Pixabay CC0 Public Domain. Deberes para revolucionar el sector insurtech en España
Crear un entorno regulatorio óptimo resulta primordial para fomentar el desarrollo y creación de startups fintech e insurtech y acelerar así la transformación digital del sector financiero y de seguros en España. Recientemente, AEFI ha publicado el libro blanco de insurtech, una guía que pretende ofrecer unas pautas para divulgar nuevos modelos de negocio, impulsar nuevos marcos regulatorios y de supervisión y la elaboración de una serie de propuestas de trabajo para el futuro. En este punto, existen una serie de medidas imprescindibles que llevar a cabo en el corto plazo para revolucionar el sector insurtech en nuestro país.
En primer lugar, se hace muy necesaria la urgente creación de un ‘comité de innovación en el sector seguros’ (CISS) que tenga en cuenta a todos los actores del sector de los seguros, tanto representantes de cada asociación, como el supervisor y el regulador, entre otros, para dinamizar el sector y poner en marcha muchas de las iniciativas propuestas en este libro blanco. Al fin y al cabo, el sector asegurador es uno de lo que más innovación está generando, por lo que acelerar la puesta en marcha de nuevos modelos basados en tecnología en beneficio del cliente final es muy necesario. En este punto, es fundamental acelerar en la implementación del regulatory sandbox, como un ‘instrumento supervisor avanzado’ para identificar de forma adelantada los modelos de negocio que vienen.
Por otro lado, también resulta fundamental la adaptación de los requisitos normativos a las características de las insurtech: flexibilizar la limitación de actividades y agilizar el acceso a la actividad y los controles para evitar que las insurtech comunitarias sean más competitivas con la transposición de la Directiva de Distribución de Seguros.
También es importante la creación de un marco de trabajo de API abierto. El sector financiero empujado por la PSD2 ya ha comenzado a APIficarse, así que es hora de que el sector asegurador abran sus APIs y servicios web para generar nuevos modelos de ingresos, y la creación y puesta en común de una base de datos de pólizas del mercado asegurador español, lo cual tendrá un impacto muy positivo para todos los operadores del mercado.
Además, las administraciones deben apostar por avanzar en el desarrollo de normativas y estándares que mejoren la regulación del insurtech, por ejemplo con la instauración por parte de la Dirección General de Seguros (DGSFP) de distintas medidas de supervisión como reuniones periódicas, mesas redondas o sesiones informativas: más allá de las que actualmente ya realiza, para conseguir una mayor colaboración y comunicación desde el sector InsurTech con el supervisor, así como avanzar en la reforma de legislación societaria y mercantil para adaptarla a la realidad del nuevo ecosistema empresarial y mejorar algunas medidas específicas para las insurtech y las startups en general, así como la creación de un marco normativo adaptado a las necesidades de los proveedores P2P, ya que estos modelos no están regulados ni a nivel europeo ni a nivel nacional, lo cual es una gran oportunidad para crear un marco legislativo favorecedor y que promueva el auge de este tipo de entidades.
Para completar las medidas que sitúen al insurtech como punta de lanza de la transformación digital en España, sería muy interesante la elaboración de un documento de buenas prácticas para el sector, adaptado a las circunstancias actuales del mercado asegurador y, por último, la aplicación del principio de proporcionalidad en la regulación y la supervisión: manteniendo la protección del interés público y sin que se produzcan diferencias de trato, el principio de proporcionalidad es uno de los principales para dinamizar el sector. Es uno de los principios básicos a nivel internacional y el sandbox será una herramienta perfecta para su puesta en marcha. España tiene la oportunidad de posicionarse como uno de los países más activos en el sector asegurador e InsurTech, y ahora es el momento preciso de actuar.
Tribuna de Rodrigo García de la Cruz, presidente de la Asociación Española de fintech e insurtech (AEFI).
Pixabay CC0 Public DomainJulio Enriquez
. Julio Enriquez
Continúan las buenas noticias en el sector externo y ello confirma que es el principal motor del crecimiento de la economía mexicana. En el primer semestre de 2019 el PIB de México creció 0,3% y en ello tuvo un papel relevante el turismo extranjero, en el mismo periodo generó 12,6% más de dólares.
A pesar de los problemas de inseguridad que existen en el país y a que se han cancelados diversos programas que estaban enfocados a promover el turismo en México, los resultados al primer semestre muestran que la generación de dólares por parte de los turistas continúa con elevada dinámica.
México actualmente se ubica como el sexto país a nivel mundial en número de visitantes y el quinceavo en términos de gasto promedio. El dinamismo de la industria turística es de tal magnitud que en 2018 entraron al país por este concepto 22.500 millones de dólares, el equivalente a todas las exportaciones agropecuarias y extractivas (distintas del petróleo) juntas de ese año y el doble de lo que los mexicanos gastaron en el exterior por motivos de turismo.
Durante el primer semestre de 2019 entraron al país por concepto de turismo 13.000 millones de dólares, lo que representa un incremento de 12,6% respecto al mismo periodo del año anterior y el crecimiento durante el primer y segundo trimestre fue muy similar a dicha cifra. Por su parte, el número de turistas que vino al país aumentó en 7,0% y los que nada más cruzaron la frontera se redujo en 12,2%. La reducción en la frontera se debió muy probablemente a los retrasos que se presentaron en los cruces fronterizos como resultado de las decisiones de Estados Unidos respecto a complicar los cruces fronterizos ante las oleadas de migrantes que deseaban entrar a dicho país. El gasto promedio de los turistas se incrementó en 8,7%
Los mexicanos que viajaron al exterior durante el primer semestre de 2019 significó una salida de 4.600 millones de dólares, casi un tercio de lo que entró, lo que representa una disminución de 13,1% respecto al primer semestre de 2018. El 44% de esos dólares se gastaron en la zona fronteriza sur de los Estados Unidos. La cantidad de mexicanos que fueron al exterior, así como su gasto promedio se redujeron durante el primer semestre. La disminución en el número de mexicanos que se internaron en otros países, así como su menor gasto se deben a la reducción de la actividad económica de México, que afecta el ingreso disponible de la gente y que por lo tanto lo está destinando a otros rubros diferentes al turismo. En el caso de los mexicanos que solamente cruzan la frontera, su reducción se debe a las trabas que Estados Unidos puso en práctica en los cruces fronterizos donde se alargaron los tiempos para poder cruzar. Este fenómeno ha afectado de manera importante al comercio de las ciudades fronterizas de Estados Unidos, donde muchos negocios han tenido que cerrar por la reducción de la clientela.
La actividad turística es muy importante para la economía mexicana porque genera muchas fuentes de empleo. Hasta el momento el dinamismo es muy bueno, esperemos que así se mantenga y que se reestablezcan mecanismos para promocionar a nivel mundial a nuestro país como un destino turístico.
Hemos sufrido un mes de agosto con una alta volatilidad en los mercados: aumento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, inestabilidad política en Italia, bajada del crecimiento del PIB alemán, posible Brexit agresivo,… que han contribuido a elevar de forma significativa la volatilidad de los mercados tanto europeos como americanos.
Para la carteras de renta fija, introduciríamos el fondo Carmignac Securite, un fondo muy estable, invertido principalmente en gobiernos de la zona euro y en algunos Investment Grade con alta calidad crediticia. La duración suele ser corta, favorable para los tiempos que corren.
Un 10% podríamos invertirlo en renta fija convertibles, para aprovechar la convexidad del activo. Un fondo muy interesante podría ser el Salar Fund, de la boutique británica Ferox. Se trata de un fondo gestionado de forma muy activa por Paul Samsone, experto en convertibles. El fondo continúa ofreciendo unas buenas rentabilidades con una adecuada volatilidad.
En renta variable, estaríamos sobreponderados en EE.UU. frente a Europa, pues pienso que EE.UU. bajará su tono de amenazas contra China, lo cual revertirá en un mayor tirón de la renta variable a medio plazo, si bien a corto plazo puede seguir la volatilidad. Además, el último mensaje de la Fed sobre los tipos sería de bajada de los mismos en un horizonte no muy lejano. Para renta variable americana utilizaríamos el BGF US Growth, con exposición a sectores de crecimiento de la economía americana como tecnología, consumo y telecomunicaciones. La gestora del fondo, BlackRock, es una de las mayores de EE.UU. con un equipo amplio y experimentado.
La parte de renta variable europea la invertiríamos con el fondo Jupiter European Growth, con gestión muy activa y el gestor del fondo, Alexander Dorwel, muy experimentado y con total libertad para invertir en todo tipo de inversiones. Exceptuando el año 2016, que fue muy complicado, el fondo ha batido al índice todos los años.
Optaríamos por un par de apuestas: un fondo sectorial como el Morgan Stanley Global Brands, con una cartera concentrada de 28 valores. Ha superado ampliamente a su índice, el MSCI World, sobre todo en los tres últimos años, donde la rentabilidad del fondo ha subido enormemente, consiguiendo un alpha de casi el 6% a tres años.
Y una apuesta pequeña en oro, como diversificador de la cartera. Optamos por el fondo ETFGAM Precious Metals Phisical Gold, un fondo que invierte en oro físico, pues aconsejamos que el oro puede seguir subiendo, como activo refugio ante la volatilidad del mercado de acciones y por la descorrelacion que muestra con el resto de activos. El fondo fue creado en octubre de 2008 y los gestores cuentan con más de 20 años de experiencia.
Finalmente, indispensable para nuestra cartera, un fondo mixto flexible. Aquí nos decantaríamos por el Cartesio Y, fondo diversificado en valores de alta y media capitalización, que invierte principalmente en la zona euro. La exposición a renta variable es de 0 a 100 (históricamente un máximo del 80%). El equipo de gestión es altamente experimentado con Juan Antonio Bertrán, Álvaro Martínez y Cayetano Cornet, apoyados por dos analistas senior y dos analistas junior. El equipo es estable desde la creación del fondo en 2004. Actualmente mantiene un 42% en liquidez, invertido en cuenta corriente y letras del tesoro español. En las últimas caídas han aprovechado para incrementar el riesgo del fondo.
Tribuna de Víctor Nuero, analista de fondos de Inversión
PxHere CC0. Riesgo en Inversiones Privadas, Parte 1: “Cuál es el rendimiento esperado?”
Los inversores potenciales siempre hacen una pregunta –la más importante– antes de tomar una decisión: ¿Cuál es el rendimiento esperado? En el ambiente actual de tasas bajas, si la respuesta es atractiva, las otras preguntas de seguimiento (que se deberían de hacer) toman un segundo plano y se vuelven menos importantes.
Sin embargo, los inversores más inteligentes usualmente hacen una importante pregunta de seguimiento: ¿cómo se logra ese rendimiento? La respuesta usualmente es multifacética y debería de informar sobre cómo es la toma de decisiones de inversión por el gestor. ¿El rendimiento esperado es principalmente atribuido al uso excesivo de crédito (apalancamiento) para compensar el alto precio de adquisición de una empresa? ¿El rendimiento esperado es otorgado a la premisa de que los múltiplos continúen expandiéndose? lo que no es una apuesta solida considerando un ciclo económico maduro o tardío. ¿El rendimiento esperado es otorgado a la esperanza de una valuación alta al hacer un IPO? ¿O el rendimiento esperado es otorgado a una creación de valor verdadero como el crecimiento de una empresa, aprovechar ineficiencias en el mercado, evitar el pago alto de costos de entrada, uso conservador de premisas, aplicar disciplinas operativas sistemáticas, y en algunos casos, uso responsable de deuda a tasas fijas y bajo costo; que en ningún escenario puede hacer una empresa caer en bancarrota?
Los inversores privados exigen calidad y la mayoría exigen ver una trayectoria comprobada del gestor, pero ¿ven más allá de la marca de una empresa y del rendimiento esperado mostrado en los materiales de marketing? ¿Hacen un análisis multidimensional de atribución de los rendimientos? ¿Validan las referencias de la alta gerencia y socios para verdaderamente entender si ellos han liderado el proceso de creación de valor? ¿Investigan a fondo el proceso de originar ideas, entienden si es replicable y sostenible o si fue por suerte? ¿Se reúnen con los equipos de inversión y se toman el tiempo de conocer como agregan valor? ¿La diligencia debida es completada solo leyendo los materiales, información y documentos en las bases de datos? ¿O se hace algo más allá durante las 2-4 semanas típicas que los inversores tienen para tomar una decisión?
En el fondo sabemos las respuestas correctas a estas preguntas importantes. También sabemos lo difícil que es encontrar estos fondos de inversión privada que trabajan de una manera apropiada, sin cortar caminos, y sin tomar un riesgo excesivo para poder entregar un rendimiento prometido. Solo tenemos que encontrarlos…si existen.
Estos gestores de fondos privados quizás no los visiten con una fuerza de venta pulida y un menú de fondos disponibles para invertir. Quizás no enviaran a sus fundadores en jets privados para cenar con ustedes y hacerlos sentir especiales con la expectativa que inviertan. Quizás no tienen un nombre que puedan reconocer, y quizás no te conozcan porque en lo único que están enfocados es en su portafolio de inversiones.
Para encontrar estrategias con menor riesgo y rendimientos atractivos, primero tenemos que hacer las preguntas difíciles y eliminar estrategias que incrementan el riesgo, en vez de mitigarlo. Luego tenemos que encontrar los sectores y subsectores ineficientes, los mercados dislocados que dependen de capital privado para prosperar. El ser exitoso, toma identificar y vetar a los mejores gestores, con más experiencia, dentro del subsector y asegurar que entendemos cómo crean valor, evitan riesgos, y qué hacen cuando las cosas no van bien. Solo después de conocer esto, sabremos que podemos confiar nuestro capital y el de nuestros clientes con su liderazgo. Hay una mejor manera de invertir en inversiones privadas con riesgo mitigado. El proceso no es fácil, pero es valioso a largo plazo.
Pixabay CC0 Public DomainNatalia Segato. Natalia Segato
A principios del año, Investec Asset Management se asoció con la organización WWF para explorar cómo los inversores podían utilizar herramientas analíticas basadas en imágenes por satélite para evaluar los riesgos medioambientales de las carteras de deuda soberana. Con los incendios desatados en la selva del Amazonas, en Brasil, está más claro que nunca que estas herramientas se necesitan con urgencia.
Como se argumentó en el informe conjunto desarrollado entre WWF e Investec Asset Management, la gestión de los recursos naturales de un país puede influir en la sostenibilidad y volatilidad de su crecimiento en el largo plazo. En compensación, esto puede formar la capacidad del gobierno para generar ingresos para repagar su deuda y convertirse en un impulsor clave en las calificaciones crediticias y en los rendimientos de los bonos soberanos.
La reacción a los incendios en el Amazonas, que ha incluido amenazas por parte de la Unión Europea sobre un potencial bloqueo del acuerdo comercial del Mercosur y conversaciones sobre un boicot por parte de los consumidores- subraya uno de los principales puntos que se recogía en el informe: que los factores medioambientales pueden tener un impacto a nivel nacional en la economía de un país. El impacto a largo plazo al que Brasil se puede exponer en este caso dependerá de los siguientes pasos que dé el gobierno.
La tasa de desforestación en el Amazonas es mucho menor de lo que era en las décadas de 1980 y 1990. Pero cualquier regreso a esos niveles podría, con el tiempo, tener unas consecuencias económicas más severas para Brasil -por no mencionar las grabes consecuencias económicas para el planeta.
Es necesario señalar que los datos espaciales disponibles de Brasil están más completos y tienen mayor recorrido que otros que puedan ser obtenidos para otras partes del mundo. Los incendios del Amazonas son muy preocupantes, pero al menos se conocen y se les puede dar un contexto histórico.
El análisis por satélite será clave a la hora de ayudar al mundo a vigilar su desarrollo a partir de ahora. Esto es por lo que desde Investec Asset Management y WWF se hace una llamada a la comunidad inversora a trabajar de forma conjunta para desarrollar una herramienta analítica basada en datos espaciales. Dichas herramientas no solo permiten a los gestores de cartera ganar una información más profunda y oportuna sobre los riesgos medio ambientales de un país. También permitirá coordinar un compromiso para ejercer una mayor presión sobre los gobiernos y otras partes interesadas.
En el momento de escribir este artículo, nuestro análisis – basado en una amplia gama de insumos y las perspectivas a medio y largo plazo sobre la economía brasileña- sugieren que la renta fija brasileña por lo general ofrece un valor razonablemente bueno. Pero los riesgos medioambientales asociados con el país están claramente en aumento. A medida que se desarrolle el uso de datos espaciales dentro de la inversión, los inversores en deuda soberana podrán rastrear y evaluar estos riesgos con mucha más precisión y, con suerte, animar a que los emisores de deuda soberana protejan sus preciados recursos naturales.
Columna de Peter Eerdmans, responsable de renta fija y co-responsable de renta fija emergente soberana y divisas en Investec Asset Management.
Por desgracia, a finales de julio, el flujo de noticias cambió y lo que parecía que iba a ser un agosto favorable pasó a ser algo mucho más intenso. ¿Qué está sucediendo? Dos cosas han cambiado. El primer cambio, fácilmente reversible, es el prudente recorte de los tipos de interés de 25 puntos básicos (pb) efectuado por la Reserva Federal el 31 de julio, que decepcionó a los mercados, pues estos deseaban medidas de mayor impacto, no necesariamente más puntos básicos, sino un mayor compromiso con las rebajas del precio del dinero de cara al futuro.
El segundo cambio no se revierte tan fácilmente. La repentina escalada de la guerra comercial entre Estados Unidos y China a principios de agosto es una dinámica que puede alterar las tendencias. Los aranceles adicionales sobre las importaciones chinas y las represalias de China al comprar menos productos agropecuarios estadounidenses, junto con la depreciación repentina de la moneda china, aumentan significativamente los riesgos económicos en todo el mundo.
Por primera vez desde 2015, la posibilidad de una desaceleración económica más significativa debe tomarse en serio. Si bien no creemos que vaya a producirse una verdadera recesión, los acontecimientos relativos al comercio exacerbarán una situación económica ya frágil, especialmente, en el sector manufacturero y el comercio global. La confianza empresarial global lleva registrando debilidad desde hace más de un año. Estos acontecimientos no mejorarán las cosas y lo más probable es que dificulten cualquier recuperación de la actividad económica prevista para la segunda mitad del año. ¿Qué sucede con el crecimiento sostenido y la inflación moderada? ¿No pueden ofrecer ayuda los bancos centrales?
Los bancos centrales intentarán, incluso aunque su munición monetaria sea escasa (especialmente, fuera de Estados Unidos), mantener en marcha la economía mundial, sin importar lo que los políticos intenten hacer. Por tanto, abróchense los cinturones de seguridad, prepárense para una volatilidad mayor, pero no se asusten. Creemos que los tipos de interés más bajos pueden —y así será— amortiguar las consecuencias negativas derivadas del conflicto comercial, aunque por desgracia existen dudas acerca de la utilidad real de los programas de expansión monetaria. Por otra parte, unos tipos de interés más bajos no sirven para eliminar la incertidumbre sobre el futuro de las relaciones económicas.
La clave es que los problemas comerciales siguen agravándose y, sin conocer el desenlace, ¿cómo pueden los inversores estar seguros de que lo peor ha pasado? Creemos que la curva de rentabilidades es el mejor barómetro de la confianza del mercado. En nuestra opinión, una medida de éxito, por ejemplo, la reflación, sería un pronunciamiento de las curvas de rentabilidades. Si el estímulo monetario funciona, las curvas deberían pronunciarse. Por desgracia, hasta ahora, no está sucediendo. Los bonos con vencimiento largo están evolucionando favorablemente y los bonos con vencimiento corto, en particular, en Estados Unidos, están muy por debajo de los tipos oficiales. No se trata de un voto de confianza. Las condiciones no son mucho mejores, o incluso son peores, fuera de Estados Unidos. Hasta que comience a pronunciarse la curva de rentabilidades, es poco probable que las economías muestren fortaleza y que los activos de riesgo evolucionen favorablemente.
Dicha evolución da como resultado un entorno en el que deberíamos esperar que los mercados descuenten un mayor estímulo monetario, las rentabilidades caigan, las curvas de rentabilidades se pronuncien y los activos de mayor riesgo atraviesen dificultades. La capacidad del crédito y de los mercados emergentes para absorber las malas noticias se ve afectada negativamente por las valoraciones. Estos mercados han generado rentabilidades impresionantes este año y no están en condiciones de soportar demasiadas malas noticias. Existan o no causas legítimas que justifiquen un rendimiento relativo negativo, no creemos que exista una justificación sólida para ampliar las posiciones en mercados de alta rentabilidad y emergentes. Por desgracia, tampoco creemos que tengamos suficiente información para reducir las exposiciones en general.
Mientras tanto, creemos que un enfoque hacia los fundamentales corporativos, soberanos y estructurales, en el caso de los activos titulizados, nos servirá mejor y, en ese sentido, los países que presentan fundamentales sólidos y/o en proceso de mejora con valoraciones razonables están mejor situados para capear esta tormenta. En cuanto al segmento soberano de los mercados desarrollados, nos seguimos decantando por Australia, España y Estados Unidos; en el espacio soberano de la esfera emergente, nos decantamos por Brasil y Perú, en la parte local, y determinados países más pequeños, aislados en cierto modo de los problemas comerciales globales, en la parte externa. El USD debería mantener la firmeza en general, excepto en casos específicos; también nos decantamos, por ejemplo, por la libra de Egipto, que cuenta con un conjunto relativamente único de fundamentales que la respaldan.
Nuestro reciente mantra de agilidad como requisito para el éxito sigue vigente. Los mercados y los responsables de política están en movimiento. Ante la previsión por parte de los mercados —de manera acertada o no— de importantes variaciones en las políticas, los inversores tendrán que tomar decisiones clave sobre los equilibrios que adoptarán los bancos centrales para evitar las presiones recesivas con medidas preventivas, responder a los riesgos comerciales y extremar la cautela, impidiendo que dichas presiones aumenten hasta el punto de que sea imposible detenerlas.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual:
En julio, la evolución de los bonos soberanos de mercados desarrollados resultó heterogénea tras la caída precipitada de las rentabilidades en los meses anteriores. La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó 1 pb durante el mes, mientras que la rentabilidad del bono británico a 10 años bajó 22 pb; la mayor parte de la deuda pública de la zona euro imitó este movimiento y también retrocedió. Durante todo el mes, los mercados esperaron ansiosos la reunión del FOMC prevista para el 31 de julio. Durante las semanas previas a la reunión, los mercados descontaron con certeza una rebaja de tipos de 25 pb, pero también la probabilidad de un recorte mayor, de 50 pb. Si bien la decisión de la Reserva Federal de recortar solo 25 pb no resultó sorprendente para el mercado, los inversores se mostraron decepcionados, pues el banco central no se comprometió con una actitud acomodaticia más significativa de cara al futuro. En la zona euro, el BCE confirmó que es posible que relaje la política en su reunión de septiembre, con una combinación de rebajas de tipos de interés, un nuevo programa de expansión cuantitativa y otras medidas de flexibilización. Esto confirmó en gran medida el cambio de actitud que el presidente Mario Draghi mostró en el discurso pronunciado en Sintra a principios de junio. En el Reino Unido, Boris Johnson fue elegido líder del Partido Conservador el 23 de julio. Se han asignado funciones clave a figuras comprometidas con la salida del Reino Unido de la Unión Europea y más de la mitad de los integrantes del gabinete de Theresa May han abandonado sus cargos.
Perspectiva:
Es probable que el crecimiento estadounidense ceda en lo que resta de 2019, aunque se estabilice gracias a una política monetaria más acomodaticia. Los bancos centrales se han tornado más acomodaticios, en particular, en Estados Unidos y la zona euro, y prevemos que prosiga dicha situación, pues prevalece la incertidumbre geopolítica y económica. En la actualidad, percibimos tres riesgos principales para las perspectivas: la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las disputas comerciales entre Estados Unidos y China y las elecciones presidenciales estadounidenses.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual:
Los activos de renta fija de mercados emergentes continuaron evolucionando bien en julio, ya que el mercado continuó incorporando riesgo, especialmente, en deuda denominada en USD. JP Morgan estimó que los flujos de cartera hacia renta fija de mercados emergentes ascendieron a 9.200 millones de USD, principalmente, a estrategias en divisas fuertes. Sin embargo, los mercados se mostraron decepcionados por la decisión del FOMC de la Reserva Federal a finales de mes de rebajar los tipos de interés solo 25 pb y también perplejos por sus enrevesadas declaraciones en la consiguiente rueda de prensa. El impacto inmediato fue más evidente en las monedas más débiles de mercados emergentes, especialmente, las vinculadas al euro de Europa oriental, lo que supuso el cierre a un mes en que el USD se fortaleció y el EUR se debilitó. La evolución de los bonos denominados en moneda local fue positiva y fue mayor que el impacto cambiario negativo en general. En el ámbito de los activos denominados en monedas fuertes, el segmento de alta rentabilidad superó en rendimiento a su homólogo con grado de inversión y la deuda soberana superó al crédito. Los precios de las materias primas se debilitaron en general durante el periodo —con los productos agropecuarios a la cabeza, seguidos por el petróleo crudo—, que respondieron a la perspectiva de debilitamiento del crecimiento global y al impacto de la apreciación del USD sobre la facturación. La evolución de los metales fue dispar: en general, los metales preciosos lograron un buen resultado, mientras que los precios de los metales básicos mostraron una mayor debilidad.
Perspectiva:
Las perspectivas para los activos de riesgo en las próximas semanas y, en particular, la deuda de mercados emergentes son heterogéneas. Con respecto a las disputas comerciales entre Estados Unidos y China, las esperanzas de una tregua prolongada después de la cumbre de Shanghái se vieron frustradas unos días después por el anuncio del presidente Trump de un arancel del 10% a los 300.000 millones de USD restantes de importaciones chinas a partir del 1 de septiembre. Además, es de esperar que las represalias previstas de China potencien la volatilidad, ya de por sí elevada, complicando probablemente el rendimiento de los activos de riesgo. Por otra parte, la actitud monetaria que se está adoptando en las esferas desarrollada y emergente sigue siendo en gran medida favorable, pero podrían producirse contratiempos, como constató la reacción negativa del mercado a la rebaja “restrictiva” de tipos de la Reserva Federal el mes pasado.
Crédito
Análisis mensual:
En julio, los diferenciales del crédito se contrajeron en general, continuando la tendencia de junio tras el movimiento sincronizado de los bancos centrales hacia una política acomodaticia. Los factores impulsores clave en julio fueron: (1) las expectativas de una política monetaria más expansiva por parte de los bancos centrales, (2) los beneficios corporativos, que superaron las débiles expectativas, alejando la posibilidad de recesión inminente, y (3) una fuerte demanda de crédito. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate se estrechó 6 pb en julio para cerrar el mes en 107 pb por encima de la deuda pública.1 El crédito financiero y el crédito no financiero evolucionaron de forma similar. En el sector financiero, los valores con vencimientos más largos registraron una rentabilidad relativa positiva. Los activos europeos con grado de inversión se contrajeron 12 pb en julio, hasta 99 pb, según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate.2
Perspectiva:
Si bien las valoraciones se han ajustado ante la sólida trayectoria desde que comenzó 2019, destacaríamos que el mercado ha ignorado recientemente diversas señales que alertan de un aumento del riesgo macroeconómico, como el aumento del riesgo de que el Reino Unido abandone la Unión Europea sin acuerdo, que las permanentes negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China no lleguen a puerto y la debilidad de los datos manufactureros a escala global. La incertidumbre hace que la perspectiva a corto plazo para los beneficios corporativos sea menos clara. Nuestra hipótesis de referencia es que no se producirá una recesión; lo que esperamos es que prosigan un crecimiento bajo a escala global y una inflación también reducida, a tenor de los bajos tipos reales y las acomodaticias condiciones financieras. Nuestra estrategia ha consistido en recoger beneficios de posiciones consolidadas al evolucionar los diferenciales por debajo de sus promedios a largo plazo, lo cual propició la recogida de beneficios en el mes, si bien mantenemos una posición netamente larga en riesgo a fin de mostrar un enfoque táctico de cara al próximo trimestre.
Activos titulizados
Análisis mensual:
El índice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage-Backed Securities (MBS) subió un 0,40% en julio, superando al índice Bloomberg Barclays U.S. Treasury, que bajó un 0,12%, pues los tipos de interés permanecieron en un rango delimitado y las duraciones de los bonos de titulización hipotecaria no variaron en términos relativos.3 Los diferenciales nominales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se estrecharon 2 pb en julio, situándose 85 pb por encima de los valores del Tesoro estadounidense interpolados.4 La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS se acortó 0,08 años, hasta 3,07 años, en julio, confirmando la tendencia: el ritmo de las amortizaciones anticipadas de hipotecas ha aumentado en los últimos meses según los menores tipos hipotecarios han comenzado a afectar a la actividad de refinanciación.5 La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo en 21.000 millones de USD en julio, hasta 1,512 billones de USD; la reducción en lo que va de año asciende a 125.000 millones de USD.6
Perspectiva:
En general, nuestra perspectiva sigue siendo muy similar a la del mes pasado. Nuestra perspectiva crediticia fundamental es favorable con respecto a las condiciones de financiación residencial y al consumo tanto en Estados Unidos como en Europa. Mantenemos nuestro punto de vista ligeramente negativo sobre los bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a la dinámica de oferta y demanda —la Reserva Federal continúa reduciendo sus posiciones en bonos de titulización hipotecaria y aumentando el “market float” aproximadamente en 20.000 millones de USD cada mes—. Sin embargo, en 2019 nuestra posición hacia los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ha vuelto menos negativa al registrar una rentabilidad relativa negativa con respecto a los activos de crédito hipotecario este año. Mantenemos una perspectiva heterogénea sobre las condiciones para inmuebles comerciales debido a la naturaleza más idiosincrática de sectores y activos inmobiliarios específicos.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg Barclays, datos a 31 de julio de 2019
(2) Fuente: Bloomberg Barclays, datos a 31 de julio de 2019
(3) Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2019
(4) Fuente: JP Morgan, a 31 de julio de 2019
(5) Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2019
(6) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, a 31 de julio de 2019
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Por desgracia, a finales de julio, el flujo de noticias cambió y lo que parecía que iba a ser un agosto favorable pasó a ser algo mucho más intenso. ¿Qué está sucediendo? Dos cosas han cambiado. El primer cambio, fácilmente reversible, es el prudente recorte de los tipos de interés de 25 puntos básicos (pb) efectuado por la Reserva Federal el 31 de julio, que decepcionó a los mercados, pues estos deseaban medidas de mayor impacto, no necesariamente más puntos básicos, sino un mayor compromiso con las rebajas del precio del dinero de cara al futuro.
El segundo cambio no se revierte tan fácilmente. La repentina escalada de la guerra comercial entre Estados Unidos y China a principios de agosto es una dinámica que puede alterar las tendencias. Los aranceles adicionales sobre las importaciones chinas y las represalias de China al comprar menos productos agropecuarios estadounidenses, junto con la depreciación repentina de la moneda china, aumentan significativamente los riesgos económicos en todo el mundo.
Por primera vez desde 2015, la posibilidad de una desaceleración económica más significativa debe tomarse en serio. Si bien no creemos que vaya a producirse una verdadera recesión, los acontecimientos relativos al comercio exacerbarán una situación económica ya frágil, especialmente, en el sector manufacturero y el comercio global. La confianza empresarial global lleva registrando debilidad desde hace más de un año. Estos acontecimientos no mejorarán las cosas y lo más probable es que dificulten cualquier recuperación de la actividad económica prevista para la segunda mitad del año. ¿Qué sucede con el crecimiento sostenido y la inflación moderada? ¿No pueden ofrecer ayuda los bancos centrales?
Los bancos centrales intentarán, incluso aunque su munición monetaria sea escasa (especialmente, fuera de Estados Unidos), mantener en marcha la economía mundial, sin importar lo que los políticos intenten hacer. Por tanto, abróchense los cinturones de seguridad, prepárense para una volatilidad mayor, pero no se asusten. Creemos que los tipos de interés más bajos pueden —y así será— amortiguar las consecuencias negativas derivadas del conflicto comercial, aunque por desgracia existen dudas acerca de la utilidad real de los programas de expansión monetaria. Por otra parte, unos tipos de interés más bajos no sirven para eliminar la incertidumbre sobre el futuro de las relaciones económicas.
La clave es que los problemas comerciales siguen agravándose y, sin conocer el desenlace, ¿cómo pueden los inversores estar seguros de que lo peor ha pasado? Creemos que la curva de rentabilidades es el mejor barómetro de la confianza del mercado. En nuestra opinión, una medida de éxito, por ejemplo, la reflación, sería un pronunciamiento de las curvas de rentabilidades. Si el estímulo monetario funciona, las curvas deberían pronunciarse. Por desgracia, hasta ahora, no está sucediendo. Los bonos con vencimiento largo están evolucionando favorablemente y los bonos con vencimiento corto, en particular, en Estados Unidos, están muy por debajo de los tipos oficiales. No se trata de un voto de confianza. Las condiciones no son mucho mejores, o incluso son peores, fuera de Estados Unidos. Hasta que comience a pronunciarse la curva de rentabilidades, es poco probable que las economías muestren fortaleza y que los activos de riesgo evolucionen favorablemente.
Dicha evolución da como resultado un entorno en el que deberíamos esperar que los mercados descuenten un mayor estímulo monetario, las rentabilidades caigan, las curvas de rentabilidades se pronuncien y los activos de mayor riesgo atraviesen dificultades. La capacidad del crédito y de los mercados emergentes para absorber las malas noticias se ve afectada negativamente por las valoraciones. Estos mercados han generado rentabilidades impresionantes este año y no están en condiciones de soportar demasiadas malas noticias. Existan o no causas legítimas que justifiquen un rendimiento relativo negativo, no creemos que exista una justificación sólida para ampliar las posiciones en mercados de alta rentabilidad y emergentes. Por desgracia, tampoco creemos que tengamos suficiente información para reducir las exposiciones en general.
Mientras tanto, creemos que un enfoque hacia los fundamentales corporativos, soberanos y estructurales, en el caso de los activos titulizados, nos servirá mejor y, en ese sentido, los países que presentan fundamentales sólidos y/o en proceso de mejora con valoraciones razonables están mejor situados para capear esta tormenta. En cuanto al segmento soberano de los mercados desarrollados, nos seguimos decantando por Australia, España y Estados Unidos; en el espacio soberano de la esfera emergente, nos decantamos por Brasil y Perú, en la parte local, y determinados países más pequeños, aislados en cierto modo de los problemas comerciales globales, en la parte externa. El USD debería mantener la firmeza en general, excepto en casos específicos; también nos decantamos, por ejemplo, por la libra de Egipto, que cuenta con un conjunto relativamente único de fundamentales que la respaldan.
Nuestro reciente mantra de agilidad como requisito para el éxito sigue vigente. Los mercados y los responsables de política están en movimiento. Ante la previsión por parte de los mercados —de manera acertada o no— de importantes variaciones en las políticas, los inversores tendrán que tomar decisiones clave sobre los equilibrios que adoptarán los bancos centrales para evitar las presiones recesivas con medidas preventivas, responder a los riesgos comerciales y extremar la cautela, impidiendo que dichas presiones aumenten hasta el punto de que sea imposible detenerlas.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual:
En julio, la evolución de los bonos soberanos de mercados desarrollados resultó heterogénea tras la caída precipitada de las rentabilidades en los meses anteriores. La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó 1 pb durante el mes, mientras que la rentabilidad del bono británico a 10 años bajó 22 pb; la mayor parte de la deuda pública de la zona euro imitó este movimiento y también retrocedió. Durante todo el mes, los mercados esperaron ansiosos la reunión del FOMC prevista para el 31 de julio. Durante las semanas previas a la reunión, los mercados descontaron con certeza una rebaja de tipos de 25 pb, pero también la probabilidad de un recorte mayor, de 50 pb. Si bien la decisión de la Reserva Federal de recortar solo 25 pb no resultó sorprendente para el mercado, los inversores se mostraron decepcionados, pues el banco central no se comprometió con una actitud acomodaticia más significativa de cara al futuro. En la zona euro, el BCE confirmó que es posible que relaje la política en su reunión de septiembre, con una combinación de rebajas de tipos de interés, un nuevo programa de expansión cuantitativa y otras medidas de flexibilización. Esto confirmó en gran medida el cambio de actitud que el presidente Mario Draghi mostró en el discurso pronunciado en Sintra a principios de junio. En el Reino Unido, Boris Johnson fue elegido líder del Partido Conservador el 23 de julio. Se han asignado funciones clave a figuras comprometidas con la salida del Reino Unido de la Unión Europea y más de la mitad de los integrantes del gabinete de Theresa May han abandonado sus cargos.
Perspectiva:
Es probable que el crecimiento estadounidense ceda en lo que resta de 2019, aunque se estabilice gracias a una política monetaria más acomodaticia. Los bancos centrales se han tornado más acomodaticios, en particular, en Estados Unidos y la zona euro, y prevemos que prosiga dicha situación, pues prevalece la incertidumbre geopolítica y económica. En la actualidad, percibimos tres riesgos principales para las perspectivas: la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las disputas comerciales entre Estados Unidos y China y las elecciones presidenciales estadounidenses.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual:
Los activos de renta fija de mercados emergentes continuaron evolucionando bien en julio, ya que el mercado continuó incorporando riesgo, especialmente, en deuda denominada en USD. JP Morgan estimó que los flujos de cartera hacia renta fija de mercados emergentes ascendieron a 9.200 millones de USD, principalmente, a estrategias en divisas fuertes. Sin embargo, los mercados se mostraron decepcionados por la decisión del FOMC de la Reserva Federal a finales de mes de rebajar los tipos de interés solo 25 pb y también perplejos por sus enrevesadas declaraciones en la consiguiente rueda de prensa. El impacto inmediato fue más evidente en las monedas más débiles de mercados emergentes, especialmente, las vinculadas al euro de Europa oriental, lo que supuso el cierre a un mes en que el USD se fortaleció y el EUR se debilitó. La evolución de los bonos denominados en moneda local fue positiva y fue mayor que el impacto cambiario negativo en general. En el ámbito de los activos denominados en monedas fuertes, el segmento de alta rentabilidad superó en rendimiento a su homólogo con grado de inversión y la deuda soberana superó al crédito. Los precios de las materias primas se debilitaron en general durante el periodo —con los productos agropecuarios a la cabeza, seguidos por el petróleo crudo—, que respondieron a la perspectiva de debilitamiento del crecimiento global y al impacto de la apreciación del USD sobre la facturación. La evolución de los metales fue dispar: en general, los metales preciosos lograron un buen resultado, mientras que los precios de los metales básicos mostraron una mayor debilidad.
Perspectiva:
Las perspectivas para los activos de riesgo en las próximas semanas y, en particular, la deuda de mercados emergentes son heterogéneas. Con respecto a las disputas comerciales entre Estados Unidos y China, las esperanzas de una tregua prolongada después de la cumbre de Shanghái se vieron frustradas unos días después por el anuncio del presidente Trump de un arancel del 10% a los 300.000 millones de USD restantes de importaciones chinas a partir del 1 de septiembre. Además, es de esperar que las represalias previstas de China potencien la volatilidad, ya de por sí elevada, complicando probablemente el rendimiento de los activos de riesgo. Por otra parte, la actitud monetaria que se está adoptando en las esferas desarrollada y emergente sigue siendo en gran medida favorable, pero podrían producirse contratiempos, como constató la reacción negativa del mercado a la rebaja “restrictiva” de tipos de la Reserva Federal el mes pasado.
Crédito
Análisis mensual:
En julio, los diferenciales del crédito se contrajeron en general, continuando la tendencia de junio tras el movimiento sincronizado de los bancos centrales hacia una política acomodaticia. Los factores impulsores clave en julio fueron: (1) las expectativas de una política monetaria más expansiva por parte de los bancos centrales, (2) los beneficios corporativos, que superaron las débiles expectativas, alejando la posibilidad de recesión inminente, y (3) una fuerte demanda de crédito. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate se estrechó 6 pb en julio para cerrar el mes en 107 pb por encima de la deuda pública.1 El crédito financiero y el crédito no financiero evolucionaron de forma similar. En el sector financiero, los valores con vencimientos más largos registraron una rentabilidad relativa positiva. Los activos europeos con grado de inversión se contrajeron 12 pb en julio, hasta 99 pb, según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate.2
Perspectiva:
Si bien las valoraciones se han ajustado ante la sólida trayectoria desde que comenzó 2019, destacaríamos que el mercado ha ignorado recientemente diversas señales que alertan de un aumento del riesgo macroeconómico, como el aumento del riesgo de que el Reino Unido abandone la Unión Europea sin acuerdo, que las permanentes negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China no lleguen a puerto y la debilidad de los datos manufactureros a escala global. La incertidumbre hace que la perspectiva a corto plazo para los beneficios corporativos sea menos clara. Nuestra hipótesis de referencia es que no se producirá una recesión; lo que esperamos es que prosigan un crecimiento bajo a escala global y una inflación también reducida, a tenor de los bajos tipos reales y las acomodaticias condiciones financieras. Nuestra estrategia ha consistido en recoger beneficios de posiciones consolidadas al evolucionar los diferenciales por debajo de sus promedios a largo plazo, lo cual propició la recogida de beneficios en el mes, si bien mantenemos una posición netamente larga en riesgo a fin de mostrar un enfoque táctico de cara al próximo trimestre.
Activos titulizados
Análisis mensual:
El índice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage-Backed Securities (MBS) subió un 0,40% en julio, superando al índice Bloomberg Barclays U.S. Treasury, que bajó un 0,12%, pues los tipos de interés permanecieron en un rango delimitado y las duraciones de los bonos de titulización hipotecaria no variaron en términos relativos.3 Los diferenciales nominales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se estrecharon 2 pb en julio, situándose 85 pb por encima de los valores del Tesoro estadounidense interpolados.4 La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS se acortó 0,08 años, hasta 3,07 años, en julio, confirmando la tendencia: el ritmo de las amortizaciones anticipadas de hipotecas ha aumentado en los últimos meses según los menores tipos hipotecarios han comenzado a afectar a la actividad de refinanciación.5 La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo en 21.000 millones de USD en julio, hasta 1,512 billones de USD; la reducción en lo que va de año asciende a 125.000 millones de USD.6
Perspectiva:
En general, nuestra perspectiva sigue siendo muy similar a la del mes pasado. Nuestra perspectiva crediticia fundamental es favorable con respecto a las condiciones de financiación residencial y al consumo tanto en Estados Unidos como en Europa. Mantenemos nuestro punto de vista ligeramente negativo sobre los bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a la dinámica de oferta y demanda —la Reserva Federal continúa reduciendo sus posiciones en bonos de titulización hipotecaria y aumentando el “market float” aproximadamente en 20.000 millones de USD cada mes—. Sin embargo, en 2019 nuestra posición hacia los bonos de titulización hipotecaria de agencia se ha vuelto menos negativa al registrar una rentabilidad relativa negativa con respecto a los activos de crédito hipotecario este año. Mantenemos una perspectiva heterogénea sobre las condiciones para inmuebles comerciales debido a la naturaleza más idiosincrática de sectores y activos inmobiliarios específicos.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg Barclays, datos a 31 de julio de 2019
(2) Fuente: Bloomberg Barclays, datos a 31 de julio de 2019
(3) Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2019
(4) Fuente: JP Morgan, a 31 de julio de 2019
(5) Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2019
(6) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, a 31 de julio de 2019
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El actual ciclo empresarial ha sido inusualmente largo, algo que sigue poniendo en jaque a los más escépticos. Esta situación responde, entre otros factores, a que la actividad económica ha estado y está sumamente distorsionada por las políticas de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) aplicadas en EE. UU. y en el Reino Unido, que siguen conllevando consecuencias inesperadas tanto en el plano político como en los mercados. En nuestra opinión, es muy difícil determinar qué podría propiciar el «fin de este ciclo empresarial».
A nuestros ojos, una de las distorsiones del uso excesivo de las políticas de QE, además de la marcada duración del ciclo empresarial, son las implicaciones en el plano político. Por ahora, hemos asistido a posturas proteccionistas (como el «America First») y nacionalistas, así como a reacciones políticas contra los partidos tradicionales y consolidados en todo el mundo. Ello ha debilitado de forma creciente la ortodoxia liberal «basada en normas» establecida de forma generalizada desde la Segunda Guerra Mundial.
Además, las sanciones comerciales de EE. UU., la balcanización de Internet y la polarización del poder mundial en dos esferas de influencia, una orientada a EE. UU. y otra a China, han seguido obligando a muchos mercados emergentes a unirse a las filas de uno u otro bando (a menudo, en detrimento propio).
Asimismo, ya se han sentado los cimientos para las negociaciones futuras: Rusia ha puesto fin al Tratado sobre las fuerzas nucleares de alcance intermedio de 1987 e Irán ha superado los límites de uranio enriquecido del acuerdo nuclear suscrito en 2015. Del mismo modo, el brote del ébola se ha adentrado en la zona en guerra de Sudán del Sur desde la República Democrática del Congo y amenaza con ampliar su alcance. Todos estos factores aumentan el riesgo de perturbaciones en el mercado del petróleo / el uso de armas nucleares en ciertas regiones y a pandemias como la del SRAS, que devastó Asia en 2002/2003. Todos ellos son factores sumamente negativos para las economías emergentes.
Creemos esta coyuntura da lugar a ventajas estructurales poco habituales para la renta variable emergente, tanto en forma de un catalizador artificialmente reducido para los costes medios ponderados de capital (que impulsa al alza aún más las valoraciones de la renta variable) como en un énfasis de mayor alcance y duración en la «búsqueda de rendimientos».
Incluso si el índice S&P 500 se consolida en el segundo semestre de 2019 (después de su marcado repunte en el primer semestre, que registró nuevos máximos históricos), creemos que la renta variable emergente debería encontrar catalizadores para las valoraciones bastante rápido, dado que no parte de una situación con unos ratios precio / beneficio (PER) o VE / EBITDA elevados. De hecho, se está negociando en niveles relativamente reducidos en comparación con su historial y nueve de los diez principales mercados emergentes tienen calificación de grado de inversión, con unas empresas que muestran una posición bastante sólida en sus balances.
Perspectivas clave
Si nuestras visiones aquí expuestas son correctas, prevemos que este mundo distorsionado caracterizado por el apoyo de la Reserva Federal estadounidense (Fed) y la expansión cuantitativa (UE y Japón, y en ocasiones China, a pesar de su objetivo de desapalancamiento) podría saldarse con tres resultados básicos:
Probabilidad del 35 %: «Un contexto favorable resulta positivo para la renta variable». Unos beneficios por acción (BPA) más sólidos para la renta variable emergente, apuntalados por un crecimiento de los ingresos y los márgenes y el apoyo del poder de fijación de precios para las mejoras de las previsiones de las PER. Esta situación se ve apuntalada por un contexto económico «atemperado» que presenta un crecimiento favorable, pero moderado, impulsado por una postura ligeramente moderada de la Fed y un dólar estadounidense que se acerca a su punto álgido (el índice del dólar DXY Spot muestra una tendencia de caída desde sus máximos de abril de 2019). En este contexto, la renta variable emergente debería protagonizar una evolución favorable, dado que sus rentabilidades contarán con el apoyo de un sólido crecimiento de doble dígito de los BPA y unos rendimientos de más del 3 % con ratios de cobertura adecuados. Así, abogamos por mantener un sesgo general hacia el valor y el crecimiento a un precio razonable (estilo denominado GARP, por sus siglas en inglés).
Probabilidad del 35 %: «Un contexto desfavorable también resulta positivo para la renta variable». El nivel inferior de los costes medios ponderados de capital debería amortiguar el menor crecimiento económico implícito, reflejado en un crecimiento mundial por debajo del 2%-3% y una deuda con rendimientos negativos que aumenta por encima del nivel actual de 13 billones de dólares, o en más reducciones en los diferenciales de los swaps al día indexados (OIS, por sus siglas en inglés), que actualmente descuentan recortes de hasta 75 puntos básicos por parte de la Fed antes del cierre del año. Si el rendimiento de la deuda de calidad inferior a la estadounidense cayera por debajo del 2%, se produciría una mayor «búsqueda de rendimiento» en clases de activos más periféricos, lo que supondría un gran apoyo para la renta variable emergente. Una caída de los swaps OIS en dólares a 5 años por debajo del 2% también impulsaría esta tendencia. En nuestra opinión, la clase de activos compuesta por la renta variable emergente «rezagada con grado de inversión» seguiría atrayendo algunos de esos flujos de inversión «cruzados» y de «carry positivo» en el tercer trimestre de 2019. Si esta hipótesis se materializara, priorizaríamos mantener un sesgo GARP hacia activos de mayor calidad y líquidos, y cabría esperar que la renta variable emergente sufriera movimientos a la baja similares —no superiores— a los de los mercados desarrollados en cualquier episodio de volatilidad.
En cualquiera de estas situaciones, un proceso de inversión cimentado sobre la filosofía de adquirir a buen precio títulos de calidad que hayan quedado rezagados debería seguir generando alfa. Esta estrategia ha dado sus frutos en los últimos siete años, cuando los mercados han fluctuado entre ambas situaciones, y esperamos que la tendencia se mantenga. Para cubrir en mayor medida cualquier caída temporal (y, así, mejorar el potencial riesgo / remuneración), creemos que resulta adecuado invertir en estos valores a través de operaciones de carry positivo / divisas infravaloradas y en valores más líquidos con un flujo de caja libre positivo (FCF, por sus siglas en inglés).
Probabilidad del 20%: «Un contexto desfavorable resulta negativo para la renta variable emergente». Esta hipótesis gira en torno a un error de valoración por parte de los bancos centrales. La combinación de un anémico nivel de crecimiento y una postura restrictiva por parte de la Fed podría conllevar que existe un reducido arsenal en el plano monetario ortodoxo o presupuestario para abordar el ciclo y estimular la economía. En esta situación, creemos que es posible que se produzca un desplome similar al acontecido en 1987, dado que el coste medio ponderado de capital y los temores a la ralentización del crecimiento económico se materializarían al mismo tiempo. El repunte del dólar estadounidense en calidad de activo refugio acentuaría el desarrollo de operaciones y cabría esperar que se iniciaran coberturas con efectivo, oro y posiciones líquidas de calidad y con flujos de caja libre positivos en países y aseguradoras con grado de inversión.
Probabilidad del 10%: Choque externo. En esta situación, un choque en el plano de la oferta de petróleo o, nuestro mayor miedo, un brote de una enfermedad grave, como el ébola, que generaría miedos hacia una situación similar a la vivida con la gripe asiática. De ser así, nos hallaríamos ante un precipicio. Con esto en mente, anticiparíamos un repunte del dólar estadounidense en calidad de activo refugio y, en vista del tamaño relativamente reducido del conjunto de activos líquidos de renta variable emergente, deberíamos tener en cuenta los efectos de distorsión del desarrollo de esos flujos, especialmente si se acentúa el contexto de «tipos bajos durante más tiempo». Para la renta variable emergente, creemos que se trata de la situación menos probable: el mercado de renta variable ha menguado en tamaño debido a los volúmenes invertidos en divisas y deuda de mercados emergentes, así como en deuda corporativa de esta región. Por tanto, prevemos flujos «cruzados» de capital de los segmentos EMBI+ / deuda corporativa o flujos de carry positivo por parte de los intermediarios, que intentan captar los tipos reales positivos de las divisas emergentes, lo que probablemente tendría un efecto significativo en la renta variable emergente si materializan sus posiciones. En resumen, la renta variable emergente está sumamente correlacionada con sus flujos de entrada, y los flujos inesperados que pueden causar disrupciones. La crisis asiática de 1988/1989 es un buen ejemplo, dado que mostró un coeficiente de determinación 0,98 con una correlación a una reversión negativa inesperada de los flujos en los precios de la renta variable emergente.
Así pues, ¿cómo cabría esperar que reaccionen los inversores en renta variable emergente a cualquier versión de la tercera situación? Abogaríamos por mantener una mayor ponderación a activos líquidos, ampliar la exposición al oro y adquirir aseguradoras de vida en momentos de debilidad, dado que este sector debería madurar en el tercer trimestre de 2019. También nos concentraríamos en las posiciones en títulos con flujos de caja y capital circulante en positivo, así como en países con divisas baratas y con calificación de grado de inversión. Esta estrategia está en sintonía con nuestra opinión de que la calidad abundará en países con calificación de grado de inversión y elevada liquidez y bien podría marcar la diferencia entre contar con un «presupuesto de riesgo para momentos de caída» o no. Asimismo, pondría a prueba nuestra afirmación anterior de que la renta variable emergente debería responder de forma similar a sus homólogos desarrollados en cualquier caída de entre el 10 % y el 15 %.
Creemos que la situación más probable es la primera, seguida de ciertos episodios de la segunda. Ambas son positivas y deberían generar oportunidades para aprovechar la volatilidad del mercado y mejorar la calidad general durante cualquier caída.
En nuestra opinión, la opción con más posibilidades es que la Fed mantenga un sesgo acomodaticio (tras un recorte en julio) hasta después de las elecciones presidenciales en EE. UU. el próximo año. Los mercados de renta variable y renta fija descuentan un crecimiento anémico pero sostenido durante el próximo año, dado que creemos que el presidente Trump no comprometerá sus posibilidades de alzarse con la victoria en 2020 intensificando las actuales tensiones comerciales La Fed y otros bancos centrales aún podrían aprovechar el pequeño bache que atravesamos actualmente para proporcionar más estímulos.
Así pues, la leve relajación de las tensiones comerciales y unas políticas monetarias excesivamente acomodaticias resultan acontecimientos favorables para los activos de riesgo, pero en el contexto de un ciclo de inversión ya maduro. Las fluctuaciones en la confianza a corto plazo podrían considerarse oportunidades de compra, dado que es probable que el dólar estadounidense se mantenga en una horquilla determinada, lo que aumentará el atractivo de las posiciones en distintas divisas y en ciertos activos emergentes.
Cualquier movimiento potencial en los rendimientos de los bonos o vaivén político / comercial sería un obstáculo que los inversores en renta variable emergente deben aprovechar, aunque el crecimiento de los beneficios en EE. UU. esté en fase de ralentización y el dinamismo en el resto del mundo sea renqueante. Al contrario de lo que sucede con los BPA en EE. UU., la renta variable emergente se encuentra en una fase temprana de repunte en el ciclo, y sigue siendo posible que se apliquen estímulos internos tanto en China como en la India si fuera necesario (a pesar de las medidas de desapalancamiento en China o la sensibilidad de la India a los envites externos, como el precio del petróleo).
En calidad de segmento rezagado con grado de inversión, esta clase de activos suele arrojar una rentabilidad superior a la deuda pública y corporativa de los mercados emergentes en episodios breves de drástica volatilidad (tal y como ocurrió en 2004-2008). Por lo tanto, el posicionamiento en cualquier debilidad de cara a aprovechar el potencial alcista pasa a revestir una importancia clave.
A nuestro juicio, nos acercamos con celeridad a otro punto de partida, ya sea en la deuda pública o la deuda corporativa de mercados emergentes o en la renta variable de mercados desarrollados, o en oportunidades de rentabilidad absoluta frente a otras clases de activos o de los activos líquidos, todo depende de si los catalizadores inusuales anteriormente mencionados se mantienen. De cualquier modo, ya se dé la situación de «un contexto favorable es positivo» o la de «un contexto desfavorable es positivo», creemos que la renta variable emergente debería brindar una rentabilidad superior en términos tanto relativos como absolutos.
Columna de Tim Love, director de inversiones de GAM Investments.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jean Wimmerlin . Foto: Jean Wimmerlin
Superar a cualquier índice durante un periodo prolongado es especialmente complicado, sobre todo en el plano de la renta variable, un mercado en el que el número de participantes es elevado y los volúmenes, ingentes.
Solo la Bolsa de Nueva York registra un valor de negociación diario medio de alrededor de 169.000 millones de dólares. Este nivel de participación en el mercado y de liquidez hace que la renta variable estadounidense —y, por extensión, mundial— sea especialmente difícil de superar por parte de los gestores activos.
Los datos avalan esta idea: el índice MSCI AC World en dólares registró una rentabilidad de 38,5% en los cinco años anteriores al cierre de junio de 2019, mientras que el grupo homólogo de gestores de renta variable global en dólares de Lipper logró una rentabilidad media del 16,3% durante el mismo periodo (fuente: GAM y Refinitiv).
Este desolador dato no refleja una falta de esfuerzo por parte de la comunidad académica o de los gestores de inversiones a la hora de encontrar una forma para batir sistemáticamente al mercado. Sin duda alguna, el mayor logro de la esfera académica se produjo a principios de la década de 1990, cuando Eugene Fama y Kenneth French establecieron definitivamente que las temáticas o factores individuales, como los títulos de valor o de pequeña capitalización, logran batir al mercado a largo plazo.
Esto explica claramente lo ocurrido en el pasado y, por supuesto, resulta alentador de cara al futuro. No obstante, desde entonces, el poder de estos factores de riesgo en renta variable se ha disipado. La proliferación de gestores que se basan en estilos y el imponente crecimiento del mercado de fondos cotizados según factores individuales ha erosionado la «ventaja» asociada a identificarlos e invertir en ellos desde el principio. Los títulos de valor —uno de los principales factores destacados por Fama y French— no han logrado registrar una rentabilidad superior a la de los de crecimiento desde 1994. Así pues, cabe preguntarse cómo pueden los inversores esperar de forma realista batir al mercado de renta variable en los próximos años.
Gráfico 1: El valor de la nada: el value no logra generar rentabilidad desde principios de la década de 1990
Fuente: Bloomberg. 28 de febrero de 1994 = 100. Las perspectivas expuestas corresponden a las del gestor y podrían cambiar.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
En su importante estudio Stocks For The Long Run, Jeremy Siegel identificó que durante más de dos siglos, el mercado bursátil estadounidense registró una rentabilidad anual del 7 % en términos reales. La «constante de Siegel» (Siegel Constant) refleja, en esencia, el crecimiento de la economía, la productividad y la población que muestran las empresas cotizadas. Por tanto, el mercado bursátil puede considerarse una representación del progreso mundial, de la «tasa interna de rentabilidad de la humanidad». La mejora de esta tasa interna de rentabilidad —y Siegel la identificó también en el medio plazo— requiere una cierta capacidad de anticipación de los cambios estructurales, técnicos e incluso culturales que afectarán a la economía mundial.
En otras palabras, si la rentabilidad a largo plazo del mercado bursátil constituye una función de las tendencias de crecimiento estructural, la capacidad para batirla debería girar en torno a la identificación de los cambios que afectan a estos patrones de crecimiento. Le presentamos las megatendencias, tres en concreto —la tecnología, la sostenibilidad y los mercados emergentes—, que deberían contribuir a una tasa de rentabilidad superior a la denominada «constante Siegel».
Empecemos con la tecnología. Cisco estima que al menos el 40% de los negocios no sobrevivirán si no implantan con la suficiente intensidad las nuevas tecnologías. Resulta probable que esto genere un mundo dividido entre ganadores y perdedores que ofrecerá oportunidades atractivas de rentabilidad superior para aquellas empresas cotizadas que ofrezcan tecnología o la implementen y la aprovechen de forma efectiva.
Habida cuenta de que la rentabilidad a largo plazo de la renta variable refleja, en parte, las mejoras en la productividad de los trabajadores, tiene sentido pensar que los valores tecnológicos innovadores marcarán el ritmo. Ciertamente, no se trata de una idea nueva.
Creemos que el desarrollo de la tecnología, los medios de comunicación y las telecomunicaciones (TMT) de 2001 y el escepticismo en torno a las salidas a bolsa de perfil elevado en el sector de la tecnología en EE. UU. reflejan la evidente tendencia del sector a mostrar valoraciones excesivas. No obstante, los valores tecnológicos suelen contar con un elevado nivel de liquidez y más flujo de efectivo que la mayoría del resto de negocios, lo que sugiere que, tras ajustarse a esta tasa de efectivo más elevada, las valoraciones no son mucho más altas que las del resto de mercados. Además, a pesar de todas las noticias negativas sobre el endurecimiento de las normativas para los valores tecnológicos, muchos inversores parecen seguir dispuestos a incorporarlos a sus asignaciones cuando surgen oportunidades.
Por tanto, si bien el índice NYSE FANG + (basado en Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) registró una rentabilidad inferior a la del S&P 500 este año hasta el 7 de junio, lo superó con creces cuando la Reserva Federal sugirió que apuntalaría la economía según fuera aumentando la incertidumbre derivada de las guerras comerciales. En vista de las opciones entre los distintos valores que liderarán la próxima transformación digital frente a aquellos que podrán lograr (o no) implantarla, la tecnología sigue siendo una megatendencia atractiva.
