Coronavirus: ¿se desatará una recesión mundial?

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Pixabay CC0 Public DomainFoto: Macau Photo Agency. Foto: Macau Photo Agency

Una cuestión que reviste gran importancia para los inversores que se enfrentan a la volatilidad provocada por el brote de covid-19 es si sus efectos serán transitorios o si, por el contrario, marcarán un punto de inflexión para la economía mundial, tal vez incluso una recesión. 

La buena noticia es que, a diferencia de lo que ocurre con los desastres naturales como las inundaciones y los terremotos, la capacidad de producción debería rebotar en cuanto se recupere la normalidad: las fábricas y las oficinas no han sufrido daños y la inmensa mayoría de las personas que enferman se recuperan. Sin embargo, la otra cara de la moneda desde el punto de vista inversor es que esta situación podría provocar que los gobiernos esperasen acontecimientos hasta ver cómo evoluciona el virus antes de abrir el grifo del gasto público.

La Reserva Federal recortó los tipos en 50 puntos básicos el pasado 3 de marzo, y otros bancos centrales han dejado entrever que podrían aplicar nuevos estímulos monetarios, algo que podría aportar estabilidad a los mercados pero que, a la vista de las condiciones expansivas actuales, tiene menos impacto en la economía real. 

Efecto sobre el crecimiento previsto del PIB mundial y los beneficios empresariales

Las estimaciones sobre el impacto en el crecimiento del PIB mundial varían. Un informe publicado en 2013 por el Banco Mundial calculó que una pandemia de gripe moderada reduciría el crecimiento 0,7 puntos porcentuales y una grave lo rebajaría 4,8 puntos porcentuales (1). La OCDE cree que una escalada del brote podría reducir a casi la mitad el crecimiento previsto en 2020, del 3% al 1,5%. Hasta ahora, las estimaciones de consenso sobre el crecimiento del PIB mundial parecen complacientes, incluso ahora que el virus se está extendiendo, y se han rebajado tan solo un 0,1% desde finales de 2019 (2).
 
Aunque resulta imposible de predecir con mayor grado de convicción, nuestra hipótesis de trabajo actual (con una probabilidad en torno al 60%) es una reducción entre 30 y 50 puntos básicos hasta un crecimiento mundial del 3% en 2020; nuestra hipótesis más optimista es una reducción entre 10 y 20 puntos básicos (con una probabilidad del 20%) y nuestra hipótesis más catastrofista es una reducción de alrededor del 1% (con una probabilidad del 15%, y una probabilidad del 5% de que dicha reducción sea aún peor).

Nuestras estimaciones de beneficios también han cambiado desde enero (gráfico 1), aunque nuestros analistas advierten de que muchos equipos directivos todavía desconocen la gravedad del impacto. Todo depende en última instancia de cuánto perdure el virus, de la contundencia de la respuesta de las autoridades y de la magnitud del efecto dominó, desde el aumento del teletrabajo y las compras en línea hasta la cancelación de los Juegos Olímpicos.

Fidelity International

Antes de que se desatara el brote, nuestros equipos de inversión habían observado que, si bien el crecimiento estaba acelerando a comienzos de 2020, la fuerza de un posible rebote sería tenue. Las acciones de los bancos centrales en 2019 habían conseguido estabilizar el declive de la actividad económica debido a las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, pero la recuperación prevista parecía frágil, puesto que las existencias se movían en niveles elevados. Dado que el virus ha afectado primero a China y a Asia y ahora a Europa y a EE.UU., algunas economías, no todas, podrían sumirse en la recesión. A continuación abordamos estas posibilidades.

Más allá de la economía, las implicaciones para la inversión variarán entre regiones y sectores. Los inversores a largo plazo con carteras correctamente diversificadas y flexibilidad pueden hacer variaciones tácticas para atenuar estos riesgos y aprovechar los desajustes en los precios si la volatilidad persiste.  

China: recuperación en ciernes

En muchas empresas chinas, la producción se mantiene muy por debajo de los niveles habituales y un tercio de las pequeñas y medianas empresas espera que sus ingresos se reduzcan a la mitad en 2020 (3). Ante esta situación, el gobierno ha decretado una serie de medidas de estímulo y podría aplicar más. A pesar de los esfuerzos para reducir el endeudamiento en China y de las medidas aplicadas antes incluso de que la crisis hiciera mella, las autoridades parecen dispuestas a sostener la economía.
 
Nuestros gestores de fondos en la región refieren que fuera de la provincia de Hubei (el epicentro del brote), la actividad económica se ha recuperado hasta alrededor del 50% de los niveles normales (4) y es probable que aumente hasta el 70% durante las próximas semanas. Dentro de Hubei, la actividad se sitúa entre un 30% y un 40% por debajo de los niveles normales. El rigor con el que China está manejando esta crisis significa que, a menos que se haya instado un retorno al trabajo prematuramente, el país podría emerger primero, incluso mientras el resto del mundo lucha para contener y atenuar el impacto económico. Sectores como la atención sanitaria y los juegos en línea podrían incluso ser beneficiarios a largo plazo.

Europa: vulnerable y con menos opciones

Las economías europeas, como Italia, están más amenazadas. El crecimiento ya era débil, mientras que muchos países dependen del turismo y forman parte de complejas cadenas de suministro internacionales que se han visto alteradas por el virus. Los brotes verdes que aparecieron en Alemania en enero previsiblemente desaparezcan en el primer trimestre, dada la dependencia del país de la demanda industrial procedente de China.
 
Entretanto, del Banco Central Europeo se espera que responda ante cualquier cambio en las perspectivas de inflación, pero dispone de menos munición monetaria para oponer ante una desaceleración considerable. Las normas de déficit de la Unión Europea también limitan los planes para aumentar con fuerza el gasto público. Aunque las normas contienen cláusulas de emergencia que permiten infringirlas en situaciones extremas, alcanzar un acuerdo podría llevar tiempo dadas las diferencias políticas dentro de la región.
 
EE.UU.: desaceleración suave si se contiene el virus

A pesar del anuncio de que California está controlando a miles de personas por si tuvieran el covid-19 y de que se esperan nuevos casos en todo el país, la economía estadounidense parece estar en mejor situación para soportar las perturbaciones, lo que significa que es más probable que se produzca una desaceleración suave que una recesión si se contiene el avance del virus.
 
Tras el recorte de tipos en 50 puntos básicos por parte de la Fed de la semana pasada, los mercados están descontando un total de tres recortes más este año, cuando anteriormente se esperaba que la Fed mantuviera tipos hasta las elecciones estadounidenses. El brote podría desencadenar una respuesta en forma de más gasto público, pero podrían surgir obstáculos de índole política, dado que se acercan las elecciones de noviembre. 

Las expectativas de intervención que alberga el mercado son elevadas 

A la espera de que las tasas de contagios se estabilicen y las alteraciones económicas remitan, es demasiado pronto para saber si los recientes desplomes de los mercados constituyen un suelo o no. Los mercados esperaban un primer trimestre pobre, seguido de un rebote en el segundo, pero ahora se prevé que el punto álgido de malas noticias para el crecimiento de los beneficios y el PIB se produzca en el segundo trimestre y que la situación perdure hasta el tercer trimestre.
 
Las expectativas del mercado en relación con la intervención de los bancos centrales y los gobiernos son elevadas, pese a que los estímulos monetarios tienen un efecto limitado y las medidas de gasto público, que pueden ser mucho más efectivas, tardarán en materializarse. Sin embargo, las repercusiones en la economía y los mercados rara vez marchan de la mano. Por lo tanto, a medida que vayan surgiendo evidencias de que está estabilizándose la difusión del virus, los mercados probablemente reboten, incluso si los efectos económicos todavía tardan en notarse.

 

Tribuna de Anna Stupnytska, responsable del área de Macroeconomía Global en Fidelity International. 

 

(1) Fuente: Pandemic Risk, Olga B. Jones, Banco Mundial, 2013.

(2) Fuente: Bloomberg, 27 de febrero de 2020.

(3) Fuente: Encuesta a 995 pymes de la Universidad de Tsinghua.

(4) Fuente: Fidelity International, 28 de febrero de 2020.

Taxonomía en la UE, aunque no es siempre efectiva, la regulación es generalmente cara

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Pixabay CC0 Public Domain. Macquarie Asset Management anuncia un plan para lograr el objetivo de cero emisiones netas en 2040

Los proveedores de servicios financieros, los bancos e incluso el mismo BCE tendrán que ayudar a asegurar cuanto antes que los mercados de capitales sean socialmente responsables y respetuosos con el medioambiente. Como respuesta a estas exigencias, se creó “un grupo de expertos de alto nivel” que estableció una taxonomía que especifica qué actividades económicas pueden considerarse medioambientalmente sostenibles. Una inversión se considera sostenible si contribuye sustancialmente a al menos uno de los seis objetivos medioambientales, desde la protección del ecosistema hasta el clima, sin dañar ninguno de ellos. 

