Pixabay CC0 Public DomainFoto: LubosHouska. No coloques el puchero en el fuego si el ciervo aún corre en el bosque
No nos hemos vuelto locos saltando de los datos macro chinos a sus curiosos proverbios populares. Pero pensamos que este dicho que intenta explicar que no siempre hay que descontar los escenarios más optimistas posibles, refleja de una forma razonable nuestra visión del mercado actual.
Empecemos por lo fácil: 2018 ha sido un año difícil para los mercados, con un cuarto trimestre especialmente duro y concentrado principalmente en unas dolorosas últimas semanas de año. ¿Dónde empiezan el año las valoraciones, el sentimiento inversor y que está pasando con los fundamentales? Las valoraciones han corregido sustancialmente, el sentimiento se ha vuelto más cauto, incrementándose notablemente la volatilidad si miramos un año atrás, y los fundamentales continúan deteriorándose.
Los niveles de valoración y sentimiento podrían animar a determinados inversores a incrementar gradualmente los niveles de exposición/riesgo y los niveles actuales de volatilidad hacen en teoría más difícil sorprender las expectativas que tiene el mercado. Sin embargo, pensamos que las valoraciones per se no son un buen indicador de la evolución del mercado a muy corto plazo, el sentimiento todavía no es de colapso y una mejora sostenida del mercado requerirá la ayuda de los fundamentales, algo que no sé está produciendo.
Y, ¿cómo nos posicionamos en Fidentiis Gestión? Nosotros mantenemos nuestra idea de que necesitamos estar cómodos con una tesis macro que nos permita jugar historias micro con suficiente visibilidad y profundidad, con lo que mantenemos los bajos niveles de exposición que mantuvimos a final de 2018. No vamos a adelantarnos a los acontecimientos y a pesar de que hay algunos sectores y valores ópticamente baratos, preferimos esperar a tener evidencias de estabilización para estar cómodos para incrementar exposición. Por eso mantenemos posiciones en historias líquidas defensivas con múltiplos soportados, primando la visibilidad en beneficios, una limitada exposición al ciclo y múltiplos de valoración sostenibles.
Pero, ¿qué ocurre si estamos equivocados? Cuando se transita de un escenario de estabilidad a otro de cuestionamiento del ciclo, la primera caída de mercado se explica por una contracción de múltiplos e incremento de los costes de capital, donde las caídas son generalizadas, pero no suelen ser homogéneas. Tras este primer ajuste pueden ocurrir dos cosas: que la foto macro se estabilice y veamos una recuperación de múltiplos y consiguiente reactivación del mercado, y con el tiempo muchos inversores sentencien que hubo una oportunidad de compra histórica; o bien que se materialicen los riesgos de recesión y el golpe sea el doble, habiendo una segunda caída fuerte de mercado por un importante ajuste de beneficios, múltiplos y un incremento adicional de los costes de capital. Esto desencadenaría una caída adicional de mercado muy importante, que daría lugar a una aún más histórica oportunidad de compra, para los que aún tengan capital claro.
En nuestra opinión, el riesgo de terminar en el segundo escenario descrito, especialmente en el momento de ciclo en que estamos, no compensa el poder beneficiarse de un potencial primer escenario, y por ello nos mantenemos firmes en nuestro último propósito de preservar capital. Nuestro estilo de inversión no contempla comprar y esperar a que las cosas se normalicen de forma indeterminada, necesitando buscar un grado confianza suficiente de que una acción va a subir y no de que está barata. Necesitamos tener una opinión sobre a dónde es más probable que evolucionen la tesis de inversión y el múltiplo que paguemos por ella, para evitar tener que esperar con los dedos cruzados a que no se materialice el peor escenario planteado.
¿Cuándo cambiaríamos nuestro posicionamiento? Pensamos que los principales elementos que podrían dar la vuelta a los fundamentales y hacernos cambiar nuestros niveles de exposición serían una resolución favorable de las disputas de comercio entre EE.UU. y China, la aprobación de los presupuestos en EE.UU., una ralentización de la reducción del balance de la Fed o una pausa de las subidas de tipos, mayores medidas de política fiscal expansiva en China, una más modesta desaceleración macro en EE.UU. de lo esperado, un rebote del crecimiento europeo, evitar un Brexit “sin acuerdo” y superar sin sobresaltos ni nuevas revisiones de beneficios la inminente temporada de resultados.
Si las situaciones arriba descritas no se materializan (algunas más importantes que otras), los fundamentales continuarán deteriorándose y cualquier rebote de los mercados seguirá generando oportunidades para bajar los niveles de exposición.
Tribuna de Gabriel Megías y León Izuzquiza, analistas de Fidentiis Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. Elogio de las tortugas... y de los compounders
En la fábula original de Esopo, la tortuga venció a la liebre. La velocidad innata de la liebre le permitió lograr una ventaja sustancial, pero una siesta complaciente hizo que la tortuga avanzara lentamente hacia la victoria. La variante de la fábula en el ámbito de la inversión es algo diferente. Una vez más, la liebre obtiene rápidamente una ventaja temprana y, presumiblemente, logra una consideración importante por parte del mercado. Por desgracia, es probable que el rápido animal de cuatro patas tenga un final desafortunado: cazado por un granjero o algún otro depredador, congelado en un periodo de fría recesión o, simplemente, dando vueltas sobre sí mismo de forma frenética. Mientras tanto, la tortuga sigue avanzando pausadamente, quizás retrayendo la cabeza cuando surgen las dificultades.
La tortuga no es una analogía perfecta para un compounder, ya que nos gusta pensar que las compañías que poseemos son algo más dinámicas que el lento reptil con caparazón. Sin embargo, el secreto del compounding radica en un crecimiento moderado y constante, con rentabilidades sostenibles elevadas. Una compañía que crece, digamos, un 4% al año, agregando otro 1% al crecimiento de los beneficios por la mejora gradual de los márgenes, combinado con una rentabilidad aproximada del flujo de caja libre del 5%, debería potenciar su valor en torno al 10% a lo largo del tiempo. Esto no solo proporcionaría una excelente rentabilidad absoluta, duplicando el capital cada siete años, sino que es poco probable que sea igualado por compañías de menor calidad, ya que las cosas negativas afectan a las peores compañías en los malos momentos… como muchas liebres descubren tarde o temprano. La pausa y la constancia también otorgan la victoria en los mercados a largo plazo. El problema es que estos compounders son bestias muy raras de encontrar y más difíciles de cazar que las tortugas, por lo que presentamos aquí una guía para identificarles.
¿Cuál es la esencia de un compounder?
En la base del compounder se encuentran activos intangibles poderosos y difíciles de replicar, especialmente en el caso de las marcas o las redes. Estos atributos otorgan el poder de fijación de precios. Los compounders tienen perspectivas de crecimiento decentes, junto con ventas predecibles, a menudo impulsadas por ingresos recurrentes. Fundamentalmente, el equipo directivo debe ser favorable a los accionistas. Ser cuidadosos administradores del capital e invertir lo suficiente en innovación y publicidad para perpetuar los negocios son características distintivas de los equipos directivos.
¿Dónde se encuentran los compounders?
Es más fácil describir dónde no se encuentran los compounders; las compañías de los sectores bancario, de servicios de suministro público, de telecomunicaciones (incluso si pasan a denominarse servicios de comunicación), de minería y de energía son negocios que asumen los precios del mercado, cíclicos y de bajo rendimiento, por lo que no son capaces de potenciar su valor. Los dos cotos de caza más favorables para los compounders son el sector de consumo básico y el subsector de software y servicios de tecnologías de la información, en la práctica, “las marcas que escogen los consumidores, el software que necesitan las empresas y las redes en que confían las personas”. Nuestros comentarios de mayo y junio de 2017, “Information Technology – Winners and Losers” y “Amazonians at the Gate”, analizan lo que el equipo busca en estos dos sectores.
¿Qué apariencia tienen los datos económicos de los compounders?
