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Acabando con la contaminación por plástico

La gravedad del impacto de la contaminación por plástico sigue aumentando, estando cada vez más cerca el momento en el que se provocará un daño irreparable. El uso responsable de estos materiales es una consideración importante para evaluar la sostenibilidad de un negocio y, por tanto, es cada vez más relevante en la toma de decisiones a largo plazo de los inversores.

La masa acumulada de todo el plástico virgen creado alcanzó los 8 300 millones de toneladas en 2015 y se calcula que 6 300 millones de toneladas acabaron como residuos. Casi el 80 % de estos residuos sigue en vertederos o como contaminantes en el entorno natural, mientras que el 9 % y 12 % se han reciclado e incinerado respectivamente. Actualmente se producen cada año en torno a 400 millones de toneladas de plástico, aumentando con una tasa de crecimiento anual de aproximadamente el 8 % desde 1950.

Los envases plásticos, que representan en torno al 40 % de todos los plásticos no fibrosos, contribuyen de forma significativa al problema [1]. Teniendo en cuenta que se recicla menos de la mitad del millón de botellas de plástico que se venden a escala mundial cada minuto [2,3,4] y que los polímeros contaminantes más habituales tardan más de 500 años en descomponerse, la cuestión de los residuos plásticos tiene consecuencias que van mucho más allá del corto plazo [5].

Un año de respuestas normativas y tendencias impulsadas por los consumidores

En enero de 2018, coincidiendo con un rápido incremento de la atención que los medios de comunicación prestaban a los plásticos en los océanos, entró en vigor la legislación china que prohíbe la importación de cualquier residuo plástico o de papel. Como China fue el destino de aproximadamente el 50 % de los residuos mundiales de papel y plástico, esta legislación ha tenido un gran efecto en gobiernos, negocios y consumidores [6] [7]. Esto ha impulsado que se debata más sobre los residuos plásticos, forzando a otros países a abordar la cuestión. Algunos países de la UE establecieron un precedente en lo que a legislación de limitación de plásticos se refiere, con las prohibiciones de micropartículas de plástico y bastoncillos de algodón que se anunciaron en Reino Unido y Escocia en enero de 2018 y la prohibición francesa de los cubiertos de plástico a partir de 2020 [8] [9].

El Parlamento Europeo ha dado todavía un mayor impulso al votar a favor de una prohibición de 10 tipos de plástico desechable, lo que cubre el 70% de la basura encontrada en las playas de la UE [10]. Además, la nueva normativa de la UE va más allá de la mera prohibición de los productos y hace responsables a los fabricantes de su impacto medioambiental, poniendo en práctica el principio de «el que contamina, paga», fundamental para la política medioambiental europea. Otros objetivos de reducción, formados por impuestos y aranceles que garanticen la responsabilidad de los fabricantes, forman parte de la legislación. Como consecuencia, los fabricantes deberán proporcionar el 80-100 % de los fondos necesarios para la limpieza y prevención de residuos atribuibles a sus productos [11]. El alcance del efecto de la regulación queda patente en la introducción del cobro de 5 peniques por las bolsas de plástico en Reino Unido, lo que rápidamente llevó a una reducción del 85 % en su uso [12]. Las tendencias en legislación encriptadas no se limitan a China y la UE; ya que más de 15 países africanos han prohibido el uso de las bolsas de plástico en su totalidad [13].

Si bien las prohibiciones y restricciones de plásticos se centran en productos que se ven como innecesarios (como por ejemplo micropartículas, bastoncillos de algodón y cubertería desechable), y las preferencias de los consumidores están alejándose de un amplio abanico de productos que se considera que tienen una gran «huella plástica», los riesgos del uso irresponsable del plástico afectan por tanto a empresas que operan en áreas no tan fuertemente reguladas.

Un acto de equilibrio

Identificar las fuentes primarias de impacto medioambiental y los riesgos y oportunidades de inversión más relevantes es un proceso complejo y continuo. Los riesgos de inversión proceden de cambios normativos y en las preferencias de los consumidores, por lo que no siempre son acordes con las mayores fuentes de perjuicio medioambiental de la contaminación por plástico. La actual tendencia normativa, por ejemplo, es centrarse en la restricción del uso del plástico que se considera innecesario, como las pajitas o agitadores para café, mientras que fuentes de contaminación significativas, como las microfibras plásticas, siguen sin estar reguladas. El efecto completo sobre la sostenibilidad del uso del plástico es el resultado de muchos factores interconectados y a menudo poco claros. Por ejemplo, los envases alimentarios han estado en el punto de mira de los grupos de consumidores y legisladores, a pesar de que existen pruebas que demuestran que los envases ayudan a que la comida se distribuya de forma segura, incremente su vida útil y se reduzca el desperdicio de la misma. De igual modo, la distribución de medicinas, el agua potable y los productos esterilizados dependen del plástico, al igual que muchas mejoras de eficiencia de recursos en los sectores de transporte y de logística.

Es probable que el uso responsable tenga un efecto mucho más positivo que el de evitar por completo el uso de cualquier tipo de plástico; el desafío radica en crear un equilibrio entre los beneficios de usar el material y los costes de prescindir de él por completo. Fomentar el uso responsable a menudo precisa de la valoración de una cadena de suministro entera, tener en cuenta factores como la eficiencia de los recursos, la longevidad de los productos y el uso de iniciativas de economía circular. Aunque el hincapié normativo y de la opinión pública sobre los plásticos y envases desechables está justificado, siendo los polímeros contaminantes más habituales los que se utilizan en botellas y bolsas, abordar el problema de una manera general exige un enfoque más equilibrado.

Más allá de los envases

Aproximadamente el 34% de la resina plástica termina su vida como envases y el resto se utiliza de otras maneras, incluyendo la construcción, transporte, productos electrónicos, artículos de consumo, textiles y mobiliario. También se cree que es más probable que los residuos plásticos de usos no relacionados con el envasado terminen como microplástico en los océanos debido a que los desagües y las alcantarillas actúan como «vectores de polución». Se ha calculado que en 2015 existían 42 millones de toneladas de contaminación por poliéster, poliamida y acrílico (PP&A) como resultado de su uso en fibras textiles, lo que hace que la ropa sea un contribuyente significativo a la contaminación de los océanos [1]. De la misma manera que las microfibras se transportan al océano al lavar la ropa hecha de PP&A, el polvo y los restos, especialmente de neumáticos de coches, llegan procedentes de ambientes urbanos a través de desagües y ríos.

Se ha calculado que los textiles sintéticos y neumáticos de coche constituyen el 63% de los microplásticos oceánicos primarios [14]. El fomento del uso responsable de plásticos debe implicar tanto a las industrias como a las cadenas de suministro. La relevancia del uso del plástico para las inversiones varía enormemente dependiendo de la empresa y el sector, lo que quiere decir que no existe una solución o identificador únicos para los efectos positivos, los riesgos de inversión o la sostenibilidad y oportunidades de inversión.

Indicadores de uso responsable

Es probable que las empresas punteras maximicen las oportunidades colaborando entre con sectores públicos y privados. Los indicadores a buscar en las empresas punteras se pueden subdividir en tres amplias áreas:

1. Transparencia y responsabilidad

El nivel de revelación voluntaria de información por las empresas se puede utilizar como un indicador potencial de resistencia ante los grupos de consumidores que dejan de hacer compras repletas de plástico. Una revelación de información proactiva y la fijación de objetivos también pueden disminuir el riesgo de verse sujetos a la legislación que se les dicta y que resulta restrictiva. En los casos de mejores prácticas, estos objetivos son extremadamente visibles e integrados en los valores de la empresa. Los informes integrados que ponen claramente de relieve el impacto, productos u operaciones de la empresa deberían tener más peso que la publicación aislada de estadísticas.

