Pixabay CC0 Public Domain. 20º aniversario del estallido de la burbuja puntocom. ¿Burbuja 2.0?
El vigésimo aniversario de la explosión de la burbuja puntocom se cierne sobre el sector tecnológico de EE.UU. El Nasdaq cotiza ahora en niveles que que casi duplican a los que tocó durante el apogeo de la burbuja en marzo de 2000, y las empresas de alto crecimiento con bajas ganancias vuelven a ser un segmento muy popular entre los inversores.
Durante el año pasado se generó un flujo de noticias preocupante alrededor de las empresas de tecnología. Cualquiera que lea los titulares sobre los excesos de WeWork y tenga una sensación de déjà vu puede ser perdonado. Pets.com, un decano de la era de las puntocom, supuestamente pagó 73.000 dólares por segundo por un espacio publicitario durante la Super Bowl antes de que se derrumbara sin ningún tipo de ceremonias.
Pero hay muchas cosas que han cambiado en la industria en estas últimas dos décadas. El uso de Internet ha crecido exponencialmente desde el año 2000. En aquel Menos del 7% de la población mundial usaba internet en aquel momento, según el Banco Mundial. Ahora la mitad de la población mundial la usa. Internet está tan arraigada en la sociedad ahora que hay pocas compañías que no requieren software para hacer negocios. Esto proporciona un apoyo estructural al mercado que simplemente no existía hace 20 años.
La tecnología que proporcionan ahora muchas de esas grandes empresas está totalmente integrada en muchos negocios. En los últimos años, a medida que los clientes de distintas industrias trataban de mantener una ventaja tecnológica y han variado las pautas de consumo, se ha observado un incremento de la inversión en software.
Las empresas consideran cada vez más a la tecnología como una fuente de ventaja competitiva y como una forma no sólo de reducir los costes sino también de generar ingresos y mejorar la retención de clientes. No esperamos que esto cambie pronto y, de hecho, es una tendencia que puede acelerarse a medida que más compañías aprovechen el potencial de la tecnología digital. Esta demanda estructural sólo continuará debido a que cada vez más empresas están transformando su modelo de negocio tradicional a uno en línea. La inversión en la tecnología inalámbrica que aprovechará el 5G ya está en marcha, pero aún tiene un largo camino por recorrer, dado que su despliegue está aún en una etapa relativamente temprana.
Esto será una ventaja para empresas como los fabricantes de semiconductores, que se beneficiarán del Desarrollo de nuevos teléfonos móviles que puedan hacer uso de la capacidad adicional que crea el 5G. En otros lugares, el desarrollo de nuevas tecnologías que van desde vehículos autónomos hasta la realidad virtual, se basa en 5G, lo que a su vez impulsará una mayor inversión.
Los modelos de negocio de las empresas de tecnología también han cambiado significativamente desde 2000. La aparición de negocio basados en la nube y en la suscripción ha creado empresas con flujos de ingresos más estables. Las compañías basadas en la nube facilitan la actualización del software (un técnico puede actualizar los ordenadores de toda una empresa de forma centralizada en lugar de que un ejército trabaje en cada uno de ellos). Esto significa que las firmas de software pueden captar potencialmente los gastos que antes se destinaban a las empresas de hardware o a recursos como el personal de tecnologías de la información.
Es crucial que muchos de los ingresos de los programas informáticos sean recurrentes. Según el ISI, el 42% de las ventas de las 25 mayores empresas de software fueron recurrentes en 2008. Esa cifra ronda el 69% en la actualidad. Microsoft ha desarrollado una fuerte posición competitiva que ha requerido altos costes de cambio. La empresa ha realizado importantes inversiones en sus sistemas de computación en la nube que le ayudarán a dominar sus mercados. Compare esto con Pets.com que ofrecía comida para mascotas que podía comprarse con facilidad a cualquier otro competidor o, de hecho, en la tienda de mascotas local donde los propietarios ya la adquirían anteriormente.
Nada de esto significa que el sector tecnológico no tenga problemas. La solidez financiera de las compañías que salen a bolsa ha disminuido en los últimos años y más del 80% de las empresas que salen a tenían pérdidas, de acuerdo con Wolfe Research. Se trata de los mismos niveles que vimos en el 2000, lo que indica que hay burbujas en el mercado de las salidas a bolsa. Es alentador que las recientes OPV de empresas no rentables no se hayan comportado bien en bolsa o hayan sido canceladas antes de debutar, como es el caso de WeWork, pero es evidente que estos datos exigen vigilancia.
Las valoraciones de las empresas también suponen una posible preocupación. Se han situado por los niveles máximos anteriores de 2014 y si la historia sirve de guía, los múltiplos actuales podrían resultar insostenibles. El impacto tangible del coronavirus aún no se ha sentido realmente, pero sí perjudica significativamente el crecimiento económico, o si aumentan los signos de recesión, estos múltiplos podrían convertirse en un problema.
El sector de la tecnología no es inmutable y ciertamente podría producirse una corrección. Pero eso representaría una potencial oportunidad de compra para situarse en empresas con modelos de negocio fuertes que se apoyan en factores estructurales. La historia se repite a veces, pero no esta vez.
Tribuna de Timothy Skiendzielewski, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments.
Pixabay CC0 Public Domain. Las caídas han puesto de manifiesto oportunidades en renta variable europea
El temor que rodea al contagio del coronavirus ha provocado un reciente aumento de la volatilidad en los mercados. Hemos revisado las posiciones de nuestro fondo Aberdeen Standard SICAV I – European Equity para analizar el impacto que puede tener en ellas esta situación.
Dado nuestro enfoque en empresas de alta calidad y en modelos de negocio sostenibles, estamos menos preocupados por el impacto que un solo año pueda tener en las ganancias y los flujos de caja. No creemos que sea suficiente como para perjudicar significativamente la competitividad de nuestras posiciones o causar dudas sobre el balance, y nos ha complacido ver que el fondo ha demostrado ser resistente hasta la fecha.
Los resultados recientes de algunas de nuestras principales posiciones en cartera, como el Grupo Kerry, Novo Nordisk, RELX y Wolters Kluwer, han sido sólidos, y nos han tranquilizado sus intentos de cuantificar el nivel de impacto que prevén, así como las medidas que están adoptando para mitigar los efectos del coronavirus.
La reciente caída de los precios de muchas compañías ha puesto de manifiesto algunas oportunidades en las que tenemos más capacidad que otros participantes del mercado de usar nuestro enfoque de inversión de largo plazo. Así, podemos incrementar nuestras posiciones en aquellas empresas en las que vemos que el virus no ha cambiado sus ventajas estructurales, tal y como ya hemos hecho en anteriores episodios de volatilidad. Lo mismo ocurre con las nuevas ideas que estamos evaluando para la cartera y que aportarían exposiciones interesantes en las que podríamos aprovechar valoraciones más atractivas en las próximas semanas.
Al mismo tiempo, es importante buscar un equilibrio entre ser reactivo y proactivo, y permanecer atentos al flujo informativo. Es probable que aparezcan titulares aún peores y el impacto económico se sentirá sin duda mucho más allá de China. Sin embargo, las empresas que proporcionan bienes y servicios relativamente esenciales y que disfrutan de amplios márgenes y de balances sólidos deberían resistir mejor esta situación.
Aquí también nos sentimos cómodos con nuestro enfoque altamente selectivo, en el que nuestro análisis bottom-up y la gran diferenciación respecto al índice de referencia hacen factible una desconexión material entre el rendimiento del fondo y el crecimiento del PIB europeo o las perspectivas más amplias del mercado.
En resumen, somos optimistas sobre el potencial de nuestra cartera a largo plazo. ¿Por qué? El crecimiento futuro de nuestras posiciones está respaldado por poderosos factores estructurales, como los cambios demográficos en la población mundial, la digitalización de la industria y el valor duradero de las marcas de primera calidad. Esto permite que la rentabilidad dentro de la cartera sea significativamente mejor que el ciclo económico.