Poseen activos intangibles poderosos para generar elevados retornos sobre el capital operativo y ofrecen beneficios sólidos y en constante crecimiento, incluso en momentos difíciles, ya que el poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes sirven de protección para los importantes márgenes brutos y la estabilidad de las ventas, respectivamente. Los elevados retornos sobre el capital operativo permiten generar un robusto flujo de caja libre, ya que los beneficios en realidad se convierten en efectivo. Finalmente, preferimos ver cómo el efectivo regresa a los accionistas, en lugar de cómo se desperdicia en adquisiciones deficientes, y constatar balances sólidos a largo plazo, en lugar de “eficientes” a corto plazo.
¿Cuál es el principal desafío para decidir si una compañía es un compounder?
Es fácil determinar si una compañía es rentable actualmente y si ha potenciado su valor en el pasado. El desafío es afirmar si esto continuará o si las rentabilidades y el crecimiento elevados se desvanecerán. El primer paso es averiguar por qué la compañía tiene rentabilidades elevadas, es decir, cuáles son los activos intangibles clave. Una vez hecho esto, el análisis crucial gira en torno a las innumerables amenazas para esos activos, ya respondan a cuestiones de moda, tecnología, medioambientales o sociales. Incluso si se concluye que probablemente las rentabilidades se mantendrán elevadas o incluso mejorarán y que el crecimiento debería ser estable, debe verificarse el aspecto de gobierno, ya que el equipo directivo puede frustrar fácilmente el compounding, ya sea por inversiones erróneas que buscan beneficios a corto plazo o por una asignación deficiente de capital. Conocer al equipo directivo y comprender sus incentivos puede ayudar a mitigar los riesgos de una mala gestión, pero, como en todo lo que hace el ser humano, está lejos de ser infalible.
¿Pueden las compañías tabacaleras potenciar su valor?
El activo clave del sector del tabaco ha sido el poder de fijación de precios. Un producto adictivo, una industria concentrada e impuestos en constante aumento que constituyen la mayor parte del precio de compra se han combinado para generar una revalorización aproximada del 5% anual. Así, los aumentos de precios han compensado con creces el impacto del endurecimiento del entorno regulatorio en los últimos 50 años. Nuestra opinión, al menos por ahora, es que los recientes rumores que apuntan a un endurecimiento normativo en Estados Unidos con respecto a la reducción de la nicotina en los cigarrillos combustibles y la prohibición del mentol no suponen una ruptura con este patrón de largo plazo, ya que probablemente pasará bastante tiempo antes de cualquier implementación, si es que sucede finalmente.
Lo que ha cambiado es la introducción de nueva tecnología mediante “productos de próxima generación”, ya sean en forma de cigarros electrónicos o tabaco sin combustión. Si bien este cambio puede animar a los reguladores a tomar medidas más firmes contra los cigarrillos combustibles tradicionales, dada la disponibilidad de sistemas alternativos de suministro de nicotina, el impacto principal recae sobre la dinámica competitiva. Los nuevos productos pueden alterar cuotas de mercado históricamente estables; por ejemplo, Philip Morris International podrá obtener el 16% del mercado japonés con IQOS o el producto electrónico de JUUL puede suponer una amenaza para los participantes de Estados Unidos. Creemos que las compañías que dispongan de buenos productos de próxima generación deberían ganar cuota de mercado y, por tanto, potenciar su valor, aunque otros participantes no podrán. Como resultado, el universo invertible en el sector del tabaco se ha reducido, por lo que lo hemos minorado a menos del 10% de la cartera desde el máximo en torno al 25%.
¿Es este un buen momento para invertir en compounders?
Nuestra opinión es que los compounders son una clase de activos infravalorada de forma crónica a causa del enfoque a corto plazo y relativo del mercado. Con una visión a medio o largo plazo, diríamos que siempre es un buen momento para invertir en compounders. Dicho esto, el entorno actual de ciclo tardío puede ser particularmente favorable, ya que la capacidad de un compounder para preservar los beneficios en un contexto de ralentización puede ser especialmente valiosa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
Important Information
The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal. Click here for important disclosures.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David Goehring. Elogio de las tortugas... y de los compounders
En la fábula original de Esopo, la tortuga venció a la liebre. La velocidad innata de la liebre la permitió lograr una ventaja sustancial, pero una siesta complaciente hizo que la tortuga avanzara lentamente hacia la victoria. La variante de la fábula en el ámbito de la inversión es algo diferente. Una vez más, la liebre obtiene rápidamente una ventaja temprana y, presumiblemente, logra una consideración importante por parte del mercado. Por desgracia, es probable que el rápido animal de cuatro patas tenga un final desafortunado: cazado por un granjero o algún otro depredador, congelado en un periodo de fría recesión o, simplemente, dando vueltas sobre sí mismo de forma frenética. Mientras tanto, la tortuga sigue avanzando pausadamente, quizás retrayendo la cabeza cuando surgen las dificultades.
La tortuga no es una analogía perfecta para un compounder, ya que nos gusta pensar que las compañías que poseemos son algo más dinámicas que el lento reptil con caparazón. Sin embargo, el secreto del compounding radica en un crecimiento moderado y constante, con rentabilidades sostenibles elevadas. Una compañía que crece, digamos, un 4% al año, agregando otro 1% al crecimiento de los beneficios por la mejora gradual de los márgenes, combinado con una rentabilidad aproximada del flujo de caja libre del 5%, debería potenciar su valor en torno al 10% a lo largo del tiempo. Esto no solo proporcionaría una excelente rentabilidad absoluta, duplicando el capital cada siete años, sino que es poco probable que sea igualado por compañías de menor calidad, ya que las cosas negativas afectan a las peores compañías en los malos momentos… como muchas liebres descubren tarde o temprano. La pausa y la constancia también otorgan la victoria en los mercados a largo plazo. El problema es que estos compounders son bestias muy raras de encontrar y más difíciles de cazar que las tortugas, por lo que presentamos aquí una guía para identificarles.
¿Cuál es la esencia de un compounder?
En la base del compounder se encuentran activos intangibles poderosos y difíciles de replicar, especialmente en el caso de las marcas o las redes. Estos atributos otorgan el poder de fijación de precios. Los compounders tienen perspectivas de crecimiento decentes, junto con ventas predecibles, a menudo impulsadas por ingresos recurrentes. Fundamentalmente, el equipo directivo debe ser favorable a los accionistas. Ser cuidadosos administradores del capital e invertir lo suficiente en innovación y publicidad para perpetuar los negocios son características distintivas de los equipos directivos.
¿Dónde se encuentran los compounders?
Es más fácil describir dónde no se encuentran los compounders; las compañías de los sectores bancario, de servicios de suministro público, de telecomunicaciones (incluso si pasan a denominarse servicios de comunicación), de minería y de energía son negocios que asumen los precios del mercado, cíclicos y de bajo rendimiento, por lo que no son capaces de potenciar su valor. Los dos cotos de caza más favorables para los compounders son el sector de consumo básico y el subsector de software y servicios de tecnologías de la información, en la práctica, “las marcas que escogen los consumidores, el software que necesitan las empresas y las redes en que confían las personas”. Nuestros comentarios de mayo y junio de 2017, “Information Technology – Winners and Losers” y “Amazonians at the Gate”, analizan lo que el equipo busca en estos dos sectores.
¿Qué apariencia tienen los datos económicos de los compounders?
Poseen activos intangibles poderosos para generar elevados retornos sobre el capital operativo y ofrecen beneficios sólidos y en constante crecimiento, incluso en momentos difíciles, ya que el poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes sirven de protección para los importantes márgenes brutos y la estabilidad de las ventas, respectivamente. Los elevados retornos sobre el capital operativo permiten generar un robusto flujo de caja libre, ya que los beneficios en realidad se convierten en efectivo. Finalmente, preferimos ver cómo el efectivo regresa a los accionistas, en lugar de cómo se desperdicia en adquisiciones deficientes, y constatar balances sólidos a largo plazo, en lugar de “eficientes” a corto plazo.