Si bien los problemas reales están en los detalles, ni siquiera se ha conseguido llegar a un pacto de estado sobre qué formas de generación de energía deben considerarse sostenibles. Francia y República Checa consideran que la energía nuclear es sostenible, mientras que Polonia está a favor del uso del carbón en la producción energética. En cualquier caso, es obvio que la generación de energía tiene un efecto masivo en las emisiones de gases de efecto invernadero. Debido a los conflictos de intereses nacionales, la taxonomía sobre las formas de generación energética sostenible ha quedado silenciada. Otro punto de conflicto, por ejemplo, es el umbral para considerar si los vehículos de motor y, por lo tanto, sus fabricantes, son respetuosos o no con el medio ambiente. El umbral presentado en junio de 2019 por el «grupo de expertos técnicos» eran solo 50 gramos de CO2 por kilómetro, que es menos de la mitad del objetivo actual de consumo de la flota de la UE. El umbral disminuirá a cero en 2026, y los fabricantes de automóviles con motores de combustión (es decir, todos excepto Tesla) ya no serán clasificados como ambientalmente sostenibles.

La taxonomía ha traído consigo una nueva oportunidad de negocio para asesores, agencias de calificación, auditores, expertos en marketing y abogados basados en los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Los abogados pueden ganar dos veces sus honorarios, primero por asesorar a bancos, compañías de fondos y gestores de activos, y luego por defenderlos de las acusaciones presentadas por inversores decepcionados.

Los asesores financieros estarán sujetos proporcionar información antes de que los hechos tengan lugar. Si los asesores financieros tienen en cuenta los factores de sostenibilidad, no solo tendrán que explicar la forma en la que se hace, sino también los efectos que causarán en los rendimientos futuros, cosa que es prácticamente imposible. Y si no toman en cuenta estos factores, deberán explicar por qué.

Entre otras cosas, los inversores tendrán que determinar el efecto de las decisiones de inversión sobre los factores de sostenibilidad y especificar el nivel de alineamiento con los objetivos del Acuerdo de París. Aquellos que no lo hagan, por ejemplo, los que se sientan incapaces de separar los efectos de comprar 1.000 acciones de BASF de los objetivos del Acuerdo de París sobre el cambio climático, deberán proporcionar razones claras sobre su decisión.

Si los clientes de un gestor de activos también consideran las preocupaciones sociales como un objetivo de inversión -que se aplica a prácticamente todos los mandatos de ESG- entonces, por ejemplo, la honestidad fiscal de las empresas en la cartera de los clientes también deberá de ser examinada. Esto es prácticamente imposible sin la cooperación de las autoridades financieras internacionales. Además, en la medida de lo posible, no se debería de adquirir valores para estos clientes de empresas expuestas a riesgos ambientales, sociales o de gobierno corporativo de sus activos netos o de su posición financiera. Todos los inversores prudentes deberían de cumplir este requisito, incluso sin una taxonomía. Sin embargo, por regla general, esto también provocaría la exclusión de las acciones y bonos de los bancos europeos debido a las repetidas reclamaciones por daños y perjuicios que han recibido y, por lo tanto, también afectaría a las instituciones que tratan de recaudar capital de los inversores para los productos ESG.

Para explicar el dilema creado por la taxonomía, podemos hacer una comparación con el arte. Además de intentar separar el arte bueno del malo, la taxonomía también trata de usar el método de «colorear por números» para ayudar a los artistas a crear pinturas más bonitas. Aunque la inversión financiera no es un arte visual, tampoco es una ciencia precisa como la física. Por lo tanto, es un error creer que existe un manual de instrucciones generales que podría medir y regular todo con precisión, desde la estrategia de inversión hasta la selección de seguridad individual. Si existiera tal cosa, también se podría exigir, a favor de la protección del consumidor, que los bancos solo recomienden acciones cuyos precios garanticen un aumento, o que los políticos solo promulguen buenas leyes.

Como prácticamente ningún gestor de activos puede realizar la verificación de sostenibilidad requerida en todas las empresas en sus carteras, las agencias especializadas en calificación ESG tendrán que realizar un trabajo detallado para trazar la fina línea que separa lo bueno de lo malo. Mientras que puede resultar relativamente fácil evaluar los efectos de las emisiones de CO2, es casi imposible aplicarlo a otros factores más imprecisos. Así que, la fina línea es, a menudo, una raya ancha dibujada según el estilo y la brocha de cada artista. 

Warren Buffet invirtió cerca de 30.000 millones de dólares en sistemas de energía eólica en el estado de Iowa en Estados Unidos a través de una empresa propiedad de Berkshire Hathaway. Dijo sarcásticamente que su objetivo era convertir a Iowa en la Arabia Saudí del viento. En lugar de declarar esto como una importante contribución de Berkshire Hathaway en la batalla contra el cambio climático para recibir las mejores calificaciones ESG posibles, agregó con seriedad: «No lo haríamos sin el crédito fiscal a la producción que obtenemos». De esta manera, Buffett pone en evidencia la función de control que realizan los impuestos a la vez que da un ejemplo de comunicación honesta y de buen gobierno corporativo. Sin embargo, no fue recompensado con una alta puntuación de ESG, como lo demuestra la calificación BB de MSCI para Berkshire, que consideramos que no es apropiada.

Las inversiones de Buffet en energía eólica demuestran que la taxonomía de la UE está patas arriba. Si los políticos crean el marco adecuado, es decir, buscando el equilibrio entre el alivio y las cargas, el capital fluirá en la dirección esperada. Pero, si los objetivos políticos o ambientales intentan superar los principios económicos y metodológicos, no se logrará el efecto deseado. 

La protección medioambiental, los buenos estándares sociales y el gobierno corporativo son necesarios para alcanzar un mundo mejor. Las compañías tienen que diseñar sus productos y su estrategia corporativa en su totalidad con el objetivo de conseguir el éxito a largo plazo. Sin embargo, una taxonomía que cruza los límites metodológicos con sus regulaciones y se apropia del conocimiento al que no tiene acceso, pone en peligro sus propios objetivos. El mundo mejorará cuando las normas ambientales y sociales mejoren. Esto requiere un buen marco, estructuras de incentivos y leyes. La taxonomía de la UE podría convertirse en un peligro para la protección del clima y otros objetivos ASG, ya que el poder legislativo podría usarla de forma incorrecta, como una herramienta para evitar la culpa y podría suponer un impedimento en la toma de decisiones correctas, aunque impopulares. Esto podría provocar que el capital fluya hacia donde esté la mejor puntuación de ASG en lugar de donde resulte mejor para el medioambiente y para la sociedad. Los incentivos inadecuados que condujeron a la crisis financiera deberían ser una advertencia para nosotros.

 

Tribuna de Bert Flossbach, cofundador de Flossbach von Storch

La segunda montaña

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kalem Emsley . Foto: Kalem Emsley

En su último libro, David Brooks argumenta que, a medida que maduramos, necesitamos ir más allá de ’la primera montaña», la que creemos que debemos escalar, más allá de la autocomplacencia y los objetivos individuales, para alcanzar la cima de la segunda montaña, donde encontramos satisfacción en ayudar a otros o perseguir un bien común. No es difícil extrapolar este argumento del individuo a las compañías (e incluso a los gestores de fondos), donde los desafíos medioambientales y sociales actuales ofrecen a las empresas una gran oportunidad de centrarse en el propósito, así como en los beneficios.

Han pasado 50 años, medio siglo, desde que el economista Milton Friedman argumentara que el único propósito de los negocios era generar beneficio para los accionistas. Tenía en mente un bien mayor: que las compañías exitosas pagaran impuestos que beneficiaran a la sociedad, pero este segundo concepto no adquirió tanta importancia como el primero, particularmente entre la comunidad empresarial. Este pensamiento ha aparecido como una verdad ciertamente inmutable en las últimas cinco décadas. Sin embargo, el anuncio del año pasado por parte de la organización estadounidense Business Roundtable, compuesta por algunas de las compañías líderes del mundo, incluidas muchas multinacionales de primer nivel que poseemos en nuestras carteras, proporcionó una decisiva indicación al respecto de que tal vez era hora de replantear el argumento de Friedman. ¿Pueden depender la sostenibilidad o la durabilidad, para estas compañías y todo el mundo, de una perspectiva más integral? En particular, los firmantes adoptaron diferentes compromisos con sus clientes, empleados, proveedores y comunidades, además de la promesa de generar valor a largo plazo para sus accionistas.

Como inversores a largo plazo en compañías de alta calidad, esto nos parece una buena práctica comercial e incluso de sentido común. Al considerar brevemente las cuatro partes interesadas que mencionó la organización Business Roundtable, existen ejemplos obvios de por qué cada una es importante:

  • Consumidores: cada vez está más claro en el segmento del consumo estable que, para tener éxito, las compañías deben ofrecer productos de «rendimiento» que en realidad brinden beneficios, sobre todo porque los medios sociales ayudan a los consumidores a ser mucho más inteligentes.
  • Empleados: en muchos sectores que dependen de trabajadores altamente cualificados, especialmente de software y servicios de TI, la capacidad de reclutar, motivar y retener al personal es una fuente crucial de ventaja competitiva.
  • Proveedores: las compañías son cada vez más responsables de toda su cadena de suministro, ya sea en torno a la seguridad de los trabajadores o los impactos medioambientales.
  • Comunidades: además de la obviedad de que las comunidades son generalmente consumidores, las compañías ahora tienen que lidiar con un entorno político y regulatorio más estricto; por ejemplo, en materia de comercio, impuestos, antimonopolio, privacidad de datos y medio ambiente.

