Foto: Pixabay CC0. La Ley Helms-Burton: incertidumbre para inversores en Cuba
Tras el levantamiento de la suspensión del Título III de la Ley Helms-Burton sigue habiendo cierta precaución e incertidumbre a la hora de valorar las demandas de embargos estadounidenses a Cuba. Todavía queda un largo camino para establecer parámetros consolidados y aceptados por los jueces, así como para determinar quién puede tener legitimación activa en estos casos.
El pasado martes 8 de octubre de 2019, fue desestimada la moción de la empresa “Cruceros Carnival Corporation” ante el Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Florida. La empresa considera que la concesión de “Havana Docks”, la empresa demandante, expiró en 2004 y, en cambio, la empresa demandada no empezó a operar hasta el 2016. El motivo de la desestimación, según la juez federal Beth Bloom, fue la falta de base en la apelación.
Dicha empresa fue la primera demandada en virtud de la activación del ya mencionado Título III de la Ley Helms-Burton por “operar en un puerto de Santiago cuya propiedad era confiscada”.
Junto a este caso, y desde que el Título III de la Ley de Libertad y Solidaridad Democrática Cubana de 1996 (conocida como la Ley Libertad) (en adelante, el «Título III») entró en vigor en mayo de este año, se han presentado veinte demandas en los Tribunales de Distrito de los Estados Unidos utilizando el Título III contra más de cuarenta demandados, algunos de los cuales están implicados en más de una queja. Muchas de las demandas incluyen demandas no certificadas, cinco (5) de las cuales han sido presentadas como demandas colectivas y sólo ocho (8) de las demandas presentan demandas certificadas. Por otro lado, aunque hay aproximadamente 6.000 reclamaciones certificadas, se estima que el número de reclamaciones no certificadas puede alcanzar hasta 200.000 cada una de las cuales puede convertirse en la base de una demanda por el Título III.
Basándonos en las demandas actuales hasta la fecha hay cincuenta y un (51) demandantes, incluyendo a los demandantes nombrados en las demandas colectivas. El número exacto de demandantes es imposible de determinar porque las cinco (5) demandas colectivas entabladas representan a numerosos demandantes anónimos cuyo número podría exceder con creces el de los pocos demandantes designados como representantes de otras personas que se encuentran en una situación similar dentro de la demanda colectiva (class action).
Los demandantes actuales y potenciales incluyen individuos, pequeñas empresas y grandes entidades internacionales. Con los intereses, el valor actual aproximado de todas las reclamaciones certificadas es de ocho mil quinientos (8.500) millones de dólares. De las casi seis mil (6.000) reclamaciones certificadas, las cantidades son muy dispares: desde sólo un dólar hasta reclamaciones multimillonarias de aproximadamente doscientos sesenta y siete (267) millones de dólares A pesar de esta amplia gama, el Título III requiere que un bien debe tener un valor de cincuenta mil (50.000) dólares cuando es expropiado por la República de Cuba, lo que limita las reclamaciones certificadas recuperables a sólo novecientos trece (913).
En las veinte (20) demandas, los demandantes solicitan una indemnización por daños y perjuicios que oscila entre doscientos ochenta (280) y setecientos noventa y dos (792) millones de dólares.
De las diecisiete (17) demandas actuales, cinco (5) líneas de cruceros, ocho (8) sitios de Internet relacionados con viajes, dos (2) compañías hoteleras, un (1) banco, dos (2) aerolíneas y cinco (5) compañías operadas por el Gobierno de la República de Cuba han sido demandadas. Todas las demandas se encuentran en fases muy preliminares, por lo que es difícil determinar cuánto tiempo precisarán para llegar a una resolución y cómo se espera que se desarrollen. En general, todos los demandantes han presentado argumentos que alegan que los demandados especificados se dedican al «tráfico» ilegal de bienes que antes eran propiedad de dichos demandantes y que les fueron confiscados por el Gobierno cubano.
Las demandas actuales han interpretado en términos generales el «tráfico» incluyendo no sólo el uso directo y el beneficio de los bienes confiscados, sino también el uso indirecto mediante la prestación de servicios relacionados con los bienes confiscados que conducen a beneficios financieros. Por lo general, el alcance de los tribunales de los EE.UU. sólo alcanza a las entidades no estadounidenses en la medida en que existe una jurisdicción personal sobre el demandado. Para tener jurisdicción personal sobre un demandado, el demandado debe tener algunos lazos comerciales con los EE.UU.
Así los demandantes alegan que o bien realizan transacciones comerciales regulares dentro de los EE.UU. o bien causan daños y perjuicios al realizar solicitudes para promover la actividad de “tráfico” dentro de los EE.UU
Los posibles futuros demandados podrían incluir entidades que arriendan propiedades o están involucradas en la industria hotelera, de la construcción y otras industrias de viajes y turismo en Cuba, así como en la banca o en cualquier otra actividad industrial que facilite las actividades comerciales dentro de la República de Cuba. Debido al amplio lenguaje del Título III, las filiales de personas que se dedican al “tráfico” de tales bienes podrían verse también afectadas por las consecuencias establecidas en dicho Título III en los EE.UU., incluso si ellas mismas no se dedican a la actividad de “tráfico”, sino que forman parte de un conglomerado extranjero con entidades que tienen actividades en Cuba.
Sera interesante ver, a medida que se desarrollen estos pleitos, que demandas no prosperan por falta de jurisdicción personal sobre los demandados a pesar del alcance amplio del Título III.
Finalmente es de destacar que existen numerosas ‘leyes antídoto’, entre ellas, el Reglamento Europeo CE 2271/96, que ofrece protección contra los efectos de aplicación extraterritorial de la Ley Helms-Burton, en aras a salvaguardar la soberanía de los Estados miembros de la UE y la actividad empresarial de sus nacionales. Países como Japón, Canadá o México también cuentan con “leyes antídoto” de igual naturaleza.
Columna de Lupicinio, escrita por Lupicinio Rodríguez junto con Olga Pina
Pixabay CC0 Public Domain. Draghi ha marcado el inicio de una nueva era
La pasada conferencia de prensa de Mario Draghi del 12 de septiembre marcó el inicio de una nueva era. Tras esbozar el último paquete de medidas monetarias, por sustanciales que puedan ser, ha argumentado que el estímulo fiscal es urgente. Para muchos observadores, incluyendo nosotros, la nueva tasa negativa, -0,5% sobre el exceso de reservas bancarias en el BCE, está testando un umbral a partir del que es probable que los efectos negativos superen a los positivos.
Además, la próxima explosión de flexibilización cuantitativa, 20.000 millones de euros al mes partir de noviembre, supone un máximo antes de que sean necesarios cambios en las «claves de capital» (en función de las cuales la institución ha fijado cuántos bonos compra de cada país) y por emisión para poder seguir comprando deuda soberana.
El caso es que, más de una década desde el inicio de la Gran Recesión en 2008, los tipos de interés y activos monetarios supervisados por los principales bancos centrales siguen muy lejos estar normalizados. La Reserva Federal, el único banco central que ha comenzado a normalizar, ha tenido que dar marcha atrás. Así que la adopción de políticas monetarias ultra laxas parece un callejón sin salida, difícil de resolver. Además, no sabemos si es debido a factores estructurales relacionados con la demanda global, como globalización e innovación tecnológica o si las economías están tardando mucho en recuperarse del último desastre económico o la desintermediación, pero algo frena la inflación, que parece persistente, a pesar del reciente repunte de los salarios. De manera que, salvo milagro, vamos a tener que acostumbrarnos a vivir con tipos de interés negativos o ultra bajos algún tiempo.
Eso sí, la política monetaria ha ganado tiempo para que se estimule el crecimiento por otras vías. Desafortunadamente, en lo que ya es el ciclo económico más largo de la historia, las nubes oscuras se acumulan, en parte por la disputa comercial entre EEUU y China y el cada vez menor compromiso con el multilateralismo, como lo pone de manifiesto Trump, el Brexit y políticas populistas, con posible impacto en el comercio mundial o, peor aún, en el gasto de los consumidores (que sumar a la caída de la inversión empresarial).
En cualquier caso, si se quiere sostener la demanda agregada, son necesarias medidas presupuestarias de gasto público o políticas industriales. En el peor de los casos tendrán que coordinarse con iniciativas monetarias y nos estamos refiriendo a la opción del ‘helicóptero del dinero’ (distribución de dinero por parte de los bancos centrales directamente a los ciudadanos, no solo a los bancos) para evitar que el aumento del gasto público expulse la inversión privada. Sin embargo las política fiscal tiene restricciones, especialmente en Europa y no puede ser aplicada de inmediato -hay que tener en cuenta el tiempo necesario para que la legislación pase por los Parlamentos y se aplique-.
En este entorno, los ahorradores –especialmente los conservadores– se enfrentan a dos alternativas desagradables: acostumbrarse a una rentabilidad cero o asumir mayor volatilidad mediante el aumento de la exposición a activos de riesgo con la esperanza de obtener rentabilidad real positiva a medio plazo.
Sin embargo, es posible un enfoque multiactivo, como el de la estrategia Multi Assets Global Opportunities (MAGO), con el que replicar la rentabilidad/riesgo equilibrada (ratio de Sharpe en torno a 1) antes prevaleciente en la industria de inversión europea (equivalente a un peso de 20 a 30% en renta variable), combinando primas de riesgo y coberturas según regímenes de volatilidad y correlaciones.
En concreto, este año hemos limitado la exposición a renta fija y mantenido baja la sensibilidad a variaciones de tipos de interés, mediante deuda liga a la inflación estadounidense, habiendo aportado rentabilidad mediante deuda de mercados emergentes, en monedas locales y dólares. Recientemente hemos aumentado la exposición a bonos del gobierno italiano, especialmente en vencimientos a más largo plazo (30 años), que pueden seguir aprovechándose de una política interna más estable y mejores relaciones con la UE, así como de la próxima ronda de expansión monetaria del BCE. En deuda de países centrales de la Eurozona tenemos baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés ya que esperamos rentabilidades a vencimiento decrecientes. Además tenemos oro como cobertura, tácticamente con un peso entre 1% y 5%, si bien hemos tomado beneficios tras su reciente rally por encima de los 1.550 dólares la onza. Adicionalmente, gestionamos activamente la exposición a divisas como protección, mediante monedas de correlacionadas o aprovechando el cupón. En 2019 hemos mantenido el peso del yen por encima del 6%, aunque lo hemos reducido, ya que consideramos que el actual período de fortaleza del dólar puede terminarse.
Aunque es difícil percibir mejora en los datos macroeconómicos, nuestro estilo de inversión contrario nos lleva a sobre ponderar sectores o temas (megatendencias) donde detectamos valor. De hecho, por la encuesta mensual de gestores de fondos de Bank of America Merril Lynch los temores a recesión están en máximos desde 2009 y las posiciones de los inversores se han vuelto tan bajistas que puede valer la pena aumentar las ponderaciones en sectores de alta correlación con el ciclo económico. Así, con un peso en renta variable en torno a 25 %, hemos aumentado la exposición a temas cíclicos y de valor, con posiciones largas en bancos, sectores industriales, empresas del índice Russell 2000 que incluye pequeña capitalización y bienes de inversión estadounidenses, pero hemos reducido el peso en sectores defensivos como salud.
Tribuna de Andrea Delitala, director de multiactivos y gestor de Pictet MAGO.
Pixabay CC0 Public Domain. Ventajas de una estrategia centrada en la calidad de dividendos e ingresos sostenibles en el entorno empresarial actual
Aun con la bolsa estadounidense en máximos históricos, el entorno macro sigue siendo desafiante por el incremento de las tensiones comerciales y la disminución de rendimientos de los bonos. Seguimos confiando en el mercado estadounidense, aunque creemos que el inversor se beneficiaría de posturas más defensivas, como una estrategia de dividendos centrada en la calidad. En este contexto, el SPDR S&P U.S. Dividend Aristocrats UCITS ETF selecciona empresas de calidad y diversificadas que pagan dividendos sostenibles de forma periódica, combinando el crecimiento y la rentabilidad de estos con una reducción del ‘drawdown’ de la cartera.
Dadas las políticas monetarias y fiscales favorables estadounidenses y la previsión de una inflación moderada, en su escenario base para 2019, State Street Global Advisors sigue favoreciendo renta variable estadounidense. Al mismo tiempo, recomienda prudencia con respecto a la volatilidad, pues se espera que haya un crecimiento ralentizado (aunque positivo) al final del ciclo económico.
Hasta finales de julio, la renta variable estadounidense había subidoun 20%. Este rendimiento ha superado al de la renta variable de otros mercados desarrollados. El índice MSCI World, por ejemplo, creció solamente un 18% durante el mismo periodo. Especialmente Japón y los principales mercados manufactureros europeos (Alemania y Francia) se han visto afectados por un entorno comercial cada vez más complejo.
Seguimos confiando en el mercado estadounidense, ya que el consumo continúa sólido y la inflación estable. Sin embargo, no podemos ignorar las crecientes preocupaciones que se reflejan en los actuales indicadores del sentimiento inversor y que conllevan tres grandes riesgos para el precio de la renta variable estadounidense:
1. Si no se resuelve el conflicto comercial entre EE.UU. y China, el sectormanufacturero mundial podría sufrir aún más perturbaciones.
2. Un incremento de losaranceles entre China y EE.UU. podría llevar a una caída significativa del consumo estadounidense.
3. Si la Reserva Federal no consigue aplicar recortes de tipos adicionales, que ya están descontados en el rendimiento de los bonos, EE.UU. podría entrar en recesión.
La creciente inquietud entre los inversores podría justificar una asignación de activos más defensiva. De hecho, el entorno adverso en el sector manufacturero, que hemos comentado anteriormente, ya ha afectado al sentimiento inversor. Aunque el índice S&P 500 cotizó en niveles máximos en julio, observamos un descenso continuado de la confianza empresarial y del inversor desde 2018 (gráfico 1).
La incertidumbre por el conflicto comercial preocupa
El posible agravamiento del conflicto comercial entre EE.UU. y China ha cambiado ya la previsión de los factores fundamentales para el sector manufacturero. En la actualidad, el índice de gestores de compras (PMI) de IHS Markit para el sector manufacturero estadounidense, que alcanzó su pico en abril de 2018, está sufriendo su caída más grave desde agosto de 2014. La última caída de este sector duró 21 meses desde su pico hasta tocar fondo, antes de que se iniciara su recuperación a mediados de 2016.
En ese periodo, observamos un contraste interesante entre el comportamiento del índice S&P High Yield Dividend Aristocrats (SPHYDA) y del S&P 500 (SPX). En los primeros 15 meses, conforme se iban deteriorando los datos, el SPHYDA mostró un rendimiento ligeramente superior al del SPX con un rango más o menos volátil. Durante los últimos seis meses del descenso del sector manufacturero, cuando los datos llegaron a niveles cercanos a una contracción potencial, el rendimiento relativo del SPHYDA se disparó de forma significativa. Durante los dos trimestres finales de la caída del PMI, el SPHYDA recuperó cerca del 11 % del exceso de rendimiento en comparación con el SPX.
Como podemos ver el gráfico 2, llevamos 15 meses de descenso del sector, desde que China impusieran aranceles a los productos de importación estadounidenses, como represalia a los aranceles que el gobierno de Trump, a su vez, estableció sobre el acero y aluminio chinos. Es razonable, por tanto, que el inversor tema que el sector manufacturero pueda estar entrando en el primer periodo de contracción desde la crisis financiera global, según las mediciones de los PMIs.
La última ronda arancelaria, que se anunció en agosto, amenaza con afectar directamente al consumidor estadounidense, principal fuente del crecimiento económico continuado. Las previsiones para el sector manufacturero estadounidense, cada vez más negativas, junto con un potencial debilitamiento del consumo en los EE. UU., podrían llevar al inversor a buscar posiciones más defensivas en la renta variable estadounidense. El índice S&P High Yield Dividend Aristocrats ha obtenido un rendimiento histórico superior al del S&P 500 (gráfico 3), debido, principalmente, al rendimiento por encima de la media en mercados a la baja.
El inversor, preocupado por que los factores adversos del sector manufacturero y del consumo en EE.UU. puedan afectar pronto a los precios de la renta variable, podría adoptar una estrategia centrada en la calidad y los ingresos, como la que ofrece la exposición de Dividend Aristocrats.
Tribuna de Ryan Reardon, estratega senior de Smart Beta en SPDR ETFs
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thong Vo. Foto: Thong Vo
En la actualidad, unos 15 billones de dólares en activos de renta fija tienen tasas de interés negativas. Las curvas de rendimiento se han invertido. Los volúmenes del comercio mundial se han vuelto negativos. La producción se está contrayendo a nivel mundial. Casi 20 bancos centrales han recortado tasas en este año. Estos son síntomas que han sido ignorados que indican que los mercados y la economía están desequilibradas.
Desde una mala asignación de recursos a hasta un colapso del mercado
En las últimas dos décadas, los inversores han tenido que soportar dos caídas muy dolorosas: la resaca por una mala asignación de capital a las empresas tecnológicas de finales de la década de 1990 y una sobreinversión sustancial en bienes inmuebles y productos financieros apalancados a mitad de la década de los 2000. En ambos casos, una recesión acompañó a las dramáticas caídas del mercado.
En la actualidad, podríamos encontrarnos en medio de otra nueva burbuja. En lugar de tener una sobreinversión en una tecnología o industria específica, como suele ser típico, ha habido un cambio fundamental, y miope, en la forma en las que las empresas se gestionan a sí mismas. Las prácticas que alguna vez fueron la base de la gestión corporativa, como la investigación y el desarrollo y la inversión en capital ha sido suplantados por un reparto de los beneficios a corto plazo, dando a los inversores lo que quieren ahora, a expensas del valor en el largo plazo.
¿Por qué este giro?
La intervención en los mercados de capitales por parte de los bancos centrales tras la crisis financiera, que supera a los 10 billones de dólares, provocó que se diera una mala asignación en los recursos. El programa de flexibilización cuantitativa ha empujado a los inversores a tomar más riesgo del previsto, como estaba previsto. La esperanza radicaba en que el capital llegaría a las manos de los productores que invertirían en trabajo, producción y actividades económicas, pero no funcionó de esa manera.
Los equipos de gestión, con estructuras de compensación alineadas con el rendimiento del precio de las acciones a corto plazo, acortaron su enfoque de años a meses, obsesionados con el incremento del apetito del inversor por obtener rentas y rendimientos del capital. Como resultado, los balances se apalancaron, los dividendos aumentaron y las fusiones y adquisiciones y las recompras de acciones se dispararon. Las políticas de retorno del capital prevalecieron sobre la inversión empresarial a largo plazo, contribuyendo a una productividad por debajo del promedio y un crecimiento económico más lento, aunque los márgenes corporativos alcanzaron máximos históricos. En esencia, el mercado construyó una mansión, pero con una base muy endeble.
Un viento de cola que se desvanece
¿Cómo deberíamos enfocar los riesgos que ha creado el comportamiento corporativo de la pasada década? Considere esta cuestión: a raíz de la burbuja tecnológica, los beneficios por acción cayeron en más de un 30% mientras que durante la crisis financiera global cayeron en más de un 55%. En una era de baja inversión en las funciones comerciales centrales, ¿cómo serán las ganancias cuando disminuyan los márgenes artificiales de la magia financiera?
Las finanzas no son ciencia. No se puede realizar una prueba inversa sobre las tasas de interés negativa o realizar nuevas iteraciones de flexibilización cuantitativa. Por los que, si bien no tenemos visibilidad sobre cómo se desarrollará la situación per se, la cuestión en la que en MFS IM creemos cierta sobre los mercados financieros es que las empresas con un enfocadas en sus fundamentales con estrategias a largo plazo suelen ganar al final. En mi opinión, siempre acaba triangulándose de vuelta en los fundamentales.
Algo se encuentra fuera de equilibrio
En resumen, los síntomas del mercado nos están comunicando algo. En mi opinión, es simplemente que las empresas con un apalancamiento descomunal y productos fácilmente reemplazables serán las más expuestas en el caso de una caída del mercado, mientras las empresas cuyos productos o servicios son únicos y se centran en el largo plazo pueden hacerlo bien, gracias a la sostenibilidad de sus flujos de caja. La diferenciación entre estos dos tipos de empresas es el valor que la gestión activa pone sobre la mesa.
Tribuna de opinión de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Cuándo un coche deja de ser un coche?: pregunta clave para los inversores en un momento en el que se enfrentan a los desafíos del nuevo entorno de innovación digital
No hace tanto tiempo, un coche era una máquina relativamente sencilla: un motor de combustión interna conectado a un tren de potencia, a su vez conectado a un bastidor, cuatro asientos, un poco de electrónica, un volante y un tubo de escape. Hoy en día, sin embargo, el humilde automóvil se ha convertido en algo mucho más sofisticado.
Los fabricantes de coches se han dado cuenta y perciben cada vez más sus productos no solo como un medio de transporte sino como auténticas plataformas de datos capaces de ofrecer conectividad instantánea a sus pasajeros y, más importante aún, de recopilar gran cantidad de datos personales que pueden ser guardados, catalogados, analizados y, finalmente, monetizados.
Esta transformación se hace patente en los numerosos acuerdos de colaboración que se están dando entre fabricantes de coches, gigantes tecnológicos, empresas de software, organismos de investigación, proveedores de telecomunicaciones y compañías de seguros.
Esta conexión entre el sector automovilístico y el big data es solo un ejemplo de lo que está por venir. Las empresas tecnológicas no quieren construir coches en el sentido tradicional de la palabra: quieren transformar cómo se construyen y cómo se utilizan. No obstante, aún está por ver si esa relación con los fabricantes será una relación simbiótica o no.
Este cambio no solo concierne al sector automovilístico. La misma situación –sectores de industria tradicional que están mutando gracias a la innovación tecnológica– se repite una y otra vez en diversos nichos sectoriales que, en su día, fueron muy estables. Por ejemplo, ¿Amazon es un comercio minorista o un proveedor de servicios en la nube? ¿Google es una empresa tecnológica o de servicios públicos? ¿Facebook una agencia de noticias, una red social o un proveedor de criptodivisas?
No son preguntas retóricas. La revisión de la clasificación industrial GICS (Global Industry Classification Standard) llevada a cabo por S&P Global y MSCI en septiembre de 2018 tuvo importantes consecuencias en la cotización de las empresas que hasta entonces se habían considerado tecnológicas. El cambio de nomenclatura, que las reclasificó en un nuevo sector llamado Servicios de comunicación se llevó por delante el 23% del valor de mercado de Apple, por ejemplo.
Según explica Amin Rajan, autor de un informe encargado por BNY Mellon Investment Management que analiza la relación entre el auge de la inteligencia artificial y el comportamiento de los inversores3, la revisión de GICS llegó tarde pero era necesaria. Pone como ejemplo a Walmart, que ya vende en línea casi tanto como Apple. Netflix ha invertido 13.000 millones de dólares en producir contenidos propios en 2019.
Y, sin embargo, las valoraciones de mercado siguen dependiendo de la clasificación sectorial hasta un punto que dejaría con la boca abierta a Benjamin Dodds, padre de la inversión value. Si tanto Netflix como Walt Disney utilizan tecnología para contar historias, ¿por qué la primera cotiza a 88 veces sus beneficios y la segunda a tan solo 15 veces? Esta situación supone un reto para los inversores: ¿cómo deberían reaccionar ante esta cambiante taxonomía sectorial?
En este sentido, Rajan ya descató los resultados del informe Future 2024, en el que se les preguntó a los inversores cómo están protegiendo sus activos de los cambios futuros: En vez de buscar nuevas metodologías para comprender los difusos límites sectoriales, la gente con la que hablé está siendo bastante pragmática. Han analizado los riesgos idiosincrásicos de todos los activos que gestionan activamente para asegurarse de que, ante todo, sean seleccionados por su valor intrínseco –las ventajas competitivas o moats, en palabras de Warren Buffet– y presenten un gran poder de fijación de precios, una sólida posición de mercado, buenas marcas y elevados flujos de caja libre.
Volver a lo básico se ha convertido en el nuevo mantra: “Conozca lo que compra y compre lo que conoce”.
Tribuna de George Saffaye, estratega de inversión global en Mellon, parte de BNY Mellon Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. Lecciones de la crisis en el mercado estadounidense de repos
El brusco aumento de los tipos de interés en el mercado estadounidense de repos no debería haber sorprendido a la Fed. Aunque los factores a corto plazo tuvieron algo que ver, es necesario abordar los errores a largo plazo.
¿Qué ocurrió?
Los pasados 16 y 17 de septiembre, los tipos de interés del mercado de repos con garantías genéricas se dispararon hasta el 10%, cuando deberían comerciarse más cerca del 1,8%, la tasa a la que la Fed paga a los bancos su exceso de reservas. Debido a este fallo en el mercado de repos, la tasa de interés efectiva de fondos federales (EFFR) se salió del rango de la Fed (entonces 2%-2,25%, ahora 1,75%-2%). El banco central se apresuró a intervenir, inyectando cerca de 200.000 millones de dólares al sistema. ¿Por qué ocurrió esto? ¿Fue solo un error técnico? Lo dudamos.
Para empezar, ya se habían producido eventos similares en los últimos años, pero la diferencia es que, en aquellas ocasiones, la subida era insignificante en relación al total de transacciones de repos. Esta vez, la tasa de financiación garantizada diaria (Secured Overnight Financing Rate, SOFR), que mide el coste medio de las transacciones de repos, también aumentó significativamente, lo que llevó a la Fed a intervenir.
El episodio trajo malos recuerdos de la última crisis financiera global. Los participantes del mercado se preguntaron por qué los bancos con grandes reservas rechazaron prestarse dinero entre sí a una tasa del 10%, cuando solo iban a recibir un 1,8% de la Fed. Sin embargo, no creemos que este incidente muestre falta de confianza entre los bancos, ya que las repos a un día tienen como garantía la deuda soberana estadounidense, por lo que es el préstamo más seguro que se puede hacer.
¿Por qué subieron los tipos ahora?
Varias causas a corto plazo parecen haber sido los disparadores más inmediatos. El pago del Impuesto de Sociedades y las subastas del Tesoro drenaron entre 100.000 y 150.000 millones de dólares del mercado. A posteriori, es más fácil asegurar que la Fed debería haber estado mejor preparada. Antes de la gran crisis financiera de 2008, era común su intervención en este mercado.
En nuestra opinión, algunas transformaciones a largo plazo pueden haber contribuido a estos problemas. Una de las más obvias tiene que ver con los efectos secundarios de más de una década de políticas monetarias poco convencionales que llevaron a que el balance de la Fed creciera primero y se redujera después. Con su programa de normalización, el banco central contrajo su balance, lo que resultó en un descenso de las reservas de los bancos. Esa reducción podría explicar parcialmente por qué con el alza de los tipos del mercado de repos en septiembre las inyecciones de liquidez de la Fed no encontraron inmediatamente el camino hasta las instituciones que necesitaban financiación a corto plazo.
Aunque en términos absolutos el exceso de reservas sigue siendo alto desde una perspectiva histórica, han estado cayendo desde 2014 y permanecen concentradas en unos pocos bancos: cuatro tienen la mayoría del excedente de reservas bancarias.
Además, desde 2008, la Fed paga intereses por el excedente de reservas, limitando el incentivo para que los bancos centrales presten dinero. También han tenido que ver otros cambios más recientes como las bajadas de impuestos y el aumento del gasto de la actual administración estadounidense, lo que ha llevado a un aumento de las necesidades de financiación del Tesoro.
Pero el principal factor podría haber sido el “tapering” de la Fed, iniciado en 2014, con el que empezó a reducir las compras de bonos, por lo que, entre octubre de 2017 y julio de 2019, su balance se ha ido contrayendo. Credit Suisse apunta que esta medida ha absorbido 400.000 millones de dólares del sistema hasta ahora, a lo que hay que sumar otras formas de tapering, incluida la que resultó de la inversión de la curva de rendimiento. La curva invertida desincentiva a los operadores de carry que tratan de ganar margen pidiendo préstamos a corto plazo para comprar deuda soberana (es decir, prestando largo plazo).
Todas estas transformaciones han llevado a una extraña pérdida de control por parte de la Fed. Como consecuencia de las dislocaciones en el mercado de repos, la tasa de interés de fondos federales ha abandonado el pasillo de la Fed.
En conclusión
Pese a que el incidente de septiembre se solucionó rápidamente, está claro que hay que actuar. El episodio sirve para demostrar que tanto la Fed como los mercados todavía están aprendiendo cómo afrontar los desafíos desconocidos, como consecuencia de una década de políticas monetarias no convencionales.
Muchos participantes del mercado consideran que la mejor forma de resolverlo es que la Fed incremente rápidamente su balance (y, por ende, la liquidez del mercado) a través de más compras del Tesoro. Las estimaciones varían desde los 500.000 millones de dólares hasta los 2 billones. Expertos de la Fed hablaban de 250.000 millones. Puede que esto sirviese.
Sin embargo, aquellos participantes del mercado que esperan más innovaciones en la política monetaria deberían tener cuidado con lo que desean: cualquier medida agresiva podría tener efectos secundarios imprevistos y potencialmente negativos.
Tribuna de Johannes Mueller, director de análisis macroeconómico en DWS
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Brasil, el mayor país de América Latina, está lleno de contrastes. No sólo es conocido por sus hermosas playas, su selva amazónica, la samba y su pasión por el fútbol, sino también por pobreza y desigualdad social la cual es visible al mundo a través de sus famosas favelas.
Durante mucho tiempo, la economía brasileña se ha beneficiado de una gran demanda por sus abundantes recursos naturales como lo son la soja, el petróleo y el hierro, tanto de China como a nivel mundial. El auge presenciado en las materias primas condujo a un fuerte crecimiento económico en el país. De hecho, desde el año 2000 al 2012, Brasil fue una de las economías más dinámicas en el mundo presentando un crecimiento promedio anual del 5% en su PIB. No obstante, durante el 2013 la economía comenzó a desacelerarse y para finales del 2014 el país entra en la que sería la recesión más larga y profunda de su historia, impulsada principalmente por una desaceleración económica en China la cual causó una fuerte caída en los precios de las materias primas. Esta recesión duró hasta el 2016 y durante este periodo la economía brasileña se contrajo en más de un 7%.
El proceso de recuperación ha sido desesperadamente lento, las incertidumbres políticas, los escándalos de corrupción y los shocks externos (crisis en Argentina, guerra comercial global) han sido catalizadores para la lenta recuperación. A pesar de esto, el actual presidente, Jair Bolsonaro, ha impulsado una ambiciosa agenda de reformas que debería mejorar el crecimiento estructural. Más importante aún, todavía hay mucha sobrecapacidad en la economía, lo que ha ayudado a mantener los niveles de inflación bajo control. Adicionalmente, la tasa del banco central ha bajado de 14,25% en 2016 a 5,5%, y es probable que veamos recortes adicionales en el futuro. Las tasas estructuralmente bajas y las reformas económicas deberían mejorar la competitividad del país y estimular el crecimiento económico.
Actualmente los inversionistas pueden acceder a Brasil a través de su mercado de valores, el Bovespa. Sin embargo, invertir en acciones brasileñas ha demostrado ser un viaje bastante volátil con grandes altibajos. además, podemos encontrar una alta exposición a grandes empresas con influencias políticas, como Petrobras, Itaú, Unibanco, Bradesco, AmBev y Vale.
No obstante, hay una forma mucho más conservadora de invertir, a través de fondos respaldados por cuentas por cobrar llamados Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs). Los FIDCs son fondos mutuos de inversión cuya actividad principal es la compra de facturas. Estas ofrecen rendimientos relativamente altos y enormes beneficios de diversificación. Brasil es un ejemplo fantástico de la deficiencia del sector bancario tradicional con una concentración de casi el 80% entre los cuatro principales bancos.
Estos bancos tienden a centrarse en hipotecas y préstamos a largo plazo para grandes empresas dejando desatendidas a las pequeñas y medianas empresas las cuales a menudo tienen dificultades para acceder a las fuentes tradicionales de financiamiento. Los diferenciales de crédito de los bancos son mucho más grandes que en cualquier otro país importante y si bien las tasas de interés han bajado, los bancos en algunos casos siguen prestando a tasas superiores al 30%.
El factoring como fuente alternativa de financiamiento, puede proporcionar el capital de trabajo necesario que las empresas necesitan. Este es un tipo de financiamiento que proviene principalmente de la venta de las cuentas por cobrar de una empresa a un banco o a una firma que se dedica al factoring. Es importante mencionar que debido a la falta de préstamos proporcionados por la banca tradicional las autoridades brasileñas han implementado una regulación bastante favorable para los inversionistas de la industria del factoring.
Los FIDCs están totalmente regulados y supervisados por la comisión de valores (CVM). El concepto se introdujo por primera vez en 2001, pero desde entonces, la transparencia y la redención de cuentas han mejorado significativamente. Hoy en día, los FIDCs deben cumplir con una serie de normas con la finalidad de garantizar una sólida gobernabilidad permitiendo controles independientes realizados a través de administradores de fondos regulados, auditores independientes, gestoras registradas, custodios, etc., los cuales proporcionan un alto nivel de transparencia y responsabilidad.
Brasil, hoy en día es probablemente el país con los estándares más altos en términos de regulación de la industria del factoring. Se podría decir que es un verdadero paraíso de factoring y definitivamente un aspecto positivo que se añadirá a la lista de contrastes.
El sólido marco regulatorio que protege el interés de los inversionistas pavimento el camino para grandes entradas de capital que ayudaron a satisfacer la fuerte demanda de las empresas. Actualmente, hay alrededor de 800 FIDCs con un tamaño total de activos de alrededor de 120.000 millones de reales brasileños (alrededor de 30.000 millones de dólares).
Los inversionistas tienen muchas ventajas si invierten en FIDCs en comparación con bonos corporativos o acciones, por ejemplo. En primer lugar, las carteras de créditos suelen contener créditos de un grupo diverso de deudores, lo que significa que hay mucha menos concentración en comparación con las carteras tradicionales de bonos corporativos o acciones.
En segundo lugar, los inversores se enfrentan principalmente al riesgo crediticio del comprador (deudor), que tiende a ser una empresa bastante grande y consolidada, típicamente multinacionales, las cuales tienen un riesgo crediticio mucho menor. Además, el riesgo crediticio de los deudores puede estar asegurado contra impagos a costos relativamente bajos.
En tercer lugar, los FIDCs también pueden obtener garantías de los proveedores, como pueden ser garantías inmobiliarias y personales de los ejecutivos principales (En el raro caso de que el comprador no pague la factura al factor). Esto da un fuerte incentivo para que los proveedores recompren los créditos. Por lo tanto, las tasas de impago esperadas están por debajo del 2% y las tasas de pérdida esperadas (después de la renegociación y recuperación) son inferiores al 1% en la industria brasileña de factoring.
Curiosamente, durante la profunda recesión de 2015-2016, la cual ha sido una excelente prueba de estrés para el sector, las tasas de pérdida se mantuvieron por debajo de 1% demostrando la gran resiliencia de la industria factoring brasileña.
Por último, pero no menos importante, el rendimiento esperado para los inversionistas internacionales es bastante atractivo. Incluso si deducimos los costos de cobertura (que han bajado mucho gracias a tasas más baja) y cualquier otro costo relacionado con la emisión, gestión y administración, los rendimientos netos para los inversionistas en dólares deben estar en el rango del 8-10%.
Columna de opinión de Pascal Rohner, CIO de Katch Investment Group
A pesar de que la figura del banquero privado en nuestro país ha evolucionado paulatinamente, la banca privada sigue siendo un entorno bastante tradicional, clásico y conservador. Estamos ante un sector que, en los últimos años, no ha crecido de manera exponencial con la entrada de potenciales nuevos clientes. Por este motivo, la captación de banqueros de la competencia ha pasado a ser una estrategia comercial de peso. La cartera de clientes que se mueven por fidelidad allá donde vaya la persona en cuya confianza han depositado su capital es un valor seguro para provocar el crecimiento sostenido de las entidades financieras.
De hecho, en el último año ha habido muchos movimientos de profesionales de una entidad a otra debido a la falta de entrada de grandes capitales. Igualmente, ha habido un intenso trabajo por parte de todos los ejecutivos en lo que se refiere al proceso de digitalización y modernización, si bien el éxito o no de estas áreas depende mucho de la evolución de los mercados, las guerras comerciales, los aranceles, el Brexit… una serie de incertidumbres que, sin ninguna duda, afectan al sector.
Por otro lado, hay que destacar que, poco a poco, el sector asegurador se ha ido introduciendo en la gestión de patrimonios de una manera más profesionalizada. Esta y otras razones hacen que el negocio de banca privada desde hace unos años ya no sea algo propio y exclusivo de los grandes bancos nacionales e internacionales, sino que han entrado en acción otros actores que van buscando su hueco en el mercado.
Sin embargo, a pesar de todo ello, del esfuerzo por la modernización y la digitalización, el sector de la banca privada y, en concreto, el perfil del banquero privado, sigue manteniendo tintes tradicionales y el banquero privado continúa viviendo en un entorno bastante clásico. Además, hay que destacar que este perfil está muy determinado por el tipo de cliente, es decir, la tipología de perfiles de banqueros depende del patrimonio de sus clientes. En este sentido, hay que señalar que en lo que se refiere a la gestión de grandes patrimonios, se sigue manteniendo el perfil de banquero senior con mucha experiencia y con una imagen relativamente tradicional.
Sobre la formación de este tipo de perfiles, en la parte técnica, hablamos de profesionales con un alto nivel de formación, titulaciones superiores con posgrado o formación en productos financieros y de asesoramiento. Asimismo, hay que destacar que este tipo de labor profesional requiere también de otras habilidades, sobre todo, la orientación al cliente y al resultado, capacidad de escucha, habilidades de comunicación y proactividad, ya que es necesario que el banquero sea capaz de generar su propia cartera de clientes.
En cuanto a cómo evolucionará este perfil en unos años, aunque no variará radicalmente, sí tendrá que adaptarse a una posición mucho más 360; perfiles que sean capaces de desarrollar negocio, pero que también puedan prestar mayor asesoramiento desde el punto de vista técnico. Asimismo, estamos avanzando hacia un trabajo cada vez más especializado por tipo de cliente.
Es inevitable que, en este contexto económico, sometido a los avatares de la innovación, la tecnología y las circunstancias políticas y sociales, el perfil del banquero privado deba adaptarse a los cambios; la resiliencia sigue siendo indispensable para la supervivencia.
Tribuna de Jaime Cristobalena, Partner de Page Executive
A raíz de la reciente implantación de la directiva MiFID II, a la hora de invertir en fondos, los inversores han empezado a poner el foco tanto en el lado de los ingresos (seleccionando aquel fondo/gestor que consideran mejor) como en el lado de los gastos (viendo qué fondos, de aquellos que parecen más atractivos, son menos costosos). Los gestores activos esperamos que no olviden la primera parte.
No vamos a aburrirles con un detalle pormenorizado de los costes que generalmente asume un fondo, pero, a modo de resumen, podemos indicarles que, como en la mayoría de compañías, los fondos asumen dos tipos de costes: fijos (principalmente auditorías y regulatorios) y variables (aquellos que dependen del patrimonio del fondo y que son la mayoría). A estas alturas, la mayor parte de los inversores están familiarizados con conceptos como la comisión de gestión, los gastos por intermediación o, más recientemente, los derivados del servicio del análisis financiero.
En buena parte de los fondos de gestión activa, unida a la comisión de gestión suele aparecer una sobre resultados o performance fee que las gestoras cobran cuando se producen resultados en los fondos. Su filosofía es clara: si usted gana, el equipo gestor también, pero el cómo se calcula esta comisión ofrece una importante información en cuanto al grado de alineación de intereses entre gestores e inversores.
La fórmula de cálculo más usual es un porcentaje sobre el rendimiento obtenido ese año, por encima de la marca de agua. De esta forma está asegurado que el fondo no paga dos veces por el mismo rendimiento. Pongamos un ejemplo:
Si la comisión de resultados fuera de un 10% de la ganancia obtenida en el año, el equipo gestor cobraría un 1% (10% de comisión sobre 10% de resultados, asumiendo que el 11% es antes de comisiones), que se carga sobre todo el patrimonio del fondo.
Pero, ¿qué ocurre cuando el fondo en el que hemos invertido tiene un índice de referencia? Utilicemos el mismo ejemplo anterior, pero añadiendo el rendimiento obtenido por el mercado (benchmark):
En este caso, si bien el fondo ha obtenido un rendimiento positivo (10%), cargaría la comisión de resultados a pesar de que realmente su gestión no haya sido exitosa (no lo hizo mejor que su índice de referencia, que subió un 15%), que a fin de cuentas es la razón por la que usted invirtió con ese gestor activo.
En Fidentiis Gestión, nuestro enfoque siempre ha sido el cliente. Por ello, tras un exhaustivo análisis, decidimos cambiar la forma de cálculo de la comisión sobre resultados para nuestros fondos de renta variable cuyo objetivo es batir a un índice de referencia. De tal manera que la comisión sobre resultados únicamente se genera en aquellos casos en los que, teniendo el fondo un rendimiento positivo, genere al inversor un exceso de rentabilidad (outperformance) sobre su índice de referencia.
Además, con el objetivo de no hacer pagar dos veces a nuestros inversores por lo mismo, guardamos un histórico del outperformance del fondo sobre su benchmark de tal manera que solamente cuando nuestra gestión le recompense con un verdadero exceso de rentabilidad, cobramos por ello. La siguiente tabla ilustra perfectamente nuestro sistema:
Como pueden ver, en el año 1 el exceso de rentabilidad sobre el índice de referencia es de un 5%, lo que implicaría el cargo de la comisión sobre dicho porcentaje. En el año 2, no batiríamos al índice por lo que no se cobraría (a pesar de que el inversor obtendría un rendimiento positivo). En el año 3, únicamente se generaría comisión por la mitad del exceso de rentabilidad sobre el índice (el primer 5% ya se cobró en el año 0) y, por último, en el año 4, solo por un 14% del outperformance (el restante 10% se cobró en los años 1 y 3).
Creemos que este sistema es la mejor manera de alinear nuestros intereses a los suyos, siendo únicamente remunerados cuando nuestra gestión así lo merezca.
Tribuna de Ricardo Seixas, CEO de Fidentiis Gestión SGIIC, y Kais Shehebar, responsable senior de gestión de riesgos en la misma entidad
En los últimos días, se han encendido todas las alarmas ante el riesgo de recesión de algunas de las principales economías del mundo (Alemania, Reino Unido, Italia, Brasil y México). La desaceleración afecta a varias regiones del mundo y puede llegar generalizarse, agravando la desconfianza de los inversores y la inestabilidad de los mercados financieros provocada por la guerra comercial entre EE.UU. y China y otros factores de incertidumbre. Los inversores han trasladado parte de sus carteras de inversión a activos considerados refugio, como los bonos soberanos; la desconfianza de los inversores se encuentra en mínimos históricos de los últimos años.
Gestionar tu cartera de inversión cuando se avecina un final de ciclo económico puede ser peliagudo. Si bien hay expertos que recomiendan reequilibrar la distribución de tus activos, comprar bonos del tesoro, enfocarte en materias primas, productos básicos o inversión inmobiliaria, lo realmente importante es aprender a gestionar el riesgo.
En el actual contexto de incertidumbre y condiciones de mercado adversas, evaluar la optimización del desempeño de las carteras de inversión, así como el riesgo de liquidez es esencial, como explico en el capítulo “Theoretical and practical foundations of liquidity-adjusted value-at-risk (LVaR): optimization algorithms for portfolio selection and management”, el cual está incluido en el libro Expert Systems in Finance. Smart Financial Applications in Big Data Environments (Routledge, Taylor & Francis Group, 2019), publicado recientemente.
La noción de “optimización de portafolio” fue introducida por primera vez en 1952 por Markowitz para referirse a encontrar la óptima cartera de inversión en cuanto a la distribución de riesgos y rendimientos para un periodo determinado. Sin embargo, este enfoque tiene sus limitaciones, ya que los portafolios optimizados no suelen tener un desempeño tan bueno en la práctica como en la teoría.
Así, en los últimos tiempos, se ha popularizado el uso de nuevas técnicas y modelos de algoritmos de Valor en Riesgo (Value at Risk – VaR), sobre todo a partir de la crisis financiera global de 2007 y 2009. Si bien las metodologías para medir el riesgo de mercado están bastante estandarizadas, el riesgo de liquidez no ha captado tanta atención por parte de los académicos. Sin embargo, evaluar este tipo de riesgo es de vital importancia en mercados emergentes como los latinoamericanos, caracterizados por ser más líquidos que los mercados desarrollados.
Medir y predecir el riesgo de liquidez es complejo, ya que depende de muchos factores interconectados. Por ello, he desarrollado un algoritmo de optimización para mejorar el proceso de distribución de activos en carteras de múltiples activos combinando modelos sólidos de LVaR (Liquidity Value-At-Risk) con sistemas expertos y avanzados en técnicas de modelaje. Mediante este algoritmo de modelaje se obtienen mejores resultados que con los métodos de Markowitz, siendo una herramienta de selección y gestión de carteras más sólida y con aplicaciones en el mundo real tanto para fondos de inversión, gestores de riesgo e instituciones financieras como para reguladores y legisladores de economías desarrolladas y emergentes, sobre todo tras la última crisis financiera de 2007-2009.
Estos algoritmos de optimización y aplicaciones financieras inteligentes tienen el potencial de producir perfiles realistas de riesgo-rendimiento y mejorar con ello la comprensión que se tiene sobre los riesgos implícitos y armar mejores carteras de inversión de múltiples activos. Pero también, puede ser de utilidad para las gestoras de activos al enfatizar una distribución de activos más racional, teniendo en cuenta la última crisis de las subprime o hipotecas de alto riesgo.
Columna de Mazin A. M. Al Janabi, profesor de Finanzas y Economía de Negocios de EGADE Business School
