Wikimedia CommonsFoto: Emiglex. ¿Están en peligro las afores?
El gobierno de López Obrador desea poner en práctica muchos programas sociales y realizar varias inversiones. Para llevar a cabo todos sus proyectos se requiere incrementar el gasto, lo cual tiene sus limitaciones si de manera paralela se desea cumplir con el compromiso de reducir, o al menos no incrementar, la deuda pública. La realidad ya les está mostrando que no es posible reducir el déficit público, aumentar el gasto y a la vez disminuir los impuestos. Durante la campaña propuso que en la zona fronteriza iban a disminuir el IVA y el impuesto a la renta. Al trabajar en el presupuesto se dieron cuenta que si bajan esos impuestos la recaudación disminuiría y tendrían menos recursos para gastar.
Los incrementos en las tasas de interés y la depreciación del peso que se ha registrado en las últimas semanas implica que los recursos que se tienen que destinar para pagar los intereses de la deuda, tanto interna como externa, aumentan. Ello implica que se reduce el dinero que se pueden destinar a los programas sociales y a la inversión.
Ante esta situación algunos de los miembros de Morena han estado buscando la forma de hacerse de recursos para financiar todos esos proyectos. Un legislador ya salió a proponer que las reservas internacionales se utilizaran para dicho financiamiento y, consciente de las implicaciones negativas para la economía de esa propuesta, el futuro secretario de Hacienda declaró que esa medida no se instrumentará. Ahora, otro legislador promueve la idea de que los recursos de las Afores se puedan utilizar para financiar los proyectos de inversión. Utilizar los recursos de las Afores se puede presentar de dos formas. Una de ellas es estatizando a las Afores, como sucedió con los bancos en 1982. De esa manera el gobierno determinaría donde se invierten esos recursos. Una decisión de este tipo se adoptó en Argentina. La otra opción es que en la regulación de las Afores se establezca que necesariamente tengan que invertir en proyectos del gobierno, independientemente de la rentabilidad y riesgo que tengan.
Cualquier opción es en detrimento de los trabajadores. Los recursos de las Afores se tienen que invertir buscando el mayor rendimiento con riesgo controlable para que puedan alcanzar los recursos para pagar las pensiones. Ya la experiencia nos muestra que si los recursos no se invierten adecuadamente se generan crisis de pensiones. Durante muchos años, los recursos que recibía el IMSS para el pago futuro de pensiones se dedicaron a financiar los hospitales que, si bien tuvo un efecto favorable en la población porque permitió mejorar y ampliar los servicios de salud, en el tiempo le generó una crisis financiera al IMSS porque actualmente no cuenta con los recursos necesarios para pagar las pensiones de los trabajadores.
Si se llegara a imponer a las Afores que inviertan en proyectos de infraestructura del gobierno y el rendimiento de los mismos es muy bajo o el riesgo muy elevado, volveremos a vivir la historia de que los ahorros para pagar las pensiones futuras se ponen en riesgo. Lo que se requiere es aumentar el rendimiento de los recursos a través de dar más opciones de inversión, pero no imponiendo en donde se tiene que invertir. Forzar a las Afores a invertir en proyectos nada más porque son del gobierno, sin importar su relación riesgo rendimiento va a perjudicar a los trabajadores, sus ahorros no van a generar los suficientes interesas para poder cubrir las pensiones. El tema de las pensiones se tiene que analizar a fondo, pero claramente imponer cajones de inversión no contribuye a la problemática que tienen, al contrario, complica más la situación.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: intographics. Disrupción, una temática de inversión amplia y multifacética
Ciberseguridad, robótica, tecnología médica y energías renovables están apareciendo en las noticias hoy como temáticas de inversión atractivas. Amundi, a través de su centro de inversión temática CPR busca dar acceso a todos ellos, y muchos más, a través de una solución de inversión única.
Las semillas de la estrategia de disrupción se plantaron hace dos años, cuando junto con los gestores Estelle Ménard y Wesley Lebeau comenzamos a buscar formas de aprovechar los elevados niveles de cambio que veían ocurrir en la vida diaria.
Rápidamente identificamos la disrupción como el hilo conductor de la mayoría de las transformaciones que están ocurriendo en todas las industrias, el principal factor que impulsa el número cada vez mayor de compañías que están cambiando las reglas del juego y que están remodelando profundamente la forma en que vivimos, nos comunicamos y trabajamos.
La disrupción puede resumirse como la llegada de una solución más simple, más inteligente, más sostenible, más práctica o más barata, y que es asumida por los consumidores. Este fenómeno se puede encontrar a lo largo de la historia, pero solo se ha conceptualizado recientemente debido a la aceleración tecnológica que el mundo ha experimentado en los últimos tiempos. Las últimas grandes innovaciones -como Internet, los objetos conectados, la robótica, los coches sin conductor y la impresión 3D- tienen en común que están proliferando a una velocidad sin precedentes.
Como tendencia estructural, robusta y de largo plazo, la disrupción ha contado con las características necesarias para convertirse en una importante temática de inversión y expandir la gama de renta variable temática de CPR AM y convertirse en uno de sus productos insignia. CPR Invest – Global Disruptive Opportunities nació en diciembre de 2016 como un fondo de renta variable global que invierte en compañías que desafían el orden existente o establecen un nuevo mercado a través de un producto o servicio que cambia las reglas del juego. En cuanto el equipo de inversión comenzó a trabajar en la temática de la disrupción, se abrieron las puertas a un universo amplio y de rápida expansión.
Buscando las aportaciones de los diversos y complementarios campos de experiencia de CPR AM, el equipo forjó su propia visión de la disrupción, una visión completa, original, y que se mueve y adapta según cambia y se acelera la expansión de la misma.
Así se identificaron cuatro categorías principales que engloban el ecosistema de compañías disruptivas en todos los sectores: Economía Digital, Industria 4.0, Ciencias de la Vida & Salud y Tierra. Son las cuatro dimensiones del fenómeno. En su conjunto, engloban los innumerables desenadenantes de la disrupción en un universo coherente y comprensible de unas 700 acciones y 25 sub-temas, incluidos el big data, Internet de las cosas, vehículos autónomos, biotecnología, almacenamiento de energía o agricultura de precisión.