Para nosotros no existe un intercambio entre «hacer lo correcto» y el éxito a largo plazo. El éxito a largo plazo requiere que las compañías «hagan lo correcto». Desde el principio hemos tenido claro que nuestras carteras están diseñadas para la rentabilidad, no para el impacto, pero cada vez es más cierto que el impacto afectará a la rentabilidad conforme pase el tiempo, ya que las compañías son cada vez más responsables de las externalidades que crean, ya sean emisiones de carbono, residuos plásticos o pérdida de privacidad.

Siendo más positivos, el nuevo «espíritu del tiempo» presenta oportunidades y riesgos, ya que las marcas con fines específicos o aquellas que respetan a los empleados y los reguladores, pueden impulsar las oportunidades financieras. Esto puede ser en forma de aumento de cuota de mercado, poder de fijación de precios o fuerza laboral comprometida respetuosa con el entorno regulatorio. Como argumenta el CEO de Unilever, Alan Jope, «no se trata de un propósito en lugar de beneficios, sino de beneficio a través del propósito»; en otras palabras, es más probable que los clientes compren marcas que compartan claramente los valores con los que se identifican.

Como inversores en compounders, siempre nos hemos centrado en el largo plazo. Las compañías que poseemos tienden a ser menos cíclicas que el índice y tienen posiciones estratégicas sólidas. Así, siempre ha estado implícito que los factores ESG eran una prioridad en la lista de amenazas para mantener rentabilidades elevadas, de ahí nuestro enfoque histórico hacia el gobierno. Durante los últimos años, los factores medioambientales y sociales se han vuelto cada vez más importantes para las compañías en que invertimos dada la crisis climática, la prevalencia de los medios sociales y los entornos políticos menos predecibles. Nuestra respuesta ha sido ser más sistemáticos en torno a las consideraciones ESG. Como resultado, en calidad de equipo de inversión, estamos escalando lo que a veces sentimos que es nuestra segunda montaña, lidiando con situaciones que a menudo presentan dificultad a la hora de cuantificar los riesgos y las oportunidades relacionadas con el ámbito ESG.

En algunos casos, es relativamente sencillo hacer cálculos que aclaren la situación: por ejemplo, contabilizar los probables costes incrementales de unos 30 puntos básicos por año para las compañías de consumo estable que pagan la prima del 40% por plásticos totalmente reciclados (o recortar las tasas de crecimiento para aquellas que no se adaptan). Igualmente, el riesgo de mayores impuestos de sociedades se puede medir comparando el impuesto de sociedades actual con el promedio ponderado de ingresos de las tasas impositivas donde opera la compañía. Incluso es posible modelar el impacto de un impuesto de 100 dólares/tonelada en emisiones de CO2; afortunadamente, esto es manejable para las compañías incluidas en nuestras carteras globales, ya que la intensidad de carbono es un 87%-89% inferior con respecto a la del índice, basado en toneladas de CO2 por millón de dólares en ventas (1).

Otras cuestiones no se reducen tan fácilmente a números, lo que ha resultado en conversaciones fascinantes dentro del equipo. Por ejemplo:

  • ¿cómo pensar en los riesgos de cola: eventos de baja probabilidad con costes potenciales importantes, como una filtración de datos?
  • ¿qué riesgos son lo suficientemente importantes para que cambiemos el coste de capital de una compañía o la tasa de crecimiento terminal en nuestro modelo?
  • ¿qué valor le damos a la diversidad y qué coste tiene su ausencia? En términos más generales, la cultura es crucial, pero ¿es cuantificable?

Es dentro de este contexto donde hemos estado trabajando en el desarrollo de un cuadro de mando de factores ESG patentado para nuestras compañías que se centre no solo en cuestiones y controversias específicas e importantes de un valor bursátil determinado, sino también en asociar indicadores a cuestiones «universales» apremiantes, como las emisiones de carbono que amenazan el medio ambiente, la seguridad, los datos, la regulación y la diversidad, ya sean riesgos u oportunidades. Cuando estos sean lo suficientemente significativos, habrá un ajuste explícito a nuestros datos modelados, nuestra metodología de valoración o las dimensiones de las posiciones incluidas en nuestras carteras.

Como siempre, seguimos siendo pragmáticos, artistas y científicos, reconociendo que los problemas rara vez son obvios. Como inversores con un enfoque bottom-up basado en fundamentales, buscamos una mayor comprensión de nuestras inversiones en un mundo cada vez más complejo. Nos esforzamos por llegar a una evaluación razonablemente objetiva del efecto neto de las actividades positivas y negativas de nuestras compañías sobre su potencial de rentabilidad. Admitimos abiertamente que aún no tenemos todas las respuestas, ¡y casi con toda certeza nunca las tendremos! Lo que podemos ofrecer es una perspectiva genuinamente a largo plazo, un compromiso para afrontar estos problemas dentro del equipo en lugar de subcontratar externamente, un historial de compromiso exhaustivo con las compañías en las que invertimos y una experiencia profunda en términos de sector y compañías para aislar y analizar las cuestiones clave. Esperamos expectantes poder escalar junto a usted la segunda montaña.

Columna de Bruno Paulson, Managing Director, y Laura Bottega, Managing Director y principal especialista de carteras en Morgan Stanley Investment Management. 

 

Anotaciones:

  1. Fuente: MSCI, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2019.

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The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kalen Emsley . Foto: Kalen Emsley

En su último libro, David Brooks argumenta que, a medida que maduramos, necesitamos ir más allá de ’la primera montaña», la que creemos que debemos escalar, más allá de la autocomplacencia y los objetivos individuales, para alcanzar la cima de la segunda montaña, donde encontramos satisfacción en ayudar a otros o perseguir un bien común. No es difícil extrapolar este argumento del individuo a las compañías (e incluso a los gestores de fondos), donde los desafíos medioambientales y sociales actuales ofrecen a las empresas una gran oportunidad de centrarse en el propósito, así como en los beneficios.

Han pasado 50 años, medio siglo, desde que el economista Milton Friedman argumentara que el único propósito de los negocios era generar beneficio para los accionistas. Tenía en mente un bien mayor: que las compañías exitosas pagaran impuestos que beneficiaran a la sociedad, pero este segundo concepto no adquirió tanta importancia como el primero, particularmente entre la comunidad empresarial. Este pensamiento ha aparecido como una verdad ciertamente inmutable en las últimas cinco décadas. Sin embargo, el anuncio del año pasado por parte de la organización estadounidense Business Roundtable, compuesta por algunas de las compañías líderes del mundo, incluidas muchas multinacionales de primer nivel que poseemos en nuestras carteras, proporcionó una decisiva indicación al respecto de que tal vez era hora de replantear el argumento de Friedman. ¿Pueden depender la sostenibilidad o la durabilidad, para estas compañías y todo el mundo, de una perspectiva más integral? En particular, los firmantes adoptaron diferentes compromisos con sus clientes, empleados, proveedores y comunidades, además de la promesa de generar valor a largo plazo para sus accionistas.

Como inversores a largo plazo en compañías de alta calidad, esto nos parece una buena práctica comercial e incluso de sentido común. Al considerar brevemente las cuatro partes interesadas que mencionó la organización Business Roundtable, existen ejemplos obvios de por qué cada una es importante:

  • Consumidores: cada vez está más claro en el segmento del consumo estable que, para tener éxito, las compañías deben ofrecer productos de «rendimiento» que en realidad brinden beneficios, sobre todo porque los medios sociales ayudan a los consumidores a ser mucho más inteligentes.
  • Empleados: en muchos sectores que dependen de trabajadores altamente cualificados, especialmente de software y servicios de TI, la capacidad de reclutar, motivar y retener al personal es una fuente crucial de ventaja competitiva.
  • Proveedores: las compañías son cada vez más responsables de toda su cadena de suministro, ya sea en torno a la seguridad de los trabajadores o los impactos medioambientales.
  • Comunidades: además de la obviedad de que las comunidades son generalmente consumidores, las compañías ahora tienen que lidiar con un entorno político y regulatorio más estricto; por ejemplo, en materia de comercio, impuestos, antimonopolio, privacidad de datos y medio ambiente.

Para nosotros no existe un intercambio entre «hacer lo correcto» y el éxito a largo plazo. El éxito a largo plazo requiere que las compañías «hagan lo correcto». Desde el principio hemos tenido claro que nuestras carteras están diseñadas para la rentabilidad, no para el impacto, pero cada vez es más cierto que el impacto afectará a la rentabilidad conforme pase el tiempo, ya que las compañías son cada vez más responsables de las externalidades que crean, ya sean emisiones de carbono, residuos plásticos o pérdida de privacidad.

