Pixabay CC0 Public Domain. El MAB da luz verde a la incorporación de Home Capital Rentals Socimi
Los indicadores cíclicos finalmente se recuperaron en las últimas semanas tras varios meses de declive, lo que apunta a que la tan esperada estabilización del crecimiento mundial podría estar a punto de materializarse. De hecho, los índices de actividad industrial y de confianza económica han repuntado en Europa y en Estados Unidos, como ya lo hicieran en China desde finales de verano.
El apoyo esperado de una demanda interna resistente es el principal catalizador de esta estabilización, y es probable que los recientes avances en los planos comercial y del Brexit hayan ayudado. Por tanto, el riesgo de una recesión global en 2020, en su momento al alza, ahora parece estar retrocediendo. España fue probablemente una excepción temporal en este contexto, con una ralentización de la actividad que puede que refleje las incertidumbres políticas en torno a las elecciones generales y el efecto de los disturbios en Cataluña.
Mientras tanto, la economía estadounidense exhibió en noviembre unos datos económicos tranquilizadores tras la atonía de los meses previos. Los indicadores de actividad repuntaron tanto en el sector manufacturero como en el de servicios, la creación de empleo se mantuvo firme y las encuestas de confianza mejoraron ligeramente, lo que brindó una sensación de resistencia del crecimiento que también se vio corroborada por el crecimiento del PIB, en torno al 2% en el tercer trimestre. En un contexto de inflación persistentemente baja, la Fed realizó un tercer recorte de tipos en cuatro meses para rebajar el tipo de los Fondos federales hasta el 1,75%, aunque también señaló que era probable que el miniciclo de recortes de tipos acabara ahí, salvo que las condiciones económicas se deterioraran mucho más.
No obstante, los indicadores económicos japoneses cayeron, según lo previsto, tras el aumento del tipo del IVA, aunque es probable que éste anémico crecimiento solo sea leve y transitorio.
Los riesgos para las perspectivas macroeconómicas siguen orientados a la baja, ya que el escaso nivel actual de crecimiento del PIB hace que la economía mundial sea bastante vulnerable a un envite externo, ya sea otro giro en las negociaciones entre Estados Unidos y China, algún acontecimiento geopolítico, un varapalo para los precios de la energía o cualquier otro factor. Pero el mero hecho de que la dinámica de desaceleración, hasta ahora casi constante, no se perpetúe más contribuye a mantener una visión positiva de cara al próximo año. En los próximos meses se espera con impaciencia la confirmación de este repunte del crecimiento.
Entonces podríamos ver la última ralentización del crecimiento mundial como un miniciclo más de los que la economía mundial ha venido experimentando en la última década, después del de 2012, a causa de Europa, y del de 2015, propiciado por el precio del petróleo. Este tipo de miniciclo puede convertirse en una característica recurrente de la economía mundial, cada vez más niponizada. En un mundo de escaso crecimiento real y nominal, elevados niveles de endeudamiento, creciente participación de los servicios en el PIB y cada vez más penetración de la tecnología. Los ciclos económicos tienden a ser menos marcados, dado que la acumulación del exceso de capacidad, seguida de ajustes bruscos que provocan recesiones «reales», se torna mucho menos probable. En este contexto, la economía mundial bien podría estar al borde de un miniciclo de reactivación del crecimiento.
Tribuna de Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ AM.
Pixabay CC0 Public Domain. Gestión de renta fija: ¿tipos de interés poco interesantes?
El perfil riesgo-retorno de los llamados segmentos “defensivos” de la renta fija en euros es menos atractivo en la actualidad y, por ende, vale la pena optimizar las inversiones, ya sea mediante un enfoque de retorno absoluto o utilizando los beneficios de liquidez que ofrecen los índices CDS.
Si utilizamos una metáfora literaria, el entorno macroeconómico actual cuenta con todos los atributos de la confusa dualidad entre Dr. Jekyll y Mr. Hyde. Por un lado, tenemos a Mr. Hyde: la incertidumbre que rodea a las conversaciones comerciales EE.UU.-China que están impactando en el comercio mundial. Por otro lado, tenemos a Dr. Jekyll: el crecimiento mundial está manteniéndose alrededor del 3% en 2019, cerca de su media de los últimos seis años.
La incertidumbre que rodea al comercio global está llevando a las empresas a reducir su gasto de capital, ya que se trata de la manera más directa de reducir costes; sin embargo, es un movimiento que ha pesado en el sentimiento empresarial del sector manufacturero. En contraste, los servicios están aguantando bien, apoyados por el generalmente saludable gasto de los consumidores y un mercado laboral seguro. Ante la ausencia de shocks reales, el escenario central continúa siendo uno de crecimiento en estabilización.
La relajación sincronizada de los bancos centrales
Dadas estas condiciones, los bancos centrales implementaron un giro a comienzos de año, iniciando una nueva ronda de relajación monetaria sincronizada a nivel global, tal y como subrayaron los recientes recortes de tipos de la Fed y el BCE, junto al relanzamiento del programa de compras de activos de este último.
Dicho esto, es interesante apuntar que estos dos bancos centrales no cuentan con el mismo espacio para maniobrar. La Fed fue capaz de normalizar sus tipos antes de tiempo entre 2016 y 2018, mientras que el BCE perdió su oportunidad para incrementarlos. Al 1,75%, los tipos de los fondos federales ofrecen el colchón necesario si un deterioro económico demanda futuras reducciones. Se trata de una palanca de la que el BCE no puede tirar, ya que sus tipos son negativos.
Pero, ¿cómo afectan estos desarrollos a los mercados de bonos? En términos de valoraciones, tanto los spreads de investment grade como de high yield están actualmente en línea con su media de los últimos seis años. Esto es un buen reflejo de lo que debería ser la “nueva norma”, dado que es probable que se mantengan el débil crecimiento, la baja inflación y los reducidos tipos de interés.
Gestión activa y búsqueda de liquidez
Aun así, la rentabilidad de los principales bonos soberanos europeos no es atractiva, dado que el clima actual altera considerablemente su perfil de rendimiento ajustado al riesgo. Esto significa que es vital reconsiderar los segmentos “defensivos” de los mercados de bonos denominados en euros y aproximarse a ellos con una estrategia de inversión de retorno absoluto basada en la gestión activa de la exposición a los tipos de interés (en primer lugar) y al crédito (en segundo lugar), con un foco en la preservación de capital.
Un amortiguador de la liquidez que pueda absorber los shocks debe ser una prioridad independientemente del segmento: desde esta perspectiva, los índices CDS continúan ofreciendo numerosas ventajas. Representando el 80% del volumen comerciado en los mercados de crédito europeos, estos instrumentos son más líquidos que los valores de renta fija. Desde 2004, los índices CDS en investment grade y high yield han rendido considerablemente por encima de sus homólogos en bonos de esas dos categorías, especialmente en periodos de estrés.