Nuestro enfoque en unos balances sólidos, en la gestión de los riesgos ASG y en los modelos de negocio sostenibles proporciona resistencia a los beneficios y protección contra las caídas, características especialmente deseables en el incierto mercado actual, y que se ponen de manifiesto en el historial de rendimientos superiores del fondo tanto en los últimos años como en 2019.
Europa es un mercado perfecto para los stock-pickers que dispongan de buenos recursos. Se trata de un mercado profundo, complejo e incomprendido que nos permite buscar oportunidades de inversión convincentes y a menudo infravaloradas.
Nuestro enfoque altamente selectivo significa que no necesitamos ser dueños de todo el mercado: solo nuestras mejores ideas (32 posiciones en la actualidad), que generan un mayor rendimiento del capital, un crecimiento más rápido de las ganancias y que tienen un menor apalancamiento que el mercado. La diferenciación con respecto al índice de referencia (87% de active share) permite una diferencia sustancial entre la rentabilidad del fondo y las perspectivas más amplias del mercado de valores.
Por lo tanto, seguimos muy centrados en nuestro enfoque de inversión de tal manera que las mayores ponderaciones del fondo estén en aquellas empresas de alta calidad con los rendimientos implícitos más atractivos, que creemos que seguirán ofreciendo el mejor resultado ajustado al riesgo a nuestros clientes. Nos beneficiamos de una plataforma de análisis propia y de un equipo europeo experimentado y excepcionalmente dotado de recursos, que genera un interesante conjunto de ideas de inversión.
Tribuna de Ben Ritchie, director de renta variable europea de Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. El nerviosismo se apodera de los mercados de renta variable tras el “shock” del coronavirus
Desde finales de 2019, las preocupaciones comerciales se habían calmado y los flujos de capital se habían vuelto positivos. Sin embargo, un shock exógeno estropeó la fiesta. En la segunda quincena de febrero, a medida que el número diario de casos de COVID-19 comenzó a aumentar fuera de China, el pánico se apoderó de los mercados de valores, con correcciones diarias como no se habían visto desde la gran crisis financiera mundial.
Por ejemplo, el pasado 28 de febrero se negociaron más de 100.000 millones de dólares en el S&P 500 ETF, mientras que el índice de volatilidad saltó por encima de 40, eclipsando el nivel visto por última vez a finales de 2018 e indicando niveles de capitulación. Las retiradas de dinero de fondos de renta variable por encima del 15% son poco frecuentes fuera de una contracción económica prolongada. Y, hasta ahora, hay pocas razones para esperar que el coronavirus empuje la economía de los EE.UU. hacia una recesión.
Como no existe un marco de referencia histórico para el coronavirus (típico de un suceso de «cisne negro»), es difícil evaluar el impacto del brote, su duración y la eficacia de las medidas adoptadas para contenerlo en última instancia. Empresas de todo el mundo han emitido advertencias sobre el impacto del virus en sus beneficios, pero muy pocas han podido cuantificar los efectos más allá del próximo trimestre.
Sin embargo, si observamos las crisis exógenas del pasado, vemos que las disrupciones económicas pueden ser considerables, pero, normalmente, de corta duración. El PMI manufacturero de China cayó en febrero por debajo de 36 (más bajo que durante la crisis), lo que demuestra el impacto extremo del brote, pero el mercado de acciones clase A se encogió de hombros ante esta situación negativa, ya que las infecciones diarias en China han alcanzado su punto máximo y se han aplicado medidas de liquidez. En lo que va de año, ese mercado ha recuperado todas sus pérdidas.
En cuanto a los mercados de renta variable de los países desarrollados, esperamos que el nerviosismo continúe mientras las infecciones no hayan alcanzado su punto máximo, ya que la crisis podría durar más tiempo que en China porque es más difícil cerrar ciudades enteras en esos países. La continua reducción del riesgo beta de las estrategias sistemáticas también podría alimentar la alta volatilidad.
Como inversores a largo plazo, si miramos más allá de los próximos meses, estamos dispuestos a incrementar nuestras inversiones en empresas cualitativas que sean capaces de crecer a lo largo del ciclo; que tengan ventajas competitivas, un apalancamiento relativamente bajo y una baja vulnerabilidad a las fuerzas disruptivas; y que sean idealmente capaces de capitalizar los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas. Curiosamente, estas compañías se han mantenido en esta ruta reciente del mercado.
Por último, pero no por ello menos importante, nos gustaría subrayar el hecho de que la brecha de rentabilidad (rentabilidad de los dividendos mundiales – rentabilidad de EE.UU. a 10 años) se acerca al 2%, un nivel que se vio por última vez en 2009 y 2011. Históricamente, este nivel ha resultado ser un importante apoyo de valoración y ha coincidido con un punto de inflexión en los retornos de la renta variable (después de, al menos, algo más de dos meses).
Tribuna de Alexander Roose, responsable de renta variable internacional de DPAM
Una cuestión que reviste gran importancia para los inversores que se enfrentan a la volatilidad provocada por el brote de covid-19 es si sus efectos serán transitorios o si, por el contrario, marcarán un punto de inflexión para la economía mundial, tal vez incluso una recesión.
La buena noticia es que, a diferencia de lo que ocurre con los desastres naturales como las inundaciones y los terremotos, la capacidad de producción debería rebotar en cuanto se recupere la normalidad: las fábricas y las oficinas no han sufrido daños y la inmensa mayoría de las personas que enferman se recuperan. Sin embargo, la otra cara de la moneda desde el punto de vista inversor es que esta situación podría provocar que los gobiernos esperasen acontecimientos hasta ver cómo evoluciona el virus antes de abrir el grifo del gasto público.
La Reserva Federal recortó los tipos en 50 puntos básicos el pasado 3 de marzo, y otros bancos centrales han dejado entrever que podrían aplicar nuevos estímulos monetarios, algo que podría aportar estabilidad a los mercados pero que, a la vista de las condiciones expansivas actuales, tiene menos impacto en la economía real.
Efecto sobre el crecimiento previsto del PIB mundial y los beneficios empresariales
Las estimaciones sobre el impacto en el crecimiento del PIB mundial varían. Un informe publicado en 2013 por el Banco Mundial calculó que una pandemia de gripe moderada reduciría el crecimiento 0,7 puntos porcentuales y una grave lo rebajaría 4,8 puntos porcentuales (1). La OCDE cree que una escalada del brote podría reducir a casi la mitad el crecimiento previsto en 2020, del 3% al 1,5%. Hasta ahora, las estimaciones de consenso sobre el crecimiento del PIB mundial parecen complacientes, incluso ahora que el virus se está extendiendo, y se han rebajado tan solo un 0,1% desde finales de 2019 (2).
Aunque resulta imposible de predecir con mayor grado de convicción, nuestra hipótesis de trabajo actual (con una probabilidad en torno al 60%) es una reducción entre 30 y 50 puntos básicos hasta un crecimiento mundial del 3% en 2020; nuestra hipótesis más optimista es una reducción entre 10 y 20 puntos básicos (con una probabilidad del 20%) y nuestra hipótesis más catastrofista es una reducción de alrededor del 1% (con una probabilidad del 15%, y una probabilidad del 5% de que dicha reducción sea aún peor).
Nuestras estimaciones de beneficios también han cambiado desde enero (gráfico 1), aunque nuestros analistas advierten de que muchos equipos directivos todavía desconocen la gravedad del impacto. Todo depende en última instancia de cuánto perdure el virus, de la contundencia de la respuesta de las autoridades y de la magnitud del efecto dominó, desde el aumento del teletrabajo y las compras en línea hasta la cancelación de los Juegos Olímpicos.