Siendo más positivos, el nuevo «espíritu del tiempo» presenta oportunidades y riesgos, ya que las marcas con fines específicos o aquellas que respetan a los empleados y los reguladores, pueden impulsar las oportunidades financieras. Esto puede ser en forma de aumento de cuota de mercado, poder de fijación de precios o fuerza laboral comprometida respetuosa con el entorno regulatorio. Como argumenta el CEO de Unilever, Alan Jope, «no se trata de un propósito en lugar de beneficios, sino de beneficio a través del propósito»; en otras palabras, es más probable que los clientes compren marcas que compartan claramente los valores con los que se identifican.

Como inversores en compounders, siempre nos hemos centrado en el largo plazo. Las compañías que poseemos tienden a ser menos cíclicas que el índice y tienen posiciones estratégicas sólidas. Así, siempre ha estado implícito que los factores ESG eran una prioridad en la lista de amenazas para mantener rentabilidades elevadas, de ahí nuestro enfoque histórico hacia el gobierno. Durante los últimos años, los factores medioambientales y sociales se han vuelto cada vez más importantes para las compañías en que invertimos dada la crisis climática, la prevalencia de los medios sociales y los entornos políticos menos predecibles. Nuestra respuesta ha sido ser más sistemáticos en torno a las consideraciones ESG. Como resultado, en calidad de equipo de inversión, estamos escalando lo que a veces sentimos que es nuestra segunda montaña, lidiando con situaciones que a menudo presentan dificultad a la hora de cuantificar los riesgos y las oportunidades relacionadas con el ámbito ESG.

En algunos casos, es relativamente sencillo hacer cálculos que aclaren la situación: por ejemplo, contabilizar los probables costes incrementales de unos 30 puntos básicos por año para las compañías de consumo estable que pagan la prima del 40% por plásticos totalmente reciclados (o recortar las tasas de crecimiento para aquellas que no se adaptan). Igualmente, el riesgo de mayores impuestos de sociedades se puede medir comparando el impuesto de sociedades actual con el promedio ponderado de ingresos de las tasas impositivas donde opera la compañía. Incluso es posible modelar el impacto de un impuesto de 100 dólares/tonelada en emisiones de CO2; afortunadamente, esto es manejable para las compañías incluidas en nuestras carteras globales, ya que la intensidad de carbono es un 87%-89% inferior con respecto a la del índice, basado en toneladas de CO2 por millón de dólares ventas (1).

Otras cuestiones no se reducen tan fácilmente a números, lo que ha resultado en conversaciones fascinantes dentro del equipo. Por ejemplo:

  • ¿Cómo pensar en los riesgos de cola: eventos de baja probabilidad con costes potenciales importantes, como una filtración de datos?
  • ¿Qué riesgos son lo suficientemente importantes para que cambiemos el coste de capital de una compañía o la tasa de crecimiento terminal en nuestro modelo?
  • ¿Qué valor le damos a la diversidad y qué coste tiene su ausencia? En términos más generales, la cultura es crucial, pero ¿es cuantificable?

Es dentro de este contexto donde hemos estado trabajando en el desarrollo de un cuadro de mando de factores ESG patentado para nuestras compañías que se centre no solo en cuestiones y controversias específicas e importantes de un valor bursátil determinado, sino también en asociar indicadores a cuestiones «universales» apremiantes, como las emisiones de carbono que amenazan el medio ambiente, la seguridad, los datos, la regulación y la diversidad, ya sean riesgos u oportunidades. Cuando estos sean lo suficientemente significativos, habrá un ajuste explícito a nuestros datos modelados, nuestra metodología de valoración o las dimensiones de las posiciones incluidas en nuestras carteras.

Como siempre, seguimos siendo pragmáticos, artistas y científicos, reconociendo que los problemas rara vez son obvios. Como inversores con un enfoque bottom-up basado en fundamentales, buscamos una mayor comprensión de nuestras inversiones en un mundo cada vez más complejo. Nos esforzamos por llegar a una evaluación razonablemente objetiva del efecto neto de las actividades positivas y negativas de nuestras compañías sobre su potencial de rentabilidad. Admitimos abiertamente que aún no tenemos todas las respuestas, ¡y casi con toda certeza nunca las tendremos! Lo que podemos ofrecer es una perspectiva genuinamente a largo plazo, un compromiso para afrontar estos problemas dentro del equipo en lugar de subcontratar externamente, un historial de compromiso exhaustivo con las compañías en las que invertimos y una experiencia profunda en términos de sector y compañías para aislar y analizar las cuestiones clave. Esperamos expectantes poder escalar junto a usted la segunda montaña.

 

Columna de Bruno Paulson, Managing Director, y Laura Bottega, Managing Director y principal especialista de carteras en Morgan Stanley Investment Management. 

 

Anotaciones:

  1. Fuente: MSCI, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2019.

 

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Estrategia de inversión alternativa event-driven con BlackRock

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Pixabay CC0 Public Domain. Estrategia de inversión alternativa event-driven, con Blackrock

Tras el excelente año en los mercados en 2019, para este año se espera un entorno positivo, aunque no tan favorable, con picos de volatilidad. Sólo en lo que llevamos de año hemos vivido ya cambios importantes: el Brexit por fin ha sucedido, el presidente estadounidense ha resultado exonerado tras su proceso de impeachment y, el suceso que ha resultado más alarmante, el brote del coronavirus en China. Un hecho que, incluso en el mejor de los casos, puede tener importantes repercusiones en el crecimiento económico del gran país asiático e incluso en todo el mundo.

En situaciones como la actual resulta conveniente incluir en la cartera un fondo de inversión que, como sucede con BlackRock Global Event Driven busque obtener un rendimiento absoluto positivo para los inversores, independientemente de los movimientos del mercado. El fondo se revaloriza en el último año un 3,59% en su clase I2 con cobertura en euros, registrando el dato más reducido por volatilidad en este periodo, respecto al resto de fondos de su categoría.

Para lograr este objetivo invierte principalmente en renta variable, además de incluir oportunidades de crédito selectas. En condiciones normales de mercado, el fondo busca obtener al menos el 70% de su exposición a través de acciones. También puede invertir en valores transferibles de renta fija, instituciones de inversión colectiva (incluidos ETFs), derivados y, cuando se determine apropiado, efectivo e instrumentos en efectivo. Su intención es aprovechar al máximo la capacidad de invertir en derivados que ofrecen posiciones sintéticas largas y cortas, con el objetivo de maximizar los rendimientos absolutos positivos. Puede asimismo invertir hasta el 10% en activos en dificultades. La asignación de activos del fondo tiene la intención de ser flexible, manteniendo la capacidad de ajustar sus exposiciones a medida que lo dicten las condiciones del mercado y otros factores. La exposición a divisas del fondo se gestiona de forma flexible.

Para su gestión, se emplea un estilo flexible, lo que permite al equipo gestor adaptarse a las condiciones cambiantes del mercado. Invierte ampliamente, en todo el espectro de catalizadores, lo que permite al equipo gestor generar alfa, implementando las mejores ideas dentro de un marco adaptable y consciente del riesgo. La exposición a las subestrategias está impulsada por el conjunto de oportunidades globales y el entorno general del mercado. El equipo gestor cree que puede generar alfa a través de los ciclos del mercado utilizando este estilo de gestión flexible.

El gestor del fondo es Mark McKenna, fundador y director global de Event Driven en BlackRock. Es el responsable de todas las decisiones finales de toma de riesgos y gestión de cartera del fondo. Mark McKenna cuenta con el respaldo de tres gestores, cada uno de ellos con más de 15 años de experiencia, que han trabajado para Mark McKenna en el pasado en sus anteriores empleos. Los gestores son responsables de la búsqueda de ideas, el análisis fundamental y el due dilligence, y mantienen un diálogo continuo y colaborativo con Mark McKenna con respecto a la tesis de inversión, el tamaño de las posiciones que se toman y las coberturas. Además, el equipo de inversión senior está respaldado por cinco analistas generalistas.

Antes de unirse a BlackRock en 2014, Mark McKenna fue director general de Harvard Management Company (HMC) y cofundador del fondo event-driven de HMC. Fue también gestor de cartera de esta estrategia en Caxton Associates, LLC. Con anterioridad, Mark McKenna pasó cinco años en el Banco de Inversión Global y Corporativo de Citigroup, como vicepresidente de fusiones y adquisiciones. Antes de graduarse, el señor McKenna sirvió como teniente en la Fuerza de Submarinos Nucleares de la Marina de los Estados Unidos, donde llevó a cabo patrullas disuasorias estratégicas a bordo del USS Ohio, certificándose como ingeniero nuclear por el Departamento de Reactores Navales. Se graduó en ingeniería eléctrica por el New York Maritime College y obtuvo su MBA, con distinción, por la New York University (NYU).

Para lograr su objetivo y política de inversión, el fondo utilizará una variedad de estrategias e instrumentos de inversión. En particular, el fondo empleará un proceso de inversión basado fundamentalmente en un amplio espectro de oportunidades de inversión dirigidas por eventos. Las inversiones abarcan un amplio espectro de catalizadores, tanto duros como blandos, que incluyen, entre otros, fusiones y adquisiciones anunciadas, ofertas de empresas, escisiones, reestructuración financiera/estratégica, cambios de gestión, adquisiciones sinérgicas, así como otros eventos transformadores. No se garantiza un resultado positivo de la inversión.