Finalmente, los inversores en euros pueden mirar de nuevo a los activos denominados en dólares para hallar retornos. Una exposición a la renta fija en dólares cubierta en euros ofrece un potencial de compresión de la rentabilidad mayor en relación a la exposición europea. El consiguiente potencial de ganancia de capital se complementa con el mayor espacio de la Fed para maniobrar en el caso de un shock.
Tribuna de Christel Rendu de Lint, responsable de renta fija global y retorno absoluto en Union Bancaire Privée (UBP)
Pixabay CC0 Public Domain. Las bolsas por las nubes en 2019... ¿qué reflejan?
Muy por encima del 10% de rentabilidad de nuestro Ibex 35 (al momento de escribir estas líneas), tanto los principales índices europeos como estadounidenses se han apuntado ganancias superiores al 20% este año. ¿Están las economías tan boyantes? ¿Están las bolsas reflejando un crecimiento de beneficios demasiado optimista?
Analizando distintos factores potencialmente determinantes de la evolución de los mercados, podría haber varias explicaciones. En primer lugar, la economía ha resistido la embestida de la guerra comercial mejor de lo esperado. Es cierto que el sector industrial a nivel global se ha dado de bruces contra un muro los últimos 18 meses, sin embargo, el sector servicios y el consumo han tenido un comportamiento robusto apoyados en la creación de empleo, la buena evolución de los salarios y unos costes de financiación extremadamente bajos.
En segundo lugar, sigue sin haber una alternativa de inversión a la renta variable que ofrezca una rentabilidad aceptable. El precio de la renta fija y los depósitos bancarios a cero, o incluso en negativo para los inversores institucionales, siguen metiendo mucha presión al ahorro para que asuma más riesgo.
En tercer lugar, no ha habido una desconexión importante entre beneficios empresariales y la valoración de las bolsas. Es evidente que los retornos del 2019 han sido excepcionales, pero si tomamos como referencia la evolución del mercado desde el 1 de enero de 2018, no se aleja sustancialmente de lo que han hecho los beneficios empresariales tanto en Estados Unidos como en Europa.
Mirando a 2020 divisamos un mercado más ordenado que el que hemos vivido estos dos últimos años. El giro de los bancos centrales en 2019, incipientes signos de resurrección del sector industrial y un frente de riesgos políticos menos congestionado debería dar cierta estabilidad y profundidad al entorno de inversión. Es muy posible que no veamos rentabilidades como las de este año a nivel índice, pero con un cuadro macro más ordenado, seguimos pensando que la selección de valores será clave para capturar rentabilidades razonables.
Bajando a un plano más doméstico, son muchas las explicaciones que podemos encontrar para justificar la diferencia de rentabilidad de nuestro índice versus sus comparables europeos en 2019: el mayor peso del sector bancario, la incertidumbre política, la mayor exposición relativa a Latinoamérica…
Pero más allá de empezar a atribuir culpas con la brocha gorda, es importante recordar que el mercado cotizado español es más profundo que su Ibex 35 de referencia únicamente, ofreciendo una diversidad de empresas presentes en multitud de sectores y regiones que conforman una plataforma muy interesante para realizar inversiones a nivel global.
Si a la profundidad de este mercado le sumamos la posibilidad de realizar un profundo análisis puramente local, entendido como aquel que facilita la cercanía entre inversores y equipos gestores y la posibilidad de fiscalizar sus motivaciones, decisiones y objetivos de forma más completa e inmediata, pensamos que podremos encontrar rentabilidades de doble dígito en numerosas compañías con argumentos micro muy potentes, bajo la premisa básica de minimizar los errores y evitar “charcos” en cualquier cartera de inversión.
Tribuna de Ricardo Seixas, gestor de la estrategia Iberia Long Short y CEO de Fidentiis Gestión SGIIC
Pixabay CC0 Public Domain. El futuro de las políticas de expansión cuantitativa
Tras diez años de políticas de expansión monetaria iniciadas por Estados Unidos, las políticas de expansión cuantitativa marcaron un nuevo hito el pasado 12 de septiembre, cuando el BCE eliminó el aspecto temporal del famoso “lo que sea necesario” a “lo que sea necesario, durante el tiempo necesario”.
Hasta ahora, los bancos centrales de los países desarrollados aplicaban estas políticas para hacer frente a una situación excepcional. Sin embargo, desde Tikehau Capital nos preguntamos, ¿y si esas medidas de expansión cuantitativa en realidad solo fuesen el resultado del deterioro de la calidad intrínseca del dinero?
Desde su origen, el dinero fue un medio de intercambio que facilitó el comercio. Para ser aceptado debía cumplir tres características: ser divisible, fácilmente transportable y difícil de modificar. El oro y la plata cumplían estos parámetros, por lo que se convirtieron rápidamente en monedas fiables.
Así ocurrió hasta el siglo VI a.C., cuando Creso, rey de Lidia, decidió que solo podría utilizarse la moneda acuñada con el sello real. Posteriormente, el propio rey aumentó la proporción de plata en la composición de estas monedas inventando así la inflación y la posterior creación de los bancos centrales en el siglo XVII. Mediante estos organismos, los estados se apropiaron del control del sistema monetario, al mismo tiempo que obtenían el privilegio de aplicar impuestos.
Con la creación de la Reserva Federal estadounidense en 1913, las políticas monetarias se transformaron a gran escala. Se prohibió a los ciudadanos estadounidenses comprar oro, la ley obligó a aquellos que poseían este material a entregarlo a la Reserva Federal y se autorizaron las operaciones del mercado abierto.
A partir de este momento, además de la deuda a corto plazo con descuento, la Fed incluyó en su balance la deuda pública a largo plazo, abriendo la puerta a un endeudamiento masivo del Estado y al deterioro de la calidad de sus activos. Este sistema permitió que Estados Unidos aumentara su déficit comercial sin tener que financiarlo. Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro en 1971, una medida excepcional que supuso la entrada de la economía mundial en un sistema de ‘cambio flotante’ en el que todavía nos encontramos.
¿Cuál es la situación actual?
En agosto de este mismo año, el antiguo vicegobernador del Banco de Inglaterra, Sir Paul Tucker, señaló que los bancos centrales tienen un poder similar al fiscal y legislativo gracias a la regulación, lo que los convierte, según Tucker, en un pilar no elegido del poder político. Hoy, los responsables de los bancos centrales Ben Bernanke y Mario Draghi se identifican como los arquitectos del esfuerzo de la recuperación económica posterior a la crisis de 2008. Al dejar a los bancos centrales la responsabilidad de asumir por sí solos la salida de la crisis, los poderes políticos electos han perdido su credibilidad y, por lo tanto, las políticas de expansión cuantitativa han contribuido a su deterioro.
Estamos siendo testigos de la politización de la postura de los bancos centrales, que actualmente son un baluarte contra la inversión del ciclo económico y los mercados financieros. Puede que el nombramiento de una personalidad política para dirigir el BCE sea la prueba más evidente.
Además de la pérdida de credibilidad, otra de las consecuencias de las políticas monetarias de tipos bajos es el aumento de la desigualdad entre la población que tiene capacidad de endeudamiento y la que no tiene acceso a los mercados; lo que socava los regímenes democráticos al favorecer al voto extremo. Si las democracias europeas llevaran al poder a partidos nacionalistas y proteccionistas, es poco probable que Europa fuese capaz de proponer una política presupuestaria adaptada y coordinada.
En el caso de Estados Unidos, esta desigualdad supone una amenaza para el sistema democrático basado en el sueño americano e influye en la evolución presupuestaria del país, con repercusiones mundiales.
Previsiones optimistas
Tras esta reflexión, consideramos que las políticas de expansión también pueden tener excelentes repercusiones a nivel global. Por un lado, los bajos rendimientos obligarán a los mayores responsables de asignación de activos mundiales a reorientar sus inversiones hacia el capital. Por ejemplo, una aseguradora que compre unos bonos con tipos negativos y manteniéndolos hasta vencimiento asumiría una perdida con una probabilidad del 100%.
En este contexto y dadas las normativas de Solvencia II, se podría considerar que implica el mismo riesgo invertir en deuda pública con tipos negativos que en renta variable. Este hecho debería animar a los fondos de pensiones y a las aseguradoras a revisar sus políticas de asignación de activos en favor de la inversión en renta variable. Asimismo, cabe tener en cuenta que los tipos bajos inflan el valor pasivo de los fondos de pensiones provocando un desequilibrio entre activos y pasivos.
Esta dinámica, junto a la necesidad de dar sentido a la inversión adoptando criterios ASG, así como de centrarse en la financiación de la economía real, debería favorecer la orientación del ahorro hacia el capital de las empresas que promueven la transición energética.
A pesar de las inquietudes por las consecuencias políticas de los tipos bajos o incluso negativos, la destrucción de las expectativas de rendimientos de la renta fija y la búsqueda de soluciones por parte de los gobiernos para restablecer su autoridad; una financiación masiva de la transición energética para cambiar la trayectoria climática de nuestro planeta y preservar nuestro modo de vida sería una buena opción.
Tribuna de Thomas Friedberger, director general y co-CIO de Tikehau Investment Management
Desde el punto de vista de la actividad económica el primer año de la nueva administración fue muy malo. El PIB en 2019 va a crecer 0%, lo que significa que no crece o sea que la cantidad de bienes y servicios que se produjeron en 2019 es idéntica a la que se produjo en 2018. Sin embargo, se debe reconocer que si hubo avance en términos de los precios, la inflación de este año será alrededor del 2,95%, por debajo de la meta establecida. Dicho resultado es reflejo de las políticas monetaria y cambiaria que instrumentó el Banco de México.
Para 2020 las perspectivas económicas son un poco mejores. Se estima que el PIB va a crecer 0,9%, que si bien es un nivel bastante bajo es mayor que el estancamiento que se registró este año. A pesar de que a nivel mundial se está reduciendo el dinamismo económico, el sector externo continuará siendo uno de los principales motores de la economía mexicana. Las exportaciones a Estados Unidos continuarán creciendo y ello generará empleo y producción en nuestro país.
A pesar de que en 2020 el gasto público como proporción del PIB va a ser similar al de este año, como la nueva administración ya superó la curva de aprendizaje, ya tiene el control de las adquisiciones del gobierno federal lo cual le tomó tiempo poder instrumentar, se va a ejercer desde el principio y por lo tanto tendrá mayor impacto en la actividad económica.
Desafortunadamente la inversión no mostrará mayor dinamismo. El gobierno ha privilegiado el gasto corriente para dirigir recursos a sus programas emblema de su posición política y con ello reducido los recursos destinados a la inversión. Habrá algunos proyectos emblemáticos que generarán alguna derrama en 2020 como es el aeropuerto de Santa Lucía. Por su parte, la inversión privada probablemente aumente más que nada por un efecto numérico ya que el nivel del que parte es muy bajo. Se llegaron a establecer programas de inversión entre el gobierno y el sector empresarial, pero hasta el momento no se han reflejado en obras concretas, en la medida que se materialicen esos proyectos se podrá generar mayor crecimiento económico.
Es de esperarse que, consistente con la política monetaria de los Estados Unidos, Banco de México disminuya también la tasa de interés, permitiendo un diferencial aún favorable para nuestro país. Ello combinado con una mayor actividad económica llevará a que la inflación se ubique en 3,5% el próximo año. Respecto al tipo de cambio, su comportamiento depende más de fenómenos externos que de los internos. En la medida que la guerra comercial se termine y no aparezcan conflictos bélicos y la relación de Estados Unidos con la Unión Europea e Inglaterra se mantenga favorable a los flujos económicos, el peso se mantendrá estable. Si no reducen la calificación crediticia de Pemex el tipo de cambio al final del año entrante se ubicará en 20,10.
Los limitantes del crecimiento para los próximos años continuarán siendo la incertidumbre política, a pesar de las declaraciones de empresarios y autoridades, y la inseguridad. Desafortunadamente no se vislumbran soluciones contundentes en el corto plazo, por lo que la meta de crecimiento del gobierno para el sexenio no se va a lograr.
Photo: The White House. A Disappointing Deal, and a Healthy Economy
El presidente Trump lo calificó de «sorprendente», y el representante comercial de Estados Unidos, Lighthizer, dijo que el acuerdo con China es «notable». Sin embargo, en mi opinión, es simplemente el mejor acuerdo comercial en los últimos 36 meses de la historia china, y está muy por debajo de dos objetivos clave. Debido a que el acuerdo establece objetivos muy poco realistas para las exportaciones de EE. UU. a China, el riesgo de decepción y el regreso a las batallas arancelarias continúa, por lo que es poco probable que las empresas en ambos países se sientan lo suficientemente seguras como para reanudar el gasto de inversión. Segundo, no hay señales de que las dos partes se estén preparando para usar esta pausa en la disputa arancelaria para reconsiderar la mala dirección que está tomando la relación bilateral, hacia el desacoplamiento y la confrontación.
A pesar de este acuerdo decepcionante, el gobierno chino parece relativamente cómodo con el ritmo del crecimiento económico y la creación de empleo, y está preparando solo un estímulo muy modesto para 2020, diseñado para estabilizar el crecimiento al mitigar el impacto de la disputa con los EE.UU. y una demanda mundial más débil. Espero que la economía impulsada por el consumidor se mantenga saludable el próximo año, y los riesgos están en gran medida al alza: si el acuerdo comercial levanta la nube de incertidumbre, el sentimiento empresarial mejorará, lo que conducirá a un mayor gasto de CapEx y una menor presión sobre los salarios. Si el acuerdo se derrumba, Beijing implementará un estímulo mayor, para contrarrestar el impacto negativo en el sentimiento. Los principales riesgos a la baja el próximo año son los errores de política de Beijing; y si el acuerdo comercial falla, Trump podría responder con esfuerzos dramáticos para contener el ascenso de China, lo que sería negativo para el sentimiento.
Riesgos del Tratado
Según los pocos detalles proporcionados hasta ahora, el acuerdo no parece representar una mejora significativa en el marco comercial actual. Lighthizer dijo durante el fin de semana que el acuerdo de 86 páginas, que describió como «totalmente hecho», se firmará a principios de enero, y presumiblemente habrá más detalles disponibles en ese momento.
Estoy menos preocupado por la ausencia de avances que por los objetivos de ventas poco realistas del acuerdo, que podrían hacer que el acuerdo fracase, lo que llevaría a un regreso a los aranceles o incluso a una guerra comercial en toda regla.
En una entrevista durante el fin de semana, Lighthizer dijo que el gobierno chino se ha comprometido, por escrito, a aumentar drásticamente el nivel de sus importaciones de los Estados Unidos. “En general, es un mínimo de 200.000 millones de dólares. Tenga en cuenta que, para el segundo año, casi duplicaremos las exportaciones de bienes a China, si este acuerdo está vigente. Tuvimos alrededor de 128.000 millones de dólares en 2017. Vamos a subir al menos en cien, probablemente un poco más de cien. Y en términos de números agrícolas, lo que tenemos son desgloses específicos por productos y tenemos un compromiso de 40 a 50.000 millones de dólares en ventas. Se podría considerar como 80 a 100.000 millones de dólares en nuevas ventas para la agricultura en el transcurso de los próximos dos años. Son números masivos».
Masivos, si, pero ¿realistas? Las exportaciones agrícolas de EE.UU. a China alcanzaron su punto máximo en 2012 en 26.000 millones de dólares y ninguno de los expertos agrícolas estadounidenses que he consultado cree que es posible duplicar eso en el futuro cercano. Mis contactos en Washington dicen que el objetivo de 40 a 50.000 millones no se basó en una evaluación detallada de la demanda de China ni en la capacidad de los agricultores estadounidenses para expandir rápidamente la producción de soja y otros cultivos. Era un objetivo políticamente conveniente.
El concepto de duplicar rápidamente el valor de las exportaciones generales de los Estados Unidos a China es igualmente dudoso, incluso si la línea de base es el nivel reducido de este año de 88.000 millones de dólares durante los primeros 10 meses de este año. El pico histórico fue de 130.000 millones en 2017.
Hay algunas maneras en que esto podría desarrollarse. Primero, China podría comprar cantidades récord de productos agrícolas y manufacturados de EE.UU., pero muy por debajo de los objetivos establecidos por Lighthizer. Trump puede estar satisfecho, alegando éxito porque se alcanzaron registros históricos.
En segundo lugar, el incumplimiento de los objetivos de ventas puede no ser suficiente para Trump, a pesar de las compras récord, escenario en el que él intensificará la disputa arancelaria. Eso puede llevar a los funcionarios chinos a decidir que nuevas negociaciones no tienen sentido, lo que lleva a una guerra comercial que perjudica a ambas economías, aunque Beijing tiene muchos más recursos para mitigar el impacto.
En tercer lugar, Washington puede falsificar los datos para acercarse al objetivo de ventas. Hemos oído hablar, por ejemplo, de contar las ventas de bienes producidos en terceros países con propiedad intelectual estadounidense, como los semiconductores fabricados en Singapur y Taiwán, como exportaciones estadounidenses.
(Sin considerar la tontería de pedirle al gobierno chino que se comprometa a comprar una cantidad fija de bienes estadounidenses, independientemente de las condiciones del mercado, al mismo tiempo que Estados Unidos está presionando a Beijing para establecer una economía más impulsada por el mercado. También vale la pena señalar que hasta la fecha, China se ha negado a comentar públicamente sobre los objetivos de ventas. Eso presumiblemente cambiará después de la firma del acuerdo).
La incertidumbre sobre cómo evolucionará esto, y cómo responderá Trump, significa que es poco probable que este acuerdo tranquilice a los CEOs estadounidenses y chinos, que han estado aplazando el CapEx en respuesta a la incertidumbre sobre la disputa comercial bilateral. Eliminar esa incertidumbre fue el trabajo principal de los negociadores, y parecen haber fallado.
Me encantaría que se demuestre lo contrario a principios de enero, cuando se firme el acuerdo y se publiquen los detalles. Quizás haya un plan inteligente para explicar cómo China puede comprar tantas cosas estadounidenses tan rápidamente. Tal vez los detalles muestren que el acuerdo es realmente tan bueno que, combinado con NAFTA 2.0, hizo al viernes pasado, en palabras de Lighthizer, «probablemente el día más trascendental en la historia del comercio».
A pesar del acuerdo decepcionante, la economía de China seguirá siendo saludable
Me gustaría repetir algunos puntos importantes de la edición del 18 de octubre de Sinology. Escribí que si Estados Unidos y China no logran cerrar un acuerdo comercial, estaré muy preocupado por la relación a largo plazo entre Estados Unidos y China, el país que representa un tercio del crecimiento económico mundial, mayor que la participación combinada del crecimiento de los Estados Unidos, Europa y Japón. El incumplimiento de cualquier acuerdo tendría un profundo impacto en la economía global.
Pero estaré menos preocupado por el impacto a corto plazo en China, ya que el principal motor de su crecimiento, la demanda interna, sigue siendo saludable, y Beijing tiene una importante reserva de polvo seco que podría desplegar para mitigar el impacto de una guerra comercial con Washington.
El año pasado, las exportaciones netas (el valor de las exportaciones de un país menos sus importaciones) fueron equivalentes a menos del 1% del PIB de China, y la contribución de la parte secundaria del PIB, manufactura y construcción, ha estado disminuyendo. Este será el octavo año consecutivo en que la parte terciaria del PIB, el consumo y los servicios, es la mayor parte; El año pasado, las tres cuartas partes del crecimiento económico de China provinieron del consumo.
Esto es especialmente importante en este momento, porque la historia de la demanda interna debería seguir estando bastante bien aislada del impacto de la disputa arancelaria de Trump.
Modestos cambios en la política monetaria
Esta es una de las razones por las que espero que la política monetaria sea un poco más acomodaticia el próximo año, y no espero una expansión agresiva de los flujos de crédito o recortes dramáticos en las tasas de interés. Puede haber una moderada moderación en comparación con este año, pero el objetivo será estabilizar el crecimiento en respuesta a las tensiones comerciales con los EE.UU. y una demanda mundial más lenta, no un esfuerzo por acelerar el crecimiento. Como ha sido el caso este año, el crédito agregado pendiente (Total Social Finance aumentado) probablemente se expandirá más rápido que el crecimiento nominal del PIB, pero no en la medida en los últimos años. Beijing se siente bastante cómodo con el ritmo del crecimiento económico.
Menos atención al desapalancamiento, más a los riesgos
En 2020 habrá menos atención en el desapalancamiento, pero es probable que Beijing continúe tomando medidas para reducir los riesgos del sistema financiero. Un impulso modesto al gasto fiscal (ver más abajo) elevará un poco el déficit, pero debido a que esta deuda está dentro de las instituciones controladas por el Partido, el riesgo de una crisis sistémica seguirá siendo muy bajo. Los economistas del gobierno chino me dijeron recientemente que esperan que el índice de déficit fiscal / PIB aumente a 3% desde 2,8%, y después de un gobierno que establece una guía de política económica, los funcionarios dijeron que el enfoque es mantener el «índice de apalancamiento macro básicamente estable», en lugar de reducir esa relación.
Espero una mayor consolidación de los bancos más pequeños, así como la continuación de los experimentos de impagos seleccionados de este año por parte de empresas estatales y privadas, en un esfuerzo por empujar a los inversores al riesgo de precios. No espero que el gobierno relaje sus estrictos controles sobre la actividad financiera fuera de balance.
Moderado impulso en infraestructura
Los funcionarios con los que me reuní en Beijing este mes indicaron que habrá un aumento modesto en la inversión en infraestructura el próximo año después de la tasa de crecimiento sorprendentemente lenta de este año. Pero no espero que esto vuelva a los niveles mucho más altos vistos hace unos años. Parte de la infraestructura será financiada por un aumento en los «bonos especiales de construcción», que pueden aumentar a alrededor de 3 billones de RMB de los 2,15 billones de RMB actuales. Si esto sucede, respaldará una actividad industrial y una demanda de materiales modestamente más fuertes.
Residencial resistente
La propiedad residencial debe seguir siendo resistente, aunque no espero cambios significativos en la política. El mercado inmobiliario se ha mantenido mejor de lo esperado este año, y creo que el gobierno considera que la política es correcta: no demasiado apretada ni demasiado floja. Durante los primeros 11 meses del año, las ventas de viviendas nuevas por metro cuadrado aumentaron en 1,6%, frente a 2,1% hace un año y 5,4% hace dos años.
Los precios de las viviendas nuevas en 70 ciudades principales aumentaron un 7,6% interanual en noviembre (básicamente en línea con el crecimiento del ingreso nominal), en comparación con el 10,8% de hace un año y el 6% de hace dos años. Los niveles de inventario son razonables. La inversión en propiedades residenciales ha aumentado a un ritmo de dos dígitos durante 23 meses consecutivos, pero es probable que se enfríe un poco el próximo año. El gobierno continúa reiterando la política de que «las casas son para vivir, no para especular», y no hay señales de que el gobierno relaje las políticas actuales relacionadas con la propiedad.
Probable mejora modesta en CapEx
El gasto de inversión de las empresas privadas ha sido débil, en gran parte debido a la incertidumbre resultante de la actual disputa arancelaria de Trump. Espero una mejora modesta el próximo año: si el acuerdo comercial es exitoso, eso reducirá la incertidumbre. Si el acuerdo falla, es probable que Beijing tome medidas políticas para alentar el gasto de capital.
La historia del consumidor chino debería mantenerse fuerte en 2020
Esto es importante porque la parte de la economía de consumo y servicios (terciaria) es la mayor parte, y el año pasado representó el 75% del crecimiento del PIB de China. (La Figura 4 muestra el crecimiento en el gasto de consumo per cápita, que incluye una gama más amplia de servicios en comparación con los datos de ventas minoristas. Los servicios ahora representan el 50% del consumo de los hogares).
Un brote continuo de peste porcina africana ha llevado a un menor suministro de carne de cerdo, lo que ha elevado el precio de la carne de cerdo, la principal fuente de proteínas de China. La inflación general de los precios al consumidor seguirá siendo elevada el próximo año, impulsada en su totalidad por la carne de cerdo. La inflación subyacente, en 1.4% a / a ahora, debería continuar siendo baja, y la inflación no debería tener un impacto significativo en el sentimiento del consumidor.
Aunque la política monetaria no tendrá un gran impacto en el suministro de cerdos vivos, como fue el caso durante los brotes de enfermedades porcinas anteriores, Beijing limitará con cautela la expansión de la política para que una mayor inflación de alimentos no cambie las expectativas de inflación de las personas y propague la inflación de alimentos a otras áreas.
Las variaciones en nuestra medida de alta frecuencia del output gap americano replican con precisión las fluctuaciones en el tipo de los fondos federales. Esta relación pone de manifiesto que el mercado descuenta, en la actualidad, una continuación de las presiones bajistas sobre la inflación, que se desvían considerablemente de las expectativas de la Fed. Esto respalda nuestra asignación de activos, que sigue infraponderando la deuda pública y sobreponderando los activos de menor duración y mayor rendimiento, como el crédito.
Las expectativas sobre el rumbo de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense cambiaron de forma drástica a lo largo del año pasado. En noviembre de 2018, el mercado anticipaba tres subidas de tipos de interés, de modo que los tipos de los fondos federales deberían cerrar el año 2019 en el 2,9%. Hoy en día, constatamos que las expectativas de tipos se hallan en niveles mucho más reducidos (en el 1,6% para diciembre de 2019 y del 1,2% para finales de 2020)(1). Los mecanismos del mercado sugieren que, si la Fed no satisface plenamente las expectativas, las condiciones financieras se endurecerán y representarán un escollo para la economía americana.
Con el fin de obtener una mejor perspectiva sobre las futuras expectativas de inflación en Estados Unidos y la forma en la que Fed reaccionará probablemente a ellas, podemos pensar en la economía en términos de un outout gap. Este se define como la diferencia entre la producción real (PIB) y la producción potencial; un output gap negativo indica una producción actual más baja que la producción potencial, lo que denota presiones desinflacionistas. Por el contrario, un output gap positivo denota una intensificación de las presiones inflacionistas. Ahora bien, cabe recordar que esta relación se puede romper durante periodos de «estanflación», como ocurrió en los últimos compases de la década de los setenta.
Hemos elaborado un indicador del output gap mensual para Estados Unidos (2)(gráfico 1). Este indicador utiliza una serie de datos económicos de alta frecuencia que están disponibles a partir de la década de 1970. Por consiguiente, difiere de otros métodos de cálculo del output gap que recurren a datos de menor frecuencia sobre la mano de obra y el capital. La medición de nuestro indicador lleva varios años aumentando y, en estos momentos, se halla en su nivel más elevado desde principios de la década de 2000. En valor nominal, esta elevada medición sugiere que las presiones inflacionistas se están incrementando, aunque la reciente pausa en su ascenso justifica la vigilancia.
Ambos niveles y las variaciones en el output gap representan indicadores útiles
El nivel de nuestro indicador del output gap nos permite de manera razonable determinar el nivel de los salarios en Estados Unidos dentro de 12 meses y, en la actualidad, sugiere que los salarios seguirán creciendo en torno al 3% durante el próximo año (gráfico 2). Este vínculo con los salarios resulta más que lógico, dado que una economía que opera por encima de su potencial alcanzará una situación próxima al pleno empleo y, por ende, acusará presiones salariales. No obstante, el nivel absoluto del output gap podría no ser el único indicador que valdría la pena vigilar. Al comparar este indicador con la inflación estadounidense, parece que la variación, y no el nivel, del indicador de la brecha de producción presenta la relación estadística con los precios de consumo más estrecha. De hecho, aunque de manera volátil, la aceleración de los precios en Estados Unidos —considerada como la variación a 12 meses inflación de los precios de consumo (IPC), en términos interanuales— y las fluctuaciones a 12 meses en el indicador del output gap están visiblemente relacionadas a lo largo de ciertos periodos (gráfico 3).
Así pues, no resulta particularmente sorprendente que las variaciones en el indicador del output gap mantengan una relación razonable con las variaciones en el tipo de los fondos federales (gráfico 4). Al fin y al cabo, determinadas medidas, como la inflación y los salarios, constituyen datos clave en el proceso de toma de decisiones de la Reserva Federal.
Las expectativas de tipos reducidos avalan la infraponderación de la deuda pública
Como muestra el gráfico 4, la variación a 12 meses de nuestro indicador del output gap sugiere, en estos momentos, que el tipo de los fondos federales debería situarse en torno a su nivel actual, en unos 40 puntos básicos por debajo de la cota de hace 12 meses. Tras los cambios en los tipos acometidos por la Fed el año pasado, el último recorte de 25 puntos básicos (desde el 1,75%-2% hasta el 1,5%-1,75%) ha llevado a los tipos a un nivel 50 puntos básicos inferior al de hace un año. No obstante, a mediados de diciembre se cumplirá un año de la última subida de tipos por parte de la Fed (gráfico 5), y, en ese momento, la variación interanual de los tipos será de un descenso de 75 puntos básicos si la Reserva Federal no interviene a partir de ahora.
Por lo tanto, los riesgos parecen asimétricos: el mercado descuenta actualmente entre uno y dos recortes de tipos por parte de la Fed en 2020 (línea roja del gráfico 4), de modo que los tipos se situarán en un nivel inferior de lo que prevé la Fed (línea verde del gráfico 4). El gráfico 4 vincula esto con las variaciones en el output gap y viene a corroborar que los mercados están anticipando, en mayor medida que la Fed, un continuo deterioro de los datos económicos y un output gap menos positivo, aunque sin llegar a los niveles registrados en recesiones anteriores.
Asimismo, habida cuenta de las presiones sobre los precios que se están acumulando, sobre todo las presiones salariales (gráfico 2) y de unos datos económicos más sólidos, a lo que se sumarían quizás unos menores riesgos bajistas procedentes del comercio, parece prudente apostar por los activos de reducida duración. Cabe reseñar que los activos de larga duración que presentan rendimientos históricamente bajos ofrecen un escaso potencial de rentabilidad.
En general, si nos atenemos a las actuales perspectivas del mercado, las carteras de asignación de activos deberían seguir abogando por la infraponderación de la deuda pública. En la renta fija, seguimos mostrando preferencia por los activos de menor duración y mayor rendimiento, como el crédito.
Columna de Ben Rodríguez, gestor del equipo de asignación de activos de Columbia Threadneedle.
Anotaciones:
(1) Bloomberg, 31 de octubre de 2019
(2) Utilización del método descrito por Goldman Sachs & Co. en el US Daily: «Observing the Output Gap», 24 de septiembre de 2015
Información importante:
Exclusivamente para uso de inversores profesionales y/o cualificados (no debe entregarse a clientes particulares ni emplearse con ellos).
Este documento se ofrece exclusivamente con fines informativos y no debe considerarse representativo de ninguna inversión en particular. No debe interpretarse ni como una oferta o una invitación para la compraventa de cualquier título u otro instrumento financiero, ni para prestar asesoramiento o servicios de inversión. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. El riesgo de mercado puede afectar a un emisor, un sector económico o una industria en concreto o al mercado en su conjunto. El valor de las inversiones no está garantizado y, por lo tanto, los inversores podrían no recuperar el importe inicialmente invertido. La inversión internacional conlleva ciertos riesgos y volatilidad por la posible inestabilidad política, económica o cambiaria, así como por las diferentes normas financieras y contables. Las opiniones se expresan en la fecha indicada, pueden verse alteradas con arreglo a la evolución de la coyuntura del mercado u otras condiciones y pueden diferir de las opiniones ofrecidas por otras entidades asociadas o afiliadas de Columbia Threadneedle Investments (Columbia Threadneedle). Las decisiones de inversión o las inversiones efectivamente realizadas por Columbia Threadneedle y sus filiales, ya sea por cuenta propia o en nombre de los clientes, podrían no reflejar necesariamente las opiniones expresadas. Esta información no tiene como finalidad prestar asesoramiento de inversión y no tiene en cuenta las circunstancias específicas de los inversores. Las decisiones de inversión deben adoptarse siempre en función de las necesidades financieras, los objetivos, las metas, el horizonte temporal y la tolerancia al riesgo del inversor en cuestión. Las clases de activos descritas podrían no resultar adecuadas para todos los inversores. La rentabilidad histórica no garantiza los resultados futuros y ninguna previsión debe considerarse garantía de rentabilidad. La información y las opiniones proporcionadas por terceros han sido recabadas de fuentes consideradas fidedignas, aunque no se puede garantizar ni su exactitud ni su integridad. Ni este documento ni su contenido han sido revisados por ninguna autoridad reguladora. Publicado en Europa por Threadneedle Asset Management Limited. Sociedad registrada en Inglaterra y Gales con el n.º 573204, Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres EC4N 6AG, Reino Unido. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA). Columbia Threadneedle Investments es el nombre comercial en todo el mundo del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle.
Pasé las dos primeras semanas de noviembre viajando por Asia, discutiendo sobre los mercados de renta fija y los temas de inversión que sustentan el posicionamiento actual de la cartera. Hablé con personas de entornos profesionales, en vistas a empresas y con inversores, y me reuní con los medios de comunicación (las conversaciones que menos prefiero).
También pase tiempo con los lugareños, comiendo y paseando por los centros comerciales. Hablé con taxistas que hablan un inglés machucado notablemente mejor que mi compresión de los dialectos locales. Incluso, compartí una cerveza o dos en los pubs del vecindario. A medida que las conversaciones se dirigían a los mercados y la inversión, el tema al que iba a dedicar esta nota se hizo más evidente: los inversores creen cada vez más que el mundo está a salvo de nuevo.
Los mercados aplauden
Los mercados han estado optimistas, bendecidos por la inyección de liquidez del “no-relajamiento-cuantitativo” de la Reserva Federal. La Fed se ha comprometido a no elevar las tasas de interés en un futuro cercano dadas las condiciones económicas actuales en los Estados Unidos.
El Banco Central Europeo contribuyó al sentimiento de moderación cuando Mario Draghi entregó las riendas del banco central a Christine Lagarde, mientras que el Banco de Japón y el Banco de la República Popular de China tomaron medidas para acelerar sus posiciones monetarias acomodaticias ante la perspectiva de un crecimiento estancado y resbaladizo.
De forma significativa, a mediados de octubre, las tensiones comerciales en ebullición entre Estados Unidos y China se enfriaron a fuego lento, y los inversores de todo el mundo esperaron ampliamente un acuerdo comercial que se encuentra todavía en su fase inicial. Los detalles del acuerdo todavía nos eluden, no como el lugar elegido para la firma del acuerdo, y la materialidad real del acuerdo sigue siendo cuestionada. Sin embargo, parece haber un consenso entre los participantes del mercado en que las tensiones comerciales y los aranceles no empeorarán y que el crecimiento global está asegurado, aunque sea un poco más lento.
Como era de esperar, los mercados de renta variable establecieron nuevos récords, mientras que los inversores de tasas globales redujeron las expectativas de una recesión, recuperando cerca de 30 puntos básicos de ganancias recientes en la curva de rendimiento y reduciendo las expectativas de recortes adicionales de la tasa de la Fed. Otros mercados de renta fija aplaudieron con una ola de nuevas emisiones crediticias sobresuscrita. Los mercados de riesgo crediticio han respondido de una forma similar a mis conversaciones durante mi estancia en Asia: ¡Todo despejado!
Me gustaría cuestionar esta suposición. ¿Es realmente el mercado seguro de nuevo? Examinemos los temas principales en el mercado actual de riesgo: el comercio y la liquidez del banco central.
¿Una tregua comercial?
Primero, echemos un vistazo a la disposición del mercado a fijar precios en una tregua comercial. Muchos indicadores macroeconómicos son menos alarmantes y la debilidad económica mundial ha dejado de deteriorarse, al menos en el corto plazo. Los comentarios de personas que están mejor conectados que yo, son cada vez más difíciles de negar. La probabilidad de que se consiga algún tipo de tregua comercial en el corto plazo parece alta, por lo que las condiciones están mejorando. Aun así, ¿el acuerdo tendría calado?
La administración estadounidense actual se enfrenta a una campaña electoral polémica en próximo año y necesita un acuerdo sobre una importancia iniciativa política. También preferiría evitar la volatilidad del mercado durante este periodo. Dicho esto, en MFS IM vemos un acuerdo inicial como un alto al fuego en una relación progresivamente deteriorada entre Estados Unidos y China. Existen marcadas diferencias fundamentales en los modelos económicos de los dos países y complejidades estructurales inherentes a los temas polémicos que hacen que su resolución sea poco probable a corto plazo.
En MFS IM prevemos que un acuerdo inicial, bastante limitado, puede hacer poco para alterar la confianza de los inversores en los mercados financieros en el largo plazo y las empresas que toman las decisiones de capital. Además, no creemos que un acuerdo inicial limitado podría hacer mucho para alterar la continua erosión en las expectativas de las ganancias.
Los bancos centrales al rescate
En segundo lugar, consideremos la capacidad de los bancos centrales para extender la expansión. Es cierto que el aumento de las políticas acomodaticias monetarias y las gotas de liquidez pueden extender el crecimiento, que se encuentra por debajo de su tendencia, y ayudar a evitar una recesión en el corto plazo. En las reuniones de MFS IM, nos solemos referir a la probabilidad de que “tengamos la misma conversación dentro de un año”.
Sin embargo, la valoración y la oportunidad establecidas en varios mercados de inversión se mantienen sin cambios. Estas medidas no alteran las menores expectativas de retorno de la inversión, ni abordan la estabilidad financiera y los crecientes puntos de presión que enfrentan hoy a los inversores de renta fija.
Los banqueros centrales, liderados por la Reserva Federal parecen estar emitiendo una señal de “¡Todo despejado!” sobre las condiciones económicas, mientras que, al mismo tiempo, se señalan a los mercados que no quieren discutir las tasas de interés más altas.
Dicho de otra forma, Estados Unidos y la mayoría de las demás economías globales son demasiado frágiles para mantener la tendencia de crecimiento sin tasas de interés excesivamente bajas. Además, los banqueros centrales tienen poco que temer por las sorpresas al alza en la inflación y las expectativas de inflación. En otras palabras, a pesar de billones de dólares de liquidez del banco central, no somos capaces de crear un entorno que sostenga los objetivos de inflación, y en realidad tememos la desinflación, sin continuar la relajación cuantitativa.
Los mismos banqueros centrales que promueven los puntos de vista descritos anteriormente han comenzado a criticar la eficacia de sus propias políticas y destacar los efectos potencialmente perjudiciales de las tasas de interés negativas. Toda esta política monetaria, debe tenerse en cuenta, está teniendo lugar en un período de expansión económica. ¿Cómo será este conjunto de herramientas cuando la política monetaria sea necesaria en una recesión económica significativa?
Desde nuestro punto de vista, la política monetaria acomodaticia en curso y las inyecciones de liquidez del banco central crean un entorno para una visión de consenso para perseguir la beta. Desafortunadamente, eso solo respaldaría una eventual inestabilidad en el mercado y distorsiones en la valoración. Los inversores parecen demasiado cómodos tomando apuestas direccionales del mercado mientras ignoran las posibles reducciones y la gestión de riesgos.
A contrapelo
En MFS IM creemos que la opinión de consenso debe ser cuestionada. Las inquietudes indicadas anteriormente ejemplifican nuestra falta de voluntad para asumir importantes apuestas de riesgo en el mercado. En su lugar, elegimos buscar oportunidades de valor relativo descubiertas por la investigación fundamental e invertir en esas ideas a largo plazo. El papel de los administradores de inversiones activos como establecedores de precios es importante en este entorno. Igualmente, es importante el papel y la responsabilidad de la paciencia en la gestión activa, es decir, no ser tomadores de precios simplemente basados en el impulso. “¡Todo despejado!” está lejos de ser la señal que envía este mercado; debemos tener en cuenta los intereses a largo plazo de nuestros clientes.
Columna de William J. Adams, jefe de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. Empresas “unicornio”: ¿los enemigos naturales de las compañías value?
En el sector financiero, el término unicornio hace referencia a las empresas de nueva creación que aún no cotizan en bolsa, pero que ya están valoradas en más de 1.000 millones de dólares. Hace una década solo existía un puñado de este tipo de empresas. Recientemente, el número se ha incrementado hasta alrededor de 500. Esto supone una verdadera plaga de unicornios. Pero ¿es un problema esta plaga?
El problema está en la estrategia de crecimiento de muchos “unicornios”. Para estas compañías la prioridad son las ventas. Por lo general, el crecimiento de sus ventas se logra mediante el agresivo aumento de la cuota de mercado. Dejan de lado la rentabilidad, que no juega ningún papel y es secundaria a la expansión en los mercados globales, a veces incluso durante décadas. Por ejemplo, la compañía de comercio electrónico Amazon – hoy en día la tercera empresa cotizada más cara del mundo- es considerado un modelo a seguir para muchas de estas empresas.
Si un unicornio entra en el mercado, hay consecuencias para las empresas ya establecidas. Un ejemplo es Uber, la multinacional del transporte colaborativo puso en jaque al negocio del taxi a nivel mundial. En su salida a bolsa en mayo de este año, Uber estaba valorada en 75.000 millones de dólares, aunque la propia empresa se preguntaba si alguna vez sería rentable.
Así las cosas, ¿cómo pueden otras compañías luchar contra los “ubers” y “amazons” del mundo si los nuevos contrincantes no están focalizados en tener beneficios? Es una batalla muy asimétrica. Es ahí donde vemos que radica una de las principales razones del desempeño increíblemente débil de las acciones de valor frente a las acciones de crecimiento. La distorsión estructural del mercado causada por los “unicornios” es enorme y afecta especialmente a los modelos de negocio de las acciones de valor.
¿Cuándo terminarán de dar escaso rendimiento las acciones de valor? Dado el éxito de los “unicornios”, esto no es tanto una cuestión de valoración. La pregunta más importante es: ¿Cuánto tiempo más estarán dispuestos los inversores a financiar un crecimiento no rentable a tan gran escala? De momento, no parece que vaya a llegar el final de esta tendencia, pues las inversiones de miles de millones de dólares continúan fluyendo hacia este segmento.
Pixabay CC0 Public Domain. Carlos Bastarreche, nuevo asesor externo de AEB y CECA para asuntos europeos
Se avecina una nueva década y es momento de que nos asomemos a 2020, basándonos en las tendencias observadas durante los últimos 18 meses. El sólido rendimiento de los mercados de bonos y acciones en 2019 ha acabado con la triste historia de los mercados de inversión de hace un año. Gran parte de este giro puede atribuirse al cambio en las políticas de los bancos centrales, especialmente en Estados Unidos y Europa.
La disrupción de 2018 nos ha mostrado que el camino hacia la normalización monetaria está repleto de dificultades para los mercados de activos. Después de 10 años de acomodación monetaria, en el que la intervención del banco central ha desempeñado un papel tan preponderante, era inevitable que su salida tuviera un efecto perturbador. Esto quedó demostrado en el otoño de 2018.
Más de lo mismo…
De cara a 2020, es probable que la acomodación de los bancos centrales sea más de lo mismo, pero existen límites para ese tipo de políticas. 2019 ha revelado algunos de los efectos secundarios indeseados de estas, como el estrés del mercado estadounidense de repos en septiembre o las advertencias de los bancos europeos por el efecto de los tipos de interés negativos en sus beneficios.
Para contrarrestarlos, los banqueros centrales han estado empujando a los gobiernos para que se comprometan con el estímulo fiscal keynesiano. Japón ya ha anunciado su intención de seguir ese camino con un paquete de 120.000 millones de dólares. En 2020, podríamos observar una combinación de la continuada acomodación monetaria con un nuevo respaldo fiscal en distintas partes del mundo. Juntas, estas intervenciones aunarían fuerzas para impulsar los mercados más allá, aumentando la posibilidad de un “melt-up” financiero.
Con tanta liquidez persiguiendo muy pocos activos invertibles, ¿es este desequilibrio deseado? Realmente no. Es probable que la financiación de los mercados mediante la impresión de dinero y mayores déficits gubernamentales traiga de vuelta una gran división entre activos financieros que incremente la tensión social. Esta tendencia ya es evidente con la inestabilidad en Latinoamérica, Europa y Oriente Medio.
Además, los mercados levitados necesitan una intervención constante de los bancos centrales para sostenerse. Un sistema financiero altamente valorado es inherentemente inestable y vulnerable a los shocks de “cisne negro”. Por ello, los mercados podrían volverse aún más dependientes de la acomodación monetaria. La intervención persistente del Banco de Japón, con su eterna política de flexibilización cuantitativa (QE), es un ejemplo de ello.
El mundo de la renta fija
Los riesgos fundamentales para los instrumentos de renta fija son los cambios en los tipos de interés y el default del crédito. Es improbable que los tipos de interés aumenten por los motivos ya mencionados. A esto se suma que el apoyo monetario le da a la región que lo implementa una ventaja competitiva en los mercados de divisas, manteniendo su valor débil. En el contexto actual de guerras de divisas, es cada vez más improbable que la política acomodaticia de un banco central sea modificada por sí sola.
Por ello, es posible que las decisiones tomadas por los bancos centrales en 2019 continúen en 2020, lo que podría mantener los precios de los activos altos y en aumento. Con la caída de los retornos de la renta fija, los inversores que se apoyen en el flujo de ingresos de sus inversiones de capital afrontarán un enigma cada vez mayor, lo que podría perjudicar aún más la búsqueda de rentabilidad el próximo año.
El riesgo crediticio se convertirá en una importante temática de inversión en 2020. Hasta ahora, muchos modelos económicos industriales se han sostenido por los bajos tipos de interés, el apoyo inversor y el crecimiento moderado. Si los estímulos fiscales y monetarios son insuficientes para prevenir una ralentización económica generalizada, los bajos costes de financiación no contrarrestarán las pérdidas de ingresos superiores de esos negocios. El apoyo inversor a los balances débiles y problemáticos podía desaparecer entonces de la noche a la mañana.
Lo pequeño es hermoso
Los grandes fondos de crédito están buscando desesperadamente dónde invertir para encontrar rentabilidad. Sin embargo, los instrumentos de renta fija de los emisores de calidad están muy solicitados por todos y cada uno de los inversores. Los fondos más grandes están afrontando mayores dificultades a la hora de suministrar un producto adecuado en calidad y cantidad en estas circunstancias.
El resultado ha sido una tendencia a caminar de puntillas alrededor de instrumentos de menor calidad o a profundizar en mercados de nicho. Es posible que el riesgo crediticio siga incrementándose por una crisis económica, con lo que este nuevo espacio de inversión pasará a ser muy incómodo para los fondos más grandes.
Por otro lado, los fondos de crédito más pequeños han demostrado una ventaja competitiva real para crear valor sin asumir un riesgo innecesario. Su tamaño no les impone la restricción de abastecimiento observada en fondos más grandes. Su elección de adquirir instrumentos de renta fija está basada en criterios financieros de sentido común, antes que en un mandato de acomodar un modelo regulatorio de inversión. Después de todo, así debería funcionar la gestión de activos, ¿no?
Finalmente, el impacto positivo y negativo de los estímulos monetarios y fiscales entre 2019 y 2020 requiere destrezas de gestión para ser capaz de afrontar consecuencias desconocidas, en lo que es un momento financiero inexplorado. Solo los fondos más pequeños cuentan aún con esta flexibilidad.
Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital
