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¿Pausa y aceleración o pausa y estancamiento?

Como viene siendo habitual en los últimos meses, los datos macro son difíciles de interpretar. Seguir la gran cantidad de datos diarios y elaborar una tesis macro es como construir un puzle que está cambiando continuamente de fisionomía. Si normalmente esto es difícil, los últimos meses han sido especialmente complicados, con datos clave ofreciendo señales contradictorias, fuertes revisiones y varios elementos excepcionales. El comportamiento de los mercados añade más dudas a una macro compleja, dejando la carga de la prueba sobre la continuidad del ciclo en la segunda mitad del año.

Pese a toda esta confusión, no esperamos una mejora sustancial en el ritmo de crecimiento. En Fidentiis Gestión – Global Strategy, esperamos una estabilización en el segundo trimestre de 2019 por debajo de potencial, lo que dará paso a un estancamiento, en el que los riesgos de recesión aumentan, con un crecimiento mundial de alrededor del 3% para 2019 (1,5 % en EE.UU., 0,7% en la Eurozona y 6,1% en China).

La clave del cambio de marcha en la economía mundial está en la debilidad del sector manufacturero. La esperada recuperación de la actividad en el primer trimestre de 2019 no se ha producido y continúa deteriorándose. China, por primera vez en muchos años, rebajó el crecimiento esperado al 6%-6.5%, la parte baja del rango objetivo. En la Eurozona, la revisión fue más agresiva, pasando del 2% a cerca del 1%. En Estados Unidos, pese a la debilidad de los datos del primer trimestre, las estimaciones de crecimiento siguen alrededor del 2,3%.

El giro de los bancos centrales permitirá una estabilización del crecimiento en el segundo trimestre. El cambio de sesgo de la Fed a principios de año fue decisivo para revertir la contracción de las condiciones financieras de finales de 2018 y empujó al resto de bancos centrales a una nueva ronda de estímulos. Los mercados han descontado el fin del ciclo de subidas de tipos en EE.UU. y han japonizado las rentabilidades en Europa. La expectativa de resolución del conflicto comercial y la menor probabilidad de un hard Brexit ayudan a disipar la incertidumbre política. Por último, los estímulos chinos revertirán la debilidad de los últimos trimestres.

Sin embargo, creemos que es difícil ver una mejora sostenida hacia ritmos de crecimiento cercanos a potencial por los siguientes motivos:

1. No vemos una recuperación del sector manufacturero. Los componentes adelantados siguen siendo negativos y anticipan debilidad en el segundo trimestre (nuevas órdenes, órdenes de exportación y expectativas siguen deteriorándose). Esto seguirá presionando a la producción industrial, la inversión y el empleo. El patrón histórico es que el sector manufacturero siga impactando en los servicios.

2. Estados Unidos, la economía más robusta y principal fuente de demanda, desacelerará notablemente y vemos riesgo a la baja en las estimaciones de crecimiento. Independientemente de la opinión más o menos positiva sobre el ciclo americano, no puede discutirse que el crecimiento va a pasar del 3,1% a tasas ligeramente por encima del 2%, según el consenso.

3. El objetivo del gobierno chino es estabilizar la economía alrededor del 6%, no iniciar una aceleración que vaya a impulsar significativamente el crecimiento económico mundial.

4. Los síntomas del estancamiento crónico vuelven a ser visibles, con la euforia de la reflación ya en el olvido. Tipos reales negativos, expectativas de inflación a la baja, productividad raquítica, caída de la inversión y crecimiento anémico vuelven a validar la tesis del estancamiento secular.

5. La pausa en las subidas de tipos y el fin del ajuste cuantitativo (QT) de la Fed y el TLTRO del Baco Central Europeo no son medidas de estímulo adicionales para impulsar la economía, sino que representan una señal de pausa para estabilizar las condiciones financieras.