Adopta posiciones largas, largas sintéticas y cortas sintéticas en todo el mundo. Se pretende que la asignación de activos del fondo sea flexible y mantenga la capacidad para ajustar la exposición según lo aconsejen las condiciones del mercado y otros factores. El riesgo de divisa se gestiona de forma flexible. 

Para cumplir con su política y objetivo de inversión, el fondo utiliza una diversidad de instrumentos y estrategias de inversión. En concreto, emplea un proceso de inversión basado en el análisis fundamental, centrándose en una amplia variedad de oportunidades de inversión que puedan generar importantes plusvalías a corto plazo. Estas oportunidades de inversión pueden tener una naturaleza muy diversa: anuncios de fusiones y adquisiciones de compañías, ofertas públicas de adquisición, operaciones de escisión y separación de empresas (spinoffs y split-offs) y cambios en la dirección corporativa.

Uno de los casos de éxito de la estrategia event-driven del fondo es el de Anadarko Petroleum Corporation (APC) una compañía prospectora de gas y petróleo, con base en Tejas, que cuenta con un fuerte posicionamiento en la Cuenca Pérmica, Golfo de México y África. Chevron Corporation (CVX) es, por otra parte, una compañía energética integrada. En abril de 2019, CVX anunció un acuerdo para la adquisición de APC, a 65 dólares la acción, ya que fortalecería su presencia en la Cuenca Pérmica, aportaría oportunidades de sinergias significativas en el Golfo de México y le daría acceso a la operación de APC en Mozambique. 

Había otro prospector de petróleo y gas, Occidental Petroleum (OXY) interesado en adquirir APC por un precio de 70 dólares la acción. La capitalización de mercado de CVX es seis veces la de OCY, siendo la oferta preferida por el consejo de dirección, que la percibía como de menor riesgo. Dado que Blackrock era el segundo mayor accionista de las tres compañías, el equipo de la gestora se asoció con las principales stakeholdres interesadas de toda la compañía para involucrar a directivos y miembros del consejo de administración de ambos compradores potenciales. Como resultado, OXY consiguió financiación adicional, lo que le permitió aumentar su oferta a 76 dólares, oferta que fue finalmente aceptada por APC.

En este punto, el análisis de BlackRock indicaba que podría recibirse otra oferta de CVX, por lo que consideraron prudente aprovechar esta oportunidad para reducir su exposición y cristalizar retornos. Poco después, El consejo de administración de APC firmaba un acuerdo definitivo con OXY. BlackRock mantenía entonces una posición moderada en la compañía resultante de la fusión.

La cartera del fondo incluye entre sus mayores posiciones acciones de Allergan Plc (9,51%), Zayo Group Holdings Inc (5,96%), Liberty Property Trust (5,45%), Tiffany & Co. (5,19%) y Wellcare Health Plans Inc (4,83%). Por sector, las mayores ponderaciones corresponden a tecnologías de la información (15,42%), salud (13,59%), consumo discrecional (9,53%), industrial (9,50%), y comunicación (7,87%). Por país, Estados Unidos (42,54%), Reino Unido (6,14%), Holanda (4,90%), Israel (2,63%) y Canadá (1,84%) representan los mayores pesos en la cartera del fondo, que cuenta con un patrimonio bajo gestión de 3.256 millones de dólares (aproximadamente 2.956 millones de euros).

La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2018. A tres años, registra un dato de volatilidad del 3,40% y del 1,80% a un año, posicionándose en ambos periodos entre los mejores de su categoría (gestión alternativa), en el quintil cinco. También a un año, su Sharpe es de 2,18 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 1,90%. La suscripción de la clase I2 de capitalización en euros del fondo requiere una aportación mínima de 10 millones de dólares, aplicando una comisión fija del 1%, además de una comisión variable del 20% sobre resultados positivos entre el fondo y su índice de referencia, el BofA ML 3M USD Treasury Bill. Cuenta también con una clase A2, también con cobertura en euros, con un requerimiento mínimo de aportación de 5.000 dólares (aproximadamente 907 euros) que aplica una comisión fija de 1,50% y de depósito del 0,40%. Esta clase mantiene la misma comisión variable del 20% de la clase I2. 

Durante el último trimestre de 2019 se anunciaron fusiones y adquisiciones en Estados Unidos por un volumen de más de 1 billón, suponiendo otro año récord de estas operaciones. Geográficamente, la actividad se mantuvo muy concentrada en América del Norte, que registró su segundo año más fuerte y representó más de la mitad de las fusiones y adquisiciones globales. La actividad en Europa occidental repuntó en la segunda mitad del año, mientras que el volumen en toda la región se mantuvo por debajo de la media de cinco años. Si bien tecnología e industriales impulsaron la consolidación en todo el mundo, las fusiones en el sector de la salud fueron más frecuentes en América del Norte.

El activismo de los accionistas siguió prevaleciendo a lo largo del año, con un 60% de las campañas en América del Norte, con lo que el consejo y los directivos de las compañías trabajaron para defenderse de los numerosos inversores activistas y las desinversiones corporativas alcanzaron el cuarto nivel más alto de la historia.

En este sólido entorno de catalizador corporativo, los mercados de renta variable variaban a lo largo del año en respuesta a las noticias sobre las tensiones comerciales, el impeachment del presidente Trump y la preocupación sobre el Brexit. El trimestre comenzó y terminó con un rally en los mercados de renta variable, tras el anuncio de Trump de un «acuerdo de fase uno» con China. Un optimismo apoyado asimismo por el tercer recorte de tipos del año por parte de la Reserva Federal, con lo que el S&P 500 terminaba el año en máximos históricos.

Invertir parte de una cartera en estrategias event driven, que requieren una infraestructura y experiencia tangibles por parte del gestor, para generar alfa, puede también proporcionar algunos rendimientos no correlacionados diseñados para ser persistentes, independientemente de si la continuada subida de los mercados de renta variable comienza o no a desvanecerse.

La positiva evolución en los últimos tres años, especialmente por volatilidad, de BlackRock Global Event Driven, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercados, directora de Análisis de VDOS

Lo extraordinario se está volviendo demasiado ordinario

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Yuting Liu. Foto: Yuting Liu

Como dijo Artemus Ward: «No es lo que no sabemos lo que nos trae problemas, es lo que creemos saber, pero en realidad no sabemos». Invertir es sencillo. Ya se trate del mercado de renta variable o renta fija, público o privado, los flujos de efectivo impulsan los precios de los activos. La vida, sin embargo, no es tan fácil. Y la inversión también resulta increíblemente difícil por la naturaleza no lineal del mundo.

Cuando los flujos de efectivo no están a la altura de las expectativas, los precios de los activos pueden descarrilarse. Por ejemplo, en la antesala de la crisis financiera, los inversores estaban convencidos de que los precios de la vivienda no podían descender. Y, por lo tanto, creían que los cientos de miles de millones de instrumentos de deuda titulizados respaldados por pagos mensuales de hipotecas eran dinero seguro. Ahora sabemos que no lo eran.

Pasemos al año 2020. La actual expansión económica mundial se está prolongando de manera excepcional, si bien ha generado una tasa de crecimiento por debajo de lo esperado. Pese a los 768 recortes de tipos acometidos, junto a un programa de expansión cuantitativa de más de 11 billones de dólares (cifra en aumento), la inflación sigue sin aparecer. En mi opinión, lo más destacado de esta situación es la fortaleza histórica de los beneficios corporativos en un entorno de deslucido crecimiento económico, una productividad excepcionalmente reducida y un crecimiento de los ingresos muy inferior a la media.

En este sentido, Estados Unidos se distingue de otros grandes mercados. Aunque esta es la expansión económica más larga, aunque más débil, desde la Guerra Civil americana, la capacidad de generación de beneficios se ha incrementado hasta alcanzar la notoria cifra del 13,3% anualizado, como se muestra en el gráfico 1 a continuación. 

MFS Investment Management

Como escribí en la edición de Strategist Corner de octubre de 2019, «Estas son las cuestiones que me quitan el sueño por las noches«, los jerarcas corporativos han empujado agresivamente los resultados financieros durante años. Parafraseando a Artemus Ward, deberíamos preguntarnos lo siguiente: ¿qué creemos saber sobre este ciclo de beneficios que quizás «no sabemos en realidad»?

Considerar la calidad de los beneficios

La comparación de los beneficios calculados conforme a los PCGA y los beneficios no acordes con los PCGA, como hacemos en el siguiente gráfico 2, puede ayudarnos a discernir qué sabemos y qué no. 

MFS Investment Management

Wall Street opta por los beneficios operativos no calculados según los PCGA (línea azul oscura), al considerar que reflejan mejor la rentabilidad de las operaciones comerciales habituales. Por lo general, estos datos excluyen los gastos y cargos no monetarios que se contabilizan en la cuenta de resultados. Podemos citar como ejemplos la depreciación de un activo, como una fábrica, o el fondo de comercio derivado de una adquisición.