Antes de que se desatara el brote, nuestros equipos de inversión habían observado que, si bien el crecimiento estaba acelerando a comienzos de 2020, la fuerza de un posible rebote sería tenue. Las acciones de los bancos centrales en 2019 habían conseguido estabilizar el declive de la actividad económica debido a las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, pero la recuperación prevista parecía frágil, puesto que las existencias se movían en niveles elevados. Dado que el virus ha afectado primero a China y a Asia y ahora a Europa y a EE.UU., algunas economías, no todas, podrían sumirse en la recesión. A continuación abordamos estas posibilidades.
Más allá de la economía, las implicaciones para la inversión variarán entre regiones y sectores. Los inversores a largo plazo con carteras correctamente diversificadas y flexibilidad pueden hacer variaciones tácticas para atenuar estos riesgos y aprovechar los desajustes en los precios si la volatilidad persiste.
China: recuperación en ciernes
En muchas empresas chinas, la producción se mantiene muy por debajo de los niveles habituales y un tercio de las pequeñas y medianas empresas espera que sus ingresos se reduzcan a la mitad en 2020 (3). Ante esta situación, el gobierno ha decretado una serie de medidas de estímulo y podría aplicar más. A pesar de los esfuerzos para reducir el endeudamiento en China y de las medidas aplicadas antes incluso de que la crisis hiciera mella, las autoridades parecen dispuestas a sostener la economía.
Nuestros gestores de fondos en la región refieren que fuera de la provincia de Hubei (el epicentro del brote), la actividad económica se ha recuperado hasta alrededor del 50% de los niveles normales (4) y es probable que aumente hasta el 70% durante las próximas semanas. Dentro de Hubei, la actividad se sitúa entre un 30% y un 40% por debajo de los niveles normales. El rigor con el que China está manejando esta crisis significa que, a menos que se haya instado un retorno al trabajo prematuramente, el país podría emerger primero, incluso mientras el resto del mundo lucha para contener y atenuar el impacto económico. Sectores como la atención sanitaria y los juegos en línea podrían incluso ser beneficiarios a largo plazo.
Europa: vulnerable y con menos opciones
Las economías europeas, como Italia, están más amenazadas. El crecimiento ya era débil, mientras que muchos países dependen del turismo y forman parte de complejas cadenas de suministro internacionales que se han visto alteradas por el virus. Los brotes verdes que aparecieron en Alemania en enero previsiblemente desaparezcan en el primer trimestre, dada la dependencia del país de la demanda industrial procedente de China.
Entretanto, del Banco Central Europeo se espera que responda ante cualquier cambio en las perspectivas de inflación, pero dispone de menos munición monetaria para oponer ante una desaceleración considerable. Las normas de déficit de la Unión Europea también limitan los planes para aumentar con fuerza el gasto público. Aunque las normas contienen cláusulas de emergencia que permiten infringirlas en situaciones extremas, alcanzar un acuerdo podría llevar tiempo dadas las diferencias políticas dentro de la región.
EE.UU.: desaceleración suave si se contiene el virus
A pesar del anuncio de que California está controlando a miles de personas por si tuvieran el covid-19 y de que se esperan nuevos casos en todo el país, la economía estadounidense parece estar en mejor situación para soportar las perturbaciones, lo que significa que es más probable que se produzca una desaceleración suave que una recesión si se contiene el avance del virus.
Tras el recorte de tipos en 50 puntos básicos por parte de la Fed de la semana pasada, los mercados están descontando un total de tres recortes más este año, cuando anteriormente se esperaba que la Fed mantuviera tipos hasta las elecciones estadounidenses. El brote podría desencadenar una respuesta en forma de más gasto público, pero podrían surgir obstáculos de índole política, dado que se acercan las elecciones de noviembre.
Las expectativas de intervención que alberga el mercado son elevadas
A la espera de que las tasas de contagios se estabilicen y las alteraciones económicas remitan, es demasiado pronto para saber si los recientes desplomes de los mercados constituyen un suelo o no. Los mercados esperaban un primer trimestre pobre, seguido de un rebote en el segundo, pero ahora se prevé que el punto álgido de malas noticias para el crecimiento de los beneficios y el PIB se produzca en el segundo trimestre y que la situación perdure hasta el tercer trimestre.
Las expectativas del mercado en relación con la intervención de los bancos centrales y los gobiernos son elevadas, pese a que los estímulos monetarios tienen un efecto limitado y las medidas de gasto público, que pueden ser mucho más efectivas, tardarán en materializarse. Sin embargo, las repercusiones en la economía y los mercados rara vez marchan de la mano. Por lo tanto, a medida que vayan surgiendo evidencias de que está estabilizándose la difusión del virus, los mercados probablemente reboten, incluso si los efectos económicos todavía tardan en notarse.
Tribuna de Anna Stupnytska, responsable del área de Macroeconomía Global en Fidelity International.
(1) Fuente: Pandemic Risk, Olga B. Jones, Banco Mundial, 2013.
(2) Fuente: Bloomberg, 27 de febrero de 2020.
(3) Fuente: Encuesta a 995 pymes de la Universidad de Tsinghua.
(4) Fuente: Fidelity International, 28 de febrero de 2020.
Pixabay CC0 Public Domain. Macquarie Asset Management anuncia un plan para lograr el objetivo de cero emisiones netas en 2040
Los proveedores de servicios financieros, los bancos e incluso el mismo BCE tendrán que ayudar a asegurar cuanto antes que los mercados de capitales sean socialmente responsables y respetuosos con el medioambiente. Como respuesta a estas exigencias, se creó “un grupo de expertos de alto nivel” que estableció una taxonomía que especifica qué actividades económicas pueden considerarse medioambientalmente sostenibles. Una inversión se considera sostenible si contribuye sustancialmente a al menos uno de los seis objetivos medioambientales, desde la protección del ecosistema hasta el clima, sin dañar ninguno de ellos.
Si bien los problemas reales están en los detalles, ni siquiera se ha conseguido llegar a un pacto de estado sobre qué formas de generación de energía deben considerarse sostenibles. Francia y República Checa consideran que la energía nuclear es sostenible, mientras que Polonia está a favor del uso del carbón en la producción energética. En cualquier caso, es obvio que la generación de energía tiene un efecto masivo en las emisiones de gases de efecto invernadero. Debido a los conflictos de intereses nacionales, la taxonomía sobre las formas de generación energética sostenible ha quedado silenciada. Otro punto de conflicto, por ejemplo, es el umbral para considerar si los vehículos de motor y, por lo tanto, sus fabricantes, son respetuosos o no con el medio ambiente. El umbral presentado en junio de 2019 por el «grupo de expertos técnicos» eran solo 50 gramos de CO2 por kilómetro, que es menos de la mitad del objetivo actual de consumo de la flota de la UE. El umbral disminuirá a cero en 2026, y los fabricantes de automóviles con motores de combustión (es decir, todos excepto Tesla) ya no serán clasificados como ambientalmente sostenibles.
La taxonomía ha traído consigo una nueva oportunidad de negocio para asesores, agencias de calificación, auditores, expertos en marketing y abogados basados en los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Los abogados pueden ganar dos veces sus honorarios, primero por asesorar a bancos, compañías de fondos y gestores de activos, y luego por defenderlos de las acusaciones presentadas por inversores decepcionados.
Los asesores financieros estarán sujetos proporcionar información antes de que los hechos tengan lugar. Si los asesores financieros tienen en cuenta los factores de sostenibilidad, no solo tendrán que explicar la forma en la que se hace, sino también los efectos que causarán en los rendimientos futuros, cosa que es prácticamente imposible. Y si no toman en cuenta estos factores, deberán explicar por qué.
Entre otras cosas, los inversores tendrán que determinar el efecto de las decisiones de inversión sobre los factores de sostenibilidad y especificar el nivel de alineamiento con los objetivos del Acuerdo de París. Aquellos que no lo hagan, por ejemplo, los que se sientan incapaces de separar los efectos de comprar 1.000 acciones de BASF de los objetivos del Acuerdo de París sobre el cambio climático, deberán proporcionar razones claras sobre su decisión.
Si los clientes de un gestor de activos también consideran las preocupaciones sociales como un objetivo de inversión -que se aplica a prácticamente todos los mandatos de ESG- entonces, por ejemplo, la honestidad fiscal de las empresas en la cartera de los clientes también deberá de ser examinada. Esto es prácticamente imposible sin la cooperación de las autoridades financieras internacionales. Además, en la medida de lo posible, no se debería de adquirir valores para estos clientes de empresas expuestas a riesgos ambientales, sociales o de gobierno corporativo de sus activos netos o de su posición financiera. Todos los inversores prudentes deberían de cumplir este requisito, incluso sin una taxonomía. Sin embargo, por regla general, esto también provocaría la exclusión de las acciones y bonos de los bancos europeos debido a las repetidas reclamaciones por daños y perjuicios que han recibido y, por lo tanto, también afectaría a las instituciones que tratan de recaudar capital de los inversores para los productos ESG.
Para explicar el dilema creado por la taxonomía, podemos hacer una comparación con el arte. Además de intentar separar el arte bueno del malo, la taxonomía también trata de usar el método de «colorear por números» para ayudar a los artistas a crear pinturas más bonitas. Aunque la inversión financiera no es un arte visual, tampoco es una ciencia precisa como la física. Por lo tanto, es un error creer que existe un manual de instrucciones generales que podría medir y regular todo con precisión, desde la estrategia de inversión hasta la selección de seguridad individual. Si existiera tal cosa, también se podría exigir, a favor de la protección del consumidor, que los bancos solo recomienden acciones cuyos precios garanticen un aumento, o que los políticos solo promulguen buenas leyes.
Como prácticamente ningún gestor de activos puede realizar la verificación de sostenibilidad requerida en todas las empresas en sus carteras, las agencias especializadas en calificación ESG tendrán que realizar un trabajo detallado para trazar la fina línea que separa lo bueno de lo malo. Mientras que puede resultar relativamente fácil evaluar los efectos de las emisiones de CO2, es casi imposible aplicarlo a otros factores más imprecisos. Así que, la fina línea es, a menudo, una raya ancha dibujada según el estilo y la brocha de cada artista.
Warren Buffet invirtió cerca de 30.000 millones de dólares en sistemas de energía eólica en el estado de Iowa en Estados Unidos a través de una empresa propiedad de Berkshire Hathaway. Dijo sarcásticamente que su objetivo era convertir a Iowa en la Arabia Saudí del viento. En lugar de declarar esto como una importante contribución de Berkshire Hathaway en la batalla contra el cambio climático para recibir las mejores calificaciones ESG posibles, agregó con seriedad: «No lo haríamos sin el crédito fiscal a la producción que obtenemos». De esta manera, Buffett pone en evidencia la función de control que realizan los impuestos a la vez que da un ejemplo de comunicación honesta y de buen gobierno corporativo. Sin embargo, no fue recompensado con una alta puntuación de ESG, como lo demuestra la calificación BB de MSCI para Berkshire, que consideramos que no es apropiada.
Las inversiones de Buffet en energía eólica demuestran que la taxonomía de la UE está patas arriba. Si los políticos crean el marco adecuado, es decir, buscando el equilibrio entre el alivio y las cargas, el capital fluirá en la dirección esperada. Pero, si los objetivos políticos o ambientales intentan superar los principios económicos y metodológicos, no se logrará el efecto deseado.
La protección medioambiental, los buenos estándares sociales y el gobierno corporativo son necesarios para alcanzar un mundo mejor. Las compañías tienen que diseñar sus productos y su estrategia corporativa en su totalidad con el objetivo de conseguir el éxito a largo plazo. Sin embargo, una taxonomía que cruza los límites metodológicos con sus regulaciones y se apropia del conocimiento al que no tiene acceso, pone en peligro sus propios objetivos. El mundo mejorará cuando las normas ambientales y sociales mejoren. Esto requiere un buen marco, estructuras de incentivos y leyes. La taxonomía de la UE podría convertirse en un peligro para la protección del clima y otros objetivos ASG, ya que el poder legislativo podría usarla de forma incorrecta, como una herramienta para evitar la culpa y podría suponer un impedimento en la toma de decisiones correctas, aunque impopulares. Esto podría provocar que el capital fluya hacia donde esté la mejor puntuación de ASG en lugar de donde resulte mejor para el medioambiente y para la sociedad. Los incentivos inadecuados que condujeron a la crisis financiera deberían ser una advertencia para nosotros.
Tribuna de Bert Flossbach, cofundador de Flossbach von Storch
En su último libro, David Brooks argumenta que, a medida que maduramos, necesitamos ir más allá de ’la primera montaña», la que creemos que debemos escalar, más allá de la autocomplacencia y los objetivos individuales, para alcanzar la cima de la segunda montaña, donde encontramos satisfacción en ayudar a otros o perseguir un bien común. No es difícil extrapolar este argumento del individuo a las compañías (e incluso a los gestores de fondos), donde los desafíos medioambientales y sociales actuales ofrecen a las empresas una gran oportunidad de centrarse en el propósito, así como en los beneficios.
Han pasado 50 años, medio siglo, desde que el economista Milton Friedman argumentara que el único propósito de los negocios era generar beneficio para los accionistas. Tenía en mente un bien mayor: que las compañías exitosas pagaran impuestos que beneficiaran a la sociedad, pero este segundo concepto no adquirió tanta importancia como el primero, particularmente entre la comunidad empresarial. Este pensamiento ha aparecido como una verdad ciertamente inmutable en las últimas cinco décadas. Sin embargo, el anuncio del año pasado por parte de la organización estadounidense Business Roundtable, compuesta por algunas de las compañías líderes del mundo, incluidas muchas multinacionales de primer nivel que poseemos en nuestras carteras, proporcionó una decisiva indicación al respecto de que tal vez era hora de replantear el argumento de Friedman. ¿Pueden depender la sostenibilidad o la durabilidad, para estas compañías y todo el mundo, de una perspectiva más integral? En particular, los firmantes adoptaron diferentes compromisos con sus clientes, empleados, proveedores y comunidades, además de la promesa de generar valor a largo plazo para sus accionistas.
Como inversores a largo plazo en compañías de alta calidad, esto nos parece una buena práctica comercial e incluso de sentido común. Al considerar brevemente las cuatro partes interesadas que mencionó la organización Business Roundtable, existen ejemplos obvios de por qué cada una es importante:
Consumidores: cada vez está más claro en el segmento del consumo estable que, para tener éxito, las compañías deben ofrecer productos de «rendimiento» que en realidad brinden beneficios, sobre todo porque los medios sociales ayudan a los consumidores a ser mucho más inteligentes.
Empleados: en muchos sectores que dependen de trabajadores altamente cualificados, especialmente de software y servicios de TI, la capacidad de reclutar, motivar y retener al personal es una fuente crucial de ventaja competitiva.
Proveedores: las compañías son cada vez más responsables de toda su cadena de suministro, ya sea en torno a la seguridad de los trabajadores o los impactos medioambientales.
Comunidades: además de la obviedad de que las comunidades son generalmente consumidores, las compañías ahora tienen que lidiar con un entorno político y regulatorio más estricto; por ejemplo, en materia de comercio, impuestos, antimonopolio, privacidad de datos y medio ambiente.
Para nosotros no existe un intercambio entre «hacer lo correcto» y el éxito a largo plazo. El éxito a largo plazo requiere que las compañías «hagan lo correcto». Desde el principio hemos tenido claro que nuestras carteras están diseñadas para la rentabilidad, no para el impacto, pero cada vez es más cierto que el impacto afectará a la rentabilidad conforme pase el tiempo, ya que las compañías son cada vez más responsables de las externalidades que crean, ya sean emisiones de carbono, residuos plásticos o pérdida de privacidad.
Siendo más positivos, el nuevo «espíritu del tiempo» presenta oportunidades y riesgos, ya que las marcas con fines específicos o aquellas que respetan a los empleados y los reguladores, pueden impulsar las oportunidades financieras. Esto puede ser en forma de aumento de cuota de mercado, poder de fijación de precios o fuerza laboral comprometida respetuosa con el entorno regulatorio. Como argumenta el CEO de Unilever, Alan Jope, «no se trata de un propósito en lugar de beneficios, sino de beneficio a través del propósito»; en otras palabras, es más probable que los clientes compren marcas que compartan claramente los valores con los que se identifican.
Como inversores en compounders, siempre nos hemos centrado en el largo plazo. Las compañías que poseemos tienden a ser menos cíclicas que el índice y tienen posiciones estratégicas sólidas. Así, siempre ha estado implícito que los factores ESG eran una prioridad en la lista de amenazas para mantener rentabilidades elevadas, de ahí nuestro enfoque histórico hacia el gobierno. Durante los últimos años, los factores medioambientales y sociales se han vuelto cada vez más importantes para las compañías en que invertimos dada la crisis climática, la prevalencia de los medios sociales y los entornos políticos menos predecibles. Nuestra respuesta ha sido ser más sistemáticos en torno a las consideraciones ESG. Como resultado, en calidad de equipo de inversión, estamos escalando lo que a veces sentimos que es nuestra segunda montaña, lidiando con situaciones que a menudo presentan dificultad a la hora de cuantificar los riesgos y las oportunidades relacionadas con el ámbito ESG.
En algunos casos, es relativamente sencillo hacer cálculos que aclaren la situación: por ejemplo, contabilizar los probables costes incrementales de unos 30 puntos básicos por año para las compañías de consumo estable que pagan la prima del 40% por plásticos totalmente reciclados (o recortar las tasas de crecimiento para aquellas que no se adaptan). Igualmente, el riesgo de mayores impuestos de sociedades se puede medir comparando el impuesto de sociedades actual con el promedio ponderado de ingresos de las tasas impositivas donde opera la compañía. Incluso es posible modelar el impacto de un impuesto de 100 dólares/tonelada en emisiones de CO2; afortunadamente, esto es manejable para las compañías incluidas en nuestras carteras globales, ya que la intensidad de carbono es un 87%-89% inferior con respecto a la del índice, basado en toneladas de CO2 por millón de dólares en ventas (1).
Otras cuestiones no se reducen tan fácilmente a números, lo que ha resultado en conversaciones fascinantes dentro del equipo. Por ejemplo:
¿cómo pensar en los riesgos de cola: eventos de baja probabilidad con costes potenciales importantes, como una filtración de datos?
¿qué riesgos son lo suficientemente importantes para que cambiemos el coste de capital de una compañía o la tasa de crecimiento terminal en nuestro modelo?
¿qué valor le damos a la diversidad y qué coste tiene su ausencia? En términos más generales, la cultura es crucial, pero ¿es cuantificable?
Es dentro de este contexto donde hemos estado trabajando en el desarrollo de un cuadro de mando de factores ESG patentado para nuestras compañías que se centre no solo en cuestiones y controversias específicas e importantes de un valor bursátil determinado, sino también en asociar indicadores a cuestiones «universales» apremiantes, como las emisiones de carbono que amenazan el medio ambiente, la seguridad, los datos, la regulación y la diversidad, ya sean riesgos u oportunidades. Cuando estos sean lo suficientemente significativos, habrá un ajuste explícito a nuestros datos modelados, nuestra metodología de valoración o las dimensiones de las posiciones incluidas en nuestras carteras.
Como siempre, seguimos siendo pragmáticos, artistas y científicos, reconociendo que los problemas rara vez son obvios. Como inversores con un enfoque bottom-up basado en fundamentales, buscamos una mayor comprensión de nuestras inversiones en un mundo cada vez más complejo. Nos esforzamos por llegar a una evaluación razonablemente objetiva del efecto neto de las actividades positivas y negativas de nuestras compañías sobre su potencial de rentabilidad. Admitimos abiertamente que aún no tenemos todas las respuestas, ¡y casi con toda certeza nunca las tendremos! Lo que podemos ofrecer es una perspectiva genuinamente a largo plazo, un compromiso para afrontar estos problemas dentro del equipo en lugar de subcontratar externamente, un historial de compromiso exhaustivo con las compañías en las que invertimos y una experiencia profunda en términos de sector y compañías para aislar y analizar las cuestiones clave. Esperamos expectantes poder escalar junto a usted la segunda montaña.
Columna de Bruno Paulson, Managing Director, y Laura Bottega, Managing Director y principal especialista de carteras en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
Fuente: MSCI, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2019.
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En su último libro, David Brooks argumenta que, a medida que maduramos, necesitamos ir más allá de ’la primera montaña», la que creemos que debemos escalar, más allá de la autocomplacencia y los objetivos individuales, para alcanzar la cima de la segunda montaña, donde encontramos satisfacción en ayudar a otros o perseguir un bien común. No es difícil extrapolar este argumento del individuo a las compañías (e incluso a los gestores de fondos), donde los desafíos medioambientales y sociales actuales ofrecen a las empresas una gran oportunidad de centrarse en el propósito, así como en los beneficios.
Han pasado 50 años, medio siglo, desde que el economista Milton Friedman argumentara que el único propósito de los negocios era generar beneficio para los accionistas. Tenía en mente un bien mayor: que las compañías exitosas pagaran impuestos que beneficiaran a la sociedad, pero este segundo concepto no adquirió tanta importancia como el primero, particularmente entre la comunidad empresarial. Este pensamiento ha aparecido como una verdad ciertamente inmutable en las últimas cinco décadas. Sin embargo, el anuncio del año pasado por parte de la organización estadounidense Business Roundtable, compuesta por algunas de las compañías líderes del mundo, incluidas muchas multinacionales de primer nivel que poseemos en nuestras carteras, proporcionó una decisiva indicación al respecto de que tal vez era hora de replantear el argumento de Friedman. ¿Pueden depender la sostenibilidad o la durabilidad, para estas compañías y todo el mundo, de una perspectiva más integral? En particular, los firmantes adoptaron diferentes compromisos con sus clientes, empleados, proveedores y comunidades, además de la promesa de generar valor a largo plazo para sus accionistas.
Como inversores a largo plazo en compañías de alta calidad, esto nos parece una buena práctica comercial e incluso de sentido común. Al considerar brevemente las cuatro partes interesadas que mencionó la organización Business Roundtable, existen ejemplos obvios de por qué cada una es importante:
Consumidores: cada vez está más claro en el segmento del consumo estable que, para tener éxito, las compañías deben ofrecer productos de «rendimiento» que en realidad brinden beneficios, sobre todo porque los medios sociales ayudan a los consumidores a ser mucho más inteligentes.
Empleados: en muchos sectores que dependen de trabajadores altamente cualificados, especialmente de software y servicios de TI, la capacidad de reclutar, motivar y retener al personal es una fuente crucial de ventaja competitiva.
Proveedores: las compañías son cada vez más responsables de toda su cadena de suministro, ya sea en torno a la seguridad de los trabajadores o los impactos medioambientales.
Comunidades: además de la obviedad de que las comunidades son generalmente consumidores, las compañías ahora tienen que lidiar con un entorno político y regulatorio más estricto; por ejemplo, en materia de comercio, impuestos, antimonopolio, privacidad de datos y medio ambiente.
Para nosotros no existe un intercambio entre «hacer lo correcto» y el éxito a largo plazo. El éxito a largo plazo requiere que las compañías «hagan lo correcto». Desde el principio hemos tenido claro que nuestras carteras están diseñadas para la rentabilidad, no para el impacto, pero cada vez es más cierto que el impacto afectará a la rentabilidad conforme pase el tiempo, ya que las compañías son cada vez más responsables de las externalidades que crean, ya sean emisiones de carbono, residuos plásticos o pérdida de privacidad.
Siendo más positivos, el nuevo «espíritu del tiempo» presenta oportunidades y riesgos, ya que las marcas con fines específicos o aquellas que respetan a los empleados y los reguladores, pueden impulsar las oportunidades financieras. Esto puede ser en forma de aumento de cuota de mercado, poder de fijación de precios o fuerza laboral comprometida respetuosa con el entorno regulatorio. Como argumenta el CEO de Unilever, Alan Jope, «no se trata de un propósito en lugar de beneficios, sino de beneficio a través del propósito»; en otras palabras, es más probable que los clientes compren marcas que compartan claramente los valores con los que se identifican.
Como inversores en compounders, siempre nos hemos centrado en el largo plazo. Las compañías que poseemos tienden a ser menos cíclicas que el índice y tienen posiciones estratégicas sólidas. Así, siempre ha estado implícito que los factores ESG eran una prioridad en la lista de amenazas para mantener rentabilidades elevadas, de ahí nuestro enfoque histórico hacia el gobierno. Durante los últimos años, los factores medioambientales y sociales se han vuelto cada vez más importantes para las compañías en que invertimos dada la crisis climática, la prevalencia de los medios sociales y los entornos políticos menos predecibles. Nuestra respuesta ha sido ser más sistemáticos en torno a las consideraciones ESG. Como resultado, en calidad de equipo de inversión, estamos escalando lo que a veces sentimos que es nuestra segunda montaña, lidiando con situaciones que a menudo presentan dificultad a la hora de cuantificar los riesgos y las oportunidades relacionadas con el ámbito ESG.
En algunos casos, es relativamente sencillo hacer cálculos que aclaren la situación: por ejemplo, contabilizar los probables costes incrementales de unos 30 puntos básicos por año para las compañías de consumo estable que pagan la prima del 40% por plásticos totalmente reciclados (o recortar las tasas de crecimiento para aquellas que no se adaptan). Igualmente, el riesgo de mayores impuestos de sociedades se puede medir comparando el impuesto de sociedades actual con el promedio ponderado de ingresos de las tasas impositivas donde opera la compañía. Incluso es posible modelar el impacto de un impuesto de 100 dólares/tonelada en emisiones de CO2; afortunadamente, esto es manejable para las compañías incluidas en nuestras carteras globales, ya que la intensidad de carbono es un 87%-89% inferior con respecto a la del índice, basado en toneladas de CO2 por millón de dólares ventas (1).
Otras cuestiones no se reducen tan fácilmente a números, lo que ha resultado en conversaciones fascinantes dentro del equipo. Por ejemplo:
¿Cómo pensar en los riesgos de cola: eventos de baja probabilidad con costes potenciales importantes, como una filtración de datos?
¿Qué riesgos son lo suficientemente importantes para que cambiemos el coste de capital de una compañía o la tasa de crecimiento terminal en nuestro modelo?
¿Qué valor le damos a la diversidad y qué coste tiene su ausencia? En términos más generales, la cultura es crucial, pero ¿es cuantificable?
Es dentro de este contexto donde hemos estado trabajando en el desarrollo de un cuadro de mando de factores ESG patentado para nuestras compañías que se centre no solo en cuestiones y controversias específicas e importantes de un valor bursátil determinado, sino también en asociar indicadores a cuestiones «universales» apremiantes, como las emisiones de carbono que amenazan el medio ambiente, la seguridad, los datos, la regulación y la diversidad, ya sean riesgos u oportunidades. Cuando estos sean lo suficientemente significativos, habrá un ajuste explícito a nuestros datos modelados, nuestra metodología de valoración o las dimensiones de las posiciones incluidas en nuestras carteras.
Como siempre, seguimos siendo pragmáticos, artistas y científicos, reconociendo que los problemas rara vez son obvios. Como inversores con un enfoque bottom-up basado en fundamentales, buscamos una mayor comprensión de nuestras inversiones en un mundo cada vez más complejo. Nos esforzamos por llegar a una evaluación razonablemente objetiva del efecto neto de las actividades positivas y negativas de nuestras compañías sobre su potencial de rentabilidad. Admitimos abiertamente que aún no tenemos todas las respuestas, ¡y casi con toda certeza nunca las tendremos! Lo que podemos ofrecer es una perspectiva genuinamente a largo plazo, un compromiso para afrontar estos problemas dentro del equipo en lugar de subcontratar externamente, un historial de compromiso exhaustivo con las compañías en las que invertimos y una experiencia profunda en términos de sector y compañías para aislar y analizar las cuestiones clave. Esperamos expectantes poder escalar junto a usted la segunda montaña.
Columna de Bruno Paulson, Managing Director, y Laura Bottega, Managing Director y principal especialista de carteras en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
Fuente: MSCI, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2019.
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Pixabay CC0 Public Domain. Estrategia de inversión alternativa event-driven, con Blackrock
Tras el excelente año en los mercados en 2019, para este año se espera un entorno positivo, aunque no tan favorable, con picos de volatilidad. Sólo en lo que llevamos de año hemos vivido ya cambios importantes: el Brexit por fin ha sucedido, el presidente estadounidense ha resultado exonerado tras su proceso de impeachment y, el suceso que ha resultado más alarmante, el brote del coronavirus en China. Un hecho que, incluso en el mejor de los casos, puede tener importantes repercusiones en el crecimiento económico del gran país asiático e incluso en todo el mundo.
En situaciones como la actual resulta conveniente incluir en la cartera un fondo de inversión que, como sucede con BlackRock Global Event Driven busque obtener un rendimiento absoluto positivo para los inversores, independientemente de los movimientos del mercado. El fondo se revaloriza en el último año un 3,59% en su clase I2 con cobertura en euros, registrando el dato más reducido por volatilidad en este periodo, respecto al resto de fondos de su categoría.
Para lograr este objetivo invierte principalmente en renta variable, además de incluir oportunidades de crédito selectas. En condiciones normales de mercado, el fondo busca obtener al menos el 70% de su exposición a través de acciones. También puede invertir en valores transferibles de renta fija, instituciones de inversión colectiva (incluidos ETFs), derivados y, cuando se determine apropiado, efectivo e instrumentos en efectivo. Su intención es aprovechar al máximo la capacidad de invertir en derivados que ofrecen posiciones sintéticas largas y cortas, con el objetivo de maximizar los rendimientos absolutos positivos. Puede asimismo invertir hasta el 10% en activos en dificultades. La asignación de activos del fondo tiene la intención de ser flexible, manteniendo la capacidad de ajustar sus exposiciones a medida que lo dicten las condiciones del mercado y otros factores. La exposición a divisas del fondo se gestiona de forma flexible.
Para su gestión, se emplea un estilo flexible, lo que permite al equipo gestor adaptarse a las condiciones cambiantes del mercado. Invierte ampliamente, en todo el espectro de catalizadores, lo que permite al equipo gestor generar alfa, implementando las mejores ideas dentro de un marco adaptable y consciente del riesgo. La exposición a las subestrategias está impulsada por el conjunto de oportunidades globales y el entorno general del mercado. El equipo gestor cree que puede generar alfa a través de los ciclos del mercado utilizando este estilo de gestión flexible.
El gestor del fondo es Mark McKenna, fundador y director global de Event Driven en BlackRock. Es el responsable de todas las decisiones finales de toma de riesgos y gestión de cartera del fondo. Mark McKenna cuenta con el respaldo de tres gestores, cada uno de ellos con más de 15 años de experiencia, que han trabajado para Mark McKenna en el pasado en sus anteriores empleos. Los gestores son responsables de la búsqueda de ideas, el análisis fundamental y el due dilligence, y mantienen un diálogo continuo y colaborativo con Mark McKenna con respecto a la tesis de inversión, el tamaño de las posiciones que se toman y las coberturas. Además, el equipo de inversión senior está respaldado por cinco analistas generalistas.
