Pixabay CC0 Public Domain. Mirabaud Global Strategic Bond acumula una rentabilidad anualizada del 2,6% y una volatilidad del 1,8% desde su creación en 2014
Entramos en la recta final de un año en el que hemos visto cómo el inversor que ha conseguido mantener la templanza y escapar de decisiones precipitadas, apostando por una cartera de renta fija bien diversificada globalmente, ha conseguido recoger sus frutos. De cara a 2020, seamos sinceros, los inversores más conservadores no se encuentran en un escenario fácil, pero habrá buenas oportunidades si se apuesta por estrategias muy selectivas con fondos formados por activos de calidad.
En este contexto, en Mirabaud Asset Management nos gustaría detenernos en la estrategia liderada por Andrew Lake, gestor principal del Mirabaud – Global Strategic Bond I cap. USD. El fondo está basado en la selección especializada, sigue los criterios ESG, detecta las mejores oportunidades del mercado de renta fija allá donde se encuentren, e incluye todas las tipologías de activo: bonos soberanos, bonos corporativos investment grade, high yield, deuda de mercados emergentes y bonos convertibles.
A grandes rasgos, podemos definir el fondo Global Strategic Bond como una herramienta total return que persigue la diversificación del riesgo y la preservación del capital, pero sin dejar atrás áreas clave como son la liquidez y la transparencia. Un modus operandi que ha hecho al fondo merecedor de cuatro estrellas Morningstar y clasificación Citywire +. A 31 de octubre de 2019, la estrategia contaba con más de 564 millones de dólares bajo gestión.
Gracias a su flexibilidad y a la alta diversificación de sus 190 posiciones, el fondo arroja muy baja volatilidad y un importante track record. La rentabilidad anualizada de esta estrategia en dólares desde su creación en julio de 2014 es del 2,64%, con una volatilidad del 1,8%. Y cumple el objetivo de preservación del capital, una máxima que siempre nos marcamos en Mirabaud.
El objetivo que Andrew Lake y Fatima Luis, cogestora del fondo, persiguen con él es generar una rentabilidad positiva con una volatilidad menor que la de sus competidores a lo largo de varios ciclos. Para lograrlo, el equipo parte de un enfoque “top down” y trabaja con un modelo de gestión activa de la duración y la exposición crediticia a lo largo del ciclo económico. Es precisamente esta gestión la que se erige como principal impulsor del rendimiento del fondo.
Con esta estrategia, el equipo gestor del fondo logra aprovechar las ineficiencias en los mercados de renta fija y los períodos de volatilidad. Por ejemplo, la duración a la que nos referimos ha jugado su parte este año: la gran exposición a los bonos del Tesoro de los Estados Unidos ha funcionado muy bien.
Una de las áreas en las que también me parece importante incidir es en que el riesgo de la cartera lo gestiona un grupo muy especializado de expertos que trabaja estrechamente con el equipo de Lake y, a la vez, reporta directamente y de forma independiente al CEO de Mirabaud Asset Management, lo que aporta un punto altamente diferenciador y de gran valor añadido frente a otras herramientas del mercado de renta fija global.
El equipo aprovecha además las oportunidades de valor relativo de distintas regiones geográficas, sectores y componentes del universo de renta fija. En este sentido, y como siempre ha defendido Lake, es fundamental invertir de forma totalmente flexible, ya que eso le permite definir la duración y los posicionamientos del fondo, tanto geográficos (los ciclos son distintos según la zona) como de tipo de activo, en función del ciclo económico y de la macroeconomía. Invertir en distintas zonas y sectores dentro del universo de renta fija proporciona flexibilidad y permite alcanzar las mejores opciones disponibles.
En un territorio económico desconocido y cada vez menos predecible como en el que nos encontramos, la clave del éxito reside a menudo en la capacidad de realizar cambios rápidos en la asignación de activos. Una vez más, los resultados, en este caso del Mirabaud – Global Strategic Bond, avalan la apuesta de Mirabaud Asset Management por un modelo de gestión activa, flexible y sin restricciones, que permite a nuestros gestores de renta fija global poner el foco en implementar las mejores ideas y extraer valor real en cualquier momento del ciclo de mercado.
Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para Iberia y Latinoamérica
Pixabay CC0 Public Domain. “La inversión indexada mitigará los vaivenes del mercado actual para los inversores al rebajar el riesgo de volatibilidad”
No todas las crisis que ponen fin a un periodo expansivo del ciclo económico tienen la misma intensidad ni el mismo origen, pero históricamente los datos muestran como denominador común un exceso en la toma de riesgo y en la deuda generada. De hecho, un grado de apalancamiento elevado formaba parte del ADN de muchas instituciones financieras que después de una década de excesos culminó en su derrumbamiento durante la crisis financiera de 2007/2008.
Generalmente a nivel global, a día de hoy, los bancos se encuentran mejor capitalizados que en el pasado debido a la introducción de una regulación diseñada para reducir el riesgo de instituciones con importancia sistémica. Los bancos globales están actualmente obligados a retener un mayor capital en su balance acorde al riesgo de sus actividades. Al mismo tiempo, los datos indican que el sector de la banca ahora es más seguro para el sistema, pero menos rentable para los inversores.
El estudio de los ciclos económicos nos demuestra que las fuerzas que provocan las fases de expansión y contracción son inherentes al sistema. Ahora bien, su mejor entendimiento para mitigar sus efectos negativos a través de una efectiva política monetaria y fiscal por parte de gobiernos e instituciones es crucial para una mejor gestión del ciclo.
Es indudable que, desde el inicio del 2018, los mercados han experimentado unos niveles crecientes de volatilidad, causados por una serie de factores donde podemos destacar, entre otros, la guerra comercial entre EE.UU. y China, la desaceleración económica global y el cambio de rumbo en la política monetaria por parte de los bancos centrales de mayor importancia.
En este contexto, una inversión con exposición a distintas clases de activos, apropiadamente diversificada a nivel global tal y como permite la inversión indexada mitigará los vaivenes del mercado actual para los inversores al rebajar el riesgo de volatibilidad. Así, encontramos en el mercado estrategias como la gestión pasiva que, según el Barómetro de Gestión Pasiva elaborado por Finizens, posee una cuota de mercado del 33% en EE.UU. y de un 19% ya en Europa, lo que refleja la maduración de la industria de la gestión de inversiones.
También, la liquidez comienza a ser un factor prioritario para la apropiada gestión del riesgo especialmente cuando el sentimiento general pasa a ser más negativo. Es precisamente en momentos de elevada volatilidad que el inversor tiende a realizar retiradas, y como consecuencia la liquidez de los productos financieros afectados tiende a contraerse, causando que los precios de los activos tiendan a caer aún más rápidamente de lo habitual.
Tribuna de Kevin Koh Maier, responsable de asignación de activos de Finizens
Pixabay CC0 Public Domain. La reducción de las tensiones comerciales y la mejora de los indicadores suavizan el riesgo de recesión
El escenario macroeconómico global en el corto plazo continúa dominado por las incertidumbres. En el tercer trimestre, el crecimiento de la economía mundial cayó al 3%, continuando la tendencia de desaceleración de todo 2019. Por zonas geográficas, los grandes bloques se encuentran en los niveles más bajos de los últimos tres años: Estados Unidos crece un 1,9%, Europa un 0,8% y China un 6%.
La relajación de la tensión comercial entre China y EE.UU. y el acuerdo entre el Reino Unido y la UE para una salida ordenada alimentaron en el mercado la expectativa de estabilización y aceleración del crecimiento de cara a 2020. Perspectiva reforzada por el agotamiento en el deterioro de los indicadores adelantados industriales: los PMIs manufactureros globales mejoraron en septiembre y octubre, con el componente de nuevas órdenes dando señales de recuperación.
Sin embargo, para consolidar la aceleración del crecimiento en 2020, deberían materializarse una serie de factores, como la cancelación de aranceles en diciembre, la recuperación del sector industrial (gracias a la mejora sostenida de los PMIs y el ascenso del capex de las empresas y de la producción industrial) y el crecimiento del empleo y el consumo.
La combinación de estos factores con estimaciones del consenso favorables, el crecimiento de los ingresos de las empresas, y el mantenimiento de los márgenes, produciría un aumento de los beneficios empresariales entre el 5 y el 10%, que, si no hay cambios en los múltiplos, se acompañaría de subidas similares en las bolsas.
¿Se sostiene el escenario positivo?
Pese a la mejora de los riesgos y la estabilización macro, no vemos motivos que justifiquen un escenario positivo. Lo más sorprendente ha sido el cambio de posición de la administración estadounidense en la guerra comercial, que ahora busca un acuerdo de mínimos y está dispuesta a estudiar la cancelación de aranceles. Sorprende, porque este acuerdo sería para el presidente Trump un enorme fracaso difícil de disfrazar y un lastre de cara a las elecciones.
¿Es posible un camino intermedio? ¿Se sostendría el acuerdo de mínimos y una tregua duradera pese a la implementación parcial o completa del tercer tramo de aranceles? Desde el inicio del conflicto, la exigencia de China fue la cancelación de la subida de tarifas, pero en los dos últimos años subieron de forma paulatina, con más fuerza desde mayo.
En resumen, todavía existen obstáculos importantes como para pensar en una tregua duradera. Creemos que el mercado está descontándola, algo que debe confirmarse, ya que una potencial decepción anularía la base de un escenario de aceleración en 2020.
Expectativas de crecimiento
Por todo ello, en los próximos meses no vemos un cambio sustancial en el ritmo de crecimiento, que seguirá débil y con riesgos a la baja. La economía mundial crecerá por debajo del 3%, y solo con una total resolución de la guerra comercial veríamos una aceleración hacia su potencial a mediados de 2020.
En EE.UU., los indicadores adelantados siguen anticipando un menor crecimiento. El consumo tendrá que mantener tasas de crecimiento muy elevadas (superiores al 2,5%) para compensar la contribución negativa del resto de componentes. Las cifras del PIB del tercer trimestre (1,9%) son una buena muestra de ello.
En la Eurozona, los PMIs, los ESI o el Eurocoin siguen muy deprimidos, anticipando tasas de crecimiento del PIB del 0,1%-0,2% intertrimestral. La demanda interna se desaceleró en 2019 y el contagio del sector industrial a los servicios es más visible. El consumo crece, pero también a menor velocidad, pasando del 0,4% del cuarto trimestre del 2018 al 0,2% intertrimestral en el segundo de 2019. Mientras, el sector exterior sigue muy afectado por la caída del comercio mundial y la debilidad del sector del automóvil.
Una hipótesis de aceleración del crecimiento en 2020 requeriría una mejora del sector exterior y el sostenimiento de la demanda interna en la Eurozona. No vemos mejora del sentimiento que impulse las exportaciones si no se resuelve la guerra comercial, y la desaceleración del empleo no augura una mejora del consumo.
Escenarios de inversión
Para lo que resta de 2019 y principios de 2020, planteamos tres escenarios que nos servirán para adaptar nuestra exposición a mercado y la composición de la cartera.
1. Vuelta al crecimiento potencial de USA y Europa: la administración de EE.UU. reduciría las tarifas a niveles previos a septiembre y la Fed se mantendría “on hold” con sesgo expansivo. Se soportaría una subida de beneficios empresariales (entre el 5-10%) y la Bolsa tendría una subida similar. Elevaríamos la exposición neta del fondo Global Strategy al 30%, con un balance 65%/35% en favor de las cíclicas sobre las defensivas. En todo caso, aún no tenemos evidencias suficientes que validen este escenario, que ya descuenta en gran medida el mercado. Por tanto, optamos por la cautela y la flexibilidad.
2. Crecimiento por debajo de la tendencia: la guerra comercial entraría en una fase de pausa, con las partes no ejerciendo presión adicional en el corto/medio plazo. La Fed tendría que seguir bajando los tipos para soportar la expansión y elevar las expectativas de inflación, y el crecimiento en beneficios empresariales sería raquítico, propio de una fase tardía del ciclo. Nuestro posicionamiento actual es acorde a este escenario, con un sesgo cíclico del 60%/40% y una exposición a renta variable del 20%,para poder capturar el mejor comportamiento relativo de la cartera.
3. Deterioro adicional del ciclo con aumento del riesgo de recesión: la guerra comercial aceleraría la tendencia de ralentización del ciclo, llevando al crecimiento mundial cerca del 2%. En este entorno, los índices deberían corregir entre un 15% y un 20%, y mantendríamos una exposición corta a renta variable con sesgo claramente defensivo.
Tribuna de Jorge Nuño, gestor Global Strategy en Fidentiis Gestión SGIIC
Las idas y venidas en torno al Brexit, por un lado, y las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China a golpe de tuit, por otro, se han tornado tan habituales en el panorama de inversión que ahora resulta difícil distinguir los acontecimientos significativos de las poses y el ruido. Consideramos que los acontecimientos de octubre se enmarcan en la primera categoría, y que se han despejado dos importantes riesgos de caídas de cara a los próximos meses.
Seamos claros: no somos tan ingenuos como para creer que el capítulo del Brexit ya está cerrado o que la estabilidad política y la armonía volverán a reinar en el Parlamento británico. Lo único que nos atrevemos a afirmar es que, tras haberse descartado un Brexit sin acuerdo el 31 de octubre y acordado una prórroga con la UE, el problema del divorcio ya no plantea el posible riesgo sistémico que conllevaba antes. Con las elecciones generales a la vista, ahora se trata fundamentalmente de un problema político interno para el Reino Unido, que sin duda seguirá generando ruido y tendrá consecuencias para las perspectivas económicas a largo plazo del país, si bien no amenaza con la interrupción repentina de unas relaciones comerciales que se desarrollan desde hace mucho tiempo y las cadenas de suministro entre la isla y el continente.
La rivalidad entre EE.UU. y China probablemente durará incluso más que la saga del Brexit y, aquí también, sería absurdo interpretar la reanudación de las negociaciones como el principio del fin de la guerra comercial. Sin embargo, se trata de un paso importante, ya que, como mínimo, revierte la espiral de aranceles y represalias del verano. Nadie puede prever el grado de éxito, exhaustividad y sostenibilidad de estas negociaciones. Pero, de hecho, el Gobierno estadounidense ya ha suspendido algunas subidas de aranceles, China ya ha aumentado sus importaciones de productos agrícolas estadounidenses y ambas partes convienen ahora en avanzar paso a paso en lugar de intentar resolver todas las cuestiones de largo alcance a la vez. Objetivamente, esta situación es mejor de la que teníamos a principios de septiembre.
Entretanto, el entorno económico mundial no ha cambiado en exceso: el consumo en los hogares y la actividad del sector servicios continuaron registrando un crecimiento del PIB anémico aunque positivo frente a la ralentización continuada de la actividad industrial. El riesgo continúa orientado a la baja mientras la actividad industrial no repunte. Con todo, el mero hecho de que los riesgos extremos de un Brexit sin acuerdo y las escaladas de la guerra comercial hayan disminuido considerablemente garantiza una visión más positiva sobre los activos de riesgo de cara a finales de año. Especialmente en un contexto en el que los bancos centrales están manteniendo o acentuando sus políticas monetarias acomodaticias y respaldan el valor relativo de los mercados bursátiles.
Tribuna de Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ AM.
Pixabay CC0 Public Domain. Los índices siguen subiendo, ¿y después?
Tras el fuerte aumento de 2019, los mercados se encuentran en una encrucijada. Si bien la precaución sigue siendo necesaria, queremos seguir invirtiendo. Por tercera vez en 2019, los mercados bursátiles se acercan a su máximo histórico.
La mayoría de los índices han recuperado con creces sus pérdidas del último trimestre de 2018 y, una vez más, están registrando rendimientos cercanos al 20%. Por su parte, los bonos también continúan su tendencia, con un crecimiento ejemplar este año tanto en términos de precios como de número de valores que ofrecen rendimientos negativos. Incluso el oro parece haber salido de su apatía y ha subido un 15%. Es difícil lograr un mal rendimiento en 2019.
Si bien el desempeño del año en curso es similar al de 2017, existen grandes diferencias. Así, por ejemplo, hay un aumento de la volatilidad, una mayor sensibilidad al flujo de noticias y una inversión más frecuente de las tendencias, tanto en los mercados de valores como en las políticas monetarias de los principales bancos centrales.
Falta de alternativas
Las noticias contradictorias relacionadas con el Brexit, las negociaciones comerciales entre EE.UU y China o la inestable situación en Oriente Medio han tenido un impacto en el estado de ánimo de los inversores al crear situaciones de pánico, pero, en última instancia, han tenido relativamente poco impacto a nivel de los índices.
Cada corrección ha conducido a un rápido retorno a los niveles más altos, los cuales, sin embargo, tienen grandes dificultades para ser superados de manera sostenible. Los bancos centrales han desempeñado un papel importante en estos rebotes al relajar sus políticas monetarias (en 2019 se produjeron cerca de 100 recortes de tipos de interés en todo el mundo). También hay que decir que la demanda de acciones sigue siendo estructuralmente fuerte debido a la falta de alternativas. La rentabilidad de los dividendos de la renta variable se mantiene muy por encima de la rentabilidad de los bonos en la mayoría de las regiones. Por lo tanto, las correcciones son oportunidades de compra.
Sin embargo, el posicionamiento en el mercado es defensivo y pocos son los que promueven una sobreponderación en renta variable. Hay que decir que las razones de un posicionamiento defensivo están totalmente justificadas, ya que estamos asistiendo a una ralentización del crecimiento mundial. Los sectores manufactureros están sufriendo. Incluso existe el riesgo de que puedan provocar un declive del sector servicios, el motor económico chino se está desacelerando y las incertidumbres geopolíticas siguen siendo elevadas y crean una clara falta de visibilidad. Por lo tanto, existe una cierta dicotomía entre las condiciones económicas y el rendimiento de los mercados bursátiles.
¿Mejorar la visibilidad?
Sin embargo, estos elementos son ya conocidos y se reflejan en los precios. La gran pregunta es saber qué podría revitalizar las perspectivas de crecimiento y, por lo tanto, hacer que la renta variable suba aún más de forma sostenible. El primer punto sería una mejor visibilidad sobre las perspectivas económicas que tranquilizara tanto a las empresas como a los inversores.
Otro punto importante sería llegar a una solución entre la Unión Europea y el Reino Unido o la ratificación de un acuerdo comercial parcial entre China y los Estados Unidos, aunque no sería suficiente. Por último, también sería necesaria una política de estímulo fiscal, especialmente en Europa, o incluso en China, que diera más peso a las políticas monetarias, que pueden ser acomodaticias, aunque se están quedando sin fuerza. Con todo, parece improbable que a corto plazo se produzca un anuncio decisivo sobre una política fiscal europea, por no hablar de su aplicación.
Por lo que respecta al Banco Central Europeo, no hay razón para esperar que su política monetaria sea aún más acomodaticia de lo que era en vísperas de la partida de Mario Draghi. Por otro lado, la probabilidad implícita de una disminución de los tipos de interés del -0,25% en el próximo FOMC es del 90% dependiendo del mercado de futuros. Publicaciones económicas menos alentadoras, por ejemplo sobre las ventas al por menor, podrían justificar un tercer descenso consecutivo para contrarrestar una desaceleración económica que se está afianzando.
Entre los elementos negativos que pueden hacer que los índices bursátiles se corrijan, se incluyen una posible continuación de las revisiones a la baja del crecimiento económico, en particular de China, los principales indicadores que seguirían deteriorándose, o un impacto más fuerte de lo esperado de los aranceles en los resultados y las perspectivas de las empresas. Un simple tweet también podría desafiar los frágiles y aún no formalizados beneficios de una resolución parcial de la disputa comercial entre China y Estados Unidos. Por lo tanto, no somos inmunes a las sorpresas.
Seguir invirtiendo
Al final, los mercados son frágiles y se encuentran en una encrucijada, mientras que los índices bursátiles coquetean con sus niveles más altos. La reducción de su asignación a acciones puede parecer razonable para cosechar los beneficios del ejercicio, pero en vista de lo anterior, puede representar un coste de oportunidad. A falta de una alternativa a las acciones, queremos seguir invirtiendo. La diferencia estará en el posicionamiento sectorial o temático y en la gestión activa del riesgo de corrección, en particular mediante la utilización de derivados y productos estructurados, o de estrategias opcionales.
Tribuna de Gilles Prince, CIO en Edmond de Rothschild.
Pixabay CC0 Public Domain. El boom del capital riesgo es la nueva versión privada de la era de las punto.com
El efecto que la incertidumbre comercial y las tensiones políticas han producido en los mercados resulta paradójico: han extendido el ciclo alcista de la renta variable en el tiempo, aunque no necesariamente en el precio. La confianza de los inversores ha mejorado y esto, en cierta medida, los ha llevado a corregir su posicionamiento cauteloso.
Fuentes estadounidenses y chinas confirman que se está avanzando en las negociaciones comerciales. La perspectiva de un acuerdo comercial parcial entre Pekín y Washington ha sido suficiente para que los factores endógenos hayan recuperado el primer plano y ello ha conducido los índices bursátiles a nuevos máximos. Si bien puede estar a punto de firmarse un acuerdo en la primera fase, aún se desconoce si se realizarán mayores avances. De algún modo la posición demasiado cautelosa de los inversores ha retrocedido un poco. A largo plazo, las tensiones entre China y los EE.UU. conducirán a un mundo bipolar, con un ciclo económico disociado entre ambos gigantes, así como ecosistemas tecnológicos separados.
Tras 20 años de objetivos de inflación fallidos, que nos han llevado a la aparición de burbujas financieras, los bancos centrales de los países desarrollados están empezando a revisar los fundamentos de sus políticas monetarias. Bruselas insiste en criterios presupuestarios estrictos y se niega con obstinación a invertir el superávit estructural de sus ahorros del sector privado. Por su parte, la Reserva Federal de EE.UU. ha llevado a cabo la esperada reducción de los tipos de interés, aunque parece tener poco interés en darle continuidad a esta tendencia.
Una de las consecuencias no deseadas de los tipos de interés nulos o negativos es el fomento de un boom del capital de riesgo. Pero este es un juego de escasez de capital, y no de abundancia. En muchos sentidos, el actual frenesí de las startups refleja la burbuja de las punto.com del periodo 1998-2000.
Dado que el coste de la renta variable se mantiene muy por encima del de la deuda, la renta variable pública en circulación (el número de acciones) se está reduciendo de forma implacable. Los dividendos y recompras de acciones del S&P 500 suman aproximadamente 1,4 billones de dólares. Se trata de un rendimiento en efectivo de más del 5%. Los bancos de gran capitalización de EE.UU. (según la definición de una capitalización de mercado superior a 50.000 millones de dólares) tienen, en la actualidad, un rendimiento medio en efectivo de un 12%. Uno de los grandes enfoques que han marcado nuestra estrategia de inversión ha sido el hecho de que los mercados de renta variable pública han pasado de ser un mecanismo de captación de efectivo a un mecanismo de devolución de efectivo.
La financiación comercial es una de las formas de crédito más antiguas. Los investigadores históricos han encontrado unas tabillas de arcilla babilónicas, que datan aproximadamente del año 3.000 a. C. y muestran ejemplos de las primeras cartas de crédito. Se sabe que floreció durante varios milenios, impulsada por los prestamistas italianos, que financiaban las expediciones al Levante en busca de especias y otros bienes. Para después desaparecer ampliamente hasta el siglo XV, tras la caída del Imperio Romano.
En torno a esa fecha, la industria de la financiación comercial o “trade finance” resucitó, liderada por bancos e instituciones financieras europeas. Sin embargo, solo en los últimos años se ha vuelto accesible para inversionistas privados e institucionales.
En la actualidad, el término comercial ha tomado una connotación negativa. Desde que Donald Trump llegó a la presidencia de los Estados Unidos, se han visto muchas fricciones comerciales, en especial entre Estados Unidos y China. No obstante, el comercio mundial sigue representando una enorme porción de la economía mundial.
Si se mide el valor del comercio global a través de los volúmenes de exportación, en 2018, se superaron los 19 billones de dólares, alcanzando un nuevo máximo histórico. A su vez, el crecimiento anual compuesto en los últimos 3 años es del 6% y los volúmenes de comercio deberían continuar esta tendencia de crecimiento. Esto implica una oportunidad de financiación masiva.
Según la Organización Mundial del Comercio (OMC), solo una pequeña parte del comercio internacional se paga en efectivo por adelantado, ya que los importadores generalmente desean esperar a recibir la mercancía para pagar, para poder verificar su integridad física, y los exportadores desean recibir el pago al momento de enviar la mercancía.
Para cerrar la brecha entre exportadores e importadores, se requiere un crédito o una garantía de pago. La financiación comercial proporciona este crédito, las garantías de pago y el seguro necesario para facilitar la transacción y establecer los términos para que tanto el exportador como el importador queden satisfechos.
Lamentablemente, no existen estadísticas oficiales exhaustivas que muestren la composición y el tamaño exacto del mercado mundial de financiación comercial, pero el Banco de Pagos Internacionales (BIS) descubrió que, en su definición más amplia, el mercado es muy grande, muy por encima de los 12 billones de dólares anuales y cerca de un tercio de esta industria se dedica a financiar el comercio de materias primas.
Aún más importante, después de la Gran Crisis Financiera, los prestamistas tradicionales como los bancos comerciales han comenzado a retirarse de la actividad de financiación comercial, al verse afectados por el aumento de la regulación y los costos de cumplimiento, factores que han causado una escasez de financiación.
Las pequeñas y medianas empresas (PYME), en especial aquellas que se encuentran ubicadas en los mercados emergentes son las que más sufren pues enfrentan grandes obstáculos para acceder a la financiación con unas condiciones asequibles. Según la OMC, esto es especialmente preocupante, ya que las PYME contribuyen a más del 60% del empleo total en los países desarrollados y al 80% en los desarrollados.
Actualmente, existe una necesidad de financiación comercial insatisfecha que está valorada en billones de dólares, y la brecha es mayor en los mercados emergentes. Al mismo tiempo, muchos inversores se han visto en una búsqueda desesperada por encontrar unos rendimientos atractivos en un mundo donde los instrumentos tradicionales de renta fija, como los bonos corporativos y soberanos, ofrecen unos rendimientos extremadamente bajos, y en algunos casos, incluso negativos. De hecho, el valor de mercado de los bonos que ofrecen rendimientos negativos está alrededor de los 12 billones de dólares.
Por lo tanto, es lógico que en los últimos años hayan surgido fondos dedicados a la financiación comercial que permitan a los inversores beneficiarse de la atractiva dinámica de la industria y al menos proporcionen algo de alivio a la escasez de financiación a la que se enfrentan los importadores y exportadores.
Del mismo modo, el perfil de rendimiento ajustado al riesgo de la industria de financiación comercial ha mejorado significativamente. Nuevas prácticas y convenciones han evolucionado para reducir el riesgo para los inversores. Por ejemplo, los financiadores comerciales toman los activos descritos en el contrato como garantía y contratan agentes locales para inspeccionar y revisar los productos a detalle. Asimismo, los contratos se han estandarizado, utilizando típicamente la ley de jurisdicciones desarrolladas, evitando así el riesgo de corrupción en los tribunales locales, en caso de que sea necesario recurrir a un proceso de litigación.
Además, la existencia y la seguridad de las garantías es revisada por especialistas en almacenes internacionales, que cuentan con experiencia y una buena reputación. Por último, las compañías de seguros multinacionales cubren el riesgo de accidentes, clima, terrorismo y fraude durante el periodo de envío.
Como resultado, el riesgo para los inversores se ha reducido significativamente. De hecho, en los últimos 20 años, las tasas de incumplimiento han sido aproximadamente de sólo un 0,1% por año. Y, dadas las altas tasas de recuperación en caso de incumplimiento, las tasas anuales de pérdidas esperadas son alrededor del 0.01%, que es un porcentaje mucho menor que el riesgo que contemplan los bonos corporativos.
Al mismo tiempo, los rendimientos esperados son más atractivos que los de la deuda corporativa. La mayoría de los fondos dedicados al comercio exterior tienen como objetivo rendimientos anuales de entre 5% y 8% en dólares, que dado el perfil de bajo riesgo y volatilidad y el hecho de que muchos fondos de financiación comercial ofrecen liquidez mensual o trimestral para los inversionistas, es un nivel bastante atractivo.
Además, los fondos de financiación comercial son una fuente excelente de diversificación en la cartera, dada su baja correlación con otras clases de activos tradicionales y su baja sensibilidad al ciclo económico.
Columna de opinión de Pascal Rohner, CIO de Katch Investment Group
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alice Donovan Rouse. Foto: Alice Donovan Rouse
En las reuniones con los clientes nos expresan constantemente su frustración con la persistencia del menor desempeño de las acciones no estadounidenses en comparación con la renta variable de Estados Unidos en la pasada década. Los comités de inversión, consejos fiduciarios y demás están cansados de esperar a que los mercados no estadounidenses cierren la brecha de rendimiento.
Una justificación que se escucha con frecuencia para mantener la exposición fuera de los Estados Unidos es la “valoración”. Si bien las valoraciones deprimidas pueden ser una razón para poseer acciones no estadounidenses, rara vez esto es una tesis de inversión viable. La valoración en la ausencia de fundamentales y durabilidad en los flujos de caja típicamente proporciona muy poco apoyo a los precios de los activos en tiempos de estrés en el mercado. La historia está repleta de inversores que compraron activos, porque los seleccionaron baratos, solo para continuar viendo como se abarataban.
Teniendo en cuenta lo que sigo escuchando a los inversores, quiero proporcionar una nueva tesis para la exposición a la renta variable no estadounidense, una tesis basada en los fundamentales en lugar de fundarse sobre las heurísticas de inversión ya conocidas como son la valoración y la diversificación.
Una mirada fresca
Volviendo a los básicos, hay tres factores pertinentes que impulsan la valoración de la renta variable:
Los rendimientos esperados del negocio
Una tasa de crecimiento anticipada en el negocio
El riesgo del negocio
Invertir es sencillo, pero difícil. Simplemente, los fundamentales impulsan los márgenes, el crecimiento del flujo de caja libre y en última instancia, el riesgo. Estos son los factores que impulsan el precio de los activos. La parte difícil es discernir cómo evolucionará el margen o el rendimiento de una empresa y cómo se verá dentro de cinco años. ¿Cuáles son los motores de crecimiento de una industria? ¿Cuáles son las barreras de entrada para los nuevos competidores? ¿Existe el riesgo de disrupción tecnológica y cómo podría afectar eso a los márgenes y las tasas de crecimiento? Los negocios raramente son lineales y el futuro es siempre incierto.
¿Por qué las acciones estadounidenses han superado tan dramáticamente al resto del mundo en este ciclo? Por lo general, la respuesta a esta pregunta son los fundamentales. En el gráfico 1 se muestra los ingresos netos para los dos universos, indexado a 100. La brecha es asombrosa. Los rendimientos de los negocios y las tasas de crecimiento para las empresas estadounidenses fueron muy superiores.
¿Cómo deberían pensar los inversores al respecto?
Históricamente ha habido una brecha de rendimiento y de crecimiento que ha favorecido a las empresas estadounidenses que en conjunto se benefician de unas leyes laborables más flexibles y una mayor movilidad de capital. Con menos fricción, han podido cambiar los recursos más rápidamente para maximizar el retorno o financiar áreas de crecimiento. Pero ¿explica la eficiencia operativa por sí sola la enorme brecha de ganancias en este ciclo? Y lo más importante, ¿es sostenible?
Ante la ausencia de un crecimiento económico y en los ingresos a nivel global en este ciclo, las empresas estadounidenses, en particular, han tirado de palancas únicas como deshacerse de la mano de obra, la deslocalización, el arbitraje fiscal y el factoring de cuentas por cobrar/pagar para impulsar los rendimientos y los precios de las acciones. Sin embargo, lo más notable fue el préstamo de capital para aumentar el apalancamiento financiero y reducir el número de acciones. El gráfico 2 ilustra las recompras (indexadas a 100) para las compañías estadounidenses y el resto del mundo en este ciclo.
Si bien la recompra de acciones no puede actuar directamente sobre el margen o el ingreso neto, el apalancamiento aumenta indirectamente a través de un mayor gasto por intereses. Más importante aún, la reducción de los recursos propios en el balance contable impulsa las ganancias reportadas por acción y otras métricas financieras al mismo tiempo que desinfla la volatilidad de los rendimientos (riesgo comercial, en el marco de valoración ya mencionado). En otra palabras, no solo fue la actuación de los bancos centrales la que suprimió el riesgo. Las empresas, al reducir el número de acciones en circulación desinflaron la variabilidad (el riesgo) de los beneficios y ganancias.
La vida no es lineal
Regresando al gráfico 1, los ingresos netos de las empresas estadounidenses crecieron en un ángulo de aproximadamente 45 grados. Pero ¿es la vida así de lineal? A menudo ocurren eventos inesperados que obligan a un cambio de rumbo. Todos hemos visto nuestro día interrumpido por un atasco, un retraso en un vuelo o mal tiempo. En términos financieros, estos eventos impredecibles alteran nuestros planes originales. El apalancamiento financiero introduce un mayor riesgo. Aumenta las probabilidades de un resultado no lineal. Los inversores de renta fija lo llaman convexidad.
La beta del mercado, como hace por lo general entre mediados y finales de ciclo, está enviando falsos positivos (1). A mi modo de ver, el beneficio neto, el margen y el potencial de ganancias han sido exagerados y el riesgo está subestimado para muchas empresas estadounidenses. Lo contrario es cierto para muchas empresas del resto del mundo, dados los niveles más bajos de alquimia financiera.
El rendimiento del mercado financiero en última instancia proviene de los rendimientos de las empresas, la tasa de crecimiento y el riesgo. ¿Cuál será la función de reacción de los modelos dependientes de datos, algoritmos e inversores cuando las empresas estadounidenses proporcionen métricas financieras decepcionantes en relación con el resto del mundo en cualquiera de estos tres pilares? Si el pasado es un prólogo, será una que cambie rápidamente.
Históricamente los mercados alcistas se revierten cuando se agota el suministro de palancas únicas disponibles y las valoraciones se vuelven excesivas. Creo que el suministro de palancas que no representan una parte fundamental en el negocio está llegando a su fin.
Sin embargo, en cualquier universo, creo que los futuros rendimientos de la cartera dependerán más de la selección de valores que de la asignación de la beta. Lo que se posea o no se posea en cartera -independientemente de dónde estén situada la sede central de la empresa- será la clave.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversiones en MFS Investment Management.
(1) Beta es una medida de la volatilidad de una cartera en relación con el mercado general. Una beta inferior a 1.0 indica un riesgo menor que el mercado; una beta mayor que 1.0 indica un riesgo mayor que el mercado. Es más confiable como medida de riesgo cuando las fluctuaciones de rendimiento de la cartera están altamente correlacionadas con las fluctuaciones de rendimiento del índice elegido para representar el mercado.
Pixabay CC0 Public Domain. Mantener la competitividad en medio de la incertidumbre de la economía mundial
Apenas unos meses después de comenzar mi carrera bancaria en 1987, el Dow Jones sufrió la mayor caída porcentual en un día de su historia. Conocido como «Lunes Negro», las pérdidas fueron el doble de las sufridas en el peor día de la crisis de Wall Street de 1929.
En aquel momento, era difícil mirar hacia adelante con gran optimismo. Sin embargo, viéndolo con retrospectiva, las oportunidades estaban en el horizonte.
La prosperidad aumentaba en el mundo desarrollado y la clase media crecía. Después de 40 años de Guerra Fría, las relaciones entre la Unión Soviética y Occidente estaban empezando a descongelarse. China estaba emergiendo como fuerza económica, y el mundo estaba al borde de la era de Internet.
Mis primeras interacciones con clientes en aquel entonces se han quedado grabadas en mi memoria hasta el día de hoy. Me enseñaron que, si bien hay ciclos de vientos a favor y en contra de la economía, las oportunidades nunca desaparecen para aquellos con una visión clara y un enfoque sobre las necesidades de sus clientes.
En nuestra encuesta más reciente de más de 2.500 compañías en todo el mundo (julio de 2019), casi una cuarta parte de las empresas vieron más oportunidades que amenazas en los años venideros. Reconocen que tendrán que transformar completamente su negocio en los próximos dos años para aprovechar estas oportunidades, y están actuando ahora para conseguirlo.
No es de extrañar que la tecnología esté en el centro de sus planes. Entre los que esperan aumentar su inversión global en un 5% en los próximos dos años, dos tercios consideran que la investigación, la innovación y la tecnología son su principal prioridad. Es la clave no sólo para mejorar la productividad y mantener bajos los costes, sino también para proteger a los clientes y proporcionarles el servicio que desean. En particular, las empresas asiáticas son las que más se benefician, ya que reflejan las presiones de la productividad y la oportunidad que ofrece la tecnología de perturbar las industrias establecidas. Se considera que el Internet de las cosas, la inteligencia artificial y el aprendizaje automático y el 5G ofrecen las mayores oportunidades de crecimiento futuro, mientras que una de cada cinco empresas considera que la ciberseguridad es una de sus tres principales amenazas.
Sin embargo, a pesar de todas las mejoras que aporta la tecnología, los negocios más exitosos serán aquellos que mejor la combinen con las personas. Esto significa no sólo contratar a los mejores, sino también interesarse activamente en el bienestar de los empleados y mantener una fuerza laboral bien capacitada, productiva y feliz. Esto se está convirtiendo rápidamente en un campo de batalla competitivo. Nuestra investigación nos dice que más de la mitad de las empresas tiene la intención de gastar más en habilidades y formación, y el 43% quiere gastar más en el bienestar de los empleados. A medida que el crecimiento se ralentiza y la necesidad de eficiencia aumenta, los empleados sanos y felices se convertirán en un factor cada vez más decisivo para el éxito del negocio.
La importancia de la sostenibilidad medioambiental sigue creciendo para las empresas de todas las regiones, especialmente en Asia. Existen razones prácticas para ello. El cambio climático es un peligro real y presente, con implicaciones para las cadenas de suministro, los clientes y los empleados. Pero hay fuertes razones competitivas para tomar en serio la sostenibilidad. Los clientes y proveedores quieren y necesitan reducir su propia huella ambiental, y eso se transmite a las empresas que utilizan. También los inversores tienen cada vez más en cuenta la sostenibilidad en sus estrategias de inversión, ya que intentan respaldar a las empresas con fuertes perspectivas a largo plazo. La sostenibilidad ambiental es cada vez mayor, por lo que más de cuatro de cada cinco empresas consideran importante que se las perciba como éticas o ambientalmente sostenibles, y el 45% tiene previsto aumentar la inversión en los próximos dos años.
Como banco global que conecta a clientes de todo el mundo, nuestro reto en HSBC es ayudar a nuestros clientes a superar estos desafíos y aprovechar estas oportunidades. Para ello, nos estamos centrando en estas áreas. De este modo, nos mantenemos actualizados con los canales que nuestros clientes eligen para ofrecer el servicio que ellos demandan. Esto significa invertir en nuevas tecnologías, pero también en nuestros empleados. Las personas inspiradas y comprometidas son nuestra mejor defensa y nuestra mejor imagen, por lo que nos tomamos el bienestar de los empleados muy en serio. Finalmente, estamos comprometidos en ayudar a nuestros clientes a manejar el impacto del cambio climático y la transición hacia un futuro con bajas emisiones de carbono. Fuimos una de las primeras instituciones financieras en hacer de las finanzas sostenibles una prioridad mundial, y estamos trabajando con gobiernos, reguladores y empresas para acelerar la respuesta internacional a la actual crisis climática.
Las empresas de hoy en día se enfrentan a una serie de retos diferentes a los de hace 32 años, pero la filosofía de centrarse en lo que los clientes necesitan y mantener un ojo en el largo plazo no ha cambiado en absoluto. Las empresas no pueden controlar el entorno externo ni lo que hacen sus competidores, pero pueden actuar según las tendencias que ven y equiparse a sí mismas y a sus clientes para tener éxito en el futuro. Es fundamental que sigan haciéndolo.
Tribuna de Noel Quinn, consejero delegado interino de HSBC
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sergio R. Foto: Sergio R
En la recta final del año 2019, mostramos una actitud sorprendentemente neutral en las diferentes clases de activos y un apetito por el riesgo mucho más reducido con respecto a principios de año (véase el gráfico 1). Ahora bien, si nos atenemos a varias medidas de los flujos y del posicionamiento del mercado observamos que no somos los únicos.
En efecto, pese a las impactantes rentabilidades que algunos mercados han cosechado desde principios de año y que han acaparado los titulares, la comunidad inversora en su conjunto presenta un posicionamiento cauto y, según muchos indicadores, se ha tornado aún más prudente en el transcurso del año. Tan solo en las dos últimas semanas, las publicaciones de beneficios empresariales que han batido las expectativas se han visto generosamente recompensadas, mientras que las publicaciones decepcionantes se han traducido en leves castigos (si es que se han producido). Los inversores recelan de pecar de optimistas o de pesimistas.
Entonces, ¿qué cabe esperar de la situación actual: un giro hacia una menor neutralidad?
Cuatro factores clave
Cuatro elementos romperían el equilibrio en la balanza de la neutralidad general, dos en cada dirección. La constatación de que el deterioro de las manufacturas se está propagando al consumo y/o una decepcionante relajación monetaria por parte de los bancos centrales de todo el mundo (con respecto a las expectativas actuales) augurarían una mayor precaución. En cambio, una mitigación de las tensiones geopolíticas (sobre todo el conflicto comercial y el Brexit) y/o nuevas pruebas de que el aumento de los PMI asiáticos se está consolidando y expandiendo a otras regiones inspirarían una mayor confianza. El problema radica en que estas cuatro fuerzas se oponen activamente las unas a las otras, al empujar en direcciones diferentes.
Pongamos como ejemplo la última semana de octubre. Pese a la alentadora fortaleza del consumo como componente del PIB estadounidense (y en otras partes del mundo, como Francia y Japón), la inversión se ha contraído en los seis últimos trimestres en Estados Unidos y los indicadores adelantados dejan entrever una mayor debilidad en el horizonte.
Aunque en los países más importantes suele predominar el gasto en consumo, las recesiones en la era de la posguerra en la mayor parte de las economías desarrolladas han coincidido invariablemente con caídas (por lo general, volátiles) en la inversión y los inventarios (1). La relación estadística entre inversión y consumo no resulta especialmente fuerte, si bien el consumo ha hecho gran parte del trabajo pesado para catapultar el crecimiento en los últimos trimestres. Además, varios indicadores adelantados de la demanda laboral se han debilitado hasta situarse en la banda inferior del rango del periodo posterior a la crisis financiera mundial: en efecto, aunque este parámetro todavía se revela demasiado firme para una recesión, el deterioro resulta palpable y se halla en el nivel esperado en esta fase del ciclo (véase el gráfico 2).
Mientras tanto, la Reserva Federal estadounidense insinuó que estaba más cerca del final de su ciclo de relajación «preventivo» de lo que los mercados anticipan (o continúan anticipando). Hasta la fecha, como este ciclo se había diseñado para proceder a un rápido recorte de 75 puntos básicos al igual que en la década de 1990 (y una interrupción en caso de no registrarse nuevas tensiones en la guerra comercial o más datos sobre el deterioro económico), el giro de la Fed podría haber llegado a su fin, aunque no existe todavía ningún tipo de certidumbre con respecto al desenlace del conflicto comercial, como se menciona a continuación.
No obstante, en general, los riesgos parecen asimétricos: al descontarse dos nuevos recortes de los tipos de interés por parte de la Fed el próximo año y una rebaja más tanto del BoE como del BCE (y se espera que los tipos permanezcan por debajo de la tasa de inflación en los 10 próximos años), una decepción en este frente constituiría, en estos momentos, una sorpresa aún mayor. Cabe mencionar también que la próxima ronda de aranceles propuestos se centra en productos de consumo, lo que podría resultar más problemático a la hora de lograr el objetivo de inflación de la Fed que en recientes rondas, cuando prevalecían las preocupaciones sobre el crecimiento.
Brexit y comercio
La evolución de las negociaciones comerciales y el Brexit ha sido favorable en los últimos tiempos. En el caso del Brexit, la perspectiva de una salida «dura» o desordenada ha desaparecido a medio plazo con la convocatoria de elecciones generales en el Reino Unido a principios de diciembre. En el caso del comercio, se registraron avances en las negociaciones entre China y Estados Unidos sobre la llamada «Fase 1». Ahora bien, los desenlaces definitivos de ambos acontecimientos distan mucho de haberse esclarecido. En el Reino Unido, existe una probabilidad del 50% de que no se consiga mayoría absoluta en el Parlamento, lo que significa que todas las opciones del Brexit siguen todavía sobre la mesa. Entretanto, el plazo de la actual tregua en el conflicto comercial entre Estados Unidos y China también vence a principios de diciembre, y deberá adoptarse una decisión sobre los aranceles futuros. Cabe mencionar que no se han realizado avances en los asuntos más espinosos, como la propiedad intelectual, entre otros.
Entre todo este bullicio, Asia se ha recuperado sigilosa y constantemente, como ponen de manifiesto, por ejemplo, los PMI de Taiwán y China, que han marcado máximos de varios meses (véase el gráfico 3). Una notoria consecuencia de la guerra comercial en Asia ha sido la internalización de las cadenas de suministro: algunas compañías, como Huawei, han forjado cadenas de suministro para dos años, todas dentro del continente asiático; las compañías de redes 5G han seguido esta estela, con numerosos casos similares. Los semiconductores, uno de los sectores más sensibles tanto a los ciclos como al comercio, han experimentado una contundente recuperación en lo que respecta a los precios de los activos (p. ej., el índice PHLX Semiconductor Sector o «SOX») y a los volúmenes (nuevos pedidos) conforme se afianza un mini-ciclo asiático. Los últimos datos procedentes de Europa, Japón y, más recientemente, Estados Unidos confirman este mosaico de estabilidad.
Podemos afirmar en susurros que Asia se está recuperando antes que los demás y al menos un aspecto de la guerra comercial podría propiciar que la región esté menos expuesta a las veleidades del ciclo mundial.
Nuestras opiniones de asignación de activos no se han alterado, y una postura más cauta con respecto al año pasado, por ejemplo, resulta sensata en la coyuntura actual. Ahora bien, conforme las aguas se calmaban, hemos venido acumulando una mayor exposición a la renta variable asiática.
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivo en Columbia Threadneedle.
Anotaciones:
(1)Transitar una senda más inestable, Información sobre la asignación de activos, agosto/septiembre de 2019, Columbia Threadneedle Investments.
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