Los PCGA, publicados por el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB), son normas generales estandarizadas. Los beneficios acordes con los PCGA reflejan unos gastos no monetarios «extraordinarios», como la amortización o la cancelación de una mala inversión. Como es lógico, existe normalmente una diferencia entre los beneficios que se rigen o no por los PCGA. En este ámbito no hay sorpresas.

Ahora bien, como muestra el gráfico 2, a medida que este ciclo maduraba y los beneficios se fortalecían, el diferencial (representado por las barras azules) experimentó un aumento, en promedio. De hecho, los niveles arriba indicados son en torno a un tercio más elevados que los registrados en los últimos compases de la década de 1990. Esto implica que los beneficios durante la segunda mitad de este ciclo revelaron una calidad inferior, dado que los inversores ignoraron en gran medida el creciente número de impactos no monetarios «extraordinarios» en los beneficios. Siendo justos, parte de la brecha se puede explicar probablemente por la tecnología y el giro secular desde las inversiones físicas a las no físicas, como la propiedad intelectual.

Por qué la gestión activa es importante

Algunas compañías están adoptando acertadas decisiones de inversión entre bastidores, y la diferencia entre los beneficios declarados y los beneficios calculados según los PCGA resulta adecuada. En cambio, existen empresas cuya propuesta de valor se ha visto erosionada, y sus no muy competentes equipos de directivos adoptan decisiones equivocadas en materia de asignación de recursos. Esto ayuda a explicar por qué la esencia de la gestión activa radica en entender los fundamentales de sectores y empresas, determinar quién cuenta con poder de fijación de precios y quién no, y analizar los canales de distribución de los productos y servicios de las empresas para evaluar su viabilidad.

Habida cuenta de los elevados niveles de valoración actuales y la inusual duración de este ciclo de mercado (casi 12 años), cobra más importancia que nunca poder distinguir entre lo que es y lo que no es un gasto no monetario que debería excluirse de los beneficios declarados. Esa es la razón por la que creemos que la gestión activa podría ofrecer un mayor valor de cara al futuro del que ha brindado hasta ahora en este ciclo inusualmente homogéneo. Y esto empieza por distinguir lo ordinario de lo extraordinario. 

Columna de Robert Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversión en MFS Investment Management.

El entorno actual favorece la inversión en el Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025

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El entorno actual favorece la inversión en el Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025
Pixabay CC0 Public Domain. El entorno actual favorece la inversión en el Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025

El contexto económico y social de los mercados emergentes en estos momentos no podría ser más propicio para el lanzamiento de un fondo de deuda emergente con vencimiento fijo y una cartera diversificada y equilibrada.

Las previsiones macroeconómicas se alinean con nuestros intereses. El FMI sitúa la tasa de crecimiento de los países emergentes en más de un 4%, una cifra que duplica la de las economías más desarrolladas. Esperamos que este diferencial se mantenga en los próximos años.

La tendencia a cero de los tipos de interés en Europa y Estados Unidos es un aliciente más para la inversión en emergentes. A ello se suma que, en general, el índice de inflación en estos mercados es el más bajo de su historia, un indicador clave para la estabilidad social y económica de un país.

Nos encontramos, por lo tanto, en un entorno muy interesante para aquellos inversores que busquen un rendimiento atractivo con un riesgo calculado y moderado. Este es el objetivo que perseguimos con nuestra propuesta Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025, un producto que lanzamos hace apenas tres meses, pero que ya acumula una rentabilidad bruta de casi el 3%, una cifra muy atractiva teniendo en cuenta la posición actual de los bonos disponibles para los inversores en la zona euro.

En Mirabaud aplicamos una gestión activa y centrada en el resultado. Esta estrategia nos ha permitido configurar una cartera muy diversificada en la que hemos incorporado bonos nuevos con rendimientos atractivos. Asimismo, hemos reciclado en posiciones nuevas algunas de las emisiones que estaban proporcionando un mejor rendimiento con el objetivo de ampliar nuestro margen.

Este modelo de diversificación es transversal a todo el fondo, trasladándose también al peso que ocupa cada divisa en la composición de la cartera. Desde Mirabaud, hemos considerado la adopción de un enfoque diversificado, con posiciones equilibradas al 50% entre dólares y euros. En aquellas emisiones que no estaban disponibles en la moneda europea, se han incorporado en dólares. 

Creemos que, en el horizonte temporal del fondo, con vencimiento fijo en 2025, se encuentran las oportunidades de crédito en emergentes más interesantes. En el segmento de deuda en el que ponemos el foco, los emisores no plantean sus emisiones a más de cinco años. Además, otras estrategias a más largo plazo, incluso con vencimientos a 20 o 30 años, como aquellas de emisores con una elevada calidad crediticia, no conllevan para el inversor una compensación en rentabilidad. 

El índice de referencia de JP Morgan de deuda emergente denominada en euros se encuentra en la actualidad en un 1,5% aproximadamente. Los índices soberano y corporativo en dólares, traducidos a euros, alcanzan el 2,5%. Si tenemos en cuenta que nuestro vehículo de inversión arroja una TIR cercana al 4%, es más que previsible que en los próximos cinco años la línea apenas fluctúe.

Desde una perspectiva macroeconómica, si los tipos de interés en Europa, Estados Unidos y Japón se mantienen en los niveles actuales, tal y como es previsible, estaremos en disposición de conseguir una apreciación continuada en los bonos emergentes.

Dado este buen momento inversor y convencidos del acierto de nuestra estrategia de deuda emergente, hemos decidido reabrir el fondo a nuevos inversores que busquen un vehículo de inversión con una relación rendimiento-riesgo óptima. Ayer, 2 de marzo, iniciamos el nuevo periodo de comercialización de Mirabaud Emerging Markets Fixed Maturity 2025, que concluirá el 27 de marzo.

Tribuna de Daniel Moreno, gestor principal de carteras en Mirabaud Asset Management especializado en deuda de mercados emergentes

(Datos a cierre de mercado, 25 de febrero 2020)

La agenda del clima necesita más ambición

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Pixabay CC0 Public Domain. ¿Año nuevo, ideas nuevas? La agenda del clima necesita más ambición

Un nuevo año y una nueva década debería representar un momento para el optimismo, pero es difícil evitar la sensación de frustración en torno a las medidas sobre el cambio climático. La 25ª conferencia de las partes de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 25), celebrada en diciembre de 2019, reafirmó la importancia de reducir las emisiones mundiales de carbono, pero no estableció una nueva y ambiciosa agenda para hacerlo.  

En 2015, la COP 21 desembocó en el Acuerdo de París, que reconocía la urgente necesidad de reducir drásticamente las emisiones para 2030 para mantener el aumento de la temperatura mundial por debajo de 1,5 grados. Desde entonces, cada COP ha renovado el compromiso con ese objetivo. Pero hasta ahora, no lo hemos logrado, y hemos fracasado estrepitosamente.

Un reciente informe de las Naciones Unidas reveló la brecha, aún creciente, entre los objetivos de reducción de carbono y las emisiones reales del mismo. Cada año que las emisiones continúan aumentando hace que resulte más difícil cumplir con nuestros objetivos para 2030 y, por tanto, es más complicado proteger nuestro medio ambiente y es más difícil aliviar el dolor económico del cambio climático.

La prioridad debería consistir en impulsar la acción de los gobiernos y las empresas, especialmente en los mercados emergentes. En esos países se están tomando actualmente decisiones que darán forma a las estructuras económicas en su conjunto durante las próximas décadas. Si esas decisiones no se toman sobre una base sostenible y baja en carbono, estaremos manteniendo unas elevadas emisiones en el futuro.

A menudo, el cambio climático puede parecer un problema imposible de resolver. Pero la solución puede resumirse en una palabra: inversión. Los gobiernos nacionales y otras entidades estatales tienen un papel que desempeñar, pero sólo el sector privado puede reunir la suma de dinero necesaria.

Eso significa impulsar el mercado de las finanzas sostenibles. El interés de los inversores por los productos ecológicos está creciendo: en una encuesta de HSBC realizada a principios de este año, el 63% de nuestros clientes inversores afirmaron que introducirán o ampliarán su presencia en las finanzas sostenibles en los próximos dos años.

Sin embargo, el mercado sigue siendo subescalado, frenado por la falta de proyectos de inversión. Sólo en lo que respecta a los bonos verdes, la emisión en los tres primeros trimestres de 2019 fue de casi 190.000 millones de dólares, un gran avance con respecto a los aproximadamente 115.000 millones de dólares del mismo período del año pasado. No obstante, esto es sólo una pequeña parte de los billones de dólares de inversión verde que se necesitan para 2030. Además, sólo el 26% de la emisión en 2019 se destinó a proyectos de mercados emergentes, muy por debajo de lo que se requiere para garantizar un crecimiento económico sostenible a largo plazo en esos países.

Aunque los cambios dirigidos pueden marcar la diferencia. Lo primero es fomentar una mejor divulgación de los riesgos climáticos. Cuando los inversores tengan una idea clara de qué negocios y sectores están más expuestos al impacto del aumento de las temperaturas, pueden tomar mejores decisiones con su dinero.

