CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kurtis Garbutt. La volatilidad aumentará en todas las clases de activos estadounidenses
La actual expansión en Estados Unidos ya es la segunda más larga en el período de posguerra. A medida que el ciclo madura, el rango de crecimiento potencial, la inflación y los tipos de interés se están ampliando el estrecho rango al que los inversores se han acostumbrado durante gran parte de la última década después de la crisis financiera.
A un nivel muy simple, este grado creciente de incertidumbre, aunque modesto, probablemente dará como resultado un aumento de la volatilidad general para todas las clases de activos de Estados Unidos.
Las condiciones generales de liquidez también han sido históricamente un impulsor clave de la volatilidad. Si bien la liquidez global del banco central en su conjunto continúa creciendo debido a los programas de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo y el Banco de Japón, y los aumentos de las tasas de interés en ambas regiones parecen muy lejanos, la importancia del dólar para la economía global significa que las medidas de la Fed importan desproporcionadamente a los inversores.
Seguimos creyendo que la Fed normalizará la política monetaria estadounidense solo de manera gradual y solo si los datos justifican tal acción. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dejado claro esto en recientes discursos públicos.
Además, aunque la Reserva Federal está revertiendo el proceso de flexibilización cuantitativa, es casi seguro que conservará un balance residual mucho más grande que el que existía antes del inicio del QE a finales de 2008. Sin embargo, aunque las tasas reales en Estados Unidos siguen alrededor de cero, la política monetaria se está volviendo cada vez menos acomodaticia.
Apetito por el riesgo
Y dado que el propósito y el resultado de la flexibilización cuantitativa fue fomentar el comportamiento de búsqueda de riesgo y suprimir la volatilidad de la clase de activos, su reversión parcial sugiere todo lo demás igual, que es probable que el apetito de riesgo general de los inversores disminuya moderadamente y aumente la volatilidad.
Históricamente, el inicio de un ciclo de ajuste de los tipos de interés en Estados Unidos ha llevado a un aumento en la volatilidad en las bolsas de aproximadamente dos años y medio. Esa relación parece haber sido cierta también en este ciclo. Las preocupaciones de los inversores sobre la exposición de los mercados emergentes a un dólar estadounidense más fuerte y mayores tasas de financiamiento del dólar han aumentado notablemente desde mediados de año, dos años y medio desde la primera subida de la tasa de los fondos de la Fed en este ciclo en diciembre de 2015.
Aunque seguimos creyendo que los rendimientos para las principales clases de activos seguirán siendo positivos a medio plazo, es probable que los rendimientos de los activos de riesgo sean más moderados y significativamente más bajos en una base ajustada al riesgo que durante gran parte del periodo posterior a la crisis.
En nuestra opinión, la continua fortaleza del dólar estadounidense también puede generar una mayor volatilidad a nivel mundial. El apoyo reciente al dólar refleja principalmente que el crecimiento global se ha desincronizado, contrastando cada vez más con el perfil de crecimiento moderado y la política monetaria flexible de otras economías desarrolladas. En este contexto, no es sorprendente que el dólar ponderado en función del comercio haya seguido aumentando. Para los países emergente con importantes necesidades de financiamiento externo y grandes déficits por cuenta corriente, este escenario está claramente lejos de ser ideal.
Erin Browne es responsable de Asset Allocation Investment Solutions de UBS AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: easydayout. Acuerdo de Argentina con el FMI: Estos son los detalles y los efectos en la economía
Argentina acaba de atravesar un mes crucial en el que reemplazó al presidente del Banco Central y anunció un nuevo acuerdo con el FMI. Desde Schroders creemos que ambos eventos son positivos para el país.
Incluso antes de este periodo, la deuda argentina en dólares subió alrededor de un 8% en el mes, después de haber registrado un rendimiento por debajo de su índice de referencia por un amplio margen.
La credibilidad del banco central ha sido un factor importante en la pérdida de confianza de los inversores en Argentina. Las intervenciones aleatorias en los mercados de divisas para intentar controlar la volatilidad de la moneda no fueron efectivas, lo que solo condujo a una pérdida de reservas.
Los objetivos de inflación eran claramente inalcanzables. El nuevo presidente del Banco Central ha trabajado anteriormente para el ministerio de finanzas y la coordinación entre ambos debería mejorar el régimen general de las políticas.
El acuerdo revisado con el FMI amplía el tamaño del paquete a 57.000 millones (US$57 Bn), lo que permite al país mantenerse al margen de los mercados de emisión de deuda hasta 2019. Eso solo debería mejorar la confianza entre los inversores en dólares.
El acuerdo también requiere el fin de la fijación de los tipos de interés y un estricto objetivo de crecimiento de la política monetaria del 0%. Esto debería reducir la inflación rápidamente en los próximos meses, pero también producir una desaceleración en el crecimiento más pronunciada.
La divisa flotara dentro de un rango sin intervención, excepto durante la volatilidad extrema, cuando se acerque a los bordes de la banda. Esa aclaración debería consolar a los inversores de que el dinero del FMI no se desperdiciará tratando de detener la fuga de capitales de los argentinos.
Sin embargo, aún quedan desafíos. Lo más importante es que el presidente debe mantener un nivel mínimo de apoyo político. Las elecciones se celebrarán a finales de 2019, y es probable que el crecimiento haya tocado fondo antes de ese día.
Sin embargo, la claridad adicional que brindan los eventos de este mes debería mejorar la confianza del mercado, ya que Argentina sigue siendo significativamente más barata que el resto del universo de deuda en dólares de mercados emergentes.
James Barrineau es Head of Emerging Markets Debt Relative de Schroders.
Foto: juanedc, Flickr, Creative Commons. La cercana segunda crisis financiero-bursátil de las tecnológicas
¿Se acuerdan ustedes de la salida a bolsa de Terra, la tecnológica filial de Telefónica, que hoy ha perdido el 50% de su valor en bolsa desde hace cuatro años, cuando se valoraba a 1 millón de pesetas la «visita» a una página web de una empresa? Las valoraciones con criterios tan subjetivos, basados en nada, provocaron el derrumbe del sector.
Hoy 20 años después se avecina una tormenta tecnológica bursátil y no precisamente por un exceso de «brain storming» sino por un concepto erróneo implantado desde hace años que da por hecho que la tecnología es el único sector al que prestar atención atribuyéndole un desarrollo infinito, ilimitado que replanteará el futuro de la humanidad. Los business angels solo financian proyectos tecnológicos, despreciando cualquier otro sector.
Escuché hace años a Bill Gates en una conferencia en Madrid decir que pronto no sería necesario visitar museos porque todos los cuadros se podrían ver a través de internet: esta paletería cultural mostrabaya la prepotencia de los líderes tecnológicos que ahora se están haciendo dueños de nuestras vidas, entrando en nuestras casas, siguiéndonos en nuestros viajes, observando nuestras costumbres, relacionándonos a la fuerza con personas que no conocemos… todo ello aprovechado por todos los agentes económicos que cuelan su publicidad a través de sus plataformas: de eso viven las tecnológicas.
Afortunadamente las instituciones, de momento norteamericanas como siempre a la vanguardia, están reaccionando: escuché un «hearing», comparecencia, en el congreso de Estados Unidos de la responsable de operaciones de Facebook y del CEO de Twitter en la que aguerridos congresistas les sometieron a un durísimo interrogatorio sobre el uso de datos, el porcentaje de los ingresos de sus empresas que provenían de perfiles falsos, foros de dudosa ética, opiniones políticas, a los cuales difícilmente eran capaces de contestar. Ya es visible una legislación internacional tendente a limitar el uso y transacción de datos de personas.
Pues bien, todos estos años de veneración del becerro de oro ha llevado a la situación siguiente: las cinco grandes tecnológicas norteamericanas tienen un valor en bolsa equivalente al 5% del PIB mundial…¿ qué les parece? El ratio P/E de Amazon, que se supone va acabar con el comercio tradicional es de 110 veces, el de Netflix de 133 veces, el Alphabet de 38 veces tras subidas continuas en los últimos cinco años, desde el 220% la menor al 635% la mayor. ¿Es esto sostenible? Estas valoraciones se sostienen en un supuesto ratio P/E previsto para los próximos años de la mitad basado en crecimientos de beneficios, ratio PEG, es decir, el precio de la acción dividido por el aumento del beneficio por acción, que implica aumentos de éste de entre el 30% y el 50%… ¿lo creen factible?
Las nuevas medidas legislativas sobre el sector que se avecinan, que reducirán drásticamente su acceso a la publicidad, la guerra comercial mundial desatada que provocará reducción de márgenes comerciales, la nueva política norteamericana de favorecer a las empresas que producen en suelo norteamericano (con costes 10 veces superiores) hacen virtualmente imposible mantener un ritmo de crecimiento de beneficios a estos niveles.
Y es que el sector tecnológico tiene un peso del 26% en el índice S&P 500, que supone aproximadamente un 30% de las bolsas mundiales. Pues calculen ustedes el impacto de una caída en los valores tecnológicos en todas las bolsas.
Entre Lufthansa a P/E 4, 4 veces y Amazon a P/E 110 veces, francamente me inclino por el primero.
Tribuna de Carlos Orduña, consejero delegado de Corefinance FS EAFI
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodolfo Vargas. ¿Sigue mereciendo la pena la gestión activa?
Ahora que nos encontramos en momentos de mercado con poca visibilidad, donde los inversores están teniendo serias dificultades para obtener no ya rendimientos positivos sino, simplemente, proteger el capital, creo que la respuesta toma aún más importancia. En un entorno donde la tasa libre de riesgo es negativa y donde a los clientes institucionales se les cobra por mantener sus depósitos, solo queda una alternativa para obtener un rendimiento positivo, y ésa es la de asumir algún riesgo en nuestras inversiones.
Y es aquí donde la gestión del riesgo y, por tanto, el modelo de gestión, adquiere más relevancia. Debemos buscar aquel modelo que pueda generar rentabilidad sin necesidad de asumir el mismo riesgo que los índices de referencia. Y éste es la gestión activa, no por definición, ni como contraposición a la gestión pasiva, sino como sistema de generación de alfa, siempre y cuando el gestor la genera de forma consistente y sostenida en el tiempo.
Usemos un ejemplo que creo que todos conocemos: el sector financiero. A principios de este año este sector se anotó una considerable subida basada en la recuperación económica europea, tanto en términos absolutos como relativos – respecto a EE.UU.-, en la esperada subida de tipos de interés, y apoyada en la buena evolución que había tenido el sector durante el 2017. Esto quedó reflejado en los índices de bancos europeos, el Euro Stoxx Banks – índice que comprende los principales bancos de la zona euro- y el Stoxx Europe 600 –que engloba los mayores bancos de toda Europa, incluyendo aquellos de países fuera de la zona euro-.
Este enero, como decía, ambos índices se anotaron más de un 5%, que se sumó al aproximadamente 7% del ejercicio anterior. Esto significaba que el conjunto de los principales bancos de mayor capitalización en Europa apuntaban alto….y sin diferencias. Sin distinguir entre bancos más o menos solventes, con mejores o peores carteras de crédito, con mejores o peores expectativas para sus márgenes de intereses… simplemente, invirtiendo en todos ellos a través del índice. Pero los vientos cambian…
Y llegaron los primeros síntomas de descorrelación entre las principales economías mundiales, el entorno político en Italia y en Turquía, y la guerra comercial adelantada a golpe de tuit. Y las dudas sobre la recuperación europea y la esperada subida de los tipos de interés en Europa emergieron a la superficie. ¿El resultado? en 2018 y hasta el cierre del mes de septiembre, estos mismos índices están sufriendo caídas severas de entre un 10% y un 15% (y en algún momento han alcanzado caídas del 17%); es decir, caídas de casi el 25% desde máximos.
¿Y qué ha hecho la gestión activa hasta ahora? Pues de todo, pero en el caso de Fidentiis Gestión, obtener rendimientos positivos. El Fidentiis European Financial Opportunities se ha anotado en lo que llevamos de 2018 un 2,9%, con una volatilidad inferior al 10%, por debajo de la de los índices. Aquí es donde se retratan los “gestores activos”. La selección de valores es fundamental.
Una cartera formada por aquellas entidades financieras con una mejor situación de balance, con una buena generación de negocio por comisiones que compense el actual estado de los tipos de interés; bancos bien capitalizados que puedan remunerar al accionista en un futuro; entidades con carteras enfocadas en su negocio principal, y no en actividades “alternativas”; o aquellas que sean capaces de enfocarse hacia el nuevo mundo de la digitalización financiera. Y por otro lado, una activa gestión de la exposición a mercado, tratando de minimizar los efectos negativos que en general influyen al sector financiero mediante una correcta cobertura. En definitiva, una gestión activa es lo que lleva fondo a estos positivos resultados.
El futuro se presenta interesante, aunque no exento de riesgos. Si el entorno político va minimizando el miedo infringido a los mercados y, políticamente, la guerra comercial se suaviza, no debemos olvidar que seguimos en una senda de crecimientos positivos, con unas entidades financieras con balances saneados, preparadas para aumentar sus ganancias con la esperada subida de tipos, y remunerar al accionista recuperando el terreno perdido. Y por ello, con una correcta selección de activos, puede ser un sector muy interesante.
Por lo tanto, la respuesta al título inicial es clara y categórica: Sí merece la pena la gestión activa… y seguirá mereciéndola.
Enrique Parra Sáez es responsable de Desarrollo de Negocio de Fidentiis.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Victor Barao. La dinámica de los tipos de interés
Mientras los tipos de interés han subido en los últimos años conforme la Reserva Federal ha desandado parte de sus políticas extraordinarias acomodaticias tras la crisis financiera, la parte final de la curva ha permanecido bastante bien anclada. La respuesta silenciada por parte de los tipos de interés representa para algunos un enigma: ¿por qué no suben las tasas de interés a largo plazo al mismo ritmo que las tasas a corto plazo?
El gráfico 1, que se puede ver a continuación revela que la relación entre la parte de la curva de tipos con un vencimiento más corto y el rendimiento del bono del Tesoro americano a 10 años se ha deteriorado en las últimas décadas. En décadas anteriores, la correlación entre la parte con menor vencimiento de la curva y los rendimientos a más largo plazo exhibía una vinculación bastante estrecha, mientras que en la década actual esta relación se ha debilitado, sugiriendo que obtener información sobre las tasas de interés del Tesoro a largo plazo funciona actualmente peor que en las décadas anteriores.
Sí el mapeo entre las tasas de interés con vencimiento a corto plazo y largo plazo se ha debilitado, ¿qué elemento merece ser tenido en cuenta como impulsor de las tasas de interés a largo plazo? Tal y como muestra la gráfica 2, los factores fundamentales de crecimiento mapean relativamente bien, lo que sugiere que centrarse en los fundamentales subyacentes puede ayudar a transmitir información sobre el comportamiento de las tasas de interés.
El gráfico 2 revela que la suma del crecimiento año sobre año en la productividad estadounidense, y la inflación general de los precios al consumidor año tras año se relacionan relativamente bien con la tasa del Tesoro estadounidense a 10 años, y cada vez mejor en comparación con décadas anteriores. Un factor significativo que impulsa la actividad económica a largo plazo, el crecimiento de la productividad revela hasta que punto la producción puede aumentar con cada unidad incremental de insumos en el proceso de producción. Y la inflación representa un riesgo significativo por el que los tenedores de bonos demandan compensación. Juntos, estos dos factores han mapeado razonablemente bien el conjunto de los rendimientos de interés a largo plazo.
Además, algunos de los recientes repuntes en inflación y productividad en Estados Unidos, con la productividad ahora por encima del 1% medida año a año, y con la inflación general de precios al consumo cercanos en un 3% con la tasa del Tesoro a 10 años cotizando más cerca del 3% que del 2%, donde estaba cotizando hace unos años, sugiere que en un entorno con unas tasas de interés modestamente más altas tiene sentido.
Teniendo todo eso en cuenta, consideramos que al determinar los movimientos de las tasas de interés a largo plazo, los inversores pueden querer enfocarse menos en el ruido del comportamiento de los bancos centrales y más en los factores fundamentales, tales como la productividad y el crecimiento de la inflación.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras institucionales de renta variable, y Sean A. Cameron, analista de research para soluciones estratégicas de renta fija, ambos en MFS Investment Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Moyan Brenn. La calma volverá a Italia, aunque el elefante sigue en la habitación
A corto plazo, esperamos que la mayoría de los inversores vuelvan a entrar nuevamente en Italia. A pesar de todo el bombardeo, el gobierno solo planea aflojar la política fiscal ligeramente y dentro de los límites de tolerancia de los mercados. La coalición acaba de dar a conocer sus presupuestos para el año 2019 y, si bien resultan algo expansivos, resultan mucho más comedidos de lo que se temía en un principio.
Además, será difícil ignorar la rentabilidad que se ofrece la deuda de Italia, especialmente cuando a los inversores europeos les quedan pocos lugares en los que obtener una rentabilidad decente. Desde Schroders esperamos que el diferencial entre los bonos italianos y alemanes se reduzca en los próximos meses y que el flujo de noticias sea más neutral.
Así que es probable que regrese pronto la sensación de calma, pese a que el elefante todavía está en la habitación. El gobierno de Italia no se ha convertido repentinamente en una coalición de conservadores fiscales liberales. La inestabilidad política probablemente se repetirá de nuevo el próximo año cuando se establezca el presupuesto de 2020. Mientras tanto, Italia seguirá siendo vulnerable a cualquier impacto de crecimiento, ya sea cíclico o inesperado.
A largo plazo, la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas nos sigue preocupando. Las tendencias demográficas desfavorables, la falta de inversión y la debilidad del crecimiento de la productividad probablemente provoquen un estancamiento de la economía durante décadas.
El endeudamiento seguramente se convierta en un problema y, dado que Italia forma parte de una unión monetaria, carece de la capacidad para devaluar su divisa o manipular los rendimientos de sus bonos. Puede que los “bond vigilantes” no hagan acto de presencia de forma inminente, pero no cabe duda de que se encuentran a las puertas.
Azad Zangana es estratega y economista senior de Europa de Schroders.
Pixabay CC0 Public DomainEtereuti
. Naciones Unidas y la creación de un nuevo centro de negociaciones para inversiones sostenibles
Los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas están siendo adoptados por el sector privado, una tendencia que probablemente propicie oportunidades interesantes para los inversores centrados en factores ambientales, sociales y de gobernanza (ASG).
Las Naciones Unidas han concluido recientemente su Foro Político de Alto Nivel sobre Desarrollo Sostenible, que reúne a los 193 Estados miembros para analizar cómo tienen previsto alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de las Naciones Unidas. Poco más de dos años después de su adopción, los ODS se han consolidado a nivel mundial y, lo que es más importante, están siendo adoptados por el sector privado, una tendencia que probablemente propicie oportunidades interesantes para los inversores centrados en factores ambientales, sociales y de gobernanza (ASG).
Los 17 ODS representan objetivos socioeconómicos y medioambientales diseñados para promover la prosperidad en las sociedades y economías y, al mismo tiempo, proteger el planeta durante el proceso. Los objetivos e indicadores subyacentes proporcionan a los inversores orientados a la sostenibilidad un aspecto que anhelaban desde hace mucho tiempo: un marco para medir y realizar un seguimiento del impacto.
No se trata de un proceso de las Naciones Unidas de carácter moralizador, sino de un programa serio que apunta a desarrollar economías sostenibles en beneficio de todos, incluido el sector privado.
Guías de oportunidades de inversión
En el reciente Foro de las Naciones Unidas, docenas de gobiernos han presentado sus estrategias y actualizaciones de los ODS, llamados, en el habitual e inescrutable discurso de las Naciones Unidas.
Desde la perspectiva de un inversor y de PIMCO, lo que resulta interesante es que estas estrategias nacionales están evolucionando hasta convertirse en auténticas guías de inversión, lo que significa que los países están empezando a detallar cómo planean financiar sus metas y ambiciones relativas a los ODS, desde las infraestructuras hasta la energía, pasando por la educación y la seguridad alimentaria. Cada vez son más los planes que incluyen fuertes referencias a la colaboración con inversores institucionales y financieros privados.
No cabe duda de que la inversión y la financiación del sector privado serán esenciales como complemento de la financiación pública para alcanzar los objetivos de desarrollo sostenible. Las Naciones Unidas estiman que alcanzar los ODS de aquí a 2030 costará entre tres y cinco billones de dólares al año, lo que supone un déficit de financiación anual mínimo de 2,5 billones de dólares si tenemos en cuenta el actual nivel de gasto público y privado.
Los ODS bien podrían posicionar a las Naciones Unidas como una suerte de intermediario para acuerdos de inversión sostenibles. En el foro, numerosos gobiernos han presentado proyectos a inversores internacionales, incluidos algunos que nunca antes habían estado en las Naciones Unidas. Entre ellos cabe citar Jamaica y los parques eólicos, Vietnam y las centrales hidroeléctricas, y Bangladés y la infraestructura hidráulica.
Si bien estos proyectos pueden ser considerados individualmente de pequeña envergadura, se podrían agrupar en bonos ODS o en obligaciones garantizadas por préstamos con diferentes tramos.
Asociación con líderes de inversión
En vista del evidente interés que despiertan estos proyectos, las Naciones Unidas tienen previsto convocar periódicamente ferias de inversión de ODS para reunir al mundo de las finanzas públicas y privadas, y se alberga la esperanza de que se alcancen acuerdos que tengan como objetivo el doble beneficio del rendimiento de las inversiones y el impacto social positivo.
Las Naciones Unidas han pedido a PIMCO que colabore en el diseño de estas ferias y que participe activamente en calidad de inversor durante los debates de negociación. Esta oportunidad resulta para nosotros una gran satisfacción y vamos a compartir nuestras conclusiones clave.
Tribuna de Gavin Power, responsable de desarrollo sostenible y asuntos internacionales de PIMCO.
Foto: Cheezepie, Flickr, Creative Commons. Renta variable: catalizador de la rentabilidad
En la última conferencia de mercados celebrada en CoreCapital Finanzas A.V., S. A. U., bajo el título “Situación de los mercados y perspectiva para final de año», se analizó en profundidad las perspectivas que tenemos para final de año.
Los últimos datos de actividad publicados a nivel mundial (crecimiento del PIB, empleo, producción industrial, etc.), así como la mayoría de indicadores adelantados (PMI, evolución de salarios, gasto personal, ventas minoristas, etc.) constatan la buena salud de la economía global. El FMI ha hecho públicas sus estimaciones de crecimiento, que siguen siendo sólidas, pero en las que señala la creciente desigualdad y asincronía entre los ritmos de expansión, señalando igualmente la aparición de algunos elementos novedosos de riesgo que sesgan a la baja las perspectivas en el medio plazo (incremento del precio del petróleo, ligeros incrementos de inflación como efecto de segunda ronda del alza del crudo, subida de tipos en Estados Unidos, tensiones comerciales, fin de la política monetaria acomodaticia en la eurozona).
Desde el punto de vista de cualquier inversor, en euros, cuyo objetivo sea la preservación del capital, la visión macroeconómica en el medio plazo no ayuda a acometer con garantías este objetivo. El BCE ya ha anunciado que los tipos de interés oficiales van a seguir sin cambios durante los próximos 12 meses, lo que invalida la acumulación de intereses sin riesgo; por otro lado, aunque sea mínimamente, la aparición de ciertas tensiones inflacionistas dibuja un panorama de alzas de rentabilidades a lo largo de los próximos trimestres de los bonos a largo plazo, con lo que la práctica de “sentarse encima” de los bonos a largo plazo a acumular sus rendimientos no sólo no parece ser muy rentable, sino que puede ser generador de pérdidas de capital.
En este contexto es donde hay que focalizar la inversión en renta fija hacia una perspectiva mucho más microeconómica: emisiones de empresas con sólido crecimiento e intachable historial crediticio, en plazos relativamente cortos que mitiguen el riesgo de tipo de interés.
En el conjunto del año (diciembre 2018) no variamos sustancialmente nuestras previsiones y recomendaciones, seguimos pensando que la renta variable debe ser el catalizador de la rentabilidad. Si vamos a planteamientos de preservación de capital, la fuente de rentabilidad no debe ser tan relevante. Todo esto siempre y cuando las políticas de los diferentes bancos centrales no varíen sustancialmente.
Esto nos lleva a ser moderadamente optimistas en renta variable americana evitando el riesgo divisa, sin dejar de lado la renta variable europea ya que ha sido excesivamente castigada y debería recuperar los niveles de principio de año, optando por los medios y cortos plazos en la renta fija.
Tribuna de Antonio Cillero Sánchez, director de Asesoramiento Patrimonial en CoreCapital Finanzas A.V., S.A.U.
Foto: Mostafazamani, Flickr, Creative Commons. La transposición de MiFID II deja muchos temas pendientes
Finalmente, este pasado viernes 28 de septiembre, el Consejo de Ministros ha aprobado la incorporación al ordenamiento jurídico español de la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID II) mediante el Real Decreto-ley 14/2018, de 28 de septiembre, por el que se modifica el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre (el Real Decreto Ley) ya publicado en el Boletín Oficial del Estado.
El legislador español, nuevamente, se ha visto en la obligación de transponer una norma de extrema importancia, por medio de real decreto ley. Es cierto que concurre urgencia y por ello no anticipamos problemas en su convalidación parlamentaria; sin embargo, sí hemos de decir que el contenido de la norma no cumple con las expectativas ni las demandas del sector financiero.
En primer lugar se esperaba la aprobación de una nueva norma del mercado de valores, dado el texto del Anteproyecto de Ley XX/2017, de…de…, del mercado de valores (Anteproyecto de Ley), y sin embargo el legislador ha optado por modificar el actualmente vigente Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores (TRLMV).
Las modificaciones introducidas si bien siguen la línea presentada por el Anteproyecto de Ley, son mucho más simples y únicamente están destinadas a transponer los principios básicos recogidos en MiFID II. Una gran parte de la normativa se deja a un posterior desarrollo reglamentario (por ejemplo, los registros de grabaciones, régimen de autorización de empresas de servicios y actividades de inversión, deber general de información a clientes, regulación de los conflictos de interés, especialidades derivadas de la prestación de servicios actividades de inversión a una persona establecida en España a iniciativa exclusiva de dicha persona o la captación de clientes) que, a su vez, será concretado por la CNMV mediante comunicaciones o documentos de preguntas y respuestas, entre otros.
En atención a esta situación el borrador de real decreto publicado en agosto de 2017 entendemos deberá sufrir importantes modificaciones y su contenido será determinante para la concreción del régimen jurídico regulador de los mercados financieros en relación con el cual poco ha clarificado el Real Decreto Ley.
En el Real Decreto Ley se han introducido menos cambios que los previstos en el Anteproyecto de Ley del que procedemos a destacar en los siguientes apartados:
(A) Prohibiciones de incentivos o retrocesiones
Considerada como una de las cuestiones más relevantes y novedosas de la normativa derivada de MiFID II, el legislador ha optado por no modificar el contenido de la redacción otorgada a la prohibición de aceptar y/o retener honorarios, comisiones y otros beneficios monetarios o no monetarios abonados o proporcionados por un tercero o por una persona que actúe por cuenta de un tercero en relación con la prestación de los servicios de gestión discrecional de carteras y asesoramiento independiente. Remitiendo el desarrollo de su contenido, reflejado respectivamente en la nueva redacción de los Artículos 220 ter y 220 quater, a un futuro reglamento.
La prohibición de percepción de incentivos reflejada en el Artículo 264 del Anteproyecto de Ley y ahora contenida en el nuevo Artículo 220 quinquies sí incluye una matización en lo que a desarrollo reglamentario se refiere, ahora se indica expresamente que el Gobierno o, con su habilitación expresa, la CNMV, desarrollarán lo dispuesto en este artículo. Reconociendo, en particular, la posibilidad de que se establezca una lista cerrada de supuestos en los que se considerará que concurren los requisitos señalados en el Artículo 220 quinquies 1, es decir, que el pago o beneficio (a) haya sido concebido para mejorar la calidad del servicio pertinente prestado al cliente y (b) que no perjudique el cumplimiento de la obligación de la empresas de servicios y actividades de inversión de actuar cono honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes.
Queda por tanto abierta la posibilidad de que se establezca un listado de supuestos en los que se permita el cobro de incentivos. Si bien parece que no se van a atender las reclamaciones del sector de establecer un cuarto supuesto abierto que permitiese el cobro de incentivos, la redacción del Anteproyecto de Ley ni siquiera contemplaba esta posibilidad de establecer un listado de supuestos cuya creación, en cualquier caso, queda a discreción de la CNMV.
(B) Registros de grabaciones
Otro de los elementos más discutidos durante los pasados meses ha sido la obligación de grabación de conversiones telefónicas o comunicaciones electrónicas aplicable a las empresas de servicios y actividades de inversión. La redacción reflejada en el Artículo 220 del Anteproyecto de Ley se ha visto sustancialmente alterada; su contenido se ha reducido considerablemente y se han incluido múltiples referencias al futuro desarrollo reglamentario de este artículo.
Concretamente, la nueva redacción del Artículo 194 del TRLMV, remite a un posterior desarrollo reglamentario la identificación de los siguientes elementos, que sí contaban con una redacción más extensa en el Anteproyecto de Ley:
(a) Los tipos de conversaciones telefónicas o comunicaciones electrónicas con los clientes que deberán registrarse.
(b) La obligación de notificar a los clientes el hecho de que se grabarán las comunicaciones o conversaciones telefónicas.
(c) La prohibición de prestar servicios o ejercer actividades de inversión por teléfono con aquellos clientes a los que no hayan notificado por adelantado la grabación en relación con determinados servicios.
(d) La posibilidad de que los clientes puedan comunicar sus órdenes por otros canales distintos siempre y cuando tales conversaciones puedan hacerse en un soporte duradero.
(e) La adopción de medidas razonables para evitar aquellas comunicaciones que no se puedan registrar o copiar.
Puede afirmarse por tanto que el Real Decreto Ley no ha clarificado el contenido de la obligación de grabación de conversaciones que tanto preocupa a las entidades, sino que, incluso lo ha difuminado más al remitirse a un desarrollo reglamentario posterior de fecha indeterminada.
En todo caso, y de conformidad con la Disposición final quinta del real Decreto Ley, la entrada en vigor de la nueva redacción del Artículo 194 del TRLMV se difiere hasta la entrada en vigor del real decreto que desarrolle el mismo, por lo que habrá que esperar para poder concretar con claridad el contenido de esta obligación de registro.
(C) Servicios de suministro de datos
Se incluyen como nuevos sujetos obligados a la normativa del mercado de valores a los proveedores de servicios de suministro de datos, cuyo régimen de autorización, supervisión, inspección y sanción corresponde a la CNMV.
Se introduce un nuevo artículo 197 bis TRLMV en el que se identifican las diferentes clases de proveedores de suministros de datos y una reserva de actividad en favor de los mismos para las actividades que el TRLMV le reconoce como propias, asimismo se establece la obligatoriedad de registro de los mismos ante la CNMV.
(D) Entrada en vigor y conclusiones
La gran mayoría de las disposiciones del Real Decreto Ley ya se encuentran en vigor de conformidad con la disposición final quinta del propio Real Decreto Ley.
Sin perjuicio de lo anterior, las modificaciones operadas en numerosos artículos quedan supeditadas a la entrada en vigor del real decreto que las desarrolle, la norma que debe esperar el sector para clarificar las obligaciones implementadas en la nueva ley del mercado de valores con el objeto de transponer los elementos más básicos de MiFID II.
En definitiva, todavía tenemos que esperar a la publicación del real decreto que desarrolle las modificaciones operadas en el TRLMV para poder valorar con certeza su impacto en el sector. En determinados supuestos no esperamos se modifique en demasía el contenido ya reflejado en el Anteproyecto, mientras que, en otros supuestos, como es el contenido de las grabaciones o el listado de supuestos en los que se entiende se mejora la calidad del servicio prestado al cliente y no se perjudica el cumplimiento de la obligación de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, esperamos con ganas las nuevas publicaciones del legislador.
Tribuna de Ana García Rodríguez, socia responsable del Departamento bancario y financiero en la oficina de Madrid de Baker McKenzie.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Toby Oxborrow. Ignorado en el pasado, Japón ha vuelto a un primer plano
Podría afirmarse que Japón es el mercado desarrollado más pasado por alto del mundo. Se trata de la tercera mayor economía del planeta, la renta variable japonesa representaba un 8,6% del índice MSCI World a 30 de junio de 2018; sin embargo, los inversores suelen ignorar el potencial de inversión de este mercado, alegando su mal comportamiento histórico y un panorama económico pesimista. No obstante, a quien preste atención no se le escapará que el Japón actual tiene muy poco en común con el tópico habitual de una antigua potencia económica aletargada y en pleno declive.
Aunque muchos críticos han destacado ciertos resultados deslucidos de las “Abenomics”, es innegable que el país asiático ha experimentado una enorme transformación estructural en los últimos seis años. Estamos siendo testigos de niveles crecientes de inflación, crecimiento salarial, y la fase de expansión del producto interior bruto (PIB) más prolongada en casi tres décadas. Así, no sorprende que los beneficios de las empresas estén aumentando de forma sostenida.
La contracción de la población está conduciendo a una falta de mano de obra, pero las autoridades niponas han abordado la situación con medidas para elevar la participación de la mujer en la población activa y permitiendo la entrada de más trabajadores extranjeros. Hoy en día puede apreciarse un giro visible en la actitud de las empresas, que están invirtiendo en tecnología para reducir su ineficiencia.
Al mismo tiempo, están teniendo mucho más en cuenta a sus accionistas. Con medidas top-down como el Código de Gobierno Corporativo y la presión del Fondo de pensiones del gobierno (GPIF), el empresariado japonés está deshaciéndose del efectivo excedente que ha mantenido tradicionalmente en su balance, a favor de mayores dividendos y programas de recompra de acciones propias (gráfico 1).
También estamos viendo una mayor actividad de fusiones y adquisiciones, tanto a nivel doméstico como en el extranjero. Grandes grupos de capital inversión están comenzando a abrir oficinas en Japón, al percibir buenas oportunidades en un entorno en el que los conglomerados están escindiendo divisiones de negocio para maximizar su valor.
Las compañías japonesas también están tratando de expandir su presencia en el exterior para obtener acceso al crecimiento. Hemos visto un aumento de las compras de rivales extranjeros por parte de firmas niponas, y creemos que esta tendencia va a continuar. En un entorno en que las empresas chinas están limitando su inversión exterior debido a limitaciones cambiarias, y donde las compañías estadounidenses se están orientando en mayor medida hacia su mercado nacional, el Japón corporativo puede encontrar oportunidades atractivas para seguir creciendo.
Todo esto se traduce en múltiples motores que impulsan el avance del mercado. En general, estamos viendo un entorno de cambios estructurales a largo plazo que sitúa a Japón entre las oportunidades de inversión más prometedoras. En el actual clima de incertidumbre política y económica, pensamos que la relativa estabilidad del país asiático ofrece una oportunidad que los inversores no deberían perderse.
IMPORTANTE
Los inversores deben recordar que elvalor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial. Además, le recordamos que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
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