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¡La diferenciación ha vuelto!

Con algunos de los mercados de capitales aparentemente dominados por el ruido geopolítico en el 2018, en GAM Investments examinamos el potencial que ofrece extraer alfa en este arduo entorno.

Los inversores especializados que se dedican a la selección de valores de los activos suelen subrayar la importancia de la dispersión de los precios de mercado para que su enfoque resulte eficaz. Esto también es válido para nuestra disciplina de inversión, que exige que el mercado muestre una diferenciación fundamental en los precios de los títulos premiando a las empresas que informan de unos beneficios inesperadamente positivos, al tiempo que castigan a aquellas que defraudan las expectativas. Este enfoque está impregnado de estudios académicos históricos y puede ofrecer un flujo de rendimientos de inversión sostenibles y reiterados, aunque es posible que surjan excepciones ocasionales cuando los desencadenantes de índole macroeconómica o geopolítica den lugar a un periodo de mentalidad de manada. Entonces, ¿cómo se ha comportado la estrategia en 2018 cuando los mercados han soportado los embates del presidente Trump sobre el comercio, la agitación política en Italia y las diversas crisis de mercados emergentes?

Han pasado casi 50 años desde que se mencionó por primera vez en análisis académicos la tendencia de las acciones a virar de rumbo en función de las sorpresas de beneficios recientemente publicadas aparecidas¹. Los estudios ulteriores han reforzado esta aseveración y nos han servido para demostrar la sostenibilidad y posibilidad de extraer alfa mediante un enfoque «long/short» basado en revisiones de las estimaciones de beneficios. Depender exclusivamente de alfa como motor de los rendimientos permite a tales estrategias generar rentabilidades anualizadas relativamente sólidas con una volatilidad baja y sin una correlación relevante con los mercados bursátiles subyacentes.

Respaldado por el análisis fundamental

En nuestra opinión, la clave para identificar títulos susceptibles de sorprender al alza es dirigir constantemente el análisis fundamental y el diálogo hacia el objetivo de descubrir la razón de los cambios que acontecen en las tendencias de los fundamentos que afectan al entorno y rentabilidad operativa de la empresa. Por ejemplo, a pesar de registrarse unas tensiones geopolíticas casi abrumadoras en lo que llevamos de 2018, un factor que ha marcado en gran medida el rumbo de la mayoría de los mercados, todavía ha sido posible desvelar a los ganadores y perdedores, aunque a veces resulte complicado en tales circunstancias. En última instancia, esto es lo que, a nuestro juicio, hace tan sostenible el conjunto de oportunidades. Otro ejemplo es el sector de tecnología, que ha seguido ofreciendo un terreno fértil para extraer alfa gracias al potente motor de la innovación. Esto es especialmente notorio en compañías que se encuentran en la vanguardia del cambio. Por ejemplo, una empresa alemana de tecnología financiera (fintech) ha sido admitida recientemente a cotización en el índice DAX gracias a la revalorización de sus acciones y, por lo tanto, de su capitalización bursátil.

Por otro lado, las novedades tecnológicas pueden provocar una disrupción en sectores como el minorista, lo cual ha sacado a la luz algunas oportunidades de venta en corto. Por ejemplo diversos minoristas de moda de alta calidad han sido noticia tras los apuros que han tenido para cumplir sus objetivos de beneficios, al igual que determinados minoristas de juegos. Las ventas por Internet de líneas de productos de estas empresas casi inevitablemente están erosionando tanto las ventas como el beneficio de los márgenes.

Con el tiempo, hemos descubierto que el enfoque de revisión de las estimaciones de beneficios queda realzado cuando cuenta con el apoyo de una dinámica favorable de valoraciones y precios: esto nos infunde un mayor grado de confianza para crear posiciones significativas en condiciones de negociación volátiles, como las que hemos observado prácticamente durante todo 2018. Además, como las posiciones largas se compensan con otras cortas, normalmente podemos sortear las fuertes rachas de volatilidad producidas en el conjunto del mercado.

Expuesto a reveses ocasionales…

Podemos definir dos periodos bien diferenciados, 2008-9 y 2016, en los cuales el enfoque tuvo dificultades para extraer alfa y, curiosamente, podemos identificar características comunes a ambos. La segunda mitad de 2008 coincidió con el momento álgido de la crisis financiera y produjo un suceso de «máxima correlación», en el que la inmensa mayoría de los activos financieros se hundieron simultáneamente. Sin embargo, aunque la baja exposición direccional resultó muy efectiva para limitar las pérdidas incurridas en el 2008, la beta reapareció de forma sorprendente en marzo del año siguiente, periodo en que asistimos a un giro repentino del sentimiento del inversionista, que pasó de la desesperación a la euforia. Esto desató una recuperación completamente no discriminada en forma de «v», que ignoró totalmente los comunicados sobre beneficios. Incluso las acciones de empresas que emitieron horribles profit warnings (advertencias de menores beneficios) repuntaron después de que la clase de activos se mercantilizase eficazmente en la carrera por comprar activos de riesgo. No hubo correlación entre las revisiones y las oscilaciones de las cotizaciones, lo que significa que la estrategia fracasó en su intento de generar un alfa positivo durante la fase inicial de rebote del mercado.

Análogamente, en el 2016, vimos una amplia adopción del llamado reflation trade (reflación) que provocó una brusca rotación hacia los valores cíclicos, lo cual desencadenó una drástica revisión al alza de la calificación de títulos que habían estado sufriendo rebajas profundamente negativas de las estimaciones de beneficios. El reflation trade aupó todos los segmentos del mercado que se consideraban de riesgo y cíclicos, mientras los inversores rehuían de todo lo que veían defensivo, aun cuando fuera la única área del mercado que recibía revisiones positivas de manera generalizada. En consecuencia, en ambos periodos, el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios se vio sustancialmente socavado.

…pero capaz de generar rentabilidades estables y sostenibles

Curiosamente, estos raros cambios de rumbo experimentados con enfoque estratégico normalmente brindan oportunidades para la recuperación. En primer lugar, conviene señalar que es muy raro que decaiga el impulso durante un periodo prolongado, porque los principales puntos de inflexión de los mercados no suelen surgir año tras año. En segundo lugar, los periodos de compras y ventas indiscriminadas inevitablemente crean desajustes de precios que pueden aprovechar los gestores que adopten el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios.

De hecho, el precio de un título que ha sufrido una sobreventa sustancial inevitablemente se verá impulsado con fuerza y de forma duradera cuando cambie el sentimiento del inversionista y se revisen las calificaciones de los analistas con arreglo a las sorpresas positivas sobre beneficios. Por el contrario, resulta igualmente notorio que cuando el precio de las acciones de una empresa se mueve drásticamente al alza debido a una rápida mejoría de la confianza, las expectativas pueden volverse muy exageradas y los beneficios pueden causar decepción. Por lo tanto, un posicionamiento corto permite beneficiarse de una vuelta a las cotizaciones bursátiles medias.