La adopción generalizada de principios de divulgación normalizados, como los publicados por el Grupo de Trabajo sobre Divulgación Financiera relacionada con el Clima, aumentará el número de proyectos viables para los inversores, y ayudará a lograr el segundo cambio: impulsar una mayor actividad de financiación ecológica en la economía real.  

Hasta ahora, la emisión de financiación verde ha estado dominada por los gobiernos nacionales y las entidades financieras. Eso no puede continuar. La participación en la financiación sostenible es particularmente importante en los sectores de alto consumo de carbono, como la generación de energía y la manufactura pesada. En este caso, la transición hacia una reducción de las emisiones está plagada de riesgos, pero ofrecerá enormes oportunidades a las empresas que tengan éxito. El tipo de financiación adecuado en el momento oportuno será crucial.  

Existen algunos indicios de que estos sectores están empezando a abordar la transición. Recientemente hemos visto la formación de organizaciones industriales que presionan para que se reduzcan las emisiones en sectores específicos de la economía. Cuanto más tiempo tarden las empresas en adaptarse a una mentalidad de bajas emisiones de carbono, mayor será la probabilidad de que sufran un revés por parte de los consumidores e inversores concienciados con el clima.

El tercer cambio consiste en hacer de la infraestructura sostenible una clase de activo por derecho propio. Varios estudios muestran que actualmente existe un déficit de inversión en infraestructura global de entre 40 y 70 billones de dólares. No gastamos suficiente dinero en artículos de gran valor como carreteras, ferrocarriles y generación de energía. Es vital salvar esta brecha de manera sostenible. Una clase de activos separada permitiría que los productos se estandarizaran más, fueran más transparentes y estuvieran debidamente vinculados a los impactos.

La necesidad de infraestructuras y otras inversiones verdes en las ciudades son especialmente acuciantes. Las ciudades generan más del 70% de las emisiones mundiales de carbono, pero la mayoría de las ciudades no tienen acceso directo a los mercados de capital y no pueden invertir fácilmente dinero para reducir esta cifra.

Por ello, el cuarto cambio es la innovación en los productos. Esto proporcionará más vías de inversión para ayudar a convertir las prometedoras políticas o productos climáticos a pequeña escala en soluciones de efecto masivo. Muchas ciudades, por ejemplo, han sido pioneras en proyectos que reducen las emisiones de carbono por la eliminación de residuos o han aumentado la financiación de edificios más ecológicos. Un plan que funcione en Shangai debería, con algunos ajustes, funcionar en Estocolmo o Sao Paulo. También es alentador el desarrollo del mercado de «bonos azules», en el que los beneficios de los inversores están vinculados a la preservación de ecosistemas específicos.

2020 es un año clave para el cambio climático. La COP 26, que se celebrará en Glasgow el próximo noviembre, será crucial para el futuro inmediato y a largo plazo de nuestro planeta. Sólo podemos esperar que pueda señalar logros más concretos que los de los últimos años.  

Tribuna de Daniel Klier, director de Inversiones Sostenibles en HSBC.

Los 2020: ¿la década ASG?

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Los 2020… ¿la década ASG?
Pixabay CC0 Public Domain. Los 2020… ¿la década ASG?

En la última década, el comportamiento de la renta variable podría describirse como sorprendente. Después de la crisis financiera del 2008, las expectativas para la renta variable emergente eran muy altas y se preveía una desaparición estructural de la economía y los mercados bursátiles estadounidenses. El resultado final terminó por dar la vuelta a las expectativas.

A medida que nos adentramos en una nueva década, el debate se ha centrado en los nuevos temas de inversión posibles. Preguntas como «¿Cuál será el mejor mercado?» o «¿Rebotará Europa?» son mejor respondidas por los especuladores. Como inversores enfocados en el valor, evitamos hacer pronósticos de este tipo. Lo que es seguro es que habrá cambios.

El contexto que rodea a la inversión sostenible y ASG continúa desarrollándose. Los 17 ODS de las Naciones Unidas suponen un plan brillante, pero trasladarlos a la realidad ha presentado muchos desafíos. El tema de la sostenibilidad requiere un modelo económico capaz de estimar los costes y beneficios, pero sigue siendo una disciplina nueva.

Las actitudes también necesitan ser cambiadas. Normalmente, las personas no están dispuestas a embarcarse en cambios importantes cuando sus beneficios son diferidos (es decir, un mundo mejor en el futuro), pero los costes son inmediatos (renunciar al plástico). Las empresas tampoco están dispuestas a asumir costes adicionales de manera voluntaria por la misma razón: que el paso a un modelo sostenible suele acarrear costos inmediatos y beneficios no cuantificables.

No es sorprendente que el progreso haya sido lento, pero ahora hay algunas señales de cambio. Las generaciones más jóvenes (Z y A) ya constituyen la mayoría de la población mundial y tienen poco que perder, ya que la riqueza financiera está predominantemente en manos de la generación de mayor edad.

Los inversores individuales están empezando a tomar la cuestión por sus propias manos, haciendo preguntas sobre cómo se está invirtiendo su dinero. Las universidades se ven obligadas a cambiar su enfoque de inversión cuando se considera deficiente y muchos fondos soberanos de inversión cuyas fortunas se fundaron en el carbono ahora se están deshaciendo de él. Esta transformación llevará tiempo y el debate continuará, pero no hay duda de que el mundo de las inversiones tendrá un aspecto muy diferente al final de esta década.

La experiencia de DWS y CROCI

DWS ha reconocido desde hace mucho tiempo la importancia de los factores ASG para los inversores y fue uno de los primeros signatarios de los Principios de Inversión Responsable (PRI) respaldados por la ONU en 2008. Desde entonces, ha desarrollado una metodología de calificación ASG propia que utiliza los distintos enfoques de los principales proveedores de datos. El resto se centra en los riesgos de transición climática, que combinamos con los datos CROCI para comprender cómo están las cosas hoy en día y cuál es la dirección de este viaje.

Hay dos elementos principales que consideramos al incorporar el ASG: primero, el elemento de aplazamiento (en este caso, prevenir un mayor cambio climático) y, segundo, la legalidad de diversas actividades corporativas. Los efectos ambientales relacionados con el primer elemento son cada vez más evidentes, por lo que nos hemos centrado en el riesgo climático y el impacto climático.

Midiendo el riesgo climático

En DWS, ya hemos intentado afrontar la complejidad de definir el riesgo climático. Sin embargo, una vez que se abordan las definiciones, el siguiente paso es calcular las exposiciones en los mercados de valores a las empresas con alto riesgo climático. Creemos que el enfoque correcto debe ser a través de la capitalización del mercado o de las ganancias.

DWS CROCI 1La buena noticia para los inversores es que la exposición a las ganancias dentro de nuestro universo global de cobertura CROCI es baja (nuestro universo de muestra es de 881 empresas). Cerca del 60% de las ganancias ponderadas por la capitalización de mercado son resistentes al riesgo climático y solo el 12% se encuentra en riesgo alto o excesivo. Por tanto, a primera vista, claramente existen desafíos, pero la dirección es alentadora.

Analizar la exposición actual de las ganancias es un punto de partida útil, pero para comprender cómo abordar el futuro del cambio climático es necesario otro ángulo: centrarse en el capital invertido en lugar de en las ganancias.

La lógica para utilizar el capital es sencilla. Compañías diferentes en sectores diferentes pueden tener niveles muy diferentes de rentabilidad. Las ganancias para la misma unidad de capital pueden variar sustancialmente, pero la inversión en renta variable de un inversor, en última instancia, está financiando el capital que invierte una empresa.

Es el funcionamiento de los activos de una empresa lo que realmente causa cualquier posible daño ambiental, por lo que creemos que la mejor manera de medir su verdadero impacto climático es centrándose en su capital.

DWS CROCI 2En la práctica, esto significa que la cantidad de capital invertido en acciones con un riesgo climático alto o excesivo constituye el 36% del total, es decir, 3 veces más que el peso correspondiente por capitalización de mercado. Los inversores pueden tener una exposición ponderada por capitalización de mercado del 12% al riesgo de transición climática, pero esto significa que el 36% de los activos tangibles e intangibles combinados tienen un alto riesgo climático.

Es difícil predecir cómo estarán las cosas en una década. Lo que es seguro, sin embargo, es que el enfoque de la inversión será diferente: es probable que esté más enfocado a la sostenibilidad y al ASG, dados los riesgos actuales para el clima.

Tribuna de Francesco Curto, director global de la estrategia de inversión CROCI en DWS, y Colin McKenzie, responsable de CROCI Intelligence en la gestora

 

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For investors in Mexico: The funds have not been and will not be registered with the National Registry of Securities, maintained by the Mexican National Banking Commission and, as a result, may not be offered or sold publicly in Mexico. The fund and any underwriter or purchaser may offer and sell the funds in Mexico, to institutional and Accredited Investors, on a private placement basis, pursuant to Article 8 of the Mexican Securities Market Law.

Without limitation, this document does not constitute an offer, an invitation to offer or a recommendation to enter into any transaction neither does it constitute the offer of securities or funds. The offer of any services and/or securities or funds will be subject to appropriate local legislation and regulation.

