Pixabay CC0 Public DomainFoto: athree23. En punto muerto
A pesar de la actual debilidad de las cifras económicas, especialmente en Europa, y de la aproximación a la inversión de la curva de tipos de EE.UU., es probable que el crecimiento mundial vuelva a la normalidad en el segundo semestre de 2019.
El crecimiento del crédito, un factor clave para el crecimiento económico chino, ya no se está ralentizando y debería contribuir a reactivar el comercio mundial en el segundo semestre del año. Europa se verá impulsada por esta tendencia y por la reciente y significativa relajación de las condiciones financieras.
Por su parte, el crecimiento en los Estados Unidos es resistente, impulsado por un sólido gasto de los consumidores y el repunte del mercado de la vivienda, así como por los recientes aumentos de la productividad, que han superado el crecimiento de los salarios reales. Las presiones inflacionarias han desaparecido y hay poco riesgo de recesión para 2019.
Sin embargo, los riesgos políticos no han desaparecido (el Brexit es el primero de ellos) y podrían socavar la recuperación económica. Pero, una vez más, se han realizado notables progresos y parece que se acerca un acuerdo sobre aranceles entre China y Estados Unidos.
En cuanto el crecimiento global comience a recuperarse, probablemente a mediados de año, podría ser interesante reducir la exposición a la renta variable estadounidense y rotar de forma más agresiva hacia la renta variable internacional, especialmente en Europa y los mercados emergentes. Desde un punto de vista sectorial, hay quien considera que es hora de recoger las ganancias de los sectores defensivos, en particular los alimentos y las bebidas, cuyas valoraciones han alcanzado niveles estratosféricos, en favor de los valores más cíclicos.
Los valores financieros volverán a la normalidad cuando los rendimientos se recuperen y el crecimiento se acelere. Esperemos pacientemente esta señal, que puede provenir de medidas más prudentes del BCE sobre el exceso de reservas, incluso si el impacto positivo se manifestara más en Alemania o Francia que en Italia. Además, los mercados de valores emergentes mantienen valoraciones relativas, gobernanza y diferencial de crecimiento del beneficio por acción, preservando así su atractivo económico.
Por el contrario, mantenemos nuestra infraponderación en la deuda pública durante los próximos nueve meses. Aunque los inversores han asumido el fin de la normalización de la política monetaria, siguen siendo demasiado complacientes con respecto a las posibles presiones inflacionistas de los Estados Unidos. Además, cuando se expresan en dólares, los rendimientos son actualmente más elevados en Alemania y Japón que en EE.UU.
En cuanto al crédito, seguimos siendo optimistas a medio plazo, ya que un efecto de exclusión debería garantizar una estabilización o compresión de los diferenciales. En el segundo semestre, es probable que las ganancias sean impulsadas más por el carry trade que por la revalorización del capital.
Además, es posible que el euro suba frente al dólar debido a la relativa mejora de la actividad económica mundial. Dejando de lado la posibilidad de una convergencia hacia su paridad de poder adquisitivo, estimada en 1,30 dólares, es posible un retorno a 1,15/1,20 dólares.
En lo que respecta a las materias primas, los precios se verán impulsados en el segundo semestre de 2019 por el debilitamiento del dólar y el fortalecimiento del crecimiento mundial. Es probable que el cobre y el petróleo se beneficien, y que los precios de este último sigan subiendo, ya que el sesgo de la oferta y la demanda (debido a Venezuela, Irán y otras cuestiones) no puede ser reabsorbido rápidamente, a pesar del fuerte aumento de la producción de esquisto estadounidense.
Por estos motivos, es recomendable mantenerse neutral en renta variable mientras la nube del Brexit se cierne sobre nosotros. Las valoraciones han vuelto a sus niveles históricos y las acciones ya no se negocian con descuentos significativos. Dicho esto, podría decirse que no es necesario «reducir el riesgo» de las carteras, ya que las ganancias de mercado han sido impulsadas poco por el flujo de capital entrante, especialmente en renta variable. Sí habría que considerar ciertos movimientos tras un acuerdo comercial entre China y Estados Unidos o un resultado favorable del Brexit, que podrían dar un último impulso. Después de esto, los activos de riesgo entrarán en un período de calma.
Tribuna de Laurent Denize, director adjunto global de Inversiones de ODDO BHF AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dennis Jarvis. Susurros chinos
Los flujos de efectivo y los tipos de descuento han descrito trayectorias opuestas en los seis últimos meses —y los movimientos de los tipos de descuento se han llevado la palma. Echemos un vistazo a lo que va de año.
Los flujos de efectivo para los accionistas (equity cash flows), cuyo indicador son las expectativas de crecimiento de los beneficios (1), se han debilitado en todas las regiones o bloques de renta variable principales, con un movimiento horizontal hacia la izquierda como se observa en el gráfico 1. Ahora bien, las rentabilidades de los mercados bursátiles han aumentado (desplazamiento vertical), ignorando aparentemente el deterioro de los flujos de caja.
En términos de moneda local, los inversores en el conjunto de mercados de activos, incluidos los de renta variable, han gozado del mejor arranque de año desde 2007, aunque después de un nefasto cuarto trimestre.
Gráfico 1: Evolución de las expectativas de crecimiento de los beneficios y de las rentabilidades de los mercados de renta variable en los tres trimestres precedentes
Entonces, ¿qué está pasando? Si bien las expectativas de beneficios son, a todas luces, inferiores a las de hace un año, también son menores los tipos a los que se descuentan los beneficios futuros. Obsérvese el gráfico 2, que ilustra las expectativas de beneficios de la renta variable mundial a lo largo del eje X, frente a un análisis heurístico de los tipos de descuento mundiales (rendimientos estadounidenses de larga duración con un riesgo de diferencial ajustado a la opción [OAS] adicional) en el eje Y (2).
