Pixabay CC0 Public Domain. ¿Existe la posibilidad de un escenario ‘melt-up’ en los mercados estadounidenses?
En un artículo publicado en marzo de 2019, describimos la posibilidad de un escenario ‘melt-up’ si los bancos centrales mundiales tuvieran mano dura en sus compras de activos e inyecciones de liquidez. Ese fuerte repunte podría caracterizarse por una excesiva liquidez persiguiendo a muy pocos activos invertibles, lo que daría lugar a marcados movimientos al alza en los precios de las acciones y los bonos. Es muy probable que ese resultado repercuta principalmente en los activos de las principales empresas estadounidenses.
Entonces, ese escenario parecía improbable a la luz de la política monetaria restrictiva llevada a cabo por la Reserva Federal. La Fed estaba reduciendo su balance, retirando la liquidez que había puesto a disposición durante sus programas de compra de activos o «Quantitative Easing» (QE) 1, 2 y 3. Esta restricción monetaria, junto con las subidas de los tipos de interés de 2018, hacía que el escenario de ‘melt-up’ fuera una posibilidad muy lejana.
Sin embargo, desde marzo de 2019, la política monetaria de la Fed ha sido completamente revertida, lo que ha provocado un aumento significativo de los precios de los activos. Tres reducciones de los tipos de interés e inyecciones masivas de liquidez en el mercado de repos de EE.UU., rociadas con una dosis de compras de bonos del Tesoro, han servido para tranquilizar al mundo financiero, que apenas un año antes se encontraba desestabilizado por los acontecimientos. Además, los inversores, marginados por la política monetaria de la Fed de 2016 a 2018, están volviendo a comprar activos estadounidenses.
A esto se suma que la salud financiera de las grandes empresas estadounidenses ha contribuido al alza de los mercados. Los precios de las acciones han subido gracias al generoso pago de dividendos y a la recompra de acciones. Además, las empresas ricas en efectivo han reducido sus necesidades de préstamos externos, disminuyendo así su huella de bonos en los mercados. La reducción de la cantidad de acciones y bonos de bluechips estadounidenses, que afrontan una marcada demanda de los inversores, explica en parte su rendimiento positivo en 2019. También es un buen augurio de un potencial incremento de los precios en el futuro.
Una posible «nube en el horizonte» que podría perturbar los mercados financieros de EE.UU. en el futuro es un déficit federal significativo, que se suma a la deuda colosal de la nación año tras año. A pesar de esto, el apetito por los bonos del Tesoro de EE.UU. sigue siendo fuerte.
¿Por qué? Aparte del actual programa de compra de activos de la Fed, una explicación es la falta de deuda soberana en otras partes del mundo, que está llevando a los inversores internacionales a los bonos del Tesoro estadounidense. El Banco Central Europeo (BCE), por ejemplo, es dueño del 40% de los bonos soberanos de la zona euro. Esta institución está expulsando mecánicamente a sus propios inversores locales (que necesitan bonos gubernamentales) para buscarlos en otras partes del mundo. En Japón, la situación es aún peor.
La política de tipos de interés negativos que se aplica en Europa y Japón también tiene que ver con que el capital de estas regiones está buscando desesperadamente retornos positivos. La oportunidad de invertir en cualquier activo en dólares en Estados Unidos, incluida la deuda pública, cada vez está siendo más elegida. Por tanto, los mercados estadounidenses están siendo apoyados por los flujos de capital internacional que vienen del extranjero.
El reciente incremento en los mercados de EE.UU. puede atribuirse al cambio de la política monetaria de la Fed, a la salud económica de las grandes empresas estadounidenses y a los flujos de capital que llegan del extranjero. ¿Qué podría decirse entonces sobre la posibilidad de un escenario ‘melt-up’?
Como moneda de reserva mundial, el dólar estadounidense cuenta con una ventaja muy específica. Sigue siendo el refugio seguro al que acudir cuando se afronta una incertidumbre mundial significativa. Además, los mercados de acciones y bonos de EE.UU. son los únicos mercados financieros lo suficientemente profundos como para acomodar una gran parte de los ahorros internacionales. (Los refugios tradicionales como el oro o los francos suizos son demasiado pequeños para absorber estos flujos de capital potenciales).
Si alguna vez el mundo se encuentra expuesto a riesgos geopolíticos, sanitarios o financieros importantes, podría aparecer una bandada de inversores mundiales para adquirir divisas y activos en dólares estadounidenses. En tal escenario, ese ‘melt-up’ podría convertirse en mucho más que una posibilidad hipotética.
Tribuna de Steven Groslin, gestor e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital
Foto: Pexels CC0. Transformación digital: 4 pasos para instalarse en la nueva normalidad
Si vamos a lo esencial, lo que está provocando una verdadera Transformación en el sector financiero tiene más que ver con antropología que con tecnología.
1 – Una nueva manera de Pensar – El Triángulo Virtuoso
Las Organizaciones más punteras diseñan su Estrategia desde el triángulo Empleado-Cliente-Comunidad, co-creando sus Curvas de Experiencia (o “journeys”) en un ejercicio de empatía tan rompedor como necesario.
Se trata de aflorar Lo-Que-de-Verdad-Importa, buscar cómo se conectan los tres vértices, hacerse cargo de lo que no funciona y solucionarlo con velocidad ganando así su Preferencia.
Se trata de poner a los humanos en el centro de TODO.
Una nueva manera de Hacer – Equipos “Donut” Ágiles
Pero para resolver con rapidez la rígida estructura matricial de una Organización Financiera ya no sirve. Del gran barco deben lanzarse Speed Boats hacia el horizonte.
Estos “equipos donut” (que rellenan su agujero con el triángulo virtuoso) rompen silos y favorecen una organización más líquida. Profesionales de diferentes departamentos y niveles, armados con metodologías para una innovación veloz y descentralizada, buscan soluciones coste-efectivas a las oportunidades detectadas.
Y en esos Speed Boats rigen nuevas dinámicas: las personas se imponen a los procesos, los entregables y prototipos a abstractos KPIs, las conversaciones constructivas a rígidos contratos y la improvisación inteligente a la planificación obsesiva.
Una nueva manera de Relatar – Narrativa Corporativa
Cuando los Speed Boats hacen sus descubrimientos y llegan a islas vírgenes llenas de cocoteros, mangos, sirenas y sirenos es muy importante documentarlo y contarlo. Muchas veces la tentación es quedarse a vivir en la isla. Y es que volver al gran barco da pereza.
El viejo modelo “vamos-a-colgar-en-las-paredes-los-posters-con-nuestra-misión-visión-y-valores” está caduco. La distancia entre el mensaje aspiracional y la realidad de la cultura organizacional suele causar frustración y desapego. Lo que se comunica no es coherente con lo que se vive.
Por lo tanto, la nueva Narrativa Corporativa debe tejerse con los pedazos de Futuro que ya se están viviendo en el presente. En todas las empresas hay valientes embarcados en SpeedBoats. ¿Quiénes son?, ¿dónde están?, ¿qué proezas están consiguiendo? Ellos son los que inspirarán a los demás.
Y si no tienes equipos donut deberías crearlos ya mismo. Si no, un Futuro rabioso y hambriento os va a devorar.