2. Uso de materiales: contenido reciclado y la economía circular

Centrarse en un aumento del porcentaje de contenido reciclado utilizado por las empresas puede impulsar más el cambio que fomentar la producción de artículos reciclables, lo que puede afectar potencialmente a las prácticas en las cadenas de suministro haciendo aumentar la demanda de material reciclado. Aunque actualmente no es universalmente posible, es probable que se beneficien las empresas que están realizando las primeras investigaciones sobre el uso de los materiales. Los tipos de plástico utilizados comenzarán a reducirse a medida que se desarrolle la infraestructura de reciclaje, creando oportunidades para los líderes en el área. Sin embargo, hasta que la oferta de polímeros reciclados se haya incrementado y estabilizado, es probable que las empresas excesivamente ambiciosas no alcancen los objetivos relativos al uso de contenido reciclado debido a la disponibilidad del material reciclado.

Las políticas que integran el pensamiento de la economía circular en las operaciones o que fomentan el prescindir enteramente del material apuntan a un pensamiento a largo plazo en este área. La integración temprana de modelos de economía circular, como las iniciativas de devolución, logística inversa y diseño modular cuentan con el potencial de un beneficio significativo gracias a una mayor eficiencia, reconocimiento del sector y la ventaja de ser el primero el mover ficha.

3. Colaboración

Existen oportunidades debido a una mayor demanda futura de instalaciones de reciclaje, nuevas soluciones logísticas para la economía circular o iniciativas de devolución por depósito, y nuevos materiales que serán necesarios para reemplazar los plásticos desechables. Como muchos de estos avances abarcan varios sectores, las empresas que creen o se adhieran a iniciativas colaborativas es probable que destaquen, especialmente aquellas que trabajen verticalmente a lo largo de las cadenas de valor y que investiguen en tecnología reciclable e infraestructura. Quienes trabajen con los legisladores para influir el comportamiento de los consumidores es probable que se beneficien de una imagen pública positiva y del potencial apoyo gubernamental, mientras que los programas relativos a la mejora de las tasas de recuperación tienen el beneficio añadido de aumentar la disponibilidad de material reciclado.

Beneficioso tanto para las empresas como sus inversores

En 2018 comenzamos a interactuar con McCormick and Company, una empresa alimentaria de EE. UU., haciendo hincapié en su envasado y su cadena de suministro, y nos impresionó la gran cantidad de detalles que la dirección ofrecía en sus iniciativas de promoción social y medioambiental, tanto actuales como en aquellas en proyecto. Específicamente sobre las cuestiones relativas a los plásticos y envasado que planteamos, supimos que McCormick había reducido el impacto de carbono asociado a sus envases y que se había comprometido a desarrollar un planteamiento que tuviese en cuenta la economía circular y reducir el número de residuos plásticos que llegan a los océanos. Poco después, McCormick adoptó un nuevo compromiso de que el 100 % de los envases plásticos de la empresa serán reutilizables, reciclables o readaptables en 2025.

Como inversores, nuestras conversaciones nos convencieron de que las cuestiones de sostenibilidad son una prioridad para McCormick, siendo probable que los beneficios relativos a los precios y a la reputación inherentes a su planteamiento demuestren ser ventajosos tanto para los resultados de la empresa como para nuestros inversores. Y lo que es más importante, también nos aseguramos de que existe un enfoque verdaderamente a largo plazo a nivel de junta, que es precisamente donde, como inversores socialmente responsables, esperamos que resida la responsabilidad.

Columna de Hamish Chamberlayne, director de SRI en Janus Henderson Investors.

Referencias

[1] R. Geyer, J. R. Jambeck y K. L. Law, «Production, use, and fate of all plastics ever made» Science Advances, vol. 3, n. º 7, 1 7 2017.
[2] United States Environmental Protection Agency, «Facts and Figures about Materials, Waste and Recycling». Disponible en: https://www.epa.gov/facts-and-figures-about-materials-waste-and-recycling/containersand-packaging-product-specific-data#PlasticC&P.
[3] Environmental Audit Committee, UK Parliament, «Plastic bottles: Turning Back the Plastic Tide» 2017.
[4] Sandra Laville y Matthew Taylor, The Guardian, «A million bottles a minute: world’s plastic binge ‘as dangerous as climate change’». Disponible en: https://www.theguardian.com/environment/2017/jun/28/a-million-a-minute-worldsplastic-bottle-binge-as-dangerous-as-climate-change.
[5] D. K. A. Barnes, F. Galgani, R. C. Thompson y M. Barlaz, «Accumulation and fragmentation of plastic debris in global environments» Philosophical Transactions of the Royal Society B: Biological Sciences, vol. 364, n. º 1526, p. 1985, 27 7 2009.
[6] ONU Medio Ambiente, «China’s trash ban lifts lid on global recycling woes but also offers opportunity». Disponible en: https://www.unenvironment.org/news-and-stories/story/chinas-trash-ban-lifts-lid-globalrecycling-woes-also-offers-opportunity.
[7] Alice Ross, Uneartherd, «China’s plastic scrap ban threatens ‘crisis’ for UK recycling industry». Disponible en: https://unearthed.greenpeace.org/2017/12/07/china-plastic-scrap-ban-crisis-ukrecycling/.
[8] Kevin Keane, BBC News, «Scotland ban announced for plastic cotton buds». Disponible en: https://www.bbc.co.uk/news/uk-scotland-42640680.
[9] James McAuley, The Independent, «France becomes the first country to ban plastic plates and cutlery». Disponible en: https://www.independent.co.uk/news/world/europe/france-becomes-the-first-countryto-ban-plastic-plates-and-cutlery-a7316816.html.
[10] Comisión Europea, «Single-use plastics». Disponible en: https://ec.europa.eu/commission/news/single-use-plastics-2018-may-28_en.
[11] Comisión Europea, «Implementation of the Circular Economy Action Plan». Disponible en: http://ec.europa.eu/environment/circular-economy/index_en.htm.
[12] Rebecca Smithers, The Guardian, «England’s plastic bag usage drops 85% since 5p charge introduced». Disponible en: https://www.theguardian.com/environment/2016/jul/30/england-plastic-bag-usagedrops-85-per-cent-since-5p-charged-introduced.
[13] Centro Regional de Información de las Naciones Unidas para Europa Occidental, «Africa leads the way on plastic». Disponible en: https://www.unric.org/en/latest-un-buzz/30578-africa-leads-the-way-on-plastic.
[14] J. Boucher y D. Friot, ICUN, «Primary microplastics in the oceans: A global evaluation of sources». 2017

¿Una recesión en 2019?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Con el índice S&P 500 entregando su peor rentabilidad del mes de diciembre desde 1931 y con los diferenciales del crédito ampliándose a sus promedios en el largo plazo, el miedo a una posible recesión en 2019 ha aumentado. Pero ¿están estos miedos justificados?

Algunas métricas basadas en el mercado han señalado silenciosamente un incremento en el riesgo de recesión, y unos de los más populares ha sido el aplanamiento de la curva de interés en Estados Unidos. Mientras que no es un indicador perfecto, -y algunos de los vigilantes del mercado deberían ser cautelosos en el caso de las señales positivas, como lo sucedido a finales de 1960- el poder predictivo de la curva de interés ha sido históricamente bastante alto. Entonces, ¿cómo deberían pensar los inversores?

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Me gusta pensarlo en dos vertientes.

1. ¿Tendría una recesión alguna repercusión para los mercados financieros?

Las caídas de los mercados y las recesiones han coincidido más a menudo que no, como observamos en 1982, 2001 y 2008. Así que la respuesta es sí. Sin embargo, este no siempre ha sido el caso.
La salud de la economía -o la falta de ella, por lo tanto- y el sentimiento inversor son dos cuestiones diferentes. Mientras que la economía se compone de muchos elementos diferentes, los mercados financieros reflejan las expectativas de los inversores sobre los beneficios y los flujos de caja. Mientras que uno puede estar fuertemente influenciado por el otro, en MFS hemos observado periodos en los que una caída en el mercado y una recesión se han excluido mutuamente, como en 1990 (un mercado no bajista recesivo) o en 1987 (un mercado bajista no recesivo).

2. Este ciclo económico ha sido diferente a otros en muchos aspectos

Como apuntó recientemente Erik Weisman, economista jefe de MFS, “en términos de los factores tradicionales de una recesión, la mayoría no son muy evidentes hoy en día. No acabamos de terminar una guerra, no hay una choque negativo en la oferta (como las crisis del petróleo de 1973 y 1979); y la Reserva Federal de Estados Unidos no está agresivamente intentando contener una elevada inflación (como la Fed presidida por Volker a principios de 1980). Fuera del apalancamiento corporativo, los excesos macroeconómicos en la economía estadounidense son difícil de identificar”.
Algo que diferencia a este ciclo ha sido el auge de las plataformas de internet. Han proporcionado una nueva forma para que las empresas y los consumidores optimicen sus operaciones comerciales y la vida cotidiana. Han fomentado la “desmaterialización”. En otras palabras, el mundo está haciendo más con menos capital, y eso ha sido desinflacionario.

Por ejemplo, la computación en la nube permite a las empresas interactuar mejor con los clientes de una manera más rentable y productiva. La tecnología de la infraestructura de internet ha permitido a las empresas gestionar mejor sus inventarios y desplegar el capital de una forma más eficiente. De forma similar, los consumidores también se han desmaterializado. Las plataformas de internet permiten a las personas alquilar lo que antes poseían, evitando grandes desembolsos en categorías como vivienda y transporte.

No solo en Estados Unidos, pero también en Alemania y Reino Unido, los consumidores asignan más de la mitad de sus gastos a experiencias o bienes intangibles en lugar de bienes físicos. Se están viendo tendencias similares en mercados emergentes como India y Colombia. El resultado ha sido una disminución en la volatilidad de la demanda real, lo que explica en parte porque el ciclo de negocio ha sido tan corto en crecimiento, largo en duración y con menos excesos en comparación con los datos históricos.

En conclusión, por lo general, en MFS no estamos preocupados por una recesión en 2019. Para mí, el mercado de bonos del Tesoro, que se ha recuperado en los últimos meses, está señalando una mayor posible preocupación por un posible error en la política potencial de la Reserva Federal en lugar de un sobrecalentamiento de la economía. Sin embargo, tal y como escribí en enero, hemos aumentado nuestra preocupación sobre la complacencia del mercado sobre la sostenibilidad de los márgenes y el apalancamiento financiero. Por lo que, si bien estamos menos preocupados por los riesgos de una recesión, creemos que los inversores deberían ser más cuidadosos sobre cómo asignan el riesgo de su cartera en la actualidad, en comparación con la última década.

Columna de Robert M. Almeida, estratega global de inversiones de MFS Investment Management.

Las razones por las que nos gusta el crédito corporativo emergente

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Cualquier inversor que eche la vista atrás y se quede en los últimos meses tendría la tentación de evitar la renta fija emergente para sus carteras. Pero no sería una buena idea y ese mensaje está calando entre muchos institucionales. Quizá por eso la entrada de flujos de fondos en los mercados emergentes tanto de renta fija como de renta variable está siendo elevada en estas primeras semanas de 2019.

Hay razones para que esto ocurra. Una de las más obvias podría ser la valoración de este tipo de bonos, sobre todo después de la importante corrección sufrida por este (y otros activos) el año pasado. Se trata, no obstante, de un universo no apto para cualquiera, ya que no es un activo libre de riesgo. Pero no hay que alarmarse, en nuestra opinión los retos a los que se enfrentan los emergentes no son exclusivos a estos países, sino que se aplican al resto de geografías.

Considero que el principal obstáculo al que se enfrentan los inversores en este tipo de bonos corporativos de países emergentes no tiene tanto que ver con el propio activo, sino que se centra fundamentalmente en el proceso que hay que seguir para convencer a los clientes de las posibilidades que ofrece, ya que muchos aún tienen reparos. La cuestión es sencilla y es extensible a otros activos. La clave no es un secreto, es más, es bien conocida. Todo pasa por estar bien diversificados y permitir que la liquidez de la cartera sea flexible.

Quizá el mayor reto para los inversores sería una desaceleración de China (relacionada, o no, con la guerra comercial). También sería negativo un empeoramiento de la economía global, ya sea por Europa o Estados Unidos, al igual que lo sería un error en la política monetaria de la Reserva Federal si optara por subir los tipos demasiado rápido, aunque parece que ese es un extremo que ya ha quedado descartado tras la última reunión de la autoridad monetaria estadounidense.

Lo cierto es que muchos de estos riesgos están ya descontados en los precios, y eso es lo que ha hecho que las valoraciones de los bonos corporativos emergentes sean atractivas, sobre todo si se analizan los fundamentales de las empresas. Quizá habría que preocuparse más por aquellos que no se pueden prever.

Con todo, en mi opinión, estamos ante la clase de activo con menor riesgo de todo el universo emergente y, al mismo tiempo, frente a uno de los más amplios. Es cierto que el número de índices de referencia es relativamente pequeño, lo que indica que hay muchos inversores cruzados. Esto, a su vez, muestra que muchas personas están expuestas a los bonos corporativos emergentes, incluso sin saberlo. Quizá estos clientes tengan un mejor resultado a través de un fondo específico que sepa elegir bien las oportunidades.

En los últimos meses encontramos mejores oportunidades en Asia que en Latinoamérica. Dentro de esta zona, nos gustan bonos de China e Indonesia. Fuera de esta zona, nos interesa Turquía, Argentina y México.

Tribuna de Wouter van Overfelt, gestor de fondos de renta fija corporativa de Vontobel AM

Liquidez: una condición necesaria, no solo deseable

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Comenzamos 2019 constructivos en los mercados de crédito, ya que la debilidad observada a finales de año, que reflejó principalmente los miedos a una recesión, era un movimiento que consideramos que valía la pena desvanecer. En concreto, si bien el crecimiento global claramente se ha moderado, no vemos que esta situación vaya a acelerarse hasta derivar en una profunda recesión.

El crecimiento estadounidense permanece fuerte, apoyado en una fuerza laboral sólida y unas condiciones financieras más relejadas. Además, vemos que los estímulos chinos se transmitirán en los próximos meses a la economía real y cualquier progreso hacia una tregua comercial entre China y Estados Unidos dará un nuevo impulso a los mercados.

Esta visión se ha visto fortalecida por el giro implementado por los bancos centrales en enero a nivel global, que fue liderado por la Reserva Federal estadounidense al retirar su sesgo de endurecimiento y seguido por el Banco Central Europeo cuando movió los riesgos de las perspectivas económicas a la baja. Dada nuestra creencia de que la inflación va a continuar silenciada debido a que pesan sobre ella impulsores a medio plazo derivados de la demografía o la baja productividad, vemos poco probable que los bancos centrales asuman una postura restrictiva en sus políticas a corto plazo, lo cual es positivo para los mercados de riesgo, que buscan extender el ciclo.

A nivel regional, actualmente tenemos una preferencia táctica hacia Estados Unidos frente al riesgo crediticio europeo, dada la reciente divergencia en los datos económicos, mientras el segundo continúa empañado por la incertidumbre del Brexit. Dicho esto, nuestro escenario base es que la Eurozona tampoco va a entrar en una recesión y, por ende, también buscaremos desvanecer ahí la significativa ampliación de los spreads, especialmente dado que la situación política italiana es un asunto mucho menos inminente que en 2018.

Por ello, si bien creemos que es un año para generar intereses devengados, especialmente después de las valoraciones atractivas generadas por la venta de diciembre, pensamos que la volatilidad permanecerá elevada mientras avancemos en el ciclo y mientras los inversores continúen cuestionando las dinámicas de crecimiento global, así como las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China. Como tal, preferimos tomar la exposición crediticia con la que contamos a través de los índices de swaps de incumplimiento crediticio (en inglés, credit default spreads o CDS), dado que son más líquidos y menos costosos de comerciar en medio de una volatilidad intensificada. Además, el escenario de liquidez continúa siendo poco favorable para el mercado de bonos al contado, ya que la Fed sigue con su proceso de normalización y el BCE ha terminado las compras de nuevos activos.

Las estrategias de CDS continúan siendo un activo clave en nuestra asignación, como una forma de apostar por el high yield o mercados con grado de inversión o como una herramienta para potenciar el perfil de liquidez de carteras menos líquidas como las de deuda privada. Con los índices CDS, se puede construir una cartera con más bonos tradicionales o un “carry” y “roll-down” similar. En otras palabras, los índices CDS no tienen coste de oportunidad en términos de “carry” y “roll-down” y han demostrado históricamente una mayor liquidez que se traduce en una detracción menor en tiempos de desaceleración macroeconómica. En 2008, una estrategia de grado de inversión denominada en euros con índices CDS habría aportado +6,7 % frente a una rentabilidad total del -3,1 % del mercado con grado de inversión en euros.

Tribuna de Olivier Debat, especialista de inversión de Union Bancaire Privée (UBP)

La larga marcha verde de China

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Los legisladores de Pekín no pueden permitirse que la contaminación afecte al bienestar económico y social. Este sector se trata de un motor estructural del que pueden aprovecharse los inversores más inteligentes.

La huella de carbono

Este año, China alcanzará un nuevo hito en su determinación de reducir la huella de carbono si puede consolidar su posición como el mayor importador del mundo de gas natural, tras haber superado recientemente a Japón. El país es el mayor emisor de dióxido de carbono del mundo y, al mismo tiempo, un líder clave en el cambio medioambiental. Esta paradoja engloba tanto su vertiginoso desarrollo económico como su necesidad urgente de modernización.

Un elemento clave de las reformas de China es el cambio del carbón a gas natural para satisfacer sus necesidades energéticas, tanto industriales como domésticas. Aunque también se trate de un combustible fósil, el gas natural emite un 50 % menos de CO2 que el carbón. China importa la mayoría del gas desde Australia y la costa del Golfo estadounidense, aunque cada vez busca más suministro en Asia central y está mejorando sus redes de infraestructuras y gasoductos.

El crecimiento del sector de gas natural y las industrias asociadas que ha provocado este cambio está generando oportunidades para los inversores, siempre que estén dispuestos a buscar empresas que podrían beneficiarse de ello.

Energías renovables

China está comprometida de forma similar con las energías renovables, un sector al que destinó 126.000 millones de dólares solo en 2017, lo que supuso un 45 % de la inversión total mundial, según datos de las Naciones Unidas. Ese año, instaló 53GW de energía solar, más que el conjunto del mercado global en 2014.

La caída de los costes y unos tipos para la financiación de proyectos a niveles bajos de récord han facilitado estas circunstancias. Los costes de generación de energía solar cayeron un 90 % en diez años hasta 2017, según Reuters, lo que impulsó la aparición de paneles en los parques industriales y en los tejados de los hogares por toda China.

Sin embargo, el aumento en el coste de este tipo de inversión, a veces por sus bajos retornos, ha hecho que Pekín esté trabajando para retirar los subsidios a fabricantes y desarrolladores y reducir así la carga sobre el Estado. Esto significa que la industria deberá poner en marcha innovaciones tecnológicas y economías de escala para mejorar la eficiencia, al tiempo que busca el apoyo del sector privado. También hay oportunidades en las empresas que pueden beneficiarse del foco del Gobierno en las energías renovables.

La energía eléctrica

La electrificación es otro segmento que, aunque incipiente, tiene un gran potencial. China registró la mitad de las ventas de coches eléctricos en el mundo en 2017, cuando, a nivel mundial, se alcanzó la cifra total de 1,1 millones. Aunque la cantidad es minúscula si se compara con la de vehículos ligeros convencionales, entre 2012 y 2017, la tasa anual de crecimiento compuesto para los eléctricos fue del 66 %. Asimismo, las ventas de autobuses eléctricos aumentaron un 30% en 2017, y China representó el 99 % del mercado mundial.

De nuevo, los aspectos financieros han impulsado el crecimiento. El coste de las baterías de iones de litio que impulsan los vehículos eléctricos ha caído cada año desde 2010 en medio de tecnologías mejoradas y economías de escala por parte de los fabricantes. Sin embargo, mucho depende del coste de los metales de origen, como el litio y el cobalto.

Con las tarifas actuales, Bloomberg New Energy Finance prevé que, a mediados de la década de 2020, la vida útil de un vehículo eléctrico podría comenzar a superar la de un motor de combustión interna en la mayoría de los mercados. A finales de ese periodo, el desembolso inicial de un vehículo eléctrico podría ser incluso más barato. Esto podría hacer que los vehículos eléctricos concentrasen más de la mitad de las ventas mundiales en 2040.

Está claro que este será un tema de discusión para las autoridades políticas a lo largo de este año. Aquellas medidas que busquen promover la instalación generalizada de infraestructuras de carga eléctrica generarán más pistas para los inversores.

La lucha contra el calentamiento global

Finalmente, la necesidad de China de solucionar sus graves problemas de contaminación coincide con la tendencia mundial. El pasado octubre, el Panel Intergubernamental del Cambio Climático advirtió de que, al ritmo actual, el calentamiento global diezmaría los arrecifes de coral y los rendimientos de los cultivos. Además, terminaría provocando la extinción de algunas especies de animales y plantas y el aumento del nivel del mar desplazaría a las poblaciones costeras en la segunda mitad del siglo.

Los gobiernos se están viendo obligados a tomar medidas, y China se encuentra a la vanguardia de este movimiento. Como con cualquier tendencia estructural, los inversores deberían estar buscando oportunidades.

Tribuna de David A. Smith, director de Gobierno Corporativo para Asia en Aberdeen Standard Investments

¿La realidad duele?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El desplome generalizado en los mercados de activos en los últimos compases del año pasado pilló a todos por sorpresa, si consideramos el contexto de crecimiento económico decente superior a la tendencia en todos los grandes bloques regionales, la contención de las presiones inflacionistas y unos beneficios empresariales aún en ascenso.

Sin duda, la renta variable mundial sufrió la mayor pérdida anual (ajustada a la volatilidad) desde el inicio de la gran crisis financiera hace más de diez años y concluyó el año con el peor mes de diciembre desde que se tienen registros. Los títulos del Tesoro estadounidense experimentaron una rentabilidad negativa por quinta ocasión en 30 años y la rentabilidad del crédito con calificación «investment grade» fue la más discreta desde finales de la década de los noventa.

La renta variable y la renta fija siguieron «caminos paralelos» en su corrección del año pasado, a medida que una ola de ajustes en los tipos de descuento recorrió todo el sistema financiero. Globalmente, a mediados de enero, los mercados de activos parecían descontar alrededor de un 50% de probabilidades de una recesión económica durante el próximo año más o menos.

Abundan las teorías sobre los factores que han llevado a estos inquietantes rendimientos similares a los de una recesión, dado que el peso de los datos reales y de las previsiones, incluidas las nuestras, apuntaban a un reducido riesgo de contracción económica. (Aunque cuanto más dure el cierre de la Administración de EE. UU., mayores serán los riesgos de un debilitamiento del crecimiento, se considera que esta se trata de una perturbación puntual y no el detonante de una ralentización importante.) Estas teorías van desde los riesgos geopolíticos (guerras comerciales y brexit) hasta las políticas monetarias cercanas a su fin, pasando por el riesgo creciente de que las economías se debiliten a medida que se aproximan al final del ciclo y/o el endurecimiento de las condiciones financieras desemboque en una desaceleración más acusada de lo previsto. Sin embargo, parafraseando a Albert Einstein, la teoría puede ser (notablemente) distinta de la realidad. Veamos una por una estas teorías.

Riesgo geopolítico

Los riesgos geopolíticos se están desplazando en diferentes direcciones, con un ligero apaciguamiento de las guerras comerciales, si bien el brexit sigue siendo una preocupación central. Las disputas comerciales actúan como un impuesto sobre la productividad, y pueden provocar grandes perturbaciones en cadenas de suministro a menudo muy integradas. Nuestra opinión fundamental en este punto sigue siendo un probable apaciguamiento de la tensión en lo que es, desde cualquier punto de vista, un juego de suma cero. En este sentido, esperamos que se produzca una cierta revalorización de la renta variable asiática y japonesa, en particular, que incluyan significativas primas. La renta variable japonesa, por ejemplo, cotiza a un PER previsto situado en el mínimo del primer percentil de los últimos 15 años, en consonancia con la recesión económica que no prevén ni los observadores más prudentes.

El brexit, por el contrario, es probablemente el motor más importante de las rentabilidades totales de los próximos seis meses desde la perspectiva de un inversor en libras esterlinas. Creemos que existe una probabilidad del 60% de una salida ordenada, mientras que el 40% restante se divide entre la prórroga del artículo 50 y la falta de acuerdo. Paradójicamente, una salida sin acuerdo proporciona grandes ganancias a las exposiciones sin cobertura con una base en libras esterlinas y un resultado menos perturbador genera un lastre de magnitud similar.

Política monetaria

La dirección de la política monetaria, mientras tanto, afecta enormemente a las valoraciones en todas las clases de activos y también es un factor clave en el riesgo de recesión, tal como se expone más adelante. El reciente giro del discurso la Reserva Federal (Fed), también de sus miembros más partidarios de una política restrictiva, ha mitigado los temores a que haya un endurecimiento brusco de los tipos de interés a partir de ahora. De hecho, los mercados ahora descuentan una «media subida» durante el año, frente a las tres subidas que preveían tan solo en noviembre. Los mercados laborales son rígidos, pero las condiciones financieras también son restrictivas, y en la medida en que los mercados han hecho parte del trabajo de la Fed, puede que una postura política más prudente se considere más apropiada. En conjunto, nuestra opinión es que el endurecimiento gradual persiste y que continúa añadiendo presión a los mercados de renta fija. En este punto, gran parte de los ajustes ya han tenido lugar, incluso podría decirse que la expansión cuantitativa (QT) ya ha realizado las tres cuartas partes de su labor (las compras de los bancos centrales a 12 meses alcanzaron su punto máximo a principios de 2017 y, en la medida en que el final de la QT implica el final de las compras, ya se ha recorrido el 75% del camino). No obstante, estamos siguiendo de cerca el riesgo de un aumento repentino de la pendiente de la curva de Phillips.

Riesgo de recesión

Por último, el riesgo de recesión, que influye en los beneficios, la política de inversiones y la cobertura de intereses de las compañías. No creemos que los ciclos económicos mueran de viejos, sino que su final tiende a estar causado por un endurecimiento de las políticas necesario para mantener la inflación o el apalancamiento bajo control; ninguno de estos factores es un motivo de preocupación candente en la actualidad. Aunque la Fed comparte ampliamente esta opinión, esta no está exenta de desafíos. Por ejemplo, la «medicina» fiscal aplicada a una economía estadounidense que ya «caliente» en 2018 puede impulsar a la Fed a endurecer las condiciones más de lo que sugiere este marco político. En otro orden de cosas, algunos economistas, como Brad DeLong y Claudio Borio, presentan argumentos convincentes que explican por qué la endeblez de los mercados financieros puede traer consigo la debilidad del ciclo económico, en una profecía que contribuye a su propio cumplimiento. Sin embargo, en tanto que la realidad duele, el 60% de las grandes correcciones sufridas por el mercado bursátil de EE. UU. desde la Segunda Guerra Mundial no precedieron finalmente a una recesión. Nuestras expectativas y las del consenso de analistas convergen en torno a un crecimiento económico más lento, pero superior al de tendencia, en la mayoría de las regiones, compatible con un crecimiento de los beneficios de en torno al 5%-6%.

Posicionamiento

Como reflejo de las opiniones clave expuestas anteriormente, parece que las coberturas de la recesión están algo sobrevaloradas. Desde nuestro último boletín informativo, las carteras multiactivos han fijado la vista aún más en los mercados de renta variable asiáticos —tanto en Japón como en los mercados emergentes asiáticos— para captar las primas de riesgo más atractivas que se ofrezcan. También hemos seguido aumentando la exposición en libras esterlinas en todos los fondos basados en esta moneda para desensibilizar aún más las carteras de los clientes a las oscilaciones de valor provocadas por el brexit.

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Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle

La forma de la curva de tipos ofrece pistas valiosas para los inversores

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El tiempo ha demostrado que tener en cuenta la forma de la curva de tipos de los bonos puede ser valioso para los inversores de renta fija a la hora de pensar su presupuesto de riesgo. Históricamente, los mercados de crédito han tenido un desempeño diferente dependiendo de la pendiente de la curva de tipos.

Como se ilustra en el gráfico, los bonos corporativos, que han seguido a curvas de interés abruptas -en este caso definidas como más de 200 puntos básicos entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos y diez años- han producido posteriormente un exceso positivo en el rendimiento en promedio. Pero, el crédito ha ofrecido muy poco exceso de rendimiento tras una curva aplanada, así como que el exceso de rendimiento se retrasa significativamente después de periodos en los que la curva ha estado invertida.

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Una curva relativamente invertida, tal y como la que se puede observar en la actualidad, a menudo a ha anunciado una desaceleración económica o algo peor. En MFS creemos, como mínimo, que implica una continuación en la volatilidad para los activos de riesgo. Pero si bien esta señal es significativa, no debería hacer que los inversores corran hacia la puerta de salida.

En la actualidad, nuestra postura defensiva en las carteras de renta fija se basa en nuestras preocupaciones por los fundamentales de las empresas. A través de la información recabada por nuestra plataforma de research global, nos preocupa el excesivo apalancamiento corporativo y los insostenibles márgenes. La forma de la curva de rendimiento de hoy en una medida adicional basada en el mercado que coincide con nuestra visión cautelosa.

Columna de Robert M. Almeida, estratega de inversión global, y Soami Kohly, gestor de carteras de renta fija, en MFS Investment Management.

Capital global vs capital local en activos inmobiliarios de América Latina

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

En mi primer vuelo desde Santiago a Toronto, me di cuenta de que han pasado diez años desde que me fui contratado por un REIT (Real Estate Investment Trust) estadounidense para originar negocios en América del Sur. El propósito del viaje era asistir a la primera conferencia inmobiliaria enfocada en Canadá y América Latina, organizada por Carmo Capital.

Mientras continuaba pensando en esos diez años, también me di cuenta como el capital local ha ido sustituyendo gradualmente al capital extranjero, tanto en equity como en deuda. De hecho, un panelista de Estados Unidos en la conferencia dijo que su empresa no invierte en Chile, porque Chile «exporta capital». Si terminara invirtiendo en Chile, seria porque los chilenos no quisieron invertir en ese negocio, y «no quiero ser el tipo tonto allá».

Los grandes portfolios inmobiliarios que en el pasado eran vendidos a inversionistas extranjeros ahora son adquiridos localmente. La reciente venta parcial de cuatro malls de JHSF en Brasil por 745 millones de reales (200 millones de dólares) no fue a un fondo de pensiones canadiense, sino que a un fondo de inversión inmobiliario local (FII) a cargo de XP Investimentos. La venta del portfolio de once centros comerciales de Wal-Mart en Chile por 500 millones de dólares en 2016 se hizo a una compañía de seguros de vida local. La mayoría de los activos de renta inmobiliaria en México ha cambiado de manos a las FIBRA’s (REIT’s mexicanos).

Esta tendencia ha sido impulsada por la persistente caída en el costo de capital local. Y detrás de esto, el ahorro local ha sido un factor clave. La privatización de los fondos de pensiones en muchos países de América Latina contribuyó a acumular grandes sumas de dinero que necesitan activos para invertir. Esto ha llevado a la proliferación de muchos gestores de activos que, naturalmente, crearon vehículos inmobiliarios. La capitalización de mercado de la FIBRA’s mexicanas es de 12,6 billones de dólares, un valor grande teniendo en cuenta que la primera FIBRA salió al mercado en 2011. El valor de mercado de los FII brasileños aumentó de 7,3 billones de reales en 2010 a 35 billones de reales (10,8 billones de dólares) en 2018. La cantidad de dinero administrado por fondos inmobiliarios chilenos creció de 1,3 a 3 billones de dólares en los últimos 10 años. Y ha habido una importante profesionalización en la gestión de esta clase de activos relativamente nueva.

Hay algunos desafíos pendientes. Grupos de presión han puesto cierta incertidumbre política sobre los fondos de pensiones privados, que eran vistos como algo fundamental en los años 1990 y 2000. Argentina fue el primer y único país volver en volver a estatizarlos. Perú aprobó una ley que permite a los individuos retirar hasta un 95,5% al momento de jubilar y un retiro de 25% para comprar una casa en cualquier momento. Chile ha pospuesto la discusión de una reforma mayor a su sistema de pensiones.

Pero el capital local no sólo es competitivo en las transacciones de activos en ciudades latinoamericanas. También está fluyendo hacia los mercados desarrollados. Gestores globales de activos y GP’s están incluso visitando inversionistas institucionales y family offices de América Latina que quieren destinar parte de sus fondos a portafolios inmobiliarios europeos y norteamericanos. Me invitaron a una presentación donde PGIM (ex Prudential Investment Management) ofrecía sus diferentes vehículos de inversión inmobiliarios a inversionistas chilenos de alto patrimonio.

Con la victoria de AMLO en las elecciones presidenciales de México, algunos inversionistas locales de alto patrimonio están considerando invertir en propiedades en los Estados Unidos. Muchas familias chilenas tienen inversiones activas en edificios residenciales, de oficinas e industriales en los Estados Unidos, a través de gestores chilenos asociados con administradores de propiedades o directamente con GP’s basados en Estados Unidos. Este ha sido un cambio bastante importante, ya que pasamos de capital norteamericano que invertía en activos inmobiliarios de América Latina a tener capital latinoamericano dueño de edificios enteros en los Estados Unidos. Por supuesto que parte de la explicación esta en la crisis subprime que creo un punto de entrada atractivo en el mercado estadounidense debido al bajo precio de la vivienda y a un dólar débil. Hoy en día, con precios mayores en las propiedades de Estados Unidos y un dólar fuerte, las futuras inversiones de capital latinoamericano en propiedades de Estados Unidos serán conducidas más por un deseo de diversificación geográfica y de activos refugio, especialmente entre los inversionistas de países con incertidumbre política.

No estoy diciendo que los inversionistas extranjeros hayan dejado de invertir en la región. Aunque la mayor parte de REIT’s norteamericanos abandonaron Brasil, los fondos de pensiones canadienses permanecen. Últimamente hemos visto la primera inversión inmobiliaria China en Brasil, lo que significa que hay más apetito para ellos que solo los activos trofeo en Nueva York y Londres. La australiana Goodman en conjunto con Canada Pension Plan (CPP) puso en marcha un fondo de 745 millones de dólares para invertir en proyectos industriales en Brasil. Equity International ha vuelto a Argentina co-invirtiendo en un fondo de activos retail y oficinas valorizado en 300 millones de dólares. El desarrollo de uso mixto más grande en Chile (500 millones de dólares) cuenta con el fondo soberano de Abu Dhabi (ADIA) como su principal inversionista.

Pero se enfrentan a una creciente competencia con el capital local. Y esa tendencia debe continuar, a medida que los fondos de pensiones locales asignen un mayor porcentaje en activos reales. Nuestros incipientes fondos soberanos todavía no están activos en esta clase de activos. Pero cuando esto sucede, será otra fuente de capital local.

Volviendo a la Conferencia Inmobiliaria en Toronto, una parte de ella fueron los fondos de pensiones canadienses que invierten a nivel global y otra parte fueron los GP’s de Estados Unidos y Canadá que buscan inversionistas en América Latina. No es algo nuevo que muchas familias de América Latina han invertido históricamente en condominios de Miami por razones de seguridad. La parte interesante es que ahora estamos viendo una forma más institucionalizada para conseguir capital latinoamericano.

Gonzalo Castro es socio fundador en Panamerican Real State Capital & Services

Los múltiplos están bajando, mientras que los riesgos no

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: la caída de los beneficios o la caída de los múltiplos. Hace un año, eran los múltiplos los que más nos preocupaban.

Tras el recorrido alcista de los mercados en 2017, el índice MSCI World superó el nivel de 17 veces en los beneficios previstos a 12 meses (1), lo que suponía que los mercados descontaban el improbable escenario alcista de crecimiento sincronizado en todas partes… con la amenaza de un considerable retroceso si las cosas no sucedían de acuerdo con lo previsto.

Por el contrario, 2019 comienza con el índice MSCI World en un nivel de 13,4 veces en las estimaciones de consenso a futuro, un 14% más bajo que el PER medio de los últimos 20 años de 15,5 veces y un 20% menor que hace un año (2). Como resultado, nuestros principales temores han pasado de los múltiplos a los beneficios.

Nuestra preocupación acerca de las estimaciones de beneficios futuros sigue siendo el hecho de que se tratan de suposiciones sobre mentiras. Las suposiciones en relación con las ventas son casi siempre demasiado optimistas: de media, un 8% a un año vista, ligeramente por encima del crecimiento previsto de los beneficios del 7% para el índice MSCI World en 2019 (3). Las mentiras se deben a la brecha existente entre los beneficios “ajustados” que se utilizan para impulsar los datos de consenso (y la remuneración del equipo directivo) y el dato real que aparece al final (4) de la cuenta de resultados, al emplear los métodos NIIF/PCGA. Durante los últimos 3 años, ha habido una diferencia de 600.000 millones de dólares entre los beneficios ajustados y los reales en Estados Unidos, sobreestimando los beneficios de media un 21% (5). Nuestra inquietud más específica responde a que solo en términos de beneficios apalancados los mercados parecen baratos. En cuanto al futuro valor de la empresa (EV/EBITDA en lugar de P/E), desaparece el descuento respecto a la media histórica, y el mercado se encuentra ligeramente por encima (9,2 veces vs 9,0 veces) que en 2003, cuando el ratio P/E fue de 17,6 veces (6). La rebaja del impuesto de sociedades ha ayudado, pero también lo ha hecho el fuerte aumento del apalancamiento, del cual hablaremos más adelante en este artículo. En cuanto a la relación de valor empresarial (EV)/ventas, el índice MSCI World se sitúa en 1,8 veces, un 16% por encima de su media de los últimos 20 años (7). La combinación de un mercado caro en términos de ventas con un mercado “barato” en términos de beneficios, refleja la alta rentabilidad actual, particularmente en Estados Unidos, donde todos los factores parecen haberse alineado en favor de los beneficios, ya sean los grandes márgenes alcanzados, impuestos bajos, alto apalancamiento o bajas tasas de interés (8).

Al igual que los demás analistas, no podemos afirmar si el crecimiento de los beneficios previsto para 2019 se cumplirá o si se superará, pero tenemos opiniones (como es habitual) sobre las variables clave a tener en cuenta. La actual desaceleración de China, la cual representa un riesgo para las ganancias, especialmente de las empresas cíclicas; y el éxito de las políticas de estímulo de su economía es crucial. Incluso si las políticas tienen éxito, las ganancias podrían ser menores en la primera parte del año hasta que se refleje el efecto de las políticas Como se mencionó anteriormente, los márgenes en Estados Unidos son muy altos y, si bien los elementos de este aspecto parecen estructurales, dado el surgimiento de negocios lucrativos y la forma en que el sistema político del país ha favorecido sistemáticamente el capital frente al trabajo y los consumidores en las últimas cuatro décadas, un mercado laboral saturado y los impactos arancelarios pueden causar problemas de margen a aquellos que no tengan poder de fijación de precios.

Dejando de lado situaciones extremas (por ejemplo, una guerra comercial total, una parálisis plena de la administración estadounidense, un conflicto en Oriente Medio o un colapso del euro), una cuestión que definitivamente causaría una reducción del margen sería una desaceleración significativa en Estados Unidos o una nueva desaceleración en Europa. La recuperación de Estados Unidos se alarga demasiado y, si bien las recuperaciones no solo mueren de envejecimiento, el cambio en la Reserva Federal estadounidense puede causar preocupación adicional. Todavía es temprano, pero Jay Powell parece más interesado en el estado de la economía real que en el de los mercados de renta variable, o en el destino de cualquier agente ajeno a Estados Unidos que elija referenciar su moneda al dólar, como los mercados emergentes. Por lo tanto, puede continuar endureciendo sus políticas mediante una combinación de aumento de los tipos de interés y retirada de la expansión cuantitativa hasta que perciba debilidad en la economía de Estados Unidos. Se detendrá en ese momento, aunque es posible que sea demasiado tarde para los mercados.

2018 terminó con la reducción de los balances combinados de los cuatro principales bancos centrales (la Reserva Federal, el Banco Popular de China, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) tras la acumulación masiva acontecida después de la crisis financiera mundial. Esto significa que el mundo está ahora en un momento de falta de liquidez si combinamos (dependiendo del bloque geográfico) la reducción de los balances de los bancos centrales y el ajuste de los tipos de interés. Es precisamente la combinación opuesta lo que elevó los precios de los activos (y, en consecuencia, el apalancamiento) desde los niveles más bajos de 2009.

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Nos preocupa que la combinación de caída potencial de los beneficios y la falta de liquidez pueda ser realmente tóxica para los precios de los activos. Mencionamos que dudábamos de si las estimaciones de beneficios se cumplirían este año, pero tenemos claro que el mundo es un lugar asimétrico: las bajadas de beneficios en los momentos malos son mucho más intensas que las subidas en los momentos buenos. Esto se olvida con frecuencia, al igual que el hecho de que la asimetría se magnifica por el apalancamiento; ahora hay más apalancamiento que nunca, particularmente en el mercado de deuda corporativa estadounidense. No es nuevo para el mercado de crédito americano apalancarse en el momento equivocado, como lo hizo justo antes de la crisis financiera mundial Considerando el nivel de apalancamiento corporativo actual y, en concreto, el componente de alta rentabilidad o cuasi alta rentabilidad (o como preferimos llamarlo, dado que los tipos de interés no son tan altos, bonos basura o cuasi basura), el sector empresarial estadounidense debe garantizar que los beneficios se mantengan.

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En particular, nos preocupa la perspectiva para los valores con calificación de cuasi basura, es decir, BBB. Esto ha sido el epicentro de la acumulación de deuda corporativa, que se disparó de 0,7 billones de dólares en octubre de 2008 a los 3 billones de dólares aproximados actuales (9). Además, el componente de cuasi basura (BBB) y los bonos basura reales (BB, B y CCC e inferior) ha aumentado del 46% del mercado de bonos corporativos estadounidense en octubre de 2008 al 58% actual (10), por lo que la calidad del conjunto del mercado de bonos corporativos se ha deteriorado claramente. Si los beneficios en Estados Unidos caen sustancialmente, entonces podría haber una reducción significativa de la calificación BBB a bono basura. No creemos que el llamado mercado de alta rentabilidad actualmente inactivo esté descontando este resultado. En ese caso, el mercado de renta variable seguramente estará atento: los grandes problemas en el mercado de crédito invariablemente significan grandes problemas en el mercado bursátil, especialmente porque tendrían una causa común: la caída de los beneficios y un nivel excesivo de deuda.

En este mundo incierto y sumamente asimétrico, continuaríamos abogando por poseer compounders. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios debería proteger los ingresos y los márgenes ante una desaceleración, preservando los beneficios. También es probable que queden aislados ante cualquier dificultad financiera si los mercados de bonos corporativos sufren una convulsión, dado el menor apalancamiento operativo y financiero. La debilidad de los mercados en el cuarto trimestre ha reducido ligeramente los múltiplos de la cartera, mientras que la rentabilidad estimada del flujo de caja libre en 2019 se sitúa ahora por encima del 5%, minorando el riesgo a la baja absoluto (11).

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(2) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(3) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(4) NIIF = Normas Internacionales de Información Financiera; PCGA = Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados.

(5) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(6) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(7) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(8) EBITDA = Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

(9) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(10) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(11) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

IMPORTANT INFORMATION

The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.

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Los múltiplos están bajando, mientras que los riesgos no

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: la caída de los beneficios o la caída de los múltiplos. Hace un año, eran los múltiplos los que más nos preocupaban.

Tras el recorrido alcista de los mercados en 2017, el índice MSCI World superó el nivel de 17 veces en los beneficios previstos a 12 meses (1), lo que suponía que los mercados descontaban el improbable escenario alcista de crecimiento sincronizado en todas partes… con la amenaza de un considerable retroceso si las cosas no sucedían de acuerdo con lo previsto.

Por el contrario, 2019 comienza con el índice MSCI World en un nivel de 13,4 veces en las estimaciones de consenso a futuro, un 14% más bajo que el PER medio de los últimos 20 años de 15,5 veces y un 20% menor que hace un año (2). Como resultado, nuestros principales temores han pasado de los múltiplos a los beneficios.

Nuestra preocupación acerca de las estimaciones de beneficios futuros sigue siendo el hecho de que se tratan de suposiciones sobre mentiras. Las suposiciones en relación con las ventas son casi siempre demasiado optimistas: de media, un 8% a un año vista, ligeramente por encima del crecimiento previsto de los beneficios del 7% para el índice MSCI World en 2019 (3). Las mentiras se deben a la brecha existente entre los beneficios “ajustados” que se utilizan para impulsar los datos de consenso (y la remuneración del equipo directivo) y el dato real que aparece al final (4) de la cuenta de resultados, al emplear los métodos NIIF/PCGA. Durante los últimos 3 años, ha habido una diferencia de 600.000 millones de dólares entre los beneficios ajustados y los reales en Estados Unidos, sobreestimando los beneficios de media un 21% (5). Nuestra inquietud más específica responde a que solo en términos de beneficios apalancados los mercados parecen baratos. En cuanto al futuro valor de la empresa (EV/EBITDA en lugar de P/E), desaparece el descuento respecto a la media histórica, y el mercado se encuentra ligeramente por encima (9,2 veces vs 9,0 veces) que en 2003, cuando el ratio P/E fue de 17,6 veces (6). La rebaja del impuesto de sociedades ha ayudado, pero también lo ha hecho el fuerte aumento del apalancamiento, del cual hablaremos más adelante en este artículo. En cuanto a la relación de valor empresarial (EV)/ventas, el índice MSCI World se sitúa en 1,8 veces, un 16% por encima de su media de los últimos 20 años (7). La combinación de un mercado caro en términos de ventas con un mercado “barato” en términos de beneficios, refleja la alta rentabilidad actual, particularmente en Estados Unidos, donde todos los factores parecen haberse alineado en favor de los beneficios, ya sean los grandes márgenes alcanzados, impuestos bajos, alto apalancamiento o bajas tasas de interés (8).

Al igual que los demás analistas, no podemos afirmar si el crecimiento de los beneficios previsto para 2019 se cumplirá o si se superará, pero tenemos opiniones (como es habitual) sobre las variables clave a tener en cuenta. La actual desaceleración de China, la cual representa un riesgo para las ganancias, especialmente de las empresas cíclicas; y el éxito de las políticas de estímulo de su economía es crucial. Incluso si las políticas tienen éxito, las ganancias podrían ser menores en la primera parte del año hasta que se refleje el efecto de las políticas Como se mencionó anteriormente, los márgenes en Estados Unidos son muy altos y, si bien los elementos de este aspecto parecen estructurales, dado el surgimiento de negocios lucrativos y la forma en que el sistema político del país ha favorecido sistemáticamente el capital frente al trabajo y los consumidores en las últimas cuatro décadas, un mercado laboral saturado y los impactos arancelarios pueden causar problemas de margen a aquellos que no tengan poder de fijación de precios.

Dejando de lado situaciones extremas (por ejemplo, una guerra comercial total, una parálisis plena de la administración estadounidense, un conflicto en Oriente Medio o un colapso del euro), una cuestión que definitivamente causaría una reducción del margen sería una desaceleración significativa en Estados Unidos o una nueva desaceleración en Europa. La recuperación de Estados Unidos se alarga demasiado y, si bien las recuperaciones no solo mueren de envejecimiento, el cambio en la Reserva Federal estadounidense puede causar preocupación adicional. Todavía es temprano, pero Jay Powell parece más interesado en el estado de la economía real que en el de los mercados de renta variable, o en el destino de cualquier agente ajeno a Estados Unidos que elija referenciar su moneda al dólar, como los mercados emergentes. Por lo tanto, puede continuar endureciendo sus políticas mediante una combinación de aumento de los tipos de interés y retirada de la expansión cuantitativa hasta que perciba debilidad en la economía de Estados Unidos. Se detendrá en ese momento, aunque es posible que sea demasiado tarde para los mercados.

2018 terminó con la reducción de los balances combinados de los cuatro principales bancos centrales (la Reserva Federal, el Banco Popular de China, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) tras la acumulación masiva acontecida después de la crisis financiera mundial. Esto significa que el mundo está ahora en un momento de falta de liquidez si combinamos (dependiendo del bloque geográfico) la reducción de los balances de los bancos centrales y el ajuste de los tipos de interés. Es precisamente la combinación opuesta lo que elevó los precios de los activos (y, en consecuencia, el apalancamiento) desde los niveles más bajos de 2009.

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Nos preocupa que la combinación de caída potencial de los beneficios y la falta de liquidez pueda ser realmente tóxica para los precios de los activos. Mencionamos que dudábamos de si las estimaciones de beneficios se cumplirían este año, pero tenemos claro que el mundo es un lugar asimétrico: las bajadas de beneficios en los momentos malos son mucho más intensas que las subidas en los momentos buenos. Esto se olvida con frecuencia, al igual que el hecho de que la asimetría se magnifica por el apalancamiento; ahora hay más apalancamiento que nunca, particularmente en el mercado de deuda corporativa estadounidense. No es nuevo para el mercado de crédito americano apalancarse en el momento equivocado, como lo hizo justo antes de la crisis financiera mundial Considerando el nivel de apalancamiento corporativo actual y, en concreto, el componente de alta rentabilidad o cuasi alta rentabilidad (o como preferimos llamarlo, dado que los tipos de interés no son tan altos, bonos basura o cuasi basura), el sector empresarial estadounidense debe garantizar que los beneficios se mantengan.

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En particular, nos preocupa la perspectiva para los valores con calificación de cuasi basura, es decir, BBB. Esto ha sido el epicentro de la acumulación de deuda corporativa, que se disparó de 0,7 billones de dólares en octubre de 2008 a los 3 billones de dólares aproximados actuales (9). Además, el componente de cuasi basura (BBB) y los bonos basura reales (BB, B y CCC e inferior) ha aumentado del 46% del mercado de bonos corporativos estadounidense en octubre de 2008 al 58% actual (10), por lo que la calidad del conjunto del mercado de bonos corporativos se ha deteriorado claramente. Si los beneficios en Estados Unidos caen sustancialmente, entonces podría haber una reducción significativa de la calificación BBB a bono basura. No creemos que el llamado mercado de alta rentabilidad actualmente inactivo esté descontando este resultado. En ese caso, el mercado de renta variable seguramente estará atento: los grandes problemas en el mercado de crédito invariablemente significan grandes problemas en el mercado bursátil, especialmente porque tendrían una causa común: la caída de los beneficios y un nivel excesivo de deuda.

En este mundo incierto y sumamente asimétrico, continuaríamos abogando por poseer compounders. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios debería proteger los ingresos y los márgenes ante una desaceleración, preservando los beneficios. También es probable que queden aislados ante cualquier dificultad financiera si los mercados de bonos corporativos sufren una convulsión, dado el menor apalancamiento operativo y financiero. La debilidad de los mercados en el cuarto trimestre ha reducido ligeramente los múltiplos de la cartera, mientras que la rentabilidad estimada del flujo de caja libre en 2019 se sitúa ahora por encima del 5%, minorando el riesgo a la baja absoluto (11).

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(2) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(3) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(4) NIIF = Normas Internacionales de Información Financiera; PCGA = Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados.

(5) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(6) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(7) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(8) EBITDA = Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

(9) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(10) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(11) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

IMPORTANT INFORMATION

The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.

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