Entre enero y septiembre del año pasado, los tipos de descuento exhibieron un errático movimiento lateral, con un salto en torno al mes de febrero, mientras que las expectativas de beneficios continuaron evolucionando favorablemente. No obstante, a partir de octubre, los flujos de efectivo tan solo descendieron ligeramente, mientras que los tipos de descuento se dispararon (en casi 200 p.b.) hasta el mes de diciembre. Este año los flujos de efectivo muestran un deterioro más visible, los tipos de descuento han sufrido una caída mucho más significativa y los mercados se han anotado un fuerte repunte.
Gráfico 2: Las expectativas de beneficios frente a los tipos de descuento
Según nuestras previsiones, el crecimiento económico mundial se desacelerará hasta situarse en un nivel ligeramente inferior a las expectativas del consenso, liderado por EE.UU. No obstante, no creemos acertadas las perspectivas de expansión (o de un relativo sesgo acomodaticio) que descuentan los mercados de tipos en EE.UU., Europa y, sin duda, el Reino Unido. En otras palabras, nuestro escenario base sugiere unos tipos de descuento más elevados que los que descuentan los mercados hoy en día, aunque no de manera drástica. En general, ceteris paribus, las brechas existentes entre nuestras expectativas de política y las expectativas implícitas en los mercados de tipos financieros parecerían insuficientes para provocar una significativa perturbación negativa en los tipos de descuento.
En cambio, una mejora en el crecimiento y los flujos de caja resulta ciertamente verosímil. Los datos económicos mundiales se han estabilizado y las revisiones de los beneficios a escala internacional acaban de tornarse positivas por primera vez desde otoño. Ambos acontecimientos resultan halagüeños, y la actual temporada de beneficios será una importante prueba de fuego. Algo que también podría corroborar la veracidad del reciente optimismo serían pruebas de que la relajación de la política monetaria china (que ha beneficiado claramente al gigante asiático) se está propagando positivamente hacia otras economías y los beneficios corporativos. China representa una quinta parte del PIB mundial, más de un tercio del crecimiento económico mundial y la mitad (o más) de la demanda total de algunos mercados de commodities, así que incluso un susurro sobre el estímulo chino a menudo sirve de catalizador.
Se desconoce si «esta vez es diferente» en cuanto a la influencia de China sobre el resto del mundo, aunque existe una razón en particular que hace pensar que esta vez sí podría ser así. El énfasis de la política en el desapalancamiento, por un lado, y en la consecución de un objetivo de crecimiento, por otro, genera un verdadero dilema, cuyo resultado podría ser mucho menos beneficioso para otras economías mundiales. Como mi amigo y antiguo compañero David Lubin en Citi manifestó de manera tan elocuente: «Dado que el modelo de crecimiento de China es, por naturaleza, dependiente del crédito, no se pueden alcanzar ambos objetivos de forma simultánea. El aumento del PIB supone un aumento del endeudamiento, lo que viene acompañado de vulnerabilidad financiera; y el aumento de la estabilidad financiera exige un esfuerzo de desapalancamiento, lo que representa una amenaza para el PIB».
Un resultado de este dilema es que China bascula entre ambos objetivos incompatibles, lo que crea a su vez ciclos más cortos y más volátiles. Otro resultado es que el país ha optado por centrarse en el impulso del consumo en lugar de en la inversión fuertemente financiada con crédito, lo que altera el mecanismo de transmisión desde China hacia otros países. Nada de esto sugiere que los esfuerzos de estímulo de China no serán beneficiosos, sino más bien que podrían no deparar el espaldarazo de antaño.
Nuestra decisión de recortar nuestros presupuestos de riesgo globales en nuestra gama de fondos dinámicos nos parece acertada por ahora, pero vigilamos los acontecimientos que podrían alterar nuestras evaluaciones sobre los flujos de caja y los tipos de descuento, en cualquier dirección. Las carteras no presentan riesgo de duración, al utilizar activos cuasimonetarios y crédito de reducida duración para lograr (o «anclar») posiciones más volátiles, como la renta variable de los mercados emergentes asiáticos, de Japón y de Europa.
Instantánea de la asignación de activos
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle
(1) Podríamos añadir los dividendos, pero estos suelen crecer en sintonía con el crecimiento económico nominal y de los beneficios.
(2) Seleccionamos bonos de larga duración con una combinación equiponderada de diferenciales OAS de alto rendimiento de EE. UU. y la UE como un homólogo heurístico de las acciones.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: M M. Deuda de mercados emergentes en divisa local: la recuperación de las balanzas comerciales
En 2018, una cuestión que afectó a la deuda de mercados emergentes fue el carácter descompensado del crecimiento: fuera de los EE. UU se registró un crecimiento, pero fue bastante insustancial en Europa. Esto se debió en parte a una concatenación de factores extraordinarios: las nuevas normativas sobre contaminación noquearon a la industria automovilística, el reducido caudal del río Rin hizo mella en los procesos de fabricación y las protestas de los chalecos amarillos en Francia provocaron grandes trastornos. Tampoco se puede decir que el fiasco del brexit ayudara.
Consideramos que la perspectiva de cara a este año es de un crecimiento algo más equilibrado, lo que reducirá la dependencia que la economía mundial tiene de EE. UU. Esto debería hacer que el dólar estadounidense no tenga un año tan sólido, lo que favorecería a los emergentes. Por regla general, un movimiento del 1 % del dólar estadounidense frente a las divisas del G10 viene acompañado de un movimiento del 1,5 % del índice de divisas emergentes frente al dólar, por lo que un dólar fuerte puede constituir un problema para los precios de los activos de los emergentes. Un elemento positivo de cara al futuro es que la Reserva Federal (Fed) ha adoptado una actitud más conciliadora: así, el mercado ha pasado de esperar tres o cuatro subidas de tipos en este año a fijar los precios en un recorte.
