De izquierda a derecha, Fernando Luque (Morningstar), Javier Ruiz (Horos AM), Jesús Domínguez (Valentum) e Iván Martín (Magallanes).. value
El value ha sufrido más de lo habitual durante este ciclo económico. Los gráficos muestran cómo se está negociando a niveles muy bajos en relación al quality, estando algunos indicadores económicos en máximos históricos. Las valoraciones de renta variable pueden estar muy ajustadas en los mercados desarrollados, pero el value no ha estado tan barato desde la última crisis.
Las valoraciones son un claro driver de los retornos de esta estrategia, por lo que el catalizador es más que evidente. El único riesgo podría surgir si las condiciones económicas empeoran. Sin embargo, una recaída no es tan probable, por lo que podría presenciarse un rally del value en los próximos meses.
La inversión en value tiene sentido desde una perspectiva táctica y a corto plazo, pero también desde una perspectiva más estratégica. El bajo rendimiento de los bonos de los últimos años ha impulsado la subida de los mercados de renta variable y los ha llevado a estar dominados por valores de quality y aquellos sustitutivos de los bonos. Si el rendimiento de los bonos aumentara considerablemente, la correlación renta variable-bonos podría pasar de negativa a positiva, lo que significaría que los beneficios de la diversificación de la inversión en las dos clases de activos desaparecerían.
En estas condiciones, las acciones value podrían tener más atractivo al estar consideradas como una gran estrategia de cobertura frente al aumento del rendimiento de los bonos. Este hecho se ve reflejado en el siguiente gráfico mostrando cómo durante el mes de septiembre, mientras el rendimiento de los bonos de 10 años en Estados Unidos creció notoriamente, las acciones value cosecharon importantes ganancias.
Pero un mayor rendimiento de los bonos no es la única razón para centrarse en el factor value. La verdadera atracción del value es que es barato, no sólo en relación con el mercado, como debería ser siempre, o en comparación con el factor de calidad de los bonos, sino que es barato en términos absolutos. La curva de rendimiento de Estados Unidos se ha aplanado, lo que implica un riesgo de recesión.
Mientras tanto, las subidas de tipos están presionando los balances corporativos, y las empresas con los peores balances tienden a estar en el universo del value. Las tensiones comerciales, y la forma en que los tipos de interés tan bajos en Europa y Japón han erosionado los márgenes financieros (factor clave para el value), también están en contra. El resultado es que las acciones globales de value se están negociando en niveles similares a los de la recesión, a pesar de que los mercados de valores en general están funcionando bien.
Normalmente, para que el value se negocie de forma tan barata, implicaría unos mercados de renta variable mucho más débiles y una mayor volatilidad general de los precios, pero no es el caso actual. La última vez que tuvo lugar esta situación fue en la cúspide de la burbuja TMT, es decir, justo antes de uno de los períodos de mayor outperformance del factor value.
A continuación vemos un gráfico que refleja cómo el PE en comparación con su volatilidad implícita es bajo.
Las valoraciones baratas junto con la baja volatilidad prevaleciente dejan un escenario muy favorable para la inversión en acciones value o en el propio factor. Históricamente, esto ha proporcionado una exposición al alza y, al mismo tiempo, protección en caso de que los altos rendimientos de los bonos condujeran a una desaceleración económica.
El SG Global Value Beta Net Total Return es un índice que contiene menos beta de mercado frente a índices value similares, y más ‘beta de value’, lo que le da al SGVB menor correlación frente al mercado cuando se utiliza como factor añadido en una cartera. Además tiene mayor exposición a Europa y Japón frente a otros índices similares, ámbitos donde el value es mucho más atractivo.
Tribuna de Chanchal Samadder, responsable de Lyxor Equity ETFs.
Pixabay CC0 Public DomainNattanan23. Tendencias actuales en la deuda subordinada
Agosto fue un mes difícil para la deuda subordinada financiera, particularmente en los países emergentes e Italia. Sin embargo, si analizamos las consecuencias de la crisis turca y la italiana en los fundamentales de los bancos, vemos que el impacto es menos importante de lo que parece.
Por un lado, su exposición al mercado turco, en nuestra opinión, no pone en peligro su perfil crediticio. De hecho, creemos que si el valor de sus filiales turcas se redujera a cero, los ratios de capital de los bancos se mantendrían firmes en relación con los requisitos europeos exigidos.
Con respecto a Italia, los bancos y las compañías de seguros poseen en sus balances deuda pública local, lo que los vincula financieramente con el rendimiento de la deuda. La volatilidad de la deuda pública italiana no es realmente un problema para los bancos si excluimos la reestructuración de estos últimos. De hecho, una parte importante de la deuda pública no se valora. La solvencia de los bancos italianos, como UniCredit e Intesa Sanpaolo, podría, en nuestra opinión, absorber las pérdidas de la volatilidad de los bonos BTP, sin que esto ponga en juego el cumplimiento de los requisitos reglamentarios del BCE o los pagos de cupones en CoCos Tier 1 adicional.
Además del debilitamiento del sector debido a los eventos macroeconómicos y políticos, una serie de fondos importantes en esta clase de activos han sufrido salidas durante los últimos seis meses, presionando automáticamente las ventas, particularmente en CoCos y Legacy Tier 1. Estas salidas alcanzaron su punto álgido durante el verano, un periodo en que la liquidez siempre es menor.
Esto fortalece nuestra convicción de que el posicionamiento en la parte líquida del segmento, junto con la diversificación del sector (bancos, aseguradoras y emisores no financieros), es esencial.
Menor riesgo bancario
Desde la perspectiva del riesgo, la tendencia actual es buena, pues el riesgo bancario está reduciéndose considerablemente.
La solvencia de los bancos sigue siendo sólida con respecto a los requisitos reglamentarios y la disminución de los créditos pendientes de cobro en los balances, es positiva para la calidad crediticia de los bancos periféricos. De hecho, observamos una fuerte caída en los NPLs (Non-Performing Loans) en el segundo trimestre de los bancos españoles e italianos, con una aceleración en las ventas de parte de sus carteras de créditos pendientes de cobro.
Rentabilidad atractiva
En comparación con otros segmentos de activos crediticios, la deuda subordinada sigue siendo atractiva.
La ampliación de los diferenciales ha sido mayor con la deuda subordinada que con el high yield, y la deuda subordinada de bancos y aseguradoras ahora presenta significativos descuentos, con emisores con calificaciones más altas.
De hecho, la liquidez ha vuelto a este segmento: el apetito de los inversores por los CoCos se ha reflejado en las emisiones recientes de Rabobank, Credit Suisse y Bankia, que en gran medida fueron sobre suscritas. El buen desempeño del mercado refleja la confianza del mercado en esta clase de activos.
Por último, en un contexto en el que no se esperan subidas de tipos por parte del BCE hasta octubre del año que viene, esta clase de activos sigue siendo una solución con potencial. Así, tras la reciente revisión de los precios, podemos esperar un retorno en euros de alrededor del 4%, que puede ser de interés para los inversores que buscan obtener rendimientos.
Tribuna de Paul Gurzal, jefe de crédito de La Française AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. ¿Se tambalean de nuevo los mercados emergentes?
La economía mundial creció 14 billones de dólares entre 2010 y 2017 según el Banco Mundial.1
Durante el verano, el mercado parece haber perdido confianza en la posibilidad de que continúe esta tendencia de crecimiento. La lira turca cayó un 43% en el año (a 31 de agosto) y el peso argentino bajó aún más. Los principales índices chinos han caído un 18% en lo que va de año y el cobre, que se considera como una importante referencia de la evolución de la economía, también ha bajado cerca del 20%.2
Dos elementos impulsan las ventas masivas. Por una parte, los países con déficits de capital y comercial significativos, como Turquía y Argentina, soportan presión por su elevada deuda en dólares, el encarecimiento del petróleo y las respuestas con políticas inadecuadas. Por otra parte, los países con importantes superávits comerciales, como China, reciben el impacto de la remodelación de la política comercial de Estados Unidos.
Como siempre, no pretendemos predecir el resultado de estos desafíos y nuestro enfoque de inversión sigue siendo bottom-up. Sin embargo, dada la significativa, aunque indirecta, exposición del fondo a los mercados emergentes, debemos considerar los riesgos de estos mercados y nos hemos visto en la obligación de revisar la cartera ante los desafíos que se presentan.
Esta no es la primera vez que los mercados emergentes experimentan un retroceso. Es poco probable que sea la última. Los inversores pueden recordar la última vez que sucedió esto, en 2013. En aquel entonces, como ahora, nos centramos en los fundamentales.
Creemos que los principales factores que sirven como protección contra el riesgo de pérdidas de capital son el poder de fijación de precios, los ingresos recurrentes, los elevados y sostenibles retornos sobre el capital operativo, la valoración y las tendencias de crecimiento estructural a largo plazo, más que los crecimientos en el corto plazo:
El poder de fijación de precios tiene una gran importancia. Cuando las monedas locales se deterioran rápidamente, los precios de los materiales importados pueden aumentar drásticamente. Las compañías que conservan el poder de fijación de precios debido, por ejemplo, a la fortaleza de la marca, las redes o la innovación continua, pueden repercutir los mayores costes de los insumos a los clientes, aunque podrían experimentar un impacto sobre el volumen de venta a corto plazo. Sin embargo, sin poder de fijación de precios, los mayores costes productivos repercuten directamente sobre los beneficios, lo que agrava el efecto de la menor demanda.
La otra variable de la ecuación es el tipo de crecimiento. En muchos sectores, incluidos los productos básicos, el crecimiento en los mercados desarrollados ha sido moderado, ya que se han alcanzado niveles de saturación y la recuperación de la crisis financiera ha sido lenta. Esto ha hecho que las previsiones de crecimiento dependan en gran medida de la evolución de los mercados emergentes, en particular, del crecimiento en China, India y otras economías asiáticas. En nuestra opinión, al observar en concreto las economías asiáticas, destacan tres impulsores del crecimiento independientes en los últimos años: (i) crecimiento de la industria manufacturera orientada a exportación, (ii) crecimiento de la inversión en infraestructura y vivienda y (iii) crecimiento del consumo privado. Aunque el crecimiento en los mercados emergentes puede ralentizarse temporalmente, consideramos que permanece intacta la tendencia estructural subyacente que caracteriza a los clientes de los mercados emergentes de equipararse con los hábitos de consumo de los mercados desarrollados. Nuestra exposición está muy orientada hacia el consumo privado y tiene muy poca o ninguna exposición a infraestructuras y exportadores de productos manufactureros.
Los retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles derivados de los ingresos recurrentes son más importantes en los periodos de ralentización porque generan un flujo de caja libre robusto y sostenible. Esto permite a las compañías seguir invirtiendo, incluso en períodos de menor demanda, ya que tienen el efectivo para cubrir los dividendos e invertir en el negocio. La capacidad de invertir en períodos complicados fortalece su posición en el mercado a largo plazo y puede generar mejores márgenes y rentabilidades en el futuro.
Por último, debe evitarse pagar en exceso. Una desaceleración del crecimiento impacta generalmente en los múltiplos de la acción, a menos que ya exista un margen de seguridad integrado en la valoración. La valoración sigue siendo una característica clave de nuestro proceso de inversión y hemos mantenido la prudencia con respecto al enfoque de “calidad a cualquier precio” que observamos en algunas partes del mercado.
Seleccionamos compañías de alta calidad que creemos que presentan (i) poder de fijación de precios, (ii) retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles para financiar la innovación y la inversión, incluso en períodos de menor crecimiento, y (iii) un precio razonable. Esto nos ofrece cierta tranquilidad, ya que nuestras carteras mostrarán el nivel de protección relativa a la baja demostrado en el pasado, si fuera necesario.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: http://wdi.worldbank.org/table/4.2#
(2) Todos los datos en lo que va de año hasta el 31 de agosto de 2018.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: dflorian1980. ¿Deuda pública de Rusia y periféricos europeos? En este momento, no
Las relaciones internacionales con Rusia siguen sufriendo las consecuencias de sus supuestas injerencias en las elecciones presidenciales de Estados Unidos, entre otras acusaciones. Y se esperan nuevas medidas durante el cuarto trimestre, después de las sanciones contra algunos funcionarios y oligarcas rusos que se produjeron en abril y las restricciones a las exportaciones de tecnologías sensibles que se dieron en agosto.
Es cierto que las fechas no están claras y no creemos que lo estén en el corto plazo ya que el Congreso estadounidense suspenderá los trabajos parlamentarios ahora, en estos días de mediados de octubre, antes de las elecciones legislativas. Lo que sí está claro, al menos en su forma actual, es que el Proyecto de Ley prevé importantes sanciones contra la deuda pública rusa, probablemente sobre las nuevas emisiones, y contra los sectores financiero y el energético.
Es por estos motivos que en Mirabaud hemos decidido reducir la exposición vendiendo nuestras posiciones en deuda pública y de emisores privados rusos en dólar, con la excepción de los títulos de la empresa Grazprom. Tras nuestro análisis, se trata de una compañía que se enfrenta a un riesgo operativo y financiero más bajo gracias a su capacidad de autofinanciación y a su importancia como socio comercial de Europa.
Por otra parte, los fundamentales rusos figuran entre los más sólidos de los países emergentes y el Banco Central mantiene su credibilidad, como demuestra la reciente subida de los tipos de interés en previsión de las sanciones y de sus efectos sobre la inflación. Para los próximos seis meses, los inversores esperan una subida adicional de 140 puntos básicos en los rendimientos, lo que, sin duda, lastrará el mercado de renta fija.
Deuda periférica
Si nos vamos a Europa, en Mirabaud Asset Management seguimos manteniéndonos alejados de la deuda de los países periféricos. Los presupuestos italianos, que prevén un déficit del 2,4% del PIB durante los tres próximos años, no se ajustan a las normas definidas por la Unión Europea. Los inversores castigaron esta decisión y los diferenciales de tipos de interés con Alemania volvieron a superar los 270 puntos básicos. Río revuelto.
Con respecto a los bonos de los países emergentes vimos un importante rebote en septiembre pero debemos tener en cuenta que acumulan importantes descensos desde comienzos de año y consideramos que todavía es prematuro aumentar la exposición a esta clase de activos.
Centrándonos ahora en Estados Unidos, vemos que los tipos de la deuda pública a diez años repuntaron hasta superar el 3% durante el pasado mes de septiembre y creemos que podrían superar rápidamente los máximos alcanzados a mediados de mayo. Este repunte se produjo sin que aumentaran las previsiones de inflación, pero con un incremento de la prima a plazo. La tendencia alcista podría llevarnos a niveles del 3,25% o 3,50% de aquí a finales de año.
Destacar finalmente que el endurecimiento cuantitativo de los bancos centrales de los países desarrollados, sobre todo el de Estados Unidos, lastró la evolución de la deuda pública y la deuda corporativa. Los bonos de alto rendimiento se anotaron ganancias debido a las alzas de la banca y la energía, dos sectores ampliamente representados en los índices.
Es cierto que la renta fija lleva ya tiempo sin encontrarse en un buen momento, pero continuamos viendo oportunidades interesantes. Para aprovecharlas, desde Mirabaud apostamos por vehículos como el fondo Global Strategic Bond que se rigen por una gestión muy activa, de convicción, flexible, que mantenga un riesgo controlado y, siempre, con el horizonte puesto en el largo plazo.
Elena Villalba, directora de Ventas en Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gabi Butcher. El aumento del uso de fármacos y los gastos en atención médica respaldan el crecimiento en el sector de biotecnología
En los últimos años, hemos observado cómo los avances médicos y los descubrimientos en el campo de los medicamentos y la tecnología sanitaria han alcanzado niveles sin precedentes. Prevemos que este ciclo potencialmente largo de innovación va a mantenerse a lo largo del tiempo.
La innovación puntera es un reflejo de los avances exponenciales que estamos presenciando en la investigación y el desarrollo (I+D) sanitarios y en el entendimiento de la biología humana, que evoluciona a una gran velocidad.
La primera secuenciación del genoma humano en el año 2000 fue un acontecimiento muy importante. Desde entonces, el coste de la secuenciación del genoma humano se ha reducido de manera considerable. A medida que los precios bajan y aumenta la precisión de la secuenciación de genes, es probable que la investigación genética se extienda en mayor medida y experimente una adopción masiva.
Consideramos que estamos muy cerca de poder diagnosticar y confirmar la presencia de cáncer a través de un simple análisis de sangre, puesto que los científicos médicos ya son capaces de localizar el ADN canceroso que se desprende de los tumores en el torrente sanguíneo. En nuestra opinión, es probable que esta sea la próxima frontera de la investigación del cáncer: la utilización de análisis de sangre para la detección temprana del cáncer, antes de que aparezcan los síntomas.
Edición genética y genoterapia
Gracias a los avances en la secuenciación del ADN, también ha aumentado el número de «dianas» moleculares para que los tratamientos especializados puedan desarrollar y mejorar el diagnóstico y el tratamiento de enfermedades. Del mismo modo, la secuenciación del genoma humano ha generado muchas nuevas posibilidades, como la genoterapia, que implica la administración viral de nuevo material genético en las células de un paciente para corregir un gen faltante o defectuoso que causa enfermedades en el cuerpo.
Otro campo emocionante e innovador dentro del sector biotecnológico es el de la edición genética, que corrige las mutaciones genéticas. A diferencia de los tratamientos genéticos tradicionales, las tecnologías de edición genética tienen el objetivo de corregir directamente genes defectuosos causantes de enfermedades, cortando las cadenas de ADN en un punto concreto para que los científicos puedan sustituir un gen no deseado por otro adecuado.
Si bien las herramientas de edición genética poseen el potencial de corregir enfermedades tanto genéticas como no genéticas, como el VIH, su uso terapéutico en humanos todavía se encuentra poco desarrollado y aún debe trabajarse mucho para garantizar su eficacia y seguridad.
Medicina personalizada
Por otra parte, los descubrimientos en la ciencia médica están convirtiendo en realidad la medicina personalizada. Esta consiste en la administración de fármacos y tratamientos apropiados a los pacientes adecuados.
En general, observamos una innovación significativa en los tratamientos genéticos, la edición genética, la oncología y otros ámbitos que aprovechan la fortaleza del sistema inmunitario del cuerpo para luchar contra el cáncer. Estamos entusiasmados con las perspectivas que ofrece la genómica en general y consideramos que la secuenciación de genes será una vía esencial para la administración de medicamentos, tratamientos y curas en el futuro.
Consecuencias para la inversión
A pesar de las diversas oportunidades de inversión que observamos en las acciones del sector biotecnológico, seguimos siendo disciplinados y muy selectivos en nuestro enfoque de inversión. Utilizamos un proceso de análisis fundamental ascendente (bottom-up) para seleccionar empresas biotecnológicas con perfiles competitivos, grandes oportunidades de mercado y una considerable propiedad intelectual. Este enfoque conlleva un aumento del análisis de cada empresa particular por nuestra parte y técnicas rigurosas de selección de acciones basadas en los conocimientos de los diversos equipos de investigación de Franklin Templeton, todos ellos con una dilatada experiencia en este ámbito.
En última instancia, intentamos identificar e invertir en empresas biotecnológicas en las que vemos potencial. Nos esforzamos por invertir en empresas que ofrecen un valor clínico demostrado y que abordan una esfera de necesidades médicas no cubiertas. Si un fármaco no tiene sustituto, cambia la vida, mejora las vidas de las personas y les permite vivir más tiempo, la gente pagará por él.
En nuestra opinión, solo estamos empezando a cosechar los beneficios de los avances biotecnológicos logrados en los últimos 10 a 15 años. Confiamos en que existen grandes oportunidades para los próximos años en el sector biotecnológico, mantenido a flote por el gasto continuado en I+D, los descubrimientos de nuevos fármacos y otros logros científicos recientes.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Chris Isherwood. Razones para invertir en valores con garantía hipotecaria
Los títulos de deuda respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) representan casi un cuarto del mercado de renta fija estadounidense; ofrecen una fuente de rendimientos menos volátiles y están siendo objeto de un mayor nivel de emisiones.
Los valores con garantía hipotecaria constituyen el segundo segmento más grande del mercado de renta fija estadounidense, después de la deuda pública
Los MBS se clasifican en uno de estos dos grupos principales: «de agencias» y «no de agencias», ofreciendo cada uno distintos grados de riesgo crediticio y tipos de rentabilidad potenciales
Esta clase de activos ha evolucionado considerablemente durante la década posterior a la crisis financiera mundial y ha sido objeto de emisiones mediante instrumentos de diversa índole
Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos adoptados después de dicha crisis han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas
Aunque muchos inversores ya estarán familiarizados con los valores con garantía hipotecaria, existen determinados aspectos específicos del mercado estadounidense que podrían hacer atractiva esta clase de activos para los inversores de otros países que tratan de crear una cartera de renta fija global verdaderamente diversificada.
Los MBS son instrumentos que están respaldados por un gran fondo de hipotecas subyacentes por el cual el inversor tiene derecho a percibir los flujos monetarios que se generen de ellas; cada fondo puede incluir hipotecas personales, ya sean sobre inmuebles residenciales o comerciales.
Existen dos grupos principales de valores MBS: de «agencias» y «no de agencias». Los primeros están garantizados o asegurados por una agencia gubernamental y, por lo tanto, son más seguros, aunque ofrecen tipos de rentabilidad más bajos. Los segundos son emitidos por entidades privadas, cuentan con una garantía privada o no están asegurados y, por lo tanto, están expuestos al riesgo de crédito, aunque tienen el potencial de generar remuneraciones bastante más altas.
Aunque el mercado de valores MBS desempeñó un papel central en la crisis financiera global, esta clase de activos ha evolucionado considerablemente desde entonces (durante una década o así) y ha sido objeto de emisiones canalizadas mediante instrumentos de diversa índole. Las hipotecas no calificadas es un área que brinda un mayor número de oportunidades; su definición en mercados desarrollados se establece como los préstamos que se otorgan a prestatarios cuyo perfil financiero o inmobiliario no se ajusta a las directrices convencionales en relación con ciertas características, como el tamaño del préstamo, la ratio deuda/ingresos o la ratio «loan to value» (relación entre el importe del préstamo y el valor del bien). Además, ha surgido toda un área especializada en préstamos problemáticos, como los llamados préstamos reejecutables («re-performing loans»), donde el prestatario mal pagador durante al menos 90 días ha reanudado el pago de las cuotas de amortización.
Puede resultar chocante saber que MBS es, de hecho, el segundo mayor segmento del mercado de renta fija estadounidense después de la deuda pública, al representar casi un cuarto del mismo. En nuestra opinión, existen diversas razones por las que un inversor puede querer comprar valores MBS estadounidenses. Al representar las hipotecas una parte tan abultada del mercado de renta fija estadounidense es difícil tener una exposición representativa a ese mercado sin incorporar valores hipotecarios. Los MBS pueden ofrecer rendimientos bastante más altos que los valores del Tesoro con vencimientos similares, ya sean emisiones de agencias de mayor calidad o emisiones no de agencias. Una razón de que ofrezcan este mejor rendimiento es el riesgo de amortización anticipada que contienen, así como el riesgo de reinversión vinculado a los valores MBS. En el caso de Ginnie Mae, y posiblemente tanto de Freddie Mac como de Fannie Mae, este mejor rendimiento viene con muy poco riesgo de crédito adicional o con ninguno. La elevada calidad crediticia, combinado con el gran tamaño y la gama diversa de inversiones de estos valores, produce que el mercado MBS de EE. UU. sea por lo general sumamente líquido.
Antes del auge de los préstamos «sub-prime» (de alto riesgo) ocurrido a comienzos del nuevo milenio, nos sentíamos satisfechos con la idea de absorber juiciosamente el riesgo de crédito a cambio de obtener rentabilidades más altas. Sin embargo, este tipo de préstamos proliferó de un modo increíblemente rápido debido a los intereses creados que numerosas partes tenían en su expansión. Las autoridades públicas recurrieron a herramientas de política económica para ganar popularidad fomentando la adquisición en propiedad de una vivienda; los creadores de hipotecas y los bancos de inversión recaudaban fuertes comisiones, mientras que los inversores pasaban por alto los patrones de solvencia a cambio de obtener rendimientos susceptibles de revertir en una alta rentabilidad del capital, etc.
A medida que se revelaba que el riesgo de crédito se había subestimado cada vez más, nos centramos en el segmento del mercado asociado a agencias que ofrecía un conjunto distinto de oportunidades mediante la asunción del riesgo de amortización anticipada de la hipoteca y el riesgo de tipos de interés, pero no el riesgo de crédito. Luego, cuando estalló la burbuja del «subprime» en el 2008, y todo el apetito por el riesgo de crédito se esfumó, pudimos beneficiarnos de la inversión en los casos en que los desajustes fundamentales resultaban más amplios.
A pesar de sentirnos mal por las desafortunadas pérdidas que habían sufrido otros inversores, hicimos lo que cualquier inversor sensato y experto hubiera hecho en esas circunstancias. Ante el caos total en que estaba sumido el área de MBS, este periodo resultó sumamente propicio para reengancharse al segmento de valores MBS no de agencias.
Casi inevitablemente, la crisis «sub-prime» finalmente actuó como una durísima lección de control de la calidad. Desde entonces, solo pueden obtener hipotecas las personas que ostenten las calificaciones crediticias más altas. Aparte de eso, el número de viviendas nuevas que se construyen sigue siendo inferior al promedio histórico, lo que implica que tanto los precios como los avales hipotecarios están aumentando, y que la calidad crediticia es muy elevada.
Considerando los resortes que sustentan los mercados hipotecarios y de las viviendas, nos encontramos en un momento ideal para asumir riesgo de crédito hipotecario. Tal y como demostramos en 2007, nuestro enfoque de inversión es conservador por naturaleza. Por consiguiente, tendemos a invertir en valores que se encuentran en la parte alta de la estructura de capital, donde normalmente cosechamos ganancias sólidas y estables con una baja volatilidad y un perfil de riesgo/rentabilidad fiable.
El mercado MBS ofrece la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades que brindan los valores MBS de agencias y no de agencias a medida que cambian las circunstancias. Así pues, nuestros inversores no tienen que averiguar si pueden acceder a mejores remuneraciones con riesgo medido asumiendo riesgo de crédito (distinto de agencias) o de amortización anticipada (de agencias): esa decisión la tomamos nosotros en su nombre.
El tamaño del mercado de valores MBS no de agencias heredados que se emitieron antes de la crisis financiera mundial continúa reduciendo, y actualmente supone menos de 500 000 millones de USD. Dado que las nuevas emisiones no han alcanzado un tamaño suficiente como para compensar las amortizaciones parciales de activos heredados distintos de agencias, en este momento el conjunto del mercado donde se negocian sigue disminuyendo. No obstante, creemos que a largo plazo las perspectivas son favorables en general.
Aunque los diferenciales respecto a los instrumentos de buena calidad que solemos examinar son más estrechos que hace un año, siguen siendo atractivos en relación con otros segmentos del mercado de renta fija, como los bonos corporativos «high yield», donde los diferenciales se han estrechado de manera sustancial.
Nos inclinamos por emisiones de interés variable o, en su defecto, por los de corta duración para no estar expuestos a las variaciones de los tipos a largo plazo. Sin embargo, el índice MBS está compuesto principalmente por valores de interés fijo, que presentan una duración más larga y cuya cotización fluctúa con las variaciones de los tipos a largo plazo. Esto ofrece un modo de diferenciar nuestra estrategia de otras.
La mayoría de nuestra exposición a valores no de agencias reside en el segmento residencial, dado el constante fortalecimiento de los fundamentales asociados al mercado inmobiliario estadounidense. A nuestro juicio, presentan una elevada solvencia: la escasez de existencias que registran muchos mercados hace que los precios de los inmuebles aumenten por encima de la tasa de inflación. La tasa de viviendas adquiridas en propiedad en Estados Unidos ha caído del 69% al 64% desde la crisis financiera mundial, pero actualmente los compradores están consiguiendo reunir de nuevo el importe que precisan como entrada para comprarse un piso. Aun así, el mercado inmobiliario por lo general resulta más accesible hoy día que en los años anteriores a 2000, a juzgar por la ratio de ingresos / costes de amortización de hipoteca.
Dicho esto, los mercados inmobiliarios en algunas ciudades de EE. UU. se han vuelto relativamente caros, especialmente en distritos como Manhattan y San Francisco, aunque prevemos que se moderen. De hecho, es algo que deben hacer. Por lo demás, en buena parte del país, las existencias y los precios de las viviendas son acordes con la tendencia a largo plazo.
Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas, a raíz de las aireadas dificultades sufridas por Fannie Mae y Freddie Mac en el periodo previo a la crisis financiera global y durante su desarrollo, que se derivaron principalmente de su cartera de hipotecas de menor calidad. En consecuencia, los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas residenciales de agencias estadounidenses siguen siendo bastante estrictos, aunque se han suavizado en cierta medida para ayudar los compradores de primera vivienda. Los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas distintas de agencias también son estrictos, y el importe de capital que exigen los bancos para adquirirlas es bastante mayor que el requerido por las agencias. En consecuencia, los impagos de hipotecas originados desde 2008 son escasos, lo que supone una buena noticia para los inversores como nosotros.
Desde el punto de vista tanto del prestamista como del inversor, creemos que el mercado de MBS es tan bueno como lo fue durante un tiempo, dadas las oportunidades de rentabilidad que seguimos viendo en él y el tamaño relativamente pequeño de nuestras participaciones comparado con el tamaño general de nuestro universo invertible. Seguiremos con gran interés la llegada de nuevas emisiones, ya que el mercado primario alberga algunas oportunidades prometedoras.
Así pues, en relación con el resto del mercado de renta fija, los valores MBS nos siguen pareciendo atractivos, especialmente por la baja volatilidad que presentan en comparación con muchos otros segmentos de renta fija.
Columna de Gary Singleterry, director de inversiones en GAM Investments, especialista en el análisis y gestión de títulos de deuda respaldados por activos e hipotecas (ABS y MBS)
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Las inversiones en el producto mencionado en este artículo son especulativas y entrañan un alto grado de riesgo. Los inversores no deberían realizar inversiones a menos que estén preparados para perder todo o una parte importante del capital invertido. Las comisiones y gastos cargados en relación con este producto pueden ser más altos que los aplicados en otras alternativas de inversión y podrían anular las plusvalías generadas. Los valores con garantía hipotecaria y respaldados por activos pueden ser sensibles a variaciones de los tipos de interés, están expuestos al riesgo de amortización anticipada y su valor puede fluctuar en función de la percepción del mercado sobre la solvencia del emisor; aunque por lo general cuentan con la garantía de algún tipo de aval gubernamental o privado, no puede asegurarse que los avalistas privados atenderán sus obligaciones. Los derivados pueden entrañar ciertos costes y riesgos, entre ellos el riesgo de liquidez, de tipos de interés, de mercado, de crédito y de gestión, así como el riesgo de que una posición no pueda cerrarse en el momento que sería más rentable. Al invertir en derivados, las pérdidas podrían ser mayores que el capital invertido.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: airguy1988
. ¿Qué deben buscar los inversores en este momento del mercado?
El fuerte castigo sufrido por Wall Street la semana pasada probablemente no haya pillado a nadie por sorpresa. En todo caso, los inversores se andarían preguntando cómo era posible que el mercado estadounidense siguiera dando muestras de tanta fortaleza ante las subidas de los tipos de interés, la contracción del mercado laboral y el encarecimiento del petróleo.
Largos en momento, cortos en volatilidad
Existen múltiples explicaciones, pero creo que los movimientos de los precios en 2018 refuerzan la idea de que tanto los inversores activos como el creciente elenco de estrategias pasivas y sistemáticas han estado largos en momentum y cortos en volatilidad.
Dicho con otras palabras: los inversores, preocupados por unas perspectivas políticas y económicas inciertas, han optado por clases de activos y sectores que parecen ofrecen unas perspectivas más sólidas en sus fundamentales y que han demostrado una evolución más predecible en sus precios.
Búsqueda de valor
En este periodo, el concepto de valor ha quedado ensombrecido por el énfasis en los baches del camino. La otra cara de ello es que hemos visto importantes caídas en áreas del mercado donde la incertidumbre es elevada, como los mercados emergentes, China y el Reino Unido, que ahora cotizan en niveles de valoración históricamente bajos.
Dado que las perspectivas de la economía mundial siguen siendo sólidas a medio plazo y la retirada gradual de los estímulos monetarios es una señal de retorno a condiciones más normales, la respuesta adecuada de los inversores ante las señales de que el mercado estadounidense podría estar quedándose sin fuelle es buscar valor en áreas que ya han sufrido abultados descensos.
Tribuna de Paras Anand, responsable de renta variable europea
En un entorno como el actual, donde las expectativas de rentabilidad de los activos tradicionales, especialmente de la renta fija, son reducidas, se hace necesario buscar “activos alternativos”. Aunque es difícil definir “inversión alternativa” hay dos características que consideramos clave: liquidez reducida y poca correlación con los activos tradicionales.
En este post explicaremos la inversión en préstamos cotizados, un activo que se encuentra a medio camino entre la inversión tradicional y la inversión alternativa. Y es que ni la liquidez es reducida, ni la correlación con la renta fija (high yield) es baja. Sin embargo, al no tratarse, todavía, de un activo habitual en las carteras, se categoriza en muchas ocasiones como activo alternativo.
Los préstamos cotizados proceden de préstamos bancarios sindicados. Éstos surgen cuando un proyecto requiere unos niveles de financiación demasiado elevados como para ser proporcionados por una única entidad. Este tipo de préstamos permite distribuir el riesgo del proyecto entre varias entidades financieras que, además, pueden tomar posiciones de diferente tamaño. Una vez concedido el préstamo sindicado, algunas entidades financieras optan por vender en el mercado la totalidad o parte de su préstamo, con el objetivo de liberar balance. En consecuencia, los fondos de préstamos cotizados compran, por lo tanto, préstamos previamente concedidos por bancos.
A diferencia de la financiación habitual a través de la emisión de bonos, los préstamos son concedidos a tipo de interés flotante, esto es, la compañía que se endeuda paga un Euribor o Libor (variable) más un diferencial fijo. En este sentido, se parecen a un FRN.
Los préstamos son utilizados, en muchas ocasiones, para adquisiciones de otras compañías (Leveraged Buy Out o LBO). Su calidad crediticia suele ser high yield (es frecuente que no tengan rating, pero el riesgo es asimilable a high yield) y la mayor parte ser categorizan como senior secured (no existe subordinación de ningún tipo en la prelación de pagos situándose por encima incluso de los bonos). Por eso a este activo se le conocer habitualmente por su nombre en inglés “Senior loans”. La tasa de recuperación en caso de impago ha sido históricamente en torno al 70%.
La rentabilidad del activo vendrá determinada por varios factores, como los movimientos de los tipos base (Euribor o Libor). Como se ha mencionado, se trata de préstamos a tipo variable por lo que el cupón cobrado será mayor si los tipos base aumentan y menor si caen.
También, por el diferencial de los préstamos. Este diferencial es el exigido por los bancos en la formalización inicial del préstamo. A lo largo de la vida del préstamo, la compañía puede renegociar el diferencial con el banco. En cualquier caso, las modificaciones en el tipo de interés suelen ser reducidas y se realizan porque se considera que el prestatario goza de una buena situación financiera. Si, por ejemplo, una empresa captó financiación a través de un préstamo a Euribor + 500 puntos básicos, pero la prima de riesgo de esta empresa se ha reducido, por tener los inversores una mejor valoración de su calidad crediticia, la empresa amortizará anticipadamente el préstamo actual y formalizará uno nuevo, por ejemplo, a Euribor + 300 puntos básicos. En ningún caso seguirá pagando Euribor + 500 puntos básicos dejando que el precio del préstamo suba.
Hay que tener en cuenta el riesgo de crédito. Si la situación financiera de la compañía prestataria empeora, los inversores exigirán mayor rentabilidad a este préstamo y el diferencial inicial del préstamo será percibido como insuficiente provocando una caída en el precio del mismo préstamo. En el peor de los casos el riesgo de crédito se puede traducir en impago de la compañía prestataria. En este caso comenzaría el proceso de recuperación mediante el ejercicio de las garantías. La tasa histórica de defaults tanto de los prestamos cotizados como de la renta fija high yield es del entorno del 3,5%. Sin embargo, como se ha mencionado anteriormente, la tasa de recuperación (una vez se ha producido el impago) se ha situado históricamente en el 70% mientras que en el caso de los bonos high yield ha sido del 40%.
Por el contrario, en este tipo de activo el precio tiene una apreciación muy limitada. En caso de que el mercado perciba una mejoría de la situación financiera del prestatario y por lo tanto esté dispuesto a pagar más por ese préstamo (y por lo tanto el precio suba), la entidad renegociará el préstamo a un tipo menor y amortizará la deuda para acudir a mercado a un tipo menor. Por eso, el precio no tiene apenas potencial alcista.
Ventajas de la inversión en loans
En primer lugar, ayuda a eliminar el riesgo duración: tras un período de tipos ultrabajos, es previsible que asistamos a una normalización. Los préstamos a tipos de interés variable permiten eliminar el riesgo de subida de tipos gracias a la variabilidad de sus cupones.
Invertir en activos de alta rentabilidad: estos préstamos se realizan a empresas sin rating o con rating en grado especulativo. Esto permite devengar unos cupones elevados en un contexto en el que es difícil capturar rentabilidad.
Invertir en activos con alta seniority: los préstamos son senior secured, ofreciendo garantías de primer rango. Además, en estos préstamos se incluyen una serie de garantías o protective covenants. Esto supone una mayor tasa de recuperación. Además, los prestatarios son, en general, la operating company, es decir, la sociedad que hará uso del préstamo y no la holding company. Esto facilita y agiliza el acceso a las garantías (incluyendo cash, intangibles, etc.) en caso de impago.
Acceso a mayor información: el inversor tiene acceso total al paquete de due diligence y a las proyecciones financieras de la empresa realizadas por los bancos que originaron el préstamo.
Baja volatilidad: al ser préstamos a tipo flotante, la variación de precios es menor que la de los bonos de similar rating.
Inconvenientes de la inversión en loans
¿Baja volatilidad?: esta reducida volatilidad frente al high yield deriva, también, de la menor liquidez del subyacente y de no hacer en el fondo mark to market diario sino NAV periódico (habitualmente semanal o quincenal).
Apreciación limitada del precio: al ser préstamos a tipos de interés variable, en caso de reducirse el riesgo de crédito del emisor, que sería lo que haría incrementar el precio, las empresas proceden a la refinanciación, ya que estos préstamos son generalmente callable en cualquier momento.
Liquidez: en caso de querer deshacer posiciones de cierto volumen se pueden tener problemas en ciertos momentos de liquidez reducida. Los principales suministradores de liquidez son los propios fondos y las transacciones se realizan en el mercado secundario privado. Por eso, si una emisión está mayoritariamente en manos de pocos inversores, este riesgo se agudiza.
Riesgo de prepago / reinversión: en momentos de compresión de los diferenciales de crédito, los prestatarios negociarán una reducción del diferencial.
Riesgo de default de cada una de las compañías de la cartera.
Aunque es el actual entorno de mercado el que ha forzado a muchos inversores a valorar activos alternativos como el descrito en este artículo, creemos que desde el punto de vista de la gestión de las carteras tiene mucho sentido incorporarlos de forma estructural. En el caso de los prestamos cotizados tiene, además, una justificación adicional por la coyuntura actual. Y es que, un activo a tipo flotante ante la expectativa de subidas de tipos y asumiendo riesgo de crédito en un contexto macroeconómico favorable, parece una interesante oportunidad de inversión.
Tribuna de Ignacio Astorqui, Afi Inversiones Financieras Globales, EAFI.
El anuncio por el gobierno italiano de un objetivo de déficit del 2,4% del PIB para su presupuesto de 2019 (y los dos años siguientes) ha provocado intranquilidad en los mercados. En efecto, recordemos que el gobierno anterior se había comprometido a mantenerlo en el 0,8%, que el Ministro de Economía deseaba no superar el 1,6% y que el consenso había previsto un déficit en torno al 1,9%. Sin embargo, la situación no es tan sencilla.
Desde un punto de vista estrictamente económico, saber si el coeficiente de déficit/ PIB llegará al 1,9% o al 2,4% apenas tiene importancia. La preocupación reside, más bien, en la constitución de este déficit adicional. Efectivamente, está alimentado por los gastos, especialmente las rentas de la ciudadanía, que sostendrán el consumo, pero no aportarán ninguna solución al principal problema italiano, a saber, la debilidad de su crecimiento potencial (que se apoya, fundamentalmente, en la inversión y la capacidad de producción).
Además, para garantizar que el endeudamiento del país permanezca bajo control, este coeficiente se basa en hipótesis de crecimiento alcanzables (+1,6% en 2019), pero ambiciosas. O, dicho de otro modo, un coeficiente elevado pero debido a un gran programa de inversiones susceptibles de aumentar el crecimiento potencial y basado en hipótesis más prudentes sobre el crecimiento, habría sido -siempre en términos económicos-, mucho más aceptable.
Más allá de estas consideraciones, el problema de fondo es de carácter político. Evidentemente, esta cifra del 2,4% es una piedra lanzada por la coalición populista italiana en el estanque europeo, para provocar negociaciones. Además, desde el miércoles pasado, el Jefe de Gobierno, Giuseppe Conte, ha anunciado que, aunque el déficit será del 2,4% del PIB en 2019, bajaría al 2,1% en 2020 y luego al 1,8% en 2021. La Comisión Europea, a través de su Comisario de Economía, no podía considerar el proyecto italiano más que como un presupuesto “al margen de los límites establecidos”.
No obstante, a pocos meses de las elecciones europeas, la posición de la Comisión es delicada. Por una parte, en un momento en que los movimientos populistas ganan terreno globalmente por toda Europa, el hecho de que una coalición de partidos populistas consiga ponerse de acuerdo en un tema tan crucial como el presupuesto no es nada alentador. Por otra parte, el presupuesto italiano constituye un presupuesto de reactivación. Mientras que el final de las políticas de austeridad constituye la tendencia de fondo en Europa y que uno de los principales retos económicos de la zona euro gira en torno al crecimiento potencial y a la inversión, es complicado que la Comisión Europea se oponga firmemente a una voluntad de recuperación presupuestaria.
Por lo tanto, la institución europea, que recibirá oficialmente el proyecto de presupuesto italiano el 15 de octubre y que debe publicar sus recomendaciones a final de mes, sin duda tendrá que negociar. Esto es probablemente lo que buscan los dirigentes italianos. Hasta entonces, también habrá que vigilar los anuncios de Moody’s y de S&P sobre la calificación de la deuda italiana, el 26 de octubre. Aún quedan tensiones en perspectiva.
Tras una primera estimación decepcionante, los precios mínimos de importación (PMI) finales para el mes de septiembre en la zona euro han resultado estar en línea con las previsiones. Las cifras francesas han sido mejores que lo previsto, mientras que Alemania y España han decepcionado un poco. Igualmente, cabe señalar las cifras italianas, con un PMI manufacturero que -en el 50,0- flirtea con la zona de contracción de la actividad, pero con un PMI de servicios que ha sorprendido al alza (53,3 frente al 52,8 previsto).
Sin grandes sorpresas en la publicación del informe de septiembre sobre el empleo estadounidense. La cifra sobre creación de empleo, que ha resultado ser inferior a las previsiones (121.000 nuevos empleos frente a los 180.000 previstos), se compensan con la revisión al alza de la cifra del mes de agosto (254.000 frente a las 204.000 iniciales). Con el 3,7%, la tasa de desempleo ha alcanzado el mínimo en 48 años, pero la tasa de subempleo se ha recuperado ligeramente (7,5% frente al 7,4% en agosto), lo cual ha contribuido a mantener el crecimiento salarial al nivel previsto (+2,8% en un año).
Columna de Olivier de Berranger, director de gestión de activos en La Financière de l’Echiquier.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Nicolas de Camaret. No More Samba in Brazil
Jair Bolsonaro lleva la delantera en las elecciones presidenciales de Brasil con el 46% de los votos. Más allá de sus opiniones tan divisivas en ciertos asuntos sociales (situación de la mujer, comunidad LGBT), sobre el acuerdo de Paris y la corrupción de los gobiernos anteriores, junto con su meta de acabar con la violencia endémica de Brasil al permitir a la población portar armas, ¿existen fundamentos económicos para esta victoria probable?
Dicha victoria tiene explicaciones económicas muy claras. La economía del país ha sufrido desde el 2014 con el colapso de los precios de las materias primas. La recesión de 2014-2015 y 2016 se prolongó demasiado, seguida de una opaca recuperación, que fue más una estabilización que un repunte real. El PIB del segundo trimestre de 2018 todavía cayó 6% por debajo que la cifra registrada el primer trimestre de 2014.
Esta drástica situación puede atribuirse a dos factores. El primero es la alta dependencia del país en las materias primas. Brasil gozó de una situación muy cómoda a inicios de la presente década cuando China se convirtió en su principal socio comercial.
Las oportunidades se incrementaron y los precios de las materias primas aumentaron, por lo que las ganancias eran abundantes y no se incentivó la inversión, lo que generó un fenómeno conocido como mal alemán, donde las ganancias de las materias primas eran tales que no había incentivos para invertir en negocios alternativos. Pero cuando el crecimiento en China empezó a ser más lento y los precios de los commodities se precipitaron, la economía brasileña no pudo adaptarse, por lo que cayó en una severa recesión.
El otro factor es que Brasil destinó recursos financieros considerable a financiar el Mundial de futbol de 2014 y las Olimpiadas del 2016, lo cual, en un país con un enorme déficit por cuenta corriente, añadió mucha presión a las finanzas. La financiación de infraestructuras pública remplazó a la inversión en producción, lo cual empeoró la situación del país aún más. Los brasileños han pagado un precio muy alto por el breve momento de gloria de su nación.
¿Resultaron afectados el empleo y el poder adquisitivo?
Si, el mercado laboral se contrajo y la inflación se elevó, y si analizamos el indicador de la encuesta Markit, el empleo no ha vuelto a los niveles de 2015, especialmente en el sector servicios, si bien el empleo se estabilizó en el sector manufacturero durante el año pasado, aunque a niveles bajos. Por tanto, los brasileños aún están pagando por la recesión.
El otro punto es el aumento en la inflación (casi 11% a principios de 2016) y el deterioro del poder adquisitivo ya que los salarios no subieron. El banco central emprendió medidas para contener la inflación y apretó la política monetaria con una tasa real de interés positiva, lo que pudo haber exacerbado y extendido la recesión económica del país.
Un análisis profundo de esta información –una larga recesión sin una recuperación real, mayor desempleo y un colapso en el poder adquisitivo – proporciona un mejor entendimiento de porque los brasileños decidieron rechazar al partido en el poder, aunque no justifica las decisiones tomadas.
¿Qué podemos esperar para la economía brasileña en el corto plazo?
La economía brasileña es todavía muy inestable y las encuestas más recientes sugieren que el riesgo de una recesión sigue elevado.
En términos más generales, la desaceleración de la economía global no pudo reforzar el impulso económico, si bien en lo que respecta a las materias primas, solamente los petroprecios siguen en tendencia al alza.
El nuevo presidente tiene una dura tarea ante sí ya que el país tiene expectativas muy altas, pero Brasil no es EE.UU.: ya no representa una potencia económica y antes debe reconstruirse, lo cual será un proceso prolongado. Existe un riesgo de que el cambio no llegue lo suficientemente pronto para mantener al electorado brasileño contento, en momentos en que las autoridades también están aplicando una línea más dura en la ley y el orden.
Philippe Waechter, Economista en Jefe de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM.