El impulso de los precios ha resultado persistente

Los factores psicológicos y conductistas que influyen en los participantes del mercado también pueden ayudar a asegurar la durabilidad de las oportunidades para aquellos que adopten este enfoque de inversión. Las revisiones de estimaciones de beneficios están profundamente correlacionadas con los impulsos de cotización de las acciones, y el concepto de «frenesí de compras» es totalmente contrario a la inclinación de la psiquis humana de aprovechar los deterioros de precios para comprar y las subidas para vender. Esto significa que a menudo podemos abrir nuevas posiciones a niveles de precios accesibles. Otro sesgo de comportamiento (el anclaje) también puede explicar en parte por qué los precios continúan variando en la misma dirección que las sorpresas de beneficios mucho después de haberse anunciado. Como los analistas del sell-side pueden mostrarse reacios a distanciarse demasiado del promedio debido al riesgo reputacional, normalmente se lo piensan mucho a la hora de revisar sus cifras al alza o a la baja. En consecuencia, sus revisiones tardías crean un impulso continuado.

Así pues, creemos que aplicar una estrategia basada en revisiones de estimaciones sobre beneficios y en los fundamentales, que incorpore tanto métricas de valoración como de momentum, tiene el potencial de generar resultados favorables en la mayoría de los horizontes de inversión. El rendimiento pasado de una cesta de activos basados en precios-momentum, que actúa como un buen indicador, añade credibilidad a esta teoría, al haber generado rentabilidades positivas en 11 de los últimos 13 años naturales².

Por otro lado, como la filosofía está basada en el momentum, los valores no cotizan a niveles excesivos, así que los factores técnicos y fundamentales parecen haberse conjugado para ofrecer un punto de entrada atractivo. Esto es coherente con las señales que está emitiendo nuestro marco de gestión de riesgos de elaboración propia.

Columna de Gianmarco Mondani, CIO del equipo de renta variable no-direccional y co-gestor de las estrategias de renta variable long/short Europa desarrollada en GAM Investments.

^{«An empirical valuation of accounting income numbers» Ball y Brown (1968).}^{2. Fuente: Cesta Morgan Stanley European Momentum, a 29 de diciembre de 2017. La rentabilidad pasada no es garantía de rentabilidades futuras.}

Advertencias legales importantes

Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.

Si bien octubre pareció asustar a los inversores, los mercados siguen en buena racha

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Octubre asustó a los participantes del mercado en general, y las acciones de Estados Unidos tuvieron su peor mes desde la crisis financiera. Los problemas actuales giran en torno a las preocupaciones sobre si las ganancias y el crecimiento ya llegaron a su máximo, así como las condiciones financieras más restrictivas, los temores de un error de política de la Fed, una posible burbuja de crédito y la presión de venta en las operaciones concurridas. Las tensiones se han agravado aún más por las preocupaciones geopolíticas, incluidas las tensiones comerciales en curso con China y el deterioro de sus relaciones con Estados Unidos. El caos presupuestario de Italia y los temores de una recesión tampoco han ayudado así como la incertidumbre con respecto a las recientes elecciones al Congreso de los Estados Unidos; y la elección de Jair Bolsonaro en Brasil, que se unió a las crecientes filas de populistas en todo el mundo.

La economía de los Estados Unidos sigue en buena racha y esto se refleja en el desempeño superior de las acciones de los Estados Unidos frente a los mercados bursátiles extranjeros. En términos más generales, las nóminas están aumentando, los salarios están creciendo a la tasa más rápida desde 2009, y el desempleo está en un mínimo de 49 años. El gasto de los consumidores va bien y debería recibir un impulso de la caída de los precios del petróleo, mientras que los inversores globales siguen atraídos por la baja tasa impositiva, la fortaleza económica, el crecimiento de las ganancias corporativas y los esfuerzos en curso para lograr una menor regulación.

Sin duda, hay innumerables factores que podrían salir mal en el mercado de valores. Con eso en mente, mucho podría ir bien. Las tasas de crecimiento de las ganancias pueden ser altas, pero las ganancias siguen siendo fuertes; los resultados en las elecciones intermedias de EE.UU. se conocieron la pasada madrugada, eliminando la angustia por los posibles resultados; y el mundo podría sorprenderse gratamente después de una reunión entre los presidentes Trump y Xi en la próxima cumbre del G-20, aliviando las preocupaciones sobre los desafíos crecientes entre dos de las superpotencias mundiales. Sin una brújula a la que recurrir, seguimos orientándonos al observar las valoraciones, que para las acciones globales parecen estar en niveles atractivos que no se han visto en más de dos años.

Una dinámica de inversión específica que me gustaría resaltar se encuentra en la industria de la música, que está cambiando rápidamente con el hecho de que Sony siga posicionándose estratégicamente en beneficio de los accionistas. Después de obtener la aprobación de la Comisión Europea a fines de octubre, Sony adquirirá EMI Music Publishing en un acuerdo de 2.300 millones de dólares.

La adquisición de EMI convertirá a Sony en el líder mundial de la industria con una participación de mercado de aproximadamente el 26%. Universal Music Group y Warner Music Group son los principales competidores en una industria que ahora ha sido revitalizada por los servicios de transmisión digital. Como administrador de derechos de autor, Sony puede obtener ingresos de acuerdos directos con Spottily, Apple Music, Google Play, SoundCloud y YouTube. A finales de octubre, volviendo a las raíces creativas de su original Sony Walkman TPS-L2 en 1979 y como una extensión lógica del negocio de la música, el Sony audio anunció que pretendía recuperar su posición de liderazgo en los auriculares…

Columna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli

Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:

GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.

Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.

La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.

Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.

GAMCO ALL CAP VALUE

El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.

GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.

Japón: 29 años después de la hecatombe

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Donde abundan las oportunidades: el caso para la renta variable japonesa de pequeña capitalización — Foto: Koshinuke McFly . Japón: 29 años después de la hecatombe

“Cruise around the town with a gold steering wheel, I’m hooked on having fun” cantaba la banda japonesa de chicas de pop/rock Princess Princess (conocidas comúnmente como «Puri-Puri»), en 1989. El icono pop estadounidense Prince sin duda hubiera descrito esa letra como un “signo de los tiempos”, pues Japón disfrutaba, según se afirmaba, de un milagro económico que duraba ya treinta años y que había llevado al país a ser la segunda mayor economía del mundo. El efecto sobre la riqueza que propició que los precios de las acciones y los inmuebles se dispararan hasta cotas estratosféricas sin duda animó la fiesta, si bien la música dejó de sonar de forma abrupta el 31 de diciembre de 1989.