La comunidad de inversores tiende a mirar temáticas más limitadas, como la robótica. Hoy en día es un tema candente y el rendimiento de la renta variable ha sido sólido, pero puede que no siempre sea así. Queríamos captar una temática más amplia, con la disrupción como factor común, sin el riesgo de vernos atrapados por posibles modas pasajeras.
Este enfoque más amplio ofrece flexibilidad para hacer frente a las diferentes condiciones del mercado, lo que permite a los gestores evitar subsectores y acciones de menor rendimiento, sin dejar de ser fieles a las historias estructurales que impulsan el rendimiento a largo plazo.
El equipo ha buscado crear un universo de inversión exhaustivo y diverso, que incluye a los «jugadores puros» que instigan la disrupción y se convierten en líderes en su campo, así como a aquellos que “reciben” el cambio – disruptores establecidos- y que tienen la capacidad de gestión y la visión para adaptarse y prosperar a medida que la disrupción avanza. Así, nuestro enfoque sin restricciones puede aprovechar las oportunidades en todos los sectores en todo el mundo. Es un universo en constante evolución.
La disrupción es un fenomeno multidimensional y de largo alcance al que busca dar acceso a través de un solo punto de entrada el CPR Invest-Global Disruptive Opportunities, un fondo de renta variable temática global que busca aprovechar hoy el dinamismo y el potencial de crecimiento a largo plazo de las compañías que se benefician de estos modelos de negocio disruptivos.
Tribuna de Vafa Ahmadi, director de renta variable temática de CPR AM, filial de Amundi especializada en inversión temática
CC-BY-SA-2.0, FlickrCourtesy photo. ESG: Will It Become A Competitive Advantage?
Hace unos meses, un gran gestor y amigo, fiel seguidor de la filosofía de inversión en valor, me comentaba que había introducido en su análisis criterios ESG, y que los consideraba una fuente de ventaja competitiva para ciertas compañías. Incluso puso algún ejemplo. Se trata del típico comentario que uno interpreta como justificación de adhesión a una nueva moda, pero, al venir de esta persona, me hizo reflexionar. No solo para las compañías cotizadas donde invertir, sino para el propio negocio de la gestión de activos.
No hay conferencia sobre inversiones que se precie que no trate el tema ESG, ni inversor institucional que no muestre su interés por la adopción de estos criterios en inversiones nuevas, ni diapositiva en presentaciones estratégicas de compañías que no lo mencione. Se están empezando a crear certificaciones en ESG investing y, cómo no, seguro que el regulador entra dentro de poco queriendo definir y asignar ratings universales…
Evidentemente se trataría de una ventaja competitiva nada sostenible al no crear una barrera de entrada duradera, pero la rapidez de implementación puede condicionar la viabilidad del negocio a corto plazo.
Desde el lado de la gestión de activos, debería pasar de ser un tipo de activo específico a formar parte de la filosofía de inversión corporativa. Será un nuevo factor de riesgo a controlar. Sin embargo, y aun siendo una tendencia imparable, a corto plazo se enfrenta a ciertas dificultades:
Entra actualmente en conflicto directo con la gestión pasiva, donde no existe ningún tipo de filtro ESG en la mayoría de los índices, y por tanto de los fondos que los replican.
La mayoría de las decisiones de asignación de capital se realizan dentro de las propias compañías, lo que hace especialmente difícil el análisis de las decisiones y el impacto sobre diferentes aspectos como cadenas de suministro o políticas comerciales.
Definitivamente supone un gran riesgo para el gestor de activos no poder tener acceso a un universo creciente de clientes que lo buscan o, en última instancia, perderlos (un gran gestor institucional francés mencionaba recientemente en una conferencia que el 50% de su nuevo negocio está llegando con criterios ESG…). Y también es un gran riesgo para las compañías cotizadas ver un acceso disminuido a los mercados de capitales, lo que al final (aún no ocurre) puede incrementar su coste del capital. En determinados casos, si salta un caso de corrupción por parte de un alto directivo de una compañía, podría desencadenar una oleada de ventas indiscriminadas por parte de estos fondos. Y si el gobierno corporativo no funciona bien, puede comprometer su coste de financiación de una manera mucho más agresiva de lo que estamos viendo recientemente. Y el cliente terminará por exigir un informe donde se analice la actuación de su gestor y el impacto conseguido en determinados casos.
Tribuna de Luis Buceta, CFA, y CIO Banco Alcalá. Responsable de Renta Variable Crèdit Andorrà Financial Group.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dinoquinzani. Invertir la pirámide
Los mercados están temblorosos y así ha sido durante gran parte del año. Las noticias positivas procedentes de Estados Unidos, en forma de reducción de la base monetaria por parte de las autoridades después de años de expansión, no han venido acompañadas de sensaciones positivas. Y no son pocas las malas noticias, desde los problemas de deuda de Argentina hasta el refuerzo de los aranceles comerciales y las tortuosas negociaciones del Brexit. No sorprende, pues, que los inversores sientan tentaciones de quedarse al margen.
Hacerlo significaría no entender el discurso central sobre el que se sostiene el mercado actual. Pensemos en ello como en una pirámide invertida que descansa sobre un punto. Es un equilibrio delicado y cuando este punto se debilita toda la pirámide pierde estabilidad, pero cuando inevitablemente se quiebra y la pirámide vuelca, los márgenes no ofrecerán mucha seguridad y las buenas oportunidades se habrán perdido.
En la última década, la creencia dominante en el mercado giraba en torno al sector de la vivienda de Estados Unidos, al que se le otorgaba tal capacidad de aguante que podía soportar una posible contracción económica, como había sucedido durante muchas décadas en el pasado. Ahora sabemos qué equivocada, y peligrosa, era esa idea. El problema con estos sistemas de pensamiento no es la propia idea, sino el peso del dinero que descansa sobre la única hipótesis de referencia.
Para entender el discurso dominante del ciclo actual basta con echar un vistazo a cómo se ha asignado el capital. El punto de la pirámide es la fuente de optimismo y estabilidad en el mercado, es lo que mantiene su equilibrio, pero extrañamente en este ciclo este punto ha estado formado por pesimismo e inestabilidad.
La expansión de los balances de los bancos centrales se tradujo inevitablemente en subidas de los precios de los activos, pero la verdad es que pocos actores del mercado buscaron exprofeso la obtención de plusvalías. En lugar de eso, buscaron la preservación del capital. Este hecho no es en sí mismo un problema, pero la seguridad que identificaron podría terminar siendo ilusoria. El peso de su dinero ahora descansa sobre la hipótesis de que el futuro se parecerá al pasado, y cuando la idea generalizada es que el futuro y el pasado serán similares, el futuro será muy diferente.
Estrategias sofisticadas
Las nuevas “soluciones sofisticadas” reflejan el pensamiento dominante en el mercado. En última instancia, también propiciarán su final. Los mercados financieros no destacan especialmente por su capacidad de innovación, pero ante tanta disrupción impulsada por la tecnología en tantos sectores, es inevitable que el sector financiero quiera subirse al carro. Con el tiempo, los inversores terminarán incorporando la tecnología y la inteligencia artificial de forma más efectiva, pero ninguna de las dos podrá cambiar cómo funciona el sistema del mercado.
Lo que me preocupa es cómo Wall Street ha intentado alimentar el discurso dominante a través de estrategias tan sofisticadas que ofrecen no solo resultados claramente definidos, sino también trayectorias cuidadosamente gestionadas. No resulta difícil ver por qué los inversores se han volcado en estas soluciones. Aunque se presentan como innovadoras, la mayor parte de estas estructuras está basada en la hipótesis de los mercados eficientes, que no es precisamente un concepto novedoso. De hecho, muchos inversores fundamentales consideran esta hipótesis como su piñata favorita: cuando recibe un golpe, se cae a pedazos y cualquier estrategia basada en ella se desmorona.
Tanto si lo afirman explícitamente como si no, estas estrategias sofisticadas se construyen sobre el principio de que las correlaciones futuras se comportarán como en el pasado. Las estrategias cuantitativas factoriales, smart beta o de volatilidad gestionada se han popularizado tanto que los valores no se compran y venden necesariamente por sus rasgos financieros, por ejemplo, una indicación sobre los flujos de efectivo de la empresa emisora. En lugar de eso, se escogen por su correlación con otros grupos de valores. Dicho con otras palabras: los valores se han ido convirtiendo cada vez más en productos indiferenciados. Esto provoca que los precios se desliguen —en ocasiones, de forma muy notoria— de su valor fundamental.
Prima de incertidumbre
Los inversores, propensos por naturaleza a ver el vaso medio vacío y preocupados por la inestabilidad, han buscado también la certeza y los resultados predecibles más allá de las estrategias sofisticadas. A resultas de ello, se han descartado valores individuales e incluso sectores enteros. Las bolsas de los mercados emergentes han registrado una evolución plana durante cinco años debido a las inquietudes en torno a las perspectivas del dólar estadounidense, la agitación en Latinoamérica y el miedo a una desaceleración del crecimiento chino. Los valores británicos han languidecido en dólares debido a los miedos que rodean al Brexit y el Hang Seng ha ganado menos de un 2% anual al cabo de cinco años.
Todo se debe al discurso dominante de este ciclo, pero cuando se mira de esta forma, también queda claro que el atractivo verdadero ha ido surgiendo en esas áreas del mercado que han sufrido a causa de este discurso. Y paradójicamente este atractivo (esta prima de incertidumbre, por así decirlo) es lo que podría hacer que aguantaran mejor una corrección y se convirtieran en una buena fuente de revalorización del capital a medio plazo.
Así pues, eviten permanecer al margen, eviten las soluciones sofisticadas y compren resultados inciertos.
Columna de Paras Anand, responsable de gestión de activos para Asia-Pacífico en Fidelity International.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Jeroen Berndsen. How A First-Of-Its-Kind Credit ETF Became A Bond Market Stalwart
Un trío de hitos de 2018 muestra que el iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD) es ahora una herramienta de inversión indispensable.
Hace dos décadas, había pocas opciones disponibles para los inversores minoristas que buscaban armar canastas con bonos corporativos. Una opción era llamar a un corredor, quien a su vez contestaba el teléfono y hacía pedidos a través de los concesionarios en Wall Street.
Este proceso era a menudo difícil y costoso. Y podría llevar semanas, a veces más, construir una cartera de bonos diversificada. En cambio, la mayoría de las personas pagaron a los gestores activos para que comerciaran y administraran sus bonos en fondos mutuos.
Luego vino el iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD), el primer fondo cotizado vinculado a los bonos corporativos. Los ETFs de crédito se negocian mucho ahora, pero mirando hacia 2002, es difícil apreciar qué tan novedoso era el LQD en ese momento, al seguir a un conocido índice de bonos con grado de inversión, que ofrece diversificación y eficiencia comercial.
De repente, los inversores individuales podrían acceder al amplio mercado de bonos corporativos. Se podría comprar una combinación de 100 bonos corporativos por solo centavos en el margen de oferta / demanda y un 0,15% anual en gastos del fondo.
Adopción nacida de la crisis
Muchos inversionistas institucionales tomaron conciencia del LQD durante la crisis financiera. Mientras que los mercados de bonos cerraban, LQD continuó cotizando en bolsa durante todo el día, otorgando información de precios y mercados en tiempo real, especialmente durante la semana memorable de hace aproximadamente una década en la que Lehman Brothers se declaró en bancarrota.
