Fue un final emocionante para un año en que la mayoría de los mercados evolucionaron en una dirección opuesta a sus rumbos de principios de año. El desplome en diciembre de la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y que se descontaran todas las subidas de tipos en Estados Unidos para 2019 se debieron, en parte, al débil rendimiento de los activos de riesgo: los préstamos high yield y apalancados, anteriores “hijos predilectos” del mercado de renta fija; y la renta variable, que registró su mayor descenso mensual en años.

No fue solamente un acontecimiento el que propició el viraje, sino una combinación de numerosos problemas: datos macroeconómicos decepcionantes en diferentes economías desarrolladas, problemas políticos (guerra comercial entre Estados Unidos y China y el cierre de la administración estadounidense), escasa confianza, un posicionamiento desajustado del mercado y, naturalmente, la escasez de liquidez, impulsada por las restricciones en los balances a cierre de año. Resulta complicado dar con noticias favorables, lo cual, por supuesto, puede indicar que la situación no puede ir a peor. Veremos.

Lo que sí sabemos es que, a pesar de que la Reserva Federal haya elevado los tipos de interés en ocho ocasiones en los dos últimos años, la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años solo ha avanzado 24 puntos básicos (pb) (tras dispararse en el cuarto trimestre). El aplanamiento de la curva de rentabilidades, de proporciones históricas, sin duda contradice las afirmaciones acerca de que la economía estadounidense pueda mantener su crecimiento muy por encima de los niveles prevalentes tras la crisis financiera global. Consideramos que el riesgo de que se produzca una ralentización económica más drástica, con motivo de una subida de tipos demasiado rápida, sigue siendo remoto.
Pensamos que un crecimiento moderado, una inflación estable y una Reserva Federal paciente son los ingredientes perfectos para un aterrizaje suave de las economías estadounidense y global y un rendimiento adecuado de los activos de riesgo.

• Perspectiva para la renta fija

Los inversores que esperaban que Papá Noel trajera una subida en diciembre no vieron cumplidos sus deseos: las acciones de mercados desarrollados registraron su peor mes desde septiembre de 2011, mientras que los diferenciales de crédito con grado de inversión fueron objeto de las mayores oleadas de ventas desde el primer semestre de 2016. En vista de dicha evolución, podría pensarse que los inversores centrados en el valor se verían animados por las ventas masivas y la oportunidad de comprar acciones con múltiplos de valoración menores y recibir la correspondiente compensación por asumir el riesgo de impago de las compañías, pero la situación resulta más compleja.

Los datos económicos, en especial, de economías desarrolladas, sorprendieron por lo general a la baja en el cuarto trimestre de 2018 y, si bien los beneficios corporativos mantuvieron el tipo, en conjunto, en el transcurso del año, las expectativas para 2019 se han revisado a la baja de forma constante. Además, muchos de los factores de riesgo macroeconómicos principales —tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, populismo en Europa y preocupación por la ralentización de la economía china— siguen sin resolverse.

Sin embargo, el otro acontecimiento significativo del último mes fueron las políticas de respuesta al debilitamiento de los datos de crecimiento y la evolución de los mercados financieros. La tendencia hacia la normalización de la política monetaria, bien encaminada en el primer semestre del año, parece estar deteniéndose y, en algunos casos, revirtiéndose. La inflación sigue siendo moderada en todas partes, por lo que los bancos centrales pueden tomarse su tiempo para normalizar sus políticas, reduciendo de ese modo el riesgo que supone elevar los tipos demasiado rápido y demasiado pronto.

La Reserva Federal elevó los tipos en 2018 más de lo que el mercado esperaba en un primer momento —cuatro veces, no tres— pero ahora se ve en una situación en que los tipos oficiales se aproximan a una posición de neutralidad y los riesgos de endurecer la política monetaria parecen mayores, mientras que la necesidad de proceder en ese sentido no parece especialmente acuciante. Las presiones inflacionarias sí se recuperaron en el transcurso de 2018, si bien las lecturas de inflación subyacente en Estados Unidos han regresado, a lo sumo, a su nivel objetivo, más que dispararse. La creación de empleo en Estados Unidos subió por encima de lo previsto en diciembre, si bien la tasa de desempleo también se incrementó al incorporarse nuevamente a la población activa trabajadores desalentados, lo cual sugiere que persiste la debilidad del mercado de trabajo estadounidense, teniendo un efecto de moderación sobre las presiones inflacionarias.

En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) puso fin a su programa de expansión cuantitativa, si bien se prevé que el ritmo de subida de los tipos de interés sea extraordinariamente lento. Aunque el BCE permanece fiel a su visión de que la debilidad de la economía en la zona euro es transitoria y que la mayor saturación y rigidez de los mercados de trabajo se traducirán en un alza de las presiones inflacionarias subyacentes, existen muy pocas evidencias de que dichos aspectos vayan a traducirse en un alza de los precios al consumo: el IPC subyacente permaneció, sin cambios, en el 1% interanual en diciembre. Al igual que en el pasado, puede que el BCE se vea obligado a retrasar la normalización de su política.

Puede que el cambio de política monetaria más significativo procediera del Banco Popular de China, que rebajó las ratios de reservas obligatorias para contrarrestar la ralentización de la economía. Resulta interesante que, aunque los mercados emergentes fueron una fuente importante de volatilidad en el mercado durante el primer semestre de 2018, lograron superar en rentabilidad a sus homólogos desarrollados en el segundo semestre de 2018. Esta mejora de la resiliencia cobra pleno sentido, a nuestro juicio, pues la mayoría de las economías emergentes se encuentran en una situación mejor frente a la que descontaban numerosos inversores, ya que las que presentaban desequilibrios han adoptado medidas para corregirlos y, en vista del bajo nivel de exigencia de las valoraciones, existen oportunidades de inversión atractivas. La ralentización de la subida de tipos de la Reserva Federal, que podría traducirse en un debilitamiento del dólar, podría prestar un respaldo mayor a esta clase de activos.

A pesar de estas variaciones en los precios de los activos —más bien abultadas—, las previsiones macroeconómicas y corporativas para 2019 de los analistas, incluidos los nuestros, no han variado tan drásticamente. Sí, el crecimiento se moderará en 2019, pero ¿caerá a plomo? En nuestra opinión, no. En el caso concreto de Estados Unidos, se trata de algo positivo. En caso de que el crecimiento estadounidense continúe al ritmo del tercer trimestre, sin duda creemos que la inflación se elevaría y puede que la Reserva Federal elevase los tipos de forma más agresiva y se produjera una recesión en 2020 y años posteriores. El lado positivo de que el mercado haya revaluado la dinámica de crecimiento e inflación estadounidenses y globales es que existe una presión sustancialmente menor para que los bancos centrales, bien normalicen sus políticas (zona euro, Japón y China), o bien continúen elevando los tipos (Estados Unidos). El riesgo de una ralentización económica más drástica por un alza de los tipos demasiado rápida, o un desplome de la confianza de los hogares o de las compañías sigue siendo remoto, a nuestro juicio. Pensamos que un crecimiento moderado, una inflación estable y una Reserva Federal paciente, son los ingredientes perfectos para un aterrizaje suave de las economías estadounidense y global y un rendimiento adecuado de los activos de riesgo. La significativa resiliencia de los mercados emergentes en el segundo semestre del año (especialmente en diciembre), resulta positiva tanto para la economía global, como para los mercados emergentes como clase de activos. Los precios de los activos de riesgo han rebasado sustancialmente el de sus valoraciones fundamentales.

• Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

Las rentabilidades de los activos refugio cayeron en diciembre con motivo de la euforia inicial tras la reunión del G20 en Buenos Aires, el descenso de las expectativas de inflación y la persistencia de la huida hacia la calidad a partir de mediados de noviembre. Durante el mes, Estados Unidos y China acordaron una tregua de 90 días conforme a la cual el primero aplaza el incremento de los aranceles a más de 200.000 millones de USD de bienes chinos del 10% al 25% como se había previsto para enero, y el segundo se compromete a adquirir un volumen “significativamente cuantioso” de bienes agrícolas, industriales y del ámbito de la energía, para reducir el déficit comercial con Estados Unidos. La reacción del mercado fue efímera, pues poco después se conoció la detención de la directora financiera de Huawei en Canada, a solicitud del gobierno estadounidense, por una supuesta infracción de las sanciones a Irán.

Perspectiva

Es posible que el crecimiento estadounidense sea menor en 2019, a medida que se debilite el impacto del impulso fiscal y comience a percibirse el efecto retardado de las subidas de tipos, pero no caerá a plomo. Los discursos pronunciados recientemente por los responsables de política de la Reserva Federal nos llevan a confiar en mayor medida en que son conscientes del riesgo de subir en demasía los tipos y de que deben pasar —en algún momento del futuro cercano— a una política más dependiente de los datos, pues lo que desea el banco central es contener el riesgo de inflación, no ocasionar un aterrizaje accidentado de la economía o una recesión. Más a corto plazo, a pesar del descenso hacia finales de diciembre, creemos que es posible que la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúe eminentemente durante los próximos meses entre el 2,75% y el 3,25%. La subida de tipos de la Reserva Federal se encuentra en pausa.

• Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual

Los activos de renta fija de mercados emergentes evolucionaron de forma positiva en el último mes del año, compensando parcialmente las pérdidas soportadas a lo largo del año. En diciembre, la caída de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense favoreció a los bonos de mayor calidad y mayor duración en el mercado de deuda soberana y crédito denominada en USD, mientras que la rentabilidad de los bonos locales impulsó el rendimiento de la deuda nacional. A lo largo del mes, los precios de la energía y de los metales básicos continuaron cayendo: el petróleo de Brent cerró casi en 54 USD por barril y los precios del cobre y el aluminio se debilitaron más del 3%. Los rendimientos de las materias primas agrícolas fueron heterogéneos: los precios del maíz y el trigo subieron frente a las pérdidas del café, el azúcar y el algodón. Aunque los metales básicos se abarataron, los precios del oro, la plata y el paladio subieron durante el periodo. Los inversores siguieron retirando inversiones de deuda de mercados emergentes como clase de activos en diciembre, principalmente, de estrategias en monedas fuertes. Los inversores institucionales finalizaron el año añadiendo unos 20.000 millones de USD a esta clase de activos (1), mientras que las inversiones minoristas apenas variaron.

Perspectiva

Tras un año complicado para la renta fija de mercados emergentes, nos mostramos optimistas de cara a 2019 con motivo de las atractivas valoraciones, el entorno global, potencialmente favorable, de inflación y crecimiento moderados y una Reserva Federal que posiblemente se esté aproximando al final de su ciclo de subida de tipos. Consideramos que estos factores y el aumento de los déficits de la balanza por cuenta corriente y fiscal en Estados Unidos, limitan el margen para una apreciación sustancial del USD, que resultaría beneficiosa para los emisores de mercados emergentes. Nuestro análisis histórico indica que la renta fija de mercados emergentes tiende a ofrecer rentabilidades relativas positivas, cuando las economías de la esfera emergente cierran brechas negativas de producción y convergen hacia el crecimiento potencial, como está sucediendo en este momento.

• Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de los activos globales con grado de inversión se ampliaron en diciembre, cerrando su peor año desde la crisis de deuda soberana europea de 2011. El diferencial del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate se amplió 16 pb en diciembre para cerrar el año 153 pb por encima de la deuda pública; lideraron el descenso del mercado los emisores de crédito con una calificación de BBB. Los diferenciales cerraron el conjunto del año trazando una ampliación del 60 pb; el crédito de menor calidad, como el financiero subordinado y el no financiero con calificación de BBB, arrojaron rentabilidades relativas negativas. En clave de rendimiento relativo, el índice Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade cedió un 3,15% anual, su segunda peor marca desde 2008. Al igual que en meses anteriores, los impulsores del crédito siguieron siendo las inquietudes macroeconómicas y la preocupación sobre cómo la ralentización del crecimiento económico afectaría a los fundamentales de las compañías (en especial, el apalancamiento de los emisores de crédito con calificación de BBB). Agrava estas inquietudes la debilidad de los factores técnicos de cara al cierre del año, siendo el síntoma más notable la limitada tolerancia al riesgo imperante en la comunidad inversora.

Perspectiva

Al inicio de 2019, nuestra perspectiva apenas varía en general. Tras seguir ampliándose en diciembre, los diferenciales han regresado a los niveles en que se encontraban entre principios y mediados de 2016 y descuentan un riesgo elevado de que se produzca una ralentización económica sustancial o una recesión. Creemos que dicho riesgo se plasma considerablemente en las valoraciones actuales, por lo que percibimos valor en los diferenciales de crédito, tanto con grado de inversión como high yield. Aunque los resultados relativos negativos de diciembre dan más alas a las visiones de algunos analistas, de que los mercados de crédito se encuentran en “crisis”, percibimos que el mercado ya está descontando algunos peligros. Pensamos que esta realidad crea oportunidades para aprovechar el carry y obtener plusvalías limitadas mediante un posicionamiento activo.

• Activos titulizados

Análisis mensual

En diciembre, continuaron ampliándose los diferenciales de las titulizaciones de crédito y elevándose los tipos de interés. Los diferenciales de dicha deuda llevan tres meses ampliándose, y cerraron 2018 más elevados en la mayor parte de los sectores. Las condiciones fundamentales de la deuda corporativa titulizada siguen siendo sólidas gracias a unas tasas de impago bajas, el buen estado de los balances en clave de consumo y la estabilidad de los mercados de la vivienda, si bien la combinación del incremento de la volatilidad, el agravamiento de las preocupaciones sobre la marcha en el futuro de la economía estadounidense y la ampliación de los diferenciales en otros sectores del crédito, está ejerciendo presión sobre los diferenciales de la deuda corporativa titulizada. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a rendir adecuadamente en diciembre: los diferenciales se estrecharon, los tipos marcharon de forma positiva y las rentabilidades de los citados bonos se adentraron en terreno positivo por primera vez en 2018.

Perspectiva

Nuestras perspectivas para los mercados de activos titulizados son positivas una vez comenzado 2019. En vista del aumento del Libor y las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense a lo largo de la curva en 2018, y de la ampliación generalizada de los diferenciales de los activos titulizados —de bonos de titulización hipotecaria de agencia a bonos de titulización de activos sensibles a la evolución del crédito—, comenzamos 2019 con unas rentabilidades por inversión en activos titulizados sustancialmente más altas y un entorno fundamental para el crédito que sigue siendo positivo. La volatilidad del mercado se ha incrementado y podría seguir aumentando, pero, en última instancia, prevemos que el valor fundamental y el rendimiento del crédito dominen las rentabilidades en 2019.

Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: JP Morgan. Datos a 31/12/2018.

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