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En este momento, el mercado ofrecía un PER de 51,1 veces los beneficios, frente a los 11,1 en que había comenzado la década de 1970. Algo tenía que romperse y así fue. Según el índice MSCI Japan (con reinversión de dividendos brutos), los inversores en yenes y francos suizos todavía deben aguardar a que sus inversiones de finales de 1989 en renta variable japonesa regresen a la paridad, si bien la devaluación sustancial de todas las demás divisas ocasionó que la mayoría de los inversores a largo plazo no corrieran, afortunadamente, la misma suerte. Dado este contexto histórico de regreso a niveles máximos con motivo de la fuerte subida del mercado bursátil japonés que comenzó en 2012, algunos inversores podrían llegar a la conclusión de que existen razones para la cautela y preguntarse en qué punto nos encontramos.

En pocas palabras, vivimos en un mundo de inversión muy diferente al de 1989. Desde el punto de vista de la evolución, resulta fascinante ver cómo los inversores en renta variable japonesa se exponen actualmente a riesgos sectoriales muy distintos a los que existían cuando el mercado alcanzó su punto más alto. Las compañías financieras y de TI revisten menos importancia que a finales de la década de 1980, mientras que dentro de los sectores industrial, consumo discrecional, consumo básico y servicios de telecomunicaciones son en la actualidad más influyentes.

Otro aspecto de la evolución de Japón es que un gran número de compañías lideres niponas se encuentran mucho más integradas en la economía global que a comienzos de la década de 1990. Por tanto, el mercado bursátil japonés muestra una correlación mucho mayor con el mercado bursátil global actualmente, según se ilustra a continuación, y parece menos probable que en el pasado que se produzcan periodos prolongados de rendimientos relativos negativos.

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Sin embargo, desde el punto de vista de los fundamentos, la medida de esta correlación en la práctica subestima el rendimiento de las compañías japonesas. Durante los diez últimos años, las compañías cotizadas han visto crecer los beneficios netos por acción un 9 % al año, prácticamente el doble que sus homólogas estadounidenses. Curiosamente, en la actualidad, el mercado estadounidense ofrece un PER de 21 veces y Japón solamente sólo 13 veces. Aunque la renta variable estadounidense ha vuelto a demostrar su resiliencia durante el 2018, no hay duda de que estos dos mercados resulten rmás atractivos en términos de valoración.

Tal y como ilustra el Gráfico 3, puede extraerse una conclusión similar en cuanto a las valoraciones de Japón en comparación con la renta variable mundial. A pesar del devastador colapso del mercado bursátil al que asistió Japón muy a principios de la década de 1990, la renta variable de dicho país ha seguido siendo cara durante buena parte del periodo posterior. Sin embargo, ya no es así.

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Asimismo, la renta variable japonesa también se negocia con descuento si nos fijamos en otros parámetros de valoración, lo cual lleva sucediendo desde finales de 2013. Curiosamente, este periodo coincide con una fuerte subida de la renta variable japonesa y demuestra que las cotizaciones simplemente no subieran s al mismo ritmo que los fundamentales, que mejoraron con rapidez.

A efectos comparativos con el pasado, la rentabilidad por dividendo del índice era del 0,5 % cuando el mercado alcanzó su punto más alto en 1989. En aquel momento, la rentabilidad por dividendo global era, aproximadamente, como la actual (en torno al 2,4 %), mientras que la rentabilidad por dividendo de la renta variable japonesa se ha incrementado hasta el 2,2 % en el mismo periodo. Resulta evidente que Japón se negocia negocia con una prima, utilizando este parámetro, si bien dicha prima prácticamente se ha desvanecido y una rentabilidad por dividendo pobre ya no atrae a los inversores, como sucedió en el pasado.

La rentabilidad ha mejorado sustancialmente durante el mismo periodo, lo cual resulta crucial. El diferencial de rentabilidad de los recursos propios, en comparación con el mercado bursátil global, ha alcanzado un nivel muy bajo si se compara con las cotas a las que asistimos durante las tres décadas anteriores.

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Desde el punto de vista de los fundamentos, consideramos que los beneficios de las compañías japonesas podrían crecer en torno al 8 % anual en los próximos años a pesar de las disputas comerciales actuales y la inestabilidad financiera de los mercados emergentes. En general, la información que se obtiene de las compañías sugiere que es posible que prosiga de manera continua de una a senda expansiva.

Combinemos esta evolución con los bajos parámetros históricos de valoración y descubriremos por qué creemos que en este momento nos encontramos en un punto de entrada atractivo para inversores estratégicos. Aunque la renta variable japonesa ha subido con fuerza en los últimos años, pensamos que los fundamentos son suficientemente robustos para sugerir que «el barco aún no ha zarpado».

En general, percibimos que podemos sugerir con seguridad que la renta variable japonesa se merece una ponderación superior a la del índice de referencia en las carteras globales. Dicho aspecto todavía debe reflejarse en el posicionamiento en general, pero ¿durante cuánto tiempo más?

Columna de Carlo Capaul y Ernst Glanzmann, gestores de inversión en GAM Investments.

Advertencias legales importantes

En materia de inversiones, ¿en qué son buenas las Afores?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Para ser la mejor Afore en materia de rendimientos se tiene que ser bueno en varias clases de activos y eso permite diversificar las carteras. Las 4 Afores más rentables para el periodo 2012-2018 en orden de importancia son: Profuturo, Coppel, Sura y Citibanamex.

Las 10 Afores que existen en México, administran 180 billones de dólares que representan 15% del PIB de México.

Las 4 Afores más rentables se caracterizan por tener entre 8 y 9 activos en las que sobresalen de un total de 19 activos en los que invierten de acuerdo con la CONSAR (página 4).

Afore Profuturo que presenta el mejor rendimiento ponderado de sus Siefores tuvo 7,60% entre diciembre de 2012 y julio de 2018. Destacó por su atribución de rendimiento en renta variable extranjera; tasa real gubernamental; privados nacionales; Cetes; deuda extranjera; Brems y Bondes D; derivados y otros subyacentes, así como rendimientos por amortizaciones y trading. La especialización que tiene Afore Profuturo en estas clases de activos le permite diferenciarse y sobresalir entre las 10 Afores que existen hoy en día. Es importante mencionar que estas clases de activos le generan valor a sus carteras en diferentes ponderaciones como se puede observar en la siguiente tabla de la CONSAR:

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Afore Coppel quien se encuentra en la segunda posición con un rendimiento de 7,19% sobresale en: renta variable extranjera; tasa real gubernamental; privados nacionales; renta variable nacional; reportos; bursatilizados; Brems y Bondes D; derivados y otros subyacentes, así como en rendimientos por amortizaciones y trading.