Antes de unirse a BlackRock en 2014, Mark McKenna fue director general de Harvard Management Company (HMC) y cofundador del fondo event-driven de HMC. Fue también gestor de cartera de esta estrategia en Caxton Associates, LLC. Con anterioridad, Mark McKenna pasó cinco años en el Banco de Inversión Global y Corporativo de Citigroup, como vicepresidente de fusiones y adquisiciones. Antes de graduarse, el señor McKenna sirvió como teniente en la Fuerza de Submarinos Nucleares de la Marina de los Estados Unidos, donde llevó a cabo patrullas disuasorias estratégicas a bordo del USS Ohio, certificándose como ingeniero nuclear por el Departamento de Reactores Navales. Se graduó en ingeniería eléctrica por el New York Maritime College y obtuvo su MBA, con distinción, por la New York University (NYU).
Para lograr su objetivo y política de inversión, el fondo utilizará una variedad de estrategias e instrumentos de inversión. En particular, el fondo empleará un proceso de inversión basado fundamentalmente en un amplio espectro de oportunidades de inversión dirigidas por eventos. Las inversiones abarcan un amplio espectro de catalizadores, tanto duros como blandos, que incluyen, entre otros, fusiones y adquisiciones anunciadas, ofertas de empresas, escisiones, reestructuración financiera/estratégica, cambios de gestión, adquisiciones sinérgicas, así como otros eventos transformadores. No se garantiza un resultado positivo de la inversión.
Adopta posiciones largas, largas sintéticas y cortas sintéticas en todo el mundo. Se pretende que la asignación de activos del fondo sea flexible y mantenga la capacidad para ajustar la exposición según lo aconsejen las condiciones del mercado y otros factores. El riesgo de divisa se gestiona de forma flexible.
Para cumplir con su política y objetivo de inversión, el fondo utiliza una diversidad de instrumentos y estrategias de inversión. En concreto, emplea un proceso de inversión basado en el análisis fundamental, centrándose en una amplia variedad de oportunidades de inversión que puedan generar importantes plusvalías a corto plazo. Estas oportunidades de inversión pueden tener una naturaleza muy diversa: anuncios de fusiones y adquisiciones de compañías, ofertas públicas de adquisición, operaciones de escisión y separación de empresas (spinoffs y split-offs) y cambios en la dirección corporativa.
Uno de los casos de éxito de la estrategia event-driven del fondo es el de Anadarko Petroleum Corporation (APC) una compañía prospectora de gas y petróleo, con base en Tejas, que cuenta con un fuerte posicionamiento en la Cuenca Pérmica, Golfo de México y África. Chevron Corporation (CVX) es, por otra parte, una compañía energética integrada. En abril de 2019, CVX anunció un acuerdo para la adquisición de APC, a 65 dólares la acción, ya que fortalecería su presencia en la Cuenca Pérmica, aportaría oportunidades de sinergias significativas en el Golfo de México y le daría acceso a la operación de APC en Mozambique.
Había otro prospector de petróleo y gas, Occidental Petroleum (OXY) interesado en adquirir APC por un precio de 70 dólares la acción. La capitalización de mercado de CVX es seis veces la de OCY, siendo la oferta preferida por el consejo de dirección, que la percibía como de menor riesgo. Dado que Blackrock era el segundo mayor accionista de las tres compañías, el equipo de la gestora se asoció con las principales stakeholdres interesadas de toda la compañía para involucrar a directivos y miembros del consejo de administración de ambos compradores potenciales. Como resultado, OXY consiguió financiación adicional, lo que le permitió aumentar su oferta a 76 dólares, oferta que fue finalmente aceptada por APC.
En este punto, el análisis de BlackRock indicaba que podría recibirse otra oferta de CVX, por lo que consideraron prudente aprovechar esta oportunidad para reducir su exposición y cristalizar retornos. Poco después, El consejo de administración de APC firmaba un acuerdo definitivo con OXY. BlackRock mantenía entonces una posición moderada en la compañía resultante de la fusión.
La cartera del fondo incluye entre sus mayores posiciones acciones de Allergan Plc (9,51%), Zayo Group Holdings Inc (5,96%), Liberty Property Trust (5,45%), Tiffany & Co. (5,19%) y Wellcare Health Plans Inc (4,83%). Por sector, las mayores ponderaciones corresponden a tecnologías de la información (15,42%), salud (13,59%), consumo discrecional (9,53%), industrial (9,50%), y comunicación (7,87%). Por país, Estados Unidos (42,54%), Reino Unido (6,14%), Holanda (4,90%), Israel (2,63%) y Canadá (1,84%) representan los mayores pesos en la cartera del fondo, que cuenta con un patrimonio bajo gestión de 3.256 millones de dólares (aproximadamente 2.956 millones de euros).
La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2018. A tres años, registra un dato de volatilidad del 3,40% y del 1,80% a un año, posicionándose en ambos periodos entre los mejores de su categoría (gestión alternativa), en el quintil cinco. También a un año, su Sharpe es de 2,18 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 1,90%. La suscripción de la clase I2 de capitalización en euros del fondo requiere una aportación mínima de 10 millones de dólares, aplicando una comisión fija del 1%, además de una comisión variable del 20% sobre resultados positivos entre el fondo y su índice de referencia, el BofA ML 3M USD Treasury Bill. Cuenta también con una clase A2, también con cobertura en euros, con un requerimiento mínimo de aportación de 5.000 dólares (aproximadamente 907 euros) que aplica una comisión fija de 1,50% y de depósito del 0,40%. Esta clase mantiene la misma comisión variable del 20% de la clase I2.
Durante el último trimestre de 2019 se anunciaron fusiones y adquisiciones en Estados Unidos por un volumen de más de 1 billón, suponiendo otro año récord de estas operaciones. Geográficamente, la actividad se mantuvo muy concentrada en América del Norte, que registró su segundo año más fuerte y representó más de la mitad de las fusiones y adquisiciones globales. La actividad en Europa occidental repuntó en la segunda mitad del año, mientras que el volumen en toda la región se mantuvo por debajo de la media de cinco años. Si bien tecnología e industriales impulsaron la consolidación en todo el mundo, las fusiones en el sector de la salud fueron más frecuentes en América del Norte.
El activismo de los accionistas siguió prevaleciendo a lo largo del año, con un 60% de las campañas en América del Norte, con lo que el consejo y los directivos de las compañías trabajaron para defenderse de los numerosos inversores activistas y las desinversiones corporativas alcanzaron el cuarto nivel más alto de la historia.
En este sólido entorno de catalizador corporativo, los mercados de renta variable variaban a lo largo del año en respuesta a las noticias sobre las tensiones comerciales, el impeachment del presidente Trump y la preocupación sobre el Brexit. El trimestre comenzó y terminó con un rally en los mercados de renta variable, tras el anuncio de Trump de un «acuerdo de fase uno» con China. Un optimismo apoyado asimismo por el tercer recorte de tipos del año por parte de la Reserva Federal, con lo que el S&P 500 terminaba el año en máximos históricos.
Invertir parte de una cartera en estrategias event driven, que requieren una infraestructura y experiencia tangibles por parte del gestor, para generar alfa, puede también proporcionar algunos rendimientos no correlacionados diseñados para ser persistentes, independientemente de si la continuada subida de los mercados de renta variable comienza o no a desvanecerse.
La positiva evolución en los últimos tres años, especialmente por volatilidad, de BlackRock Global Event Driven, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercados, directora de Análisis de VDOS
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Yuting Liu. Foto: Yuting Liu
Como dijo Artemus Ward: «No es lo que no sabemos lo que nos trae problemas, es lo que creemos saber, pero en realidad no sabemos». Invertir es sencillo. Ya se trate del mercado de renta variable o renta fija, público o privado, los flujos de efectivo impulsan los precios de los activos. La vida, sin embargo, no es tan fácil. Y la inversión también resulta increíblemente difícil por la naturaleza no lineal del mundo.
Cuando los flujos de efectivo no están a la altura de las expectativas, los precios de los activos pueden descarrilarse. Por ejemplo, en la antesala de la crisis financiera, los inversores estaban convencidos de que los precios de la vivienda no podían descender. Y, por lo tanto, creían que los cientos de miles de millones de instrumentos de deuda titulizados respaldados por pagos mensuales de hipotecas eran dinero seguro. Ahora sabemos que no lo eran.
Pasemos al año 2020. La actual expansión económica mundial se está prolongando de manera excepcional, si bien ha generado una tasa de crecimiento por debajo de lo esperado. Pese a los 768 recortes de tipos acometidos, junto a un programa de expansión cuantitativa de más de 11 billones de dólares (cifra en aumento), la inflación sigue sin aparecer. En mi opinión, lo más destacado de esta situación es la fortaleza histórica de los beneficios corporativos en un entorno de deslucido crecimiento económico, una productividad excepcionalmente reducida y un crecimiento de los ingresos muy inferior a la media.
En este sentido, Estados Unidos se distingue de otros grandes mercados. Aunque esta es la expansión económica más larga, aunque más débil, desde la Guerra Civil americana, la capacidad de generación de beneficios se ha incrementado hasta alcanzar la notoria cifra del 13,3% anualizado, como se muestra en el gráfico 1 a continuación.
Como escribí en la edición de Strategist Corner de octubre de 2019, «Estas son las cuestiones que me quitan el sueño por las noches«, los jerarcas corporativos han empujado agresivamente los resultados financieros durante años. Parafraseando a Artemus Ward, deberíamos preguntarnos lo siguiente: ¿qué creemos saber sobre este ciclo de beneficios que quizás «no sabemos en realidad»?
Considerar la calidad de los beneficios
La comparación de los beneficios calculados conforme a los PCGA y los beneficios no acordes con los PCGA, como hacemos en el siguiente gráfico 2, puede ayudarnos a discernir qué sabemos y qué no.
Wall Street opta por los beneficios operativos no calculados según los PCGA (línea azul oscura), al considerar que reflejan mejor la rentabilidad de las operaciones comerciales habituales. Por lo general, estos datos excluyen los gastos y cargos no monetarios que se contabilizan en la cuenta de resultados. Podemos citar como ejemplos la depreciación de un activo, como una fábrica, o el fondo de comercio derivado de una adquisición.
Los PCGA, publicados por el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB), son normas generales estandarizadas. Los beneficios acordes con los PCGA reflejan unos gastos no monetarios «extraordinarios», como la amortización o la cancelación de una mala inversión. Como es lógico, existe normalmente una diferencia entre los beneficios que se rigen o no por los PCGA. En este ámbito no hay sorpresas.
Ahora bien, como muestra el gráfico 2, a medida que este ciclo maduraba y los beneficios se fortalecían, el diferencial (representado por las barras azules) experimentó un aumento, en promedio. De hecho, los niveles arriba indicados son en torno a un tercio más elevados que los registrados en los últimos compases de la década de 1990. Esto implica que los beneficios durante la segunda mitad de este ciclo revelaron una calidad inferior, dado que los inversores ignoraron en gran medida el creciente número de impactos no monetarios «extraordinarios» en los beneficios. Siendo justos, parte de la brecha se puede explicar probablemente por la tecnología y el giro secular desde las inversiones físicas a las no físicas, como la propiedad intelectual.
Por qué la gestión activa es importante
Algunas compañías están adoptando acertadas decisiones de inversión entre bastidores, y la diferencia entre los beneficios declarados y los beneficios calculados según los PCGA resulta adecuada. En cambio, existen empresas cuya propuesta de valor se ha visto erosionada, y sus no muy competentes equipos de directivos adoptan decisiones equivocadas en materia de asignación de recursos. Esto ayuda a explicar por qué la esencia de la gestión activa radica en entender los fundamentales de sectores y empresas, determinar quién cuenta con poder de fijación de precios y quién no, y analizar los canales de distribución de los productos y servicios de las empresas para evaluar su viabilidad.
Habida cuenta de los elevados niveles de valoración actuales y la inusual duración de este ciclo de mercado (casi 12 años), cobra más importancia que nunca poder distinguir entre lo que es y lo que no es un gasto no monetario que debería excluirse de los beneficios declarados. Esa es la razón por la que creemos que la gestión activa podría ofrecer un mayor valor de cara al futuro del que ha brindado hasta ahora en este ciclo inusualmente homogéneo. Y esto empieza por distinguir lo ordinario de lo extraordinario.
Columna de Robert Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversión en MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. El entorno actual favorece la inversión en el Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025
El contexto económico y social de los mercados emergentes en estos momentos no podría ser más propicio para el lanzamiento de un fondo de deuda emergente con vencimiento fijo y una cartera diversificada y equilibrada.
Las previsiones macroeconómicas se alinean con nuestros intereses. El FMI sitúa la tasa de crecimiento de los países emergentes en más de un 4%, una cifra que duplica la de las economías más desarrolladas. Esperamos que este diferencial se mantenga en los próximos años.
La tendencia a cero de los tipos de interés en Europa y Estados Unidos es un aliciente más para la inversión en emergentes. A ello se suma que, en general, el índice de inflación en estos mercados es el más bajo de su historia, un indicador clave para la estabilidad social y económica de un país.
Nos encontramos, por lo tanto, en un entorno muy interesante para aquellos inversores que busquen un rendimiento atractivo con un riesgo calculado y moderado. Este es el objetivo que perseguimos con nuestra propuesta Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025, un producto que lanzamos hace apenas tres meses, pero que ya acumula una rentabilidad bruta de casi el 3%, una cifra muy atractiva teniendo en cuenta la posición actual de los bonos disponibles para los inversores en la zona euro.
En Mirabaud aplicamos una gestión activa y centrada en el resultado. Esta estrategia nos ha permitido configurar una cartera muy diversificada en la que hemos incorporado bonos nuevos con rendimientos atractivos. Asimismo, hemos reciclado en posiciones nuevas algunas de las emisiones que estaban proporcionando un mejor rendimiento con el objetivo de ampliar nuestro margen.
Este modelo de diversificación es transversal a todo el fondo, trasladándose también al peso que ocupa cada divisa en la composición de la cartera. Desde Mirabaud, hemos considerado la adopción de un enfoque diversificado, con posiciones equilibradas al 50% entre dólares y euros. En aquellas emisiones que no estaban disponibles en la moneda europea, se han incorporado en dólares.
Creemos que, en el horizonte temporal del fondo, con vencimiento fijo en 2025, se encuentran las oportunidades de crédito en emergentes más interesantes. En el segmento de deuda en el que ponemos el foco, los emisores no plantean sus emisiones a más de cinco años. Además, otras estrategias a más largo plazo, incluso con vencimientos a 20 o 30 años, como aquellas de emisores con una elevada calidad crediticia, no conllevan para el inversor una compensación en rentabilidad.
El índice de referencia de JP Morgan de deuda emergente denominada en euros se encuentra en la actualidad en un 1,5% aproximadamente. Los índices soberano y corporativo en dólares, traducidos a euros, alcanzan el 2,5%. Si tenemos en cuenta que nuestro vehículo de inversión arroja una TIR cercana al 4%, es más que previsible que en los próximos cinco años la línea apenas fluctúe.
Desde una perspectiva macroeconómica, si los tipos de interés en Europa, Estados Unidos y Japón se mantienen en los niveles actuales, tal y como es previsible, estaremos en disposición de conseguir una apreciación continuada en los bonos emergentes.
Dado este buen momento inversor y convencidos del acierto de nuestra estrategia de deuda emergente, hemos decidido reabrir el fondo a nuevos inversores que busquen un vehículo de inversión con una relación rendimiento-riesgo óptima. Ayer, 2 de marzo, iniciamos el nuevo periodo de comercialización de Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025, que concluirá el 27 de marzo.
Tribuna de Daniel Moreno, gestor principal de carteras en Mirabaud Asset Management especializado en deuda de mercados emergentes