Con todo, nuestra perspectiva para el crecimiento de EE. UU. es de una moderada ralentización. Por norma general, los anteriores periodos de recesión del país han venido provocados por un crecimiento excesivamente rápido del crédito, durante los cuales o bien la Fed elevó los tipos de forma agresiva para reducir la inflación, mermando el crecimiento, o la burbuja crediticia estalló por sí sola ante la imposibilidad de devolver la deuda. Dado que el crecimiento del crédito en EE. UU. se mantiene por debajo del 10 %, solo contemplamos una probabilidad reducida de recesión a corto plazo. El año pasado, el crecimiento de EE. UU. recibió un impulso adicional por la política presupuestaria ultralaxa articulada por la Administración Trump. Dado que el impulso presupuestario se reducirá este año, creemos que el escenario más probable es que la economía mantenga su tasa de crecimiento actual del 2,5 %.
Debe advertirse que el enorme déficit presupuestario de EE. UU. podría comenzar a lastrar al dólar. El recorte tributario puesto en marcha el año pasado ha provocado que EE. UU. acumule un considerable déficit de alrededor del 3 % – 3,5 % del PIB, y esto además en un período de auge del ciclo, cuando quizá cabría esperar que se registrara un superávit. Si la economía se ralentizara a partir de ahora, es probable que cualquier nueva medida de flexibilización resulte en un retroceso del dólar.
¿Dónde podría aumentar el crecimiento? Por desgracia, los últimos datos procedentes de Europa no han sido especialmente alentadores. Los mismos factores que lastraron a Europa en 2018 han continuado afligiendo al continente, si bien creemos que esto debería comenzar a mejorar. Los primeros indicadores adelantados, especialmente en materia de impulso crediticio, parecen ser relativamente favorables. Por este motivo, vemos una probabilidad razonable de que la producción se estabilice en Europa.
Las autoridades chinas han estado tratando de atemperar el crecimiento del crédito y de reducir el endeudamiento general de la economía. No obstante, de cara al corto plazo, el acusado repunte en los préstamos de inicios de año debería traducirse en una mayor actividad. El crecimiento chino constituye un gran motor para los productos básicos, especialmente a través de la construcción y la fabricación. Aunque China emplea un 10 % de la producción mundial de petróleo, en torno a la mitad que EE. UU., consume alrededor de un 54 % de la producción del mineral de hierro, 27 veces más que EE. UU. Respecto al cobre, níquel, hierro, carbón y cemento, China es, con diferencia, el mayor consumidor del mundo. Esto es importante para Sudamérica, y también para países como Malasia e Indonesia.
Y esto nos lleva a hablar de la perspectiva para la renta fija emergente. La balanza de pagos es un catalizador clave de las divisas emergentes, mientras que los bonos denominados en divisa local presentan una estrecha correlación positiva con las divisas. El tipo de cambio constituye un gran motor de inflación. Cuando una divisa se deprecia, la inflación aumenta, los tipos de interés repuntan y los bonos ofrecen unos rendimientos bajos. Según se muestra a continuación en la Gráfica 1, la balanza comercial de los emergentes resulta alentadora. (Hemos excluido a China de este análisis, ya que en la actualidad no es un mercado en el que se pueda invertir en renta fija y, además, su balanza comercial es tan grande que su evolución tiende a imponerse).
Tras empeorar durante buena parte del año pasado, durante el que las divisas emergentes quedaron rezagadas, la balanza comercial de los países emergentes ha registrado una fuerte corrección que la ha permitido volver a terreno positivo. En términos históricos, esto constituye un buen indicador de rentabilidad. Durante la primera década del siglo, cuando los emergentesdisfrutaban de superávits comerciales, la rentabilidad de la clase de activo fue saludable. Al llegar a 2008, los mercados emergentes estaban sobrecalentados, ya que importaban mucho más de lo que exportaban, y el resultado fue un año desastroso para la clase de activo. La recuperación posterior a la crisis financiera mundial vino seguida de un nuevo deterioro en 2013, que llegó a su apogeo con el “taper tantrum”. La clase de activo vivió años muy positivos en 2016 y 2017 y, tras el deterioro en las balanzas sufrido en 2018, ahora volvemos a estar en zona de superávit.
La reciente recuperación ha venido provocada por las economías no asiáticas, ya que son menos vulnerables al encarecimiento del petróleo. Ahora que el precio del petróleo ha bajado, es posible que comencemos a ver una mejoría en las balanzas comerciales asiáticas, sobre todo si China se recupera.
Resulta alentador que no haya muchos mercados cuyas balanzas exteriores presenten un aspecto frágil. El año pasado, evitar a Turquía durante la mayor parte del año fue una perspectiva activa que se reveló fructífera, debido al deterioro de sus fundamentales. Argentina también ofreció unas rentabilidades bajas, en un nuevo caso de un país con un importante déficit exterior que provoca una gran devaluación de su divisa. Si bien no nos entusiasma Rumanía y vemos vulnerabilidad en India, no observamos ningún país tan vulnerable como estos dos lo fueron en 2018. El año pasado, Turquía y Argentina sufrieron pérdidas del 30 % y del 40 %, respectivamente, debido principalmente a la debilidad de sus divisas, a lo que hubo que añadir su efecto sobre la inflación. Conforme el crecimiento se acelera, las importaciones aumentan siempre: tan solo existe un corto periodo durante el que se produce una combinación de crecimiento aceptable y balanzas externas robustas y, a nuestro juicio, actualmente nos encontramos en ese punto ideal.
Así que, ¿cuáles son los riesgos que la deuda emergente afronta actualmente? El principal es la fortaleza del dólar. Para aquellos inversores que puedan hacerlo, hemos descubierto que invertir en divisas emergentes mediante euros o, mejor aún, dólares canadienses o australianos puede ser una forma excelente de gestionar ese riesgo.
El segundo riesgo está relacionado con el anterior: el ciclo de subidas de tipos estadounidense. Si EE. UU. continúa creciendo con fuerza, podrían surgir temores a la inflación que desemboquen en un endurecimiento de los tipos de interés. Otra posibilidad es que la Fed decida que su posición neutral está algo por encima de su nivel actual. Sea como fuere, si el diferencial de tipos entre EE. UU. y el resto del mundo desarrollado continuara ampliándose, ello podría dar lugar a un dólar más fuerte. En este momento, consideramos que estos riesgos parecen estar controlados. Nos preocupa mucho más la debilidad del crecimiento en Europa que la inflación en EE. UU., si bien es algo que tendremos que seguir vigilando.
En cuanto a la guerra comercial, la Administración Trump ha puesto el acento en el sector de la fabricación, ya que los empleos se han trasladado a países como México y China. Por ello, es importante tener en cuenta la vulnerabilidad de los países en función de su grado de exposición a EE. UU. Países como la República Checa y Hungría dependen en gran medida de la fabricación, pero apenas comercian con EE. UU., por lo que parecen muy poco vulnerables; también está el caso de los exportadores de materias primas, mucho más dependientes de China. Aunque México es el país con mayor exposición a EE. UU. creemos que su perspectiva es en estos momentos razonable. El USMCA, el nuevo acuerdo comercial que sustituye al NAFTA, otorga a México en torno al 80% del comercio que tenía en virtud del antiguo acuerdo, lo que supone un resultado considerablemente mejor de lo que el mercado esperaba.
En conclusión, consideramos que en 2019 se producirá un re-equilibrio del crecimiento mundial, por el que China y Europa ganarán peso en detrimento de EE. UU. A nuestro juicio, esto probablemente reducirá la fortaleza del dólar estadounidense y propiciará un entorno positivo para los activos emergentes durante el resto del año.
Tribuna de Paul McNamara, director de inversiones y principal gestor de las estrategias de deuda en mercados emergentes y divisa en largo así como de las estrategias hedge funds en GAM Investments.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Skeeze. La sostenibilidad: el dilema de los consejeros delegados (Parte I)
Aparte 80 euros y, con ellos, compre una acción. Por ejemplo, de una gran petrolera. De acuerdo con algunas interpretaciones jurídicas, usted participa ahora en la propiedad de la empresa y los ejecutivos deben hacer todo lo que esté en su mano para elevar al máximo los beneficios y aumentar el valor de esa participación.
Sin embargo, esos mismos directivos se enfrentan ahora a la presión cada vez mayor que ejercen los consumidores, los empleados y los políticos para que tengan en cuenta no solo la rentabilidad, sino también las repercusiones globales de sus acciones en la sociedad. Durante años, cuando sus intereses han chocado y entrado en competencia con los de otras partes, los accionistas han sido los vencedores indiscutibles, pero ahora el péndulo comienza a oscilar en la dirección contraria.
Un siglo imponiéndose
La supremacía de los accionistas, es decir, la idea de que los directivos únicamente tienen la responsabilidad de elevar al máximo las rentabilidades para los propietarios del capital, ha dominado la filosofía empresarial durante un siglo y se sustanció en una famosa sentencia judicial.
En 1919, Henry Ford fue demandado por un grupo de accionistas cuando intentó reducir el precio de sus coches, algo que, en opinión de estos, les perjudicaba. En el pleito que se entabló, el Tribunal Supremo de Michigan falló que “una sociedad se organiza y gestiona principalmente para beneficio de sus socios”. El tribunal también dictaminó que los intereses de los accionistas priman sobre los de otras partes. “No está entre la facultades legítimas de un consejo de administración dar forma y dirigir los asuntos de una sociedad para el beneficio meramente accesorio de los accionistas y con la finalidad principal de beneficiar a otros”, afirmó el tribunal.
Esta idea tomó cuerpo más adelante, ya en la década de 1970, en influyentes artículos escritos por el economista Milton Friedman (1) y los investigadores Michael Jensen y William Meckling (2). Estos describían a los directivos como meros agentes de los accionistas, quienes también, al ser los propietarios últimos, son los que toman las decisiones en última instancia. Bajo este prisma, los accionistas solo tienen por objeto conseguir el máximo beneficio y la dirección de la empresa debe emplear todos los medios a su alcance para conseguirlo.
El péndulo oscila
Sin embargo, la preeminencia de los accionistas está recibiendo críticas contundentes, centradas en los posibles efectos sociales negativos derivados de una cultura corporativa que prioriza los beneficios sobre todo lo demás, por ejemplo el aumento de la desigualdad de ingresos o unas prácticas laborales deficientes. A consecuencia de ello, la presión política y social está dejándose sentir en el comportamiento de los ejecutivos.
La senadora estadounidense Elizabeth Warren propuso el año pasado que las empresas con ingresos de más de 1.000 millones de dólares permitieran a los empleados elegir al 40% de los consejeros. En la misma línea, los senadores Chuck Schumer y Bernie Sanders calificaron las recompras de acciones como “excesos empresariales” en un artículo del New York Times (2). En este artículo se acusaba a los consejos de administración de estar “obsesionados con la única idea de elevar al máximo los beneficios para los accionistas, en detrimento de los trabajadores y la fortaleza a largo plazo de sus empresas”.
Algunos podrían afirmar que una potente combinación de jurisprudencia y teoría de gestión empresarial tiene la capacidad de crear conflictos en las salas de juntas actuales. A un consejero delegado le plantean una dificultad cuando los objetivos de una empresa en materia ambiental, de sociedad y buen gobierno (ASG) compiten por recursos que generalmente se reservan para la inversión en activos productivos.
Pocos consejeros delegados quieren acabar como Henry Ford en 1919, pero los que persiguen objetivos ASG pueden verse expuestos a críticas de accionistas, activistas u otros grupos y atrapados entre sus obligaciones para con los propietarios de la empresa y la sociedad en su conjunto.
Como dijo el gurú de la gestión Peter Drucker en 2004: “El consejero delegado es el nexo de unión entre esa dimensión interna que es la organización y la dimensión externa formada por la sociedad, la economía, la tecnología, los mercados y los clientes”.
Sin embargo, a medida que el mundo cambia también evoluciona la naturaleza de este conflicto potencial. El péndulo de la influencia empresarial está desplazándose de nuevo hacia un conjunto más amplio de partes involucradas bajo el influjo de una multiplicidad de factores.
Tribuna de opinión de Bart Grenier, responsable global de gestión de activos en Fidelity International – Continúa en el siguiente enlace.
Referencias:
(1). Friedman, Milton (1970), “The Social Responsibility of Business is to Increase Profits”, New York Times
http://umich.edu/~thecore/doc/Friedman.pdf
(2). Jenson, Michael. C. y Meckling, William. H (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Cloud Shepherd. De nuevo en marcha: estímulos fiscales en todo el mundo
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo, creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón)
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente (3). El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de USD en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante diez años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton—25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1).
Con el apoyo del 87% de los electores probables (4), esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Japón: gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia emergente: En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina: En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África: Rusia ha puesto en marcha un “fondo de desarrollo” para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global “se ponga de nuevo en marcha” y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
(1) Estimación del equipo MSIM GBaR.
(2) Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
(3) La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Cloud Shepherd. De nuevo en marcha: estímulos fiscales en todo el mundo
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo, creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón)
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente (3). El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de dólares en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante diez años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton—25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1).
Con el apoyo del 87% de los electores probables (4), esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Japón: gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia emergente: En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina: En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África: Rusia ha puesto en marcha un “fondo de desarrollo” para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global “se ponga de nuevo en marcha” y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
(1) Estimación del equipo MSIM GBaR.
(2) Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
(3) La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017…
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
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The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public Domain. La ética irrumpe en las finanzas personales: ¡no todo vale!
Todos y cada uno de nosotros tenemos opiniones diversas sobre la realidad y repercusión del cambio climático, la gestión de recursos escasos y bienes comunes, el respeto a los derechos de los trabajadores y la conciliación en el seno empresarial, la paridad dentro de los consejos de administración, la igualdad salarial, la seguridad y confidencialidad en el tratamiento de los datos personales, la transparencia y códigos de conducta empresariales, las obligaciones para con la sociedad o externalidades positivas, cuán justos son los criterios en los que se basa la remuneración de la cúpula directiva y si están alineados con los intereses de los accionistas. Nuestro nivel de compromiso y exigencia en la implementación de nuestros ideales será el que motive nuestras actuaciones. Pasemos entonces de las palabras a los hechos.
Aplicar criterios ASG, siglas que responden a ambiental, social y de gobierno corporativo, a nuestras inversiones financieras no implica renunciar a la obtención de rentabilidad por un fin justo y laudable, ni es sinónimo de perder dinero. Tampoco es “hacer el bien” o “ser verde”. Su repercusión va mucho más allá, puesto que las compañías que manejan los riesgos de sostenibilidad con acierto acostumbran a tener mayor generación de caja, menor coste de financiación y a cotizar, por tanto, a múltiplos más elevados. Es decir sus métricas financieras tienden al sobresaliente y las segundas derivadas de este tipo de inversión solo pueden ser positivas. Comenzando desde la mayor transparencia de las cuentas financieras, pasando por la mayor eficacia y eficiencia en la gestión de los recursos en manos de las empresas, y finalizando, por ejemplo, con la donación que nuestra entidad hace de parte de la comisión de gestión a financiar causas trascendentes y que hacen crecer a la sociedad.
La reciente creación de numerosos índices de sostenibilidad (tanto de renta variable como de renta fija), filtros y ratings ASR de empresas y de fondos de inversión, responde a la creciente demanda inversora. En los últimos 12 meses, la cantidad de mensajes e informes relativos a temáticas e ideas de inversión relacionadas con la inversión sostenible se ha multiplicado en mi buzón. Llegados a este punto está claro tanto hacia dónde vamos en el mundo de la gestión de inversiones financieras, como el hecho de que aplicar criterios de exclusión es solo un primer paso, pero francamente insuficiente para generar alpha (extra de retorno) y, más importante, para servir de revulsivo e impactar en la sociedad. Entonces, ¿cómo implementar ASG de manera inclusiva? En Ibercaja Gestión lo tenemos claro. Por un lado, identificando y estudiando los riesgos y oportunidades ASG de cada sector y compañía y no especular con los primeros hasta su total resolución; por otro, divisando temáticas clave y escogiendo el vehículo así como el momento apropiado para abrazarlas.
No sólo las futuras generaciones demandarán cada vez más la inclusión de estos criterios ASR en sus inversiones, sino que el incremento de población impactará directamente en el medio ambiente. Con el aumento de la demanda de electricidad, un 60% de aquí a 2040, serán precisas mejoras en eficiencia energética para reducir emisiones y garantizar el suministro, para las que habrá apoyo regulatorio. Combatir el aumento de la contaminación requerirá la inversión en energías limpias, el uso de iluminación eficiente y la transición hacia el coche eléctrico. A su vez, el incremento de la penetración del coche eléctrico, que se espera que suponga el 15% del total de flota de automóviles en 2040, conducirá a un incremento de demanda de electricidad y, por tanto, requerirá de inversiones en redes y energías renovables.
La gestión del agua, vinculada a la escasez de este recurso, es un mercado de más de 600.000 millones de dólares que crece a tasas anuales del 7%, muy superior a la tasa de crecimiento del PIB mundial. La agricultura supone el 70% del consumo de agua y la población mundial se espera que crezca un 25% en los próximos 20 años. Garantizar la seguridad en el suministro de alimento y reducir la cantidad de comida malgastada en el trayecto de factoría a tienda, todavía un 30% en países emergentes, es crucial. La eliminación de vertederos en favor del reciclado para reducir la emisión de gases metano es el futuro. Estos son sólo algunos ejemplos de temáticas de largo plazo para las que se proyecta crecimiento y que merecen observación continuada.
La inversión ASG tiene sólo una década de historia en España, pero ha sido recientemente cuando ha comenzado a ganar protagonismo en la oferta minorista. Así como en los temas que subyacen a esta temática de inversión, véase la igualdad de género, la inclusión en el mundo laboral de las personas con discapacidad, o el impacto a largo plazo del reciclaje, la inversión ASG no ha hecho más que despegar en nuestro país y se le augura gran potencial.
Todos los inversores de “a pie”, al aunar fuerzas a través de un fondo de inversión que considera además del análisis fundamental, criterios ASG, nos convertimos automáticamente en “inversores de impacto”, es decir, aquéllos que cuentan y mucho, aquéllos que con su influencia fuerzan cambios en una compañía para hacerla, a la postre, más sostenible y rentable. Soy consciente de la reticencia a considerar este prisma ASG como complementario, pero estarán de acuerdo conmigo en que “el fin no justifica los medios”. La realidad es que las propias petroleras están invirtiendo en proyectos de energías verdes, las compañías se derrumban en bolsa cuando se filtra una noticia de posible blanqueo de capitales o un atisbo de soborno, o cuando la actuación de sus directivos no es ética. El riesgo reputacional tiene difícil reconducción y los criterios ASG actúan como barrera de protección.
Tribuna de Miriam Fernández Jiménez, gestora de Ibercaja Pensiones Sostenible y Solidario
Pixabay CC0 Public Domain. The Road to an Effective Collateral Management Program
La gestión de colaterales se está convirtiendo en una iniciativa estratégica para las empresas de inversión. Anteriormente, era exclusivamente una obligación de gestión de riesgos y cumplimiento normativo; ahora se ve también como una oportunidad para gestionar la liquidez, evitar el malgasto de colateral y obtener rentabilidad con la transformación del colateral.
Hasta ahora, en España, la gestión de colateral no ha sido realmente foco de mucho interés e inversión, pero es probable que con las “Uncleared Derviatives – Initial Margin Rules” que van a afectar cada vez más a inversores institucionales en 2019 y 2020, esto vaya a cambiar.
Cuando las Variation Margin Rules de EMIR entraron en vigor en 2017, las instituciones financieras españolas revisaron las opciones que tenían para gestionar el colateral; la mayoría decidió gestionarlo de una manera bastante sencilla, a menudo utilizando hojas de cálculo y algunos recursos trabajando manualmente. Esto se pudo hacer dada la relativa simplicidad de la gestión hasta este momento; utilizando principalmente colaterales en efectivo y, a menudo, confiando en la contrapartida para los cálculos de los margin calls.
Como los requisitos reglamentarios adicionales están a punto de entrar en vigor para la mayoría de entidades españolas, es decir, los requisitos de Initial Margin (IM, por sus siglas en inglés) para ciertos derivados no compensados de manera centralizada, es hora de reconsiderar los programas de administración de colaterales y decidir si los procesos manuales que actualmente se utilizan son sostenibles o si esta vez es necesario invertir en soluciones eficientes y escalables, en particular para las instituciones que prestan servicios a las compañías de inversión subyacentes.
Hasta ahora, un número relativamente pequeño de empresas se ha visto afectado por el requisito de Margen Inicial debido al alto umbral del Average Aggregate Notional Amount. Sin embargo, en 2020, este umbral bajará de 750.000 millones de dólares a sólo 8.000 millones. Muchas instituciones se verán afectadas y, aunque el año 2020 suena lejano, algunos participantes del mercado se están dando cuenta de que el tiempo se está agotando dada la complejidad de los requisitos que esta fase de la regulación impondrá a una gran parte del mercado. No estar preparado en la fecha límite significa que las entidades afectadas no podrán negociar derivados no compensados centralmente. Esto podría limitar el acceso de una empresa de inversión al mercado de derivados y a su capacidad para cubrir el riesgo, a la vez que también podría afectar a su liquidez.
Las empresas de inversión tendrán que mirar más allá de las necesidades inmediatas. Lo que se necesita y cómo gestionarlo de manera central, no solo los requisitos de colateral, sino también los riesgos y la liquidez de una forma eficiente.
Primero debemos identificar correctamente el inventario a nivel de grupo, repasando los silos que puedan existir internamente entre las diferentes líneas de negocios. Una vez que tengamos una imagen clara, debemos asegurarnos de que los colaterales se asignen de la manera más barata para entregar (“cheapest to deliver” en inglés), después de haber evaluado su coste de financiación y coste de oportunidad. Esta función de gestión de garantías centralizada e integrada también puede identificar oportunidades para obtener liquidez o mejorar los rendimientos gracias a la transformación del colateral. Esto se puede lograr mediante la internalización de la designación del colateral elegible, la función de mejora del colateral disponible (collateral upgrade), la reinversión adecuada del efectivo, así como los préstamos de valores y Repos.
Además, un programa de administración de garantías eficiente debería tener la capacidad de obtener la liquidez requerida, tales como los High Quality Liquid Assets (HQLA), para satisfacer las demandas de margen en momentos de estrés.
Estas tareas a menudo se complican debido al hecho de que los sistemas de gestión de colaterales, en muchos casos respaldados por hojas de cálculo, no pueden hacer frente a la nueva necesidad de información en tiempo real y análisis dinámico para una serie de empresas de inversión, contrapartidas y sistemas.
Una vez que hemos previsto todas esas nuevas funciones, todavía tenemos que cuidar bien los conceptos básicos que incluyen el matching y la liquidación del colateral, el cálculo continuado de los márgenes, así como arreglar cualquier discrepancia en las posiciones.
Por lo tanto, es hora de considerar soluciones más eficientes que estén basadas en tecnologías e infraestructuras robustas pero flexibles. Hay varias maneras de lograr esto: crear, comprar e integrar o externalizar todo o solo ciertos módulos o aspectos del proceso de colaterales que no forman parte de la estrategia central de la empresa de inversión.
La creación de una gestión interna de colaterales capaz de lograr las funciones más sofisticadas, descritas anteriormente, de manera eficiente requiere una colaboración intensa de los equipos de gestión de márgenes, tesorería, financiación y trading con los de TI y cumplimiento normativo para que puedan estar alineados. Es probable que sólo las empresas de inversión más grandes puedan incorporar y dedicar los recursos necesarios para este proyecto. La externalización de la gestión de colaterales es una solución potencialmente valiosa para las empresas de inversión que buscan optimizar una función que no es una actividad central, dando prioridad en términos de asignación de recursos a su negocio principal y a funciones que afectan directamente a la generación de negocio y la satisfacción del cliente. Una combinación de insourcing y outsourcing también puede ser una buena opción según el objetivo de cada empresa y el nivel de control que deseen mantener.
A medida que las empresas vayan seleccionando su modelo óptimo de gestión de colaterales, es importante que garanticen la alineación organizativa correcta para respaldar una función de gestión de colaterales integrada y eficiente. El primer paso es nombrar un jefe de administración de colaterales con un equipo dedicado que tenga una visión centralizada de toda la empresa y pueda implementar una estrategia para optimizar los colaterales, la financiación y la liquidez disponibles. Este es, probablemente, el obstáculo clave. Las empresas deben eliminar los silos internos para permitir una visión integral y amplia de los activos disponibles y las obligaciones, ambos a nivel mundial. También es importante revisar los recursos legales disponibles, particularmente para prepararse para el requisito de Initial Margin dado el número de acuerdos que se tendrán que negociar.
La capacidad para gestionar adecuadamente los requisitos de colaterales y cumplir con la regulación depende de muchos factores. En España, la función de gestión de colaterales ha estado relativamente poco desarrollada hasta ahora. A su vez, esto se puede ver como una oportunidad para diseñar un modelo eficiente desde el inicio y alcanzar una forma altamente efectiva de administrar colaterales, financiar y optimizar la liquidez, sin tener que depender de sistemas y procesos heredados para hacerlo. Con el apoyo adecuado, las entidades españolas tienen la oportunidad de lograr este objetivo sin distraerse de su negocio principal. La pregunta fundamental es cómo una compañía de inversión debería de manera óptima asignar mejor los recursos disponibles. Qué procesos debe gestionar internamente la compañía para brindar un mejor servicio a sus clientes y para cuáles es mejor buscar un proveedor de servicios que pueda cubrir adecuadamente esa necesidad.
Tribuna de Benoit Dethier, responsable de Ventas e Instituciones Financieras en Citi Securities Services para España.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: rawpixel. La importancia de las recompras de acciones
Los datos muestran que los inversores institucionales no están inyectando dinero en los mercados bursátiles en lo que va de 2019. Aun así, el mercado está creciendo sin descanso después de un cuarto trimestre muy débil en 2018, cuando se produjo una venta masiva de acciones. Entonces, ¿quién está poniendo el dinero a funcionar?
Hemos visto una cantidad significativa de posiciones cortas en enero y los clientes minoristas se han unido a la fiesta. Pero hay otro grupo de inversores en escena: empresas cotizadas que están recomprando sus propias acciones.
¿Por qué?
La razón principal es simple: hacer que el precio de la acción aumente. Los inversores suelen prestar atención a la ratio precio/beneficios, en la que los beneficios se expresan como beneficio por acción. Si el número de valores cae porque las empresas las están recomprando, la ganancia por acción aumenta, lo que hace que la ratio precio/beneficios caiga.
De esta forma, la empresa se abarata y puede evaluarse al alza de nuevo. Esto es positivo para el accionista a corto plazo, pero también significa que la compañía no está invirtiendo su efectivo en la economía real para acelerar el crecimiento. Al mismo tiempo, puede reducir el coste de capital de la firma, dado que la cara financiación de la renta variable es reemplazada por una financiación de deuda más barata o exceso de efectivo.
¿Es saludable?
Para aquellas empresas que generan mucho flujo de caja libre, volver a comprar las acciones puede ser un uso alternativo del efectivo interesante, aparte de otras inversiones centradas en hacer crecer la compañía. Cuando existe escasez de buenas oportunidades de inversión, puede ser mejor para las empresas que devuelvan el efectivo a sus accionistas antes que desperdiciarlo en adquisiciones dudosas o gastos de capital.
Últimamente, sin embargo, hay más evidencias de que algunas empresas únicamente se centran en estímulos de corto plazo, descuidando las inversiones a largo plazo. Suelen hacerlo sirviéndose de su flujo de caja libre, pero también emitiendo más deuda. El actual entorno de tipos bajos, generado por políticas monetarias extremadamente relajadas, solo ha ayudado a facilitar este comportamiento. El resultado es que algunas empresas están apalancando su balance general (la financiación a largo plazo) para tener ganancias bursátiles a corto plazo. Este es uno de los factores detrás del enorme aumento en la deuda corporativa estadounidense frente a las otras:
Si van demasiado lejos, estas empresas podrían ser más vulnerables cuando llegue la próxima recesión y los spreads de crédito se amplíen. Después de todo, hacer trabajar a la deuda recomprando acciones no resulta en un aumento de la capacidad de reembolso. Además, las recompras son un fenómeno pro-cíclico: incluso las firmas que solo destinan el exceso de flujos de caja verán cómo su capacidad de recomprar se ve afectada cuando llegue una recesión.
Hace unos meses, la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) publicó una investigación que reflejó que muchos ejecutivos venden cantidades significativas de sus propias acciones cuando las empresas anuncian recompras. Si se demuestra que estas prácticas ocurren y continúan, los reguladores podrían intervenir.
Es importante entender que, durante la mayor parte del siglo XX, las recompras fueron ilegales porque se las consideraba una forma de manipulación del mercado bursátil. En 1982, la SEC aprobó una ley que creaba un proceso legal para ellas. Algunos demócratas que posiblemente se presenten a las elecciones presidenciales de 2020 en EE.UU. –como Elizabeth Warren- están haciendo hincapié en la revisión de este proceso. La potencial prohibición de la recompra de acciones se convertirá sin duda en un tema de debate en el caso de que el documento de la SEC derive en causas judiciales.
¿Cuál ha sido el impacto?
Desde la recesión de 2008, la cantidad total de acciones recompradas por las compañías en Estados Unidos es muy superior a la compra de bonos de la Reserva Federal en el mismo periodo como parte de la expansión cuantitativa (QE).
Los números sorprenden y no deberían menospreciarse. Las recompras constituyen un apoyo técnico para la renta variable y podrían seguir siéndolo mientras los tipos permanezcan bajos y se evite una recesión, que es nuestro escenario base.
En cuanto a la selección de acciones, los inversores deberían ser cautelosos con aquellas empresas que financian las recompras con deuda recién emitida porque no están generando los flujos de caja libres que se necesitan. Estas prácticas podrían continuar durante un tiempo, pero existen algunos ejemplos de empresas que quebraron por ello. Hoy en día, existen 536 empresas zombis, que son aquellas con un EBIT por debajo de los gastos financieros. Solo se había visto un número tan alto a finales de la recesión, pero nunca cuando la economía seguía creciendo (aunque sea de forma más lenta).
La conclusión es que hay que evitar ser excesivamente negativos en renta variable, aunque ya se haya valorado bastante crecimiento futuro. La clave para rendir mejor es realizar una buena selección de acciones.
Tribuna de Yves Ceelen, jefe de gestión institucional de carteras en Degroof Petercam Asset Management (DPAM)
Pixabay CC0 Public DomainFoto: rawpixel. Calidad, temáticas y ESG rigen la estrategia de Mirabaud AM en renta variable global
Las inversiones de Mirabaud Asset Management en renta variable global se basan en una selección bottom-up de valores, con foco en compañías líderes en su sector y con las mejores perspectivas a largo plazo. Nos centramos en empresas con beneficios que crecen a un ritmo más rápido que el del PIB, que se ven favorecidas por un viento de cola sostenible que les proporciona capacidad para crecer en un ciclo de bajo crecimiento como el actual, con sólidos balances y con un elevado flujo de caja disponible.
Seguimos, además, un modelo de selección temática que nuestro equipo de inversiones globales revisa anualmente, eligiendo en cada ejercicio aquellas áreas que, tras un exhaustivo análisis, cree que provocarán los cambios más sustanciales dentro de los distintos sectores de la industria a nivel global.
Uno de los máximos exponentes del buen resultado de esta selección temática es el fondo Mirabaud Equities Global Focus, cuyo equipo de gestores está liderado por Anu Narula y Paul Middleton. Ha logrado una rentabilidad del 55% en dólares a tres años, cuenta con 5 estrellas Morningstar y ha sido reconocido como el mejor fondo de renta variable global en 2019 en la recientemente celebrada 30ª Edición de los Premios otorgados por el diario Expansión y el Grupo Allfunds. A esto se suma que la calidad de su gestión haya hecho a Citywire situara a Anu Narula en el magnífico decimotercer puesto de un ranking formado por más de 1.900 gestores a escala mundial.
Temáticas clave en 2019
“Economía de Servicios”, “Envejecimiento de la población”, “Automatización”, “Explosión de los datos”, “Plataformas empresariales”, “Salud y Bienestar”, “Inmobiliaria e Infraestructuras” y “Consumidor millenial” son las temáticas clave para Mirabaud Asset Management en 2019.
El hecho de que el comercio de servicios represente un 40% del comercio mundial y esté viviendo un exponencial crecimiento en los países con economías emergentes, donde supone cerca del 50% del PIB, crea un verdadero punto de inflexión y hace que la temática “Economía de Servicios” se haya incluido este año por primera vez en los criterios de selección de nuestro equipo de gestión de renta variable global, que le asigna un peso medio del 15% en la cartera.
Por otro lado, no podemos perder de vista que se prevé que entre 2015 y 2030 la población mundial mayor de 65 años habrá crecido más de un 60%, lo que impactará sobremanera en compañías relacionadas con los sectores de salud, bienestar, transporte o de planificación financiera, entre otros.
Por eso, el “Envejecimiento de la población” adquiere como temática de selección un peso medio de cerca del 12% en la cartera de inversión en renta variable global de Mirabaud, porcentaje igual al que adquiere la temática “Consumidor millenial”, un colectivo que ha desarrollado un conjunto de expectativas, necesidades y operativas único y revolucionario hacia la “compra experiencial” que afecta decisivamente a empresas de sectores como moda, belleza, turismo o alimentación y bebidas, entre otros.
“Automatización”, “Salud y Bienestar” o “Plataformas empresariales” (compañías como MasterCard o Tencent, con audiencias “cautivas” que pueden incorporar productos sin cesar) tienen unos pesos medios menores en el porfolio, oscilando entre el 3 y el 7% (11% si sumamos en subtema “Cash”), pero se mantienen como temas clave entre los criterios de selección de la gestora desde ejercicios anteriores. Otra temática relevante para Mirabaud en 2019 es el de “Explosión de los datos”, con un peso medio del 14% en la cartera y representado por compañías como PayPal, Edenred o Adobe.
Pero, si hay una temática cuyo peso en la cartera destaca especialmente, con un 29%, es la de “Inmobiliaria e Infraestructuras”, que, además, está considerada como target por los gestores desde hace más de cinco años. Y seguirá estándolo, con poco margen para la duda si atendemos a que, en 2050, se estima que cerca del 68% de la población mundial vivirá en entornos urbanos, con todo lo que ello conlleva en necesidades de vivienda e infraestructuras.
Mirabaud Equities Global Focus, un referente en ESG
En nuestra opinión, la selección temática y la calidad han de ir acompañadas de un sistema de filtrado exhaustivo ESG (Environment, Social and Governance) que garantice que todas las compañías seleccionadas cumplen rigurosamente con la inversión socialmente responsable. Por ello, desde Mirabaud recomendamos -y apostamos- por una inversión que tenga en cuenta siempre criterios medioambientales, sociales y de gobernanza empresarial para generar, además de rendimientos financieros competitivos a largo plazo para el inversor, un impacto social positivo.
Esta aproximación ha hecho al fondo Mirabaud Equities Global Focus merecedor del reconocimiento por FE Analytics como el Fondo de Inversión ética más rentable, con, como comentábamos antes, un retorno total a 3 años del 55% en dólares.
Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica
