Wikimedia CommonsFoto: Bing722. Asegurar la frontera con EE.UU. para fomentar el mercado interno...
Hasta ahora el motor del bajo crecimiento que ha registrado la economía mexicana ha sido el sector externo, el mercado interno se encuentra estancado. Las perspectivas del sector externo no son nada favorables. Debido a la guerra comercial que ha establecido el presidente Trump ante diversos países como China y la Unión Europea, la incertidumbre sobre la salida de Inglaterra de la Unión Europea y sus consecuencias en dichas economías, así como los conflictos del medio oriente, se pronostica una reducción en la actividad económica a nivel mundial.
En la medida que el crecimiento de la economía de los Estados Unidos disminuya nuestras exportaciones también reducirán su dinamismo y por lo tanto el crecimiento de la economía mexicana disminuirá y la recesión será inminente.
Ante estas circunstancias es necesario encontrar otras formas de dinamizar al mercado interno para que sea la fuente del crecimiento. Pero fomentarlo no es a través de transferencias del gobierno a diversos grupos de la población, las cuales pueden estar justificadas desde el punto de vista de la equidad o político, pero no constituyen una forma permanente de incrementar el mercado interno. Se requieren mecanismos que den sustento en el tiempo a la demanda interna.
Una forma en que se podría lograr esto es combatiendo el contrabando de bienes que existe. Hay una gran cantidad de bienes que entran al país de manera ilegal que se comercializan en el mercado formal e informal que sustituyen a bienes que pudieran ser producidos aquí o que se hubieran importado de forma legal y en cualquier caso pagarían impuestos, contribuyendo a las finanzas públicas. No se trata de un contrabando hormiga, sino de una magnitud considerable, por lo que un control adecuado de las aduanas de la frontera norte y de los principales puertos marítimos debería ser suficiente para erradicarlo o al menos disminuirlo de manera sustancial. Los puntos de entrada al país están bien identificados y son unos cuantos. Se requiere poner orden y terminar con la corrupción en las aduanas del país y para ello se necesita una determinación del gobierno y poner en práctica una estrategia para lograrlo. Entre las medidas requeridas se encuentra la identificación de los principales personajes involucrados y su mecánica operativa, así como los instrumentos para contener y erradicar el contrabando. Enfocar el esfuerzo en las aduanas es mucho más eficiente que en los puntos finales de comercialización.
En la medida que el contrabando disminuya, parte de la demanda por dichos bienes se reorientará por bienes nacionales generando incrementar la producción en el país con sus implicaciones favorables sobre el empleo y ello detona un circulo virtuoso producción consumo. Adicionalmente tendría la ventaja de que se envía una señal de que se cumple con el estado de derecho y que se protege tanto a los consumidores como a los productores. Es una acción que contribuye a darle certeza al sector empresarial con hechos y no nada más con discursos.
Es urgente encontrar formas de realmente incrementar la demanda interna, porque continuar dependiendo de las exportaciones en un contexto de desaceleración económica mundial nos asegura una recesión en el país.
Los robots que interpretan el violín atraen millones de visitas en YouTube, pero los que realmente pueden cambiar el mundo llevan a cabo tareas mundanas con un alto grado de precisión y seguridad para los humanos. No es de extrañar que las ventas de sistemas robóticos puedan llegar a las 728.000 unidades, por valor de 11.500 millones de dólares para 2025, frente a un mercado de sólo 800 millones de dólares en 2017, según Barclays Equity Research, que destaca mucha demanda en las industrias automotriz y tecnológica.
Ello ha sido posible gracias a la mayor potencia informática y sensores y motores más pequeños, hasta el punto de que la robótica colaborativa se convertido en un campo especializado, concentrado en clusters industriales, como el de Odense, un antiguo centro de construcción naval en Dinamarca.
Durante la década de 1980, cuando los astilleros daneses luchaban contra la competencia más barata de rivales como Corea del Sur, sus propietarios, con visión de futuro, buscaron maneras de automatizar la soldadura rutinaria. Una gran subvención local del Instituto Tecnológico Danés ayudó a sembrar lo que desde entonces se ha convertido en un importante centro de robótica. Hoy en día 4.000 personas trabajan en robótica en Odense, lo que convierte a Dinamarca en uno de los principales países de la especialización.
Estas empresas de robótica están centradas en aplicaciones comerciales, así que son menos glamurosas que, por ejemplo, las máquinas humanoides desarrolladas por el Instituto de Tecnología de Masachussets MIT. Pero su tecnología no es menos compleja o impresionante.
Mediante componentes listos para su uso, las empresas de Odense pueden ensamblar rápidamente robots industriales para aplicaciones especializadas según las necesidades de sus clientes. Es el caso de las máquinas colaborativas de Universal Robots, de Teradyne, cuya automatización permite a los trabajadores salirse de la rutina, como manipulación de materiales. Además los robots con paletas de Mobile Industrial Robots, otra empresa en Odense, están cada vez más presente en los centros de distribución.
Una tercera empresa trabaja en soldadura robótica, apuntando a un gran mercado donde la mano de obra especializada está en declive (en Reino Unido el soldador promedio tiene 55 años). Se trata de la robótica colaborativa, que depende de grandes cantidades de datos proporcionados por sensores de alta calidad cada vez más sofisticados, así como a avances en potencia informática.
La inteligencia artificial también está haciendo que sea cada vez más fácil entrenar robots industriales. En algunos casos, en lugar de ser programados con un código informático pueden ser guiados por operadores humanos que manipulan directamente los brazos del robot para que aprendan tareas. Estos robots, que no siguen un conjunto limitado de instrucciones, pueden ocuparse de tareas tediosas o peligrosas, permitiendo a los trabajadores cualificados centrarse en las tareas más complejas y de mayor valor añadido, interesantes y variadas, como control de calidad y modificaciones a medida. Es el futuro en estrecha colaboración con humanos de la industria de robots industriales, donde la seguridad es clave.
Organización Internacional de Normalización (ISO)
Efectivamente, la seguridad exige que estos robots autónomos se adapten a circunstancias variables. Deben poder detectar seres humanos en su entorno y detenerse o maniobrar si hay riesgo de lesiones, para volver sin problemas a la tarea una vez que el peligro pasa. Además estos fabricantes de robots están sujetos a las normas de la Organización Internacional de Normalización (ISO).
De hecho, garantizar la seguridad es el elemento más caro del proceso, quizás la razón por la que el gobierno chino busca alejarse de la ISO y desarrollar normas propias de seguridad -si lo hiciera hay riesgo de que busque menores precios con riesgos para la seguridad de las personas-.
Tribuna de Peter Lingen, gestor de Pictet Robotics.
Aunque a corto plazo el comportamiento de la bolsa muchas veces es aleatorio, a largo plazo los fundamentales siempre tienden a sobreponerse.
Si hacemos una encuesta actualmente, la mayoría de los inversores profesionales se encuentran bastantes escépticos con lo que pueda suceder de aquí a final de año, pero sin embargo opinan que el año 2020 va a ser un año clave en el que pueden materializarse fuertes correcciones en los mercados.
Una de las cosas que más llama la atención son las estimaciones económicas de los grandes directivos de las empresas (también llamados insiders).
Aunque el hecho de que estos directivos o insiders vendan las acciones que poseen de su compañía no tiene por qué significar nada malo (pueden estar simplemente vendiéndolas para hacer frente a algún gasto corriente privado que tengan), lo cierto es que no deja de ser un aviso, ya que no hay nadie que tenga más información de la empresa que la persona que está en el órgano de dirección y tiene información de las expectativas de beneficios de la compañía de primera mano.
Como se puede observar a continuación, los insiders han vendido casi 28.000 millones de dólares en lo que llevamos de año, es decir, las ventas de los grandes directivos de las empresas se encuentran en máximos de 20 años:
Si comparamos los niveles de ventas con el comportamiento de las bolsas, podemos observar cómo los niveles máximos siempre suelen coincidir con años previos a grandes correcciones:
Además, continúa el debate latente sobre si las empresas tecnológicas americanas denominadas FANG (abreviatura de Facebook, Amazon, Netflix y Google) tienen sobrevalorado su precio de cotización, o por el contrario, siguen teniendo potencial de subida.
Una de las empresas que más actividad tienen los insiders es Facebook. En el caso de Facebook, Mark Zuckerberg (CEO de Facebook) suele ser bastante activo en este tipo de operaciones de venta de acciones de su propia compañía antes de que se produzcan determinadas correcciones.
Como se puede ver a continuación, siempre que Mark Zuckerberg ha vendido acciones de la compañía, ha sido una señal bajista, habiendo una caída del precio de cotización de Facebook tarde o temprano:
Si analizamos cuáles están siendo sus movimientos este año, se puede observar cómo ha realizado dos movimientos de ventas, uno en el mes de abril antes de las caídas de mayo/agosto y otro lo está realizando ahora, lo que puede ser una señal de que espera que haya caídas de la acción de Facebook próximamente:
Veremos cómo acaba el año, pero no es buena señal que los propios directivos sean los que se encuentran deshaciéndose de las acciones que poseen de sus propias empresas, ya que lo más probable es que no vean bien el panorama para el próximo año.
Para nada es nuestra intención causar sensación de pánico contando estas circunstancias. De hecho, lo bueno es contar con esta información para acertar en los activos en los que invertir en los fondos.
Los ciclos económicos y las correcciones en las bolsas van a seguir ocurriendo periódicamente queramos o no. Nuestro objetivo es adelantarnos y acertar tomando posición en aquellos activos que estén baratos, es decir, que podemos dar rentabilidad positiva en los fondos aún los años en los que haya caídas en las bolsas si sabemos anticiparnos.
Tribuna de Carlos Mendoza Domínguez, portavoz de gestión de Altair Finance AM
El 73% de los españoles de entre 18 y 79 años admite haber firmado alguna vez un contrato financiero sin saber o entender completamente su contenido y casi la mitad considera que tiene “poca o ninguna” cultura financiera, con desconocimiento de conceptos básicos esenciales para tomar decisiones de endeudamiento o inversión –según la ‘Encuesta de Competencias Financieras’ promovida por el Banco de España y la CNMV-.
Unos datos que revelan que, pese a las crecientes exigencias de reguladores y consumidores, poco se ha avanzado y ponen sobre la mesa la necesidad de afrontar, de una vez por todas, programas de educación financiera que permitan dotar de mayor seguridad y estabilidad no solo al usuario, sino al sistema en su conjunto, evitando crisis de confianza y negocio como las que se han vivido en los últimos años y convirtiéndose en factor mitigador, en lugar de agravante, ante otra potencial recesión.
Estamos asistiendo a un cambio fundamental en tres ámbitos: el mercado laboral, el sistema de pensiones y los mercados financieros. El ciudadano se enfrenta hoy a la tesitura de gestionar sus recursos de cara a su jubilación en un contexto de productos y mercados cada vez más complejos, interconectados y digitalizados. Sin embargo, el 70% reconoce que ha adquirido un producto financiero basándose solo en la información del folleto y la facilitada por el personal de la entidad financiera, o por recomendación de un amigo.
Los ciudadanos deben ser capaces de gestionar sus finanzas personales y de tener el suficiente criterio como para pedir asesoramiento financiero especializado. Solo los asesores financieros independientes orientamos a nuestros clientes sin ningún conflicto de interés, porque no percibimos retrocesos de los productos que aconsejamos.
No se trata únicamente de la salud financiera de las familias. Las personas con mayores niveles de educación financiera –entendida como la capacidad de entender los distintos productos y poder decidir entre los mismos- suelen ahorrar más y presentan mayores niveles de inversión, al mismo tiempo que se propicia una relación más equilibrada y transparente entre el cliente –más informado, con más criterio y que demanda una mayor oferta de productos, que le permita elegir aquellos que den respuesta a sus necesidades concretas- y la institución financiera –que puede ampliar su oferta y ser más innovadora y competitiva-. A su vez, esa progresión de individuos, familias y sistema financiero tiene reflejo directo en la evolución de la economía de un país y en el bienestar del conjunto de sus ciudadanos.
La realidad es que, aunque se han formulado diferentes propuestas sobre educación financiera por parte de legisladores y reguladores –sobre todo, tras los problemas de información y transparencia destapados por casos como los de las preferentes o las cuotas participativas-, no se ha logrado llevarlas a la práctica de forma estructurada. De hecho, el 84% de los centros educativos de España no imparte ningún tipo de formación en esta materia –frente al 48% de media en los países de la OCDE-.
Desde Aseafi reclamamos la necesidad de incluir la educación financiera desde las primeras etapas de escolarización y definir programas específicos para diferentes grupos de población, para que los ahorradores e inversores puedan tomar decisiones basadas en el conocimiento. Una tarea en la que organismos reguladores, entidades financieras y sistema educativo deben ir de la mano.
Tribuna de Fernando Ibáñez, vicepresidente de Aseafi y director general de Ética
La repetición de elecciones en España y la fragmentación y el inmovilismo políticos resultantes están haciendo que no se aborden los retos de deuda a largo plazo del país, mientras que el Estado sigue beneficiándose del sólido crecimiento económico interno y de la financiación a tipos reducidos.
El 10 de noviembre España se enfrentará a sus cuartas elecciones generales en cuatro años. Las negociaciones entre partidos tras las anteriores elecciones del 28 de abril -en las que el PSOE de Pedro Sánchez obtuvo el mayor número de escaños, pero no alcanzó la mayoría- han fracasado porque los partidos de izquierdas no pudieron ponerse de acuerdo sobre cómo formar un gobierno, mientras que los partidos de derecha se negaron a facilitar una Administración dirigida por una minoría del PSOE.
En Scope Ratings creemos que en las nuevas elecciones previstas para el 10 de noviembre ningún partido va a lograr suficientes escaños para liderar un gobierno, teniendo en cuenta que hay cinco partidos que actualmente dominan el panorama político. La formación de un gobierno a través de pactos se ha convertido en la nueva realidad de la política nacional española.
Cualquier predicción sobre el resultado de las elecciones, por no hablar de la formación y las políticas del próximo gobierno de España, parece prematura.
La fatiga de los votantes, que pone en duda la capacidad relativa de los partidos para movilizar a su electorado, y los cambios de última hora en la votación -con una parte significativa del electorado español indeciso- nos impiden sacar conclusiones de las últimas encuestas de opinión.
Existen varios resultados posibles: una repetición del estancamiento actual, un PSOE fortalecido que no necesita el apoyo implícito de los partidos independentistas catalanes pero que sigue dependiendo de Unidas Podemos, un desplazamiento del electorado a la derecha política (en su mayor parte en beneficio del PP), y la vuelta a un mapa político cuasi bipartidista con el PSOE canibalizando el apoyo a UP y el PP absorbiendo la mayor parte de los votos de Vox y ambos partidos tradicionales atrayendo votos de Ciudadanos.
Después de una pausa contemplativa de cuatro años desde el punto álgido de la crisis de la eurozona, la situación política española sigue siendo tan incierta como siempre.
El estancamiento político contrasta con los todavía sólidos resultados económicos de España. La economía está creciendo ligeramente por encima del 2% este año, 1% por encima de la media de la zona euro. Las tasas de financiación soberana han caído a su nivel más bajo de la historia, con un costo promedio de emisión de apenas 0,37%. Además, la resistencia de la economía española ha mejorado, con un crecimiento impulsado en su mayor parte por factores internos y no externos.
Desequilibrios fiscales y externos
Sin embargo, las perspectivas económicas y fiscales de España se ven empañadas por los elevados desequilibrios fiscales y externos, los obstáculos al crecimiento derivados de la rigidez del mercado laboral y la escasa productividad, así como por la delicada cuestión política de la autonomía regional. Desde Scope destacamos cinco retos principales que limitan el rating soberano de España en el nivel ‘A-‘:
Desequilibrios fiscales: aunque reconocemos los fuertes ajustes fiscales que se han producido tras la crisis, el elevado déficit público y el saldo primario estructural negativo apuntan a una situación fiscal relativamente débil en los últimos años. Corregir este desequilibrio y garantizar la viabilidad a largo plazo del sistema de pensiones español son fundamentales para reducir la elevada deuda pública, que se sitúa en torno al 97% del PIB.
Rigidez del mercado laboral: el desempleo se ha reducido a la mitad, situándose en torno al 14% en los últimos seis años, convergiendo hacia el nivel de desempleo estructural. Sin embargo, la prevalencia de los contratos temporales, el alto paro de larga duración y una gran cantidad de empleos poco cualificados limitan el desarrollo del capital humano español.
Baja productividad: la productividad está muy por debajo de la media de la eurozona, en parte debido a los desajustes de cualificaciones, la dualidad del mercado laboral, los obstáculos a la competencia y la regulación que impiden el crecimiento de las pequeñas empresas productivas.
Desequilibrios externos: mientras que los bajos tipos de interés y el cambio en la composición de la deuda externa –de instituciones financieras al banco central y el Estado– mitigan los riesgos de sostenibilidad de la deuda externa, el nivel de endeudamiento de España ha permanecido casi igual durante los últimos 10 años, consolidando la gran posición deudora neta de España (-77% del PIB), que sólo ha mejorado gradualmente debido a los recientes superávits de la balanza por cuenta corriente.
Financiación regional: para hacer frente a las presiones políticas regionales recurrentes y a la incertidumbre que generan, se necesitan nuevas reformas del acuerdo de financiación regional, incluido el sistema de nivelación de ingresos, con todas las regiones, incluidas las que buscan una mayor independencia, como es el caso de Cataluña.
Hasta ahora, el fuerte crecimiento ha cubierto algunos de los retos estructurales subyacentes de España. Sin embargo, a medida que las perspectivas económicas mundiales y europeas se han debilitado, España necesita un gobierno estable para hacer frente a los desafíos económicos, fiscales y políticos que aún persisten.
Tribuna de Alvise Lennkh y Giulia Branz, analistas de Scope
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Valdemaras D. . Foto: Valdemaras D.
Como ya hemos indicado anteriormente, la buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. A finales de 2017, nos preocupaban los múltiplos del mercado. Tras el ajuste a la baja de 2018, nuestra preocupación principal se trasladó a los beneficios.
En cierto sentido, esta inquietud ha demostrado estar relativamente bien justificada, ya que las estimaciones para 2019 para el índice MSCI World han bajado un 7% desde comienzos de año. Sin embargo, es importante indicar que nos equivocamos al preocuparnos, pues los mercados han ignorado el retroceso de los beneficios y han seguido subiendo con fuerza.
El múltiplo de beneficios para 2019 del índice MSCI World ha aumentado de 13,4 a 16,5, impulsado por la generosidad monetaria de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, dirigido por Mario Draghi. El múltiplo se ve favorecido probablemente por la suposición permanente de crecimiento futuro de los beneficios; la previsión de crecimiento de los beneficios para 2020 del 10% con respecto a 2019 posiblemente no sea una hipótesis segura.
Nuestras carteras globales han evolucionado con fuerza en este entorno, subiendo más del 20% en lo que va de 2019, y han superado en rendimiento al índice. Parte de este comportamiento se debe a la resiliencia de los beneficios, que han aguantado mejor que el mercado, aunque también se ha producido una revaluación. Nuestras carteras globales cotizan ahora a 20-21 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses y, conforme a este indicador, ofrecen una prima del 28%-36% con respecto al índice MSCI World, frente a una prima media del 19%-35% desde la crisis financiera global o, en el caso de los productos más recientes, desde sus fechas de lanzamiento.
Priorizamos naturalmente las valoraciones absolutas, pero, en vista de la posición relativa, pensamos que las carteras deberían negociarse con una prima significativa con respecto al conjunto del mercado. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios de las compañías debería proteger los ingresos y los márgenes —y, por tanto, los beneficios— de cualquier desaceleración; de hecho, los beneficios de nuestra cartera global insignia aumentaron durante la crisis financiera global.
Además, los beneficios de nuestras carteras son menos propensos a la maldición de los “beneficios ajustados” o los “beneficios antes de eventos negativos” que el conjunto del mercado, por ignorar las retribuciones a empleados en acciones, los cargos por reestructuraciones o las amortizaciones. Solo en Estados Unidos, 600.000 millones de dólares, el 21%, han desaparecido entre la cifra “ajustada” y las cuentas de resultados reales en los últimos tres años. La conclusión es que el elevado retorno sobre el capital de las compañías en cartera ofrece una conversión del flujo de caja libre claramente más fuerte que el mercado, lo que significa que cualquier prima es significativamente menor en términos de flujo de caja libre.
También sostendríamos que es razonable que las primas de las carteras sean más altas de lo habitual en este momento, ya que se ven menos afectadas que el mercado en general por algunas de las preocupaciones actuales que los afectan, como la deriva actual de las estimaciones de beneficios, el impacto de la bajada de los tipos de interés en las cifras financieras, los posibles efectos de un empeoramiento de la guerra comercial o incluso el fin de este ciclo económico tan prolongado. Si alguno de estos escenarios se materializa, las expectativas del mercado con respecto a un crecimiento de los beneficios de casi dos dígitos en 2020 podrían resultar claramente optimistas, mientras que la historia sugiere que los beneficios de nuestras carteras podrían ser bastante más sólidos.
Curiosamente, la revaluación relativa no parece haber ocurrido en todos los ámbitos, sino que se ha concentrado en la parte “de mayor crecimiento” de las carteras. No somos inversores de crecimiento, por lo que, por “de mayor crecimiento”, nos referimos a compañías con perspectivas de subida de los ingresos brutos a medio plazo de entre el 5% y el 9%, en oposición a un crecimiento de entre el 3% y el 5% de algunas de las posiciones “más estables” de las carteras, o el alza, al menos, del 10% que buscan los inversores de crecimiento.
El sector de consumo estable, que supone entre el 20% y el 40% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “más estable” de la cartera. El sector en su conjunto se negocia actualmente con una prima del 21% frente al índice MSCI World con respecto a los beneficios de los próximos 12 meses, muy en línea con el promedio del 22% posterior a la crisis financiera global. Las acciones de consumo estable incluidas en nuestra cartera se negocian actualmente con un ligero descuento con respecto al sector en su conjunto.
El subsector de software y servicios en el seno del sector de tecnología de la información, que representa alrededor del 30%-32% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “de mayor crecimiento” de la cartera.
Este segmento se ha revaluado hasta una prima del 58% con respecto al índice MSCI World, un nivel registrado por última vez antes de la gran crisis financiera. Si bien las posiciones de nuestra cartera presentan un ligero descuento con respecto al conjunto de este subsector, también se han revaluado. En cuanto a nuestras posiciones, podemos afirmar que la revaluación es comprensible y que los múltiplos actuales son justificados.
Con el crecimiento de la nube, todo el sector del software ha registrado una transición importante. Este cambio suprimió los múltiplos por un tiempo debido a dudas perfectamente razonables sobre la capacidad de las compañías de gestionar la transición, agravadas por la presión sobre los márgenes a medida que elaboraban sus nuevas ofertas. Según han realizado la transición, ha quedado más claro que están bien posicionadas en el nuevo entorno, mientras que los márgenes han comenzado a recuperarse conforme las propuestas de la nube logran escala, especialmente, en una tecnológica estadounidense multinacional.
Además, existe la ventaja de que el crecimiento de los ingresos del software como servicio (SaaS) basado en la nube a expensas de las desiguales ventas de aplicaciones informáticas tradicionales hace que las compañías muestren un mayor sesgo hacia los ingresos recurrentes, lo que debería ofrecerles resiliencia ante una desaceleración. Los ingresos recurrentes de una compañía de software multinacional alemana que poseemos pasaron del 43% al 65% entre 2008 y 2018 y el porcentaje sigue aumentando a medida que continúa el fuerte crecimiento de las aplicaciones en la nube.
Si bien, en general, nos sentimos cómodos con las valoraciones absolutas de los títulos “de mayor crecimiento” que poseemos, tanto en software y servicios como en otros ámbitos, hemos reaccionado a la revaluación. Desde principios de 2018, hemos ampliado en términos netos consumo estable y atención sanitaria y reducido los sectores “de mayor crecimiento” de software y servicios y consumo discrecional en nuestras carteras globales. Por sectores, hemos registrado ventas netas de acciones “de mayor crecimiento”, aquellas con un crecimiento estimado de las ventas a medio plazo superior al 6%, y hemos transferido el efectivo al segmento “más estable” de las carteras.
Como mencionamos al comienzo del artículo, solo hay dos formas de perder dinero con la renta variable: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. Con respecto al mercado en general, nos inquietan las dos posibilidades, ya que ambos se encuentran en niveles elevados y los beneficios parecen vulnerables, además de ser improbable que la combinación actual de descenso de las ganancias y aumento de los múltiplos sea sostenible.
Los múltiplos también parecen bastante elevados con respecto a las carteras, al menos, en términos absolutos, y claramente no podemos excluir la posibilidad de un retroceso impulsado por estos. Sin embargo, sí seguimos confiando en la resiliencia de los beneficios de nuestras posiciones y en su capacidad de potenciar el crecimiento. A medio plazo, dicha revalorización del crecimiento debería mitigar cualquier erosión de los múltiplos.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Valdemaras D.. Foto: Valdemaras D.
Como ya hemos indicado anteriormente, la buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. A finales de 2017, nos preocupaban los múltiplos del mercado. Tras el ajuste a la baja de 2018, nuestra preocupación principal se trasladó a los beneficios.
En cierto sentido, esta inquietud ha demostrado estar relativamente bien justificada, ya que las estimaciones para 2019 para el índice MSCI World han bajado un 7% desde comienzos de año. Sin embargo, es importante indicar que nos equivocamos al preocuparnos, pues los mercados han ignorado el retroceso de los beneficios y han seguido subiendo con fuerza.
El múltiplo de beneficios para 2019 del índice MSCI World ha aumentado de 13,4 a 16,5, impulsado por la generosidad monetaria de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, dirigido por Mario Draghi. El múltiplo se ve favorecido probablemente por la suposición permanente de crecimiento futuro de los beneficios; la previsión de crecimiento de los beneficios para 2020 del 10% con respecto a 2019 posiblemente no sea una hipótesis segura.
Nuestras carteras globales han evolucionado con fuerza en este entorno, subiendo más del 20% en lo que va de 2019, y han superado en rendimiento al índice. Parte de este comportamiento se debe a la resiliencia de los beneficios, que han aguantado mejor que el mercado, aunque también se ha producido una revaluación. Nuestras carteras globales cotizan ahora a 20-21 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses y, conforme a este indicador, ofrecen una prima del 28%-36% con respecto al índice MSCI World, frente a una prima media del 19%-35% desde la crisis financiera global o, en el caso de los productos más recientes, desde sus fechas de lanzamiento.
Priorizamos naturalmente las valoraciones absolutas, pero, en vista de la posición relativa, pensamos que las carteras deberían negociarse con una prima significativa con respecto al conjunto del mercado. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios de las compañías debería proteger los ingresos y los márgenes —y, por tanto, los beneficios— de cualquier desaceleración; de hecho, los beneficios de nuestra cartera global insignia aumentaron durante la crisis financiera global.
Además, los beneficios de nuestras carteras son menos propensos a la maldición de los “beneficios ajustados” o los “beneficios antes de eventos negativos” que el conjunto del mercado, por ignorar las retribuciones a empleados en acciones, los cargos por reestructuraciones o las amortizaciones. Solo en Estados Unidos, 600.000 millones de dólares, el 21%, han desaparecido entre la cifra “ajustada” y las cuentas de resultados reales en los últimos tres años. La conclusión es que el elevado retorno sobre el capital de las compañías en cartera ofrece una conversión del flujo de caja libre claramente más fuerte que el mercado, lo que significa que cualquier prima es significativamente menor en términos de flujo de caja libre.
También sostendríamos que es razonable que las primas de las carteras sean más altas de lo habitual en este momento, ya que se ven menos afectadas que el mercado en general por algunas de las preocupaciones actuales que los afectan, como la deriva actual de las estimaciones de beneficios, el impacto de la bajada de los tipos de interés en las cifras financieras, los posibles efectos de un empeoramiento de la guerra comercial o incluso el fin de este ciclo económico tan prolongado. Si alguno de estos escenarios se materializa, las expectativas del mercado con respecto a un crecimiento de los beneficios de casi dos dígitos en 2020 podrían resultar claramente optimistas, mientras que la historia sugiere que los beneficios de nuestras carteras podrían ser bastante más sólidos.
Curiosamente, la revaluación relativa no parece haber ocurrido en todos los ámbitos, sino que se ha concentrado en la parte “de mayor crecimiento” de las carteras. No somos inversores de crecimiento, por lo que, por “de mayor crecimiento”, nos referimos a compañías con perspectivas de subida de los ingresos brutos a medio plazo de entre el 5% y el 9%, en oposición a un crecimiento de entre el 3% y el 5% de algunas de las posiciones “más estables” de las carteras, o el alza, al menos, del 10% que buscan los inversores de crecimiento.
El sector de consumo estable, que supone entre el 20% y el 40% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “más estable” de la cartera. El sector en su conjunto se negocia actualmente con una prima del 21% frente al índice MSCI World con respecto a los beneficios de los próximos 12 meses, muy en línea con el promedio del 22% posterior a la crisis financiera global. Las acciones de consumo estable incluidas en nuestra cartera se negocian actualmente con un ligero descuento con respecto al sector en su conjunto.
El subsector de software y servicios en el seno del sector de tecnología de la información, que representa alrededor del 30%-32% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “de mayor crecimiento” de la cartera.
Este segmento se ha revaluado hasta una prima del 58% con respecto al índice MSCI World, un nivel registrado por última vez antes de la gran crisis financiera. Si bien las posiciones de nuestra cartera presentan un ligero descuento con respecto al conjunto de este subsector, también se han revaluado. En cuanto a nuestras posiciones, podemos afirmar que la revaluación es comprensible y que los múltiplos actuales son justificados.
Con el crecimiento de la nube, todo el sector del software ha registrado una transición importante. Este cambio suprimió los múltiplos por un tiempo debido a dudas perfectamente razonables sobre la capacidad de las compañías de gestionar la transición, agravadas por la presión sobre los márgenes a medida que elaboraban sus nuevas ofertas. Según han realizado la transición, ha quedado más claro que están bien posicionadas en el nuevo entorno, mientras que los márgenes han comenzado a recuperarse conforme las propuestas de la nube logran escala, especialmente, en una tecnológica estadounidense multinacional.
Además, existe la ventaja de que el crecimiento de los ingresos del software como servicio (SaaS) basado en la nube a expensas de las desiguales ventas de aplicaciones informáticas tradicionales hace que las compañías muestren un mayor sesgo hacia los ingresos recurrentes, lo que debería ofrecerles resiliencia ante una desaceleración. Los ingresos recurrentes de una compañía de software multinacional alemana que poseemos pasaron del 43% al 65% entre 2008 y 2018 y el porcentaje sigue aumentando a medida que continúa el fuerte crecimiento de las aplicaciones en la nube.
Si bien, en general, nos sentimos cómodos con las valoraciones absolutas de los títulos “de mayor crecimiento” que poseemos, tanto en software y servicios como en otros ámbitos, hemos reaccionado a la revaluación. Desde principios de 2018, hemos ampliado en términos netos consumo estable y atención sanitaria y reducido los sectores “de mayor crecimiento” de software y servicios y consumo discrecional en nuestras carteras globales. Por sectores, hemos registrado ventas netas de acciones “de mayor crecimiento”, aquellas con un crecimiento estimado de las ventas a medio plazo superior al 6%, y hemos transferido el efectivo al segmento “más estable” de las carteras.
Como mencionamos al comienzo del artículo, solo hay dos formas de perder dinero con la renta variable: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. Con respecto al mercado en general, nos inquietan las dos posibilidades, ya que ambos se encuentran en niveles elevados y los beneficios parecen vulnerables, además de ser improbable que la combinación actual de descenso de las ganancias y aumento de los múltiplos sea sostenible.
Los múltiplos también parecen bastante elevados con respecto a las carteras, al menos, en términos absolutos, y claramente no podemos excluir la posibilidad de un retroceso impulsado por estos. Sin embargo, sí seguimos confiando en la resiliencia de los beneficios de nuestras posiciones y en su capacidad de potenciar el crecimiento. A medio plazo, dicha revalorización del crecimiento debería mitigar cualquier erosión de los múltiplos.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Los titulares que cambian constantemente no constituyen una tesis de inversión. En un entorno de mercado que se ve impulsado al ritmo de las publicaciones de tweets, una selección por parte de los inversores, una gestión activa del riesgo y un horizonte temporal extendido nunca han sido tan importantes.
“El espectáculo de los mercados de inversión mordernos a veces me ha llevado a la conclusión de que convertir la compra de una inversión en algo permanente e indisoluble, como un matrimonio, excepto por causa de muerte o alguna causa mayor, podría ser un remedio para los males contemporáneos. Esto obligaría al inversor a dirigir su mente a las perspectivas de largo plazo y solo a estas”, John Maynard Keynes.
Consideremos el mes de agosto:
Desde la apertura del mercado el 31 julio a los niveles mínimos que se alcanzaron una semana después, el índice del S&P 500 perdió cerca de un 6,5% de su valor. Para el 13 de agosto, el mercado de renta variable estadounidense había recuperado más del 4% de estas pérdidas, solo para entregar estas ganancias unos días después. Esta actividad del mercado palidece en comparación con el movimiento intradía en el precio del S&P 500 el 23 de agosto o la volatilidad en el mercado de futuros de ese mismo día. A final del mes, el índice S&P 500 había perdido menos del 2% de su valor desde el 31 de julio, una pequeña pérdida dada la tumultuosa actividad del mes de agosto (1).
Los bonos, en contraste, han permanecido como un mar de tranquilidad, siempre que el inversor se hubiera posicionado en largo. El bono de diez años del Tesoro estadounidense tuvo un rally más de 50 puntos básicos, con un rendimiento de más del 5% en el mes de agosto, mientras que, en su extremo a largo plazo, la curva del Tesoro mostraba un rendimiento total superior al 10% para el mismo periodo. Para muchos inversores, estas estadísticas de rendimiento y volatilidad representan un buen rendimiento anual, y un mucho mejor rendimiento en términos mensuales.
Como uno podría imaginar, escribir una nota de esta naturaleza lleva algo de tiempo e implica generar una idea, escribirla, editarla, pulirla, producirla y que el departamento de cumplimiento la apruebe. Mi intención es siempre llegar con una visión oportuna mientras opero dentro de los límites de lo publicable.
Considerando este mandato, ¿cómo puede uno proporcionar un comentario oportuno en el contexto de la volatilidad actual en los mercados? ¿Cómo puede uno sentirse confortable articulando unas perspectivas de mercado a sabiendas de que después de unos tweets enviados oportunamente pueden hacer que el contenido de la nota se vuelva obsoleto mientras la nota sigue en producción? En otras palabras, ¿deberían los titulares, como los vistos en las últimas semanas, alterar el mensaje? ¿Debería temer quedarme obsoleto antes de la publicación?
La respuesta rápida es: no
Respondo a la pregunta con confianza, a pesar de todos los titulares y los tweets. Respondo a la pregunta con confianza, a pesar de la reciente volatilidad que a veces ayuda y otras veces daña las carteras. Respondo a la pregunta con confianza, conforme la cita de Keynes antes mencionada resuena en mi mente y reflexiono sobre el estilo de inversión de MFS, que está profundamente arraigado en el compromiso de unos estándares de rendimientos a largo plazo. El cortoplacismo en los mercados ha llegado a unas proporciones epidémicas. Considere como frecuentemente los comentarios evocan frases como “risk on/risk off”, los mercados están siendo “golpeados” por la guerra comercial, o los inversores están siendo alentados a “comprar la caída”. Hoy en día, los mercados están “respaldados” por unas negociaciones comerciales conciliatorias o bancos centrales “acomodaticios”, y mañana, la inhabilidad de los negociadores comerciales para llegar a un acuerdo en una fecha concreta creará debilidad en los mercados. ¿No ha sido precisamente este el guión que ha seguido el mes de agosto?
Lo que es más importante para los inversores: ¿se puede invertir pensando en los titulares o en los tweets? ¿Tiene algún gestor una verdadera ventaja competitiva para especular sobre el flujo de noticias que ocurrió en el mes pasado? No lo creo.
En mi opinión, adivinar la dirección o fuerza de los vientos políticos es el equivalente al mono proverbial que tira dardos a una lista de nombres de acciones. Además, creo que esto es cierto independientemente de si los vientos políticos se originan en Estados Unidos, China, Hong Kong, Reino Unido, Italia o Argentina. Los titulares y los tweets políticos no constituyen una tesis de inversión, y nuestro trabajo es no posicionar o realizar operaciones en una cartera sobre resultados cortoplacistas de esta naturaleza.
Curiosamente, cuando me encuentro con inversores y clientes alrededor del mundo, casi todos están de acuerdo en estos sentimientos. De hecho, “loco” es el adjetivo más utilizado para describir el actual entorno de inversión. Estos son comentarios que son bienvenidos y que sintonizan con nuestra filosofía de inversión en MFS IM. Creemos firmemente en un horizonte de inversión de largo plazo.
Se necesita tiempo para proporcionar al research fundamental una pista de despegue que permita influenciar de forma significativa la valoración de las inversiones que realizamos en nombre de nuestros clientes -mientras que también brinda la oportunidad de arbitrar las dislocaciones del mercado creadas por el pensamiento a corto-plazo.
Reconozco que muchos participantes del mercado no estarán de acuerdo con estos pensamientos. Consideremos los hechos: operamos en un mercado en el que el periodo de tenencia en cartera nunca ha sido más bajo, la cobertura realizada por el research de Wall Street parece estar muy centrada en los resultados corporativos del siguiente trimestre y en los titulares, los medios financieros producen ruido en el mercado y las gestoras de inversión incentivan estructuras que se centran en los estándares a corto plazo. Ninguna de estas prácticas es saludable para obtener unos resultados a largo plazo para los clientes. Iré un paso más allá y añadiré que estas dinámicas están de hecho dañando los resultados de las inversiones.
No me malinterpreten, mi intención aquí no es descartar la importancia del proteccionismo, populismo o la globalización, tampoco quiero decir que las opiniones y la dirección de los bancos centrales globales no sean importantes para proporcionar liquidez al mercado, para las valoraciones de los activos y para los ciclos económicos. Mi opinión aquí es que nos debemos fijar en horizontes de inversión realistas y en las expectativas de rendimientos que tienen los inversores y los dueños de los activos.
Las negociaciones comerciales pueden influenciar la confianza empresarial y el gasto de capital, la retórica populista, por su parte, alimenta la dinámica de la inflación y todos estos riesgos geopolíticos pueden afectar a las valoraciones de los activos. Sin embargo, a pesar de los titulares constantes, el enfoque de MFS IM como gestores activos debe permanecer en los fundamentales, es decir, los ingresos, los gastos, los beneficios, los balances contables, los flujos de caja, la deuda, el gasto en inversión, las decisiones de asignación de capital y demás consideraciones. Últimamente hemos expresado los desafíos que vemos en el horizonte para muchos de estos factores fundamentales.
Dicho de otra manera, uno no puede comerciar dentro y fuera de las tendencias fundamentales a largo plazo, siempre ganan al final. Dados el “loco” entorno de mercado, la selección por parte de los inversores, una gestión activa del riesgo y un horizonte temporal extendido deberían tener más importancia.
Columna de Williams J. Adams, director de inversiones de renta fija en MFS Investment Management.
La guerra comercial instigada por el gobierno estadounidense actual está afectando al crecimiento económico y a los beneficios empresariales en todo el mundo. Las economías y los mercado de valores de Europa y la esfera en desarrollo han resultado ser especialmente vulnerables por su dependencia de la cadena de suministro manufacturera global.
Sin embargo, los inversores que deseen diversificación y estabilidad deberían fijarse en el ojo de la tormenta: Estados Unidos. La economía, el dólar y los mercados bursátiles estadounidenses gozan de características únicas que los convierten en una parte vital de cualquier cartera de inversión, incluso a pesar de que el recrudecimiento actual de la incertidumbre económica sea causa del propio sistema político de Estados Unidos.
La economía estadounidense se presta a aislarse en gran medida de factores externos. Con una población de 372 millones de personas, se estima que el 80% de su economía se basa en el consumo. Las cifras del PIB del segundo trimestre demuestran su importancia: en pleno recrudecimiento de la guerra comercial y con una caída de la inversión empresarial del 5,5% en comparación con el año anterior, el PIB estadounidense logró anotarse un avance del 2,1%, por encima de las expectativas de Wall Street, gracias a la solidez del consumo.
Tal es la confianza del consumidor que las solicitudes de hipotecas para adquisiciones de vivienda (en contraposición a operaciones de refinanciación) también han subido de manera sostenida. Al seguir creciendo el peso del consumo y los servicios en la economía estadounidense, resulta cada vez más improbable que la ralentización industrial o manufacturera sea el origen de una recesión en el futuro. En vista de la tensa situación actual del entorno comercial global, se trata de una característica de gran atractivo que presentan muy pocas economías.
Para los inversores internacionales, la estabilidad del dólar estadounidense también es de vital importancia para conservar el valor de sus inversiones en moneda local. De nuevo, Estados Unidos se encuentra en una posición excepcional en este aspecto. El dólar estadounidense goza de solidez y estabilidad gracias a su condición de moneda de reserva de facto, extremo que apenas muestra signos de que vaya a cambiar.
El comercio global se realiza cada vez más en dólares estadounidenses y la deuda denominada en dicha moneda en manos de empresas y gobiernos se aproxima a los 10 billones de dólares. La economía mundial ha asimilado literalmente la situación del dólar de Estados Unidos motivada por su capacidad para hacer las veces de reserva de valor (por la elevada liquidez de sus mercados de capitales), así como por sus altos niveles de liquidez y seguridad.
El último punto es crucial, pues la Reserva Federal demuestra claramente estar preparada para actuar como prestamista de último recurso. Durante la crisis financiera mundial de 2008, el banco central estadounidense instauró líneas de swap de divisas con nada menos que otros 14 bancos centrales para asegurar una oferta sostenida de liquidez en dólares.
El dólar estadounidense no es inmune a la depreciación, naturalmente, como se vio en la primera década del siglo XXI, cuando la economía a duras penas se recuperó de la recesión. El gobierno estadounidense recientemente planteó la posibilidad de devaluar su moneda un 10% para apuntalar la fabricación destinada a exportaciones. Sin embargo, el proceso de “dolarización” de, aproximadamente, la última década, combinada con las características intrínsecas que se describen con anterioridad, sugiere que el dólar estadounidense seguirá siendo una moneda atractiva en las turbulencias económicas globales en curso, que no de las específicas de Estados Unidos.
En cuanto a los mercados de capitales y, concretamente, la renta variable de Estados Unidos, volvemos a encontrarnos con la excepcionalidad de dicho país. Aunque algunas empresas estadounidenses centradas en el ámbito internacional, como Nike, han pedido al gobierno de Estados Unidos rebajar el tono en el enfrentamiento comercial, la rentabilidad de las empresas del país sigue siendo sólida.
Las expectativas medias de crecimiento de los beneficios de las empresas correspondientes al segundo trimestre apuntan un alza del 4% con respecto al año pasado, si bien numerosas empresas están demostrando flexibilidad en la gestión virando sus cadenas de suministro en detrimento de China en lugar de esperar a la resolución de la incertidumbre política.
En la práctica, esto implica trasladar las fábricas a jurisdicciones de “segundo nivel” como México, Tailandia e Indonesia. También contribuye positivamente la actitud cada vez más “proclive” de la Reserva Federal, que se ha mostrado más abierta a reducir los tipos de interés ante la inminencia de una tormenta económica global. Sin embargo, Estados Unidos también ofrece algo intrínsecamente superior con respecto a otros mercados que trasciende las condiciones imperantes: una rentabilidad de los recursos propios sistemáticamente mayor que en otros mercados.
¿Cuál puede ser la explicación de esto? En pocas palabras, mayor calidad de los equipos directivos de las empresas. No es una mera sospecha de que las empresas estadounidenses simplemente se gestionan mejor que otras, sino un fenómeno observado de manera empírica.
En un estudio básico realizado en 2010 por Nicholas Bloom y John Van Reenen (1), las empresas estadounidenses obtuvieron la mejor puntuación global en cuanto a dirección, a partir de criterios como adopción de técnicas de fabricación modernas, control del rendimiento, consecución de objetivos internos, procesos de revisión de homólogos, estructuras de incentivos y gestión del talento. Aunque la solidez de su infraestructura de formación empresarial puede que sea parte de la razón de esta puntuación elevada, es posible que el enfoque darwiniano de Estados Unidos hacia el éxito y el fracaso individual en el mundo corporativo sea el que más incida en este sentido.
Es interesante señalar que el Reino Unido logró el noveno puesto a escala mundial; los autores del estudio destacaron una cultura fatalista de mediocridad directiva personificada en la cultura popular por personajes como Basil Fawlty, David Brent y Alan Partridge. Resulta complicado relacionar dichas caricaturas con personajes de Estados Unidos porque en ese país prácticamente no existen. La superioridad en la gestión se combina con la enorme profundidad del mercado bursátil estadounidense, donde en 2017 se negociaban a diario, de media, casi 6.500 millones de acciones. El resultado es que el índice S&P 500 tiende a mostrar “asimetría” con el tiempo, pues evoluciona adecuadamente cuando sube la renta variable global, pero también traza una evolución defensiva sólida cuando caen las acciones de todo el mundo, reflejando su capacidad, descontada, de afrontar todo tipo de situaciones.
La fortaleza estadounidense es un fenómeno económico y de inversión más que contrastado. Puede que otros estilos de inversión y regiones muestren un crecimiento más alto, como los mercados emergentes, con sus incipientes clases medias, mientras puede que otros parezcan ofrecer un valor directo más elevado, como la ridiculizada renta variable europea.
Sin embargo, la economía, la moneda y los mercados bursátiles estadounidenses gozan de una resiliencia que se debe, en parte, al legado estructural, pero también en buena parte a que los responsables de sus instituciones económicas y los consejos de administración de sus empresas siempre son de alta calidad.
Estas ventajas únicas posicionan a Estados Unidos adecuadamente para bregar con un periodo prolongado de incertidumbre geopolítica y económica a escala global, incluso a pesar de que el origen de esta situación sea interno. Si bien algunos expertos argüirían que la administración estadounidense está tratando de hacer que el país dependa menos del exterior, la buena noticia es que los mercados de capitales de Estados Unidos siguen siendo fácilmente accesibles para los inversores internacionales.
Tribuna de Julian Howard, responsable de Multi-Assets Solutions en GAM Investments.
Anotaciones:
(1) «Why Do Management Practices Differ Across Firms and Countries?» Bloom & Van Reenen, 2010
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Como ya es sabido, las mudanzas internacionales se han convertido en los últimos años en una de las principales herramientas para la planificación patrimonial, fiscal y familiar. Es por ello que en el siguiente articulo nos detendremos a estudiar una de las principales causales por las cuales se puede obtener la residencia fiscal en el Uruguay y algunos aspectos prácticos a considerar a la hora de tramitarla.
Como hemos comentado en anteriores artículos, Uruguay a partir de su reforma fiscal impulsada en el año 2006, ha diferenciado los conceptos de residencia legal y fiscal y establecido incentivos que los han convertido en una jurisdicción muy atractiva a la hora de buscar en donde establecer la residencia fiscal, sobre todo para aquellos ciudadanos de países limítrofes como lo son los argentinos y brasileros.
Entre otros estímulos impulsados por la legislación uruguaya en esta materia, podríamos mencionar el Tax Holiday – Vacaciones fiscales o su sistema tributario territorial, más allá de su seguridad jurídica y estabilidad política que siempre lo ha caracterizado.
Por un lado, en Uruguay la residencia legal es aquella que se vincula al lugar donde un individuo vive, otorgando, dependiendo de qué tipo de residencia legal se obtenga, ciertos derechos civiles en el país. Mientras que la residencia fiscal será la que determinará qué tipo de impuesto se le aplicará a una persona y en donde la misma será considerada fiscalmente a los efectos de por ejemplo aplicar convenios para evitar la doble imposición.
Aspectos generales para la obtención de la residencia fiscal en el Uruguay
La residencia fiscal en Uruguay está regulada por la normativa referente al Impuesto a la Renta de las Personas Físicas (IRPF), Titulo 7 del Texto Ordenado de 1996 y el Decreto 148/007. A menos que el contribuyente acredite su residencia fiscal en otro país mediante un certificado de residencia fiscal emitido por la autoridad fiscal competente de ese Estado, se convertirá en residente fiscal en Uruguay si cumple con una de las siguientes condiciones:
1. Que permanezca en Uruguay por más de 183 días en un año calendario. Para determinar dicho periodo de permanencia se considerarán todos los días en que se registre presencia física efectiva en el Uruguay, cualquiera sea la hora de entrada y salida (no computándose aquellos días en que la persona se encuentre como pasajero en tránsito), y las ausencias esporádicas que según establece el Decreto 148/007 serán aquellas que no superen los 30 días corridos, o
2. Cuando radique en territorio nacional el núcleo principal o la base de sus actividades o de sus intereses económicos o vitales. Respecto de esta causal es necesario hacer algunas precisiones;
3 Se considerará que una persona tiene sus intereses vitales en territorio nacional, cuando residan habitualmente en el Uruguay, el cónyuge y los hijos menores de edad que dependan de aquél, siempre que el cónyuge no esté separado legalmente y los hijos estén sometidos a patria potestad. Estableciéndose que en caso de que no existan hijos, bastara con la presencia del cónyuge.
4. Se entenderá que una persona tiene en el territorio nacional el núcleo principal o la base de sus actividades, cuando genera en el país rentas de mayor volumen que en cualquier otro país, no configurándose la existencia de la base de sus actividades cuando se obtengan exclusivamente rentras puras de capital, aun cuando la totalidad de sus activos estén radicados en el Uruguay.
5. Por otra parte, respecto de la causal de intereses económicos, la reglamentación establece taxativamente que se considerará que una persona radica la base de sus intereses económicos en el Uruguay, cuando tenga en territorio uruguayo, una inversión:
I. En bienes inmuebles con un valor superior a UI 15.000.000 (unidades indexadas quince), aproximadamente USD 1.800.000 (dólares estadounidenses un millón ochocientos mil). Considerándose a estos efectos el costo fiscal actualizado de cada inmueble.
II. Directa o indirecta, en una empresa por un valor superior a UI 45,000,000 (unidades indexadas cuarenta y cinco millones), aproximadamente USD 5.400.000 (dólares americanos cinco millones cuatrocientos mil), que incluye actividades o proyectos que han sido declarados de interés nacional, de acuerdo con las disposiciones de la Ley N ° 16.906 de 7 de enero de 1998 y su reglamentación. Para determinar el monto de la inversión realizada, se considerarán las reglas de valuación del Impuesto a la Renta de las Actividades Económicas.
Tax Holiday o Vacaciones Fiscales
De acuerdo a lo establecido por el art 6 Bis del Título 7 del Texto Ordenado de 1996, las personas que obtengan su calidad de residentes fiscales en el Uruguay, podrán optar por tributar el Impuesto a la Renta de los No Residentes, por el ejercicio fiscal en que se verifique el cambio de residencia al Uruguay y durante los cinco ejercicios fiscales siguientes. Dicha opción podrá realizarse exclusivamente con relación a los rendimientos de capital mobiliarios.
Respecto de los rendimientos de capital mobiliario es preciso mencionar que a partir del 1 de enero de 2011 en Uruguay se aprobó la extensión al criterio de la fuente, que hasta el momento era puramente territorial. Estableciéndose entonces que los rendimientos de capital mobiliario provenientes de depósitos, préstamos y en general de toda colocación de capital o de crédito de cualquier naturaleza, obtenidos en el exterior, pasaran a estar gravados por el IRPF.
Por lo tanto, aquellos que obtengan la residencia fiscal en el Uruguay estarán exonerados de tributar por dichas rentas durante el periodo anteriormente descripto.
Aspectos prácticos de la permanencia en Uruguay
1. Consideraciones para el conteo de los días de permanencia:
En primer lugar, y como la normativa lo establece, es importante mencionar que para el conteo de los 183 días se consideraran las salidas esporádicas del país de hasta 30 días corridos o menos.
Esto quiere decir, que en caso de haber salido del país por un periodo de 30 días corridos o menos, estos días que se permaneció fuera del país contaran para el computo de los 183 días, número al que se debe llegar a los efectos de obtener la residencia fiscal por la causal de los días.
Computaran incluso para el conteo de los 183 días las estadías de algunas horas en el Uruguay, no así, los pasajeros que se encuentran en tránsito.
2. Certificado de Ingresos y Egresos:
Para comprobar la permanencia en el país se requerirá un certificado de ingresos y egresos emitido por la Dirección Nacional de Migraciones, el cual además permitirá realizar un conteo en detalle de los días de permanencia antes de someter a consideración de la Dirección General Impositiva (DGI) la solicitud del Certificado de Residencia Fiscal.
3. Salidas esporádicas:
En cuanto al criterio de las salidas esporádicas, es importante aclarar que en base al fallo 179/2019 emitido por el Tribunal de lo Contencioso Administrativo (TCA), a raíz de una solicitud de Certificado de Residencia Fiscal (CRF) tramitada ante la DGI, quedo establecido cual es la interpretación que las autoridades fiscales y administrativas le otorgan a este concepto. A continuación, les dejamos una breve explicación acerca del fallo emitido y el criterio asumido por las autoridades en el Uruguay.
Específicamente en este caso la persona de nacionalidad española que pretendió obtener el CRF presentó documentación de la cual surgía que había permanecido físicamente 76 días en el país, que sumado a los días en que estuvo fuera del mismo por periodos menores a 30 días corridos, acumulaban un total de 228 días en el Uruguay.
En primera instancia, la DGI entendió que se debía interpretar la palabra permanecer, indicando que la misma implica una situación de estabilidad y duración en el tiempo y no algo esporádico o accidental. Entendiendo entonces que la presencia física exige justamente la permanencia de la persona en el territorio nacional, y que, si bien existe la posibilidad de computar las salidas esporádicas de hasta 30 días corridos, estas justamente deben ser ocasionales y esporádicas, de forma aislada.
Al respecto, y luego de haber sido rechazada por parte de la DGI la solicitud presentada por él ciudadano español, y habiéndose agotado la vía administrativa, este decidió comenzar una acción de nulidad ante el TCA. Sin embargo, la situación continuo incambiada y el TCA apoyo el criterio asumido por la DGI, manteniendo firme el rechazo de la solicitud, sosteniendo que resulta claro que el criterio de permanencia física por más de 183 días en el país no puede abarcar situaciones donde la permanencia se transforma en excepción, y las ausencias esporádicas pierden la calidad de tales al convertirse en la regla.
Por lo tanto, y a partir de este fallo, podemos sostener que, si bien la normativa no menciona nada respecto de las salidas de hasta 30 días corridos, en el sentido de las veces que estas se pueden realizar, no es posible asumir una actitud donde dichas salidas sean la regla en la estadía de la persona en el país, y los días en que efectivamente hay presencia física en el mismo, sean la excepción.
Augusto Tachini es especialista en nternational Tax Law, Legal and Compliance, de Insight-trust
