Pixabay CC0 Public Domain. Renta variable, high yield y alternativos, antídoto frente a los tipos bajos
El empuje de las economías emergentes y el buen tono de la economía estadounidense permitirá a la economía a nivel global cerrar 2019 con un crecimiento por encima del 3%, pese a la debilidad que está mostrando la eurozona, con Alemania cerca de la recesión técnica (su economía se contrajo un 0,1% en el segundo trimestre) e Italia sufriendo los estratos de la parálisis política que ha frenado en seco su actividad económica. La desaceleración del crecimiento de la economía a nivel mundial, tras un prolongado periodo de crecimiento, es evidente, aunque los riesgos de una contracción son todavía limitados.
No cabe duda de que la guerra comercial seguirá siendo el principal catalizador de los mercados en los próximos meses, con una Administración Trump que, con las elecciones a un año vista, se verá empujada a llegar a acuerdos con China, aunque sean parciales, y mantendrá su presión sobre la Fed para que adopte una política monetaria más laxa, con el objetivo de mantener una economía robusta y a los mercados en calma de cara a una cita con las urnas donde Trump querrá convertir la situación económica en una de las palancas para su reelección.
Sin duda, los bancos centrales y sus decisiones de política monetaria se han convertido en uno de los grandes catalizadores de los mercados en los últimos meses, aunque el viraje que han experimentado la Fed y el BCE desde antes del verano ha tenido un impacto limitado en unos mercados que ya habían descontado, en buena parte, ese cambio de rumbo.
La Fed ha recortado 25 puntos básicos los tipos de interés de forma consecutiva en las últimas reuniones, por primera vez en la última década, ante los previsibles efectos negativos de la guerra comercial, y frenará la normalización del balance a partir de otoño. Del mismo modo, el BCE ha retrasado cualquier subida de tipos hasta finales de 2020, volviendo a abrir la puerta a nuevos estímulos, ante el estancamiento de la actividad económica en las grandes potencias del continente y el elevado nivel de deuda pública. También ha adoptado un tono acomodaticio, insistiendo en el uso de estímulos para mantener en el entorno el 2% la inflación, que se ha convertido en el gran fantasma para el organismo, con la amenaza latente de aumentos de precios muy bajos por la globalización, los moderados precios de las materias primas y la ausencia de presiones salariales.
En el escenario actual del mercado, la mayor parte de activos de renta fija pueden acumular pérdidas en próximos meses, debido a la existencia de una burbuja provocada por las compras del BCE para estimular la economía. Con las Letras del Tesoro en negativo, influidas por la tasa de facilidad de depósitos en el BCE, la tesorería no va a ser rentable, aunque siempre es buena opción para reducir la volatilidad de las carteras, si es posible por la vía de depósitos bancarios con una remuneración nula o si no con fondos monetarios asumiendo ligeras pérdidas. Las otras oportunidades, en esta ocasión con expectativas de retorno positivo, las encontramos en la renta variable americana y emergente y en los activos alternativos.
El excelente comportamiento de las bolsas este ejercicio hace que la relación entre las cotizaciones y los resultados (PER) esté ligeramente por debajo de la media histórica, pero no son tan exigentes si se produce el aumento de beneficios que se espera para el próximo año. Las rentabilidades por dividendo, salvo en EE.UU., son muy atractivas, en comparación con el retorno que se puede obtener con la renta fija, con las empresas anunciando subidas de dividendos y recompra de acciones.
En el caso de los activos alternativos, se sitúan como una buena opción frente a los bajos retornos esperables de los bonos europeos, asentados en mínimos históricos por la compra de bonos por parte del BCE. No debemos perder de vista high yield de EE.UU. y Europa, siempre con una diversificación recomendable vía fondos.
La volatilidad y los tipos bajos alargados en el tiempo complican alcanzar rentabilidades positivas en los mercados, pero existen todavía opciones interesantes donde encontrar oportunidades para maximizar el retorno de nuestras carteras. La diversificación y la búsqueda constate de oportunidades permiten conseguir un retorno razonable para el nivel de riesgo que se asume en las carteras.
Los mercados frontera suelen estar menos consolidados que los emergentes (EM, por sus siglas en inglés) debido a los riesgos políticos que llevan aparejados y a su incapacidad para cumplir los requisitos de inclusión del índice de mercados emergentes de MSCI (MSCI EM). A menudo, este último factor puede estar relacionado con la falta de transparencia para los inversores sobre los valores de una compañía, los controles de capitales y el carácter no fungible de sus divisas, así como con restricciones arbitrarias a la flotación libre o con límites en el nivel de titularidad por parte de extranjeros. Esto, a su vez, puede permitir a los inversores obtener rentabilidades considerables, pero también sufrir pérdidas significativas ante la dificultad para acceder a información y a liquidez y para salir de algunos de estos mercados.
Los mercados frontera que hemos priorizado en 2019 son los VARPS (estos son: Vietnam, Argentina —solo valores de comercio electrónico cotizados en EE. UU.—, Rumanía, Pakistán y Arabia Saudí), que han proporcionado a los inversores oportunidades de inversión atractivas en los últimos años. Explicamos nuestras perspectivas a corto plazo para estos mercados.
Vietnam: la estrella que sigue ascendiendo
La economía vietnamita mantiene su sólida trayectoria alcista, y se prevé que su crecimiento económico superará el 6 % este año: la tasa más elevada del Sudeste Asiático. Creemos que sus exportaciones agrícolas y su cadena de suministro siguen beneficiándose de la disputa comercial entre EE. UU. y China. Sin duda alguna, las reformas económicas han impulsado las perspectivas del país, al tiempo que sus tendencias demográficas son sumamente favorables para los negocios: más del 65 % de la población tiene menos de 35 años. Asimismo, los salarios se sitúan en un nivel lo suficientemente reducido —incluso más atractivo que el de China— como para atraer inversión extranjera.
Vietnam ha sido el mercado bursátil que mejor evolución ha registrado en el Sudeste Asiático en 2019 y constituye un país con una importante sobreponderación en nuestra cartera. Priorizamos el sector de la construcción, principalmente el segmento el siderúrgico —dado que se beneficia del auge del sector inmobiliario de lujo y del plan de industrialización del país—, y el sector lácteo, en vista de que la clase media del país, con un elevado poder adquisitivo, empieza a optar por un estilo de vida más sano.
Argentina: una peligrosa transición
Los votantes argentinos acudieron a las urnas el 27 de octubre para elegir al presidente y al vicepresidente del país, así como la mitad de los escaños del Congreso. Las elecciones llegaron en un momento crucial para Argentina, que lidia con una continua crisis económica.
Si bien varios gobiernos han intentado volver a situar a Argentina como destino de inversión a través de varias reformas, creemos que el país tiene graves problemas de solvencia.
Su programa a gran escala de endurecimiento monetario y presupuestario probablemente mantenga su economía en un estado de recesión este año y los siguientes. Resultará interesante observar los acontecimientos en el plano de las elecciones y probablemente sea sensato esperar a que algunos de estos obstáculos se disipen. Por este motivo, consideramos que es aconsejable contar con una exposición reducida a los activos locales argentinos, y los recibos de depósitos americanos (American Depositary Receipts, ADR) podrían constituir una mejor opción para acceder a los valores argentinos por el momento. Los ADR resultan una opción favorable, dado que permiten a los inversores acceder a liquidez en el país sin temer que se produzcan controles de capitales inminentes.
Rumanía: tiempos para el optimismo
El Gobierno rumano asustó a los inversores a finales de diciembre de 2018, cuando introdujo un impuesto sobre su sector bancario que provocó un desplome de los valores bancarios del país. A su vez, las agencias de calificación amenazaron con rebajar sus perspectivas para Rumanía, lo que generó controversia entre los miembros del bloque europeo y el Banco Central de Rumanía. Tras este anuncio, los impuestos bancarios se han derogado parcialmente, y priorizamos una posición de sobreponderación en este sector para sacar partido del repunte.
A largo plazo, creemos que los valores bancarios rumanos son sumamente atractivos debido a sus sólidas reservas de capital, a sus importantes rendimientos y a la reducción de los préstamos no productivos (NPL, por sus siglas en inglés). Asimismo, priorizamos la exposición al sector inmobiliario, en vista de que Rumanía está incrementando su perfil de centro industrial para muchas de las principales empresas de la Unión Europea (UE) que buscan reubicar sus bases de producción.
En última instancia, creemos que Rumanía es un motor de crecimiento subestimado en Europa del Este, e Italia, Alemania y Francia están trasladando de forma creciente sus cadenas de suministro a este país. En esencia, Rumanía es un «caso de convergencia» típico en la UE y se ha beneficiado de numerosas ventajas de gran calado durante varios años.
Pakistán: un buen valor
A pesar de que Pakistán presenta algunos riesgos en el plano político, sus valoraciones bursátiles muestran niveles extremadamente atractivos y prevemos participar en oportunidades de inversión interesantes a medida que surjan. Priorizamos la exposición a sectores con escasa implicación política, como el de materias primas.
Arabia Saudí: una atracción compleja
Por ahora, priorizamos una ligera posición de infraponderación en Arabia Saudí: el país protagoniza un momento complicado debido a la situación política, los temores a crisis petroleras y el riesgo de ejecución derivado del programa de transformación económica orientado a prescindir de los hidrocarburos. Esperaremos a que la situación política se relaje en Oriente Medio y a presenciar mayores indicios en las proyecciones del déficit presupuestario a corto plazo para adoptar una postura más optimista respecto del país. Creemos que Arabia Saudí cuenta con unas perspectivas más favorables debido al ingente programa de privatización que se está llevando a cabo con el objeto de liberar los activos estatales. El nuevo Gobierno reformista tiene la intención de diversificar la dependencia del país a los hidrocarburos con el fin de que derive en una economía tecnológica de elevado valor: por ejemplo, actualmente se está construyendo una enorme megaurbe tecnológica de 500 000 millones de USD, conocida como NEOM, en el noroeste del país. En términos de posicionamientos temáticos, priorizamos las firmas de alquiler de coches y el sector bancario.
Creemos que los mercados frontera ofrecen un componente de diversificación en una cartera más general de mercados emergentes, dado que, por naturaleza, no están correlacionados debido a sus menores niveles de liquidez en comparación con los países emergentes más desarrollados, como China o la India. Sin embargo, tal y como hemos destacado, el clima político y económico de estos países puede ser volátil, por lo que resulta de suma importancia prestar una especial atención a cualquier cambio que pueda producirse. Creemos que el acceso a los mejores mercados frontera también puede ofrecer liquidez; al fin y al cabo, creemos que los mejores mercados de este tipo terminarán por lograr el estatus necesario para incorporarse en el índice de mercados emergentes de MSCI (MSCI EM). Ello permite a los inversores aprovechar la fase inicial de esta progresión con la seguridad de estar diversificando en la totalidad de los mercados emergentes y accediendo a sus ventajas de liquidez.
Columna de opinión de Tim Love, director de inversiones de GAM Investments.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: NASA Goddard Space Flight . Foto: NASA Goddard Space Flight
La computación cuántica —un término que para casi todo el mundo es tan extrañamente raro como apasionantemente futurístico— está haciéndose un hueco en el interés de la gente. Combina la omnipotencia tecnológica de la computación digital con la asombrosa complejidad y abstracción de la teoría física más importante del siglo XX. Promete iniciar una nueva revolución tecnológica que podría dar forma al siglo en el que vivimos, de la misma forma que el desarrollo de circuitos digitales lo hizo en el siglo XX.
Durante mucho tiempo, los ordenadores cuánticos sonaban a ciencia ficción y su desarrollo parecía demasiado lejano. No obstante, todos sabemos que el futuro se acerca a pasos agigantados. Recientemente se ha revelado que los ingenieros de Google han logrado diseñar un ordenador cuántico que, por primera vez, ha solucionado un problema que un ordenador convencional es incapaz de resolver.
Concretamente, el procesador del ordenador de Google (conocido como Sycamore) solo necesitó 200 segundos para llevar a cabo una tarea informática especial para la que el mejor superordenador del mundo necesita 10 000 años. Hace unos años, Google acuñó el concepto «supremacía cuántica»: la idea de que un ordenador cuántico es superior a cualquier otro ordenador tradicional clásico en la ejecución de ciertas tareas. Parece que esta «supremacía cuántica» ya está aquí. Por tanto, podríamos estar ante un «momento Sputnik» en la tecnología de la información. Si bien se trata más bien de un hito simbólico —dado que el problema resuelto por Sycamore es de naturaleza muy académica—, el logro de Google podría estimular drásticamente el desarrollo de la tecnología de la información cuántica, como hizo el histórico hito del Sputnik para los viajes espaciales en la década de 1950.
Así pues, ¿qué es un ordenador cuántico? En primer lugar, aunque los ordenadores convencionales (con sus piezas cada vez más pequeñas) son objeto de efectos cuánticos, su funcionalidad principal se basa por completo en la física clásica.
La denominada «arquitectura von Neumann», en la que se basan todos los ordenadores en la actualidad, garantiza que los pasos de cálculo se procesan de forma secuencial, esto es, bit a bit. Cada una de las unidades de información del menor tamaño posible asumen un estado definido de 1 o 0.
En cambio, los ordenadores cuánticos emplean las mismas características de la teoría cuántica directamente y, por tanto, son objeto de una teoría de la información completamente distinta. En los ordenadores cuánticos, el equivalente de un bit clásico es un bit cuántico, o cúbit en su versión abreviada.
Los cúbits tienen algunas características increíbles: Por ejemplo, pueden asumir ambos estados —0 y 1— de forma simultánea, así como todos los valores intermedios, como «medio 1» y «medio 0». Esto se debe a la capacidad de los estados cuánticos para existir en las denominadas «superposiciones»: el solapamiento de los estados tradicionales mutuamente excluyentes.
Esta extraña característica de las partículas cuánticas era antaño origen de acalorados debates entre los padres de la física cuántica y terminó por encontrar su expresión en el conocido experimento del gato de Schrödinger. Además, varias partículas cuánticas pueden asumir los denominados «estados entrelazados». Esta es otra característica poco habitual del universo cuántico que no tiene equivalente en nuestro mundo clásico. Es como si los cúbits estuvieran vinculados entre sí mediante un resorte invisible. A través de una «espeluznante acción a distancia» (un término originariamente inventado por Albert Einstein de forma irónica, dado que consideraba que el entrelazamiento era imposible), los cúbits están en contacto directo entre sí. Cada bit cuántico «sabe», por decirlo de algún modo, lo que el resto está haciendo en ese momento.
Por tanto, los cúbits entrelazados existen en una superposición de infinitos estados distintos al mismo tiempo y todos ellos están conectados a través de una banda invisible e incalculable. En palabras más sencillas: el sistema de multipartículas se encuentra en todos los estados posibles de forma simultánea.
Solo se materializan estados individuales específicos (con una probabilidad respectiva) tras una medición física. Antes de ese momento, están objetivamente indeterminados: otra característica extraña del universo cuántico. Ahora con la ayuda del algoritmo correspondiente, todos los cúbits entrelazados pueden procesarse simultáneamente.
Es como si muchas fábricas de chocolate hubieran empezado sus líneas de producción al mismo tiempo y empezaran a producir chocolate en paralelo. Y cuantos más cúbits estén entrelazados, más estados pueden procesarse al mismo tiempo.
Al contrario de los ordenadores convencionales, cuyo poder informático aumenta de forma lineal con el número de componentes computacionales, el poder de un ordenador cuántico aumenta de forma exponencial con el número de cúbits empleados. Así pues, el desempeño de un ordenador cuántico no se duplica cuando otros 100 cúbits se incorporan a los 100 cúbits existentes, sino que lo hace cuando un solo cúbit se añade a los 100 cúbits originales.
Si se incorporan otros 10 cúbits, su desempeño aumenta en 1000 veces (para ser más precisos, en 1024 veces); con 20 nuevos cúbits, el ordenador cuántico ya es un millón de veces más rápido y con 50 nuevos cúbits, un billón de veces más rápido. Por tanto, con 100 nuevos transmisores de información, mientras que el desempeño de un ordenador tradicional simplemente se duplica, el aumento en el desempeño de un ordenador cuántico difícilmente puede cuantificarse. Con ese enorme poder de computación paralela, se podrían resolver problemas que aún son demasiado complejos para procesar incluso para los «superordenadores» que se utilizan hoy día en física, biología, investigación climática o cualquier otro campo.
No obstante, si lo analizamos de forma más pormenorizada, la paralelización masiva lograda con la ayuda de los estados entrelazados no puede compararse con la producción paralela de fábricas de chocolate. La información almacenada y procesada en los sistemas entrelazados es muy distinta de la información procesada por los ordenadores digitales ordinarios.
Los ordenadores cuánticos no trabajan literalmente en paralelo, sino que organizan la información de tal modo que se distribuye en muchos componentes entrelazados del sistema general. Imagínese un libro con 100 páginas. En un libro normal de 100 páginas, cada vez que lee una página, ha accedido a un 1 % del contenido del mismo. Después de leer todas las páginas una a una, ya sabe todo lo que hay en el libro.
Un libro cuántico, en el que las páginas están entrelazadas, funciona de otra manera. Si se leen las páginas una a una, solo se accede a texto aleatorio incomprensible, y después de leer todas las páginas una tras otra, se sabe muy poco del contenido del libro. Ello se debe a que la información del libro cuántico no está impresa en las páginas individuales, sino que está codificada de forma casi exclusiva en la correlación de las páginas entre sí. Si alguien quiere leer el libro, debe hacerlo mirando todas las páginas simultáneamente.
En este sentido, destacamos cinco problemas que superan los límites de los ordenadores actuales y muestran las increíbles posibilidades que podrían surgir con los ordenadores cuánticos:
Criptografía: Los métodos comunes de encriptación de hoy en día se basan en la refactorización de los resultados de dos números primos muy amplios. Desde un número de un cierto grado en adelante, esta tarea ya no puede resolverse con un ordenador clásico. En 1994, el científico informático Peter Shor desarrolló un algoritmo que, con la ayuda de un ordenador cuántico, podía factorizar en sus divisores los resultados más grandes de los números primos utilizados en la actualidad en tan solo unos minutos.
Resolución de problemas complejos de optimización: Los matemáticos consideran la tarea de encontrar la solución óptima entre muchas variantes especialmente complicada. Estos problemas se dan en logística industrial, en el diseño de microchips o en la optimización del flujo de tráfico. Incluso con un pequeño número de variantes, los ordenadores tradicionales fallan en el cálculo de soluciones óptimas. Los ordenadores cuánticos, en cambio, podrían resolver estos problemas de optimización en un tiempo reducido en términos comparables.
Asimismo, podrían surgir importantes aplicaciones en el ámbito de la inteligencia artificial: Las «redes neuronales profundas» que se utilizan en este campo presentan complejos problemas de optimización combinatoria que pueden resolverse de forma mucho más rápida y adecuada por los ordenadores cuánticos que por los clásicos. De este modo, las máquinas podrían ser infinitamente más inteligentes de lo que lo son en la actualidad.
Búsquedas en bases de datos de gran envergadura: A la hora de buscar en conjuntos de datos no clasificados, los ordenadores clásicos tienen que examinar todas las entradas de datos de forma individual. Por tanto, el tiempo de búsqueda se incrementa en paralelo al número de entradas de datos, algo que, en el caso de grandes cantidades de datos, pasa a ser una tarea demasiado prolongada para un ordenador tradicional. En 1996, el científico informático Lov Grover publicó un algoritmo de computación cuántica para el que el número de pasos de cálculo necesarios se incrementa solo con la raíz cuadrada del número de entradas de datos. En vez de necesidad mil veces más de tiempo para mil millones de entradas de datos en comparación con un millón, con el algoritmo de Grove un ordenador cuántico necesitaría un tiempo tan solo 30 veces superior, lo que constituiría una mejora impresionante para números de gran envergadura.
Búsquedas de nuevos compuestos químicos: En la simulación de sistemas cuánticos, se producen sin cesar problemas complejos de optimización a la hora de encontrar la mejor configuración posible —es decir, la más eficiente desde el punto de vista energético— de los electrones en un átomo o molécula en una situación con muchas alternativas. Los físicos y químicos teóricos han lidiado con estos problemas durante décadas con un éxito limitado. Las ecuaciones cuánticas correspondientes son sencillamente demasiado complejas para que los ordenadores clásicos las resuelvan. Los ordenadores cuánticos podrían categorizar y modelizar directamente el comportamiento de los electrones involucrados, dado que ellos mismos se comportan como un sistema cuántico. Podría utilizarse esta mejor comprensión del comportamiento molecular y de las reacciones químicas concretas para encontrar nuevos medicamentos o desarrollar tecnologías de baterías mucho más eficientes.