Los volúmenes de operaciones de LQD han aumentado a medida que los inversores reconocen la utilidad del fondo. La liquidez, medida por el volumen diario promedio, ha crecido de manera constante; La liquidez estimuló más liquidez y alentó la adopción adicional por parte de inversionistas institucionales. La experiencia de LQD se ha reflejado en otros rincones del mercado de deuda corporativa, donde iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) se ha convertido en un proxy de facto e instrumento de negociación para el mercado de bonos high yield. De hecho, el volumen de operaciones de HYG como porcentaje del volumen diario total en bonos individuales high yield aumentó a 19% en octubre, un récord. [1]
Abundan los hitos
Dieciséis años después del lanzamiento de LQD, el ETF tiene 34.000 millones de dólares en activos bajo administración. Con un volúmen diario de operación promedio de 725 millones de dólares, un 38% más que hace un año. [2] En condiciones de mercado estresadas, se ha negociado aún más, recientemente alcanzando los 2.100 millones. [3] A medida que los volúmenes crecen, los inversionistas ahora pueden usar LQD para obtener rápidamente una exposición diversificada a más de 1.000 bonos con una sola transacción en el mercado.
La predilección de los inversores por LQD sigue apareciendo de manera notable. El año pasado fue la primera vez que los volúmenes promedio diarios de LQD superaron a los de los bonos de grado de inversión individuales más líquidos, incluidos Verizon y JP Morgan. [4] La adopción por parte de las compañías de seguros, cuyas carteras se basan en exposiciones a flujos estables de renta fija, hizo que LQD se convirtiera en el ETF más utilizado en todos sus portafolios. [5] A principios de este año, LQD rompió el récord de la mayor transacción «única» en la historia de los ETF de bonos, una señal de que los grandes inversores institucionales confían en la capacidad de LQD para administrar riesgos y negociarse a gran escala. [6]
¿Qué obtienen los inversores con LQD?
Más allá de la liquidez, LQD ofrece a los inversionistas una exposición altamente diversificada al mercado de bonos corporativos con grado de inversión con más de 1.000 bonos. LQD busca rastrear un índice amplio, brindando a los inversionistas acceso a bonos en todos los sectores principales, incluidos los servicios de comunicaciones e industriales. Eso hace que el producto sea potencialmente adecuado para inversores que buscan una amplia exposición al mercado de bonos corporativos con grado de inversión.
Creemos que aún quedan muchos hitos por delante para los LQD y los ETF de bonos en general, ya que un creciente coro de inversores reconoce los beneficios que proporcionan los ETF de bonos en términos de acceso, eficiencia y liquidez. En conjunto, la familia iShares de ETF de bonos con grado de inversión son herramientas indispensables para que los inversores de todos los tipos y tamaños accedan y gestionen el riesgo en el mercado de bonos con grado de inversión.
Build on Insight de BlackRock
[1] Bloomberg, BlackRock, FINRA TRACE; HYG’s one month rolling exchange volumes as percentage of high-yield cash bond volumes hit a record on Oct. 31, 2018; (HY OTC 144a volumes are included in the HY cash volumes).
[2] BlackRock as of Sept 28, 2018.
[3] BlackRock; Bloomberg (Daily notional trading volume hit a record Oct. 11, 2018)
[4] BlackRock, TRACE, as of 9/28/2018
[5] S&P Global Market Intelligence data compiled April 10, 2018.
[6] BlackRock, TRACE, as of 9/28/2018
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Pixabay CC0 Public DomainFoto: stevepb. Hacia un escenario macro más equilibrado y sostenible
La economía mundial en 2018 se ha caracterizado por una pérdida de sincronización y momentum. Creemos que el ritmo de crecimiento marcó mínimos a finales de octubre y que a lo largo de los próximos trimestres veremos una mejora, donde los distintos bloques van a converger hacia sus tasas de crecimiento potencial.
Tomando como referencia varios modelos de crecimiento adelantado (“nowcast”), el Producto Interno Bruto (PIB) retrocedió hasta el 3% a finales de octubre respecto a tasas por encima del 4,5% a finales de 2017. Lo más llamativo fue la divergencia entre Estados Unidos y el resto del mundo. EE.UU. aceleró y registró un crecimiento del PIB del 3,5% en el tercer trimestre de 2018 respecto al 2,3% del último trimestre de 2017, mientras que Europa tocó el 0,8% frente al 2,8%, China desaceleró al 6% respecto al 6,8% y el bloque de países emergentes del 4,4% al 4%.
La economía americana se benefició del estímulo fiscal y de condiciones financieras laxas que apoyaron la aceleración de la economía: el consumo y la inversión crecieron a tasas elevadas mientras la tasa de paro hizo mínimos. El cumplimento del mandato dual de crecimiento e inflación permitió a la Fed seguir subiendo los tipos de interés al tiempo que reduce el tamaño de su balance. El movimiento de los tipos largos y el aumento de los diferenciales de crecimiento respecto a otras regiones impulsó el dólar al alza.
El crecimiento en las economías emergentes se vio afectado negativamente por la evolución del dólar, la ralentización del crecimiento chino y la subida del precio del petróleo. La economía china en transición a un modelo más equilibrado desaceleró como consecuencia de medidas de restricción del crédito. El inicio de la guerra comercial con EE.UU. deprimió el sentimiento en el sector privado y aumentó las presiones a la baja. Las subidas de tipos americanas y la reducción de la liquidez internacional del dólar provocó un shock en los tipos de cambio que desencadenó un fuerte ajuste en las economías con mayores desequilibrios: Argentina, Turquía, Sudáfrica, Indonesia, Filipinas…
De los grandes bloques económicos, Europa es la región más abierta y expuesta a la evolución del ciclo de la economía mundial. La desaceleración en China y emergentes impactó las exportaciones cuyo efecto negativo se agravó consecuencia de la reversión parcial de la fuerte contribución en 2017. Mientras, la subida del precio del petróleo y la fortaleza de la demanda interna mantuvieron el crecimiento de las importaciones. Además, una serie de eventos aislados por el lado de la oferta lastraron la actividad durante todo el año: meteorología, huelgas, epidemias y de forma muy significativa la adaptación del sector del automóvil a las nuevas normas de emisiones en el tercer trimestre. La tensión política en Italia está pasando factura a la tercera economía de la eurozona.
Nuestro escenario macro central para los próximos trimestres contempla que la tasa de crecimiento de estos grandes bloques converge hacia su tasa potencial, produciendo una estabilidad y prolongación del ciclo que permitirá que la economía mundial siga creciendo al 3,5% de forma más equilibrada y sostenida. Esto tiene implicaciones importantes en los precios de los principales activos financieros que descuentan una prolongación de la tendencia de descorrelación junto con altas dosis de incertidumbre alrededor de una serie de riesgos: guerra comercial, China, tipos de interés americanos, Italia y Brexit.
En Europa esperamos una fuerte recuperación en el cuarto trimestre de 2018 y una estabilización del crecimiento alrededor del 0,4% intertrimestral en la primera mitad de 2019. Esta estimación es consistente con los principales indicadores adelantados de la zona euro, PMIs, Eurocoin, IFO y ESI de la Comisión.
En 2019, la estabilización en emergentes, la debilidad del euro en los últimos doce meses, la mejora de las bases de comparación y menores precios del petróleo debería significar que el sector exterior no tendrá una contribución negativa. Pero lo más importante es que la demanda interna mantenga el dinamismo. En este sentido, el empleo, la mejora de los salarios y las condiciones financieras son las claves para mantener a flote el ciclo europeo. Una posición fiscal ligeramente expansiva y una contribución positiva de la inversión son factores adicionales que soportan el crecimiento.
En EE.UU., el endurecimiento de las condiciones financieras, agotamiento del estímulo fiscal y la subida del dólar han hecho que la economía desacelere paulatinamente hacia su tasa potencial del 2%-2,5%. Además, en los últimos trimestres la economía creció muy por encima de potencial agotando cada vez más el margen para que continúe la expansión. La ausencia de grandes desequilibrios aumenta la probabilidad de que la Fed sea capaz de conducir un aterrizaje suave.
En el bloque de emergentes, China es la pieza más importante y donde vemos más incertidumbre. Primero porque la capacidad de análisis es menor y segundo porque la evolución de la coyuntura va a estar muy ligada al impacto de la guerra comercial y la capacidad de las autoridades de estabilizar la situación. Como hipótesis central, asumimos que el crecimiento se estabiliza ligeramente por encima del 6%, que es la parte baja del rango objetivo de las autoridades.
Este escenario macro tiene implicaciones importantes en los precios de los principales activos financieros que descuentan una prolongación de la tendencia de descorrelación junto con altas dosis de incertidumbre alrededor de una serie de riesgos: guerra comercial, China, tipos de interés americanos, Italia y Brexit. Veremos qué significa esta fase de estabilización de la economía hacia 2019: si es una pausa en una tendencia a la baja o, por el contrario, un cambio de marcha en un ciclo que todavía tiene recorrido.
Tribuna de Jorge Nuño, gestor de Fidentiis Global Strategy
Pixabay CC0 Public DomainFree-Photo. El crecimiento de Estados Unidos sigue siendo insosteniblemente fuerte
La economía de los Estados Unidos se ha desarrollado a su máxima potencia en los últimos dos años. Sin embargo, con los demócratas ocupando la mayoría de los escaños en la Cámara de Representantes, la administración de Trump se enfrentará a más limitaciones hasta las próximas elecciones presidenciales en 2020.
En cualquier caso, es poco probable que haya grandes cambios en la política económica ahora que han pasado las elecciones de mitad de mandato. En teoría, los demócratas y los republicanos podrían llegar a un acuerdo sobre la reducción de los impuestos a la clase media y el aumento de los gastos de inversión. Sin embargo, en el actual clima político altamente polarizado, las posibilidades de que esto suceda son relativamente bajas. Es posible que las tensiones políticas aumenten aún más, ya que los demócratas ahora tienen el poder de establecer la agenda en la Cámara de Representantes, lo que posiblemente se traduzca en un estancamiento fiscal (cierre del gobierno y/o conflicto con el techo de deuda).
Los datos están enviando señales mixtas en cuanto a la dirección del ciclo económico de los Estados Unidos. El crecimiento del PIB del tercer trimestre (3,5% intertrimestral) se vio impulsado por los inventarios, mientras que la inversión se estancó y el comercio neto contribuyó negativamente. Sin embargo, el panorama general sigue mostrando una expansión fuerte respaldada por políticas fiscales favorables. Estados Unidos está viendo actualmente la segunda expansión económica más larga de la historia. Dicho esto, es difícil ver cómo este ritmo de expansión puede mantenerse durante mucho más tiempo.
Las reformas fiscales del presidente Trump han impulsado el crecimiento económico en el corto plazo, pero se traducirá principalmente en un deterioro de las finanzas públicas (hacia un déficit de alrededor del 4 al 5% del PIB) y una creciente desigualdad con el tiempo. Además, un mayor ajuste monetario en los Estados Unidos eventualmente afectará la actividad económica. Las áreas económicas más sensibles a los tipos de interés, como la vivienda, ya muestran signos de debilidad. Mientras tanto, la curva de rendimiento se mantiene relativamente plana desde una perspectiva histórica. Esto es algo a vigilar de cerca, ya que tiende a ir de la mano con un crecimiento económico más lento en el futuro.
Otro riesgo importante es la incertidumbre sobre el comercio. El conflicto comercial entre los Estados Unidos y China sigue sin resolverse, a pesar de que se hayan suavizado algunas declaraciones recientemente. No obstante, es necesario recordar que las tensiones van más allá del déficit comercial estadounidense. De hecho, el auge económico, cultural y tecnológico de China en las últimas tres décadas también ha socavado el estatus de superpotencia de Estados Unidos. El impacto económico de los aranceles sobre las importaciones chinas sigue siendo pequeño hasta ahora, pero una guerra comercial global y una caída de la renta variable serían costosas.
Dicho esto, las probabilidades de recesión aún son bajas. Si bien los datos de vivienda, como los permisos de construcción más débiles, son motivo de preocupación, la brecha entre los fundamentales y los precios de las viviendas no se acerca a la brecha del inicio de la Gran Crisis Financiera. Además, la confianza de los consumidores y las empresas es fuerte. La inflación está levantando el vuelo nuevamente, aunque todavía de manera modesta, a medida que el mercado laboral se acerca al pleno empleo. La fortaleza de la economía debería convencer a la Reserva Federal de volver a subir los tipos en diciembre. Por supuesto, en caso de que vuelva a aparecer una volatilidad significativa en los mercados financieros, la Fed podría volverse más cautelosa. Un aplanamiento significativo de la curva de rendimiento en los próximos meses podría hacer que la Fed detuviera sus esfuerzos de ajuste monetario en algún momento en 2019, cuando es probable que el ritmo del crecimiento económico se desacelere.