La sostenibilidad es la siguiente megatendencia. Cierto es que la inversión ética llegó hace ya tiempo. En los primeros cinco libros de la Biblia, Moisés creó normas para corregir los desequilibrios que generaba la humanidad, y la tradición judía hace hincapié en las responsabilidades que conlleva la propiedad de bienes. La tradición islámica, a través de la sharia, busca de forma similar prevenir la explotación, con normas sobre inversiones prohibidas, como el alcohol y la usura. Sin embargo, la novedad en la actualidad es el importante consenso que existe en torno a la sostenibilidad y la igualdad, con la urgencia de actuar que lleva aparejada. La generación millennialconsidera el cambio climático como una emergencia mundial, mientras que la actitud hacia el consumo de carne y la desigualdad de oportunidades está cambiando con celeridad. En el universo de inversión, la sostenibilidad está por tanto trasladándose desde un subsegmento de inversión hasta un punto en el que las firmas que no demuestren estar mejorando conforme a los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG, por sus siglas en inglés) registrarán una rentabilidad inferior en sus acciones o, lo que es peor, no serán capaces de cotizar y ampliar capital desde el principio. Actualmente, es posible exponerse a la totalidad de índices que cuentan con un control de estos criterios ESG a través de fondos cotizados. En nuestra opinión, creemos que utilizarlos para incorporar una «sobreponderación» estructural a largo plazo en empresas cotizadas con calificaciones elevadas en términos de criterios ESG puede ser una forma sencilla de captar la rentabilidad superior que estas firmas pueden protagonizar en los próximos meses y años a medida que el universo de inversión se adapta a la demanda de sostenibilidad.
Por último, tenemos a los mercados emergentes. El Fondo Monetario Internacional estima que los mercados emergentes y las economías en desarrollo representan casi el 60% del PIB mundial (y muestra una tendencia al alza), pero los valores asiáticos y de mercados emergentes apenas conforman un 16% del índice MSCI AC World. El necesario ajuste que, a nuestro juicio, debe producirse puede articularse a través de una sobreponderación estructural en los valores bursátiles de estas economías. Es probable que muchos inversores opten simplemente por un índice establecido, como el MSCI Emerging Markets, para hacerlo, pero creemos que este está demasiado expuesto al componente manufacturero de Asia y cuenta con una exposición insuficiente a los países africanos, que muestran un rápido crecimiento. Así pues, los inversores pueden buscar más ganancias estableciendo una exposición adecuada a los mercados frontera, ya sea a través de determinados índices o de profesionales de la gestión activa. Si bien los dos últimos años no han sido lo que se dice un buen augurio para los mercados emergentes —en un contexto de guerra comercial y apreciación del dólar—, estos últimos ofrecen al menos un interesante punto de entrada de una forma que los valores tecnológicos no pueden. El índice MSCI Emerging Markets, a pesar de todos sus defectos estructurales, demuestra con claridad lo siguiente: a 7 de junio, negociaba con un múltiplo de PER adelantado de solo 13 veces, mientras que el del MSCI World era de 16,3 veces. El crecimiento económico superior de estos mercados para los próximos años se negocia efectivamente con un descuento de más del 20%.
Gráfico 2: Rebajas en el crecimiento: los mercados emergentes se negocian con un descuento del 20 % frente a los mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
Las megatendencias descritas anteriormente no son nuevas ni baratas para todos. Además, no representan un atajo hacia la rentabilidad superior a corto plazo frente a los índices. No obstante, creemos que ofrecen acceso a temáticas de crecimiento estructural a largo plazo que van más allá del rendimiento superior a corto plazo de los mercados. Ya sea a través de la infiltración de la tecnología en todos los sectores de la economía en los próximos años, la demanda de un mundo más justo y sostenible o el inexorable crecimiento de las economías emergentes, se puede acceder a estas tendencias a través de estructuras de renta variable cuidadosamente seleccionadas. La inversión en megatendencias constituye un estilo viable por mérito propio que por lo menos ofrece, según nuestra intuición, unas perspectivas alentadoras para lograr una rentabilidad superior a largo plazo, al igual que cualquier otro factor o estilo disponibles para los inversores.
Columna de Julian Howard, responsable de Multi Asset Solutions en GAM Investments.
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Recientemente el Banco de México publicó el segundo informe trimestral de inflación del año. En el documento de análisis se detalla la evolución de la economía global, nacional y de los mercados financieros. En general, se percibe un tono que refleja una mayor preocupación por el estancamiento económico nacional que se ha dado tanto por factores internos como externos.
Por el lado externo, se destaca la desaceleración económica global debido a la persistente guerra comercial entre los Estados Unidos y China. Ello no sólo ha perjudicado a la economía nacional sino a la global. Ejemplo de ello es la economía alemana que registró un crecimiento negativo el segundo trimestre del año debido a la caída en las exportaciones manufactureras hacia China. De hecho, la implementación de aranceles para China y EE.UU. está incrementando los precios de bienes finales en ambos países provocando una clara desaceleración, sobre todo para el país asiático. Por su parte, EE.UU. ya reportó un crecimiento trimestral anualizado (ajustado por estacionalidad) de 2,1% en el segundo trimestre del año, una disminución del 3% que registró durante el primer trimestre. Asimismo, el índice de Gerentes de Compras estadounidense se encuentra en niveles por debajo de los 50 puntos, es decir, en contracción.
Por el lado interno, destaca el informe la creciente incertidumbre por algunas acciones de política económica, así como el subejercicio en el gasto público (mayor a lo esperado). Así, el informe menciona en repetidas ocasiones cómo el nivel de holgura de la economía ha aumentado, es decir, la diferencia entre el PIB real y el potencial. La industria continúa en recesión, sobre todo por la persistente caída del sector de la minería, y la construcción también presenta tasas de crecimiento negativas. Además, es clara la desaceleración del consumo privado. Aunado a esto, ya existen señales de una desaceleración del mercado laboral en el país. La tasa de desempleo comienza a revertir su tenencia y durante los primeros siete meses del año se han perdido miles de empleos formales.
Para la inflación la junta de gobierno explica cómo ésta ha seguido una clara tendencia a la baja si bien la inflación subyacente se mantiene persistentemente cerca del 3,8%. Las buenas noticias han provenido de los precios del componente no subyacente destacando la fuerte desaceleración de los precios energéticos. Según las cifras del informe, la junta espera que la inflación converja hacia el centro de la meta (3%) en el segundo trimestre de 2020. Aun así, se espera ahora una mayor inflación subyacente que la esperada el trimestre anterior.
La mayoría de los miembros de la junta de gobierno estimaron que era momento adecuado para recortar la tasa de interés en 25 puntos base. Solo un miembro argumentó en contra de hacerlo, ahora sabemos que fue Javier Guzmán Calafell. En su comentario disidente argumentó que era prematuro adoptar una postura de política monetaria acomodaticia sin saber el paquete económico propuesto para el 2020 (que se entregarán en septiembre al congreso de la unión) ni la postura de las calificadoras sobre el riesgo soberano y de Pemex. Cualquier noticia adversa en ambos casos provocaría una desvalorización del tipo de cambio y perjudicaría a las expectativas inflacionarias del país. Será importante observar la evolución de las finanzas públicas en un entorno donde la recaudación del IVA está cayendo por un menor dinamismo del consumo privado.
El común denominador del informe es que es que la junta deja claro que se pueden esperar más recortes hacia futuro. Me llama la atención que el recorte de la tasa de interés se dio justo en respuesta al que realizó la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pareciera que la junta de gobierno considera como adecuado mantener el diferencial de tasas actual entre la tasa estadounidense y la nacional.
¿Qué podemos esperar hacia futuro? El informe anunció un nuevo recorte en las expectativas de crecimiento para el año, el rango ahora se coloca entre 0,2 y 0,7%. Creo que es importante que se tomen decisiones importantes para reactivar a la inversión. En inicio, es prometedor el acuerdo al cual llegó el gobierno federal con empresas privadas y extranjeras en el tema de los gasoductos con CFE. Esto recuperará cierta atracción en la inversión privada. Pero sería mucho mejor si el gobierno reactivara por completo la reforma energética que puso en marcha la administración pasada. Sobre todo, lo relacionado con las subastas petroleras y la inversión en extracción de crudo de aguas profundas.
Por otro lado, me preocupan las perspectivas económicas de EE.UU. donde se percibe una mayor probabilidad de que ese país entre en una recesión. El sector exportador manufacturero mexicano, el único que presenta un dinamismo positivo, podría verse perjudicado. Será sumamente importante leer con detenimiento el paquete económico para 2020. El gobierno federal debe buscar blindar a las finanzas públicas y tener un plan en caso de un deterioro en entorno externo. Por lo pronto, esperemos al menos un recorte más en la tasa de interés en el futuro próximo.