6. La resolución de riesgos políticos seguirá sometida a incertidumbres: un acuerdo comercial entre China y EE.UU. pondrá probablemente el foco en la Unión Europea, la prolongación del Brexit seguirá retrasando decisiones de inversión y la oleada electoral europea puede dar sorpresas. La ausencia de riesgos geopolíticos es siempre la excepción, pero en un contexto de bajo crecimiento su impacto se amplifica.

7. Un nuevo ajuste en condiciones financieras, incluso menor al del cuarto trimestre de 2018, nos lleva a una recesión. Los mercados descuentan un escenario de pausa mid-cycle o “goldilocks”. Si los argumentos de esta tesis (aceleración del crecimiento europeo y chino, y un soft-landing en EE.UU.) vuelven a ponerse en duda ante un deterioro adicional en los datos, creemos que la reacción del mercado será igual de violenta que a finales de 2018. El escaso margen en política fiscal y monetaria magnifica este mecanismo de transmisión a la economía real. No encontraremos grandes desequilibrios que justifiquen una recesión, pero el caprichoso cambio en el apetito de riesgo puede ser un factor definitivo.

Tribuna de Jorge Nuño, gestor de Fidentiis Global Strategy

La ilusión de la decisión

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

La vista es nuestro sentido más desarrollado. Confiamos constantemente en ella y, sin embargo, somos engañados de forma sistemática por ilusiones ópticas. Si podemos cometer este tipo de errores con nuestra facultad perceptiva más utilizada, posiblemente seamos incluso más susceptibles a fallar en áreas más complejas como la toma de decisiones o el razonamiento crítico.

Dan Ariely, profesor de psicología y economía conductual en la Universidad Duke, denomina al patrón de cometer de forma repetida errores predecibles “the decision illusion” (la ilusión de la decisión). Al contrario de lo que uno pueda pensar, unos niveles más altos de inteligencia cognitiva y experiencia profesional no reducen los efectos de la ilusión de la decisión. Esto se debe a que nuestros procesos cognitivos y emocionales se encuentran inextricablemente interconectados. El cerebro está programado para aplicar la emoción antes que la razón.

La ciencia de la conducta ofrece mucha información sobre cómo podemos mejorar nuestra habilidad para tomar decisiones. Estos datos subrayan la necesidad de implementar técnicas de reducción de sesgos y destacan el papel que puede desempeñar la tecnología a la hora de empoderar a los humanos para que se comporten de forma más racional. Pero antes de empezar a servirse de las máquinas, los inversores profesionales pueden hacer mucho para mejorar sus habilidades a la hora de tomar decisiones sólidas en medio de la incertidumbre.

Los seres humanos normalmente preferimos mantener las cosas como están. Nos resistimos al cambio y tendemos a minimizar el esfuerzo. Preferimos la rutina a la innovación. Es lo que se denomina el “síndrome del status quo”. Pero los comerciantes, los estrategas y los economistas deben aceptar que sus psiques y sus emociones pueden influenciar sus decisiones de forma profunda, independientemente de los años que lleven haciendo su trabajo. Ahondando en las finanzas conductuales –una rama de la economía que analiza el daño que los sesgos humanos pueden infligir en las decisiones finales- los inversores activos pueden percatarse mejor de su potencial.

En su ensayo “The Loser’s Game”, el consultor de inversiones Charles Ellis apunta que, habitualmente, es más fácil tener éxito cometiendo menos errores que siendo más brillante. Con esto en mente, deberíamos preguntarnos a nosotros mismos si hemos estado cometiendo alguno de los siguientes.

Error 1: Limitarse a muy pocas alternativas

Los humanos tienden a buscar evidencias del pasado para tomar decisiones sobre el futuro. Pero, cuando los inversores se ajustan a unas pocas predicciones, algunas falsedades pueden frustrar su éxito.

El análisis pre-mortem puede ser una técnica efectiva para afinar la toma de decisiones. En vez de utilizar el pasado como una guía para el momento actual, el pre-mortem parte del futuro para llegar al presente. Lo haces proyectándote a ti mismo hacia el futuro para mirar hacia atrás: te imaginas que tu predicción ha fracasado y tratas de encontrar los posibles motivos. Este tipo de análisis minimiza el riesgo de un exceso de confianza. El objetivo no es el de abandonar la decisión inicial, sino mejorar el proceso de toma de decisiones para que provea resultados favorables.

Error 2: Pasar por alto un punto de vista contrario

Es habitual que los equipos de inversiones articulen sus carteras de forma que justifiquen un punto de vista concreto. Trazar los motivos por los que podemos equivocarnos no es especialmente fácil.

Una herramienta útil es el ejercicio “equipo rojo/equipo azul”, dirigido a desafiar y defender los análisis que sustentan la mentalidad de los inversores. El equipo azul identifica los factores de incertidumbre o los motores clave que determinarán un resultado y articula hipótesis sobre cómo funcionarán estos motores.

Después presenta evidencias y razonamiento para respaldar sus premisas. Luego, el equipo rojo busca cualquier señal que indique que son poco fiables y aporta ejemplos de cualquier disparador que podría incluso revertir los resultados esperados.

Una de las reglas básicas es la de separar los hechos de las opiniones. Un hecho es un trozo de información que se presume que tiene una realidad objetiva. Una opinión es una creencia más fuerte que una impresión, pero menos que un conocimiento fehaciente. La finalidad del equipo rojo es encontrar la manera de vencer al azul. La toma de decisiones en medio de la incertidumbre es un gran desafío y una opinión desempeña un papel crítico. Pero cuando eclipsa los hechos, es una señal para actualizar tus creencias.

Error 3: Abstenerse de rendir cuentas

Para anticipar resultados, uno debe pensar en términos de probabilidades. Los inversores con experiencia realizan un seguimiento del resultado de sus decisiones, pero muchos de ellos no analizan cómo de buenas o malas fueron. Puedes hacerlo mediante la descripción de tus visiones y expectativas utilizando probabilidades específicas. Puedes crear ciclos de feedback basados en datos y contar con un cuaderno de inversiones que registre tus puntos de vista y los exprese probabilísticamente.

Resumiendo: las malas predicciones que surgen de decisiones pobremente estructuradas pueden dañar a los inversores activos. Cuando están basadas en las mentes humanas o sistemas de creencias estáticos el riesgo de sesgo es mayor. John Maynard Keynes dijo una vez que “es mejor tener prácticamente la razón que estar exactamente equivocado”. Creemos que aplicando estrategias de reducción de sesgo en nuestras decisiones diarias de inversión podemos mitigar el riesgo de estar exactamente equivocados. De esta forma, podremos minimizar los errores y mejorar el porcentaje de buenas decisiones que, con el tiempo, generarán retornos atractivos y consistentes.

Tribuna de Valentijn van Nieuwenhuijzen, jefe de inversiones en NN Investment Partners, y Willem Verhagen, economista senior

“En finanzas personales, no podemos permanecer ni quietos ni cómodos”

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

“El objetivo real del método científico es constatar que la naturaleza no te haya inducido a creer que sabes lo que no sabes”, Robert M Pirsig (1928-2017).

Hace muy pocos días encuentro en la red twitter un artículo del economista español Santiago Niño Becerra, publicado en un periódico regional “Heraldo de Aragón”, cuyo título dispara: “La vida laboral se convertirá en una sucesión de trocitos de trabajo”. Luego, como bajada menciona: según la visión del mismo economista que vaticina la quiebra del sistema de pensiones tal como es ahora.

Más allá que nos pueda parecer exagerado un punto de vista tan drástico en un tema de alta sensibilidad como es el referido al sistema de pensiones, que involucra a millones y millones de personas en una etapa de la vida cada vez más prolongada en tercera y cuarta edad, vale como verdadera provocación para alertar a tiempo respecto de todo lo que necesitamos hacer hoy, para prevenir mañana.

Nuestros abuelos y padres supieron disponer de un sistema de pensiones que ya nosotros no tendremos en simetría con ellos, nuestros hijos aún menos y nuestros nietos, ya directamente asimétrico, donde quizás los Estados nacionales ocupen un primer pilar básico y segundo de acuerdo a los aportes en vida laboral activa, y siempre anclado en la capacidad de recaudación general de cada Estado, luego será necesario sumar otros pilares que tendrán directa dependencia con sistemas de ahorros paralelos, sean corporativos de empleadores, individuales, mixtos y voluntarios.

Los millennials y generación Z, deben reconocer hoy un rol activo y responsable asumiendo a través del ahorro individual y voluntario acciones concretas que significa: postergar consumos hoy, para disponerlos en etapa de retiro.

Las evidencias hoy son ya insoslayables:

– Relación activos/pasivos
– Aceleradas modificaciones en las modalidades de empleabilidad por robotización e incremento empleo por cuenta propia
– Baja de natalidad
– Incremento de longevidad
– Dificultades de financiación por parte de los Estados

Ante esta realidad, es indispensable fuera de todo marco dogmático, abrir el debate una vez superada la instancia de diagnóstico respecto al marco de referencia que es el presente. Si sólo dejamos correr el tiempo y no se hace nada más que declamar la virtud de un sistema de pensiones de reparto que fue solución a otra sociedad y otra economía, encontraremos severas restricciones para sostener calidad de vida en etapa de retiro, aunque vayamos postergando su inicio.

Habría por lo menos tres necesidades inmediatas:

-Alfabetización emocional
-Alfabetización financiera
-Involucramiento de las empresas privadas, tomando como política de RSE (responsabilidad social empresaria) acciones concretas de alfabetización financiera a sus colaboradores.

Respecto al primer punto, hace ya varios años tuve la oportunidad de leer a Matteo Motterlini ( Filósofo y Neuroeconomista – Italia 1967) en su libro “Economía emocional – En qué gastamos el dinero y por qué”. El autor en el inicio de su libro advierte: “Cuando se trata de ahorrar, gastar e invertir no somos esos seres racionales y fulminantes calculadores de utilidades que pueblan los modelos matemáticos de los libros de economía”. Reconocer nuestro esquema decisorio fuertemente determinado por nuestra emocionalidad es vital para entender nuestro manejo, a veces desmanejo, de finanza$ personale$.

En cuanto a lo segundo, pensar en alfabetización financiera no es una cuestión de tecnicismos, es centralmente lograr entender criterios básicos para nuestro dinero, la idea de flujo, ingresos y egresos, gastos, consumos. La idea de stock, acumulación, ahorro, tasa de interés compuesta, capitalización. Lograr determinar la tasa de interés final que pagamos en un crédito personal, en un consumo en cuota, en una compra de productos financiados.

Del mismo autor: “vivimos en la incertidumbre y en la incertidumbre tenemos que tomar decisiones cotidianamente, pero no siempre éstas son las más prudentes, ni siquiera cuando adoptamos el papel de un experto promotor financiero o de un médico”. Toda medida de inclusión financiera, requiere antes, como condición necesaria, la alfabetización financiera. El ahorro es una virtud, es un modo de cuidarnos.

El tercer punto, requiere hoy que las empresas privadas y organizaciones públicas, más allá de planes de beneficios, planes de pensiones
y retención de talento, adopten hacia todos sus colaboradores e incluso sumaría a clientes, acciones específicas de alfabetización emocional y financiera, que incluye colaborar a desarrollar el hábito del ahorro, a entender los beneficios de un seguro de vida con ahorro y de un seguro de retiro, todas acciones que requieren decisiones hoy para bienestar de mañana. Además son medios idóneos para acotar contingencias de las que nadie, absolutamente nadie está al margen: enfermedad grave, accidente, invalidez, muerte prematura.

Según el diccionario etimológico, la palabra jubilación proviene del latín “jubilare”, esto significa, gritar de alegría….. A esta altura de nuestra realidad social y económica, de cuarta revolución industrial, llena de cambios exponenciales que nos involucra a todos, no creo que podamos llegar a jubilarnos y gritar de alegría, más bien trataremos de seguir siempre activos, pero al menos, no gritemos de tristeza…..

Por ello, respecto a nuestras finanza$ personale$, no podemos permanecer hoy, ni quietos, ni cómodos, ya que somos responsables de hacer de ellas medio de bienestar presente y resguardo futuro.

“Si quieres conocer el pasado, entonces mira tu presente, que es el resultado. Si quieres conocer tu futuro, entonces mira tu presente, que es la causa” Buda

Ernesto Scardigno es experto en pensiones, financial & Life Insurance-Retirement Coach, Magíster en políticas públicas e ICF Menbership

La selección de bonos emergentes corporativos de calidad de Aberdeen

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La deuda emergente ha pasado de ser una elección marginal en las carteras a tener una mayor importancia. Se ha convertido incluso en parte del núcleo central, reflejando el tamaño de mercado de este tipo de activo. Si consideramos todos los tipos de activos dentro de la deuda emergente, incluyendo las emisiones en divisa fuerte o local y las corporativas, el mercado se ha duplicado desde 2010, pasando de los 9,3 billones de dólares hasta los 18,9 billones en 2018.

En el caso de la deuda corporativa emergente, es un tipo de activo diversificado, en el que la mayoría de las emisiones tienen la calificación de grado de inversión. Presenta valoraciones atractivas y una baja correlación con los bonos del Tesoro de Estados Unidos, además de una menor sensibilidad a las materias primas en etapas de cotización a la baja.

Una de las mayores dificultades para gestionar una cartera de deuda corporativa emergente es tener un conocimiento local de las compañías emisoras y los mercados en que operan, para poder identificar y seleccionar las emisiones de mayor calidad. Una tarea que sólo puede abordar con eficiencia una gestora con una extensa presencia global, con un equipo multidisciplinar, como es el caso de Aberdeen Asset Management.

Puesto que uno de las preocupaciones de los inversores en este tipo de activo es su posible elevada volatilidad, la clase I en dólares del fondo Aberdeen Standard Sicav I-Emerging Markets Corporate Bond se posiciona como uno de los que registra un dato más reducido en el último año, dentro del grupo de fondos de mayor calificación de la categoría VDOS de renta fija internacional emergentes, en que se encuadra el fondo. En el año gana un 6,80% por rentabilidad.

Tomando como referencia de gestión el índice JPM Corporate EMBI Broad Diversified, invierte al menos dos terceras partes de sus activos en emisiones de deuda de compañías emergentes denominadas en divisa fuerte, incluyendo las sociedades estatales. Su estilo de inversión puede definirse en términos generales como activo, fundamental y bottom-up, seleccionándose por la calidad de cada emisión individual (bond picking), aunque la valoración de las perspectivas del país (top-down) también se toman en consideración. El objetivo del equipo gestor es explotar las oportunidades que descubren a través de una cartera bien diversificada, sin ceñirse a la composición de los índices.

Analizar la capacidad financiera y la valoración relativa de cada emisión resulta crítico a la hora de invertir en un bono, por lo que analizan todas y cada una de las nuevas emisiones, invirtiendo sólo en aquellos emisores con los que se han reunido. Compran valores que creen que están infravalorados en relación con sus fundamentales y en los que, en base a su análisis de escenarios, el equipo gestor confía en que batirán al índice.

Puede incluir mercados más pequeños e incluso mercados frontera, pero siempre en divisa fuerte, cuando la valoración y expectativas de la empresa lo aconsejen. Su enfoque ASG (criterios ambientales, sociales y de gobernanza) añade un nivel adicional de análisis de riesgo. Tratan así de influir en las compañías para que estas sean mejores, lo que se verá reflejado en sus valoraciones. Aunque la cartera del fondo tiene un sesgo ‘high yield’, se puede catalogar al fondo como de riesgo inferior. La calidad de balance y su menor apalancamiento, hace que las compañías sean de mejor calidad media que el índice.

Los gestores del fondo son Brett Diment y Siddharth Dahiya. Brett es el director de Deuda Emergente, incorporado a Aberdeen Standard Investments como resultado de la fusión entre Aberdeen Asset Management y Standard Life en agosto de 2017. Su incorporación inicial a Aberdeen fue consecuencia de la adquisición del negocio de renta fija de Deutsche Asset Management en Londres y Filadelfia. Brett es lincenciado en Económicas por la London School of Economics.

Siddharth se incorporó a Aberdeen en 2010, inicialmente como analista de crédito dentro del equipo de Riesgo de Contrapartida. Con anterioridad formó parte del equipo de Inversión en Renta Fija Soberana en el banco ICICI Bank UK Plc en Londres, focalizado en el mercado indio. Siddharth se licenció con honores en Ingeniería eléctrica y Electrónica por la Escuela de Ingeniería de Punjab, en la India, y ha completado un postgrado en Administración de Empresas en el Instituto Hindú de Dirección, en Lunknow. Cuenta también con la certificación CFA.

El equipo sigue un proceso de inversión disciplinado que se aplica tanto al análisis, como a la construcción de la cartera y a la gestión de riesgos. Es un proceso diseñado para resaltar las oportunidades de rendimiento relativo en todos los mercados de deuda emergente. La piedra angular del proceso de análisis son las notas de las compañías, que incluyen un análisis del sector en el que opera la compañía, un análisis detallado de sus operaciones y modelo de negocio, análisis financiero y ganancias proyectadas, estructura de emisión y convenios y, finalmente, análisis sobre los factores ASG que afectan a la empresa.

Para invertir con éxito en bonos emergentes se requiere un análisis fundamental intensivo, que constituye la base de su proceso de inversión. Esto les permite obtener una comprensión profunda de los riesgos inherentes asociados a los países y las empresas en las que invierten. La toma de decisiones en equipo añade valor a un proceso de selección que se enfoca en el largo plazo, al objeto de evitar la distracción de la volatilidad a corto plazo. Respecto al estilo de inversión bottom-up frente a top-down, no resulta tan relevante para el equipo gestor como la capacidad de las compañías de pagar sus bonos al vencimiento.

En cuanto a la gestión de riesgos, el equipo gestor se asegura de tener un conocimiento profundo de todos los riesgos inherentes antes de la inversión. Nunca invierten sin antes haberse reunido con su equipo macroeconómico, para estimar el riesgo país, y con la dirección de la compañía para calibrar cualquier problema corporativo. Se aseguran también de estar cómodos con la estructura del bono, contando con un abogado dedicado exclusivamente a asesorar al equipo respecto a las cláusulas de los bonos, en caso de reestructuración y/o quiebra.

El gran conocimiento de las compañías les permite invertir con convicción, para formar una cartera con más de 130 posiciones, diversificada tanto por país y sector como por calificación crediticia. Las mayores posiciones incluyen emisiones de GNL Quintero (1,50%), Teva Pharmaceuticals (1,30%), ICD Sukuk (1%) VM Holdings (1%) y Cementos Progresso (1%). Por país, México (3,10%), Guatemala (2,90%), Emiratos Árabes (2,80%), Turquía (1,50%) y China (0,80%) representan los mayores pesos. Con respecto a su índice de referencia, el fondo sobrepondera en los sectores inmobiliario (4,29%), salud (1,22%) e industrial (0,04%); infraponderando el financiero (-6,04%), consumo (-2,86%) y energía (-2,19%).

La evolución por rentabilidad del fondo lo sitúa en el primer quintil durante 2015, 2016 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante el actual 2019. A tres años, registra un dato de volatilidad del 6,85%, reduciéndose hasta el 4,83% en el último año, lo que sitúa a este fondo entre los mejores de su categoría por este concepto, en el quintil cinco. En este último periodo anual, su Sharpe es de 2,07, siendo su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 5,06%. La suscripción de la clase I en dólares de Aberdeen Standard Sicav I-Emerging Markets Corporate Bond, dirigida al inversor institucional, requiere una aportación mínima inicial de un millón de dólares (aproximadamente 888.410 euros), aplicando a sus partícipes un 0,75% de comisión fija. El fondo tiene también una clase para el inversor minorista en dólares y otra en euros, con una aportación mínima de 1.500 dólares (apróximadamente 1.332 euros).

Dados los fuertes rendimientos de los mercados en los primeros dos meses del año, el equipo gestor estima que sería natural que el mercado tome un pequeño respiro y consolide sus ganancias a medida que el ritmo de emisiones se acelere. Flujos y vencimientos en marzo y abril siguen siendo fuertes en los mercados emergentes, lo que debería respaldar a los mercados. Continúan posicionando el fondo de manera defensiva, disfrutando del carry mientras se mantienen cautelosos en algunas de las historias más especulativas. Se espera que las tasas de impago sigan siendo bajas y, descontando eventos políticos idiosincrásicos en el horizonte, los fundamentales del mercado siguen siendo sólidos, lo que les lleva a una perspectiva favorable para el resto del año.

Durante el último periodo de tres años, el fondo muestra una positiva evolución por rentabilidad, respecto a su volatilidad, obteniendo la calificación cinco estrellas de VDOS.

Artículo de opinión de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com

Cuando el equipo directivo adopta un enfoque “estratégico”

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

2018 fue otro año intenso en cuanto a fusiones y adquisiciones, con operaciones asesoradas por 3,35 billones de dólares, el nivel más elevado desde 2015 (1). En general, preferimos que nuestro crecimiento sea orgánico, por lo que las noticias relativas a fusiones y adquisiciones activan nuestras alarmas sobre asignación de capital. Sin embargo, las compañías no siempre lo perciben de esta manera y regularmente nos vemos obligados a evaluar los méritos (o deméritos) de este tipo de operaciones.

El punto de partida de este análisis es que la mayoría de las fusiones y adquisiciones destruyen valor. El mercado evalúa las fusiones y adquisiciones considerando si la operación es “positiva” para el beneficio por acción (BPA). En un entorno de tipos de interés cercanos a cero, prácticamente todas las adquisiciones deberían aportar valor. Sin embargo, algunos compradores todavía se ven obligados a referirse al término “estratégico”, el más dañino de los epítetos, que básicamente indica la imposibilidad de cuadrar las cifras, incluso en un momento en que el endeudamiento sale prácticamente gratis.

Nuestro enfoque hacia las fusiones y adquisiciones no considera en profundidad si una operación es positiva o no, sino que analizamos conceptos como la escala, las capacidades, el precio y, el más importante, la sostenibilidad de las rentabilidades. Como describimos a continuación, si bien hay compañías que tienen éxito en las fusiones y adquisiciones, otras tantas no lo consiguen.

El tamaño importa. Si una compañía decide participar en una fusión o una adquisición, preferimos claramente las adquisiciones cuidadosamente dirigidas a las apropiaciones fallidas. Las adquisiciones de calidad suelen ser caras y, por tanto, los compradores pueden fijarse objetivos demasiado optimistas para las sinergias de costes e ingresos a fin de justificar el precio pagado. Una vez que queda claro que las expectativas iniciales eran demasiado agresivas, el equipo directivo aún puede aferrarse a sus objetivos iniciales, demasiado optimistas.

Esto significa que pueden dañar la salud a largo plazo de la compañía, reduciendo drásticamente, por ejemplo, las inversiones en investigación y desarrollo, ventas y marketing. Aún sin considerar estos factores, el apalancamiento resultante puede hacer que el precio de las acciones del comprador sea más vulnerable a los cambios ocasionales en las tendencias operativas. Solemos adoptar una actitud prudente ante las grandes adquisiciones. Por ejemplo, en 2018, salimos de un fabricante de ingredientes especializado, ya que adquirió una compañía que consideramos demasiado grande y que generaba demasiado apalancamiento. También redujimos nuestra posición en una compañía tabacalera tras la compra por su parte de un competidor que incrementó el apalancamiento.

Sin embargo, algunas adquisiciones “roll-up” más pequeñas por compradores “en serie” pueden crear valor. Según nuestra experiencia, algunas compañías han construido modelos de negocio exitosos en torno a las adquisiciones: un proveedor líder de software y servicios con sede en Canadá es un buen ejemplo. Estas compañías suelen ser organizaciones descentralizadas que integran pequeños y medianos negocios en su red, ofreciendo acceso a algunos servicios compartidos, como compras, logística, administración general o ventas.

Este modelo funciona adecuadamente, ya que el proceso de integración es simple y directo. Lo que es más importante, el fundador/empresario lo encuentra atractivo, ya que a menudo acepta un precio de venta más bajo para poder permanecer como responsable general a fin de contribuir a que el negocio evolucione y se mantenga en activo, aun asumiendo riesgos.

Algunos compradores logran mejorar realmente la empresa adquirida, gracias a tener mayor habilidad. Un ejemplo de ello es una compañía francesa de productos de cuidado personal, que generalmente compra marcas pequeñas y asequibles a un ritmo anual de dos a seis operaciones, invirtiendo anualmente unos 2.000 millones de dólares o en torno al 2% de su valor corporativo. Con el tiempo, esta compañía ha logrado que algunas de estas marcas adquieran un tamaño considerable. Por ejemplo, un pequeño negocio de cosméticos estadounidense, que originalmente comenzó como una botica en el East Village de Nueva York y que fue comprado en 2000 por 100-150 millones de dólares, registró unas ventas superiores a 1.000 millones de euros en 2017. Este éxito se basó en proporcionar a esta compañía, de un tamaño mucho menor, acceso a una plataforma global de primer nivel, al tiempo que conservaba su distintiva identidad de marca.

El precio también es un aspecto importante. Se trata de un tema complicado de abordar para las compañías de calidad. Dadas las relativas estabilidad y resiliencia de los negocios, rara vez existe la oportunidad de comprar una compañía sustancialmente por debajo de su valor intrínseco, especialmente una vez que se agrega la prima. Por tanto, el retorno sobre el capital empleado antes de las sinergias puede ser poco atractivo y, a menudo, inferior al coste del capital. La generación de sinergias de costes, sin tomar medidas drásticas, es una capacidad que pocos participantes poseen, motivo por el cual nos mostramos escépticos respecto a las adquisiciones fundamentadas en los costes.

Podemos aceptar un precio sin descuento antes de sinergias, si percibimos un crecimiento creíble a medio plazo como resultado de la mejora en la innovación de producto, el marketing o la gestión, pero esto requiere confianza en el comprador como operador. Igualmente, cuando una adquisición genera un mayor uso de capacidades clave, como la plataforma de ventas, o abre nuevos caminos de crecimiento —rasgos que hemos visto en las industrias farmacéutica y de tecnología médica—, seguimos brindando apoyo. Sin embargo, esto es así siempre que tengamos confianza en las capacidades operativas del comprador, el apalancamiento esté controlado y el precio no sea escandaloso.

Estar involucrados regularmente en las compañías nos permite evaluar si su actitud hacia las fusiones y adquisiciones se alinea con la nuestra. Por supuesto, los operadores de alta calidad, con un equipo directivo cualificado, deberían poder generar valor a largo plazo a partir de fusiones y adquisiciones. Sin embargo, esto requiere unas directivas de gobierno corporativo sólidas y constatar que cualquier adquisición no tendrá un impacto negativo importante en la sostenibilidad del retorno sobre el capital a largo plazo. Como equipo, nos hemos involucrado con las compañías en asuntos de gobierno corporativo durante más de 20 años y estamos más que dispuestos a participar activamente cuando creemos que las adquisiciones propuestas tendrán un efecto nocivo.

Opinión de William Lock , Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: Dealogic; datos a 2 de enero de 2019.

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Cuando el equipo directivo adopta un enfoque “estratégico”

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios