geopolíticas y de la debilitación de la confianza, consideramos que es prudente moderar los niveles de riesgo e intentar aislar las carteras.
Crecimiento mundial
Desde el punto de vista exclusivamente del crecimiento, las perspectivas siguen siendo bastante positivas. Los datos procedentes de EE. UU. en particular generas una importante solidez doméstica y el crecimiento europeo, que atravesó un fuerte bache a comienzos de 2018, está repuntando con fuerza.
Además las tendencias del empleo sugieren un buen ritmo de actividad y que es posible que los datos de crecimiento se revisen al alza. El principal problema de la economía mundial es la vulnerabilidad en algunos mercados emergentes, agravada por el repunte del dólar estadounidense durante el verano y que ahora genera un temor al contagio y merma la confianza.
El riesgo obvio no es el dólar, sino el comercio. Las primeras interpretaciones del actual conflicto comercial preveían una negociación prolongada que finalmente culminaría en un acuerdo y pequeñas repercusiones sobre el crecimiento. Sin embargo, tanto EE. UU. como China siguen sin dar su brazo a torcer y cada vez resulta más evidente que el mensaje trata tanto de defender una ideología comercial como de limitar los aranceles comerciales. Como resultado, se están recalibrando tanto el alcance como la profundidad de cualquier impacto económico.
Así pues, a pesar de que seguimos siendo optimistas con respecto a la economía mundial para los próximos trimestres, es difícil creer que el actual repunte de la actividad en EE. UU. se vaya a traducir en un nuevo periodo de crecimiento mundial coordinado. Sin embargo, los sólidos datos de EE. UU. hacen que la Reserva Federal (la Fed) mantenga su dinámica de aplicar una subida cada trimestre hasta mediados de 2019 como mínimo.
En nuestra opinión, la política actual no es restrictiva, pero en 2019 creemos que los tipos oficiales estadounidenses superarán la tasa neutral, dando paso a un periodo de política monetaria verdaderamente dura. También creemos que la retórica del BCE adoptará un tono más agresivo, contribuyendo a un endurecimiento gradual aunque constante de las condiciones financieras.
A pesar de que probablemente esto actuará de forma preventiva para contener los riesgos de inflación, ejerce al mismo tiempo una presión bajista implacable sobre el coste del capital para las economías de los mercados emergentes, agravando las presiones del comercio y el dólar.
Posicionamiento de JP Morgan AM
La combinación de estos factores puede hacer que algunos inversores actúen con prudencia, pero en nuestra opinión el crecimiento mundial superior al de tendencia y unos beneficios favorables continúan respaldando una visión del riesgo positiva, aunque moderada. Hemos recortado nuestra sobreponderación acciones/bonos ligeramente, aunque seguimos confiando en la renta variable.
Al mismo tiempo, hemos revisado al alza nuestra visión general sobre la duración hasta una ligera sobreponderación, dado que el nivel positivo de las tires reales en toda la curva resulta atractivo, especialmente si tenemos en cuenta que los bonos actúan como elementos de diversificación en las carteras. Nuestra postura con respecto al crédito, las materias primas, los inmuebles y la liquidez se mantienen neutras y en general nuestros niveles de convicción se han visto ligeramente reducidos.
En la mayoría de las clases de activos, nuestras carteras muestran un marcado sesgo hacia EE.UU. en detrimento del resto del mundo. En renta variable, el momentum positivo de los beneficios y la solidez doméstica respaldan nuestro sesgo favorable al país.
Somos optimistas con respecto a la renta variable japonesa, hemos revisado a la baja nuestra convicción en los mercados emergentes hasta una postura neutra y apostamos menos por la eurozona, donde la divisa, y no las acciones, se beneficia especialmente del crecimiento doméstico.
Por lo que respecta a los bonos también apostamos por EE.UU. y prevemos un nuevo aplanamiento bajista de la curva de tipos, dado que las tires del extremo largo continúan ancladas por la persistente apuesta mundial por la duración. Por el contrario prevemos una subida de las tires de los bonos alemanes cuando el Banco Central Europeo mueva ficha para poner fin a su programa de expansión cuantitativa para diciembre.
Los cambios que hemos introducido marcan una continuidad en la dirección de la asignación de la cartera que establecíamos en primavera. Hemos reducido de forma significativa nuestra tolerancia al riesgo, aunque hemos de reconocer que seguimos siendo optimistas con respecto a los datos económicos en todo el mundo.
Es la traducción de esta visión a los resultados de los activos lo que estamos matizando a medida que avanzamos hacia las últimas fases del ciclo, y el aumento de la disrupción de la retórica comercial y el endurecimiento gradual de la política monetaria empañan las perspectivas para la rentabilidad.
Nuestro sesgo hacia EE. UU. en renta variable y nuestra revisión de la duración reflejan esta evolución y en nuestras carteras mantenemos una modesta exposición al riesgo en los mercados de activos más líquidos, que creemos que es lo más prudente en una economía de finales de ciclo.
JP Morgan Multi-Asset Solutions gestiona 256.000 millones de dólares en activos y saca partido de los excepcionales conocimientos técnicos y capacidades de inversión de la organización. Nuestro análisis y conocimientos en la asignación de activos sientan la base de nuestro proceso de inversión, que está respaldado por un equipo internacional de 20 profesionales expertos en investigación con décadas de experiencia en un diverso abanico de disciplinas.
Tribuna de John Bilton, managing director y responsable de Estrategia Global de Multiactivos, Multi-Asset Solutions de JP Morgan AM.
Foto: Denwood, FLickr, Creative Commons. Hagan sus apuestas
Hoy por hoy, la economía mundial parece una gran partida de póker donde se juegan varias apuestas de gran magnitud. La principal afecta a EE.UU. y China, ambos con voluntad de aceptar los envites e ir subiendo la apuesta. A Donald Trump este juego le da la oportunidad de mostrar un tono duro de cara a las elecciones de mitad de mandato, proponiendo nuevos aranceles a los productos chinos mientras predica a los cuatro vientos que está defendiendo el libre comercio. La táctica de China consiste en el tacto y el sigilo para defender su posición sin mostrar un ánimo belicoso, subiendo sus aranceles solo después de que EE.UU. lo haga, favoreciendo alternativas a las importaciones de EE.UU. a la vez que observa con inocencia cómo se deprecia el yuan frente al dólar.
En Europa, la (falta de) negociación entre el Reino Unido y la UE también parece una partida de póker en la que la UE aprieta al máximo, mientras Theresa May trata de nadar y guardar la ropa con un acuerdo de Brexit duro y suave a la vez. También hay otras partidas de menor envergadura: en Turquía, entre Erdogan y el mercado de divisas, para decidir si el banco central debería subir los tipos de interés; y en México, donde el presidente electo, López Obrador, parece haber convencido a los inversores de que no será el líder izquierdista antimercado que muchos temían.
Más allá del ruido superficial, el crecimiento de la economía mundial sigue siendo positivo, con una demanda interna que estimula la actividad de los mercados desarrollados. No obstante, la incertidumbre supone un riesgo para las perspectivas mundiales, ya que el sentimiento negativo podría lastrar al crecimiento. Conforme la brecha de producción y empleo va cerrándose en todo el mundo, la inflación sube algo más, apoyada por los precios del petróleo y las materias primas. Pero al margen de casos muy determinados, la presión inflacionista es muy suave y no requiere la intervención de los bancos centrales. Al no haber mucha inflación, las políticas monetarias responden a la confianza en las perspectivas de crecimiento. Si bien la Fed confía bastante en seguir normalizando los tipos, el BCE está más comprometido con no subirlos en un futuro cercano.
Según las estimaciones, la economía estadounidense ha crecido un 3% anualizado o incluso más durante la primavera. Esa fuerte expansión se debe sobre todo al consumo de los hogares y un gasto empresarial respaldado por las rebajas fiscales y las previsiones de continuación del ciclo actual. Además, las previsiones de inflación a más largo plazo siguen estancadas pese a la reciente aceleración de las tasas de inflación anuales. En este contexto, la labor de la Fed es fácil: no hay razón para no seguir subiendo tipos mientras el crecimiento mantenga su fortaleza ni de ajustar la política monetaria de forma brusca a falta de inflación subyacente.
En la zona euro, la situación es menos sencilla: la inversión empresarial desaceleró en el primer semestre del año debido a algunos obstáculos como la apreciación del euro y las amenazas arancelarias de EE.UU., y la confianza empresarial sigue trabada por la incertidumbre respecto a la evolución del comercio mundial. Por otro lado, la caída de la tasa de desempleo y la asequibilidad del crédito fomentan el consumo doméstico. Esta situación de incertidumbre, en un contexto en que la inflación también pierde ímpetu, explica la cautela del BCE. Curiosamente, para los países europeos ajenos al euro, como Suiza o Suecia, el ciclo económico sigue siendo fuerte, sostenido por la debilidad de sus monedas.
Tribuna de Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Antti T. Nissinen. El dilema de los mercados de renta fija
Los activos refugio tradicionales, como los títulos de deuda pública estadounidense o alemana, se benefician, por ahora, del incremento de las incertidumbres políticas, que abundan desde el universo emergente hasta Italia. Pero, tal y como indicamos anteriormente, la transición mundial hacia la normalización monetaria genera, por el contrario, poderosas fuerzas que impulsan el incremento de los rendimientos, que deberían reflejar en mayor medida un crecimiento económico favorable y los primeros movimientos inflacionistas.
En el caso de Estados Unidos, los rendimientos de los bonos del Tesoro ya han aumentado, dado que la inflación ha comenzado a despertar de su letargo y el crecimiento del país se acerca al sobrecalentamiento. Los mercados de renta fija todavía parecen cuestionarlo.
En Alemania, la dinámica económica muestra indicios de agotamiento, que, como es lógico, penalizan a los mercados bursátiles europeos, pero esta sigue manteniendo una tracción suficiente como para determinar que los rendimientos de la deuda pública del país germano siguen estancados en un nivel excesivamente bajo, incompatible con la perspectiva del final definitivo de las compras de bonos por parte del BCE a finales de año.
Por tanto, el riesgo a corto plazo parece ser bastante asimétrico: salvo que se produzca un repunte repentino de la aversión al riesgo (especialmente en caso de que se agraven las dificultades en Italia o Turquía, algo que no podemos descartar), el rendimiento de la deuda refugio, tanto estadounidense como alemana, presenta un importante riesgo de desviación.
En cambio, a medio plazo, la ralentización del ciclo económico y la persistencia de las fuerzas deflacionistas estructurales (tendencias demográficas, «amazonificación» del mundo, sobreendeudamiento) bien podrían venir acompañadas de un repunte de la aversión al riesgo y de una recaída de las previsiones de inflación.
Esta situación frustraría, a partir de 2019, el objetivo de los bancos centrales de normalizar sus políticas, penalizaría duramente a los mercados bursátiles y volvería a ejercer una presión a la baja sobre los rendimientos de la deuda pública. Por tanto, es estrictamente necesario adoptar un enfoque sofisticado y táctico a la gestión activa de los riesgos de la renta variable y de la sensibilidad a los tipos de interés de cara a los próximos trimestres.
La principal consecuencia del nuevo paradigma de liquidez tan característico de 2018 es el agravamiento del efecto de los choques exógenos, magnificando así la polarización de las rentabilidades, tanto en el plano geográfico como en el sectorial. Esta polarización constituirá un telón de fondo nuevo y duradero para los mercados que exigirá a los inversores hacer gala de una selectividad extrema. Nos encontramos pues ante el fin de la gestión pasiva.
Pixabay CC0 Public DomainTama66. Es hora de cambiar el relato sobre la gestión activa
La industria de la gestión de activos se ha acostumbrado a decir que el rendimiento pasado no es un indicador de resultados futuros, aunque a veces se comporta como si lo fuera. El asesoramiento “procíclico” puede hacer que los inversores se muevan hacia fondos o estrategias que funcionaron bien en el pasado, en lugar de aquellos que tienen el mayor potencial de futuro.
Del mismo modo, si bien los vehículos de inversión pasiva se han popularizado en el contexto de un mercado alcista prolongado, es posible que no dejen a los inversores en buena posición cuando cambien las condiciones y las oportunidades.
Es hora de romper ese ciclo y creemos que la gestión activa es una parte fundamental de la solución. Nos ayuda un entorno de mercado que parece estar cambiando a favor de la gestión activa. Las altas correlaciones entre los valores están empezando a romperse; la volatilidad muestra signos de aumento.
En este entorno, la selección activa desempeña un papel importante a la hora de identificar a los ganadores y a los perdedores – tanto en valores individuales, como en sectores, economías o clases de activos –. Y, frente a una perspectiva de rentabilidad más moderada durante los próximos cinco a diez años, los inversores necesitarán encontrar formas de hacer trabajar su dinero aún más. Pero no creemos que una perspectiva de mercado más desafiante sea suficiente para probar el caso de la gestión activa. Como industria, necesitamos cambiar el relato.
Con demasiada frecuencia, la gestión activa se considera únicamente como una tarea de selección de valores y de medición del rendimiento frente a un índice de referencia. Si bien esa es una parte central de lo que hacemos, creemos que la gestión activa implica una colaboración más amplia basada en la identificación de las necesidades de los clientes.
Implementamos un conjunto de estrategias para satisfacer esas necesidades y contamos con herramientas para hacer ajustes con los clientes en el largo plazo. Este conjunto de herramientas debe incluir las capacidades de expertos (tanto en una clase de activos en particular como entre distintas clases de activos), que nos ayuden a orientar a los clientes de una manera que sea verdaderamente independiente del producto. Para aprovechar al máximo esta agilidad, podríamos acordar un marco general con los clientes, dentro del cual las decisiones sobre la elección del momento oportuno y sobre el tamaño de la asignación de activos queda a discreción del gestor.
Este nivel de conocimiento y de destreza dinámica serán fundamentales para las inversiones de éxito en el futuro, a medida que la disrupción cambia el mundo que nos rodea.
Las nuevas tecnologías –inteligencia artificial, blockchain, aprendizaje automatizado (machine learning)– están revolucionando las industrias y abriendo una brecha entre ganadores y perdedores. Los gestores activos pueden distinguir las señales del ruido y facilitar la asignación eficiente de capital para apoyar los objetivos de nuestros clientes y de la sociedad en general.
En medio de estos cambios sísmicos, la gestión pasiva, por el contrario, se verá obligada a desempeñar un papel pasivo. Otro problema con la gestión pasiva es que dará mayor peso a los sectores que ya alcanzaron su punto máximo. La tendencia a seguir al rebaño o seguir el ciclo es potencialmente un gran destructor de valor.
Por el contrario, la gestión activa mira hacia el futuro con convicción. Un buen ejemplo es nuestro enfoque de los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo (ASG). Integramos factores ASG en nuestro proceso de inversión para interactuar con las empresas con el fin de una mejor rentabilidad y hacer que los equipos directivos sean más transparentes.
Sin importar cuáles sean los argumentos a favor de la gestión activa, las gestoras activas deben demostrar que ofrecen valor. Esto incluye ser audaz e innovador en los precios.
Hemos introducido un nuevo modelo de comisiones basado en el éxito. Cobramos una comisión de gestión baja, comparable a la de los productos pasivos, y aplicamos una comisión de éxito sólo por la rentabilidad positiva superior a la del índice de referencia.
Ya hemos recibido comentarios muy positivos. No sostenemos que el modelo de comisión sea incorrecto: simplemente queremos ofrecer opciones a los clientes, para que sientan que tienen un mayor control sobre el proceso. Y, aunque las comisiones fijas suponen un incentivo para crecer en patrimonio, el cambio hacia un modelo que depende más del rendimiento nos anima a limitar la capacidad de los fondos que ofrecemos. De esta forma, maximizamos el potencial de generar alfa del fondo y nos concentramos en compartir el valor con los clientes.
Nuestro objetivo es llegar a un entendimiento común con los clientes sobre dónde y cómo agregamos valor. La gestión de activos necesita recuperar la confianza de sus clientes. Las gestoras activas podemos hacer eso compartiendo con nuestros clientes un camino a largo plazo, agregando valor de un modo eficiente desde el punto de vista de los costes, incluso a través de estructuras de comisiones innovadoras, y manteniéndonos enfocados en encontrar dónde estarán las próximas grandes oportunidades.
Tribuna de Andreas Utermann, consejero delegado de Allianz Global Investors.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kurtis Garbutt. La volatilidad aumentará en todas las clases de activos estadounidenses
La actual expansión en Estados Unidos ya es la segunda más larga en el período de posguerra. A medida que el ciclo madura, el rango de crecimiento potencial, la inflación y los tipos de interés se están ampliando el estrecho rango al que los inversores se han acostumbrado durante gran parte de la última década después de la crisis financiera.
A un nivel muy simple, este grado creciente de incertidumbre, aunque modesto, probablemente dará como resultado un aumento de la volatilidad general para todas las clases de activos de Estados Unidos.
Las condiciones generales de liquidez también han sido históricamente un impulsor clave de la volatilidad. Si bien la liquidez global del banco central en su conjunto continúa creciendo debido a los programas de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo y el Banco de Japón, y los aumentos de las tasas de interés en ambas regiones parecen muy lejanos, la importancia del dólar para la economía global significa que las medidas de la Fed importan desproporcionadamente a los inversores.
Seguimos creyendo que la Fed normalizará la política monetaria estadounidense solo de manera gradual y solo si los datos justifican tal acción. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dejado claro esto en recientes discursos públicos.
Además, aunque la Reserva Federal está revertiendo el proceso de flexibilización cuantitativa, es casi seguro que conservará un balance residual mucho más grande que el que existía antes del inicio del QE a finales de 2008. Sin embargo, aunque las tasas reales en Estados Unidos siguen alrededor de cero, la política monetaria se está volviendo cada vez menos acomodaticia.
Apetito por el riesgo
Y dado que el propósito y el resultado de la flexibilización cuantitativa fue fomentar el comportamiento de búsqueda de riesgo y suprimir la volatilidad de la clase de activos, su reversión parcial sugiere todo lo demás igual, que es probable que el apetito de riesgo general de los inversores disminuya moderadamente y aumente la volatilidad.
Históricamente, el inicio de un ciclo de ajuste de los tipos de interés en Estados Unidos ha llevado a un aumento en la volatilidad en las bolsas de aproximadamente dos años y medio. Esa relación parece haber sido cierta también en este ciclo. Las preocupaciones de los inversores sobre la exposición de los mercados emergentes a un dólar estadounidense más fuerte y mayores tasas de financiamiento del dólar han aumentado notablemente desde mediados de año, dos años y medio desde la primera subida de la tasa de los fondos de la Fed en este ciclo en diciembre de 2015.
Aunque seguimos creyendo que los rendimientos para las principales clases de activos seguirán siendo positivos a medio plazo, es probable que los rendimientos de los activos de riesgo sean más moderados y significativamente más bajos en una base ajustada al riesgo que durante gran parte del periodo posterior a la crisis.
En nuestra opinión, la continua fortaleza del dólar estadounidense también puede generar una mayor volatilidad a nivel mundial. El apoyo reciente al dólar refleja principalmente que el crecimiento global se ha desincronizado, contrastando cada vez más con el perfil de crecimiento moderado y la política monetaria flexible de otras economías desarrolladas. En este contexto, no es sorprendente que el dólar ponderado en función del comercio haya seguido aumentando. Para los países emergente con importantes necesidades de financiamiento externo y grandes déficits por cuenta corriente, este escenario está claramente lejos de ser ideal.
Erin Browne es responsable de Asset Allocation Investment Solutions de UBS AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: easydayout. Acuerdo de Argentina con el FMI: Estos son los detalles y los efectos en la economía
Argentina acaba de atravesar un mes crucial en el que reemplazó al presidente del Banco Central y anunció un nuevo acuerdo con el FMI. Desde Schroders creemos que ambos eventos son positivos para el país.
Incluso antes de este periodo, la deuda argentina en dólares subió alrededor de un 8% en el mes, después de haber registrado un rendimiento por debajo de su índice de referencia por un amplio margen.
La credibilidad del banco central ha sido un factor importante en la pérdida de confianza de los inversores en Argentina. Las intervenciones aleatorias en los mercados de divisas para intentar controlar la volatilidad de la moneda no fueron efectivas, lo que solo condujo a una pérdida de reservas.
Los objetivos de inflación eran claramente inalcanzables. El nuevo presidente del Banco Central ha trabajado anteriormente para el ministerio de finanzas y la coordinación entre ambos debería mejorar el régimen general de las políticas.
El acuerdo revisado con el FMI amplía el tamaño del paquete a 57.000 millones (US$57 Bn), lo que permite al país mantenerse al margen de los mercados de emisión de deuda hasta 2019. Eso solo debería mejorar la confianza entre los inversores en dólares.
El acuerdo también requiere el fin de la fijación de los tipos de interés y un estricto objetivo de crecimiento de la política monetaria del 0%. Esto debería reducir la inflación rápidamente en los próximos meses, pero también producir una desaceleración en el crecimiento más pronunciada.
La divisa flotara dentro de un rango sin intervención, excepto durante la volatilidad extrema, cuando se acerque a los bordes de la banda. Esa aclaración debería consolar a los inversores de que el dinero del FMI no se desperdiciará tratando de detener la fuga de capitales de los argentinos.
Sin embargo, aún quedan desafíos. Lo más importante es que el presidente debe mantener un nivel mínimo de apoyo político. Las elecciones se celebrarán a finales de 2019, y es probable que el crecimiento haya tocado fondo antes de ese día.
Sin embargo, la claridad adicional que brindan los eventos de este mes debería mejorar la confianza del mercado, ya que Argentina sigue siendo significativamente más barata que el resto del universo de deuda en dólares de mercados emergentes.
James Barrineau es Head of Emerging Markets Debt Relative de Schroders.