En total CONSAR identifica 19 clases de activos en su reporte de atribución del rendimiento y que en orden de importancia por su contribución al rendimiento son:

Renta variable extranjera (5 Afores destacan por sus resultados en esta clase de activo)
Tasa real gubernamental (4)
Privados nacionales (5)
Bonos M (5)
Renta variable nacional (4)
Mandatos (2)
Cetes (4)
Estructurados (5)
UMS (2)
Reportos (7)
Bursatilizado (3)
Deuda extranjera (3)
Brems y Bondes D (4)
Bondes 182 y BPAs (2)
Mercancías (1)
IPAB (3)
FIBRA (1)
Derivados y otros subyacentes (2)
Rendimientos por amortización y trading (8)

De estas 19 clases de activos, las primeras 4 clases de activos explican el 85% del rendimiento del sistema, sin embargo no es suficiente ser bueno en estas clases de activos para ser el mejor en rendimientos.

El activo que mayor rentabilidad ha dado es la renta variable extranjera la cual tiene un límite del 20% al considerarse como valores extranjeros ya que contribuyó con 36% del rendimiento ponderado de todas las Afores. Los siguientes tres activos son: tasa real gubernamental; privados nacionales y los bonos M que contribuyeron cada uno entre 16 y 17% al rendimiento.

Es interesante observar el caso de Afore PensiónISSSTE quien es bueno en 7 clases de activos y esta en 5to lugar de rendimientos por lo que buscar mejorar sus resultados en una o dos clases de activos más, le ayudaría a mejorar sus resultados. En una situación similar está Afore Azteca quien es buena en 5 clases de activos y está en 6to lugar en rendimientos.

El caso de Afore Inbursa es interesante ya que es bueno en 7 clases de activos pero no son suficientes para colocarse en los primeros lugares ya que las clases de activos en la que es bueno no son las que aportan los mayores retornos.

Los equipos de inversiones de las Afores deberán fortalecerse y sofisticarse para mejorar su especialización en las diferentes clases de activos para mantener y atraer trabajadores afiliados.

Columna de Arturo Hanono

El viaje de las mil millas ya ha comenzado

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

El mercado local de deuda de China se ha visto impulsado con la inclusión del yuan en la cesta de derechos especiales de giro del FMI desde octubre de 2016, un hito que reconoce las reformas económicas del país y que facilita que sea moneda de reserva internacional. A ello se que las medidas de Beijing para abrir este mercado al exterior, que promueven la inclusión de la moneda en los índices de bonos globales, un paso adelante para convertirse en una clase de activo estratégico. Bloomberg yaha anunciado que incorporará esta deuda en su índice global a partir de abril de 2019 y si el resto de proveedores de referencia –JP Morgan y Citigroup – le siguen, se pueden generar 286.000 millones de dólares de entradas de inversores en estos bonos.

Hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de los bonos del gobierno chino es mayor que el equivalente de EEUU y que la de otros países de similar calificación crediticia. Además su volatilidad es relativamente baja, 3,5% anual y muestra limitada correlación con otras clases activos. Las valoraciones son atractivas y cuenta con la potencial apreciación de la divisa, pues a medida que Beijing reduce restricciones al flujo de capital internacional es probable que la inversión en el país crezca y es previsible una gradual apreciación los próximos cinco años. A ello se añade que es previsible que los próximos cinco años la inflación permanezca contenida, por debajo del objetivo del banco central del 3%, un entorno favorable para los inversores de renta fija.

De hecho el mercados de bonos en renminbide China es de los mayores del mundo, habiendo crecido hasta 70 billones (11 billones de dólares), diez veces más que en 2002 y es probable que la próxima década crezca aún más rápidamente, pues la segunda economía más grande del mundo precisa financiar las necesidades de una urbanización sin precedentes. Al mismo tiempo Beijing dirige su economía desde un modelo orientado a la exportación a otro impulsado por la demanda de los consumidores y su crecimiento económico puede hacerse más sostenible en 5,5% anual, frente a 10% promedio de la última década. En cualquier caso su economía puede superar a la euro zona este año e igualar la de EEUU las próximas décadas, siendo probable que su mercado de bonos haga el viaje de las mil millas de manera similar.

Los bancos chinos necesitan reinvertir los depósitos

Hoy día los bancos comerciales representan más de la mitad de los tenedores de estos bonos del mercado local, pues el principal canal de inversión de los ahorradores chinos son los depósitos bancarios y los bancos necesitan reinvertir estos fondos. Las instituciones extranjeras suponen menos de 2% del mercado, aunque aumentando.

Se trata de bonos emitidos el Ministerio de Finanzas para financiar gasto público; de bancos estatales como China Development Bank, que desempeñan un papel en laspolíticas y deuda empresarial -siendo la mayor parte de empresas estatales y solo 4% emitido por empresas privadas -.

Más de 90% de la cotización de estos bonos, 61,9 billones de renminbi, se lleva a cabo en el mercado interbancario establecido en 1997 y regulado por el Banco Popular de China. Pero la composición de tenedores se ha diversificado los últimos años, ya que desde marzo de 2017 el Gobierno ha permitido a inversores de ultramar cubrir exposición a divisa mediante derivados más baratos y líquidos y lanzado el programa «Bond Connect» en Hong Kong, con mejora en el acceso a bonos domésticos para inversores extranjeros. El resto de bonos cotiza en Shanghai y Shenzhen, mercado de órdenes gobernado por la China Securities Regulatory Commission.

Apoyo del gobierno chino

El caso es que el apoyo del gobierno a esta deuda es previsible, promoviendo mayor transparencia, pues es una nueva fuente de financiación para las empresas locales dependientes de los préstamos bancarios. Además, con más trabajadores migrando a las ciudades, facilita financiar la infraestructura urbana y construcción necesarios para la próxima ola de crecimiento.

El Banco Mundial espera que China necesite invertir 1,9 billones de dólares en infraestructura hasta 2040 para mantener el ritmo de cambios económicos y demográficos -al menos tres cuartas partes de su población vivirá en zonas urbanas para 2050, más del doble que a comienzos de siglo-. Por su parte el Banco Popular de China ha mostrado voluntad de apoyar el crecimiento y garantizar la liquidez, con múltiples instrumentos, como requisitos de reserva para los bancos y medidas de flexibilización.

Al mismo tiempo las autoridades están liberalizando gradualmente la cuenta de capital, promoviendo el mayor uso de la moneda China en el exterior. De hecho las empresas chinas compran cada vez más bienes y servicios y acometen inversiones extranjeras directas en renminbi-las transacciones en esta moneda han crecido a tasa anual del 40% desde enero de 2012-.

Preocupaciones exageradas del nivel de deuda

Por otra parte, aunque los niveles de deuda pública de China sigan bajos, en 46% del PIB, la deuda de empresas no financieras y hogares representa 200% del PIB, elmayor nivel en el mundo emergente. Pero las preocupaciones parecen exageradas, ya que la mayor parte de esta deuda privada está en manos de empresas estatales o cuasi estatales, en su mayoría en el país, siendo la proporción de deuda externa sobre PIB sólo 13%. Además la proporción de ahorro de China es la mayor del mundo, casi 50% del PIB, de manera que la exposición a flujos de inversión extranjera es limitada.

Por métricas como precios inmobiliarios y tasa de ahorro la deuda privada cuenta con buenos fundamentales. También hay que tener en cuenta las iniciativas de Beijing para reducir deuda en el sector privado y reducir riesgos del sector financiero. Además China está mejor situada que países como Brasil y Turquía y muy alejada de las burbujas de deuda por las que pasó Japón a finales de los ochenta y la euro zona y EEUU a finales de la década de 2000.

Hay que analizar cada bono

Eso sí, hay una enorme discrepancia en las calificaciones crediticias: las agencias nacionales otorgan calificaciones AA y superiores a 97% y sólo 1% a calificaciones BBB y menor, mientras que las agencias internacionales ampliamente aceptadas (S&P, Moody’s y Fitch), con criterios y metodología que pueden diferir de las locales, no tienen clasificada a una sustancial parte de estos bonos.

Dadas estas discrepancias es especialmente importante el análisis de crédito de cada bono. De hecho los equipos de relación con inversores no están totalmente desarrollados en China y casi todas las presentaciones están en chino. La penetración del análisis es relativamente baja, con una alta prima del conocimiento local.

Además la inquietud sobre los niveles de deuda empresarial ha ido en aumento desde que Chaori Solar fuera el primer emisor en renminbien impago en marzo de 2014, seguido de la estatal Baoding Tianwei en 2015. Los impagos no desaparecerán los próximos años, ya que Beijing está reduciendo capacidad industrial en sectores no estratégicos e improductivos, como parte de su campaña de desapalancamiento. De ahí la importancia del análisis independiente. Sin embargo la tasa de impago es menos de 0,03%, baja en comparación con mercados desarrollados y otros emergentes -en EEUU aproximadamente 1,8% en un año hasta enero de 2018-. En China solo se dieron siete casos de impago en 2017, el menor nivel desde 2015.

Tribuna de Cary Yeung, director de deuda China en Pictet AM.

El efecto USMCA en la política laboral mexicana: una buena noticia

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Después de la ratificación del Convenio 98 de la OIT por parte del Senado mexicano el 20 de septiembre de 2018 y en términos del cual México adoptó obligaciones para asegurar el ejercicio de la libertad sindical y negociación colectiva en sentido de que éstas no sean motivo para obtener o perder un empleo, todo parecía indicar que en al menos en un año entraría en vigor una reforma profunda a la Ley Federal del Trabajo («LFT»).

Sin embargo, la celebración del Acuerdo Estados Unidos, México Canadá (“USMCA” por sus siglas en inglés) adelantará significativamente ese proceso, para concluir incluso antes de que termine 2018.

El Capítulo Laboral del USMCA reconoce los compromisos adquiridos por los tres países en el marco de la Declaración de Principios y Derechos Fundamentales de la OIT, como lo son

a) la libertad de asociación y el reconocimiento efectivo del derecho a la negociación colectiva

b) la eliminación de todas las formas de trabajo forzoso u obligatorio

c) la abolición efectiva del trabajo infantil

d) la eliminación de la discriminación en todas sus formas.

En particular en el tema de libertad de asociación y el reconocimiento efectivo del derecho a la negociación colectiva, el Anexo 23 A del referido Acuerdo Comercial, establece obligaciones específicas para México, que seguramente nos dan mayor claridad sobre cómo se modificará su legislación laboral:

· La LFT deberá establecer el derecho de los trabajadores de involucrarse en actividades para la negociación o protección colectiva y de organizar, formar o unirse al sindicato de su preferencia.

· Prohibir la dominación o interferencia de los patrones en las actividades sindicales, al igual que prohibir la discriminación o coerción contra los trabajadores por apoyos sindicales o por su negativa a unirse al sindicato debidamente reconocido.

· La creación de una entidad independiente que verifique que los contratos colectivos de trabajo cumplen con los requisitos legales relacionados al apoyo de los trabajadores para que sean registrados libres de toda coerción e injerencia externa.

· Establecer los siguientes requisitos para el registro inicial de un contrato colectivo de trabajo:

a) Que el lugar de trabajo se encuentre en operaciones

b) Que los trabajadores tengan acceso a dicho contrato

c) Que la mayoría de los trabajadores cubiertos por dicho contrato hayan mostrado su apoyo mediante el voto personal, libre y secreto.

· Comprobar el apoyo mayoritario para futuras revisiones (salario / condiciones generales de trabajo) de todos los contratos colectivos de trabajo existentes, mediante el voto personal, libre y secreto.

· Los contratos colectivos de trabajo existentes deberán revisados al menos una vez durante los cuatro años siguientes a la entrada en vigor de la legislación. Lo anterior no implicará la terminación de ningún contrato existente, siempre y cuando se demuestre que existe el apoyo de la mayoría de los trabadores en los términos mencionados anteriormente.

· Los contratos colectivos de trabajo y los documentos relacionados al sindicato deberán mantenerse disponibles y accesibles a todos los trabajadores cubiertos por dichos contratos, conforme a la Ley General de Transparencia y Acceso a la Información.

· Contar con un sitio web centralizado con todos los contratos colectivos de trabajo en vigor, mismo que será administrado por la unidad independiente

· Los países signatarios del USMCA esperan que México efectúe las modificaciones necesarias a su legislación antes del 1 de enero de 2019, siendo que la entrada en vigor del USMCA podrá ser retrasada hasta la entrada en vigor de dicha legislación.

Como es de esperarse, los cambios anteriores traerán aparejada una profunda transformación en las relaciones colectivas de trabajo en México.

Salvador Pasquel Villegas es socio de Baker McKenzie México

High yield de EE.UU. de corta duración, con Morgan Stanley

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

En el actual entorno de subida de tipos en Estados Unidos, las emisiones de high yield, o deuda de alto rendimiento, están demostrando tener menor volatilidad histórica y una estructura de capital muy simple, lo que hace que sean fáciles de analizar. Además ofrecen la posibilidad de ser rescatables (called) pagando una prima y una de las duraciones más bajas que se pueden encontrar en el mercado de renta fija. Otra ventaja de este tipo de emisiones, en el caso de las compañías del mercado medio de high yield, es la accesibilidad de sus equipos directivos, lo que facilita el análisis de sus modelos de negocios.

La categoría VDOS de Renta Fija Internacional USA High Yield, que incluye los fondos que invierten en emisiones de organismos públicos privados, con un rating S&P inferior a BBB- o equivalente, domiciliados en Norteamérica y denominados en dólares, gana un 1,86% por rentabilidad en el año, la segunda más rentable del grupo de renta fija. De una selección de cinco y cuatro estrellas de VDOS, el fondo más rentable desde comienzos de año es MSIF US Dollar Short Duration High Yield Bond, con un 9,51% de revalorización en su clase I en dólares.

El objetivo del fondo es generar cupones atractivos y un crecimiento en el largo plazo de las inversiones. Para alcanzar este objetivo invierte principalmente en crédito del mercado intermedio americano, títulos de crédito con menos de 1.000 millones de dólares estadounidenses de deuda total en circulación, utilizando un enfoque de renta fija orientado al valor (value). Toma como referencia el índice Bloomberg Barclays US High Yield 1-5 Year Cash Pay 2% Issuer Capped. De acuerdo con la experiencia del equipo gestor, las emisiones del mercado intermedio en relación con competidores de mayor tamaño pueden proporcionar rentabilidades superiores, cupones más altos, vencimientos más cortos y menor volatilidad, con tasas de impago que generalmente están en línea con el mercado en general.

Los gestores del fondo son Richard Lindquist y Jack Cimarosa. Richard es el responsable del equipo de High Yield Fixed Income de Morgan Stanley Investment Management. Se incorporó al equipo en 2011 y cuenta con 36 años de experiencia en la industria. Con anterioridad, Richard fue director y co-responsable de US High Yield en Guggenheim Partners, tras haber ocupado puestos de director y responsable de los equipos de US & Global High Yield Fixed Income tanto en HSBC Halbis Partners, como en Credit Suisse Asset Management. Richard se graduó en Finanzas por la Universidad de Boston, es MBA en finanzas por la universidad de Chicago y cuenta con la certificación CFA.

Durante el proceso de inversión se complementan las visiones top-down, centrada en analizar el panorama macroeconómico, con el análisis bottom-up o análisis a nivel fundamental de cada una de las emisiones. Al mismo tiempo, se lleva a cabo un proceso de medición de riesgos en cada etapa de la construcción de la cartera. Mediante esta gestión se pretende maximizar la rentabilidad por unidad de riesgo asumida y controlar las correlaciones entre las posiciones, gestionando los riesgos de manera óptima, de forma que ninguno de ellos predomine en la cartera, y equilibrar los riesgos de tipos de interés y de crédito.

Las mayores posiciones en la cartera del fondo incluyen emisiones de Energy Ventures Gom Llc/Enven Finance Co., 11.000000%, 2023-02-15 (1,50%), Blueline Rental Finance Corp, 9.250000%, 2024-03-15 (1,26%), Vistajet Malta Finance plc, 7.750000%, 2020-06-01 (1,25%), Momentive Specialty Chemicals Inc, 10.000000%, 2020-04-15 (1,18%), Ctp Transportation Products Llc, 8.250000%, 2019-12-15 (1,17%). Por sector, los mayores pesos en la cartera corresponden al sector industrial (89,45%), con energía (15,59%), bienes de equipo (14,73%), consumo cíclico (13,42%), consumo básico (12,02%) y comunicaciones (10,90%). Por países, EE.UU. (83,88%), Canadá (5,28%), Luxemburgo (2,81%), Australia (1,58%) e Irlanda (1,38%) representan las mayores ponderaciones.

La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2015 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2016. A tres años, registra un controlado dato de volatilidad del 8,76% y del 6,71% a un año. También a un año, su Sharpe es de 1,37 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 2,55%. La suscripción del fondo no requiere una aportación mínima, aplicando a sus partícipes una comisión fija del 0,4%.

El equipo gestor cree que los factores técnicos mantendrán el impulso general del mercado de crédito. La emisión de títulos en el mercado primario de EE.UU. permanece débil, con una caída del 30% respecto a hace un año, y la mayor parte de las emisiones se realizan para retirar deuda antigua con altos tipos de interés. Adicionalmente, los fundamentales del high yield permanecen positivos. Las expectativas de crecimiento de las economías aún son positivas. Los beneficios empresariales en el segundo trimestre fueron positivas, con la gran mayoría de las empresas batiendo a las expectativas del mercado, y la calidad crediticia media de los emisores es aún sólida. El ratio de impagos se ha mantenido en mínimos históricos y anticipan que éste será el escenario para lo que queda de año.

Dado el buen contexto de fundamentales y la casi inexistente rentabilidad que ofrecen los activos libres de riesgo, o de bajo riesgo, el high yield continúa ofreciendo a los inversores el potencial de obtener rentabilidades atractivas en un entorno de tipos de interés bajos. El equipo gestor mantiene el foco en las emisiones de crédito de volumen medio y la sobreponderación en los títulos con calificaciones B- y CCC-. Continúa también la sobreponderación en los sectores de transportes y materiales de construcción, y la infraponderación (respecto al índice de referencia) en comunicación, el sector que tiene los cupones más bajos y las estructuras de capital más largas en tiempo.

Por su positiva evolución por rentabilidad en el último periodo de tres años, respecto a la volatilidad incurrida, MSIF US Dollar Short Duration High Yield Bond obtiene la calificación cuatro estrellas de VDOS en su clase I en dólares.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com

Argentina: persisten las dudas sobre el nuevo plan monetario del gobierno

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

El “Plan Sandleris”, que oficialmente entró en vigencia el pasado 1 de octubre, está cumpliendo su primer mes de vida. El núcleo central de este programa monetario es utilizar un crecimiento nominal 0% de la base monetaria como ancla de expectativas contra la inflación y la devaluación del peso.

En este primer mes transcurrido, no podemos analizar el resultado el mismo considerando solamente la evolución del dólar en forma aislada ya que haríamos una lectura errónea de la situación.

¿Es bueno que el dólar permanezca en una relativa calma? Sí.

¿Es sostenible esta calma? No lo sabemos.

¿El BCRA tendrá que salir a comprar dólares en la banda inferior? Lo veo muy poco probable.

El pasado martes el dólar mayorista de referencia cerró en la zona de 36,61 pesos, “apenas” un 4,7% por encima de la banda inferior establecida por el BCRA, en 34,97 pesos considerando el ajuste pertinente. Para que se pueda dar una apreciación del peso aun mayor, que lleve a la autoridad monetaria intervenir en la punta compradora, debe haber un shock de confianza que genere un ingreso de capital importante del exterior para aprovechar las súper tasas en pesos.

De cortísimo plazo, hay factores que pueden ayudar a esa tendencia, como ser el ingreso de fondos a la región tras la victoria de Bolsonaro a Brasil o una reversión de los flujos de capitales hacia los emergentes a nivel general.

Pero desde el punto de vista de la dinámica propia de Argentina, persisten dudas. Y esto tiene que ver con la actual forma de absorber los pesos sobrantes en el sistema que está llevando adelante el BCRA mediante las Letras de Liquidez (LELIQ).

Estas letras, con vencimiento de 7 días, son las que utiliza el BCRA para absorber o expandir la cantidad de dinero de acuerdo a sus objetivos de base monetaria. Y la interacción con estos instrumentos se realiza contra los bancos, no con otros inversores NO bancarios.

De esta manera, las Leliq sólo están disponibles para los bancos y no para inversores distintos. En promedio, la tasa de interés anual de las Leliq se encuentra en torno a 72% anual, aunque la tasa efectiva es superior al 100%.

Además del incentivo de la tasa de interés, los bancos se ven atraídos para colocar su dinero aquí por otro motivo adicional: pueden integrar una parte de los encajes obligatorios por sus depósitos en Leliq, de manera tal que ese dinero, antes no remunerado, ahora le genera intereses.

Así, esto tuvo un impacto ascendente en la tasa de interés que las entidades pagan por plazos fijos mayores a 1 millón de pesos, conocida como la tasa Badlar. Al día viernes, la misma se ubicó en un nivel récord para la era Cambiemos, en el orden del 50% anual.

Este nivel de tasa de interés es suficiente para seducir a los grandes ahorristas a invertir en plazos fijos con un retorno que a priori estaría por encima del nivel inflacionario, permitiendo mantener el poder adquisitivo del capital.

Sin embargo, la pregunta que se hace el mercado hacia adelante es cuan sostenible es este delicado equilibrio con los actuales niveles de tasas de interés.

En este sentido, la mayor duda recae sobre la salud del balance del Banco Central. Durante todo el año en curso, la mega devaluación y el desarme de Lebac permitieron que los pasivos remunerados en dólares de la entidad bajen abruptamente. Así, el stock de Lebac país de ser 65.000 millones de dólares a apenas 10.000 millones de dólares actualmente.

Pero en paralelo, durante los últimos días ha venido creciendo exponencialmente el stock de Leliq (línea roja) que ya tiene un peso mayor al de las Lebac y esta tendencia continuará, sobre todo por la elevada remuneración que otorga.

Si tomamos el stock promedio de Lebac que había este año, cerca de 1.167.871 millones de pesos, eso generaba un pago de intereses anual de 405.000 millones de pesos a la tasa promedio Si tomamos el stock de Leliq actual y hacemos el mismo ejercicio a la tasa vigente, los intereses a pagar en un año serían en torno a 330.000 millones de pesos.

Esto implica que se cambió la bomba de Lebac por la bomba de Leliq.

Los números dejan a las claras que es imposible pagar estos niveles de tasas de interés por mucho tiempo hacia adelante. Veremos si el anclaje de expectativas es lo suficientemente fuerte en los próximos meses para ir desactivando esta tasa de interés que está intoxicando al balance de la autoridad monetaria en particular y a toda la economía argentina en general.

Diego Martínez Burzaco es director de MB Inversiones

Compromiso corporativo: gestores e inversores unidos para alcanzar un mundo mejor

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La inversión responsable no debería girar en torno a la exclusión basada en mala conducta, sino que debería centrarse en el diálogo y la inclusión con el objetivo de cambiar comportamientos hacia mejor.

Un número creciente de inversores están utilizando el compromiso corporativo para influir en las conductas empresariales. En concreto en Europa, una tenencia activa a través del compromiso y ejercicio del voto delegado se ha convertido en una estrategia de inversión responsable muy popular. Actualmente, inversores institucionales con más de 4,27 trillones de euros de activos bajo gestión están llevando a cabo estrategias de compromiso, un número que ha crecido en un 30% en los dos años anteriores al 2016.

Este crecimiento continuará a lo largo de la implementación de cambios regulatorios como la directiva europea sobre derechos de los accionistas, el desarrollo de prácticas globales corporativas o requerimientos de códigos éticos para inversores institucionales. Adicionalmente, existe en la actualidad mucha presión sobre compañías e inversores para que implementen prácticas empresariales sostenibles como lo demuestra, por ejemplo, el reciente informe de IPCC sobre calentamiento global.

Ventajas del compromiso

El compromiso ofrece una serie de beneficios. En primer lugar, cuestiones financieramente significativas de ESG son importantes fuentes de generación de valor para el accionista. Una investigación encargada por NN Investment Partners (NN IP) y llevada a cabo por el Centro Europeo de Compromiso Corporativo de la Universidad de Maastricht pone de manifiesto que factores de ESG contribuyen al rendimiento financiero y que el compromiso aporta en este sentido.

En segundo término, una tenencia activa permite a los inversores usar sus inversiones para generar un impacto positivo en el entorno y en la sociedad. En el año 2015, 193 países adoptaron los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas para acabar con la pobreza, proteger el planeta, y asegurar prosperidad para todos, y Naciones Unidas hizo una llamada al sector privado para apoyar estos objetivos sostenibles. En tercer lugar, ayuda a los inversores a cumplir con los requisitos normativos y directrices. En 2019, por ejemplo, el código ético para inversores institucionales holandeses entrará en vigor. Bajo este código, los inversores deberán ser transparentes con respecto a sus actividades de tenencia activa.

Diferentes tipos de compromiso

NN IP se ha estado comprometiendo con compañías desde hace muchos años. Como se ha mencionado, un diálogo inclusivo es parte de nuestro enfoque fundamental en el proceso de inversión. Nuestros analistas y gestores mantienen un diálogo frecuente con las empresas donde invertimos. Nuestros especialistas en ESG son a menudo parte de la conversación que frecuentemente se desarrolla en el propio consejo de dirección. Además de nuestras conversaciones directas con las empresas, somos activos en acuerdos colaborativos y usamos un proveedor de compromiso externo (GES). Un tipo de compromiso colaborativo dentro de los principios de inversión responsable (PRI) es por ejemplo una colaboración con otros inversores en materias como el cambio climático en sectores de gas y petróleo y el aceite de palma.

Nos comprometemos con empresas en materia de ESG con el objetivo de conseguir cambios de comportamiento. Esto aplica tanto a aspectos generales del negocio como al rendimiento de la compañía en términos de ESG y contribución a los objetivos sostenibles. Es fundamental en este proceso centrarse en la materialidad, por ejemplo, factores que probablemente tendrán un impacto significativo en la sostenibilidad a largo plazo del modelo de negocio o comportamiento de la acción. Ejemplos de factores significativos incluye estándares de seguridad, impacto medioambiental y acceso a recursos en la industria minera, aspectos sociales y laborales en el sector consumo, responsabilidad sobre el producto y soborno en el sector sanitario, y gobernabilidad y alineamiento entre gestores y accionistas en compañías en general.

El año pasado hablamos con más de 350 compañías sobre asuntos relacionado con ESG, un incremento del 10% si se compara con el año anterior. Esperamos que este número crezca y las conclusiones que obtenemos como resultado del compromiso se reflejan en el caso de inversión de cada empresa en particular. Si estamos seriamente preocupados sobre las practicas ESG de una compañía y el equipo gestor no es receptivo a nuestros esfuerzos de compromiso, esta puede ser una razón para replantarnos nuestra postura. Vemos, no obstante, que las empresas son muy receptivas a nuestras preocupaciones y que están más que dispuestas a entablar un diálogo. Juntos podemos crear valor para el accionista, tener un impacto beneficioso en la sociedad y abordar muchos aspectos ESG que nos afectan hoy y en el futuro.

Capeando el temporal con small caps

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exhibit-1-smallcaps — . Capeando el temporal con small caps

El entorno para los inversores de renta variable americana parece que sigue sesgado hacia lo positivo. Los recientes informes económicos sobre Estados Unidos son alentadores: el crecimiento real del producto interior bruto se incrementó en un 4,2% durante el segundo trimestre del 2018, según las segundas estimaciones de la Oficina de Análisis económicos (Bureau of Economic Analysis).

Adicionalmente, la encuesta de producción industrial ISM está reportando una lectura de una sólida expansión y el último informe de empleo fue muy positivo, con la tasa de desempleo en su nivel más bajo desde 1969.

Mientras tanto, la temporada de resultados del tercer trimestre ha comenzado continuando con la extensa racha de crecimiento observada hasta el momento durante el año, unida a sanas estimaciones de crecimiento futuro.

La fortaleza continua de la economía americana, en parte debido a la rebaja de impuestos y gasto fiscal, ha significado que la confianza empresarial y de los inversores se haya mantenido firme.

Expectativas de cambios en la política monetaria se hicieron sentir

En una rueda de prensa a mediados de septiembre, el presidente Powell era extraordinariamente optimista con respecto al panorama económico. Además, hace poco comentó que la postura de la política monetaria sigue estando “lejos de neutral” y que puede que en última estancia debiera moverse a un territorio restrictivo.

Mientras que estos comentarios no debieron haber sorprendido a los inversores (están en línea con las proyecciones económicas y de tipos de interés del Comité Federal del Mercado abierto ( FOMC en sus siglas en Ingles), sí representan un cambio en la confianza del presidente Powell que se había centrado anteriormente en la necesidad de normalizar la política gradualmente a lo largo del tiempo, alejándose de compartir su propia opinión de si la política debería eventualmente girar a restrictiva

Estos comentarios del presidente Powell seguramente contribuyeron a anticipar tipos de interés más altos y la subida en los rendimientos de los bonos del tesoro.

Las small caps han tenido un fuerte recorrido..

En un rango de seis meses hasta agosto 2018, las small caps han superado a las large caps durante cinco de los meses. Esto corresponde al periodo desde marzo cuando la posibilidad de la guerra comercial comenzó a acaparar atención. El mejor comportamiento de las small caps sobre las large caps desde febrero es el más significativo desde la crisis financiera (+15.6% vs +7.6%). Desde nuestro punto de vista, la idea que las acciones small caps representan una apuesta relativamente segura en este escenario quedó justificada. El nivel de superación dejó a las small caps debiendo una corrección frente a las large caps. (ver gráfico 1 más abajo)

Grafico 1: Habiendo superado a las large caps en el acumulado del año hasta agosto 2018, las small caps han tenido un peor comportamiento en la reciente corrección

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Fuente: Datastream, BNP Paribas Asset Management, a 17/10/2018

Principios de octubre fue una corrección, no el comienzo de un mercado bajista

No vemos la corrección de principios de octubre como el comienzo de un mercado bajista para los valores small caps. Como hemos mencionado, las ventas fueron desatadas por miedo a subidas de tipos de interés. En este contexto, el nivel de apalancamiento tuvo importacia en las ventas, puesto que la mayoría de las acciones apalancadas tuvieron un peor comportamiento con respecto a sus peers con balances limpios. El actual telón de fondo boyante de la economía americana debería continuar a soportar los resultados americanos y harán, en nuestra opinión, más que compensar la subida de los rendimientos de los bonos, en el corto plazo sin duda.

Tampoco anticipamos que la transición por parte del FOMC a un estado más neutral sea lo suficientemente abrupta para parar la expansión actual. Una normalización gradual sigue siendo un objetico (realizable) debido a la ausencia de presiones inflacionarias. Al mismo tiempo el estímulo fiscal seguirá haciéndose sentir.

Debido al alcance de la corrección en small caps lo vemos como una oportunidad de compra

Reafirmando el caso para small caps

En nuestra opinión, los argumentos que llevaron a los inversores a buscar compañías más pequeñas continúan intactos. Primero, es probable que permanezcan relativamente aisladas del impacto económico de la guerra comercial. Y segundo, se espera que se beneficien de forma notable de las recientes rebajas de impuestos. Las Small caps también han experimentado un aumento en los recortes de impuestos locales corporativos, debido a la naturaleza domestica de sus ingresos y beneficios. Argumentaríamos que la reducción de impuestos al consumidor también ha ayudado debido a que las small caps tienden a ser más sensibles a las tendencias económicas locales y de demanda. Esta es la razón por la que creemos que, en este punto, tiene sentido invertir en acciones small caps seleccionadas.

Grafico 2: Naturaleza doméstica de las small caps americanas

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Fuente: FactSet a 31/08/2018

Debemos dejar claro que, desde nuestro punto de vista, una guerra comercial total será evitada y que se llegará a un acuerdo para evitar mayores daños a la economía global. No obstante, dados los riesgos, creemos que las compañías americanas con mayores niveles de exposición doméstica en lugar de a fuentes de ingresos internacionales, parecen más atractivas y están más aisladas a problemas de comercio exterior. Esto se plasma en valores small-caps

Espacio para optimismo continuo

Seguimos positivos en small caps después de la solidez de los resultados publicados y de las constantes expectativas de una aceleración en el crecimiento de beneficios durante el último trimestre del año. También vemos las valoraciones atractivas después de la reciente corrección. Las valoraciones están por debajo de su media en el largo plazo. El PER de Russell 2000 está a niveles anteriores a las elecciones del 2016, a pesar de que el índice se ha incrementado en más de un 40% durante este periodo de tiempo. Así pues, los beneficios han sido el motor de impulso. Asumiendo que el trasfondo geopolítico no empeore y haga descarrilar la expansión económica, esperamos que la reserva federal americana continúe a incrementar los tipos lentamente, los rendimientos de los bonos escalen y el dólar americano se reafirme modestamente en los próximos meses.

Para enfatizar este punto, las condiciones macroeconómicas subyacentes son suficientemente sólidas desde nuestro punto de vista para justificar un viento de cola para las small-caps. A medida que los consumidores y compañías continúen a sentir los efectos positivos de la expansión económica, los fundamentales probablemente seguirán mejorando, lo que también beneficiará a las acciones small- caps

A nuestro juicio, los fundamentales sugieren que el mercado alcista de renta variable continuará. Mientras que una recesión probablemente acabaría con la racha alcista, vemos pocos signos de un empeoramiento del entorno. Al contrario, el crecimiento económico se está acelerando. Al mismo tiempo, al amparo de la reciente corrección, las small caps están cotizando con descuento con respecto a sus relación de largo plazo con las large caps