Algunos físicos incluso creen que los ordenadores cuánticos nos permitirán resolver cualquier problema que suceda en la naturaleza, desde el comportamiento de los agujeros negros, el desarrollo original del universo y las colisiones de partículas elementales de alta energía hasta la superconductividad y la modelización de las 100 000 millones de neuronas (y más de mil conexiones) presentes en nuestro cerebro. En cualquier caso, merecerá la pena leer la sección científica de los periódicos con mayor atención en las próximas semanas y meses para descubrir qué nos depara este ámbito.
Columna de Lars Jaeger, responsable de la división Alternative Risk Premia y gestor de GAM Systematic en GAMInvestments.
Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Una oportunidad dorada?
Dado que el oro no tiene una TIR obvia, calcular su valor desde una perspectiva de inversión puede ser difícil. Por contraintuitivo que parezca, el equipo Real Return de Newton cree que para entender la utilidad del oro para los inversores es necesario considerar la creación de dinero.
Para la mayoría de los inversores profesionales, el oro es una reliquia del pasado con poca utilidad en el paisaje de inversión complejo y sofisticado de hoy en día. Creemos que parte del problema de esta percepción es el énfasis excesivo en lo que es el oro (un metal sin valor intrínseco aparente) y la falta de discusión sobre lo que son casi todos los demás activos financieros (promesas de pago en un papel). Un aspecto interesante es que los metales preciosos han sido una forma de “dinero” superior a los pagarés durante la mayor parte de la historia del hombre, mientras que hoy en día es al revés.
Pensamos que gran parte de este cambio de percepción obedece a la estabilidad y al “progreso” a nivel económico y social, pero las finanzas no son una ciencia, y por muy sofisticadas que pensemos que se han tornado, tendemos a cometer los mismos errores (por lo general relativos al apalancamiento y al envilecimiento del dinero) una y otra vez. La verdad innegable es que la mayor parte del dinero es crédito, creado por los bancos comerciales. Así, no sorprende que los bancos creen el tipo de dinero que más les conviene en ese momento. Este es el motivo por el que es necesario que estén regulados, y explica por qué —si la política no se ha pensado muy bien— gran parte de nuestro crecimiento crediticio puede constar de activos no productivos que no respaldan al PIB futuro.
Tal como identifica nuestro tema de la “financierización”, la política monetaria persistentemente acomodaticia del pasado reciente ha creado fuertes incentivos en el sistema financiero para dar preferencia a la financierización en lugar de asumir riesgos y financiar la economía real. Según Bernstein, “los adelantos a expensas de la futura capacidad productiva han crecido a mayor ritmo que la capacidad productiva propiamente dicha”, con lo que estamos acumulando más y más pasivos sobre una base productiva que crece a bajo ritmo.
En este contexto, en el que el activo de una persona es el pasivo de otra, la postura de las autoridades monetarias de que inflar los precios de los activos (por ejemplo mediante programas de flexibilización cuantitativa) también infla la “riqueza” puede considerarse un tanto falaz: en su conjunto, no lo hace. De hecho, como todas las inflaciones, cabe describirse más bien como una transferencia de riqueza. Es más, la inflación de los precios de los activos conlleva costes significativos (como la desigualdad y la distorsión financiera), algunos de los cuales ya han quedado patentes en la inestabilidad política reinante en gran parte del mundo occidental. Es probable que los costes en términos de asignación inadecuada del capital se hagan evidentes cuando baje la marea de los precios de los activos.
Llevamos tiempo argumentando que las autoridades se han arriesgado a crear la tercera mayor burbuja de las dos últimas décadas, y pensamos que el “giro” de la Reserva Federal estadounidense hacia una postura más acomodaticia como respuesta al tropiezo invernal del mercado no hace más que confirmarlo. El nivel de financierización de la economía estadounidense es sobrecogedor. Según cálculos de Bank of America Merrill Lynch, el valor de los activos financieros privados se aproxima a seis veces el PIB, cuando en los 50 años hasta 2000 osciló en un rango de 2,5 a 3,5 veces.2 Ahora sí que es la cola de los mercados financieros la que realmente menea al perro de la economía real: si el mercado cae, también lo hace la economía.
¿Por qué invertir en oro?
Teniendo esto en cuenta, el factor clave del oro es que no es un pasivo de nadie: no es una promesa de pago, con lo que no forma parte del sistema de crédito. Esto lo convierte en una buena póliza de seguros en épocas de estrés crediticio, y con ello en una buena herramienta de diversificación dentro de una cartera. Además, el metal precioso no puede “emitirse” a voluntad (su extracción es cada vez más difícil y costosa), su oferta es bastante plana y la dinámica de flujo/existencias es muy distinta a la de las materias primas industriales (porque la producción anual es pequeña comparada con la cantidad de oro en circulación). El oro tiene atributos monetarios físicos contrastados a lo largo de miles de años (principalmente el hecho de que no se degrada).
Hay quien lo considera irrelevante en el actual mundo digital, pero con los crecientes problemas que representan las violaciones de ciberseguridad, no creemos que los activos físicos deban ya descartarse. Como inversión, la “reliquia bárbara” ha tendido a mantener su valor en términos reales a (muy) largo plazo. No obstante, debemos tener cuidado con las estadísticas de rentabilidad en periodos de tiempo muy prolongados. Los plazos importantes son aquellos que representan horizontes de inversión razonables, y no cabe duda de que el oro ha vivido periodos de varias décadas en los que no ha levantado cabeza. Por consiguiente, no sugerimos que el oro sea un activo para todas las coyunturas, a no ser que uno pretenda vivir para siempre.
¿Cuándo debería invertirse en oro?
Tradicionalmente han existido varios motivos por los que invertir en oro, por ejemplo en momentos en los que ha existido un riesgo razonable de envilecimiento de la moneda o de inflación monetaria, en los que el sistema crediticio se ha visto amenazado, en fases de tensión en el sistema monetario o incluso cuando se ha perdido la fe en la capacidad o voluntad de los bancos centrales para apuntalar los precios de los activos. Los siguientes son solo algunos escenarios (de los menos extremos) que consideramos razonablemente plausibles de cara a los meses y años venideros:
– En el pasado reciente hemos tenido mucha inflación monetaria (los bancos centrales han “imprimido” en torno a los 12 billones de dólares desde la crisis financiera global) y de activos, pero apenas ha habido inflación de los precios de consumo. En el próximo ciclo —o en las fases finales del actual— cabe esperar un redoble de los esfuerzos de las autoridades para crear inflación. Ya se está hablando de utilizar las finanzas monetarias para reactivar la economía real en lugar de remunerar a los propietarios de activos (teoría monetaria moderna y similares).