¿Cuál es el principal desafío para decidir si una compañía es un compounder?
Es fácil determinar si una compañía es rentable actualmente y si ha potenciado su valor en el pasado. El desafío es afirmar si esto continuará o si las rentabilidades y el crecimiento elevados se desvanecerán. El primer paso es averiguar por qué la compañía tiene rentabilidades elevadas, es decir, cuáles son los activos intangibles clave. Una vez hecho esto, el análisis crucial gira en torno a las innumerables amenazas para esos activos, ya respondan a cuestiones de moda, tecnología, medioambientales o sociales. Incluso si se concluye que probablemente las rentabilidades se mantendrán elevadas o incluso mejorarán y que el crecimiento debería ser estable, debe verificarse el aspecto de gobierno, ya que el equipo directivo puede frustrar fácilmente el compounding, ya sea por inversiones erróneas que buscan beneficios a corto plazo o por una asignación deficiente de capital. Conocer al equipo directivo y comprender sus incentivos puede ayudar a mitigar los riesgos de una mala gestión, pero, como en todo lo que hace el ser humano, está lejos de ser infalible.
¿Pueden las compañías tabacaleras potenciar su valor?
El activo clave del sector del tabaco ha sido el poder de fijación de precios. Un producto adictivo, una industria concentrada e impuestos en constante aumento que constituyen la mayor parte del precio de compra se han combinado para generar una revalorización aproximada del 5% anual. Así, los aumentos de precios han compensado con creces el impacto del endurecimiento del entorno regulatorio en los últimos 50 años. Nuestra opinión, al menos por ahora, es que los recientes rumores que apuntan a un endurecimiento normativo en Estados Unidos con respecto a la reducción de la nicotina en los cigarrillos combustibles y la prohibición del mentol no suponen una ruptura con este patrón de largo plazo, ya que probablemente pasará bastante tiempo antes de cualquier implementación, si es que sucede finalmente.
Lo que ha cambiado es la introducción de nueva tecnología mediante “productos de próxima generación”, ya sean en forma de cigarros electrónicos o tabaco sin combustión. Si bien este cambio puede animar a los reguladores a tomar medidas más firmes contra los cigarrillos combustibles tradicionales, dada la disponibilidad de sistemas alternativos de suministro de nicotina, el impacto principal recae sobre la dinámica competitiva. Los nuevos productos pueden alterar cuotas de mercado históricamente estables; por ejemplo, Philip Morris International podrá obtener el 16% del mercado japonés con IQOS o el producto electrónico de JUUL puede suponer una amenaza para los participantes de Estados Unidos. Creemos que las compañías que dispongan de buenos productos de próxima generación deberían ganar cuota de mercado y, por tanto, potenciar su valor, aunque otros participantes no podrán. Como resultado, el universo invertible en el sector del tabaco se ha reducido, por lo que lo hemos minorado a menos del 10% de la cartera desde el máximo en torno al 25%.
¿Es este un buen momento para invertir en compounders?
Nuestra opinión es que los compounders son una clase de activos infravalorada de forma crónica a causa del enfoque a corto plazo y relativo del mercado. Con una visión a medio o largo plazo, diríamos que siempre es un buen momento para invertir en compounders. Dicho esto, el entorno actual de ciclo tardío puede ser particularmente favorable, ya que la capacidad de un compounder para preservar los beneficios en un contexto de ralentización puede ser especialmente valiosa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal. Click here for important disclosures.
Foto: Craig Maccubing . Perspectivas para 2019: renta variable de China
El tema que dominó en 2018 fue la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Todo comenzó el pasado mes de abril, cuando Estados Unidos, tras haber establecido aranceles sobre el comercio de productos como el acero o el aluminio, decidió abordar por primera vez aranceles específicos para China.
En noviembre y diciembre, justo después de las elecciones de medio término de Estados Unidos, el presidente estadounidense, Donald Trump, buscó una ‘victoria’ política en el escenario internacional que proporcionó la cumbre del G20 en Argentina, estableciendo una tregua temporal de 90 días. Esta tregua retrasa la escalada de aranceles mientras ambas partes siguen dialogando y los aranceles existentes siguen en pie. Si bien su anuncio supuso un impulso positivo para el sentimiento del mercado, no ha quedado claro si será factible un compromiso a largo plazo. En cualquier caso, la totalidad de los efectos de la guerra comercial solo serán apreciados transcurridos años después.
Tras una recuperación cíclica en 2017, impulsada por la sólida demanda nacional y las reformas en la oferta, China se está centrando en el crecimiento de calidad. Tras la consolidación del poder político bajo el mandato del Presidente Xi, este enfoque, junto con la estabilidad económica y social, han contribuido a que el sector bancario paralelo se reduzca. El empeño del gobierno en desapalancar la economía y aumentar la supervisión reguladora ha dado lugar a preocupaciones en torno al crecimiento económico en 2018. De hecho, hemos observado que las condiciones de crédito se han ajustado debido a la reducción de la actividad bancaria paralela. La restricción del crédito ha provocado una subida en los impagos este año, mientras que las áreas que incluyen la producción industrial y la inversión en activos no corrientes también han perdido impulso.
Para hacer frente a un contexto marcado por la ralentización de la economía y el aumento de las tensiones comerciales con EE.UU., China ha introducido varias medidas para apoyar la economía:
El retraso en la aplicación de la normativa sobre productos de gestión patrimonial
Recortes en las reservas obligatorias de los bancos
La creciente emisión de bonos gubernamentales locales
Promoción para que los bancos aumenten los préstamos a pequeñas y medianas empresas
Apoyo el consumo nacional
Cambios en el régimen de impuestos sobre la renta de las personas físicas.
Creemos que estas políticas están destinadas a minimizar la economía a la baja en lugar de proporcionar estímulos a gran escala. Un débil renminbi y los altos niveles de deuda también limitan la capacidad del gobierno para estimular de forma enérgica. El gobierno tendrá que seguir equilibrando su plan de acción para desapalancar e introducir reformas estructurales, manteniendo a su vez un crecimiento económico razonable.
Conflicto comercial
En cuanto al comercio, nuestro escenario base sigue siendo que una guerra comercial de gran alcance no le interesa a nadie. El riesgo para los beneficios chinos y asiáticos sigue siendo difícil de calcular, ya que los aranceles anunciados hasta la fecha tienen un ámbito de aplicación relativamente reducido y no afectarán demasiado al sector de las sociedades cotizadas. Creemos que hay un margen limitado para que la producción china regrese a EE. UU., o para que se produzca una sustitución de productos estadounidenses por importaciones asiáticas. No obstante, es el impacto secundario en el gasto de capital y las inversiones, y posiblemente en el consumo, el que es más difícil de medir.
Es poco probable que el renminbi se use como herramienta si las tensiones comerciales continúan aumentando, dados los riesgos de provocar una fuga de capitales, pero la debilidad de la divisa puede considerarse un resultado de la fortaleza del dólar estadounidense.
Los riesgos de una guerra comercial prolongada y a gran escala tienen un carácter a más largo plazo, donde el plan de acción de la política industrial estratégica y la carrera armamentística de tecnología china-estadounidense están en el centro de la cuestión. China ha mostrado su disposición para negociar y comprometerse en los asuntos comerciales para reducir el déficit comercial, rebajar las barreras a las importaciones y liberalizar todavía más su mercado nacional. No obstante, es poco probable que China avance en su visión estratégica de transformarse en un líder tecnológico.
Postura defensiva, aunque el valor esté emergiendo
Actualmente, la previsión del crecimiento de los beneficios por acción se sitúa entre el 13% y el 19%, pero creemos que es probable que se modere en 2019. La presión marginal para las empresas industriales y de consumo intermedias sigue siendo alta, especialmente para aquellas que no pueden repercutir costes mayores.
De cara al próximo año, mantenemos un posicionamiento relativamente defensivo dado el entorno actual, con la mayoría de nuestra exposición concentrada en sectores y valores de carácter nacional que muestran tendencias de crecimiento a largo plazo. Seguimos infraponderados en los valores de tecnología debido a las incertidumbres provocadas por las dificultades regulatorias. Preferimos el sector de la energía, dada la disciplina desde el punto de vista de la oferta y la fijación de precios. También nos inclinamos por las compañías de seguros chinas y por valores que se beneficien del consumo nacional, donde observamos un repunte en la actividad del consumidor fuera de Internet.
Las valoraciones de la renta variable china han llegado a ser más atractivas y sugieren una parte positiva para los inversores a medio plazo. No obstante, es probable que los inversores sigan siendo cautelosos a corto plazo, dada la probabilidad de recortes adicionales en las previsiones de beneficios, la continua incertidumbre en cuanto al comercio y las constantes subidas de los tipos de interés estadounidenses en los próximos meses.
Como inversores ascendentes, nuestra atención sigue estando en aquellas empresas mejor equipadas para sortear la actual ralentización y también para explotar las tendencias favorables a más largo plazo que continuamos observando en el mercado.
Columna de Louisa Lo, responsable de renta variable China en Schroders.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alexas. Una mirada a 2019: cambiando el énfasis del rendimiento al riesgo
Con el cierre de 2018, el mercado ha ido recibiendo revisiones y previsiones de rendimientos para el nuevo año en el calendario. Pero realizar previsiones es algo complicado y prever los rendimientos del mercado para un periodo de 12 meses es aún más difícil.
En su forma más simple, los mercados de inversión proporcionan un foro para que los que buscan capital y los que tienen excedente de capital puedan intercambiar dinero hoy en día, con la esperanza o la promesa por parte de los que pidieron el capital de que regresaran el capital inicial más una compensación financiera tanto por el riesgo como por el valor temporal del dinero. Los precios de los activos, por lo tanto, son en última estancia un reflejo de los flujos de efectivo futuros. Cuando esos flujos de efectivo no se manifiestan como se esperaba, o de forma contraria, superan las expectativas, el mecanismo de descuento de los mercados de capital, ajusta los precios en consecuencia. Esto plantea la pregunta, ¿qué es lo que impulsa los flujos de efectivo?
En resumen, en MFS creemos que existen cuatro factores materiales: unidades, precios, márgenes y beneficios. ¿Cuántas unidades venderá la empresa en los próximos tres o cinco años? ¿A qué precio? ¿Cómo será la estructura del margen a vencimiento? Por último, ¿cuáles serán los beneficios o los flujos libre de caja y qué parte se está reflejando en los precios de mercado?
En el largo plazo, en MFS creemos que los fundamentales impulsan los flujos de caja y los flujos de caja impulsan los precios de los activos. En el día a día, sin embargo, la orientación a corto plazo del mercado y un exceso de confianza en la información, que puede ser no material para el funcionamiento de la empresa, pueden llevar a unas ineficiencias a largo plazo en el mercado. Por ejemplo, cuando una acción legislativa ocurre, es difícil predecir como será interpretada esta acción por los inversores. Esto hace que predecir con éxito los movimientos a corto plazo del mercado sea una tarea desalentadora en el mejor de los casos, sin embargo, los estrategas de mercado intentarán realizar sus previsiones al cerrar el año.
En cualquier caso, lo que es una realidad hoy en día es el elevado nivel de deuda corporativa en el mundo, en particular en Estados Unidos, donde ha excedido los niveles anteriores a la crisis financiera global.
Después de la crisis de 2008, las empresas impulsaron sus márgenes netos gracias a la caída de los costes de los insumos, conforme el capital se abarató y se recortó la mano de obra. Sin embargo, tres o cuatro años después del comienzo del ciclo, la economía global seguía lidiando con las replicas de la crisis financiera y el crecimiento de los ingresos no se materializó para muchos. Mientras que los márgenes eran inusualmente altos, el crecimiento unitario y el poder de fijación de precios continuó siendo modesto.
Muchas empresas recurrieron al uso de sus balances para mantener los niveles de crecimiento de sus flujos de caja, y los mercados de crédito estaban dispuestos a financiar, gracias, en gran medida, a las políticas poco ortodoxas del banco central, como la flexibilización cuantitativa.
A medida que el ciclo maduraba, la emisión de bonos y los ratios de apalancamiento se elevaron, las condiciones se volvían menos restrictivas, los requisitos de garantía disminuían y la calidad general del mercado de bonos corporativos se deterioraba. Así, el porcentaje de bonos con calificación BBB en el índice Global Credit se ha duplicado prácticamente desde la crisis financiera global.
El apalancamiento es mucho más pronunciado en Estados Unidos, donde aproximadamente un tercio de las empresas con calificación de grado de inversión tienen un ratio de apalancamiento neto de 4x o mayor. Sin embargo, un mercado de bonos sin rendimientos permitió una lenta caída de la calidad del crédito.
Se manifiesten o no las preocupaciones del crédito en 2019 o mucho más tarde, el nivel de apalancamiento de las empresas es la preocupación común en la plataforma de research global de MFS, porque en nuestra opinión, las empresas altamente apalancadas tienen un menor control sobre sus destinos. Sin un crecimiento en las ventas por unidad o un poder de fijación de precios, los márgenes y los beneficios se verán finalmente reducidas a medida que aumenten los costes de los insumos, ya que las empresas se enfrentarán a tasas de interés más altas cuando venza su deuda con un menor pago de cupón.
Bajo unas condiciones de mercado más desafiantes, un escenario que es bastante probable según nuestra estimación, las empresas que son menos competitivas dentro de una economía digital no se beneficiarán de la indulgencia por parte de las agencias de calificación crediticia. Y la probable hambre de estas empresas por el crédito podría llegar en un momento en el que el mercado de bonos está experimentando una indigestión. Las tasas de financiación, para algunos, podrían ser operacionalmente prohibitivas, y muchas podrían incluso encontrarse en dificultades. Bajo este escenario, la selección de activos se vuelve crítica, pues la diferenciación entre empresas con márgenes sostenibles y aquellas empresas que no los tienen tendrá un mayor impacto en los rendimientos de la cartera de lo que ha tenido en los últimos años.
En el largo plazo, nuestras expectativas a 10 años en los mercados de capital dibujan unos rendimientos materialmente más bajos en comparación a las rentabilidades experimentadas por los inversores en los 10 años anteriores. Nuestra previsión para una cartera equilibrada (60/40 renta variable global/bonos) es ligeramente superior al 4% (en términos de dólar) antes de inflación. En general, creemos que la rentabilidad de los mercados se desacelerará con respecto a los rendimientos por encima de la media experimentados en las últimas tres décadas.
En MFS, nuestros modelos de mercado están basados en los fundamentales de las empresas porque eso es realmente lo que importa para el precio de los activos en el largo plazo: unidades, precios, márgenes y beneficios. En resumen, la combinación de unos altos niveles de apalancamiento corporativo y los márgenes, contra unos elevados múltiplos de ganancias que se ven ajustados cíclicamente, son la fuente para proyectar unas ganancias por debajo del promedio a diez años. En MFS creemos que los inversores deberían reorientar el énfasis de su cartera, desde la búsqueda de unos rendimientos por encima de la media a la evaluación de riesgos. La discreción y la selectividad deben convertirse en una prioridad en este punto del ciclo.
Columna de Robert M. Almeida, estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. Andbank Advisory Miami recomienda para 2019 una cartera diversificada coherente y evitar las grandes apuestas tácticas
Nos despedimos de 2018 y los datos de rentabilidades para el cierre del año están aquí solo para confirmar que 2018 fue el peor año de la historia, (basado en los datos hasta 1901) para los activos denominados en dólares y que el 90% de las clases de activos que seguimos (alrededor de 70) terminaron con un rendimiento negativo. Del 10% de los activos que tienen el honor de haber terminado con un rendimiento positivo, el trigo es el único commodity, mientras que en la renta fija se salvan los T-Bills (proxy de liquidez) y mercados de bonos en China, Estados Unidos, Corea, Japón y Tailandia. Sorprendentemente, ninguno de los 30 mercados de renta variable de nuestra muestra tuvo un rendimiento positivo, mismo caso para el crédito estadounidense. Si miramos los datos en divisa local, más activos se salvan dado que el dólar ha tenido un año fuerte.
El último mes del 2018 no fue bueno para los mercados de renta variable. Los inversores han tenido que lidiar con el aumento de las tensiones en la política estadounidense, las tasas de interés de la Reserva Federal, una fuerte desaceleración de la confianza empresarial en la zona euro, el menor crecimiento de China y el aumento de las preocupaciones geopolíticas (incluido el Brexit, la política italiana y el conflicto comercial en curso entre los EE.UU. y China). Todo esto resultó ser un cóctel de riesgos para los mercados.
En los Estados Unidos, los mercados han comenzado a preocuparse de que estemos ya en el tiempo extra del ciclo económico. Los recortes de impuestos ayudaron a impulsar el crecimiento y las ganancias corporativas en 2018, pero los inversores saben que el estímulo fiscal se desvanecerá más allá de la primera mitad de 2019. Las elecciones de mitad de noviembre a principios de noviembre fueron importantes a este respecto, ya que el Partido Republicano podría haber respaldado nuevos recortes de impuestos y apoyar el crecimiento hasta las próximas elecciones presidenciales si hubieran mantenido el control de la Cámara de Representantes. Sin embargo, con los demócratas ganando la Cámara de Representantes, la probabilidad de un estímulo fiscal más significativo, antes de la próxima elección en los Estados Unidos, se reduce significativamente. En noviembre, el presidente de la FED, Powell, cambió su tono ligeramente, aunque no la canción, diciendo que las tasas estaban «justo por debajo» del rango de estimaciones de neutral. Este cambio se interpretó como moderado, tanto que, para la reunión de diciembre, los mercados habían alcanzado poner en precio con una probabilidad mayor al 50% de que las tasas de interés de Estados Unidos no subieran más allá del 2,5% en 2019. Sin embargo, aunque la Reserva Federal disminuyó su guidance de tres a dos aumentos de tasas el año que viene después de la reunión de diciembre, esto fue menos moderado de lo que esperaban los mercados, especialmente dada la insistencia de Powell en que el plan para reducir el balance del banco central era esencialmente en piloto automático.
En Europa, las encuestas empresariales se han debilitado durante todo el año, pero este último trimestre se acercó más al nivel que históricamente ha sido consistente no solo con una desaceleración del ritmo de crecimiento sino con una contracción absoluta. Las tensiones políticas probablemente contribuyeron a una fuerte caída en las encuestas italianas y francesas mientras que Alemania parece estar desacelerándose, pero sigue creciendo, al menos por ahora. Parte de la razón de la desaceleración en Europa ha sido un fuerte descenso en los nuevos pedidos de exportación del sector manufacturero, lo que parece atribuible, al menos en parte, a la desaceleración de la demanda de China. Pero los factores políticos internos también han sido un lastre. La confrontación del gobierno italiano con la Unión Europea sobre su presupuesto condujo a mayores costos de endeudamiento en Italia en el transcurso de 2018. Desde entonces, el gobierno italiano ha presentado un presupuesto con un menor déficit proyectado, ayudando a reducir los costos de endeudamiento. Mientras tanto, en Francia, las protestas en torno al costo de la gasolina provocaron disturbios generalizados en ciudades clave y esto parece haber mermado significativamente la confianza empresarial. El presidente Macron ha anunciado desde entonces recortes en el servicio de combustible y otras medidas de estímulo para aliviar las tensiones. A pesar de la desaceleración del crecimiento, el Banco Central Europeo finalizó su programa de flexibilización cuantitativa en diciembre, señalando la naturaleza amplia de la consolidación del crecimiento salarial en toda la región.
En el Reino Unido, la incertidumbre en curso que rodea a las negociaciones del Brexit ha pesado sobre la confianza de los negocios y los consumidores. En este contexto, el Banco de Inglaterra mantuvo las tasas en 0,75%. El teatro político alrededor de Brexit alcanzará inevitablemente su punto más dramático en este acto final. En nuestra opinión, la capacidad del Parlamento del Reino Unido para revocar el artículo 50, combinada con el hecho de que un Brexit sin acuerdo conduciría a una frontera dura en Irlanda y repercusiones significativas para la economía del Reino Unido, significa que un escenario sin acuerdo sigue siendo poco probable. Si estamos en lo cierto y el gobierno actual no se derrumba, la libra esterlina debería recuperarse.
En cuanto a los mercados de renta fija, vimos que el crédito y el high Yield tuvieron un mes/trimestre desastroso. La deuda corporativa no financiera al PIB se ha elevado al nivel más alto en más de 70 años y la calidad crediticia del índice de grado de inversión de EE. UU. se ha deteriorado con el crecimiento del mercado de BBB a 2,5 veces el tamaño del mercado de High Yield. Dado que la liquidez es mucho más baja de lo que era antes de la crisis financiera, una ola de rebajas de rating podría poner más presión en los mercados de crédito. En este contexto, los inversores de renta fija deben ser selectivos, invertir de manera diversificada a través de gestores activos puede ayudar a minimizar el impacto negativo que algunas emisiones puedan tener.
En cuanto a los commodities, el precio del petróleo se desplomó este trimestre a medida que la oferta en aumento, liderada por la producción de shale en EE. UU, alcanzó la demanda. Los temores en torno a las perspectivas de crecimiento mundial y, por lo tanto, la demanda de petróleo también han influido en el precio. La caída de los precios del petróleo crea ganadores y perdedores. Los productores de petróleo se verán perjudicados y la inversión empresarial en el sector energético caerá. Sin embargo, los consumidores de petróleo, tanto los hogares como muchas empresas, se beneficiarán de los costos de energía más bajos, lo que ofrecerá una posible sorpresa alcista para el estado de ánimo sombrío actual en los mercados.
En general, los riesgos son probablemente más altos ahora que en cualquier otro momento desde la crisis de la eurozona en 2015. Pero hay riesgos tanto a la baja como al alza. En cuanto a los riesgos al alza, las cosas que podrían ayudar a la economía mundial en 2019 incluyen el estímulo monetario y fiscal desde China, evitar un Brexit sin acuerdos, un posible acuerdo comercial entre los Estados Unidos y China y los precios más bajos del petróleo impulsando el crecimiento y desacelerando el ritmo de las alzas en las tasas de interés. Por el lado negativo, los riesgos a la baja serian que Europa podría entrar en una recesión, lo que podría reactivar las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda soberana europea. La probabilidad de que el crecimiento de Estados Unidos se desacelere y no se pueda descartar una recesión a fines del 2019 o 2020, las tensiones comerciales podrían aumentar y los políticos británicos podrían no proporcionar una solución Brexit a corto plazo, los precios más bajos del petróleo, las tasas de interés más altas de Estados Unidos y la desaceleración del crecimiento también podrían causar problemas en algunos de los mercados emergentes. Un alto apalancamiento en los mercados de crédito es un riesgo, especialmente si los bancos centrales reducen la liquidez global y los inventarios de los distribuidores reducen la liquidez de las operaciones.
Desde el punto de vista de la gestión de activos, tomando en cuenta que nos encontramos en la última etapa del ciclo económico al día de hoy es probable que haya más riesgos sesgados a la baja que al alza. Por lo tanto, hacia 2019 insistimos en la importancia de contar con una cartera diversificada coherente con nuestros objetivos de inversión a largo plazo y evitar las grandes apuestas tácticas intentando hacer market timming en el mercado, en cualquier dirección ya sea a la baja o al alza. Dentro del mercado de acciones, creemos que existe un riesgo al sobreponderar acciones de pequeña capitalización y de estilo crecimiento/baja calidad, por lo que preferimos empresas large cap y el estilo value y calidad. Dentro de la renta fija, los bonos a corto plazo en dólares, podrían actuar como un equilibrio para la exposición de riesgo, pero sobreponderar el crédito, especialmente el High Yield parece arriesgado y en esta parte del ciclo tendremos que ser selectivos. En América Latina seguimos sobreponderando Brasil vs México y Argentina. Por último, una cartera diversificada que incluye estrategias alternativas como neutral para el mercado, event driven y long/short en crédito ayudan a minimizar la volatilidad del mercado a corto plazo
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. Trade, Treasuries and Trump: Three Keys for Growth in 2019
Durante la mayor parte de la última década, hemos vivido en lo que a menudo se ha denominado una «economía de Ricitos de Oro». Por mucho que el sujeto rubio e invasor de la historia de los niños descubrió que un tazón de avena es «justo», el crecimiento económico y la inflación no ha sido ni demasiado caliente ni demasiado frío*. Durante este tiempo, la acción coordinada de los bancos centrales del mundo mantuvo las tasas de interés cercanas a cero y los precios de casi todas las clases de activos fueron altos.
La economía de los Estados Unidos se encuentra en su 113º mes de expansión, siete meses por debajo del récord. A pesar de un reciente tropiezo, las acciones estadounidenses llevan 119 meses en el mercado alcista más largo de la historia, lideradas principalmente por el crecimiento de las acciones en una ola global de innovación tecnológica y expansión de la prosperidad. Excepto por los temores de crecimiento en 2011, 2015 y quizás un día en noviembre de 2016, la volatilidad del mercado ha sido baja y ha mantenido una trayectoria ascendente, en gran medida, sin interrupciones.
Sin embargo, hay indicios de que la narrativa puede estar cambiando, ya que un giro en el ciclo económico actual, que empieza a estar envejecido, puede ir acompañado de un cambio generalizado en los regímenes sociopolíticos del globalismo al nacionalismo y del capital al trabajo. El populismo está en marcha en todo el mundo con efectos a largo plazo que no están claros, pero es poco probable que sean positivos para la renta variable. Como en la historia, los osos eventualmente regresarán a casa; su tiempo y estado de ánimo son inciertos, al igual que la cantidad de esta eventualidad que el mercado ya ha descontado. En este contexto, creemos que la selección de valores con un enfoque bottom-up es fundamental, tal y como hemos hecho durante más de cuarenta años, y sigue siendo más importante que nunca.
La economía política de 2018
El problema más sobresaliente para el mercado es el crecimiento: con los recortes de impuestos corporativos que nos quedan y con poca holgura en la economía, es casi seguro que el crecimiento se desacelerará del 3% al 4% estimado en 2018. Eso no necesariamente implica que haya una recesión –definida como dos trimestres consecutivos de contracción–, en un horizonte inmediato. ¿Hasta qué punto está por encima o por debajo del crecimiento real de aproximadamente 2% que la población y el aumento de la productividad sugieren que es «justo»? Depende de muchos factores, incluido lo que hemos descrito de diversas maneras como “tres T”: Trade, Treasuries y Trump.
Trade: el presidente Trump hizo del «comercio justo» la pieza central de su campaña electoral y hasta el momento ha cumplido su promesa de desafiar la ortodoxia de «libre comercio» de la posguerra que prevalece (por ilusoria que haya sido la realidad). La esperanza de un acuerdo comercial con China aumentó cuando la administración renegoció el TLCAN, ahora llamado USMCA (las iniciales de sus signatarios de Estados Unidos, México y Canadá). El mercado, comprensiblemente, zaga con cada indicio de que podría surgir un acuerdo con China, ya que China representa más de la mitad del déficit comercial de 600.000 millones de dólares de los Estados Unidos y sigue siendo nuestro tercer destino de exportación. La situación adquiere una importancia aún mayor debido al papel de China como motor del crecimiento global. China se está desacelerando debido a los desequilibrios estructurales internos. La presión del presidente Trump aumenta esos problemas, pero es poco probable que un acuerdo los resuelva o cure el daño duradero causado a la simbiosis chino-estadounidense.
Treasuries: también es crítico para la perspectiva de la economía y la renta variable el nivel y la trayectoria de las tasas de interés. Desde que la Reserva Federal comenzó a disminuir hace cuatro años, en octubre de 2014, la tasa del Tesoro a diez años se rompió un 3% este año, por primera vez desde 2013, situándose ahora justo por debajo de ese nivel. Las tasas de interés más altas tienen un impacto en el mundo real: hacen que las compras de nuevas viviendas, automóviles, equipos de capital, empresas y el déficit de los Estados Unidos sean más caros de financiar. Todo lo demás es igual, las tasas más altas reducen el valor de los activos de riesgo al hacer que el hogar alternativo para el capital, los bonos del Tesoro «sin riesgo», sea más atractivo. La estructura temporal de las tasas de interés (también conocida como la curva de rendimiento) también se ha atribuido poderes predictivos. Las curvas invertidas, situaciones en las que el rendimiento de diez años excede el rendimiento de dos años, han predicho las nueve recesiones desde 1955, aunque con dos falsos positivos y una amplia variación en el tiempo. La curva de rendimiento prácticamente plana hoy en día preocupa a algunos observadores.
Trump: si bien siempre ha habido una interacción saludable entre los mercados y las figuras políticas, el hábito de Twitter del presidente Trump, la imprevisibilidad y los posibles desafíos legales a su presidencia lo han hecho más imprevisible que los líderes anteriores. Entre las preocupaciones de los próximos dos años está la forma en que un Congreso demócrata, sin interés en ayudar a Trump a ser reelegido apruebe el USMCA, una extensión del límite de la deuda y un mayor estímulo fiscal, especialmente cuando la solicitud puede ser una modificación de los recortes de impuestos. Curiosamente, la guerra contra la tecnología (es decir, las investigaciones de privacidad y antimonopolio de Facebook, Google, Amazon y otros) parece ser uno de los pocos problemas con el apoyo bipartidista y vale la pena verlo en 2019. La interrupción geopolítica no es exclusiva de los Estados Unidos. De hecho también hay que prestar atención a la salida y las condiciones con que el Reino Unido abandone la Unión Europea, a las precarias posiciones de los líderes en Alemania, Francia e Italia, por no mencionar los enredos típicos en el Medio Oriente, también siguen siendo un foco.
Los escépticos podrían estar equivocados si las cosas salen bien
No todas las noticias, ya sean reales o falsas, son malas, por supuesto. De hecho, muchos indicadores económicos son bastante fuertes, con un 3,7% de desempleo, el más bajo desde el tumulto de 1969, el patrimonio neto de los consumidores (109 billones de dólares) y las tasas de interés y la inflación que, observadas durante un período de tiempo más largo, siguen siendo bastante moderadas. Es probable que la Reserva Federal y el Presidente no hayan pasado el punto de no retorno y aún no hayan perdido el control de la política: el Presidente Trump, que posee una gran sensibilidad hacia el mercado de valores, podría resolver la guerra comercial y la Fed podría parpadear ante el aumento de las tasas en 2019. Eso dejaría razones para creer que la expansión podría continuar y que el estado actual del mercado es la pausa, como las anteriores en este ciclo, que se actualiza.
La causalidad, la correlación o ninguna
El índice S&P 500 ha bajado un 6% y el índice Russell 2000 de pequeña capitalización ha bajado un 13% hasta la fecha, con un 16% y un 24% menos que los picos en esos índices en septiembre y agosto, respectivamente. Durante la mayor parte del año, el desempeño del S&P 500, dominado por seis acciones tecnológicas (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Apple y Microsoft, las FANGMA) que representan el 15% de su peso, ocultó las caídas más significativas publicadas por un grupo más amplio de acciones. Aproximadamente dos tercios de las acciones en el S&P 500 son negativas este año, con un tercio por debajo del 20%. Incluso el aclamado FANGMA tiene ahora un 25% de descuento en sus máximos, lo que agrega credibilidad a la idea de que la tendencia de crecimiento global puede romperse. buy the dip se ha transformado en sell the rip.
Podría esperarse que las declinaciones del mercado de esta magnitud produzcan un efecto de riqueza negativo, es decir, los consumidores se sienten menos inclinados a hacer compras discrecionales, lo que podría exacerbar una desaceleración económica, pero las declinaciones del mercado son más a menudo simplemente un precursor, no un disparador, de recesiones.
Desde 1929, ha habido dieciséis mercados bajistas con la mayoría, aunque no todos, pasando por una recesión de aproximadamente un año –la caída sin recesión de octubre de 1987 es una excepción notable–. También vale la pena afirmar que el mercado no es igual a la economía. Así como algunos han sugerido que Wall Street prosperó sin gran parte de Main St. durante la última década, lo contrario podría ser verdad.
Valoraciones actuales vs. hace cinco años
En cualquier caso, las acciones ya están tasando una desaceleración y/o tasas más altas. Un mercado de renta variable de año a año en comparación con las ganancias de EPS estimadas de 22% en 2018 y 8% en 2019, implica una contracción en múltiplos adelantados de 18x a fines de 2017 a aproximadamente 15x en la actualidad. Eso es en el extremo inferior de los múltiplos históricos durante los períodos con inflación en el área del 0-3%. Esto sugiere que el mercado en su conjunto no parece caro. No compramos el «mercado», pero estamos encontrando muchas ofertas en acciones individuales recientemente.
Tratos, tratos y más tratos
Las negociaciones se desaceleraron a lo largo del año a medida que la incertidumbre política pesaba, pero los fundamentos de las fusiones (bajas tasas de interés y falta de oportunidades de crecimiento orgánico) persisten y los días potencialmente menguantes de la presente administración pueden alentar la actividad más pronto que tarde.
Las spin-offs rebotaron en 2018 (26 por nuestro conteo), incluyendo dos por Honeywell y un spin-off previo a la adquisición por KLX. Las notables separaciones anunciadas incluyen el giro de los equipos deportivos del Madison Square Garden, el giro previo a las transacciones de 21st Century Fox de sus activos de noticias y transmisión, y los giros de tres vías de DowDuPont y United Technologies. Como se comentó en el pasado, nos gustan los beneficios indirectos porque no solo tienden a generar valor, sino que a menudo sirven como fuente de nuevas ideas.
Conclusión
El año pasado, expresamos nuestra sorpresa de que un mercado fuerte pasara por alto lo que parecían ser riesgos crecientes al final del ciclo económico. A medida que muchos de esos desafíos (disputas comerciales, tasas de interés más altas, discordia política) se resuelven, nos preguntamos si el mercado ahora está ignorando lo que siguen siendo los fundamentales corporativos decentes.
En última instancia, nuestro trabajo consiste en trabajar en los elementos microeconómicos de cada empresa e industria que cubrimos, examinar cómo el entorno macroeconómico cambiante afecta esas variables y tomar decisiones de compra y venta que equilibran las oportunidades y los riesgos resultantes. Dado que los “osos” inevitablemente vuelven a casa en cada ciclo, siempre hemos errado por el lado de la preservación del capital y ese será el caso en el futuro. Las historias de los niños no siempre tienen un final feliz, pero sirven como ejemplos de precaución que hemos escuchado bien.
Tribuna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli.
*«Ricitos de oro y los tres osos» fue un cuento antiguo grabado por primera vez por el poeta Robert Southey en 1837. El uso por parte de los analistas del mercado de la analogía se remonta a al menos la expansión de fines de los años noventa.
Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:
GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.
Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.
La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.
Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.
GAMCO ALL CAP VALUE
El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.
GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.
Pixabay CC0 Public DomainPhoto: leninscape. Looking Back on 2018 and Looking Forward to 2019
2018 ha sido uno de los años más difíciles para los bonos de la última década. Los motivos de este rendimiento insuficiente son distintos de aquellos que afectaron a los mercados financieros en 2008. En ese momento, la salud del sistema bancario estaba en el núcleo de las preocupaciones, pero, desde entonces, esa industria se ha agilizado y consolidado: los bancos han mejorado la huella del capital, han reducido su perfil de riesgo y han aumentado su rentabilidad.
El origen de la incertidumbre financiera actual yace, por ende, en otro lugar. Hay tres factores predominantes que han pesado sobre el mercado de bonos en 2018: la reorganización del comercio internacional como resultado de las barreras impuestas por la administración estadounidense, los flujos de capital que siguieron al cambio de política monetaria de Donald Trump y los acontecimientos geopolíticos que desestabilizaron Europa y los mercados emergentes.
Como resultado de esto, y después de haberse beneficiado de un gran desempeño en 2017, los bonos en dólares emitidos por entidades europeas se han visto afectados negativamente. Los continuos enfrentamientos entre la Unión Europa y el Reino Unido o Italia, por ejemplo, han provocado que los bonos europeos denominados en dólares den una de las rentabilidades más elevadas del mundo en esta divisa (entre el 7 % y el 9 % anual) y destaquen frente a aquellos de similar tamaño de las instituciones norteamericanas.
En un mundo interconectado financieramente como el actual, esta discrepancia no parece justificada. Por eso, en los próximos meses, esperamos que los inversores reconsideren sus perspectivas en torno a la deuda denominada en dólares en Europa, aunque sea solo por la elevada rentabilidad que proveen estos bonos.
Perspectivas para 2019
A la hora de enfrentar un entorno de incertidumbre, es preferible permanecer expuesto a grandes entidades financieramente solventes. Los instrumentos subordinados en dólares de estas proveen rendimientos muy elevados, en un mundo que, históricamente, ha tenido bajos tipos de interés. Al tiempo que vayan cerrándose los acuerdos bilaterales de comercio, el actual ciclo de disputas en torno a los aranceles debería ir llegando a su fin de manera progresiva.
La Reserva Federal estadounidense (Fed) ya ha anunciado que su ciclo de subida de tipos, iniciado en 2015, terminará, como tarde, en 2020; lo que debería contribuir a estabilizar el mercado de renta fija en dólares. Este mercado es el más grande del mundo: a través de una cartera denominada en dólares, los inversores pueden beneficiarse de las más amplias oportunidades de inversión disponibles en los tipos de activos subordinados, solo a través de esta divisa.
En Europa, están en el horizonte los acuerdos políticos relacionados con el presupuesto italiano y el Brexit, dos temas que han afectado al desempeño de los bonos europeos en dólares en los últimos meses.
Con todo, el capital mundial está buscando rentabilidades “decentes”. La oferta global de instrumentos subordinados está limitada por la demanda potencial de liquidez global. Los inversores de todo el mundo han estado y están buscando de forma desesperada rendimiento para su capital.
Tribuna de Ygal Cohen, presidente, director ejecutivo y fundador de ASG Capital, y Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de la gestora
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Andrew. ¿Hemos pasado lo peor en un entorno de mercados desfavorables?
En los últimos meses nos hemos preocupado mucho acerca de una variedad de obstáculos en los mercados: el curso de la política monetaria y comercial de Estados Unidos, las tensiones entre la Comisión Europea y la coalición gobernante en Italia sobre su presupuesto final, las sorpresas que deparan los numerosos altibajos en torno al Brexit… y todo esto augura un panorama de posibles alteraciones significativas a medio plazo en la rentabilidad de los inversores.
Sin estos obstáculos, la perspectiva económica subyacente parece denotar optimismo, con un crecimiento ralentizado pero superior a la tendencia y un crecimiento de los beneficios de un solo dígito alto. Asimismo, las primas de riesgo distan mucho de ser magras en los mercados de renta variable, de renta fija y de bienes inmuebles. Pero siempre que no se presenten obstáculos, la perspectiva se revelará siempre halagüeña. Mientras tanto, la coyuntura en los mercados se ha tornado cada vez más nefasta.
Si bien la dinámica de mercado ha resultado bastante negativa y los inversores han recibido titulares de todas las orientaciones, cabe señalar que los sucesos en algunos de estos ámbitos de preocupación han dado un vuelco hacia un tono más positivo. En Francia, el retroceso del presidente Macron sobre la reforma estructural interna y el cambio hacia una relajación fiscal frente a las protestas callejeras no es algo que puedan celebrar los mercados, que preferirían un mercado laboral francés más dinámico. En todo caso, sí proporciona un mejor entorno para que los negociadores presupuestarios italianos encuentren un término medio con la Comisión Europea (CE), lo cual reduce la probabilidad de que se repita la crisis de la deuda soberana europea.
El arresto de la directora financiera de Huawei en Canadá representa una amenaza para las frágiles relaciones chinoestadounidenses, aunque ha venido acompañado de conversaciones y seguido de señales positivas de ambos países dirigidas a atenuar el rifirrafe comercial. La economía estadounidense aparentemente sigue operando cerca o por encima de su plena capacidad, lo cual sienta las bases para nuevas subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Ahora bien, la tasa máxima de crecimiento económico se dio probablemente en el segundo trimestre de 2018; y la desaceleración, junto con el desvanecimiento del estímulo fiscal y el endurecimiento de las condiciones financieras (mayores márgenes de crédito, mayores rendimientos de los bonos, menores precios de las acciones), reduce la urgencia de la Reserva Federal y le da margen para hacer una pausa.
Posicionamiento
A pesar de que estos obstáculos siguen dominando los titulares, creemos (aún sin total certeza) que las cosas realmente han registrado una mejora marginal. Aunque sabemos que resulta incómodo, hemos decidido aumentar la exposición de las carteras multiactivos a los mercados de renta variable asiáticos, en los que los precios de los activos descuentan los malos resultados, y nos sentimos más cómodos con el hecho de que las primas de riesgo que se nos ofrecen por los activos europeos presentan un precio atractivo.
Cabe lamentar que la disminución de la incertidumbre no ha sido universal en nuestros cuatro lastres principales. El Brexit sigue siendo tan incierto como siempre, y parece estarse hablando demasiado de la situación política en el Reino Unido. Si el Reino Unido se separa de la Unión Europea sin un acuerdo de transición, se consolida la perspectiva de una mayor depreciación de la moneda. Sin embargo, el nivel de incertidumbre descontado en los precios bursátiles es tal que, si se evita este mal resultado, es muy probable que se aprecie significativamente la divisa.
Hemos adoptado el enfoque de tratar de desensibilizar las carteras de los clientes a las oscilaciones de valor inducidas por el Brexit, si bien no sabemos cuál será el desenlace de esta situación. Sin duda, el punto final parecerá obvio en retrospectiva, pero exponer los fondos de los clientes a juegos de azar en un área de baja convicción no es un enfoque de inversión sostenible.
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. El futuro del sector RegTech
En 2018 se cumplieron diez años de la quiebra del Lehman Brothers, un hecho que prendió la mecha de la crisis financiera más agresiva de la historia reciente. A partir de 2008, los reguladores se esforzaron en diseñar e implementar distintas medidas en los mercados de todo el mundo para tratar de evitar que esta crisis tan agresiva volviera a reproducirse en el futuro.
Echando la vista atrás, y haciendo balance de todos estos años, podemos decir que sí se han tomado medidas. El volumen de cambios regulatorios ha aumentado, nada más y nada menos, que un 492%, según datos de Thomson Reuters.
Y, consecuencia de este aumento de regulación, diez años después de la “efeméride Lehman Brothers”, también existen nuevos players en el mercado que ayudan a las compañías a abordar unas obligaciones regulatorias cada vez más complejas: las compañías especializadas en tecnología regulatoria o RegTech.
Desde luego, no estamos hablando de asuntos superfluos. Los reguladores Europeos impusieron, entre 2009 y 2017, sanciones a bancos por valor de 342 billones de dólares a causa de violaciones en el cumplimiento de las normativas nacionales y supranacionales, incluyendo, entre ellas, delitos como el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.
Por esta razón, siguiendo con el sector financiero, Thomson Reuters también calcula que los mismos bancos han tenido que incrementar en un 71% los costes para incorporar profesionales de Compliance, que ya suponen un 10%-15% de las plantillas según estima, por su parte, BBVA.
Aunque las condiciones son propicias para el auge de las RegTech, el camino es una carrera de fondo. La propia naturaleza conservadora de los bancos en su aproximación al cumplimiento regulatorio hace que exista cierto recelo inicial a confiar en una RegTech para minimizar el riesgo en su negocio.
Hace unos meses, en una conferencia celebrada por Ernst&Young sobre RegTech en Turín, pude ver una frase que me parece muy reveladora de la situación: “Fear to be the ’first mover.. it’s better to be a fast/smart follower”.
Afortunadamente, vamos allanando poco a poco el camino en este sentido. Las RegTech proporcionan a los bancos, y en general a todas las compañías, una capacidad de innovación que no es, ni mucho menos, un capricho. Los mecanismos para defraudar, estafar o financiar actividades ilícitas, por ejemplo, son cada vez más sofisticados. De esta manera, la regulación siempre va por detrás, pisando los talones, para poner coto a estas actividades minimizando los daños.
Y las organizaciones, que pueden ser instrumentos y propios sujetos de este tipo de actividades, deben adaptarse en el menor tiempo posible a estos cambios normativos. ¿Cómo es posible, entonces, que a las RegTech todavía se las mire con cierto recelo? Las RegTech cuentan con capacidades de adaptación e innovación innatas. También lo es su disposición a mantener una estructura de costes contenida que repercute de manera positiva en los clientes. Pero es cierto que puede existir una falta de liderazgo que perjudica en ocasiones su posición en distintas oportunidades de negocio.
Por ello, generar desde dentro un cambio cultural que nos permita tener una posición de decisión e influencia en nuestros clientes potenciales es una de las labores que realizamos desde la Asociación Española de Fintech e Insurtech (AEFI).
La creación de un Sandbox, que no solo esté restringido a Fintech, sino en el que tengamos cabida también otras nuevas corrientes como las Insurtech, la Proptech o las mismas RegTech, nos permitirá seguir desarrollando nuevas soluciones que permitan la corrección del gap que existe actualmente entrerRegulación y adaptación de los sujetos a ella.
De igual manera, el Sandbox permitirá acreditar la calidad de nuestras soluciones, probadas en un ecosistema de innovación y desarrolladas a partir de todos los estándares necesarios bajo la supervisión de los Reguladores.
En definitiva, el futuro de las RegTech pasa inevitablemente por una colaboración a cuatro bandas junto con Reguladores, expertos y los propios sujetos obligados.
Otro de los retos que tiene el sector RegTech es establecer sus servicios, no como áreas estancas, sino como soluciones globales.
Actualmente, las RegTech dividen sus servicios por normativas: desde el nuevo Reglamento General de Protección de Datos hasta la Prevención del Blanqueo de Capitales y la Financiación del Terrorismo, área en la que está especializada RiskMS. También catalogamos como RegTech aquellas compañías especializadas en gestión de la identidad, fraude, abuso de mercado, reporting regulatorio o la gestión de los ciber riesgos, entre otras.
La tendencia es que las RegTech dejen de ser “temáticas” para ofrecer un enfoque más global. Tomando el informe de Ernest&Young, coincidimos en que el valor añadido de las compañías especializadas en tecnología regulatoria partirá de una reducción de los costes de Compliance para trabajar en asegurar la gestión del riesgo y aumentar la confianza de los stakeholders.
Siguiendo estas tendencias, y siendo conscientes de nuestras fortalezas y debilidades, podemos concluir con que el sector RegTech tiene un futuro prometedor. Según la consultora Medici, el mercado global de RegTech se estima en 118 millones dedólares para 2020.
Empoderar nuestro sector, estar orgulloso de nuestras soluciones porque la experiencia de cliente es más que satisfactoria y permanecer unidos para buscar sinergias en aras de una mayor flexibilidad y agilidad es fundamental para hacer del RegTech una verdadera alternativa robusta y diferenciadora.
Tribuna de Roberto de la Cruz Martínez, director general de RiskMS y responsable de la transversal de RegTech de la AEFI.
