Pixabay CC0 Public DomainFoto: makunin. La importancia de poner en valor el control de riesgos
Es innegable que el papel del control de riesgos tiene cada vez más importancia en la industria de gestión de activos, hasta su consideración actual como uno de los elementos clave en la gestión. Y ello no solo es debido a la cada vez más exigente regulación que afecta a la industria, sino a las propias exigencias de los inversores que requieren de información cada vez más exhaustiva de los medios, tanto humanos como técnicos, con que cuentan las gestoras para cuantificar y evaluar los riesgos que pueden afectar a las carteras.
La presencia del control de riesgos integrado en un equipo de inversiones implica necesariamente un salto en la calidad de la gestión, ya que no solo es la tradicional figura del controller que vigila las carteras “a posteriori”, sino que trabaja de manera conjunta con los gestores, ofreciendo diferentes medidas que permiten un mejor análisis de las carteras, porque son precisamente estas medidas de riesgo las que proveen de una idea clara del potencial comportamiento de la cartera y fundamentan si cabe, con un mayor rigor, aquellos componentes susceptibles de ser incluidos y/o excluidos de la misma.
El riesgo es cada vez más un activo en sí mismo, que debe ser gestionado ex ante; los tiempos en que la gestión del riesgo se centraba en mitigar el riesgo específico por compañía a través de la diversificación de las carteras han quedado atrás, y es cada vez más importante la gestión del riesgo de mercado valor por valor, analizando su exposición y las consecuencias que pueden derivarse de la misma.
Y, hablando de las consecuencias, no decimos nada nuevo si indicamos que una incorrecta medición de los riesgos tiene siempre connotaciones negativas, pudiendo ir desde “simples” pérdidas de rentabilidad a verdaderas catástrofes que pueden implicar desde el fin de nuestra actividad hasta las ya tristemente conocidas como crisis sistémicas, pasando por el riesgo reputacional derivado de sanciones impuestas por los reguladores, a las que cada vez se da más difusión y publicidad. Todos tenemos en mente algún caso más o menos reciente de todas ellas.
En Fidentiis Gestión nos tomamos muy en serio la gestión del riesgo para todas nuestras estrategias; ello no debe llevar a pensar equivocadamente que realizamos una gestión puramente cuantitativa; el análisis y el conocimiento de mercado de nuestros gestores y analistas es y será la clave de nuestra gestión, pero, en estrecha relación con su criterio, analizamos en tiempo cuasi real el impacto que sus decisiones tienen sobre el riesgo total de cada cartera.
Analizamos la volatilidad implícita o ex ante de cada cartera como un indicador adelantado de la volatilidad real o histórica que nos permite tener un margen suficiente de actuación para poder minorarla en caso de estrés, o por el contrario ver hasta donde podríamos incrementar el riesgo, en caso de considerarlo necesario.
También nos centramos en tener una medición precisa de la beta de nuestras carteras, pero no basándonos en un cálculo estático de largo plazo, si no desde una perspectiva dinámica, calculando esta medida para diferentes períodos y ajustando por la correlación que cada valor tiene con los principales índices bursátiles, lo que nos permite seleccionar cuál es la beta que mejor explica el perfil de riesgo de cada valor, así como ver cuál es el mejor índice para una adecuada cobertura, que puede ser uno o ninguno, en cuyo caso también lo tenemos presente.
Conjuntamente a lo anterior, y con la idea de tener una mayor seguridad, también realizamos un análisis diario del valor en riesgo de todas nuestras estrategias, permitiéndonos conocer cual sería nuestra pérdida máxima diaria o mensual, o confrontando nuestro asset allocation con diferentes escenarios de estrés, con la idea de tener una indicación de, ante un shock externo, cuál sería el comportamiento de nuestras carteras.
En definitiva, no todo es cuestión de rentabilidad o potenciales de revalorización exorbitantes que no siempre se cumplen. A la hora de plantearnos la selección de un fondo se hace imprescindible conocer al equipo de inversiones y cerciorarnos de la presencia de una persona cualificada centrada en todos aquellos análisis necesarios y distintos a la obtención de beneficio, así como de los posibles impactos o desviaciones que se pudieran producir, es decir, del riesgo.
Tribuna de Kais Shehebar Samara, responsable de Gestión de Riesgos en Fidentiis Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lane Pearman. Perspectivas para la renta fija en 2019: el auge de la volatilidad
La marea que elevó todos los barcos está retirándose y la reducción de las inyecciones de liquidez de esta era de crisis está cambiando la dinámica del mercado de renta fija. La calidad y la selección de títulos serán vectores clave para obtener ganancias con la renta fija en 2019.
Cuando el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal haga una pausa en 2019, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería situarse en torno al 3% y dar cierto respiro también a la deuda de los mercados emergentes. Entretanto, planteamos una postura defensiva en deuda corporativa allí donde la ralentización del crecimiento y los elevados niveles de deuda actuarán sobre los diferenciales ampliándolos.
Menos liquidez es sinónimo de más riesgo
A los inversores no les quedará un grato recuerdo de 2018, un año en el que la volatilidad ha sido una constante en todos los mercados. Los bancos centrales comenzaron a abandonar las políticas monetarias del periodo de crisis, poniendo en peligro las convenciones —baja volatilidad, pérdidas de valor limitadas y rendimientos bajos— que se habían consolidado en los mercados de renta fija.
En un momento en el que la Fed está adelgazando su balance, el Banco Central Europeo se prepara para poner fin a las compras de activos y el Banco de Japón se retira gradualmente del mercado, los rendimientos están ajustándose al alza y la prima de riesgo vuelve al primer plano. La reducción de la liquidez inyectada por los bancos centrales provoca un aumento natural de la volatilidad que crea un entorno que recompensará una selección de títulos cuidadosa en 2019. Este argumento suele beneficiar a los títulos de alta calidad con balances sólidos y comprometidos con una estructura de capital sostenible. En lo que respecta a la selección de títulos de alta calidad, la deuda europea investment grade ofrece mejores oportunidades que su homóloga estadounidense durante los próximos doce meses. Las valoraciones están volviéndose excesivas en EE.UU. y tiene sentido recoger beneficios y desplegarlos en mercados que podrían haberse pasado por alto.
Los periodos de fuertes turbulencias en las bolsas, como el que vimos en la parte final de 2018, han venido precedidos generalmente de una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Sin embargo, dicha deuda aguantó ante la volatilidad de las bolsas y las superó desde la óptica de la beta ajustada. Eso era algo que cabía esperar hasta cierto punto, a la vista del peor comportamiento relativo de esta clase de activos en 2018, el bajo volumen de oferta y el posicionamiento de cautela de los inversores.
Los inversores no deberían caer en la complacencia, ya que todavía no está claro si los movimientos de las bolsas este año van a dar paso a algo más preocupante en 2019. Conforme vayan desarrollándose los acontecimientos en los mercados de capitales sugeriríamos una postura defensiva en la renta fija privada, ya que la ralentización del crecimiento mundial y los elevados niveles de deuda entre las empresas terminarán incidiendo en los diferenciales, ampliándolos.
El clima de menor liquidez que empujará a los inversores a centrarse en los títulos de alta calidad debería ofrecer oportunidades para conseguir plusvalías y rentas atractivas. Por un lado, los títulos situados en el extremo inferior del espectro de calidad, como los préstamos apalancados y los bonos high yield, probablemente se comporten peor ante la acumulación de evidencias que señalan que el fin del ciclo crediticio está cerca. Las empresas han aprovechado este entorno favorable para aumentar la oferta de papel y suavizar o eliminar cláusulas de las emisiones, en detrimento de los inversores. Del mismo modo, los títulos high yield en el segmento BBB podrían sufrir rebajas de sus calificaciones el próximo año, a medida que decaigan los beneficios.
Una pausa de la Fed favorecería a los Treasuries
Los bonos del Tesoro de EE.UU. vivieron un 2018 difícil, pero esperamos que 2019 traiga cierto alivio al mercado. Consideramos que la Fed detendrá las subidas de tipos a mediados del próximo año, conforme el endurecimiento de las condiciones financieras y los efectos de los aranceles comerciales vayan dejando huella en la economía real. Decretar una pausa en las subidas de tipos después de dos movimientos al alza en 2019, en marzo y junio, sujetará el tipo del bono del Tesoro a 10 años en torno al 3%.
Aunque la inflación es el riesgo principal para estas perspectivas, no esperamos que los precios suban de forma significativa. Los salarios podrían estar incrementándose en un entorno de crecimiento mayor de lo previsto en EE.UU., pero los costes laborales unitarios permanecen estables. La productividad está aumentando al mismo tiempo que los salarios, ayudando así a suavizar las presiones inflacionistas. A consecuencia de ello, nuestra hipótesis de trabajo es que la inflación se estabilice, siempre que los precios de las materias primas no se disparen.
La Fed se ha mostrado más confiada, pero tiene pocos motivos para esgrimir una postura demasiado restrictiva en estos momentos. El mercado descuenta plenamente la subida de diciembre y los activos de riesgo muestran síntomas de estar “cansados de rendimientos”, sobre todo en la reacción de las bolsas al ascenso de los tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU., que convirtió una correlación tradicionalmente negativa en positiva. Las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE.UU. cayeron, al igual que las acciones, lo que pone de manifiesto una sensación general de miedo en el mercado ante los posibles efectos de una política monetaria más restrictiva en todos los precios de los activos.
Como en episodios anteriores de similares turbulencias, lo consideramos un fenómeno temporal y pensamos que las correlaciones volverán a sus cifras negativas a largo plazo. Dado que es poco probable que los rendimientos sigan subiendo desde los niveles actuales el próximo año, nos parece que el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. está aumentando su atractivo, especialmente en el extremo largo de la curva.
Dejando atrás la tormenta
El ascenso de los rendimientos en EE.UU. y la fortaleza del dólar resultaron ser un cóctel explosivo para la deuda emergente. Sin embargo, a partir de ahora no se puede descartar un rebote.
La retirada de la liquidez en EE.UU., la ralentización del crecimiento y el aumento de la inflación seguirán siendo factores clave con los que tendrá que lidiar esta clase de activos el año próximo, pero las cotizaciones ya descuentan gran parte de las malas noticias, lo que crea oportunidades atractivas para los inversores. Situado en el 6,8%, el rendimiento del índice JP Morgan EMBIGD está en su nivel más alto desde la crisis financiera mundial y ahora ofrece una mejor compensación por los riesgos que subsisten. Dentro de la deuda emergente en divisa fuerte seguimos prefiriendo los bonos corporativos a la deuda pública, ya que, ajustados por el riesgo, los primeros siguen siendo mejor opción.
Las devaluaciones de las monedas ya han contribuido mucho a restablecer el equilibrio de las economías de países como Argentina y Turquía. Además, la mayor cautela de la Fed podría dar un empuje adicional durante la segunda mitad del año. Así, existen importantes oportunidades en forma de monedas emergentes infravaloradas. Tras un año traumático y un considerable ajuste en los precios, nuestras principales apuestas son el peso argentino y el ringgit malayo.
La inclusión en abril de China en el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un importante índice de referencia de renta fija, reavivará las entradas de capitales en 2019. Estos factores deberían dar apoyo a los bonos investment grade de Asia, donde apreciamos tres circunstancias favorables más. Los fundamentales empresariales de la región están mejorando, las empresas están reduciendo su endeudamiento y apuntalando su balance. En el plano técnico, estamos viendo una reactivación de la demanda interna que dará un apoyo adicional al mercado.
En el plano macroeconómico pensamos que las autoridades chinas responderán con contundencia ante la desaceleración del crecimiento económico con estímulos monetarios y presupuestarios, y eso beneficiará a los activos de riesgo. También esperamos que las autoridades prioricen el apoyo a los proyectos de infraestructuras a corto plazo para amortiguar el ritmo de ralentización del país.
Por otro lado, estamos atentos a las oportunidades en deuda pública en algunos de los países frontera más pequeños, dinámicos y favorables a las reformas, como Costa de Marfil, Argentina, Ecuador, Ucrania y Albania. La deuda pública de Oriente Medio, como la de Arabia Saudí y los EAU, debería beneficiarse de los elevados precios del petróleo y de la inclusión en el índice el próximo año. En cuando a la deuda en moneda nacional, la de países como Sudáfrica, Perú y México ofrece rendimientos reales altos, bancos centrales creíbles y curvas elevadas.
Aunque es indudable que la deuda emergente podría seguir encontrando obstáculos de la mano de la revalorización del dólar, la escalada de las tensiones comerciales y los constantes picos de volatilidad en los mercados, el rápido aumento de las primas de riesgo en 2018 ha creado puntos de entrada atractivos para elevar el riesgo en 2019. De nuevo, como ocurre en Europa y EE.UU., el planteamiento en este sector gira en torno a invertir en áreas atractivas en un entorno potencialmente volátil.
En conclusión, las perspectivas señalan que habrá agitación en los mercados mundiales, que serán propensos a sufrir periodos de volatilidad a medida que los inversores en deuda vayan adaptándose a la reducción de la liquidez y al endurecimiento de las condiciones monetarias. Ante un entorno tan incierto, vemos oportunidades para diferenciar los títulos corporativos de alta calidad de los menos atractivos y de menor calidad, así como un techo orientativo en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y valoraciones favorables en los títulos de deuda de los mercados emergentes. La marea está bajando, pero no todos los barcos tocarán el suelo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Tina Nord / Pexels CC0. Why The Energy Stock Selloff May Be Overdone
Russ Koesterich, CFA, gestor de cartera para el BGF Global Allocation Fund explica que a menos que los precios del petróleo colapsen, las reservas de energía ahora parecen ser baratas.
Si bien se ha derramado mucha tinta este año en los mercados emergentes y, más recientemente, la caída de las acciones de tecnología, las acciones de recursos naturales son en realidad las que han tenido el peor desempeño en lo que va del año. El índice S&P Energy Sector ha caído más del 5%, con un rendimiento inferior al S&P 500 en aproximadamente 900 puntos básicos (pb, o nueve puntos porcentuales). Lo que es más interesante es que, aunque los precios del petróleo han bajado considerablemente en las últimas semanas, no se han derrumbado, a diferencia de lo que sucedió a principios de 2016. El Crudo Intermedio del Oeste de Texas (WTI, por sus siglas en inglés) se mantiene estable en lo que va del año, pero el índice de referencia global Brent aún está arriba en un 6%. Esto sugiere que o bien el reciente colapso en las acciones de energía parece exagerado o los precios del petróleo caerán aún más. Considera lo siguiente:
1. Sobre la base del precio a libro (P / B), el sector energético ahora se está negociando con el mayor descuento al S&P 500 desde al menos 1995 (ver gráfico 1). Las acciones de energía se cotizan actualmente con aproximadamente un 50% de descuento en el mercado en general.
2. El sector también parece inusualmente barato en términos absolutos. Con menos de 1,7x ganancias, la valoración actual es la más barata desde principios de 2016 y se encuentra en el 5% inferior de todas las observaciones que se remontan a 1995.
3. Como era de esperar, la valoración del sector energético tiende a moverse (aproximadamente) en relación con los precios del petróleo. Cuando los precios del petróleo son más bajos, el valor relativo del sector frente al mercado también tiende a ser más bajo. Desde 1995, esta relación ha explicado aproximadamente el 20% del múltiplo relativo del sector. Considerando precios del petróleo a 60 dólares por barril, la historia sugiere que el sector debería estar cotizando con un descuento del 15% en el mercado, no del 50%.
Valuaciones difíciles de justificar
Como he discutido en muchos blogs anteriores, el valor es una mala herramienta para medir tu entrada o salida del mercado. Tener valoraciones baratas ya sean relativas o incluso absolutas no garantizan el estar en un fondo. Las comparaciones tanto con el mercado más amplio como con los precios del petróleo podrían significar simplemente que el S&P 500 y / o los precios del petróleo podrían ser demasiado caros, en lugar de que las acciones de energía sean demasiado baratas. Dicho esto, tanto el mercado como el petróleo tendrían que caer una cantidad significativa para justificar la valoración actual del sector. Como un simple ejemplo, si la relación histórica entre los precios del petróleo y la valoración relativa se mantuviera, los precios del petróleo podrían caer a 40 dólares por barril, aproximadamente donde tocaban fondo en 2016, y el sector energético aún parecería tener un precio bajo. Finalmente, puede haber otra razón para considerar aumentar la asignación a las acciones de energía. Históricamente, las acciones de energía han sido más resistentes que el mercado en general durante períodos de aumento de las tasas de interés y/o mayor inflación. Si parte de lo que ha dislocado al mercado este año es la posibilidad de tasas más altas y una economía estadounidense sobrecalentada, las acciones energéticas parecen una cobertura lógica. Todo lo cual sugiere que, para los inversores que buscan en los escombros en busca de gangas: las compañías de energía de los Estados Unidos podrían parecer una buena opción a considerar.
Build on Insight de BlackRock Escrito por Russ Koesterich, CFA, gestor de cartera para el Fondo de Asignación Global de BGF
En América Latina e Iberia, solamente para uso con inversionistas institucionales e intermediarios financieros (no para distribución pública). Este material es para fines educativos únicamente y no constituye asesoría de inversión, ni oferta ni invitación para comprar o vender valores en jurisdicción alguna (o a persona) dentro de Latinoamérica o Iberia donde dicha oferta, invitación, compra o venta sea ilegal conforme a las leyes de valores de dicha jurisdicción. Si algunos valores o fondos están referenciados o inferidos en este material, puede ser que dichos valores o fondos no están registrados ante los reguladores del mercado de valores de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, España, México, Panamá, Perú, Portugal, Uruguay o algún otro país en Latinoamérica ni Iberia, y por tanto, dichos valores no puedan ser objeto de oferta pública dentro del territorio de dichos países. Por favor tome en cuenta que la prestación de servicios de asesoría y gestión de inversiones es una actividad regulada en México. Para mayor información sobre los Servicios de Inversión Asesorados que presta BlackRock México, por favor diríjase a la Guía de Servicios de Inversión disponible en www.blackrock.com/mx. La veracidad de la información contenida en este material no ha sido confirmada por el regulador del mercado de valores de ningún país dentro de Latinoamérica. Nada del contenido de este material no puede ser proporcionado al público en general en Latinoamérica ni Iberia. El contenido de este material es estrictamente confidencial y no se puede transmitirlo a cualquier tercero.
Invertir implica riesgos, incluida la posible pérdida de capital.
Este material no está destinado a ser utilizado como un pronóstico, investigación o asesoramiento de inversión, y no es una recomendación, oferta o solicitud para comprar o vender valores o adoptar una estrategia de inversión. Las opiniones expresadas son de noviembre de 2018 y pueden cambiar a medida que varíen las condiciones posteriores. La información y las opiniones contenidas en este post se derivan de fuentes propietarias y no propietarias que BlackRock considera confiables, no son necesariamente exhaustivas y no están garantizadas en cuanto a su exactitud. Como tal, BlackRock, sus funcionarios, empleados o agentes no aceptan ninguna garantía de exactitud o confiabilidad, y BlackRock, sus funcionarios, empleados o agentes no aceptan ninguna responsabilidad derivada de cualquier otra forma por errores y omisiones (incluida la responsabilidad a cualquier persona por negligencia). Esta publicación puede contener información «prospectiva» que no es de naturaleza puramente histórica. Dicha información puede incluir, entre otras cosas, proyecciones y pronósticos. No hay garantía de que las previsiones realizadas se cumplan. La confianza en la información contenida en esta publicación queda a la entera discreción del lector. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento del índice se muestra solo con fines ilustrativos. No puedes invertir directamente en un índice.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: K-ryu. Un abanico de posibles desenlaces para 2019
Conforme nos adentramos en los últimos compases de 2018, los comentaristas están rehaciendo sus artículos de repaso al conjunto del año, que probablemente iban a centrarse en la volatilidad persistentemente baja y la divergencia entre el mercado estadounidense liderado por la tecnología y el resto del mundo. En lugar de eso, el cuarto trimestre nos ha dejado un repunte de la volatilidad, una grieta en la infalibilidad de los valores FAANG y unas bolsas estadounidenses en las que las ganancias anuales se han reducido hasta niveles próximos al cero.
El petróleo también ha descendido considerablemente, alrededor de un 30% desde que marcara máximos de cuatro años a comienzos de octubre, y los mercados de deuda corporativa, como los bonos high yield estadounidenses, sufren presiones. Aunque todavía no estamos corriendo hacia la salida y nos hemos posicionado adecuadamente para el profundo cambio en las condiciones, hemos adoptado una postura ligeramente más cauta colocando la renta fija en neutral y manteniendo nuestra exposición relativamente defensiva a las bolsas.
Para muchos de los integrantes de nuestro equipo en Londres, el Brexit lógicamente es protagonista y el riesgo extremo de divorcio sin acuerdo y tumultuoso podría no serlo tanto, pero el contagio del Brexit dista de ser la única preocupación de Europa. Quizá más preocupante sea la evolución de Alemania, ya que la locomotora económica de la región registró su peor dato trimestral de producción desde 2013. La incertidumbre en Italia continúa y el BCE sigue señalando el camino hacia la normalización de los tipos de interés, por lo que las perspectivas no son halagüeñas a corto plazo y nos han llevado a infraponderar la región.
A medida que nos acercamos a 2019, el abanico de posibles desenlaces, tanto positivos como negativos, es tremendamente amplio. ¿Reducirá la Fed el ritmo de sus subidas de tipos, como interpretó el mercado a partir del último discurso de Powell? ¿O se mantendrá en el tiempo la tregua comercial entre Estados Unidos y China resultante de la cumbre del G-20? Estos dos posibles resultados podrían reactivar la tolerancia al riesgo, al menos a corto plazo. Los inversores que tratan de resarcirse de sus pérdidas también podrían salir a escena y alimentar la apuesta por el riesgo, y estaremos muy atentos a los indicadores técnicos por si se produce esta eventualidad.
En este entorno tan incierto, seguimos recurriendo a la amplia gama de instrumentos y clases de activos a nuestra disposición para proteger el capital y encontrar las fuentes de alfa que, indudablemente, surgirán con el aumento de la volatilidad.
Pixabay CC0 Public DomainTillahrens. China es el principal motor de riesgos para los emergentes, no Estados Unidos
En su última reunión, la Reserva Federal elevó los tipos de interés a corto plazo por tercera vez este año, lo que muestra el buen estado de la economía estadounidense, y probablemente los situará por encima del 3% este ejercicio. Desafortunadamente, el camino de los mercados emergentes no se escribe en América.
El ciclo de ajuste de los tipos en Estados Unidos ejerció una presión al alza sobre el dólar. Algunos países emergentes, que necesitan préstamos en dólares estadounidenses, podrían experimentar grandes desequilibrios externos con mayores costos de financiación. Turquía, Argentina y Sudáfrica son ejemplos. Las economías emergentes, que más han sufrido, son aquellas con fundamentales débiles, con déficits internos y externos, alta inflación y una fuerte dependencia de los préstamos externos.
Pero hay algo distinto en esta ocasión en comparación con otros ciclos de subidas de tipos, como en 1994: la correlación entre la tasa de fondos de la Reserva Federal y los riesgos de los mercados emergentes no es tan estricta. La trayectoria actual de aumento de tipos de la Fed para 2018 y 2019 no ha variado significativamente con respecto a lo previsto en marzo de 2017 (0.25% más que lo proyectado anteriormente) y, de todos modos, los mercados han tenido tiempo de digerir este problema. Además, las economías emergentes están fundamentalmente en mejor forma que antes: han adoptado divisas de libre flotación, tienen mayores niveles de reservas, menor inflación y mejores ratios de deuda, en muchos casos.
Sin embargo, es China el país que se ha convertido en el motor de riesgos más importante para los mercados emergentes. Dado su papel de mayor comprador de Asia, el comportamiento de China con respecto a las importaciones de otros mercados emergentes puede influir significativamente en el comercio mundial. Las tensiones comerciales son, sin duda, otro factor de riesgo para los activos de mercados emergentes. La idea de que el crecimiento en China podría ser más lento en los próximos años es simplemente problemática para estos países en general.
La combinación de varios riesgos sumados a la incertidumbre/preocupación política ha desencadenado volatilidad en estos mercados, así como la aversión al riesgo de los emergentes este año.
Tribuna de George Farré, director de Mercados Emergentes de La Française AM.
Disclaimer:
Este documento está dirigido a inversores profesionales a efectos de MiFID II. Se proporciona solo con fines informativos y educativos y no pretende servir como un pronóstico, producto de investigación o asesoramiento de inversión y no debe interpretarse como tal. No puede constituir un consejo de inversión o una oferta, invitación o recomendación para invertir en inversiones particulares o para adoptar cualquier estrategia de inversión. Las opiniones expresadas por el Grupo La Française se basan en la configuración actual del mercado y están sujetas a cambios sin previo aviso. Estas opiniones pueden ser diferentes de las de otros profesionales de la inversión. Publicado por La Française AM Finance Services, cuya oficina registrada se encuentra en 128 boulevard Raspail, 75006 París, Francia, es una compañía regulada por “Autorité de Contrôle Prudentiel” como proveedor de servicios de inversión con el número de registro 18673 X, empresa afiliada de La Française Asset Management es una compañía de gestión aprobada por AMF con el número GP97076 el 1 de julio de 1997.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Designer-Obst. Stranger things
¿Qué nos están diciendo los mercados? En las últimas semanas, hemos visto algunos desplazamientos masivos y hemos observado corrientes de fondo que, a veces, son difíciles de encajar entre sí. En efecto, los mercados han caído de forma mucho más sustancial que los datos económicos, que los giros en las condiciones de oferta y demanda en el mercado del petróleo y que los cambios en las perspectivas estratégicas en zonas importantes para el comercio global.
Pese a que los datos económicos han ido suavizándose y los miedos iniciales en torno a las futuras restricciones de oferta en el mercado petrolífero no se han materializado, resulta complicado explicar una corrección del 10% en los mercados de acciones y una del 20% en los precios del petróleo tras los máximos de septiembre y principios de octubre. Obviamente, todos los que llevamos más tiempo en los mercados hemos visto incluso “stranger things” que lo que ha ocurrido en el último mes, pero parece justo preguntarse qué está en juego en este momento.
Primero, probablemente resulte útil dar un paso atrás y evaluar dónde estamos en el panorama fundamental y qué ha cambiado este año. Desde mediados de 2016, ha habido una recuperación extraordinariamente intensa y cada vez más sincronizada. Pero esto cambió a principios de 2018: la dinámica cíclica global comenzó a repuntar y emergieron las divergencias en el ritmo de crecimiento entre las distintas regiones y sectores. En concreto, las regiones europeas, japonesas y emergentes se desvincularon de la fortaleza de la economía estadounidense.
Asimismo, nuestro “Global Cycle Indicator”, que registra la dinámica de más de 70 encuestas realizadas empresas y hogares, se suavizó en los últimos siete meses.
Esto supuso la retirada de un sólido soporte para los mercados financieros internacionales y, de esta forma, se abrió la puerta a la incertidumbre de los inversores y se permitió que los factores políticos y normativos tuviesen más influencia en el sentimiento del mercado.
Al mismo tiempo, la evolución de los indicadores no justifica del todo la tendencia negativa que se ha observado en los mercados desde el pasado febrero. De hecho, el crecimiento global, los beneficios corporativos y la confianza de empresas y hogares se han mantenido bastante bien este año y parece que van a consolidarse.
Los indicadores no dan motive para anticiparse a un escenario de recesión para 2019. Además, hay que hacer hincapié en que los ciclos económicos no mueren de viejos. Los parámetros históricos apuntan a comportamientos muy irregulares a lo largo del tiempo. Hay ciclos muy cortos, como a principios de los años 80 en Estados Unidos y Europa, y ciclos muy largos, como las últimas tres décadas en Australia o actualmente en EEUU.
Asimismo, aquellos indicadores que tradicionalmente suelen aparecer en el periodo previo a una recesión –la aceleración de las dinámicas salariales e inflacionarias, el excesivo apalancamiento del sector privado o las “sobreinversiones”- continúan ausentes.
Evidentemente, siempre existe la posibilidad de que haya un “shock negativo” en los mercados y, como consecuencia, un endurecimiento de las condiciones financieras, pero esta agria sensación no es tan severa ni duradera como para esperar una recesión.
Asimismo, las corrientes que se entrecruzan entre los distintos tipos de activos no son necesariamente compatibles si se miran desde una perspectiva “fundamental”. Por ejemplo, si la corrección en el petróleo estuviese provocada por una caída en el crecimiento de la demanda global, ¿por qué los precios del gas natural y un gran número de productos agrícolas están subiendo y no cayendo?
Esto no quiere decir que los miedos no estén jugando papel alguno en el panorama actual, dado que los sectores cíclicos están claramente retrasando a los defensivos, pero existe un matiz importante que explica el grado de volatilidad observado. También es interesante apuntar que, pese a la incertidumbre política en torno a Italia y las señales de una ralentización económica en ese país, sus activos están resistiendo.
Con todo, algunas “strange things” están ocurriendo en los mercados, pero no son lo suficientemente raras para que perdamos la fe en la relativa salud de nuestro sistema económico. Lo que sí podemos decir es que los riesgos son más altos de lo normal y que algo de cautela a corto plazo está justificada a la hora de invertir. Al mismo tiempo, todavía no hay motivos para alarmarse por la futura dirección de la economía internacional. De hecho, cuando se calme la agitación actual, podrían surgir oportunidades en nuevos mercados. No olvidemos que vimos “stranger things” en el pasado.
Tribuna de Valentijn van Nieuwenhuijzen, jefe de inversiones en NN Investment Partners
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: bambel1964. Un octubre para recordar
El mes de octubre tiene mala fama por la volatilidad que registran los mercados y este año ha quedado constatado claramente. De hecho, se le ha denominado el “octubre rojo”. Lo más sorprendente fue la incapacidad de las rentabilidades del Tesoro estadounidense de evolucionar positivamente (a la baja) a pesar de los desajustes en los mercados bursátiles.
Aunque los mercados de crédito no se vieron afectados tan negativamente como la renta variable, también registraron ventas masivas. A pesar de la marcada debilidad de los mercados y los alarmantes titulares acerca del inminente final de ciclo, nos mostramos más optimistas. No pensamos que éste vaya a ser el inicio de una tendencia bajista generalizada de los mercados de renta fija y prevemos que éstos mejorarán, aunque paulatinamente. Las rentabilidades del Tesoro estadounidense se están aproximando a su máximo probable, puede que los datos económicos de Estados Unidos sigan siendo robustos —si bien en menor medida que en los frenéticos dos últimos trimestres—, la Reserva Federal seguirá subiendo los tipos de interés, aunque es posible que deje de hacerlo en 2019, los estímulos de China incidirán en la economía global y es de esperar que las economías emergentes se estabilicen. El dólar parece haber alcanzado un máximo en términos locales (si bien subrayamos, por ahora, la expresión “en términos locales”), lo cual también es una buena señal para los mercados emergentes y el conjunto de la economía global.
Perspectiva para la renta fija
Una novedad importante en octubre fue la enorme incapacidad de los valores del Tesoro estadounidense de avanzar positivamente (es decir, no descendieron las rentabilidades), a pesar de las ventas masivas en los mercados bursátiles y de crédito. A pesar de las ventas masivas (aproximadamente, del 10%) que se produjeron en índices de renta variable, las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años apenas descendieron 10 puntos básicos (pb), si bien desde entonces han repuntado. Otra sorpresa es que las rentabilidades reales estadounidenses a 10 años (medidas por los títulos del Tesoro protegidos frente a la inflación, TIPS) habían subido por encima del 1,00% al cierre de octubre, batiendo al alza su rango de rentabilidades posterior a la crisis. La repercusión es que la economía estadounidense podría crecer con mayor solidez durante más tiempo, por lo que la Reserva Federal se verá obligada a subir los tipos a corto plazo para frenar la economía lo suficiente a fin de evitar que la inflación suba en demasía. Resulta interesante que la deuda pública de las principales potencias europeas, a pesar de que las rentabilidades han descendido sustancialmente, lograra avanzar de forma favorable ante el descenso de la renta variable y la ampliación de los diferenciales de crédito.
Los mercados de crédito siguieron la evolución a la baja de la renta variable y en octubre se produjo una ampliación notable de los diferenciales. Esta ampliación parece algo exagerada teniendo en cuenta la solidez de la economía y los fundamentales económicos. Así pues, prevemos una recuperación/estabilización de la percepción de riesgo hacia final de año y puede que un estrechamiento de los diferenciales. Los bonos de alta rentabilidad habían superado en rentabilidad a otros sectores de renta fija este año, por lo que no resultó sorprendente que el mercado se encontrara con dificultades hasta los últimos días del mes. De nuevo, las ventas masivas parecen exageradas y esperamos percibir cierto repunte (estrechamiento de los diferenciales).
Aunque resulta difícil saber con exactitud hasta dónde se elevará el tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal, consideramos razonable pensar que el nivel que descuenta actualmente el mercado no se encuentra demasiado alejado (por ejemplo, entre el 3,25% y el 3,5%). Dicho extremo genera un centro de gravedad en torno al que pueden orbitar los mercados de tipos estadounidenses. Podría suponerse que las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años podrían alcanzar el entorno del 3,5%. Solo podría elevarlas muy por encima de dicha cota que la inflación evolucionara de forma sorprendentemente negativa, lo cual no prevemos, al menos, en este momento.
Desde el punto de vista de la inversión, mantenemos un sesgo hacia posiciones a las que puede contribuir positivamente que el crecimiento económico siga siendo sólido y que existan escasas probabilidades de impago. Ante la ampliación de los diferenciales este año, creemos que la probabilidad de obtener rentabilidades relativas positivas ha aumentado y que, dado que la renta variable se encuentra muy alejada de sus máximos, es improbable que la volatilidad que de ello se derive resulte negativa. Los activos por los que nos decantamos en Estados Unidos y Europa son hipotecas no de agencia, alta rentabilidad y un segmento del crédito con grado de inversión (sector financiero).
Más allá de Estados Unidos y Europa, percibimos mejores oportunidades en los mercados emergentes. Las valoraciones han mejorado sustancialmente este año y las actuaciones llevadas a cabo en la mayoría de los países han ido en la dirección adecuada. Consideramos que solo será necesario que no haya malas noticias —no necesariamente que haya buenas noticias— para que esta clase de activos registre buenos resultados en el cuarto trimestre y durante el próximo año. Las pequeñas mejoras de la perspectiva para China y la estabilización de los tipos estadounidenses y el USD probablemente generarán un panorama internacional considerablemente más favorable. Los mercados emergentes podrían ser uno de los sectores de renta fija con mejores resultados en lo que resta de año.
Los mercados europeos todavía deberán bregar con la incertidumbre política en Italia. Creemos que la disputa entre la Unión Europea (UE) e Italia se resolverá de forma racional y ambas partes llegarán a un acuerdo en torno a la política fiscal, si bien todavía falta la voluntad política necesaria. Puede que se precise de un entorno más de “crisis” para que las partes lleguen a un acuerdo de compromiso. Mientras tanto, será complicado que los mercados europeos de crédito se comporten positivamente.
En general, no prevemos que en los próximos meses vaya a prolongarse la rentabilidad de octubre. A excepción de las rentabilidades del Tesoro estadounidense, la mayoría de los sectores de renta fija parecen haber registrado ventas excesivas. Dicho esto, la incertidumbre en torno a la disputa comercial entre Estados Unidos y China, las cuestiones fiscales de Italia, la salida del Reino Unido de la UE, los estímulos de China y el rumbo que podría trazar el USD mantendrán las ganancias deslucidas por el momento. Sin embargo, dado que las rentabilidades del Tesoro estadounidense se aproximan cada vez más a su máximo, confiamos en que la rentabilidad de la renta fija mejore en los próximos meses.
1.-Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
En octubre, los activos de riesgo volvieron a registrar ventas masivas impulsadas, principalmente, por los mercados bursátiles de las economías desarrolladas. Como resultado, cayeron las rentabilidades de Alemania y de otras de las principales economías del euro. Las rentabilidades de los bonos alemanes cayeron entre 5 pb y 10 pb y los bonos británicos hicieron lo propio, entre 5 pb y 15 pb, en toda la curva. Sin embargo, las rentabilidades estadounidenses prosiguieron su aparentemente inexorable alza: los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años subieron 8 pb y los de sus homólogos a 30 años, 19 pb, pronunciando la curva de rentabilidades. La deuda pública italiana registró ventas masivas y su rentabilidad subió otros 28 pb en el extremo largo de la curva, pues siguieron aumentando las tensiones en torno a la negociación de los presupuestos. El efecto sobre otros emisores periféricos fue heterogéneo: la rentabilidad de la deuda española subió entre 5 pb y 10 pb a lo largo de la curva y el extremo corto de la curva de Portugal subió en torno a 5 pb, mientras el extremo largo de su curva registró alzas meramente insignificantes (1).
Perspectiva
Consideramos que la Reserva Federal seguirá adelante con su estrategia de subida paulatina de los tipos en 2019, lo cual permitirá un alza moderada de la inflación. Las reuniones recientes demostraron que el organismo reafirmó su plan de aumentar tres veces los tipos en 2019 y el mercado está preparándose para esta posibilidad, tal y como ilustra el aumento reciente de las presiones sobre los salarios y la confianza empresarial. En lo relativo a las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, consideramos que se enmarcarán en una banda de entre el 3% y el 3,5%. Según indicamos anteriormente, la deuda pública japonesa ha contribuido a anclar las rentabilidades en todo el mundo (al igual que la expansión cuantitativa del Banco Central Europeo [BCE]). Que la banda de negociación de la deuda pública nipona se amplíe según el Banco de Japón ajuste su política de control de la curva de rentabilidades podría introducir más volatilidad y elevar los rendimientos de los tipos carentes de riesgo, si bien, por ahora, no parece que el Banco de Japón tenga prisa. En la zona euro, el BCE posiblemente continuará aplicando una política monetaria diferente con respecto a la Reserva Federal, aunque puede que concluya su programa de expansión cuantitativa este año, contribuyendo de este modo a la minoración de la liquidez global. No cabe duda de que el entorno de liquidez global resulta cada vez menos favorable.
2.- Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
Los activos de renta fija de mercados emergentes comenzaron el cuarto trimestre debilitados al desvanecerse el optimismo acerca del crecimiento global, lo cual se vio agravado por las ventas masivas registradas en los mercados bursátiles. Aunque no aventuramos que vaya a producirse una recesión en el futuro próximo, redujimos las estimaciones de crecimiento global, pues la realidad ha resultado más cruda que el optimismo inicial. Aunque persisten las dificultades para el comercio global, las perspectivas para el comercio en América del Norte mejoraron al anunciarse el Acuerdo Estados Unidos, México y Canadá que sustituirá al Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). Durante el mes, las materias primas agrícolas se encarecieron, mientras que los mercados de energía se debilitaron y los metales trazaron evoluciones heterogéneas. Las materias primas relacionadas con el ámbito de las infraestructuras, como el aluminio y el cobre, se debilitaron, mientras que los precios de los metales preciosos, como el oro, la plata, el platino y el paladio, se elevaron durante el mes. En el ámbito de los activos de mercados emergentes denominados en USD, la deuda corporativa superó en rentabilidad a su homóloga soberana, mientras que, en el de deuda local, la debilidad de las divisas frente al USD pesó sobre el resultado. Los inversores retiraron 1.100 millones de USD de esta clase de activos, principalmente, de estrategias de moneda local, pues la deuda denominada en moneda local siguió impulsando la volatilidad durante el mes (2).
Perspectiva
Aunque creemos que la debilidad de las valoraciones en los mercados emergentes en el segundo y el tercer trimestres ha creado oportunidades para añadir riesgo, nos hemos vuelto más selectivos, ya que las perspectivas para los fundamentales de los mercados emergentes dan señales de que a escala estructural, el mundo parece estar dejando atrás la sincronía del crecimiento global y entrando en una nueva fase de crecimiento divergente, como lo demuestran el crecimiento todavía saludable en Estados Unidos, la estabilización en Europa y Japón y, más recientemente, la desaceleración de la actividad en los mercados emergentes. Los conflictos comerciales encabezan la lista de inquietudes: Estados Unidos y China están inmersos en una batalla aparentemente larga que podría socavar las expectativas de crecimiento más en general. Las amenazas de Estados Unidos sobre la posible expansión de los aranceles a los 267.000 millones de USD restantes de importaciones procedentes de China podrían desencadenar otra ronda de represalias del país asiático, lo cual pesaría sobre el crecimiento y la confianza de los mercados a escala global. Sin embargo, el anuncio de un TLCAN renovado (Acuerdo Estados Unidos, México y Canadá) pone de manifiesto la propensión de Estados Unidos a llegar a acuerdos; se trata de un paso hacia la eliminación de una importante fuente de incertidumbre comercial, que culminará una vez los congresos nacionales aprueben el acuerdo provisional.
3.- Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales de los activos globales con grado de inversión se ampliaron en octubre, cerrando el mes en niveles inauditos desde mediados de verano. El diferencial del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate con respecto a la deuda pública se amplió 12 pb en octubre para cerrar el mes en 118 pb; fueron los emisores no financieros los que más propiciaron la ampliación del diferencial con respecto al mercado (3). Los diferenciales estadounidenses ya han cedido las ganancias que se anotaron en el tercer trimestre. En el conjunto del año, la deuda corporativa estadounidense con grado de inversión se ha ampliado 25 pb de media. En Europa, el diferencial del índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate se amplió 14 pb y cerró el mes 128 pb por encima de la deuda pública (4). La rentabilidad de los bonos corporativos europeos ya se encuentra muy por debajo de sus homólogos estadounidenses, tras avanzar el diferencial de los bonos corporativos europeos con grado de inversión 42 pb en el año (5).
Perspectiva
De cara al futuro, lo que se preguntan fundamentalmente los mercados es si estamos ante una corrección saludable o una señal de una ralentización inminente. Nuestra hipótesis fundamental es que la volatilidad actual de los mercados responde a una corrección positiva de mitad de ciclo. Los valores corporativos se enfrentan a incertidumbre en lo referente a demanda interna y los costes de algunos factores de producción están incrementándose por el encarecimiento del petróleo, si bien, en general, los resultados empresariales siguen siendo sólidos. Pensamos que el crecimiento de los beneficios será probablemente lento, si bien no prevemos que aumente el apalancamiento. El apalancamiento sigue siendo alto en Estados Unidos, pero el coste de la deuda resulta perfectamente manejable; numerosas compañías han reducido los plazos de su deuda a tipos bajos y cuentan con modelos de negocio flexibles por si se necesitaran medidas adicionales para reducir su apalancamiento. En Europa, el apalancamiento tiende a ser menor, lo cual ilustra una menor confianza en el conjunto del mercado (pues las compañías europeas tienden a encontrarse en una parte anterior del ciclo económico). Persiste la incertidumbre en torno a Italia, lo cual continuará resultando negativo para los emisores financieros europeos y un factor impulsor clave de los diferenciales; por su parte, es posible que las disputas comerciales en curso lastren al crédito a escala global.
4.- Activos titulizados
Análisis mensual
El aumento de los tipos de interés y de la volatilidad fueron los principales temas en octubre y, como consecuencia, los diferenciales de prácticamente todos los sectores de titulización se ampliaron. Los bonos de titulización sensibles al crédito siguieron superando en rentabilidad a los valores más sensibles a los tipos, pues la situación del crédito inmobiliario y al consumo siguió siendo positiva en general y el aumento del carry de flujos de caja en valores orientados al crédito hizo las veces de protección frente a los efectos del aumento de los tipos y la ampliación de los diferenciales. La subida sustancial de los tipos en 2018, que ha supuesto una mayor volatilidad en los mercados, ha incidido en las clases de activos de renta variable y de renta fija. Los activos titulizados han rendido, por lo general, de manera adecuada en 2018, si bien en este momento parecen sentir cierta presión por el alza de los tipos y la mayor volatilidad.
Perspectiva
Nuestra tesis de inversión apenas ha variado en noviembre: En general, mantenemos el optimismo con respecto a las oportunidades que ofrece las titulizaciones de crédito y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos Consideramos que la economía estadounidense sigue gozando de solidez debido, en parte, a la mejora de los fundamentales del crédito de los sectores inmobiliario y de consumo. Seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a las inquietudes en torno a la subida de tipos, la posibilidad de que aumente la volatilidad de los tipos de interés y el deterioro de la dinámica de oferta y demanda ante la minoración por parte de la Reserva Federal de sus compras de bonos de titulización hipotecaria y el potencial de que los grandes bancos también reduzcan sus posiciones. Aunque los diferenciales nominales se ampliaron significativamente en octubre y ya han aumentado más de 25 pb en lo que llevamos de año, los bonos de titulización hipotecaria de agencia siguen mostrándose ligeramente caros desde el punto de vista histórico de los diferenciales, que en nuestra opinión tendrán que ampliarse para atraer a nuevos inversores y así compensar la reducción de las compras de la Reserva Federal y el posible debilitamiento de la demanda de bancos. Puede que comencemos a reducir nuestra infraponderación en bonos de titulización hipotecaria de agencia en los próximos meses si el sector continúa abaratándose. Consideramos que la mayor parte de la ampliación de la duración derivada del aumento de los tipos de interés y de la ralentización de las amortizaciones anticipadas ya se ha materializado.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2018.
(2) Fuente: JP Morgan. Datos a 31 de octubre de 2018.
(3) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
(4) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
(5) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public DomainBlickpixel. Estas son las cinco razones por las que está aumentando la volatilidad
Alentada por el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, la volatilidad ha regresado a los mercados bursátiles mundiales justo en un momento en el que los inversores se enfrentan a nuevas preocupaciones. Por un lado, han de lidiar con las pesiones sobre una política monetaria estadounidense más estricta, con una guerra comercial en ciernes y también con una desaceleración del crecimiento económico en China.
En las últimas semanas los índices de volatilidad han aumentado y la renta variable lo ha acusado con caídas. Una reacción que se ha debido sobre todo a los descensos de las compañías de tecnología, entre las que se incluyen muchas de esas empresas que llevaron a los índices a nuevos máximos durante un mercado alcista que dura ya casi una década.
«El retroceso del mercado de valores no es tan sorprendente si se tiene en cuenta que los tipos están aumentando, el mercado laboral está ajustado y la Reserva Federal está eliminando algo de liquidez del sistema», apunta el economista de Capital Group Darrell Spence. “Las valoraciones de acciones también han crecido, y el mercado ha estado subestimando lo que la Reserva Federal dijo que iba a hacer en lo que se refiere al aumento de los tipos a corto plazo. Además, hay una disputa comercial con China que podría presionar más a la economía».
En este sentido, los inversores deberían esperar periodos de mayor volatilidad en el medio plazo, a medida que se van registrando eventos que potencialmente podrían mover el mercado: las elecciones de mitad de legislatura en Estados Unidos, un mayor ajuste monetario de la Reserva Federal, y la retirada de medidas de estímulo de la era de la crisis por parte del Banco Central Europeo. A continuación, explicamos cinco de ellos:
Los tipos de interés están aumentando y la Reserva Federal está eliminando su política monetaria acomodaticia. Es posible que la renta variable necesite una corrección, pero parte de la respuesta a las caídas está en el mercado de bonos. El rápido aumento de los tipos en las últimas semanas fue el desencadenante principal. Al mercado no le ha sorprendido tanto la dirección de los tipos, sino el ritmo de reacción del mercado, ya que el rendimiento del bono estadounidense a 10 años alcanzó un máximo de siete años en 3,23% y el rendimiento del bono a 30 años se colocó en máximos de cuatro años, en 3,4%. Eso está provocando la volatilidad del mercado debido a una combinación de tipos en aumento y el fin de la flexibilización cuantitativa. El endurecimiento de la política monetaria continuará mientras el ritmo de la actividad económica siga siendo elevado y las expectativas de inflación aumenten. «A medida que la Fed pasa de la flexibilización cuantitativa a una política de ajuste, sus decisiones dependerán más de los datos», señala Mike Gitlin, jefe de renta fija de Capital Group. Nuestro equipo de renta fija espera otro aumento del precio del dinero en diciembre hasta 2.5%, así como dos o tres aumentos adicionales en 2019.
El retroceso en la tecnología no debería ser una sorpresa. El peso de la tecnología se ha elevado hasta acumular un 26% del índice S&P 500 y si se añaden Netflix y Amazon, su peso estaría cercano al 30%. Estas compañías han tenido un gran efecto en los mercados, en ambas direcciones. El trading automático probablemente ha contribuido a movimientos más agudos en los mercados, generando una mayor volatilidad. Por otro lado, también es necesario tener en cuenta que el sector se ha disparado más de un 600% desde la última fase de mercado bajista. Además, las acciones de las tecnológicas normalmente se negocian con una primaen el mercado, debido a su potencial de crecimiento desmedido. Teniendo esto en cuenta, acciones como Facebook, Microsoft o Alphabet tienen ratios de precio-ganancias de alrededor de 20 veces según las ganancias estimadas por los datos de FactSet. Siendo esto así, incluso acciones con valoraciones muy altas como Amazon, parecen tener un valor mucho más razonable si se utiliza una métrica basada en los ingresos. En este sentido, en una relación precio/ventas, Amazon tiene la proporción más baja de todas las acciones de las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Alphabet de Google), y que va más en línea con el mercado en general.
Podríamos estar viendo algunas consecuencias tempranas de las escaramuzas comerciales. La temporada de resultados trimestrales ya ha evidenciado algunas decepciones para los mercados, aunque todavía no hay datos demasiado severos. Por citar un ejemplo, dos compañías industriales como PPG Industries y Fastenal, han hecho referencia a la desaceleración de la demanda en China. Si nos fijamos en la empresa francesa de artículos de lujo LVMH, la tendencia no cambia demasiado, ya que señalan que han notado más controles fronterizos, así como un consumidor chino más débil.
Las comparaciones de ganancias serán más difíciles. De acuerdo con el economista Jared Franz, la rebaja fiscal en Estados Unidos provocó un crecimiento en el de las ganancias por extraordinarios que se irá desvaneciendo en 2019 a medida que este estímulo desaparezca. En este sentido, Franz señala que “según algunas estimaciones, los recortes de impuestos han aumentado el crecimiento de las ganancias por acción hasta en un 50% en 2018″, cuya consecuencia más directa es que “las ganancias podrían desacelerarse en 2019, y el mercado está comenzando a descontarlo”. Por otro lado, “la apreciación del dólar también ha sorprendido a muchos” señala Franz, y eso “puede ser otro obstáculo potencial para el próximo año, ya que las compañías S&P 500 obtienen una parte significativa de sus ventas de los mercados extranjeros».
El crecimiento se está desacelerando más de lo esperado en China y Europa. La economía de China creció en el segundo trimestre al 6,7%, el ritmo más lento desde 2016, lo que llevó a nuevas medidas de estímulo de las autoridades chinas. Por su parte, la tasa de crecimiento económico de Europa se ha desacelerado por tercer trimestre consecutivo. A pesar de un ciclo económico tardío, persisten algunos factores positivos. China está inyectando nuevos estímulos monetarios en la economía a través de una flexibilización de las condiciones crediticias. En los últimos años, EE. UU. ha vivido un aumento constante de los márgenes de beneficios, unos tipos de interés relativamente bajos que conducen a un bajo coste del endeudamiento, una inflación muda en los salarios o materias primas y una reducción de los impuestos sobre la renta. Estos factores han creado un viento de cola positivo que disminuirá hacia 2019, pero es poco probable que se revierta. Sin embargo, sí apunta a expectativas de retorno más modestas. Todo indica que este entorno será propicio para la renta variable, pero habrá que acostumbrarse a un incremento de la volatilidad y preparar las carteras para ello.
Tribuna de Richard Carlyle, director de inversiones de renta variable de Capital Group.
Foto: Jeanne Menjoulet
. ¿De qué deben preocuparse los mercados?
Desde principios de año se respira en los mercados financieros un ambiente que recuerda al periodo entre septiembre de 1939 y mayo de 1940, que tan bien conocen los soldados franceses, denominado como «la extraña guerra» (drôle de guerre): el conflicto ya había estallado y la sensación de peligro empezaba a calar, pero la guerra solo se materializaba, en aquel entonces, en forma de escaramuzas aisladas, a la espera de la primera gran ofensiva.
Hoy, la declaración de guerra para los mercados es de índole monetaria y se remonta a tiempo atrás. Hace ya tiempo que los grandes bancos centrales anunciaron su intención de poner fin a las medidas extraordinarias de apoyo a los mercados y a las economías occidentales, que implementaron durante los diez últimos años para atajar los efectos directos e indirectos de la gran crisis financiera de 2008. Por tanto, la guerra ya se ha declarado, especialmente por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed).
Sin embargo, sus efectos siguen siendo intermitentes. Cierto es que los principales mercados bursátiles no presentan un balance demasiado satisfactorio en la recta final de este año, aunque siguen evolucionando en línea con las tendencias observadas durante la última década. Durante este periodo, el índice de renta variable europea Eurostoxx se anota un incremento del 20%, el índice bursátil estadounidense S&P 500 se revaloriza un 167%, por no mencionar el índice del sector tecnológico estadounidense Nasdaq, que registra una progresión del 464% durante el periodo. Sin embargo, han empezado a producirse acontecimientos insólitos que indican que ya no estamos en tiempos de paz.
Si bien el índice de renta variable estadounidense registra una subida del 2% desde principios de año, el índice de los mercados bursátiles emergentes retrocede un 17% durante el mismo periodo y el de las acciones chinas cae un 20%. No podemos obviar, y con razón, que las amenazas de la Administración Trump contra las exportaciones chinas han contribuido a esta espectacular divergencia. Con todo, centrarse en ese aspecto sería ignorar el motivo fundamental: el cambio de contexto de liquidez para los mercados en 2018 ya ha comenzado. La Fed, en lugar de inyectar liquidez en los mercados como viene haciendo desde 2009, ha empezado a reducirla desde principios de año a través de la subida de los tipos de interés y la reducción del tamaño de su balance. Cabría entonces preguntarse por qué la retirada de liquidez, que por ahora solo está teniendo lugar en Estados Unidos, ha perjudicado a los mercados emergentes en lugar de al mercado estadounidense. La respuesta es tan sencilla como un tuit: la política presupuestaria de la Administración Trump no solo ha apuntalado el crecimiento económico estadounidense sino que, sobre todo al fomentar la repatriación de capitales hacia EE. UU. a través de atractivas ventajas fiscales, ha aspirado literalmente los dólares del universo emergente offshore (sobre todo en Latinoamérica y Asia). Esta política ha tenido tanto éxito que, paradójicamente, el ajuste monetario de la Fed no ha penalizado ni a la economía ni al mercado bursátil estadounidense, sino que, por el contrario, ha asfixiado a la esfera emergente. Esta última región ha proporcionado al mercado estadounidense el empuje necesario para su progresión. ¿Perdurará esta dicotomía?
A corto plazo, es posible que así sea, mientras resulte más atractivo invertir la liquidez en EE.UU. que en cualquier otra región. Pero no debemos olvidar que la ofensiva principal está aún por llegar. En diciembre, el Banco Central Europeo pondrá fin a su política de compra de activos de renta fija europeos, mientras que el Banco de Japón acaba de empezar a reducir el ritmo de compra. Y lo que es más importante, la solidez de la economía estadounidense empieza a adquirir un cariz inflacionista, lo que alienta a la Fed a proseguir alegremente su propia ofensiva a través del incremento periódico de sus tipos de referencia. Entretanto, la financiación de este crecimiento estadounidense, que se cimienta sobre un drástico incremento del déficit presupuestario (probablemente cerca de un 6% del PIB este año, es decir, el doble del objetivo de la UE), obliga al Gobierno de Washington a impulsar al alza los tipos de interés de la renta fija para atraer a unos prestamistas que cada vez brillan más por su ausencia.
El problema de este enfoque para los mercados de renta variable es que la reversión del estímulo monetario se produce de forma simultánea a una ralentización económica en todo el mundo. Esta es ya patente en Europa, Japón y China, y empieza a tomar forma en Estados Unidos. Si bien el ritmo de crecimiento de este último país sigue siendo constante, este aspecto constituye, irónicamente, el principal quebradero de cabeza para el mercado estadounidense: un crecimiento que decae — y, por tanto, unos analistas que revisan a la baja sus previsiones de resultados empresariales— pero que sigue haciendo gala del vigor suficiente (por encima de su «potencial de crecimiento», afirman los economistas) como para justificar que la Fed prosiga con su endurecimiento monetario.
A más corto plazo, existen algunos acontecimientos que podrían proporcionar un cierto balón de oxígeno a los mercados: un alto el fuego estratégico negociado en el marco de la disputa comercial entre China y EE. UU., un acuerdo definitivo sobre las condiciones del brexit o, incluso, una tregua en la escaramuza entre el Gobierno italiano y la Comisión Europea. A más largo plazo, llegará un día, como siempre sucede, en el que los bancos centrales ondearán la bandera blanca y pondrán fin al endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, este proceso de ajuste monetario apenas acaba de dar comienzo. Una leve ralentización económica o una ligera corrección en los mercados no bastarán para intimidarlos. Así, entre el más corto plazo y el largo plazo, se perfila en el horizonte un periodo muy desagradable durante el que los inversores en renta variable harían bien en no abandonar sus refugios excepto de forma breve y con una gran prudencia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: John Sonderman. Por qué no nos seduce la renta variable estadounidense
Nos encontramos en un momento óptimo para hablar sobre los mercados estadounidenses dados los recientes retrocesos. A comienzos del 2018, la visión de consenso era que la expansión estadounidense seguía adelante, pero avanzaba hacia el final del ciclo, mientras que los mercados emergentes, Japón y Europa todavía se encontraban al inicio de una expansión y recuperación.
Se esperaba que las rebajas fiscales introducidas por el presidente Trump a finales del pasado año ampliaran el déficit en los Estados Unidos, si bien este estímulo también resultaría beneficioso para la expansión global, concretamente, en la esfera de los emergentes y en los sectores de energía y materiales.
Se preveía un pronunciamiento de las curvas de rentabilidad, lo cual favorecería que otros bancos centrales refrenaran su relajación monetaria. Por su parte, se esperaba que el dólar estadounidense se debilitara y el aumento de tasas de interés implicara que las acciones de value, financieras y emergentes se anotaran rentabilidades relativamente positivas, mientras que las acciones de tecnología y crecimiento ofrecerían rendimientos relativamente negativos.
Como de costumbre, las expectativas no siempre terminan por materializarse. En realidad, la retórica en torno a la guerra comercial de la administración Trump se recrudeció rápidamente y se tradujo en tácticas agresivas contra el resto del mundo, no solamente para China. Dicha evolución se tradujo en una depreciación significativa del renminbi en julio, terminando en la práctica con la visión de consenso que se describe anteriormente.
Durante buena parte del periodo transcurrido desde agosto del 2016, los mercados globales han evolucionado de forma coordinada. Sin embargo, en el 2018, comenzaron a experimentar una correlación más negativa: los mercados estadounidenses han continuado ascendiendo, mientras que buena parte del resto del mundo se ha mantenido en terreno negativo. Consideramos que esta situación es extraña dada la dinámica subyacente del mercado estadounidense.
Creemos que existen diversas cuestiones clave relativas a las valoraciones en el mercado estadounidense y los estímulos que se están aplicando. En primer lugar, el índice Citi Economic Surprise parece haberse desconectado completamente de las tendencias de la renta variable estadounidense; se han ignorado las señales de empeoramiento de los datos y el mercado bursátil ha seguido delante de todas formas. En nuestra opinión, esta tendencia no es sostenible.
El índice de US CAPE, que muestra un PER a partir de los beneficios ajustados por la inflación de los 10 últimos años, se encuentra actualmente por encima del nivel de “advertencia”; de 25, por cuarta vez desde comienzos del último siglo, lo cual indica que el mercado se encuentra sobrevalorado. El índice de CAPE invertido, que compara los beneficios con los tipos libres de riesgo de los bonos del Tesoro, sugiere que nos encontramos en una situación en que la rentabilidad de los bonos del Tesoro es más atractiva, otra señal de que la renta variable estadounidense no es asequible.
El múltiplo del EBITDA correspondiente al índice de S&P 500 es otro parámetro adecuado a tener en cuenta. En la actualidad, se encuentra en máximos, aproximadamente, de 12. Al tomar en consideración el aumento de los costos de las importaciones que se derivan inevitablemente de la imposición de aranceles, la ralentización de la demanda china en general de bienes estadounidenses, la solidez del dólar estadounidense, que reducen las ventas en el extranjero, y el alza de los tipos de interés apuntan a que el potencial de beneficios estadounidenses ha llegado a su máximo, algo que consideramos que el mercado ya ha descontado.
Las recompras de acciones estadounidenses también se encuentran en máximos, otra posible advertencia de que el mercado se aproxima a su punto más alto. Para abordar una dinámica incluso más a largo plazo, es importante fijarse en el patrimonio de los hogares estadounidenses, que han crecido en gran medida desde la gran crisis financiera, y en comparación con el PIB. Se ha producido una divergencia significativa entre ambos durante las dos últimas décadas; en este momento, nos encontramos en una posición en que, según nuestra opinión, prácticamente todo se encuentra sobrevalorado. Pensamos que esta importante desconexión resulta preocupante, pues la caída resultante puede resultar incluso más traumática. Las estimaciones de esta sobrevaloración se encuentran en el entorno de los 30 billones de dólares. Una vez más, no resulta sostenible.
El déficit sigue siendo otro tema de conversación importante. Los ingresos previstos no cubrirán el gasto que Trump ha trazado y es probable que el déficit aumente como consecuencia de las rebajas fiscales previstas por Trump. Los aumentos del déficit de esta magnitud sólo suelen darse en periodos de recesión, por lo que, dado que Estados Unidos todavía se encuentra en un periodo de crecimiento, esta escalada de la deuda resulta inquietante.
Además, no puede decirse que se trate de un buen momento para comprar acciones al encontrarse la tasa de desempleo en un mínimo cíclico, como sucede en la actualidad. También podría ser un mal momento para comprar acciones al hallarse la curva de rentabilidades plana, a punto de invertirse.
Además, los resultados de las elecciones legislativas también podrían ser el origen de más turbulencias. Con los republicanos manteniendo el Senado, pero perdiendo la Cámara, un posible bloqueo político podría ralentizar el crecimiento, si bien la política comercial probablemente seguiría siendo agresiva. Pensamos que la reacción del mercado será moderada, pero tanto el dólar estadounidense como la renta variable registrarán cierta presión vendedora. La tensión para el mercado de bonos probablemente se contendría, pues serían menos probables nuevos estímulos fiscales.
En última instancia, no nos sorprenden en demasía las recientes ventas masivas dado la variedad de factores que sugieren que la renta variable estadounidense tiene poco recorrido al alza tras la gran subida de este año. Creemos que otros factores catalizadores que podrían desencadenar nuevas ventas son, entre otros, que la inflación estadounidense aumente significativamente, que la Reserva Federal cometa un error en su política y suba las tasas de interés demasiado rápido y que los bonos suban con rapidez al descontar el pleno empleo y la inflación importada con motivo de los aranceles. Consideramos que han existido mejores puntos de entrada en el mercado estadounidense que en el actual y que pueden encontrarse más valores en otros ámbitos.
Columna de Charles Hepworth, director de inversiones, miembro del equipo de carteras gestionadas de GAM Investments.
Advertencias legales importantes
Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento deinversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendaciónu opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas.
Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de larentabilidad actual o futura.