Una nueva manera de SER – Impacto Social
Una vez la Empresa piensa, hace y narra de manera diferente podemos decir que está dejando de ser lo que era para transformarse en algo nuevo.
Y este nuevo Ser se significa y se expresa con plenitud en contacto con la Sociedad. Los Estados están desbordados, los políticos ni saben ni quieren y los ciudadanos alzan la mirada al cielo en busca de una solución. Es hora de que las Empresas Financieras den su mejor cara y hagan de la Innovación Social su principal motor de progreso. Cada servicio, cada proceso, cada producto financiero debe ser diseñado para fomentar Sostenibilidad, Justicia e Igualdad.
Así que ha llegado el momento, es inevitable, es irrenunciable. Los accionistas, consejeros y top managers deben entender que para instalarse en la modernidad basta con asumir la Tendencia más poderosa: La Prosperidad de las Personas como Gran Propósito.
Los días 13, 14 y 15 de mayo de 2020, en Miami, Fl van a desarrollar una experiencia de aprendizaje transformadora con 40 Top Managers de empresas líderes. Más información aquí: Home | Miami Sprint Transformation – Mind the Gap
Are you in?
Por Sergi Corbeto & Sergio Masal, fundadores de Mind the Gap Miami
Pixabay CC0 Public Domain. Las bolsas de Santiago, Lima y Bogotá acuerdan contratas banco de inversión para avanzar en eventual integración
La inversión temática parte de la idea de invertir en algo que es irreversible, una tendencia o un cambio de grandes proporciones y con un impacto relevante sobre la economía, la sociedad y los mercados. Pero, ¿cómo trasladar esa tendencia o ese concepto a una cartera que permita batir al mercado? ¿Cómo generar alfa con la inversión temática?
El primer paso consiste en identificar los temas adecuados, los que ofrecen mayor potencial y un universo invertible adecuado. Las megatendencias, de por sí, son un concepto demasiado genérico. Su alcance es muy amplio y su horizonte temporal puede moverse entre los 20 y los 100 años. Para tener exposición a estas megatendencias es necesario descomponerlas en temas que sean invertibles, con un horizonte temporal de entre 5 y 20 años, e identificar también áreas dentro de cada tema que permitan desplegar posiciones más tácticas (ver gráfico inferior).
Por ejemplo, mencionar una megatendencia como la de innovación tecnológica puede significar decir todo o no decir nada. De ella, sin embargo, podemos extraer el tema de la inteligencia artificial (con áreas como el big data, la robótica o las aplicaciones) o el tema del comercio electrónico (con áreas como la venta online, las plataformas de pago o el envío a domicilio). O, dentro de la megatendencia de sostenibilidad y escasez de recursos, podemos centrarnos en el tema del agua (con áreas como el suministro de agua, la calidad o la eficiencia).
Hay otros temas cuyo vínculo con una megatendencia es menos obvio. Esto ocurre, por ejemplo, en el caso de preferencias de los consumidores que responden de forma lenta pero inexorable a factores demográficos. Este es el caso del crecimiento de la economía vinculada a las mascotas, un tema que forma parte de la megatendencia de demografía y cambios sociales y que incluye exposición a sectores como el farmacéutico, sanitario, asegurador y de alimentación.
Al invertir solo en las áreas de mayor potencial de crecimiento a escala mundial, los fondos temáticos también proporcionan el beneficio social de ayudar a las empresas emergentes en las industrias más punteras a obtener capital y alcanzar su potencial.
En Allianz Global Investors contamos con una gama amplia de estrategias temáticas, que abarcan diversas tendencias, algunas de las cuales están a disposición del inversor español, como los fondos Allianz Global Water (que invierte en el suministro y la gestión del agua como recurso), Allianz Global Artificial Intelligence (que invierte en empresas que se benefician del uso o el desarrollo de la inteligencia artificial), o Allianz Pet & Animal Wellbeing (que invierte en el negocio del cuidado de las mascotas).
Cuatro pasos para una inversión temática de éxito
Tras más de 15 años de experiencia en la gestión de inversiones temáticas, y con un patrimonio en carteras temáticas que supera los 10.000 millones de euros, hemos identificado cuatro pasos imprescindibles para tener éxito con este tipo de estrategias.
Temas y no modas: en primer lugar, es importante distinguir entre tendencias de largo plazo y simples modas pasajeras (que frecuentemente registran rápidas subidas de precio, pero que se evaporan con rapidez). En nuestro equipo de inversiones temáticas descartamos el 95% de las ideas de temas que nos llegan. Mucho de lo que se ve en los medios es solo ruido, modas pasajeras o simples visiones futuristas aún no existentes o no invertibles. Es vital elegir solo los temas que tienen sentido.
Diversificación: un fondo temático necesita contar con un número suficiente de compañías invertibles (con tamaño y liquidez) que permita obtener una diversificación adecuada y no estar expuesto en exceso a riesgos particulares de compañías concretas.
Pureza: los fondos temáticos deben tener exposición ‘pura’ al tema en el que invierten, para poder beneficiarse del potencial de revalorización que ofrece dicho tema. Esto supone que se debe invertir en empresas para las que todos sus ingresos, o al menos una parte importante de ellos, provengan o se deriven de su exposición al tema. Es importante tener capacidad de reacción y adaptación, ya que el grado de exposición de una compañía a un tema concreto puede variar con el tiempo.
Elegir el momento: que un tema sea atractivo no significa que sea una buena inversión en todo momento. Temas como las energías renovables, internet o la biotecnología se han convertido en parte fundamental de nuestra vida cotidiana, pero todos ellos han sufrido largos períodos de volatilidad y de rentabilidades decepcionantes puesto que habían subido demasiado de prisa en algún momento dado.
El mejor momento para la inversión temática generalmente es (tal y como podría esperarse) durante su fase inicial, cuando el tema capta la atención de los inversores y las empresas empiezan a generar beneficios. Los precios típicamente suben al calor de grandes expectativas y registran fuertes caídas cuando se percibe que el impacto o la transformación esperada será más lenta de lo que se había descontado. Aquí se crea un segundo punto de entrada interesante.
Para mitigar los riesgos de entrada y salida, una buena opción es apostar por una estrategia multitendencia, en la que el gestor se encarga de realizar una asignación activa entre temas. Por esto lanzamos, hace ya tres años, nuestro fondo Allianz Thematica, un producto que invierte en los temas más atractivos en cada momento.
Cambios profundos
Los temas en los que invertimos implican cambios de gran calado, que se ven impulsados por la innovación, la regulación, factores socioeconómicos o una modificación estructural en la relación entre la oferta y la demanda. En Allianz Global Investors identificamos cuatro megatendencias: la urbanización; la innovación tecnológica; la sostenibilidad y la escasez de recursos; y los cambios demográficos y sociales. Nuestros fondos temáticos buscan identificar temas y valores ganadores dentro de estas megatendencias.
El prisma temático nos permite separar a los ganadores de los perdedores dentro de cada tendencia y mantener un enfoque de largo plazo, lo que representa una ventaja frente a la miopía imperante en el mercado. Los inversores tradicionales, al estar enfocados en un sector o región particular, son incapaces de analizar toda la cadena de valor de un tema concreto (que se puede desplegar a través de múltiples sectores o regiones), lo que genera ineficiencias que pueden ser aprovechadas por los gestores temáticos.
Tribuna de Andreas Fruschki, director del equipo de Renta Variable Temática de Allianz Global Investors y gestor del fondo Allianz Thematica.
Cada año, las Instituciones Financieras deben preparar la información para enviar a las Administraciones Fiscales en el marco del Intercambio de Información Financiera con Fines Fiscales (en adelante CRS por su sigla en inglés). A continuación, comentaremos los aspectos prácticos más relevantes a tener en cuenta para los titulares de cuentas financieras en Uruguay.
De la mano con el compromiso de adhesión Uruguay a la Convención sobre Asistencia Administrativa Mutua en Materia Fiscal ratificada en 2016 y para dar cumplimiento a los acuerdos en materia Intercambio Automático de Información Financiera con Fines Fiscales (en adelante CRS por sus siglas en inglés), Uruguay ha aprobado determinadas disposiciones legales y reglamentarias que introducen la obligación a las Instituciones Financieras, de suministrar en forma automática y anualmente a la Dirección General Impositiva (DGI), la información correspondiente a determinados saldos, promedios y rentas de las cuentas debidamente identificadas mantenidas por personas físicas, jurídicas u otras entidades que configuren residencia fiscal tanto en Uruguay como en otro país, con el objetivo de que la DGI pueda dar cumplimiento a sus cometidos, así como proceder al intercambio de información con otras administraciones fiscales.
¿Cuáles cuentas fueron excluidas de la obligación de informar en razón del monto?
Quedan por fuera de la obligación de reporte las cuentas preexistentes de personas jurídicas u otras entidades no residentes ubicadas en Uruguay de acuerdo a los procedimientos de debida diligencia, en tanto su saldo o valor al 31 de diciembre no supere los 20.000 dólares.
Asimismo, quedan exceptuadas de la obligación de reporte las cuentas financieras de personas físicas, jurídicas u otras entidades residentes en la República de acuerdo con los procedimiento de debida diligencia, en tanto su saldo o valor al 31 de diciembre de cada año o su valor promedio anual no supere las UI 400.000 (unidades indexadas cuatrocientos mil). (aproximadamente 50.000 dólares), para las PF y UI 160.000 para las PJ (unidades indexadas ciento sesenta mil – 20.000 dólares aproximadamente).
¿Qué información remitirá DGI al exterior?
En el marco de los estándares establecidos por la OCDE, la DGI remitirá a los fiscos extranjeros en relación a las personas no residentes titulares o beneficiarios finales únicamente la información referida al saldo al 31 de diciembre y rentas originadas durante el año.
En caso de la titularidad de la cuenta estar en favor de una persona jurídica no residente, se comenzará a enviar información siempre y cuando supere un saldo mayor a 250.000 dólares. Bajo este escenario si bien no se reportará sobre el titular de la cuenta por ser persona jurídica, se analizará el beneficiario de la misma y su calidad como residente o no a los efectos del envío, no aplicando el umbral para el beneficiario persona física.
Es importante destacar que, si bien la información de saldos mensuales y promedios es utilizada para la fiscalización doméstica, no será reportado al exterior.
La residencia fiscal y el CRS.
Tal cual lo anunciara el Dr. Leonardo Costa del estudio Brum Costa Abogados en un evento en conjunto con nuestra firma en Buenos Aires sobre octubre de 2019, el gobierno electo de Uruguay tiene intenciones de valorar herramientas para flexibilizar los requisitos para obtener la residencia fiscal. Si bien los requisitos para la obtención son 4 en términos generales, entendemos que únicamente se puede abordar la flexibilización de los montos de inversión inmobiliaria, ya sea o bien bajando los montos de inversión o valorando otro tipo de inversión distinta a bienes inmuebles.
Para que tengas efectos reales la residencia fiscal debe venir acompañada con una planificación tributaria general del contribuyente, ya que, de poco sirve obtener la residencia fiscal en nuestro país si no pierdo la calidad de residente fiscal en mi país de origen.
No hay que perder de vista si, y acá sí se logra un efecto importante de la residencia fiscal, que un residente fiscal uruguayo no va a estar sometido al envío de información financiera al exterior de manera automática en el marco del CRS, por sus cuentas financieras reportables.
Intercambio de Información “a requerimiento”
En el marco del acuerdo del Acuerdo entre Argentina y Uruguay para el intercambio de información tributaria y método par a evitar la doble imposición, los dos países establecieron mecanismos para someterse al intercambio de información, pero a diferencia de lo mencionado anteriormente, este intercambio no opera de forma automática.
Este acuerdo incluye tanto normativa que prevé los problemas relacionados a evitar la doble tributación, como los aspectos inherentes con el efectivo intercambio de información para la cooperación tributaria internacional.
Dentro de la información prevista para el intercambio se establece todo dato, declaración, documento o registro, en poder de las autoridades de un estado, previsiblemente relevante para la determinación, liquidación, control y recaudación de los tributos.
Es importante destacar que para que opere efectivamente el intercambio el Estado Requirente debe cumplir con ciertos requisitos de forma y sustancia con el fin de garantizar la seguridad jurídica de los contribuyentes, prohibiendo expresamente las “operaciones de pesca”. Uruguay por el año 2017 únicamente respondió el 40% de los pedidos por parte de Argentina.
Este artículo es a título informativo.
Para un análisis más exhaustivo de la aplicación del convenio es necesario evaluar cada caso porque se pueden presentar particularidades en virtud de cada persona.
Diego Vuille Lafourcade es socio director de VL Consultores, Contador Público egresado de la UCU, Posgraduado en Derecho Tributario Internacional y Magister en Derecho Tributario por la Universidad de Montevideo
Pixabay CC0 Public Domain. Los treasuries ofrecen una buena protección contra los virus
Desde hace mucho tiempo hemos mantenido la opinión de que en las últimas etapas de un ciclo económico es prudente tener una asignación razonablemente grande y estratégica a los tipos «libres de riesgo», y al mismo tiempo tener una duración suficientemente «buena» para equilibrar la cartera y mitigar la volatilidad. Ese tipo de asignación de bonos irá en detrimento de la rentabilidad, pero debería mostrar una apreciación del capital en momentos de estrés.
En este comienzo de año, pensamos que los principales riesgos a los que se enfrentaban los inversores en renta fija eran de carácter geopolítico, en particular una nueva escalada de la guerra comercial que tenido tanto peso en la confianza empresarial durante 2019. Consideramos que una reescalada de este conflicto podría hacer que los activos de riesgo detuviesen su repunte, quizás estimulando a la Fed a recortes adicionales de los tipos, y ciertamente daría impulso y justificación a un fuerte rally de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos.
Ninguno de nosotros había contemplado el brote epidémico de un nuevo coronavirus, pero el resultado ha sido similar, en particular en lo que respecta al rendimiento de los activos «libres de riesgo»; tanto los bonos del tesoro a cinco como a diez años se recuperaron alrededor de 40 puntos básicos entre el 1 de enero y el final del mes.
Si bien todos estamos debatiendo ahora la forma en la que el brote podría afectar a ciertas industrias y empresas, el efecto directo que tendrá en la economía china (y por extensión en la mundial), y si impulsará la acción del banco central, también debemos permanecer atentos a la vulnerabilidad que tienen ahora los bonos del Tesoro a una recuperación. La historia demuestra que el impacto de esos acontecimientos tiende a tener forma de V, ya que el crecimiento del PIB se recupera rápidamente una vez que se restablece el orden. Por lo tanto, es probable que la caída de los rendimientos del Tesoro también tenga forma de V, a menos, por supuesto, que intervenga otro catalizador para mantener el miedo.
Así, si bien por un lado querríamos ser objetivos, con una asignación significativa a los tipos «libres de riesgo», que para nosotros en los últimos meses han sido los bonos del Tesoro de los EE.UU., por otro lado, deberíamos reconocer que las ganancias que han obtenido los inversores con ellos se corrijan.
Averiguar el momento perfecto es prácticamente imposible en situaciones como ésta, pero una forma de abordar este riesgo es reducir gradualmente la «buena» duración desplazándose a la parte más corta de la curva UST, que sería menos sensible a un movimiento más alto en los rendimientos. Este movimiento sería puramente táctico, y parece lógico, pero incluso con una posición de riesgo estratégico es importante ser prudente y pragmático, ya que pueden ocurrir otras sorpresas y nos quedamos en una fase madura del ciclo de crédito.
Tribuna de Mark Holman, consejero delegado de TwentyFour AM (Vontobel AM).
Pixabay CC0 Public Domain. La influencia del coronavirus en las carteras
Las fotos de la ciudad china de Wuhan, con 11 millones de habitantes, muestran calles desiertas. Desde el 23 de enero, Wuhan, seguida por gran parte de la provincia de Hubei que la rodea, fue puesta en cuarentena en un esfuerzo por contener la propagación de un nuevo coronavirus, una enfermedad respiratoria. En el primer trimestre de 2020, el impacto en la economía de China será altamente perjudicial.
Las medidas de cuarentena en la Provincia de Hubei han afectado a hasta 59 millones de personas, haciendo del encierro un experimento de salud pública a una escala nunca antes intentada. Sólo los alimentos y los suministros médicos pueden entrar o salir de una docena de ciudades de la provincia. La situación sigue evolucionando rápidamente y el coste humano está aumentando. Las autoridades de China han informado de más de 17.000 infecciones confirmadas y 361 muertes. Eso sugiere que se trata de un virus que ya es más contagioso, pero menos mortal, que el brote de SARS de 2003, que infectó a unas 8.000 personas y mató a casi 800.
El cierre también se ha propagado internacionalmente junto con los informes de casos fuera de China. La Organización Mundial de la Salud declaró la semana pasada que el virus era una emergencia sanitaria mundial y muchos gobiernos han impuesto prohibiciones a los ciudadanos chinos que entran en su país, incluidos los Estados Unidos, Australia y Nueva Zelanda. Otros, como los suizos, franceses y británicos, desaconsejan los viajes no esenciales a la China continental. Las líneas aéreas, entre ellas Swiss Airlines, Air France, Lufthansa y British Airways, suspendieron todos los vuelos hacia y desde China, mientras que empresas como los fabricantes de automóviles Renault y Toyota, y cadenas alimentarias como Starbucks y McDonald’s, detuvieron la producción o cerraron sucursales, manteniendo a los empleados alejados de las fábricas y del transporte público a su regreso de la pausa.
Daños a corto plazo
Hasta ahora, el contagio internacional del virus es limitado. Esta sigue siendo nuestra suposición. Dicho esto, nos mantenemos alerta a los riesgos negativos. China es ahora parte integral de la economía global. Representa el 17% del PIB mundial, en comparación con sólo el 4% en 2003, y el 13% del comercio mundial, en comparación con el 5%. Aporta casi el 70% de la demanda mundial de metales, casi tres veces más que en 2003, así como el 20% del gasto global en turismo, frente al 3% de hace 17 años. El impacto inmediato será el impacto en los viajes, lo que perjudicará a economías como la de Hong Kong, Tailandia y Vietnam, que dependen de los turistas chinos.
Desde un punto de vista macroeconómico a corto plazo, creemos que el impacto económico del virus en China será grave. China informará de su previsión de crecimiento del producto interno bruto para el primer trimestre a mediados de abril, con un PIB del cuarto trimestre de 2019 del 6,0%. El SARS redujo en 2 puntos porcentuales la tasa de crecimiento anual en el trimestre en el que atacó, y el coronavirus casi seguro que socavará el crecimiento. El sector de los servicios representa ahora el 53% de la economía de China, en comparación con el 42% en 2003. Sin embargo, las ventas al por menor en línea constituyen una gran parte de las ventas totales, lo que debería proporcionar alguna compensación.
La reacción dentro de China desde el comienzo del brote se ha silenciado, ya que muchos intercambios y negocios cerraron durante las vacaciones del Nuevo Año Chino. Cuando los mercados de valores chinos reabrieron el 3 de febrero, el compuesto de Shanghai cayó un 8,7% y el índice compuesto de Shenzen cayó más de un 9%.
El estímulo del gobierno chino
Al reabrir los mercados, las autoridades del país anunciaron una serie de medidas para contener el impacto económico negativo. Entre ellas figuran medidas para garantizar la liquidez del sector bancario, subvenciones de los tipos de interés a las empresas afectadas e incentivos para impulsar los préstamos bancarios a la economía. Si bien estas medidas pueden contribuir a la confianza, es poco probable que eviten una desaceleración en los tres primeros meses del año. De ser necesario, las autoridades podrían señalar un gasto fiscal más proactivo cuando el Congreso Nacional Popular se reúna en marzo.
Esperamos que la actividad manufacturera china se recupere a medida que la producción vuelva a la normalidad, lo que podría comenzar ya en el segundo trimestre del año. Sin embargo, los patrones de consumo pueden tardar más tiempo en recuperarse de lo que debería haber sido un período de vacaciones de alto gasto. Con un estímulo adecuado, es probable que China continúe en la senda de su economía interna, pasando de un crecimiento impulsado por la industria manufacturera a un crecimiento impulsado por el consumo y los servicios.
Implicaciones de la clase de activos
El impacto económico y de mercado del SARS fue efímero y localizado. Esta comparación histórica puede ser engañosa, ya que el ciclo comercial se encontraba entonces en una fase temprana y, por consiguiente, las valoraciones eran mucho menos costosas. Las acciones mundiales siguieron recuperándose a principios de 2003, mientras que las acciones asiáticas tuvieron un rendimiento inferior hasta que el número de casos alcanzó su punto máximo, antes de recuperarse fuertemente una vez que se contuvo la propagación. De la misma manera, las monedas asiáticas sensibles al crecimiento tuvieron un rendimiento inferior, pero las monedas carry trade de los mercados emergentes se mantuvieron estables.
A pesar de un fuerte comienzo de año, los principales mercados de valores son ahora negativos. La renta variable de los Estados Unidos ha sido más resistente, y los mercados de renta variable emergentes y chinos han bajado casi un 10% desde el comienzo del año.
El precio de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y de los Bunds alemanes aumentó en respuesta a la evolución de la propagación del coronavirus, con rendimientos a diez años que disminuyeron alrededor de 30 y 20 puntos básicos respectivamente desde el 23 de enero, y el oro se apreció 25 dólares por onza. Ambos ofrecen garantías en una cartera de activos múltiples.
También estamos observando de cerca el tipo de cambio dólar/yuan chino, que se está negociando en torno al umbral psicológicamente importante de 7,00 yuan por dólar estadounidense, apoyado por la reciente tregua comercial de la «fase 1» entre los Estados Unidos y China. Creemos que la menor liquidez durante el período de vacaciones exageró el reciente movimiento al alza del dólar/yuan. La fijación de un yuan más fuerte a medida que los mercados se reabrieron muestra que las autoridades chinas quieren anclar la moneda. El dólar/yuan parece demasiado alto, comparado con nuestras expectativas de un dólar más débil este año.
Gestión de la volatilidad de la cartera
Desde la perspectiva de la asignación de activos, creemos que nuestro actual posicionamiento equilibrado, que es ligeramente inferior a la ponderación de las acciones y sobreponderar las estrategias de carry con coberturas en oro y en bonos del Tesoro de EE.UU., ayudará a navegar por la volatilidad actual.
Los mercados de valores han visto cierta toma de beneficios desde el comienzo del año y las valoraciones todavía parecen relativamente altas. Nos mantenemos neutrales en nuestra exposición a las acciones emergentes, ya que creemos que el efecto del virus será efímero y esperamos un estímulo del banco central chino.
También hay apoyo para la renta variable en este entorno en forma de las ganancias del cuarto trimestre. En los Estados Unidos, casi el 40% de las empresas ya han informado, en comparación con el 16% en Europa y el 21% en Japón. Los resultados iniciales muestran sorpresas positivas tanto en los EE.UU. como en Europa con fuertes resultados en el sector tecnológico.
Por ahora, estamos observando de cerca el desarrollo del coronavirus, en particular para detectar signos de que las tasas de infección han alcanzado su punto máximo. Estamos preparados para adaptar las exposiciones de la cartera, y esperamos confirmar que el coronavirus se está comportando como una gripe estacional que muere a medida que las tasas de transmisión disminuyen y la inmunidad crece, en línea con las expectativas de la OMS.
Tribuna de Stéphane Monier, jefe de inversiones de Lombard Odier.
De cara a 2020, el crecimiento económico mundial parece suficientemente sólido para evitar una recesión, pero también parece estar ralentizándose lo suficiente para llevar a muchos gobiernos a desplegar programas de estímulo fiscal. Si bien la economía estadounidense sigue contando con el respaldo de un consumo sólido y China se está estabilizando con estímulos mínimos, creemos que los ámbitos más atractivos trascienden los habituales: Las oportunidades para 2020 parecen centrarse en regiones como Japón y el Reino Unido, que carecen del favor de los inversores desde hace años.
Estados Unidos: crecimiento lento y estable
El consumo en Estados Unidos goza de buena salud, pues el país genera empleo y los salarios suben con fuerza, en especial, en puestos con salarios menores que deben ocuparse a escala local, por ejemplo, en los ámbitos del ocio, la atención sanitaria y la asistencia social. Los hogares, que en la actualidad poseen más acciones de compañías cotizadas que nunca por los bajos tipos de interés que ofrecen los bancos, también están experimentando un efecto patrimonial positivo por la fuerte alza del S&P500 durante 2019.
La demanda de viviendas también está repuntando. Al descender los tipos de las hipotecas a 30 años más de 100 puntos básicos (pb) en los últimos 12 meses, la demanda de dichos préstamos ha crecido significativamente (Gráfico 1). Cuando se compra una casa, también se adquieren muebles y demás bienes y servicios conexos, lo cual refuerza en mayor medida el consumo y el crecimiento.
El eslabón más débil en Estados Unidos ha sido la inversión en inmovilizado, lastrada por la incertidumbre relativa a la cuestión de los aranceles y demás obstáculos idiosincráticos. Sin embargo, de cara a 2020, percibimos diversos factores que podrían rebajar estas presiones:
Las inversiones relacionadas con el petróleo cayeron por el debilitamiento de los precios en 2018.Al cierre de 2019, pensábamos que los precios del petróleo se habían estabilizado, por lo que debería reducirse el peso que este factor ejerce sobre la economía. Se trata de un elemento aparte con respecto a las presiones al alza sobre los precios del petróleo derivadas de las tensiones geopolíticas a comienzos de 2020.
La inversión en bienes de equipo se paralizó por el desplome de las inversiones en aeronaves, después de que dos accidentes con aviones Boeing 737 Max conllevaran una paralización de la producción. Es de esperar que la estabilización de la inversión en aeronaves devuelva el conjunto de las inversiones en bienes de equipo a terreno positivo.
La inversión en propiedad intelectual está saliendo bien parada del alza en el segmento tecnológico de la economía.
Al combinar estas observaciones con la madurez del capital social estadounidense y las dotaciones temporales que todavía pueden utilizarse para consignar plenamente como gasto las inversiones en inmovilizado a corto plazo, auguramos que la inversión no residencial permanecerá constante o aumentará moderadamente en 2020. Es probable que el último componente del PIB estadounidense, el gasto público, permanezca relativamente plano, aumentando las partidas de defensa.
El efecto neto de estos factores es un crecimiento positivo, si bien lento, de Estados Unidos. Nuestro modelo, que se remonta a 2004, nos indica un supuesto de referencia de crecimiento de los BPA en 2020 del 5,5% (Gráfico 2). La estimación se basa en una previsión de crecimiento del PIB del 2,1% y de crecimiento de las recompras de acciones del 3,5%. Se desvía significativamente de las estimaciones de consenso sobre crecimiento de los BPA, del 9,8%. Incluso nuestro supuesto alcista indica un crecimiento de los BPA de tan solo el 8,0%. Esta discrepancia sugiere una importante decepción entre los inversores que esperan que el crecimiento de los beneficios vaya en línea con las estimaciones de consenso que descuentan las ratios actuales de precio-beneficios.
China: control de los estímulos para mantener la estabilidad
Si bien la ralentización de China indica la necesidad de adoptar estímulos, la política de su gobierno se ha centrado en pasar de inversiones indiscriminadas a un crecimiento de mayor calidad.
Con el fin de equilibrar estos factores contrapuestos, es posible que China continúe aplicando estímulos controlados que permitan que la economía siga creciendo a un ritmo moderado, pero no mucho más rápidamente.
En noviembre, el Banco Popular de China rebajó inesperadamente 5 pb el tipo de los mecanismos de crédito a un año (medio plazo), lanzó una repo inversa de siete días con la que rebajó su tipo al 2,5% por primera vez desde 2015 y posteriormente redujo sus tipos de préstamo a uno y cinco años. En enero, dicho banco central prosiguió con sus estímulos inyectando 115.000 millones de USD en el sistema financiero del país (1). Prevemos que el Banco Popular de China mantendrá su cauta moderación monetaria.
En términos fiscales, dos años de desapalancamiento del sector público han brindado a China margen para incrementar los estímulos y posteriormente establecer una cuota razonable de emisión de bonos, lo cual le otorga las herramientas necesarias para mantener el crecimiento. Sin embargo, ante la mejora de los datos de PMI, la aceleración del sector de servicios y que la actividad manufacturera se expandiera en noviembre a su ritmo más rápido en tres años, el gobierno chino parece menos preocupado por que el crecimiento económico sea inferior al 6%.Asimismo, las tensiones comerciales han comenzado a moderarse, tal y como pone de manifiesto el repunte de las importaciones chinas en los últimos meses (Gráfico 3). Por tanto, en definitiva, es probable que solo asistamos a estímulos fiscales específicos acompañados por más reformas estructurales.
Resto del mundo: otro viraje hacia la política fiscal (2)
Las expectativas de ralentización del crecimiento en las dos mayores economías están impulsando al fin estímulos fiscales significativos a modo de respuesta, si bien proceden de ámbitos que los inversores podrían no esperar habitualmente:
Japón: estímulos fiscales por valor de 120.000 millones de USD (en torno al 1,9% del PIB) durante 15 meses
Alemania: en vista de un amplio superávit presupuestario, el nuevo gobierno se está planteando estímulos fiscales por encima del paquete climático, anunciado recientemente, valorado en 60.000 millones de USD, quese suma al Acuerdo Verde Europeo, que prevé más de 100.000 millones de USD en inversiones específicas
Reino Unido: planes para adoptar estímulos fiscales de entre el 1,2% y el 2,4% del PIB a partir de 2020 con el fin de contribuir a que la economía se recupere del lastre que ha supuesto la incertidumbre en torno a la salida de la Unión Europea
Corea del Sur: presupuesto más expansivo desde 2008-2009, en torno al 1,9% del PIB
India: estímulos de 20.000 millones de USD
Esperamos que estos paquetes de estímulos y otros similares impulsen el crecimiento global, incluso en ausencia de actuación de Estados Unidos y China.
Perspectiva: las acciones superan a los bonos…
La estabilización de los datos de manufacturas, la aceleración del crecimiento del crédito, cierto reabastecimiento de existencias en Asia y la moderación de las tensiones comerciales apuntan a fundamentales globales sólidos, con cierto potencial alcista, según el giro de políticas de estímulos monetarios a estímulos fiscales.
La renta variable, en general, parece más atractiva que los bonos. Los tipos de interés se encuentran en niveles tan bajos que parecen descontar una recesión y el posicionamiento en acciones permanece orientado a una evolución bajista. De hecho, las salidas de fondos minoristas de renta variable se encuentran en máximos, por encima de sus niveles de 2008, claro testimonio de percepción negativa (habitualmente, indicador positivo). Es posible que, a medida que comencemos a ver evidencias de crecimiento moderado, repunten las rentabilidades de los bonos, las acciones suban y los inversores roten de bonos a renta variable.
. . . en mercados con precios razonables
A pesar de la solidez de los fundamentales y el sentimiento negativo —lo cual implica la posibilidad de que se produzcan sorpresas positivas—, los inversores en acciones deberían ser cautos. Algunos mercados, incluidos Estados Unidos, India, Taiwán, Corea del Sur, Australia y el mundo en general, muestran valoraciones muy elevadas. Si nos fijamos en las ratios de precio-beneficios de 12 meses de todo el mundo, comprobamos que Estados Unidos se encuentra en el percentil 95, solo superado por Australia.
Como indicamos anteriormente, la ratio de Estados Unidos ilustra una previsión de crecimiento de los beneficios del 9%, que consideramos excesiva.
Otros mercados ofrecen un dato mejor. Numerosas de las regiones que ofrecen precios atractivos llevan tiempo sin contar con el favor de los inversores; es el caso de Europa, América Latina, Reino Unido, China, Europa oriental y, muy especialmente, Japón. El cuadro 4 muestra las implicaciones de nuestro posicionamiento en los principales mercados.
Renta fija: perspectiva negativa para activos de larga duración
Los mercados de renta fija descuentan un crecimiento extremadamente lento, si no una recesión. Creemos que se trata de una reacción exagerada. En vista de que los bancos centrales están alejándose de unas políticas monetarias agresivas y los estímulos fiscales están reforzando el crecimiento, auguramos una presión al alza sobre las rentabilidades, lo cual resulta negativo para los efectos a plazo más largo. Mientras tanto, la probabilidad de mayor inflación en Estados Unidos está aumentando, impulsada por el alza de los salarios y los efectos residuales de las tensiones comerciales.
Nos encontramos infraponderados en deuda soberana de mercados desarrollados; los bonos de alta calidad y duración larga son especialmente vulnerables. Nos encontramos sobreponderados en deuda de mercados emergentes. Dado que es probable que se pronuncie la curva de rentabilidades de Estados Unidos, las divisas de mercados emergentes son asequibles y la duración de la deuda en monedas fuertes es mayor que la duración de su homóloga en moneda local, también preferimos esta última frente a la deuda en monedas fuertes.
El Gráfico 5 muestra por qué.Las ratios de Sherman de estos bonos —la cuantía de ingresos por intereses que se genera con respecto al riesgo de tipos de interés que se asume o el incremento porcentual de los tipos que anularía la rentabilidad— favorecen claramente a la deuda de alta rentabilidad y la deuda soberana de la esfera emergente.
Resumen: Un año para inversores exigentes
La situación de los fundamentales, decentes, pero no excepcionales, todo el mundo apunta a que 2020 será, en general, un año de crecimiento lento, pero sostenido. Sin embargo, la rentabilidad potencial en los diversos mercados difiere en gran medida por las circunstancias únicas de cada uno. Además, la primera semana de 2020 ha demostrado la capacidad de los acontecimientos, que los inversores no pueden prever, de influir en los mercados, elevar la volatilidad y, en el caso del aumento de las tensiones entre Estados Unidos e Irán, disparar los precios del petróleo y la demanda de activos refugio.
Nuestro proceso de inversión nos permite ajustar con flexibilidad nuestra asignación de activos en caso de prever que tales episodios se prolonguen en el tiempo, ya que nuestro objetivo es proteger las carteras de la volatilidad a la baja. También tenemos la opción de fijarnos en la que puede resultar ser volatilidad a corto plazo. En el momento de redactar este texto, mantenemos una exposición prudente a activos de riesgo y una exposición ligeramente más alta al oro, como cobertura frente al riesgo geopolítico, al tiempo que seguimos atentos a la evolución de los acontecimientos. Creemos que, según su atención vuelva a centrarse en los fundamentales subyacentes, los inversores encontrarán oportunidades especialmente atractivas en la renta variable japonesa y su homóloga británica (especialmente, acciones de compañías de mediana capitalización del Reino Unido) frente a la zona euro y Estados Unidos. En el seno de la renta fija, creemos que la deuda en moneda local de mercados emergentes ofrece oportunidades más atractivas que el crédito con grado de inversión y de alta rentabilidad o los bonos de duración larga.
Columna de Andrew Harmstone, es senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset de Morgan Stanley Investment Management, donde dirige la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR).
Anotaciones:
(1) Fuente: Financial Times 5 de noviembre de 2019 y 2 de enero de 2020
(2) Fuente: Haver, FT, Morgan Stanley Research, MSIM a 6 de diciembre de 2019
(3) Fuente: Bloomberg, diciembre 2019
(4) Fuente: Reuters, 5 de diciembre 2019
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Pixabay CC0 Public Domain. Las claves para invertir con éxito en 2020
Después de un 2018 mediocre, 2019 resultó ser una buena cosecha para todos los tipos de activos. Los bancos centrales fueron clave para impulsar la reversión de la debilidad a finales de 2018 proporcionando a principios de año liquidez adicional a los mercados y recortando un poco más los tipos de interés.
El 2020 comienza de una forma muy distinta. Una posible desaceleración en Estados Unidos y a nivel global no parece estar tan presente en la mente de los inversores como lo estaba a finales de 2018. Todo lo contrario: los bancos centrales no podrán volver a hacer su magia y las valoraciones ya no son tan atractivas como hace un año. Por lo tanto, una mejora en estas valoraciones necesitaría un contexto económico fuerte para justificarse.
Finalmente, parece que las evaluaciones de muchas clases de activos están cumpliendo con las mejoras reflejadas en las perspectivas económicas para 2020. Sin embargo, esto pone el foco sobre los tipos: en coherencia, deberían subir, al menos moderadamente, en un contexto económico y de inflación mejorado. Aunque los bancos centrales, especialmente el BCE, seguirán estando presentes para garantizar que no suban demasiado, unos tipos más altos podrían tener impacto en el rendimiento de algunos mercados de renta fija, especialmente el investment grade o el grado de inversión BB.
Aunque se ha logrado cierto descenso de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China con la firma del acuerdo “Fase 1’” sin duda, este no es el final de la historia y EE.UU. podría recurrir a Europa con un incremento de los aranceles. Además, un nuevo riesgo emergerá en algún momento durante este año: las elecciones presidenciales de Estados Unidos con grandes posibilidades de que Trump se enfrente a un duro y disruptivo competidor de izquierdas.
En pocas palabras, nos enfrentamos a un 2020 binario: por un lado, una situación económica mejorada y sin sorpresas (geo)políticas que podría forzar a los inversores a tomar más riesgos. Todo ello en un contexto en el que los tipos a corto plazo en Europa siguen siendo negativos y, por lo tanto, no es una opción para muchos actores. Por otra parte, este podría ser un año de baja rentabilidad, aunque positiva, dirigida por el ‘carry’ de cupones en renta fija y el crédito, a través de la selección de bonos high yield. Al mismo tiempo, se evitarían los sectores sensibles a los tipos.
Por el contrario, como los diferenciales de crédito ya están bastante comprimidos, no hay mucho margen de error para enfrentar un crecimiento decepcionante del PIB mundial o choques externos, y el ‘carry’ por sí solo no salvaría el rendimiento.
Finalmente, Tikehau considera que la selección de crédito todavía sigue siendo clave en esta última parte del ciclo crediticio. Las ventajas financieras del endeudamiento han tendido al alza en los últimos años y los bajos tipos no pueden salvar a las empresas muy apalancadas ni a los modelos de negocio con puntos débiles, como ya se vio en 2019 con Thomas Cook, Rallye y Naviera Armas.
Creemos que la dispersión del crédito (algunas empresas se enfrentan a dificultades operativas o financieras mientras que a sus competidores les va bien) se mantendrá en 2020. Más que nunca y con menos potencial de rendimiento que en 2019, el juego en los mercados de renta fija estará dirigido a evitar las minas de crédito. En este sentido, con 14 analistas de crédito dedicados a seguir de cerca nuestras carteras, nos esforzamos por minimizar el incumplimiento e identificar las mejores oportunidades de crédito.
Por todos estos motivos, 2020 no será tranquilo y comienza con cierta incertidumbre. Durante todo el año, los inversores se preguntarán si deben asignarle duración al crédito o a los tipos sensibles, y si deben jugar a la defensiva o exprimir hasta la última gota de este ciclo. También se plantearán si eligen el bono de Día a vencimiento 2023 o la emisión de Iberdrola a 2023.
Si bien 2019 fue un año solo para estrategias a largo plazo, 2020 debería favorecer las exposiciones flexibles y ágiles. Esto es lo que pretendemos hacer desde Tikehau con nuestro fondo de crédito flexible, Tikehau Credit Plus. Queremos capitalizar el buen comienzo de este año impulsado por inversores sub-expuestos, intentar obtener beneficios cuando todo el mundo está en este tren de inversión y comprar en las caídas mientras la probabilidad de una recesión siga siendo baja.
Tribuna de Jean Marc Delfieux, director de inversiones de renta fija en Tikehau Capital
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Qué opciones tienen los inversores conservadores en 2020?
Si un activo sorprendió tanto a gestores como a inversores en 2019 por su más que favorable evolución, fue la renta fija. Prácticamente todos los segmentos de este activo tradicionalmente conservador batieron las expectativas. Fue un gran año tanto para los que decidieron tomar riesgo de crédito como para los que lo tomaron en duración. Todas las áreas geográficas se vieron favorecidas por esta tendencia, anotándose fuertes avances los países desarrollados y los países emergentes. Son pocos los países que no lograron rentabilidades positivas.
Frente a este escenario tan optimista, los activos de corto plazo lograron cerrar el año con avances, con la excepción de los fondos europeos estrictamente monetarios. Cabe recordar que ya desde principios de año el tipo de intervención del Banco Central Europeo se encontraba en el -0,40%, y desde la última rebaja del mes de septiembre se sitúa en el -0,50%.
Con este escenario, y teniendo en cuenta todo lo anterior, parece tarea difícil poder construir una cartera de renta fija conservadora con retorno positivo. Los activos de corto plazo se vieron recompensados por la contracción de diferenciales y por la rebaja en todos los tramos de la curva de tipos de interés, pero para el 2020 ya no queda prácticamente margen de mejora. El tipo de interés al que se contratan hoy estos activos arroja rentabilidad cero o incluso negativa, por lo que la única esperanza de obtener un retorno mejor es que los tipos ahondasen en terreno negativo o que los diferenciales de crédito mejorasen aún más.
Debemos ser conscientes de que esta situación parece que no revertirá ni en el corto ni en el medio plazo, por lo que este escenario de no rentabilidad en este segmento de la renta fija puede durar meses e incluso años.
En este sentido, nuestra recomendación para los inversores más conservadores es que no tomen riesgo en renta fija, evitando invertir en fondos de alta rentabilidad y en fondos con largas duraciones, y que busquen un activo que, en la medida de lo posible, preserve su capital, y asignen su presupuesto de riesgo a activos de renta variable conservadores, en la proporción que su perfil inversor o su aversión al riesgo les permita.
En el segmento de renta fija únicamente recomendaríamos fondos de corta duración flexibles, es decir, que puedan invertir tanto en bonos soberanos como en corporativos, de países desarrollados o emergentes. Para la renta variable buscaríamos fondos conservadores, entre ellos destacan los que invierten en acciones de alta rentabilidad por dividendo, fondos de renta variable value e incluso fondos con un enfoque ISR (inversión socialmente responsable).
Para inversores con un mayor grado de experiencia o que tengan un contrato de gestión discrecional, podrían plantearse la posibilidad de hacer gestión activa de la inversión en renta variable, y aprovechar la más que posible volatilidad de los mercados. Esto podría traducirse en dos o tres movimientos de entrada y salida a lo largo del año cuando los mercados corrijan y, de esta forma, con un pequeño porcentaje poder obtener unos pocos puntos porcentuales de rentabilidad adicional para la cartera. No es un reto fácil, pero prácticamente todos los años, por difíciles que se planteen, nos ofrecen oportunidades.
Tribuna de Juan Ramón Casanovas, Head of Private Portfolio Management, Bank Degroof Petercam Spain
Pixabay CC0 Public Domain. España, entre los 20 mejores países del mundo para hacer negocios por su bajo riesgo geopolítico
Si tuviéramos que resumir los últimos dos años en pocas palabras, sería «¡No se peleen con la Reserva Federal!». En 2018, casi todos los activos de riesgo tuvieron rentabilidades negativas, ya que los tipos de interés en EE.UU. se ajustaron, y tanto la Reserva Federal como el BCE controlaron la liquidez. Pero en 2019, el giro de ambos bancos centrales dio como resultado que los activos de riesgo, incluso el bono alemán, las pequeñas capitalizaciones asiáticas y el Bitcoin, registraran retornos extraordinarios. Los fundamentales no fueron capaces de justificar ni las caídas de 2018 ni el repunte experimentado en 2019.
Lo que es sorprendente es el enfoque más cauteloso de los bancos centrales sobre la liquidez. Las sorprendentes distorsiones en el mercado de repos americano en 2019 sugieren que la Reserva Federal se equivocó en sus líneas generales sobre cuestiones relacionadas con su balance y el impacto de la liquidez en los bancos y en los mercados financieros. El balance de la Reserva Federal había alcanzado los 4.500 millones de dólares cuando llegó el QE y había indicios que sugerían que estaba planeando reducirlo a 2.500 millones de dólares. Pero tan pronto como cayó por debajo de los 4.000 millones de dólares, la crisis del mercado financiero en el cuarto trimestre de 2018 obligó a la Reserva Federal a dejar de reducirlo. Y luego, después de la crisis del mercado de repos, volvió a expandirlo.
Como consecuencia, y dado el papel desproporcionado que han desempeñado los bancos centrales en los últimos trimestres, estamos convencidos de que las entidades centrales abordarán estas nuevas incertidumbres con un enfoque más neutral y, en caso de duda, pecarán de cautelosos. Como resultado, los cambios en los tipos de interés deberían limitarse en 2020, lo que contrasta con un 2019 muy proactivo. La liquidez de la Reserva Federal y del BCE sin duda volverá a aumentar. Los bancos centrales continuarán estando disponibles para apoyar a los mercados, pero de forma más marginal.
Los mercados tendrán que arreglárselas ahora por sí mismos
Los mercados tendrán menos protección que en 2019 y, por lo tanto, tendrán que arreglárselas por sí mismos. Las valoraciones serán más bien ajustadas y, en teoría, el entorno económico será mediocre. También habrá un riesgo político significativo debido a la guerra comercial, las elecciones presidenciales de EE.UU., las tensiones entre EE.UU. e Irán, la salida oficial del Reino Unido de la Unión Europea el 31 de enero y la frágil coalición de gobierno de Italia que se enfrenta a la oposición del impredecible, pero popular, Matteo Salvini.
En Estados Unidos, por el momento, no se sabe a ciencia cierta quién podría ser el candidato del Partido Demócrata, lo que genera una fuente de incertidumbre, pues los candidatos tienen programas muy diferentes, que van desde un enfoque tradicionalmente centrista hasta otro más radical.
La presión sobre los márgenes empresariales, especialmente en Estados Unidos y Europa, deberían restringir el crecimiento de los beneficios y, por tanto, limitar las rentabilidades en el mercado de renta variable. La mayoría de bonos soberanos deberían permanecer relativamente estables. Por lo tanto, es un requerimiento indispensable ser muy selectivos.
En materia de renta fija, preferimos los bonos gubernamentales y la deuda corporativa emergente, así como la deuda financiera subordinada. En primer lugar, porque ofrecen un mejor ratio rentabilidad-riesgo y en segundo, porque los bancos centrales han creado un entorno en el que la búsqueda de yield es fundamental. En segundo lugar, porque la reanudación del QE por parte del BCE está empujando automáticamente a los inversores a otros mercados. Durante el primer episodio de la expansión cuantitativa QE, los europeos mostraron una fuerte preferencia por la deuda emergente. Además, no creemos que actualmente ésta sea más arriesgada.
En cuanto a los bancos europeos, los ratios de capital se encuentran en niveles récord, la morosidad continúa disminuyendo y el riesgo político se ha reducido (salvo que Matteo Salvini vuelva al poder antes de tiempo). La deuda emergente debería beneficiarse de la persistente postura acomodaticia de los principales bancos centrales y de la lucha por esa búsqueda de yield. El anterior programa de QE del BCE había desencadenado importantes compras de deuda emergente. A medida que los bonos desaparecían de las “arcas” del banco central, los inversores europeos no tenían más remedio que reemplazarlos. Los posibles riesgos –un default venezolano o la caída del presidente argentino Mauricio Macri y, por tanto, un colapso de los bonos del país– continúan en el horizonte.
El sector sanitario y el big data podrían funcionar bien
La renta variable europea debería tener mejor comportamiento que la estadounidense por varias razones, entre ellas los actuales niveles de crecimiento mundial y la normalización del Brexit. Además, la altísima rentabilidad de las acciones growth frente a las value está probablemente perdiendo fuerza y la reducción del activismo de los bancos centrales debería eliminar un obstáculo para los bancos, con una ponderación significativa en los índices europeos.
Nos hubiera gustado sobreponderar la renta variable emergente, entre otras cosas porque se cotiza con descuento, pero como China nos parece el eslabón débil del escenario económico, es difícil estar por encima de la exposición neutral. La India es la excepción. Es el único país que ha llevado a cabo reformas de gran envergadura en los últimos años y cuenta con una reserva de crecimiento sostenible gracias a las fuertes tendencias demográficas y a los niveles especialmente bajos de deuda privada. Tendemos a pensar que sólo las reformas estructurales permitirán a la India aprovechar de forma sostenible su potencial de crecimiento. La desaceleración temporal del ritmo de crecimiento de este año ha causado cierta sorpresa, pero a menudo existe un desfase entre la reforma y el rebote del crecimiento. Para los inversores a medio y largo plazo, creemos que la India tiene el potencial de superar a la media de los países emergentes.
También creemos que sectores como el sector salud (healthcare) podrían tener unas rentabilidades superiores a la media. El sector está tradicionalmente convulso antes de las elecciones en EE.UU., ya que está siendo atacado políticamente, pero cotiza con descuento. Incluso con la amenaza posible de volatilidad a causa de las campañas electorales, creemos que el sector es una oportunidad de compra. Pocos temas con tan buenos resultados ofrecen valoraciones tan atractivas.
En otros sectores, el big data sigue siendo un tema en crecimiento a medida que se va extendiendo gradualmente en las compañías. Esperamos rentabilidades positivas, pero modestas, de las principales clases de activos. La volatilidad de los activos ha descendido debido a la política de los bancos centrales, al llamado “acuerdo de fase 1” de la guerra comercial, a la reducción del riesgo de un Brexit duro gracias a la fuerte mayoría en Westminster y a los signos de que el crecimiento económico se está estabilizando tras una larga desaceleración.
La volatilidad implícita es lo suficientemente baja como para dar la impresión de que los inversores ya no esperan ningún riesgo en particular. Tampoco vemos acontecimientos preocupantes a corto plazo, pero es imposible prepararse para todo. La cobertura siempre merece la pena cuando es barata. En nuestras carteras diversificadas, tenemos la intención de adoptar posiciones tácticas en 2020 mediante opciones.
Tribuna de Benjamin Melman, CIO en Edmond de Rothschild.