– El actual ciclo de crédito es un monstruo con todas las características habituales, como por ejemplo apalancamiento excesivo, poca protección del inversor (deterioro de las condiciones de emisión) y prácticas contables cuestionables (ajustes de EBITDA). Actualmente, China está rompiendo récords de apalancamiento corporativo.
– El entusiasmo con el que la administración Trump está intentando eliminar déficits comerciales bilaterales parece estar opuesto al actual sistema monetario (un patrón dólar de facto), que depende de que la divisa estadounidense haga precisamente eso para brindar al mundo una oferta de dólares.
– Los bancos centrales cuentan con escasa munición tradicional para combatir la próxima crisis.
Cambios sutiles en el orden mundial, a favor de una mayor polarización y a expensas del multilateralismo, también podrían estar espoleando a los bancos centrales —por ejemplo en China y en Rusia— a elevar sus reservas de oro. Por último, vale la pena considerar cómo ha cambiado la inversión en las últimas décadas. La “gran levitación” de los precios de los activos se ha combinado con la teoría financiera moderna y la mayor capacidad de computación para crear un sistema (descrito en nuestro artículo “Una perspectiva sobre la rentabilidad”) en el que el inversor o ahorrador final invertirá seguramente en una “estructura” vinculada a un índice en cierta manera alejado de los activos subyacentes.
En este mundo, el “precio” es el principal determinante del valor, y la volatilidad histórica de los precios es la principal medida de riesgo. El problema del oro en el contexto de una cartera institucional —y el motivo por el que quizá sea más adecuado para el inversor particular— es que el precio no siempre es relevante; los inversores que desean una “póliza de seguros” generalizada, o los bancos centrales interesados en diversificar fuera de las divisas fiduciarias, también ven valor en otros atributos independientes del precio.
Es más probable que este concepto lo entiendan mejor los inversores en el mundo emergente que aquellos de nosotros en Occidente que hemos vivido el periodo más estable de la historia humana. Esto no quiere decir que los inversores institucionales (y sobre todo los gestores de patrimonios) no deban considerar una posición en oro. No obstante, creemos que no deberían esperar que se comporte de forma convencional; quizá deban verlo más bien como una “divisa” en la que desean denominar parte de sus activos y que debería mantener su aceptabilidad, liquidez y valor en momentos de tensión.
Tribuna de Iain Stewart, miembro del equipo Real Return de Newton.
Foto: MaxPixel CC0. Las compensaciones del CEO: ¿Dulce o travesura?
En «The Legend of Sleepy Hollow», Ichabod Crane se encuentra con un jinete sin cabeza que arroja su cabeza hacia Crane y lo tira de la silla. Crane nunca más fue visto. En las leyendas del norte de Europa, los jinetes sin cabeza suelen atacar a los intrusos que están marcados por su arrogancia. A medida que se acerca Halloween, los CEO y los miembros del comité de compensación que diseñan complicados esquemas de pago ejecutivos que atormentan a los inversores deben ser cautelosos.
El problema es que los inversores están llegando a creer cada vez más que tales esquemas de pago no alinean los intereses de los CEO con los de los inversores. El mes pasado, el Consejo de Inversores Institucionales (CII) de EE.UU. apuntó a la complejidad general del plan de pago y, en particular, a las medidas de adquisición basadas en el rendimiento. En un comunicado, el director ejecutivo de la CII, Ken Bertsch, dijo: «El aumento constante del salario promedio, incluso cuando el desempeño del mercado es mediocre, sugiere que el pago por desempeño puede ser un espejismo».
El otorgar a los CEO’s niveles de incentivos salariales más altos, en general, no se ha alineado con el rendimiento total de los accionistas en la historia reciente. Lo que es más, descubrimos que el período promedio de pruebas y adjudicación de premios basados en el desempeño para las empresas que estudiamos fue de tres años, lo que en muchos casos resulta estar demasiado enfocado al corto plazo.
De hecho, en las últimas temporadas, el sentimiento de los inversores institucionales sobre el pago ejecutivo se ha vuelto más negativo, especialmente entre los grandes propietarios de activos europeos y al menos algunos de los planes de pensiones estadounidenses más influyentes. En 2018, el Sistema de Retiro de Empleados Públicos de California (CalPERS ) anunció nuevas políticas de votación que dieron como resultado un porcentaje significativamente mayor de votos de desaprobación que en el pasado. Además, al menos otros seis grandes inversores institucionales fueron identificados como votantes en contra de al menos el 25% de todos los planes de manera similar en 2017.
Según Simiso Nzima, director de inversiones para el gobierno corporativo en CalPERS, «durante uno, dos o tres años, el desempeño puede verse bien, pero a lo largo de 10 años, la relación a veces simplemente no existe”.
Nuestra propia investigación está de acuerdo con esta evaluación. En CalPERS, el porcentaje de votos negativos aumentó aún más en 2019, como lo hizo para varios otros inversores prominentes. La exposición a continuación muestra el porcentaje de votos negativos por voto emitidos por cinco propietarios de grandes activos seleccionados contra compañías estadounidenses en las últimas tres temporadas de representación. Todos menos uno aumentaron sus porcentajes de voto negativos cada año.
Según Norges Bank, que supervisa el fondo de un billón de dólares (trillion en inglés) Global Pension Fund Global, y ha sido particularmente expresivo en sus críticas sobre la complejidad de los planes de pago actuales, «la junta debe garantizar que la remuneración sea impulsada por una creación de valor a largo plazo, y que alinee los intereses del CEO y los accionistas. Una proporción sustancial de la remuneración anual total debe proporcionarse como acciones que están bloqueadas durante al menos cinco y preferiblemente diez años, independientemente de la renuncia o la jubilación».
No todos los grandes propietarios de activos están de acuerdo. Algunos continúan apoyando prácticamente todos los planes de pago propuestos, mientras que otros han sido aún más agresivos que los cinco que se muestran aquí. El debate aún no se ha resuelto.
Pero cada vez se hace más hincapié en la simplicidad y transparencia del plan de pago, y en la necesidad de una mejor alineación entre los incentivos salariales del CEO y la creación de valor sostenible a largo plazo. Los inversores hacen preguntas difíciles y con un mayor sentido de urgencia. Los CEO que buscan evitar el destino de Ichabod Crane pueden querer escuchar…
Pixabay CC0 Public DomainVictor Barao. Victor Barao
Los inversores que esperaban un verano tranquilo se llevaron un chasco. Durante el tercer trimestre no se resolvieron los numerosos riesgos que lastran los mercados y aparecieron otros nuevos. A la guerra comercial entre EE.UU. y China, el miedo a una recesión mundial y el Brexit podemos añadir la inversión de la curva de tipos, las protestas en Hong Kong, el aumento de la prima de riesgo del petróleo a consecuencia de los ataques contra las instalaciones de producción saudíes y la amenaza de destitución del presidente estadounidense.
No obstante, que las cosas no se resuelvan no quiere decir que no cambien. Los bancos centrales han mutado sus discursos expansivos en acciones tangibles en los mercados desarrollados y emergentes; este hecho, sumado al descenso de los rendimientos de los bonos (que sostiene el crecimiento) y los estímulos presupuestarios y monetarios específicos en China, nos aporta tranquilidad. Los datos económicos, por su parte, apuntan a un estancamiento de la actividad, no una contracción.
Un aspecto crucial es que el consumo estadounidense está aguantando, gracias a unos niveles de empleo que se mantienen en máximos históricos. Sin embargo, el crecimiento sigue siendo débil y los inversores no deberían bajar la guardia. Los datos de consumo deben estudiarse con detenimiento: si emitieran señales de deterioro, podría desaparecer un sostén clave para la economía. Las tasas de impago en las áreas más apalancadas del mercado de renta fija han comenzado a subir, aunque desde unos niveles bajos, pero podría ser una señal de vulnerabilidad.
En la renta variable, la reciente rotación hacia los valores baratos podría durar poco sin una recuperación económica sostenida. Las políticas presupuestarias son otro tema importante. Se observan señales de que las herramientas monetarias están alcanzando sus límites y los llamamientos a aplicar estímulos presupuestarios están elevando el tono. Si se accionan los resortes del gasto público, las consecuencias serían de amplio calado para las diferentes clases de activos y regiones, como el retorno de la inflación, la debilidad del dólar estadounidense y la reactivación de los mercados emergentes.
Debido al papel que desempeñan los gobiernos en la política presupuestaria -aunque también se podría afirmar lo mismo en la actualidad de la política monetaria-, resulta prudente estar al tanto de los sucesos políticos. Sin embargo, también ha hecho más predecible la política de los bancos centrales, tanto en su orientación como su impacto. En este paradigma de mayor incertidumbre, a los inversores les conviene más estar centrados en empresas individuales y permitir que surjan las temáticas, no al revés.
Por ahora, la economía se dobla, pero no se rompe. En este entorno, sugerimos que las carteras se orienten hacia la seguridad pero mantengan la exposición a los activos de riesgo. Eso supone orientarse hacia la calidad en renta variable, preferir la deuda pública estadounidense en busca de protección durante las oleadas de ventas en los mercados y ser más selectivos en la exposición a inquilinos dentro de la inversión inmobiliaria. Ahora que nos adentramos en el cuarto trimestre, hay suficientes citas en el calendario como para que los mercados estén de todo menos tranquilos.
Columna de Paras Anand, responsable de gestión de activos para Asia-Pacífico, en Fidelity International
Pixabay CC0 Public Domain. La Unión Europea acuerda crear fondo billonario para la reconstrucción económica sin detallar cómo
Como en el videojuego del mismo nombre en el que un fontanero italoestadounidense debe superar diversos obstáculos para conseguir rescatar a una princesa, Mario Draghi ha atravesado, desde 2011, un recorrido sembrado de emboscadas, afrontando los obstáculos uno tras otro. Antes de liberar a Christine Lagarde del FMI.
Así pues, punto final. Tras 8 años de servicios buenos y leales, Super Mario cuelga los guantes. Las malas lenguas dirán que ha perdido a los «puntos», subrayando su incapacidad para cumplir el principal objetivo de su mandato: hacer converger la inflación básica hacia su meta del 2%. Mientras ha ejercido su cargo al frente del Banco Central Europeo (BCE), la inflación de la zona euro se ha situado en 1,1% de media, es decir, casi la mitad menos que el objetivo. Otra tarea entre sus logros, Mario Draghi nunca ha conseguido subir los tipos de referencia durante sus dos mandatos, ¡una primicia en la historia del BCE!
Pero este resumen -demasiado simplista- omite los numerosos éxitos del italiano. Un año después de su toma de posesión, el señor Draghi había salvado al euro con sus tres palabras mágicas: Whatever it takes (“Lo que sea necesario”). A lo largo de 77 ruedas de prensa y 185 discursos, también ha revolucionado la comunicación de la institución, haciéndola más transparente, más legible, más previsible.
Igualmente, ha conseguido hacer converger de nuevo, a la baja, los tipos a los que los países de la zona toman prestado, como ilustra un ejemplo reciente. En octubre, Grecia ha emitido por primera vez deuda a tres meses a tipos negativos. En 2011, al comienzo del mandato del Sr. Draghi, el Estado griego simplemente carecía de acceso a los mercados para financiarse y nadie estaba dispuesto a intercambiar las deudas ya emitidas. Para evitar la quiebra, el país dependía del FMI y del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). También se debe al señor Draghi que, a día de hoy, la gama de instrumentos monetarios se haya ampliado: quantitative easing (flexibilización cuantitativa), cambio de tipos en territorio negativo, LTRO, OMC, tiering bancario y otras tantas herramientas desplegadas para evitar el fantasma de la deflación.
Así pues, Mario Draghi cede el testigo a Christine Lagarde, ministra francesa de Finanzas durante la crisis de 2008 a 2011 y después directora del FMI junto a los países en dificultad. La señora Lagarde ha sabido demostrar su sentido de la diplomacia y su capacidad para lograr compromisos en situaciones peligrosas. Como ha recordado el señor Draghi en su última rueda de prensa, su principal reto será reconciliar las palancas presupuestaria y monetaria. Porque ahí es donde se encuentra la debilidad de una unión económica inacabada: aunque la política monetaria es hoy día común a la zona, cada gobierno sigue siendo soberano en lo referente a sus gastos e impuestos. Para hacer aún más fuerte al continente -como expresa el italiano en su llamamiento-, habrá que reforzar la cohesión presupuestaria al aceptar delegar en la Unión una parte de las prerrogativas nacionales.
Después de un mes de septiembre con muy malas cifras, las primeras encuestas (PMI francés, alemán, estadounidense e IFO alemanes) correspondientes al mes de octubre indican un cese de la degradación de la actividad industrial.
Tribuna de Olivier de Berranger, director de gestión de activos de La Financière de l’Echiquier
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sheila Sund
. Private Investments Risk (Part 2): “Asset Aggregator or Value Creator?“
¿Cuál escogería usted para agregarle valor a su cartera de inversiones privadas – el fondo más reciente de un acopiador de activos o el de un creador de valor? Es una pregunta importante que amerita pensar pausadamente. Es un tema de mucha importancia porque frecuentemente los inversores toman decisiones erróneas, e incrementan su perfil de riesgo y reducen su probabilidad de obtener rentabilidades decentes cuando las cosas no van acorde a lo planeado.
A medida que las inversiones privadas se vuelven un componente importante de un portafolio diversificado, representando entre un 10% al 40% para familias de alto patrimonio e instituciones, los gestores de inversiones privadas han respondido de dos maneras. Algunos eligen aceptar cuantos compromisos de capital puedan, enfocando sus esfuerzos en expandir sus activos bajo manejo (AUM’s) así como la variedad de estrategias de fondos que ofrecen. Otros continúan enfocando sus energías en crear valor y en lo que son buenos. A pesar de que muchos afirman que pueden lograr ambos objetivos, muy pocos pueden.
¿Por qué es tan difícil lograr con éxito los objetivos de acopiar los máximos activos para tus estrategias, expender con abundancia el numero de estrategias, continuar el enfoque en crear valor dentro de cada estrategia sin sacrificar rendimientos o incrementando el perfil de riesgo? La respuesta – incentivos. Los incentivos dictan comportamientos, estos objetivos tienen caminos que compiten en cómo llegar hacia la riqueza.
En el pasado antes que los gestores levantaran fondos multibillonarios, su prioridad fundamental e incentivo era generar una utilidad (ganancia) significativa para que ellos lograran ganarse su 15%-20% de la utilidad (carry). Si lograban crear valor (lo cual significa no competir por las mismas empresas y sobre pagar, no apalancarse mucho u otras formas de toma de riesgo, aplicando planes de crecimiento disciplinados, y vendiendo la empresa a un comprador estratégico después de 5 años de esfuerzos de creación de valor), buscaban levantar capital para otro fondo (quizás del mismo tamaño o un poquito más grande), y con foco consistente a lo largo del tiempo creaban riqueza personal para sus inversores y ellos mismos.
A medida que el activo de capital privado (private equity) creció en popularidad y el dinero fluyó, los gestores que adoptaron la estrategia de acopiador de activos lo hicieron por que cobrar 1,5%-2% anual sobre un monto mas grande de activos era el camino más fácil y rápido a las riquezas. 1,5% al año de un fondo de 10.000 millones de dólares, genera 1.500 millones en cuotas a lo largo de 10-12 años (eso es mas que necesario para pagar salarios y costos de oficina). A medida que más dinero fluyó a estos acopiadores de activos, quienes inicialmente construyeron su marca usando una estrategia de creación de valor, sus empresas empezaron a ser más competitivas y presionar en poner capital a trabajar más rápido, permitiéndoles levantar aún más activos bajo manejo. Impulsados por estos incentivos, las normas de inversión han bajado como resultado. Su estrategia de venta cambió de un “tenemos como meta un 20% de TIR,” a un “ahora tenemos de meta un 15% de TIR,” a “deberían de agradecernos por entregar un 10%-12% de TIR” (mientras tanto sin mencionar como muchos de ellos han incrementado sus perfiles de riesgo a lo largo del tiempo).
Cuando revise sus decisiones recientes de inversión, miren los incentivos de sus gestores y que tan personalmente alineados están a sus objetivos. No tenga miedo de entrar en detalles para obtener respuestas. ¿Han cambiado su modelo de negocios? Si ha cambiado, ¿de qué manera? ¿Su perfil de riesgo ha incrementado? ¿Por qué? ¿Han comprometido personalmente un monto significativo de su propio patrimonio en el mismo fondo o es que el gestor le está subsidiando su compromiso de capital? ¿Cómo se compara el modelo de sus normas de invertir contra fondos anteriores? ¿Cómo ha cambiado su entorno competitivo? ¿Ha cambiado su foco? Sí es posible tener mejor resultados y mejor alineamiento con gestores, lo que toma es mas esfuerzo de nuestra parte.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Cómo sacar partido de las curvas de tipos?
Después de su colapso entre mediados de abril y mediados de septiembre y la inversión temporal de la curva de tipos estadounidense a dos y diez años a finales de agosto, los rendimientos de la deuda pública ahora han aumentado nuevamente con la esperanza de que el apoyo de las políticas pueda posponer el final de uno de los ciclos económicos más largos en la historia.
Por otro lado, los rendimientos de los bonos del gobierno europeo han tocado fondo desde finales de agosto en anticipación de la medida del BCE para reducir los tipos como parte de sus intentos cada vez más desesperados por reanimar la deslucida inflación. Philippe Baché, director de ETFs de Renta Fija de Lyxor, revela cómo las estrategias de curvas de tipos podrían ayudar a lidiar con los desafíos de los actuales mercados de deuda pública.
Una cuestión de sensibilidad
La forma de la curva de tipos suele reflejar las perspectivas sobre los mercados, la política monetaria y el futuro crecimiento económico. Los valores a corto plazo muestran normalmente una considerable sensibilidad a los tipos de interés fijados por los bancos centrales, aunque los valores a más largo plazo se ven más influenciados por las expectativas de la inflación futura.
El aplanamiento de una curva de tipos puede sugerir que el mercado detecta valor en los bonos de mayor vencimiento y que anticipa progresivamente menos subidas de tipos, e incluso recortes de tipos. En cambio, una pronunciación de la pendiente de la curva indica una actividad económica más vigorosa, unas expectativas de inflación al alza y, por ende, un mayor nivel del diferencial de los tipos de interés entre los distintos vencimientos.
Abordar el dilema de la inflación
Los tipos de interés ultrabajos vigentes en todo el mundo desde la crisis financiera mundial han contribuido a reducir la atonía de la actividad económica y han permitido el aumento de los precios de algunos activos. No obstante, la inflación ha permanecido en cotas notoriamente bajas en los mercados desarrollados, pese a las ínfimas tasas de desempleo. Esto podría deberse al hecho de que una perturbación económica de tal envergadura puede retrasar la transición hacia un régimen de inflación estable. Además, las incertidumbres que afrontamos hoy en día (en concreto, el Brexit y la guerra comercial entre Estados Unidos y China) son complejas y muy diferentes a las del pasado, lo que torna sumamente difícil para los mercados asignar las probabilidades correctas a sus desenlaces (incertidumbre irreducible o «knightiana»).
Hasta la fecha, los bancos centrales de todo el mundo han fracasado en su intento por reavivar la inflación, pese a haber implementado un abanico de medidas no convencionales. La creciente apertura comercial, las cadenas de suministro mundiales y los mayores flujos transfronterizos de inversiones y capitales constituyen otros factores que han hecho mella en los precios en todo el planeta, incluso antes de la crisis. Ahora bien, sugerir que el régimen de inflación es una «nueva normal» podría resultar prematuro. Se necesita un mayor respaldo de las políticas, que podrían aún surtir efecto.
Navegar las curvas de tipos estadounidenses y europeas
Desde que la Fed comenzó a subir los tipos en 2015, la diferencia entre los rendimientos a largo y corto plazo se ha reducido hasta situarse en los niveles previos a 2008. Recientemente, la preocupación de que el débil crecimiento internacional pudiera propagarse a la economía estadounidense y las señales de que el conflicto comercial está socavando la confianza empresarial provocaron una breve inversión de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense a dos y diez años. Si esto sucediera de manera persistente, alentaría la especulación de que la expansión más larga de la historia está llegando a su fin, lo que ejercería presión sobre la Fed para adoptar nuevas medidas de relajación. En la actualidad, los mercados siguen anticipando dos recortes adicionales antes del cierre del año. Se prevé que el próximo recorte se acometa el 30 de octubre.
Dado que el tramo corto está vinculado a los tipos de los bancos centrales, una pronunciación de la curva solo puede materializarse en el tramo largo (una inclinación conocida como «bear steepening»). Una mejora en las perspectivas sobre las negociaciones comerciales y la posibilidad de un mayor gasto fiscal podrían constituir catalizadores de unos rendimientos más elevados y una curva más pronunciada.
Mientras tanto, en Europa, el BCE redujo los tipos en otros 25 puntos básicos en septiembre y ahora es probable que se mantenga en espera y se centre en su nueva ronda de compras de activos, que comienza a principios de noviembre. Ha habido algunos signos tempranos de un aumento correctivo del rendimiento del euro desde septiembre. Esto solo durará si el BCE y los gobiernos de la región se combinan para facilitar aún más las políticas monetarias y fiscales, como dijo Mario Draghi -el único presidente saliente del BCE que nunca aumentó las tasas en el cargo-, en su conferencia de prensa de despedida.
De la teoría a la práctica con Lyxor ETF
Las operaciones en el diferencial de la curva de tipos ofrecen a los participantes del mercado la oportunidad de generar rentabilidades o cubrir sus carteras. Además, estas estrategias no suelen presentar correlación con la direccionalidad de los tipos de interés.
Como parte de la creciente oferta de soluciones innovadoras de Lyxor, hemos lanzado una gama única de estrategias de ETFs centradas en las curvas de tipos estadounidenses y europeas, las primeras de su clase en el Viejo Continente. Nuestra nueva gama proporciona una forma sencilla de construir exposiciones estratégicas a las curvas sin la necesidad de reajustar las futuras posiciones individuales a diario. El componente de apalancamiento de nuestros índices permite a los inversores adquirir una exposición significativa al tramo a dos y diez años, bien de la curva del Tesoro estadounidense, bien de la curva de la deuda pública alemana, a partir de una posición concentrada. Esto significa que un aumento de un punto básico en la pronunciación/el aplanamiento de la pendiente de la curva (la diferencia entre los rendimientos a diez y a dos años) se corresponde con un aumento aproximado de siete puntos básicos para el fondo.
Esta caja de herramientas permite a los inversores profesionales posicionar tácticamente sus carteras con el fin de anticipar cualquier cambio en la forma de las curvas de tipos de la deuda pública estadounidense y europea, ya sea una pronunciación o un aplanamiento.
Tribuna de Philippe Baché, director de ETFs de renta fija de Lyxor ETF.
Pixabay CC0 Public Domain. Las perspectivas del rating de España y Cataluña dependen de la resolución del impasse político
El encarcelamiento de los líderes secesionistas catalanes ha exacerbado las tensiones regionales, con consecuencias políticas potencialmente profundas, aunque el impacto económico a corto plazo de las últimas protestas independentistas será modesto.
En Scope Ratings consideramos que la tensión en torno al futuro político de Cataluña es relevante a la hora de evaluar las perspectivas crediticias para España (A-/Estable) debido a su impacto en la política nacional, más inmediatamente en la formación de un nuevo gobierno tras las elecciones previstas para el 10 de noviembre. Tras las anteriores elecciones Pedro Sánchez no logró una mayoría ni una coalición viable, en parte debido a la compleja interacción entre los deseos de independencia de Cataluña y la política nacional.
El principal riesgo de la situación de Cataluña es una mayor polarización entre el movimiento secesionista y el resto de España, y una fragmentación cada vez mayor de los partidos políticos. En comparación con los seis meses anteriores, esto podría dificultar aún más el compromiso y la colaboración de los políticos para formar el próximo gobierno de España.
Cataluña vivió nueve noches consecutivas de protestas a principios de este mes -lo que afectó gravemente al transporte y a la producción de algunas fábricas- después de que el Tribunal Supremo condenara a nueve líderes separatistas por sedición al liderar una fallida candidatura a la independencia en 2017. Pero, por ahora, el impacto económico de estos últimos altercados parece modesto, teniendo en cuenta que las protestas más largas en octubre de 2017 costaron a la economía española sólo alrededor del 0,2% del PIB.
Se espera que ni los bloques políticos de izquierda ni los de derecha logren obtener una mayoría parlamentaria después de las elecciones de noviembre, por lo que es probable que el tema divisorio de Cataluña complique aún más la formación del próximo gobierno de España y la formulación y ejecución de políticas relevantes desde un punto de vista crediticio.
El rating de España se ha mantenido limitado en el nivel actual ‘A-‘ precisamente porque no ha surgido un gobierno estable e inclinado a poner en marcha reformas para hacer frente a las vulnerabilidades económicas restantes, incluidos los desequilibrios fiscales, la rigidez del mercado laboral y la relativa baja productividad total de los factores. La ausencia de reformas se hace más crítica ahora que el crecimiento económico se está ralentizando en toda Europa.
La política fiscal de España es un buen ejemplo de ello: mientras que el país salió del procedimiento de déficit excesivo de la Comisión Europea (CE) el año pasado, registrando un déficit del 2,5%, y está en camino de lograr una nueva reducción del déficit a alrededor del 2,3% del PIB este año, las perspectivas fiscales, especialmente en términos estructurales, son preocupantes, como destaca la respuesta de la CE al plan presupuestario de España. A falta de nuevas medidas, la mejora prevista del saldo estructural, de alrededor del 0,1% del PIB, es inferior al ajuste estructural recomendado del 0,65%. Además, las autoridades prevén un crecimiento nominal de la tasa de gasto público primario neto del 3,8%, que supera con creces el aumento máximo recomendado por la CE del 0,9%.
Una segunda consecuencia de la cuestión no resuelta de la autonomía de Cataluña es cómo se puede avanzar hacia una mayor descentralización negociada, incluyendo una mayor autonomía fiscal y/o política. Dadas las implicaciones para España y las otras regiones, en Scope esperamos que esta negociación se lleve a cabo para todo el Estado español y no sólo para Cataluña. Sin embargo, ante la ausencia de un gobierno, esta importante reforma ha sido aplazada. Las recomendaciones presentadas en julio de 2017 por el comité de expertos encargado de promover la revisión del sistema de financiación regional siguen sin aplicarse.
Esta negociación también es relevante para la situación financiera de Cataluña. Si bien la región cuenta con una economía rica y diversificada y unas finanzas públicas mejoradas, su solvencia crediticia depende del marco fiscal institucional maduro y altamente integrado de España: un mecanismo de apoyo a la liquidez condicional a nivel de todo el sistema que proporciona una financiación favorable por parte del gobierno central y límites de endeudamiento jurídicamente vinculantes para los gobiernos regionales.
Cualquier cambio en el marco institucional que se traduzca en una postura menos solidaria por parte del gobierno central sería negativo para la financiación de Cataluña, dada la elevada deuda pública del gobierno regional, el 80% de la cual está en manos del gobierno central. Del mismo modo, un prolongado estancamiento político a nivel nacional que impidiera las reformas económicas y fiscales iría en detrimento de la calificación de España y también afectaría negativamente al rating de Cataluña.
Tribuna de Alvise Lennkh, director de análisis de Finanzas Públicas de Scope