For investors in Panama: These securities have not been listed with the Superintendence of the Securities Market and neither has any offering, sale or transaction with them. The listing exemption has been made based on Article 83 (3) of Decree Law No. 1 of July 8, 1999 (Institutional Investors). Consequently the tax treatment established under Articles 269 to 271 of Law Decree 1, dated 8 July 1999, does not apply. These securities do not fall under the supervision of the Superintendence of the Securities Market.

For investors in Uruguay: The sale of the [Products] qualifies as a private placement pursuant to section 2 of Uruguayan law 18,627. The [Products] must not be offered or sold to the public in Uruguay, except in circumstances which do not constitute a public offering or distribution under Uruguayan laws and regulations. The [Products] are not and will not be registered with the Financial Services Superintendency of the Central Bank of Uruguay.

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Bonos verdes: ¿quiénes son los emisores?

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Hemos estado hablando mucho de los bonos verdes últimamente. El tema está cerca de nuestro corazón, y sentimos que es nuestro deber recordar a los inversores lo poderoso que es su papel en el apoyo a la transición hacia una economía con bajas emisiones de carbono. 

La mayor oportunidad de marcar la diferencia se encuentra en los billones invertidos en los mercados de deuda. Considerar una inversión en bonos verdes es una de las formas más directas de ayudar a «cambiar los billones» en proyectos puramente pro-climáticos.

Nos complace ver que el mercado ha crecido saludablemente a lo largo de los años, impulsado por marcos de emisión cada vez más estandarizados, una mayor diversificación entre los tipos de emisores y un creciente apetito de los inversores éticos. Desde marzo de 2014, el universo invertible, tal y como lo define el proveedor de índices Solactive, ha pasado de 33 bonos verdes por valor de 19.000 millones de dólares a alrededor de 700 bonos por valor de más de 470.000 millones de dólares.

Gráfico lyxor etf

Entonces, ¿qué entidades emiten bonos verdes? En sus inicios, el mercado estaba dominado por los bonos emitidos por los bancos de desarrollo y las entidades supranacionales, pero desde entonces hemos visto progresivamente más emisiones de soberanos y corporaciones financieras.

Aquí echamos un vistazo a cinco emisores diferentes, todos los cuales tienen cabida en nuestro ETF de OICVM de Lyxor Green Bond (DR) a partir de enero de 2020:

  1. Société du Grand Paris. La Société du Grand Paris es propiedad del Estado francés. Su principal objetivo es «diseñar y desarrollar el plan general del conjunto de proyectos de infraestructura que conforman el Grand Paris Express y supervisar la construcción de las líneas, estructuras e instalaciones fijas, la construcción y desarrollo de estaciones e intercambiadores, así como la adquisición de los vehículos ferroviarios que circularán por la red». En resumen, se encarga de desarrollar la próxima generación de infraestructura de transporte en París y sus alrededores. Con 200 km de nuevas líneas de metro automatizadas (que duplican efectivamente la red de metro existente) alrededor de la capital francesa, así como 68 estaciones adicionales a lo largo de la red, el Grand Paris Express es el mayor proyecto urbano de Europa. Este proyecto también está directamente relacionado con el Objetivo de Desarrollo Sostenible (SDG) Nº 11 de las Naciones Unidas: «Ciudades y comunidades sostenibles». Los estudios socioeconómicos y ambientales estiman que el proyecto conducirá a una reducción anual del tráfico de 2.000 millones de vehículos por kilómetro recorrido, una vez que toda la red esté en funcionamiento. En consonancia con el tema verde, la Société du Grand Paris ha desarrollado un método y una herramienta específicos para cuantificar el impacto del carbono de los proyectos en curso y futuros relacionados con el programa Grand Paris Express. El objetivo es simple: minimizar las emisiones de gases de efecto invernadero. Entre 2030 y 2070, cuando la infraestructura esté plenamente operativa, el proyecto contribuirá a evitar emisiones de unas 754.465 toneladas de CO2 eq. por año según el escenario A (peor escenario), y 1.225.801 toneladas de CO2 eq. por año según el escenario B (mejor escenario).
  2. Banco Europeo de Inversiones. El Banco Europeo de Inversiones emitió en 2007 el primer bono verde de la historia y sigue siendo uno de los mayores emisores de bonos verdes hasta la fecha. Marcó el aniversario de dicha emisión con otra en 2017. Con fecha de vencimiento en noviembre de 2047, es uno de los bonos verdes de más larga duración disponibles en el mercado. Los libros de órdenes finales superaron los 1.200 millones de euros con 48 inversores que participaron en la emisión. Desde su primera emisión de bonos verdes, el BEI ha emitido más de 19.000 millones de euros, y los ingresos han contribuido a financiar 160 proyectos de energía renovable y eficiencia energética en todo el mundo (Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU #7 y #11).
  3. Orsted. Orsted es un ejemplo interesante de una empresa que ha participado activamente en la transición hacia un bajo nivel de emisiones de carbono. Hace una década, esta empresa energética danesa comenzó su transformación de un negocio energético negro (basado en el carbón, el petróleo y el gas) a uno verde. En esos diez años, Orsted ha reducido su consumo de carbón en un 73%, y decidió eliminar completamente el carbón para 2023. También se desprendió de su negocio de petróleo y gas en 2017, completando así su transformación en energía verde. Mediante la emisión de bonos ecológicos, Orsted ha financiado el desarrollo de su capacidad eólica, persiguiendo el objetivo de ampliar su capacidad eólica marina a 7,45 GW. Este proyecto está directamente relacionado con el Objetivo de Dessarrollo Sostenible #7 de las Naciones Unidas – «Garantizar el acceso a una energía asequible, fiable, sostenible y moderna para todos» – que permite una transición hacia una energía más renovable. En términos de impacto, las emisiones anuales evitadas atribuibles al bono ascienden a 590.000 toneladas de CO2 por año. Por cada millón de coronas danesas (134.000 euros) invertidas, las emisiones anuales evitadas atribuibles a los ingresos asignados del bono equivalen a 108 toneladas de CO2. 
  4. Bank of America. Bank of America ha demostrado un compromiso permanente con la financiación sostenible. Su última emisión de bonos verdes de 2.000 millones de dólares en octubre de 2019 fue su quinta, con los ingresos destinados a apoyar proyectos relacionados con la energía limpia asequible (objetivo Nº 7 de la ONU). Según Bank of America, son la primera institución financiera de los Estados Unidos en emitir cinco bonos verdes corporativos, y han recaudado un total de 6.350 millones de dólares para proyectos de energía limpia desde 2013. Entre los ejemplos de proyectos sostenibles financiados con los ingresos de sus bonos verdes se encuentran los parques eólicos, las instalaciones solares y los programas de alumbrado público con LED de alto rendimiento energético.
  5. ENGIE. Le sorprendería ver un negocio históricamente asociado con el petróleo y el carbón que aparece en esta lista. Sin embargo, la empresa francesa de energía y servicios públicos ENGIE ha hecho esfuerzos audaces para reorientar su modelo de negocio hacia las energías renovables y los servicios de transición de la energía. ENGIE anunció en 2016 sus planes para abandonar las actividades relacionadas con el carbón, y en 2019 el Director General del grupo presentó su plan trienal, comprometiéndose a la creación de 9 GW adicionales de capacidades renovables, y la ambición de convertirse en el líder mundial en la transmisión de carbono cero. ENGIE emitió un bono verde de 1.500 millones de euros en junio de 2019, cuyos ingresos se destinaron exclusivamente a proyectos ecológicos en el ámbito de las energías renovables y los servicios energéticos. Con ello, el total de la emisión de bonos verdes de ENGIE ascendió a 8.750 millones de euros, convirtiéndose en uno de los mayores emisores de bonos verdes corporativos del mundo. Las empresas de combustibles fósiles tienen un poderoso papel que desempeñar para ayudar a acelerar la transición hacia una economía con bajas emisiones de carbono. Sin embargo, apreciamos que los principios y prioridades de algunos inversores en materia de ESG pueden no permitir tales participaciones en sus carteras, por lo que no encontrará empresas como Orsted o ENGIE en nuestro ETF de Bonos Verdes con control de ESG. Esta variante de nuestro fondo original viene con un filtro ESG a nivel de emisor diseñado para excluir a las empresas que participan en el combustible fósil y la energía nuclear, las empresas controvertidas o que operan en violación del Pacto Mundial de las Naciones Unidas. 

El poder de cambiar el mundo

Si la emergencia climática es un tema tan cercano a su corazón como lo es al nuestro, considere nuestra innovadora gama de ETFs de bonos verdes para lograr un impacto tangible y dirigido a dicho fin. Nuestro fondo, lanzado en 2017, fue el primero de su tipo en el mundo. Desde entonces, ha sido premiado con la prestigiosa etiqueta Greenfin, una certificación nacional para inversiones privadas en una economía verde introducida por el gobierno francés después de la COP21. La etiqueta consolida su credibilidad como fondo comprometido con la financiación de la economía verde, ya que demuestra un alto nivel de exigencia en cuanto a la calidad «verde» de sus activos subyacentes. 

François Millet, director de Estrategia, ESG e Innovación de Lyxor ETF.