Entre tanto, la corrección de Wall Street continúa, favorecida por un aumento en los rendimientos de los bonos estadounidenses, pues un mayor rendimiento frena la economía y hace que la renta variable sea menos atractiva en términos relativos. Sin embargo, el descenso continuó debido a los temores sobre los resultados del tercer trimestre. Estos fueron buenos, pero a los inversores les preocupa la sostenibilidad de los beneficios y los márgenes. Varias compañías reportaron mayores costes de producción, lo que en algunos casos ejerció presión sobre los márgenes de beneficios y llevó al lanzamiento de una serie de profit warnings. Además, algunas compañías se están resintiendo de la ralentización del crecimiento fuera de Estados Unidos y hay varios factores técnicos que también juegan un papel importante, como el período de bloqueo durante el cual las compañías no pueden comprar sus propias acciones y los fondos Quant (programados sistemáticamente), que refuerzan las tendencias del mercado.
. La selección de Edgewood en empresas growth de EE.UU.
Aunque al final del segundo trimestre podría pensarse que la diferencia en los retornos del mercado de renta variable de Estados Unidos con el resto de los mercados se reduciría en el tercer trimestre, el comportamiento fue el opuesto. El índice S&P500 alcanzó nuevos máximos, mientras que la renta variable del resto de regiones luchaba por mantener su posición, con los mercados emergentes mostrándose especialmente débiles.
El largo dominio del estilo growth sobre el value continuaba también manifestándose en los mercados de renta variable globales, con los inversores mostrando especial preferencia por las compañías de tecnología y comercio eléctrico. Un comportamiento apoyado por la sostenida fortaleza de la economía estadounidense y sus beneficios empresariales y por la presión que esa fortaleza está ejerciendo sobre el resto del mundo a través de tipos de interés al alza y un dólar más fuerte. Pero también por una lista creciente de temas políticos que preocupan a los inversores y que les animan a canalizar su capital hacia líderes de mercado, con perspectivas de crecimiento de beneficios aparentemente imbatibles.
Un entorno en el que los fondos de la categoría VDOS de renta variable internacional USA crecimiento se posicionan entre los más rentables en lo que llevamos de año, sólo por detrás de las categorías sectoriales de tecnología, salud y biotecnología. De este grupo de fondos, Edgewood L Select US Select Growth es el segundo fondo más rentable de la categoría con una revalorización de 16,11%, en su clase Z en dólares.
El fondo tiene como objetivo el crecimiento del capital a largo plazo, a partir de una cartera de 22 compañías, predominantemente de gran tamaño, que se distinguen por su fortaleza financiera, nivel de beneficios, calidad del equipo directivo y habilidad para obtener crecimiento de beneficios a largo plazo. Selecciona empresas que cotizan con un descuento sustancial respecto a su valor razonable, apoyándose en la creencia de que, con el tiempo, sus precios acabarán subiendo para reflejar su verdadero valor. Su referencia es el índice S&P 500, que utiliza sólo a efectos comparativos, pero no está limitado por él.
Edgewood utiliza un proceso de inversión multifactor diseñado para identificar oportunidades que no han sido correctamente reflejadas en la valoración de los mercados. Combina análisis propietario y una selección de fuentes externas para identificar compañías que muestran una historia consistente de potencial de beneficios, con un crecimiento de beneficios superior al del S&P 500, una posición de mercado dominante o de probada fortaleza, valoraciones financieras fundamentales atractivas, equipo directivo superior, con participación en el accionariado de la compañía, y que estén encuadradas en un sector con una tasa de crecimiento superior al del Producto Interior Bruto (PIB).
De acuerdo con los resultados de ese completo análisis, la gestora toma posiciones significativas en valores que representan sus mejores ideas y las mantienen a largo plazo. Sus mayores posiciones representan frecuentemente los mayores descuentos al valor actual, con el mayor potencial de subida. Son extremadamente sensibles a las valoraciones, manteniendo los activos en cartera durante periodos de tres a cinco años.
El gestor principal del fondo es Alan W. Breed, pesidente de Edgewwod. Se incorporó a la compañía en 1994 como asociado y miembro del Comité de Inversiones, procedente de First Boston Corporation, donde fue vicepresidente del Departamento Institucional de Renta Variable y miembro del Comité de Selección de Valores. Alan completó su programa de formación en Brown Brothers Harriman &Co, donde formó parte de su Departamento de Renta Variable. Obtuvo un MBA cum laude por la Escuela de Negocios Kellog de la Universidad Northwestern y se graduó en Económicas por la Universidad Emory. Alan forma parte también del Consejo del Hospital Greenwich, donde preside el Comité de Inversiones, y del Comité de Inversiones del Consejo de la Universidad de Richmond.
Fases
El proceso inversor consta de cinco fases principales. La primera fase es la generación de ideas y se apoya en la regla de cuestionarse a sí mismos si ‘adquirirían toda la compañía si pudieran’. A través de un minucioso proceso de análisis, el equipo inversor busca compañías que, de acuerdo con su metodología de inversión, estén bien posicionadas para generar crecimiento a largo plazo a partir de la demanda de sus productos y servicios, que cotice a un descuento sustancial respecto a su valor de mercado y que se encuentre en la fase inicial de su ciclo de beneficio potencial. A continuación, en la segunda fase se encuentra el due dilligence. El equipo evalúa las compañías que, cumpliendo con las características requeridas, tengan un posicionamiento óptimo. Normalmente hay entre 50 y 75 compañías growth que se adaptan a los criterios de negocio requeridos: bajo nivel de endeudamiento, crecimiento por unidad de volumen de negocio, fortaleza de flujos de caja y crecimiento de beneficios.
La tercera fase es la toma de decisiones, que se hace de manera consensuada entre gestores y analistas, que hacen sus recomendaciones al Comité de Inversión, de forma que las decisiones sean siempre unánimes. El equipo de Edgewood evalúa cada posición a diario, lo que supone un reto permanente a la continuidad de los valores existentes en cartera. La construcción de la cartera se define estrictamente como de 22 compañías, con el requerimiento de que ha de venderse una posición al adquirir una nueva. La estrategia de Edgewood L Select US Select Growth sigue por tanto un proceso de inversión bottom-up donde la exposición de cada una de las empresas se limita a un máximo del 8% y a un 25% ciento por cada sector. El equipo se focaliza en dos áreas principales para la cuarta fase llamada gestión de la cartera: la selección de valores y la asignación de capital.
Puesto que la filosofía de Edgewood es actuar como un inversor consciente a largo plazo, la cartera tiene típicamente una rotación moderada y mantiene los activos durante largos periodos. El equipo mantiene una estricta disciplina (quinta fase) en la que la cobertura primaria de una compañía se asigna rotativamente a diferentes miembros del Comité de Inversiones cuando, o bien un valor baja respecto a sus competidores del mismo sector o informa de beneficios decepcionantes durante dos trimestres seguidos o se produce un cambio importante en los fundamentales del sector o de la compañía.
El resultado de todo este proceso es una cartera de convicción cuyas mayores posiciones corresponden a acciones de Visa Incorporated (7,37%), Amazon.com, Incorporated (6,4%), Alphabet Incorporated (6,22%), Illumina Incorporated (5,63%) y Cognizant Technology Solutions Corp. (5,48%). Por sectores, financiero (20,23%), tecnologías de la información (13,60%), Internet (12,7%), consumo discrecional (12,22%) y tecnología médica (5,48%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo.
Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2014, 2015 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2016 y 2017. A tres años, su dato de volatilidad es del 11,97% y de 14,08% en el último año, en línea con el aumento de volatilidad del mercado. En este último periodo, su Sharpe es de 1,15 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 3,52%.
La suscripción de la clase institucional requiere una aportación mínima de 100.000 dólares (aproximadamente 87.600 euros) y de 3.000 dólares (aproximadamente 2.628 euros) en el caso de la clase retail, aplicando una comisión fija del 1% y de depósito de hasta el 0,15%. Tal como expresa el propio Alan Breed, su enfoque asegura la profundidad tanto de su estilo de inversión como de sus relaciones. Utilizan un proceso de inversión concienzudo y repetible antes de tomar la decisión de invertir, aportando cuidado personal y dedicación para adaptarse a las necesidades de sus clientes.
Las compañías growth han disfrutado de un largo periodo de bonanza hasta el reciente brote de debilidad en octubre. Las valoraciones han subido y han comenzado a aparecer algunas de las señales de precaución clásicas, tales como el aumento de Ofertas Públicas de Venta (OPVs) sin beneficios corrientes, el dominio del momentum de precios como factor en el mercado y, por supuesto, algunas valoraciones muy atractivas.
Aunque están surgiendo comparaciones algo extremas de la actual situación con la burbuja de valores growth de 1999, hay que tener en cuenta que los negocios de estas compañías son hoy mucho más fuertes y están menos sobrevalorados. Pero es también cierto que la evolución de las compañías de crecimiento puede estar terminando su ciclo, por lo que es recomendable cierta cautela en cuanto a los valores growth más populares.
Por su excelente evolución por rentabilidad, especialmente en el último periodo de tres años, el fondo obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com
Pixabay CC0 Public DomainFoto: TeroVesalainen. ¿Son commodities los analistas del buy-side?
Muchos en la industria de gestión de activos ponemos caras a los principales responsables de la gestión de los fondos de inversión más conocidos. Sin embargo, tras esos perfiles, se esconde un grupo de profesionales encargados de revisar minuciosamente todas las compañías de los universos de inversión de cada casa, tanto aquellas que gustan y se tienen en cartera como el resto, pues no tener una posición en cartera sigue siendo una apuesta activa sobre el valor.
El trabajo de estos analistas conlleva recopilar toda la información histórica posible, entender la evolución de unos resultados, contrastar los objetivos prometidos con los resultados alcanzados y estudiar el entorno actual de la empresa y sus competidores para poder estimar con la mayor precisión asumible la posible evolución de las magnitudes financieras. Explicado así, podrían parecer unas funciones no diferenciables cualitativamente y enmarcadas dentro de un proceso de gestión más complejo.
Sin embargo, en nuestra opinión, su implicación va adquiriendo cada vez mayor importancia en el proceso total de inversión y la generación de retornos para el partícipe de los fondos. Además, pensamos que estructuralmente se están viendo ciertos cambios que confirman su papel más relevante en el mundo de la gestión.
La apuesta por el análisis interno en las gestoras se ha incrementado sustancialmente. Aunque no tenemos estadísticas independientes fiables, el refuerzo de los equipos de análisis de diferentes gestoras nacionales ha sido muy relevante, destacando el número de fichajes provenientes del sell side o perfiles puramente industriales. En nuestra opinión, la variable de mayor peso dentro de esta decisión sería el de incrementar la independencia del análisis de las gestoras, por encima de la importancia de otros factores como la entrada en vigor de la regulación MiFID, las necesidades de ampliar universos de cobertura y, pensando en horizontes más largos, reforzar los equipos de gestión.
La ventaja de formar un equipo de analistas internos con influencia sobre la gestión es que permite un continuo contraste de ideas dentro de los equipos de inversión, un análisis más detallado de cada compañía analizada, un seguimiento más exhaustivo del entorno competitivo de cada sector, alcanzar un mayor universo de inversión y aumenta la capacidad de evitar sesgos psicológicos a la hora de tomar decisiones.
Por otro lado, la visibilidad interna y externa de estos analistas se ha incrementado. El mayor uso de figuras como la de gestor-analista supone, en nuestra opinión, un pequeño cambio a las estructuras tan horizontales y personalistas que son, quizá, las gestoras más tradicionales. Más que una cuestión de señority o estatus interno, pensamos que su uso diluye la separación entre los rangos de gestor y analista y reconoce la importante labor de este último en el proceso de inversión y generación de alpha para inversores. Además, la mayor exposición de estos roles intermedios ante clientes externos y medios de comunicación responde al reconocimiento de su mayor peso en el proceso de inversión.
Al ser las estructuras más verticales, donde los analistas tienen un mayor poder de decisión en el proceso de gestión del fondo, cada vez más es el equipo formado por gestor y analistas el que decide sobre la composición de la cartera. De esta forma, las ideas se someten a “test de estrés” donde se cuestionan todas las hipótesis utilizadas y se acaba abriendo un debate por cada idea de inversión cuyo principal beneficiario acaba siendo la rentabilidad del fondo.
En Fidentiis Gestión hemos crecido en esta dirección, estando muy satisfechos de la mayor vinculación de los analistas al proceso de inversión completo. Así, el equipo de inversión desde su fundación en 2006 se ha incrementado de un total de dos gestores y un analista, a un equipo actual formado por cuatro gestores, dos gestores-analista y tres analistas.
Pensamos que la mayor cohesión del equipo, la mejor cobertura de un universo de valores relativamente limitado, la incorporación de nuevas formas de pensar más allá del puro análisis financiero/académico con las mismas ganas de seguir haciendo un trabajo responsable, son aspectos que han incrementado las fortalezas de la firma no solo en un aspecto cuantitativo medido en retornos para nuestros partícipes, sino en un plano más cualitativo y personal, que son muchas horas las que pasamos filosofando juntos.
Tribuna de León Izuzquiza, analista de Fidentiis Gestión
Pixabay CC0 Public DomainFoto: sarangib. ¿Se puede transformar una cartera de renta fija en sostenible sin sacrificar rentabilidad?
La temática de la inversión sostenible ha ido ganando terreno en las últimas décadas. Centrarse en compañías que registran elevados criterios ESG está habitualmente asociado con la inversión en acciones, pero este enfoque también puede aplicarse a la renta fija. Es posible moverse de la inversión tradicional en renta fija hacia una cartera más sostenible, manteniendo las mismas características y buscando los mismos rendimientos financieros.
¿Buscar rentabilidad o evitar pérdidas?
En renta fija, integrar aspectos sostenibles al proceso de inversión es ligeramente diferente de la forma en la que se hace en renta variable. Dado el perfil de riesgo más conservador de los bonos y, por tanto, su más reducido potencial alcista, el primer y principal objetivo es evitar el riesgo de pérdidas. Tener en cuenta aspectos ESG amplía el alcance de los riesgos potenciales que pueden afectar a la sostenibilidad del modelo de negocio de una compañía y, de hecho, analizar estos factores de riesgo está estrechamente relacionado con los análisis tradicionales de las compañías.
Tener en cuenta una gama más amplia de riesgos puede resultar en exclusión, lo que habitualmente es visto como el primer paso hacia una cartera más sostenible. Hay diversas formas de excluir inversiones: por sectores o países, basándose en normas concretas o abordando determinados comportamientos o actividades. Esto genera un importante punto de partida, ya que define con qué tipo de compañías o actividades no quieres involucrarte de ninguna manera. Pero todavía no apunta a esas compañías en las que sí quieres invertir basándote en la convicción de que sus modelos de negocio pueden contribuir positivamente a una economía más sostenible.
Por eso creemos que también debería ponerse un énfasis especial en la inclusión. Encontrar esas compañías que registran elevados niveles de sostenibilidad, añadir valor al mundo en el que vivimos y captar los factores de crecimiento financiero del futuro es clave en nuestro proceso de inversión. Es importante que esto lo hagamos no solo a través de proveedores de datos externos, sino también utilizando la visión y el talento de nuestros gestores de cartera. De esta forma, logramos un análisis interno exhaustivo y, al mismo tiempo, añadimos valor al proceso de inversión.
Es importante que, además de identificar a los ‘líderes ESG’, encontremos esas compañías que están convirtiendo su actual modelo de negocio en uno más sostenible. Puede que todavía no tengan una puntuación alta en ese sentido, pero son los catalizadores que nos ayudan a avanzar hacia, por ejemplo, un transporte más ecológico.
Un paso más allá
Si profundizamos más en la cartera, podemos estudiar cómo se utiliza un bono determinado y su impacto en aspectos medioambientales y sociales. Es aquí donde entran los bonos verdes, sociales y sostenibles, de los cuales el primero es el que mayor presencia tiene en el mercado. Estos bonos se dirigen especialmente al impacto positivo y medible en el medioambiente. El mercado de bonos verdes está creciendo rápidamente, tanto en las empresas como en los Estados, generando nuevas oportunidades de inversión. Creemos que es esencial realizar una buena evaluación que no se base únicamente en datos externos de forma que podamos elegir la inversión más adecuada para generar una contribución positiva.
¿Mantener la estructura tradicional o ir hacia un nuevo universo?
Es posible trasladar tu cartera tradicional hacia inversiones más sostenibles sin tener que cambiar características de esta como son la calidad crediticia, la duración y la diversificación (a no ser que ese sea tu objetivo, claro). Nuestras estrategias de inversión en créditos sostenibles y bonos verdes demuestran que invertir con un foco puesto en la sostenibilidad no compromete los beneficios y, si acaso, proporciona una visión más amplia de los riesgos potenciales. De hecho, en los últimos años, los resultados de nuestros fondos sostenibles han superado los índices de bonos tradicionales.
Puedes financiar las compañías adecuadas, que contribuyan a una economía más sostenible y a una sociedad próspera. Existen muchas oportunidades en el mercado de bonos para excluir determinadas inversiones y, además, incluir a aquellas empresas que sí actúan positivamente. El universo es amplio y suficientemente diverso para mantener la calidad crediticia, la duración, el rendimiento esperado y la diversificación. Y aquellos que quieran ir un paso más allá, pueden inclinarse por invertir en bonos verdes.
Tribuna de Ana Gasca Elósegui, Executive Director Iberia en NN IP
