Pixabay CC0 Public DomainFoto: Free-Photos. A pesar de la curva invertida, es previsible que la Fed suba tipos en los próximos 18 meses
Recientemente, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años se situó por debajo de la de los títulos a tres años. Es cierto que no se trata de la mejor señal para la economía estadounidense, ya que las curvas de rendimiento invertidas y, en consecuencia, la compresión de los diferenciales de plazo, han actuado históricamente como elementos que sirven para predecir recesiones. Sin embargo, las cosas solo suelen empeorar cuando la mayoría de los segmentos de la curva de tipos (2y/10y, 5y/30y y 3M/10y) se invierten al mismo tiempo. Así que no se precipiten.
Las recesiones son inevitables tras una fase de expansión económica. Son parte del ciclo económico natural. Sin embargo, es muy difícil predecir el momento en el que se van a producir. Es justo aquí donde entra en juego el término spread, ya que sirve como indicador del estado futuro de la economía.
Se trata de un término que se refiere a la diferencia de rentabilidad entre los bonos soberanos a corto plazo y los de largo plazo. Estas rentabilidades se sitúan en la curva, ya que los bonos a largo plazo ofrecen rendimientos más altos que los de corto plazo en un entorno económico saludable. Esto se debe a que los inversores que mantienen bonos a más largo plazo son compensados por el riesgo de inflación a largo plazo. En este caso, la curva de rendimiento es ascendente y el término spread es positivo.
Por el contrario, la curva de tipos se aplana o, incluso, se invierte cuando las perspectivas económicas se oscurecen o los bancos centrales suben los tipos de interés. Cuando los tipos a corto plazo superan a los de largo plazo, el diferencial del plazo se vuelve negativo. Esta es una situación que precedió a las recesiones de los últimos 60 años con diferentes desfases de tiempo.
Todavía es temprano
La curva de tipos de los bonos de 2 y 10 años no se ha invertido todavía en este ciclo y el de los rendimientos de los títulos de 5 y 30 años se está inclinando. Nuestro modelo de predicción estima actualmente una probabilidad de recesión en los EE.UU. del 17% en los próximos 12 meses.
Otro indicador ampliamente observado es el spread forward a corto plazo, que refleja las expectativas de los participantes en el mercado sobre la actual postura de la Reserva Federal. Es la diferencia entre la tasa forward implícita actual (18 meses a partir de ahora) en el tipo de 3 meses y el rendimiento actual de 3 meses. En este momento, esta relación se invierte, ya que la tasa actual de 3 meses supera la tasa proyectada de 3 meses en 18 meses.
Esto indica que el mercado espera recortes en los tipos de interés, ya que se prevé que la Reserva Federal está superando su objetivo de normalización monetaria, mientras que las perspectivas de crecimiento se han revisado a la baja.
No estamos de acuerdo con esta opinión. De hecho, desde nuestro punto de vista, la postura actual de la Reserva Federal de detener su ciclo de subidas de tipos es demasiado dovish. Esperamos que el crecimiento mundial se estabilice en China, Europa y también en los Estados Unidos.
EE.UU. está en una senda de normalización del crecimiento y no en una de contracción, ya que el crecimiento del 2,9% del año pasado simplemente no es sostenible a largo plazo. Como consecuencia, actualmente esperamos que se sitúe en el 2,2% este año y es más probable que se produzcan nuevas subidas de tipos (y no recortes) en los próximos 18 meses.
Europa y Suiza
Europa se beneficiará de la estabilización de China. Los principales datos económicos del Viejo Continente indican que el crecimiento se ha retrasado y no que se haya cancelado. La agenda política europea está repleta de situaciones como el Brexit, los inminentes aranceles a los automóviles, las elecciones parlamentarias de la UE y los levantamientos populistas como los chalecos amarillos en Francia.
Sin embargo, la mayoría de estos eventos tienen fechas de resolución más o menos fijas, por lo que los inversores deberían saber a qué se enfrentan con relativa rapidez. Además, es poco probable que el Banco Central Europeo ponga obstáculos al crecimiento, ya que las subidas de tipos no parecen estar en la agenda. Como resultado, esperamos que Europa crezca a niveles ligeramente más altos que EE.UU. a finales de 2019.
Las perspectivas económicas de Suiza son similares a las de sus vecinos europeos, que siguen siendo sus socios comerciales más importante. Los pesos pesados en el índice de renta variable líder del país son de naturaleza defensiva, lo que equipa bien a la economía para hacer frente a posibles tormentas y a períodos de incertidumbre transitorios. Es probable que el Banco Nacional Suizo siga de cerca las medidas adoptadas por el BCE, aunque con un ligero retraso.
Tribuna de Frank Häusler, estratega jefe de Vontobel Asset Management
Pixabay CC0 Public DomainAlexas_Fotos. Entendiendo el riesgo en la renta variable europea
Creemos que los riesgos políticos europeos en realidad han retrocedido en lo que va del año. Si hablamos de los focos de incertidumbre, en Italia el aumento de la Liga frente al Movimiento 5 estrellas en las elecciones regionales y en las encuestas nacionales ha reducido las probabilidades de que el segundo de los partidos pueda implementar sus planes de gasto más controvertidos, que podrían haber desestabilizado los mercados de bonos italianos y haber encendido la mecha de otra crisis del euro.
Mientras, en España, es probable que las elecciones anticipadas produzcan una coalición de derechas que recuperará las políticas económicas generales. Con este escenario de la actualidad en Europa, ¿hay otros factores positivos que sustentan las acciones europeas? En mi opinión sí. El moderado cambio de política de los bancos centrales de mayor importancia en el panorama económico es otro catalizador positivo para los mercados de valores. Tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo han manifestado recientemente su intención de relajar la política monetaria en caso de que la desaceleración económica mundial se intensifique.
En este sentido, el otro frente es el que se plantean muchos inversores, que se cuestionan si el avance de la desaceleración puede constituir un factor de riesgo. A mi modo de ver, sí. La desaceleración del PIB mundial continúa y hay que señalar que la pérdida de impulso económico es más notable en Europa, especialmente en Alemania. El país se ha visto afectado negativamente por una crisis de confianza en el sector automotriz, así como por su elevada exposición a la desaceleración del comercio internacional. Y Alemania, como motor económico europeo, está contaminando a sus vecinos.
En otras regiones como China el ritmo de desaceleración del crecimiento económico no es solo el resultado de las tensiones comerciales con Estados Unidos. Desde mi punto de vista hay factores estructurales que el gobierno comunista solo puede compensar parcialmente si no quiere aumentar el apalancamiento financiero de China a un nivel demasiado peligroso.
Así las cosas, siguiendo este panorama, ¿cuál es la perspectiva para las ganancias corporativas? Como resultado de la reducción del ritmo del crecimiento global, las expectativas de beneficios de las empresas cotizadas han estado cayendo, lo que será un importante contrapunto para la renta variable. Y con las valoraciones de capital ya materialmente por encima de su promedio histórico, esperamos que los niveles actuales no sean sostenibles frente a la disminución de los pronósticos de ganancias empresariales.
En última instancia, la cuestión a resolver es si, con este panorama, es momento de ser alcista o bajista. En resumidas cuentas, mientras que los riesgos políticos europeos pueden haber disminuido y las medidas del BCE pueden haber sido más favorables, existen potentes fuerzas negativas que continúan debilitando el comportamiento de las acciones en bolsa.
Entre otras, la desaceleración económica mundial que sigue adelante, el conflicto comercial no resuelto entre China y Estados Unidos, la caída de las estimaciones de beneficios y las valoraciones de capital, que son demasiado generosas. Teniendo esto en cuenta, consideramos que el posicionamiento defensivo que hemos adoptado en nuestras carteras de renta variable europea desde mediados del año pasado todavía está justificado.
Tribuna de Stéphane Dutu, Fundamental Analyst de Unigestion.
Foto; Eneas De Troya. Es el turno de Moody’s, ¿Qué podemos esperar para México y Pemex?
Es época de revisión anual para Moody’s y es probable que pronto tenga que pronunciarse respecto a México y Pemex. Los últimos 3 años ha habido pronunciamientos respecto a la calificación crediticia del país a mediados de abril, y en 2018 se cambió la perspectiva de negativa a neutral. Actualmente, la calificación de México se encuentra en A3 (A- en escala homologada) con perspectiva estable y la de Pemex en Baa3 (BBB- en escala homologada) con perspectiva estable.
Desde que Moody’s empezó a calificar a México en 1990, ha puesto 2 perspectivas negativas, 3 perspectivas positivas, y en ninguna ocasión le ha bajado la calificación. Curiosamente, cada perspectiva positiva viene acompañada de un aumento de calificación pocos meses después. Por otro lado, ambas perspectivas negativas no han tenido impacto en la calificación crediticia del país (Gráfica 1).
Sin embargo, Moody’s ha estado en desacuerdo con las otras 2 calificadoras importantes respecto al nivel de riesgo crediticio que tiene México desde febrero 2014, cuando le subió la calificación global a A3 (A- en escala homologada) (Gráfica 2):
¿Qué podemos esperar de un posible anuncio de Moody ́s las siguientes semanas?
En su reporte de cambio de perspectiva de abril de 2018, Moody’s citaba 3 factores importantes para el cambio a perspectiva estable:
Los riesgos de la renegociación del TLCAN han disminuido.
Las reformas estructurales del 2013 han aumentado la resiliencia de la economía.
Una baja probabilidad de que la siguiente administración debilite las tendencias económicas y fiscales.
¿Qué ha pasado con estos tres factores los últimos 12 meses?
Si bien las renegociaciones del TLCAN terminaron bien, el riesgo de no-aprobación aún es relativamente alto. Los Demócratas en EE.UU. no están 100% convencidos del tratado, y están pidiendo que México cumpla con lo que prometió respecto a la Reforma Laboral. Asimismo, Trump ha dicho que, de no aprobarse el nuevo tratado, se retiraría del tratado anterior. Por su parte, AMLO ha dicho que él ya no renegociará una sola palabra del nuevo tratado. Lo anterior nos puede llevar a lapsos importantes de incertidumbre y volatilidad, sobre todo en lo que a inversión se refiere.
AMLO se ha pronunciado constantemente en contra de la reforma energética. Ha detenido todas las nuevas rondas de licitación, y está en espera de resultados que lo satisfagan para reactivar dichas rondas.
Si bien el presupuesto 2019 y los pre-criterios para el presupuesto 2020 fueron conservadores en sus hipótesis, preocupa que la SHCP pronostique crecimiento a la baja. Asimismo, la falta de certidumbre para inversionistas privados derivada de malas decisiones de inversión por parte del gobierno podría ralentizar aún más el despliegue de recursos en proyectos productivos de largo plazo.
Asimismo, Moody ́s mencionó varios factores que podrían detonar una baja en la calificación del país (Gráfica 3).
Todo parece indicar que lo que Moody’s veía como positivo hace 1 año, actualmente se revirtió o se encuentra en proceso de ser revertido. En este sentido, se pueden vislumbrar algunos escenarios:
Escenario 1 (probabilidad 60%): Moody ́s vuelve a poner en perspectiva negativa a México, pero mantiene la perspectiva estable de Pemex. La perspectiva de Pemex se mantendría por los esfuerzos que se han visto por parte del gobierno para “salvar” a Pemex. Si bien creo que no son suficientes, es un primer paso para reconciliar la calificación del país con la calificación de la petrolera.
Escenario 2 (probabilidad 25%): Moody’s toma como pretexto todos los cambios que han habido, y no le da al nuevo gobierno la posibilidad de probar que la nueva estrategia funciona. Le baja la calificación un nivel a Baa1 (BBB+ en escala homologada), pero mantiene la calificación de Pemex en su nivel actual Baa3 (BBB- en escala homologada) aunque con perspectiva negativa.
Escenario 3 (probabilidad 15%): Moody’s baja la calificación del país y de Pemex un nivel (Baa1 y Ba1 respectivamente), empujando a Pemex fuera del universo de bonos con grado de inversión.
Se puede apreciar que en los 3 escenarios que se plantean, Moody’s reaccionará con un cambio en su postura crediticia hacia México, siendo el escenario 1 el más benigno.
En términos de reacción del mercado, creo que el escenario 1 está descontado por el mercado, aunque no estaría exento de crear volatilidad de corto plazo. Por otro lado, los escenarios 2 y 3 imprimirían mucho mayor volatilidad, sobre todo para Pemex, el cual apenas empieza a recuperarse de la baja de calificación por parte de Fitch sufrida a inicios de año.
Lo indudable es que, si los números macroeconómicos del país empiezan a deteriorarse de manera sostenida, como por ejemplo un crecimiento económico constantemente a la baja, el anunció de Fitch a inicios de año, y el anuncio de Moody’s (en algún punto de abril) serán los primeros de muchos por venir, con un mal presagio para la calificación crediticia del país.
Columna de Franklin Templeton escrita por Luis Gonzalí, CFA
Pixabay CC0 Public DomainFoto: NeuPaddy. ¿Cómo actuar ante el repunte de los activos de riesgo en el primer trimestre?
Al revisar a la baja el crecimiento y la inflación de la zona euro, el BCE envió un mensaje de confirmación de las señales de desaceleración global emitidas por los índices PMI. Las primas de riesgo decayeron considerablemente y los inversores aprovecharon el repunte para reducir posiciones en los activos de riesgo.
El deterioro de los indicadores macroeconómicos mundiales no es uniforme. El sector de la fabricación da muestras de debilidad, mientras que los servicios o el mercado laboral prosiguen su buena marcha. Como preveíamos, las autoridades chinas han tomado las medidas adecuadas para estabilizar el crecimiento y los últimos datos de la zona euro son menos alarmantes y apuntan a una tendencia de crecimiento del 1,5%.
En este contexto, lo más recomendable parece ser una prudencia moderada a corto plazo en los activos de riesgo, con una posible consolidación, menos en los indicadores fundamentales que en los factores técnicos. Pero toda debilidad importante (>5%) deberá aprovecharse para reinvertir.
La dinámica macroeconómica debería mejorar en los próximos meses gracias a los primeros efectos del estímulo de China, los beneficios de la reactivación presupuestaria de casi el 0,5% en la zona euro, el mantenimiento de la flexibilidad del BCE y, por último, un crecimiento cercano a su potencial en EE.UU., al que contribuye la pausa de la Fed.
Aunque es cierto que los analistas siguen revisando las previsiones a la baja, las expectativas de crecimiento de los beneficios del 4% en los mercados estadounidenses parecen demasiado conservadoras teniendo en cuenta el crecimiento de las ventas en el 6,5% desde hace dos años.
En cuanto al posicionamiento, existe una sobreponderación de la renta variable emergente frente a la de los mercados desarrollados. A PER 12 veces el resultado a 12 meses, los mercados emergentes cotizan a múltiplos inferiores a los registrados durante la crisis de 2015 y 2016. Aparte de los datos chinos, un acuerdo comercial entre EE.UU. y el país asiático sería un estímulo importante para una reasignación aún más consecuente de los inversores internacionales.
La zona euro, eliminando los sesgos sectoriales como la tecnología, ofrece un descuento de solo el 5% con respecto a los mercados estadounidenses. Sigue siendo muy poco a día de hoy. En un contexto de debilidad del euro, apostamos por las empresas exportadoras frente a las orientadas al mercado interno.
En cuanto a los tipos, a pesar del repunte registrado tras las medidas de refinanciación del BCE, seguimos al margen de la deuda pública mientras que no se aclare un poco la saga del Brexit. La incertidumbre que persiste sobre este tema empieza a cansar a las partes interesadas y podría provocar una fuerte volatilidad.
En el crédito, la reducción observada en los bonos high yield también podría tomarse un respiro. Pero al igual que sucede con las acciones, se reforzará en caso de una fuerte ampliación de los diferenciales.
Para concluir, en ODDO BHF AM hemos recogido parte de los beneficios de los valores europeos de pequeña y mediana capitalización y, aunque seguimos invertidos, reforzamos las protecciones en los índices de renta variable. Así, ahora apostamos por carteras convexas con perfiles de riesgo y rentabilidad atractivos.
Tribuna de Laurent Denize, director adjunto global de Inversiones de ODDO BHF AM
Pixabay CC0 Public DomainFoto: TheAndrasBarta. ¿Cuál es el resultado más probable de las elecciones europeas?
Como ya manifestamos en nuestro artículo anterior, nos mantenemos algo escépticos ante las afirmaciones de que los populistas de derechas están preparados para registrar avances significativos en las próximas elecciones al Parlamento Europeo en términos de escaños.
Asumiendo que el Brexit tenga lugar, el efecto más obvio posiblemente sea un debilitamiento significativo de dos de los tres grupos euroescépticos de derechas, debido a la pérdida de los Tories y el UKIP. En cuanto al grupo Europa de las Naciones y de las Libertades (ENF), su posibilidad de ganar escaños depende en gran parte de que el gobernante Lega lo haga extremadamente bien en Italia. Para poder sostener la narrativa de una oleada populista más amplia, también debe asumirse que Lega puede hacerlo sin perjudicar demasiado a su compañero de coalición.
Esto puede ocurrir, por supuesto. Italia ha visto habitualmente errores de doble dígito sobre los grandes partidos en las encuestas. Tal potencial para el error, sin embargo, existe en ambas direcciones: es igual de posible que la combinación de Lega y el Cinco Estrellas esté sobredimensionada en las encuestas italianas1. Ahora, los partidos populistas (anteriormente, de protesta) son parte del Gobierno en varios Estados miembros2. En el pasado, en este tipo de situaciones, estos partidos han tendido a desempeñarse por debajo de la media de las encuestas debido al descontento de los votantes con el nuevo status quo y sus dificultades para movilizar a sus electores centrales.
También resultan tentadoras las señales que está habiendo en las encuestas alemanas de que Alternativa para Alemania (AfD) puede estar enfrentando dificultades para conseguir movilización para el Parlamento Europeo3. Esto refleja la existencia de cierta fatiga entre sus simpatizantes. Después de todo, ha habido y continuará habiendo otras muchas oportunidades para que los alemanes castiguen a la coalición gobernante en las elecciones regionales. Entonces, ¿por qué “malgastar” demasiada atención, tiempo y recursos de organización en los comicios europeos?
Todo esto se basa en las encuestas y da por hecho que el Reino Unido no participará en las elecciones europeas. Los datos también plantean una importante pérdida de escaños para la Alianza Progresista de Socialistas y Demócratas (S&D), de centro-izquierda. Esto refleja la debilidad del Partido Socialdemócrata de Alemania (SPD) y otras formaciones hermanas en muchos de los grandes Estados miembros. También es probable que el Partido Popular Europeo (EPP), de centro-derecha, sufra más que en otras ocasiones, pero con pérdidas más limitadas. Todo ello, sin duda, indica que habrá un Parlamento Europeo más fragmentado4.
Basándose en las últimas encuestas, posiblemente el que más mejore sea el socioliberal de centro ALDE, ampliamente pro-Europeo y pro-mercado. Según diversas previsiones, se espera que gane escaños, gracias a La République en Marche de Emmanuel Macron, Ciudadanos en España y el alemán FDP, así como a la fortaleza de partidos liberales en un gran número de estados medianos y pequeños5. En cuanto a la articulación de políticas europeas, se mantendrá la incertidumbre, incluso una vez que se conozcan los resultados electorales. Esto se debe a que, entre los partidos ‘anti-establishment’ en concreto, sigue sin quedar claro quién estará dispuesto a trabajar con quién6.
Con todo, pueden ocurrir muchas cosas hasta las elecciones del 26 de mayo. Sigue sin quedar claro cuándo ni cómo se marchará el Reino Unido (si lo hace) y es complicado calcular el impacto que pueda tener el Brexit en la política europea. Un análisis de VoteWatch Europe reveló que posiblemente incremente la carga regulatoria de los negocios en los países miembros de la Unión Europea, teniendo en cuenta cómo votaron los parlamentarios europeos del Reino Unido en anteriores ocasiones7.
Por ahora, parece que el Brexit ha aumentado la popularidad de la Unión Europea y ha reducido considerablemente el atractivo de salir de la comunidad en algunos Estados miembros. Esto genera algunos dilemas para los antiguos partidos euroescépticos del continente, que en los últimos tiempos han suavizado su postura en relación a la posibilidad de celebrar referéndums sobre su membresía en la UE8. Este tono más moderado puede complicar su capacidad de movilización para los comicios.
En cambio, un Brexit duro y caótico o, incluso, la mera perspectiva de que se produzca un giro hacia la extrema derecha podría contribuir a la movilización de fuerzas amigas en la UE. Dichas tácticas ya dieron buenos resultados en el pasado y, más recientemente, pudo verse con la victoria del Partido de la Reforma de Estonia, afiliado al ALDE, en las elecciones parlamentarias de ese país9.
Tribuna de Johannes Mueller, director de análisis macroeconómico en DWS
1. Los encuestadores tienen la tendencia de sobrecorregir los errores de las encuestas pasadas (reales o imaginadas). 2. Dependendiendo de cómo se clasifiquen y contabilicen los diversos partidos y acuerdos de Gobierno, alrededor de 1/3 de los estados miembros de la UE ya son gobernados, en mayor o menor medida, por populistas de extrema derecha. 3. En concreto, la AfD tiende a desempeñarse peor en las encuestas para el Parlamento Europeo que en las nacionales. https://pollofpolls.eu/DE/98/ep2019-in-germany 4. Otra fuente de análisis útil para estar al día es: https://www.votewatch.eu/ 5. Ver, por ejemplo: https://pollofpolls.eu/EU 6. Para más detalles: https://europeelects.eu/2019/01/30/four-scenarios-for-the-european-election/ as well as: https://www.votewatch.eu/blog/ep2019-group-discipline-under-pressure-post-elections/ 7. https://www.votewatch.eu/blog/special-report-would-brexit-matter-the-uks-voting-record-in-the-council-and-the-european-parliament/ 8. Ver, por ejemplo: http://cphpost.dk/news/danish-desire-to-leave-eu-nosedives-after-brexit.html; http://cphpost.dk/news/danes-largely-positive-about-eu-new-poll-shows.html; https://www.independent.co.uk/news/uk/politics/brexit-denmark-poll-eu-referendum-consequences-a8286296.html; https://www.politico.eu/article/how-the-afd-could-save-the-eu/ 9. https://news.err.ee/916533/opinion-reform-wins-thanks-to-superior-campaign-tactics
Important information: DWS and FundsSociety are not affiliated.
For Institutional investor and Registered Representative use only. Not to be shared with the public.
The brand DWS represents DWS Group GmbH & Co. KGaA and any of its subsidiaries such as DWS Distributors, Inc. which offers investment products or DWS Investment Management Americas Inc. and RREEF America L.L.C. which offer advisory services.
The material was prepared without regard to the specific objectives, financial situation or needs of any particular person who may receive it. It is intended for informational purposes only and it is not intended that it be relied on to make any investment decision. It is for professional investors only. It does not constitute investment advice or a recommendation or an offer or solicitation and is not the basis for any contract to purchase or sell any security or other instrument, or for Deutsche Bank AG and its affiliates to enter into or arrange any type of transaction as a consequence of any information contained herein.
Please note that this information is not intended to provide tax or legal advice and should not be relied upon as such. DWS does not provide tax, legal or accounting advice. Please consult with your respective experts before making investment decisions.
Neither DWS nor any of its affiliates, gives any warranty as to the accuracy, reliability or completeness of information which is contained. Except insofar as liability under any statute cannot be excluded, no member of DWS, the Issuer or any officer, employee or associate of them accepts any liability (whether arising in contract, in tort or negligence or otherwise) for any error or omission or for any resulting loss or damage whether direct, indirect, consequential or otherwise suffered.
This document is intended for discussion purposes only and does not create any legally binding obligations on the part of DWS and/or its affiliates. Without limitation, this document does not constitute investment advice or a recommendation or an offer or solicitation and is not the basis for any contract to purchase or sell any security or other instrument, or for DWS to enter into or arrange any type of transaction as a consequence of any information contained herein. The information contained in this document is based on material we believe to be reliable; however, we do not represent that it is accurate, current, complete, or error free. Assumptions, estimates and opinions contained in this document constitute our judgment as of the date of the document and are subject to change without notice. Past performance is not a guarantee of future results. Any forecasts provided herein are based upon our opinion of the market as at this date and are subject to change, dependent on future changes in the market. Any prediction, projection or forecast on the economy, stock market, bond market or the economic trends of the markets is not necessarily indicative of the future or likely performance. Investments are subject to risks, including possible loss of principal amount invested.
For investors in Peru / Argentina / Chile: “Without limitation, this document does not constitute an offer, an invitation to offer or a recommendation to enter into any transaction neither does it constitute the offer of securities or funds. The offer of any services and/or securities or funds will be subject to appropriate local legislation and regulation.” Additional disclaimer for Chile: The information contained in this document is not intended to be an offer of securities. This information is subject to General Rule No. 336 of the Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (“SVS”). The units issued under this fund are not registered with the SVS. The issuer is not required to provide information in Chile on the units issued under the fund. The units may not be publicly offered unless they are properly registered with the SVS. Additional disclaimer for Peru: The Products may not be offered or sold to the public in Peru. Accordingly, the Products have not been nor will they be registered with the Peruvian Superintendence of Capital Markets – Public Registry of the Capital Markets- nor have they been submitted to the foregoing agency for approval. Documents relating to the Products, as well as the information contained therein, may not be supplied to the public in Peru.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: agustinbg. ¿Qué se puede hacer para fomentar la inversión privada en México?
México requiere crecer a tasas más elevadas que las registradas en los últimos años para poder generar los empleos que se necesitan y aumentar el nivel de vida de la población. Sólo con mayor producción se incrementa el bienestar. Para ello, es indispensable aumentar la inversión, tanto la pública como la privada.
La inversión pública, que en los últimos años estuvo reduciéndose, debe dirigirse a proyectos que aumenten la infraestructura productiva para que sea un soporte a la inversión privada.
La inversión privada va a depender de las expectativas del desempeño de la economía y de la rentabilidad de los proyectos. Las decisiones del gobierno en políticas públicas inciden de manera relevante en ambos elementos.
Si las decisiones de inversión pública en infraestructura se basan en criterios políticos en lugar de económicos, como son la cancelación del NAIM, la construcción del Tren Maya y la construcción de una nueva refinería, provocan incertidumbre sobre la disponibilidad futura de infraestructura adecuada en el país. Al ser los elementos políticos los determinantes de las decisiones no hay confianza de que ante falta de infraestructura se tomen las decisiones adecuadas desde el punto de vista económico y financiero y por lo tanto las inversiones privadas se retrasen o reduzcan su rentabilidad por falta de disponibilidad de carreteras, puertos, energía eléctrica, etc.
Las decisiones de política energética, particularmente en el sector eléctrico pueden desincentivar a la inversión privada. Si, a través de retrasar o cancelar licitaciones, se detiene la participación de privados en la generación, transmisión y comercialización de electricidad, la inversión privada disminuirá porque el sector público no tiene la capacidad para generar la cantidad de electricidad que se demandará en los próximos años, ni a precios competitivos, ya que está privilegiando procesos más costosos que el gas. Si no se produce suficiente energía eléctrica y no se vende a costos internacionales, provocará apagones y elevadas tarifas, lo cual redunda en menor competitividad de los fabricantes nacionales y por lo tanto en la rentabilidad de los proyectos de inversión de las empresas privadas.
Otro elemento esencial para fomentar la inversión privada es asegurar la existencia del estado de derecho, hacer que se respeten y cumplan las leyes porque de lo contrario se genera incertidumbre que incide negativamente en la rentabilidad de los proyectos. Si no se cumple la ley, como en el caso de los plantones en las calles, carreteras o vías del tren, se afectan tanto a los costos como a los ingresos de los proyectos; no se reciben a tiempo los insumos afectando la competitividad y se impide desplazar los productos a los mercados donde se comercializan, retrasando el cumplimiento de los compromisos con los clientes. Con el grado de integración que existe en el país y el mundo, retrasar la entrega afecta a toda la cadena productiva y adicionalmente provoca descredito de los proveedores reduciendo su competitividad.
Por lo tanto, para lograr un mayor crecimiento de la economía mexicana, no es suficiente los buenos deseos, todas las decisiones de política económica deben estar alineadas con el objetivo de fomentar la inversión privada a través de reducir lo más posible las incertidumbres de disponibilidad y costos de infraestructura y el estricto cumplimiento de todos los ordenamientos legales, no nada más los derechos de propiedad.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Pierre. Pausa para reflexionar
Los precios de los activos financieros son fascinantes. Incorporan muchísima información sobre lo que la gente (o, al menos, la gente con acceso a capital) piensa acerca del futuro. No obstante, también presentan bastante volatilidad, y toda tentativa de desligar las señales del ruido podría constituir una ardua tarea. Una manera adecuada de separar las señales del ruido podría ser comparando (a través de un proceso de referencias cruzadas) la evolución de los precios en diferentes mercados.
Mediante la triangulación de los movimientos de los precios en los mercados financieros, podemos examinar los catalizadores del extraordinario desplome en los precios de los activos de riesgo acontecido en el cuarto trimestre de 2018, así como del repunte, igual de extraordinario, registrado en el primer trimestre de este año. Si desglosamos las rentabilidades en sus diferentes componentes (beneficios previstos, divisas, dividendos y valoración), observamos que las fluctuaciones en los mercados de renta variable se vieron impulsadas por las oscilaciones en las valoraciones, y no por los cambios en las expectativas de beneficios (véase el gráfico 1). Además, estos movimientos coincidieron sustancialmente con las fluctuaciones en las valoraciones de otros activos de riesgo (véase el gráfico 2).
Desde finales de septiembre de 2018, los datos de beneficios empresariales y las cifras económicas a escala mundial han experimentado un notable deterioro. Asimismo, las perspectivas de crecimiento formuladas por las cúpulas directivas de las compañías, los analistas y los macroeconomistas resultan más deslucidas en la actualidad que en años precedentes. No obstante, cabe resaltar que, desde que los activos de riesgo comenzaron a repuntar en los primeros compases del año, los datos han proseguido su caída (véase el gráfico 3). En estos momentos, las primas de riesgo se sitúan en niveles similares a los observados el pasado verano, mientras que las cifras económicas y los datos de beneficios actuales y prospectivos resultan menos halagüeños.
Pese a este declive de los datos, el repunte no parece difícil de comprender. La Reserva Federal estadounidense dio un vuelco a su postura y pasó de las subidas constantes a la «pausa paciente» a principios de enero, tan solo dos semanas después de elevar los tipos de interés. Este giro hacia la paciencia se enmarca en un contexto en el que se conjugan unos datos más endebles de las encuestas económicas nacionales, unos deslucidos indicadores económicos internacionales, unas condiciones financieras cada vez más estrictas (habida cuenta del rápido crecimiento de los costes de financiación) y la espiral bajista en la que se vieron sumidos los precios de la renta variable. La eliminación del sesgo restrictivo representa un importante acontecimiento que los mercados no pueden ni deben ignorar.
Sin embargo, gran parte del trabajo de un gestor de carteras radica en sopesar las opiniones de otros (incorporadas en los precios de los mercados financieros) con respecto a sus propios puntos de vista sobre la posible evolución del mundo (economía, política, rentabilidad empresarial).
En los primeros compases del año, para apostar por los activos de riesgo, necesitábamos asegurarnos de que la economía mundial no se había quedado desamparada, sin apoyo. Nuestros análisis de una economía en proceso de ralentización y unas menores perspectivas de crecimiento de los beneficios descartaron esta posibilidad y, en consecuencia, en las carteras de asignación de activos aumentamos nuestras exposiciones a la renta variable de los mercados emergentes asiáticos, la renta variable japonesa y los bonos corporativos de alto rendimiento.
Hoy en día, para apostar por los activos de riesgo, necesitamos un análisis que nos señale que la recuperación de los datos económicos mundiales está a la vuelta de la esquina, y que una política monetaria más favorable y una actitud más optimista en cuanto a las negociaciones comerciales respaldarán las valoraciones de los activos de riesgo. En realidad, la posibilidad de tal análisis resulta bastante creíble, pero al igual que la Reserva Federal rotó hacia una actitud de paciencia, nosotros también hemos hecho lo propio en las últimas semanas, al rebajar el riesgo en las carteras de asignación de activos dinámica por medio de reducciones en una variedad de asignaciones a renta variable regional.
Pese a este ejercicio de prudencia, seguimos contando con exposición a los activos con sensibilidad a la coyuntura económica. Conforme aumenta nuestra confianza en la recuperación de los datos económicos mundiales y las cifras de los beneficios empresariales, prevemos recobrar nuestra exposición a los activos de riesgo, aunque, por ahora, la política prudente nos indica que debemos hacer una pausa para reflexionar.
Opinión de Toby Nangle, director de asignación de activos mundiales en Columbia Threadneedle.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Vitor Barao. Inversión de la curva de tipos en Estados Unidos por primera vez desde la crisis de 2008
Los tipos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos han descendido alrededor de 15 puntos básicos en todos los vencimientos desde la reunión de la Fed de la pasada semana y las curvas de la deuda pública estadounidense siguieron aplanándose, hasta el punto de que el diferencial entre los tipos a tres meses y los tipos a diez años entró en territorio negativo por primera vez desde la gran crisis financiera de 2008.
Este movimiento no ha pasado desapercibido a los inversores que consideran la curva como un indicador adelantado de una posible recesión. Si nos fijamos en lo que el mercado espera en relación con la Fed este año, la probabilidad de que los tipos se recorten este año es del 50%, con algo menos de dos subidas de aquí a finales de 2020. Parece, por tanto, que la recesión es una preocupación extendida.
Nuestra hipótesis de referencia es más optimista que las previsiones actuales del mercado. Aunque EE.UU. podría estar frenándose a medida que se desvanece el efecto de los estímulos presupuestarios, la economía sigue creciendo a tasas cercanas a su tendencia, mientras que el mercado laboral sigue registrando tensiones y las condiciones financieras se han suavizado considerablemente este año.
Por su parte, la Fed ha desoído las “buenas noticias” procedentes de la economía y ha basado su postura de cautela en los riesgos externos. Este sesgo expansivo podría volverse contra la entidad y dejarles poco margen de maniobra, ya que la actividad probablemente se acelere en el segundo trimestre, lo que se sumará a las presiones que seguirá registrando el mercado laboral y a la mejoría del crecimiento y la inflación conforme avance el año. En este entorno, la Fed tendría que volver a cambiar de rumbo y retomar el ciclo de subidas este año o en 2020.
A la vista de que los precios ya descuentan una gran cantidad de pesimismo, preferimos infraponderar la deuda pública estadounidense, donde vemos poco margen para que los tipos sigan descendiendo desde los niveles actuales.
Columna de Andrea Iannelli, director de inversiones en renta fija en Fidelity International
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Altug Karakoc. El desempeño del mercado ha cambiado sustancialmente desde finales de 2018, pero ¿han cambiado los hechos?
El dolor que los inversores sintieron durante el último trimestre del año parece haberse desvanecido de su memoria en base al repunte experimentado por los mercados de renta variable y crédito globales durante los dos primeros meses de 2019. Esto plantea la siguiente pregunta: ¿estaban siendo los inversores demasiado pesimistas en aquel entonces, o están siendo demasiado optimistas ahora?
En mi opinión, la respuesta es afirmativa para ambas preguntas. La respuesta real es que el mercado sufre un sesgo de actualidad, es decir, los mercados suelen ser propensos a recordar eventos que acaban de suceder en lugar de reflejar algo que sucedió en el pasado y tiende a ser zarandeado por información irrelevante.
Entonces, ¿han cambiado sustancialmente los hechos desde el último trimestre al actual para causar tales niveles de volatilidad? Revisemos.
En términos generales, parece que hubo tres fuentes de esperanza a las que parece que se han aferrado los inversores en los primeros meses de 2019:
– Un cambio en el tono por parte de los bancos centrales, particularmente en el caso de la Fed, a una postura más acomodaticia. – La esperanza de una resolución del conflicto comercial entre Estados Unidos y China. – El fin del cierre del gobierno más largo, aunque parcial, en la historia de Estados Unidos.
Estos eventos macroeconómicos son difíciles de predecir y quizás sean imposibles de predecir con una consistencia. Dado lo difícil que es tomar una posición de ventaja, ¿deberían formar realmente parte de una tesis de inversión? A largo plazo, los fundamentales del negocio y la industria impulsan los flujos de caja, por lo que quizás es mejor preguntarse: ¿es la información macroeconómica ruido o es algo importante para el precio de los activos?
Estas son algunas de las cuestiones que considero relevantes.
¿Es probable que el objetivo potencial de inversión gane o pierda cuota de mercado durante los próximos cinco años?
¿Ha sido una empresa que históricamente ha impuesto precios o tomado el precio del mercado? ¿Bajo qué circunstancias?
Más importante aún, ¿podrían subir los precios porque poseen algo único que estará en demanda en los próximos cinco o diez años?
¿Cuál es el riesgo de que la proposición de valor del negocio se desvirtúe?
¿Cuál es el coste de gestionar una empresa hoy en día frente al posible coste de gestionar esa empresa dentro de cinco años?
Más importante, ¿cómo impactan todas estas cuestiones en su estructura de márgenes actual comparada con la que está siendo descontada por el mercado?
¿Qué ha cambiado?
Entonces, ¿han cambiado los hechos o la información relevante para los mercados financieros?
Los beneficios corporativos son sólidos, particularmente en Estados Unidos. Sin embargo, el impulso o la dirección de los beneficios se está desacelerando.
Las valoraciones no son descabelladas. El precio razonable o ‘fair’ es una descripción utilizada por muchos tanto en el año pasado como en el actual. Sin embargo, el precio razonable se basa en los beneficios consecutivos de los últimos 12 meses. Si los beneficios se están desacelerando, o algo peor, ¿siguen siendo razonables esas valoraciones?
Atención a los cambios en los fundamentales
A continuación, se muestran un par de ejemplos de industrias donde se ha visto un cambio fundamental en el modelo de negocio que ha requerido un cambio en nuestra tesis de inversión.
A lo largo de este ciclo económico, las plataformas de internet y tecnología han sido un elemento disruptor firme en diferentes negocios alrededor del mundo, rápidamente cambiando la economía de muchas industrias. Por ejemplo, los creadores de videojuegos eran empresas que históricamente dependían de un solo producto y a menudo muy dependientes de un éxito en un videojuego, lo que llevaba a sus flujos de efectivo a ser altamente variables. En los últimos años, el modelo de negocio de la industria ha cambiado conforme internet proporcionó a los creadores de videojuegos la capacidad de llegar a sus clientes a través de un modelo de distribución directo y totalmente digital, como una ventaja frente a los discos físicos y la distribución a través del comercio minorista. El resultado fue una disminución significativa en los costes y un incremento en los márgenes además de una menor dependencia en el ciclo de la consola.
Sin embargo, en los últimos 18 meses un nuevo modelo de negocio ha aparecido: los juegos en línea gratuitos para varios jugadores. Así como Eric Fischman, gestor en MFS de la cartera de renta variable de crecimiento en Estados Unidos, expresó en una reunión global sobre sectores industriales: “Fortnight puede haber cambiado la ecuación al ofrecer un acceso al juego gratuito y un alto grado de interacción entre los jugadores. El creador de videojuegos hace dinero a partir de las compras realizadas en el juego en contraste con el pago por adelantado por el juego en sí mismo. Esto altera potencialmente la economía de la industria y sus factores de crecimiento en el largo plazo.
Otro ejemplo donde los fundamentales han cambiado es en la líneas de cruceros. Los operadores de las líneas de crucero siempre han tenido unas altas barreras a la entrada, debido a las altas necesidades de gastos de capital iniciales -la construcción de un barco de crucero varía entre los 500 millones y los 1.500 millones de dólares por barco, escala y conocimiento de marca. Sin embargo, los operadores han sido franquicias altamente endeudadas que dependían de la voluntad del consumidor para gastar en ocio, resultando en un amplio rango de flujos de caja y rendimientos financieros volátiles. Un amplio cambio que ha afectado a la industria ha sido la creciente tendencia de la sociedad a gastar más en experiencias que en bienes físicos, tal y como escribí el mes pasado, y a una mejor gestión del capital. La industria está experimentando un crecimiento unitario en una variedad de poblaciones según sus edades, desde jubilados a los Millennials, incluso a aquellas personas pertenecientes a la generación Z.
Así, el analista de crédito de MFS Lauren McCarthy compartió las siguientes declaraciones: “El crecimiento real de los flujos de caja viene de un incremento en los ingresos generados a bordo de la embarcación, tales como piscinas de olas, toboganes, etc. Los barcos de crucero son cada vez mayores y mejores, y por lo tanto el barco en sí, se está convirtiendo en parte de la experiencia, junto con rutas atractivas”. Esto se traduce en un mejor potencial flujo de caja a través de varias palancas de monetización en comparación con los periodos anteriores. En resumen, invertir es simple, pero también es algo muy difícil. En pocas palabras, los flujos de caja impulsan los precios de las acciones y de los bonos en el largo plazo. La parte difícil sigue siendo disciplinada, centrarse en la información o en los puntos relevantes a la vez que se ignora el resto.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversiones en MFS IM.
Para no equivocarse, al menos no siempre, basta con ser fiel a determinados principios. El acierto sostenido en las inversiones financieras suele depender también de esto: consistencia en unos criterios generales de inversión, que cristalizan en procesos que luego son respetados. Al menos esa es la conclusión que se deriva del estudio del modelo de gestión de los endowments americanos. El futuro que lidiamos siempre es incierto, pero hay gente que sabe mantenerse firme y sacarle mayor partido.
En este sentido, el libro de Ben Carlson “Organizational Alpha: How to add value in institutional asset management” (febrero de 2017) apunta que los programas de inversión exitosos son aquellos que cuentan con procesos de planificación claros, que permiten generar decisiones de más calidad. El autor mantiene que, hoy en día, se corre el riesgo de poner demasiado énfasis en las circunstancias geopolíticas a corto plazo, la sincronización del mercado y el enfoque táctico; y no lo suficiente en las decisiones respaldadas por políticas a largo plazo, la asignación de activos, el marco estructural de inversión, el proceso y el plan.
Advierte de que el punto de partida para cada inversor deben ser siempre sus objetivos personales. Y añade que, sin una comprensión profunda de estos objetivos desde el principio, sería imposible juzgarlos en un futuro y que, además, esa claridad en los objetivos marca el camino a seguir a través de los nuevos desafíos que pueden surgir a largo plazo.
Ben Carlson se ha dedicado a estudiar los grandes endowments americanos –y dirigiéndose a ellos– señala que los inversores institucionales, por tener horizontes de tiempo más dilatados que cualquier inversor, deben ser aún más disciplinados y tener más consistencia en unos criterios firmes de inversión.
Seducidos por las nuevas tendencias
Pero ojo, porque hasta los más grandes pueden caer en el error más común, en el síndrome de «seguir lo que todos hacen” o quedar hipnotizados por ciertas influencias. Se podría decir que el endowment con más éxito de Estados Unidos, el de Yale, ha sido al mismo tiempo buque insignia y causa indirecta de tropiezo de muchos otros. Yale consiguió su gran fama debido a que fueron los primeros en invertir en muchas clases de activos alternativos, aprovechándose de mercados ineficientes, y a partir de estrategias de inversión muy agresivas. Yale impuso esa moda.
Pero no todos somos Yale. Cuando otros inversores institucionales se fijaron en los beneficios extraordinarios de este endowment, quisieron emularlo y buscaron la obtención de ese rendimiento superior invirtiendo en los activos alternativos en los que ésta invertía. La entrada de sus seguidores hizo que estos mercados ineficientes se hicieran cada vez más eficientes, con un ajuste de precios a favor de Yale y en contra del resto.
La influencia de la industria financiera
Y por seguir hablando de determinadas influencias, según un estudio realizado por los profesores de finanzas Sandeep Dahiya, de la Universidad de Georgetown, y David Yermack, de la Universidad de Nueva York, llamado “Investment Returns and Distribution Policies of Non- Profit Endowment Funds”, de enero de 2019, para los endowments más grandes “el desempeño de la inversión se deteriora si el fondo está ubicado más cerca de Wall Street o de otro centro financiero importante”. El motivo del deterioro que señalan estos académicos puede deberse a que sus gestores, seducidos por la posibilidad de entrar en inversiones sofisticadas o novedosas que la industria más cualificada les ofrece, se alejan de sus principios y caen en productos exóticos con tarifas muy altas.
Esto puede llevar a la conclusión de que, para mantener la consistencia necesaria en el proceso de inversión, puede ser necesario alejarse, en cierto modo, del día a día de los mercados y de los grandes centros financieros, y así evitar el tacticismo y las modas. Como ejemplos podríamos citar a Warren Buffett, instalado en Omaha, o a Sir John Templeton, que vigilaba los mercados desde las Bahamas.
Tribuna de María del Mar Trillo- Figueroa, miembro del Departamento de Comunicación de PBI Gestión AV.
