Pixabay CC0 Public Domain. Renta variable china: las claves para entender un mercado con 18,8 billones de dólares de capitalización bursátil
Solo unas semanas después de la brusca paralización de la segunda economía del mundo, el motor chino comienza a ponerse en marcha lentamente. Su Gobierno se ha mostrado bastante optimista ante la posibilidad de una rápida recuperación económica, aun cuando algunas de las principales economías del mundo han entrado en punto muerto. En un entorno de pesimismo y de caída de los precios del petróleo, muchos se preguntan: ¿es posible que la economía china sufra un impacto de tal calibre, se recupere rápidamente y vuelva a la normalidad?
No creo que la economía china vaya a normalizarse con rapidez. Tras marcar un mínimo histórico en febrero, el PMI manufacturero mostró en marzo los primeros indicios de recuperación con 52 puntos, cifra que indica una expansión y aleja las previsiones de una contracción. Aun así, pensamos que China, cuya tasa de crecimiento ya era la más lenta de los últimos 30 años antes del brote de COVID-19, seguirá registrando un crecimiento económico negativo durante otro trimestre más. Es probable que la economía experimente una ligera recuperación en la segunda mitad de 2020.
La incertidumbre que rodea a las perspectivas de la economía mundial también amenaza la rápida recuperación de la economía china. El país ya no depende tanto de las exportaciones, lo que le permite estar más aislado de las circunstancias externas. Pero su sector manufacturero no podrá evitar verse afectado por la reducción de la demanda provocada por la ralentización de la economía mundial. Mucho va a depender de la duración de la pandemia de COVID-19 en todo el mundo, y eso es algo que aún se desconoce.
Si la economía mundial comenzara a recuperarse en los próximos cuatro meses, el restablecimiento de los gastos aplazados podría favorecer la recuperación parcial del déficit de consumo. Sin embargo, una crisis de mayor duración podría provocar la quiebra de muchas empresas en todo el mundo y el cierre de la capacidad de producción. Esta situación tendría un impacto mayor sobre la economía china. En este caso, la clave de la recuperación económica estaría en la disposición que mostraran los consumidores para gastar en un periodo de debilidad general del crecimiento económico.
Más allá del entorno de incertidumbre, China cuenta con numerosos mecanismos para restaurar el crecimiento de su economía. En comparación con otros países, las autoridades chinas cuentan con un mayor arsenal de herramientas para estimular su economía. Entre las muchas opciones de las que disponen están los gastos en infraestructuras, con la emisión de deuda destinada a financiar proyectos, la relajación de las restricciones a la concesión de préstamos, el fomento de la inversión privada en la propiedad y la capacidad productiva, las reducciones y bonificaciones fiscales, la aplicación de condiciones menos estrictas a las cotizaciones de jubilación y las subvenciones directas al consumo.
Asimismo, el Banco Popular de China podría volver a reducir los coeficientes de reservas de capital y aplicar nuevas medidas de estímulo. Por ejemplo, podría recortar en 200 puntos básicos sus tipos de interés, que aun así seguirían situándose muy por encima de cero. El Gobierno también puede ofrecer medidas de estímulo fiscal, ya que el déficit del país es inferior al 5% del PIB. Recientemente, las autoridades han pedido a los bancos que amplíen los plazos de reembolso de los préstamos a pequeñas y medianas empresas cuyo vencimiento esté próximo, para facilitar la liquidez.
Sin embargo, la caída de los precios del petróleo podría ser un arma de doble filo para China. El país podría verse favorecido por dicha caída, ya que importa en torno al 60% del petróleo. Además, si los precios se mantuvieran en los niveles actuales, el Gobierno podría optar por aumentar sus reservas de petróleo. Sin embargo, las grandes petroleras estatales chinas se verían enormemente afectadas por la caída global de los precios del petróleo, al igual que los sectores de las energías renovables, como la eólica o la solar, cuyo crecimiento se ha visto impulsado en los últimos años por los elevados precios de otras fuentes de energía, como el petróleo.
Aunque somos optimistas al respecto, aún es pronto para saber si estamos cerca de una rápida recuperación de la economía china.
Tribuna de Steven Watson, gestor de renta variable de Capital Group en Hong Kong
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Pixabay CC0 Public Domain. Una estrategia defensiva y flexible como escudo contra la crisis
Las recientes turbulencias del mercado del petróleo han puesto en alerta a los fondos multiactivo y, en particular, a su capacidad de adaptar rápidamente sus asignaciones a los cambios repentinos de precios. En este entorno, el fondo defensivo flexible ODDO BHF Polaris Moderate ha visto su rendimiento mantenerse particularmente bien. El fondo tiene como objetivo evitar grandes retrocesos en los precios mediante una asignación flexible a la renta variable (generalmente entre el 0 y el 40%) y generar rendimientos superiores a los de una inversión en bonos.
A finales de marzo de 2020, el fondo fue galardonado por sus buenos resultados con cinco estrellas Morningstar y, además ha obtenido flujos positivos de más de 50 millones de euros hasta la fecha, llevando su total de activos a más de 800 millones de euros.
La principal fortaleza del fondo es su flexibilidad, combinada con una gestión activa del riesgo en tiempos de crisis. A finales de febrero, cuando los mercados bursátiles eran muy volátiles, utilizamos futuros para reducir la exposición a renta variable hasta en torno al 20% de la cartera. A partir de marzo, volvimos a la renta variable con el objetivo de participar en la fase de recuperación. De esta manera, el fondo ha batido claramente a su índice de referencia y a la mayoría de los demás fondos, con una caída de sólo el 4% en lo que va de año (a 15 de abril de 2020, la clase de acciones DRw-EUR) en comparación con una pérdida media del 6,8% registrada por los fondos de la categoría Morningstar y del 4,4% por el índice de referencia.
En este sentido, las inversiones en renta variable del fondo se centran en empresas que, en nuestra opinión, solo se han visto ligeramente afectadas por la crisis del coronavirus o incluso se han llegado a beneficiar del entorno actual. De hecho, se hace mayor hincapié en las empresas de los sectores de la informática y la salud, mientras que los fabricantes de automóviles, los bancos y las acciones de productos básicos no están representados en la cartera.
Si bien la gestión del riesgo a corto plazo sirve para estabilizar, los valores solo se adquieren con una perspectiva de medio a largo plazo. En el caso de las acciones, la atención se centra en empresas de calidad de Europa y Estados Unidos que se caracterizan por las perspectivas de crecimiento estable y la baja vulnerabilidad a las fluctuaciones del mercado. En la situación actual, la atención se centra particularmente en aspectos como la resistencia que muestran esas empresas frente a las crisis económicas o exógenas. Cabe subrayar que, tras las fuertes caídas de los mercados, nuestras carteras demostraron ser robustas y se recuperaron rápidamente, en particular gracias a nuestra selección de valores orientada a la calidad.
La cartera de bonos, en vista de los tipos de interés negativos en los bonos soberanos, se centra en productos de grado de inversión cuidadosamente seleccionados de empresas con balances sólidos. Tras los anuncios del programa de compra del BCE, que también cubre los bonos corporativos, hemos reducido nuestra liquidez en las últimas semanas para entrar en bonos de emisores estables en condiciones que consideramos atractivas. Por último, su posición en oro, que tuvo una gran demanda debido a la crisis, también contribuyó a la resistencia del fondo.
Tribuna de Peter Rieth, CFA, gestor y analista de ODDO BHF TRUST GmbH
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Pueden los criterios ESG sobre los gobiernos reflejar el éxito o fracaso de la gestión del COVID-19?
A medida que los gobiernos empiezan a reflexionar sobre las estrategias para permitir que la mitad de la población mundial abandone sus hogares, la atención se centra en la tarea de reconstruir las economías y en las tendencias sociales que se acelerarán a causa de la pandemia.
A medida que se desarrollan los efectos del COVID-19, los cambios a largo plazo en el comportamiento de los consumidores y las repercusiones en los sectores que van desde el turismo a la tecnología están atrayendo una atención crítica. Muchos de los intentos por proyectar los efectos a más largo plazo de la actual pandemia de coronavirus dependen en gran medida de que los cambios en las pautas de comportamiento de los consumidores resulten permanentes una vez que se empiecen a levantar los confinamientos.
¿Cuánto tiempo se tarda en adquirir hábitos que se mantengan? El consenso es que, de acuerdo con investigaciones psicológicas, se requiere alrededor de dos meses para que un hábito se forme. La ciudad china de Wuhan vivió un período de casi dos meses de encierro y muchos de los estados europeos más afectados por la crisis están trabajando para aliviar las restricciones después de una experiencia similar.
Históricamente, las crisis han ido acompañadas de un cambio social. Tras las guerras mundiales del siglo XX, se establecieron servicios de salud universales (aunque no en Estados Unidos), las mujeres obtuvieron el derecho de voto en muchas democracias (aunque no en Suiza) y se incorporaron en gran número al mundo laboral. Tras los atentados terroristas de 2001, nos ajustamos a las restricciones de seguridad en los aeropuertos y la crisis financiera de 2008 agravó las desigualdades, desencadenando un aumento generalizado de los nacionalismos y la xenofobia. Esta vez, podemos prever amplios cambios en las tecnologías de conectividad, la globalización, la geopolítica y la sostenibilidad.
Dependientes de la tecnología
Nuestra dependencia de la tecnología ha sido obvia en las últimas semanas. El comercio online se ha incrementado, exigiendo más a la logística y a los servicios postales y de mensajería para mantener las entregas mientras que la demanda de citas médicas a distancia, o servicios de telemedicina, ha aumentado. Las ventas de ordenadores, monitores e impresoras se han incrementado a medida que nos adaptamos a trabajar desde casa y los niños aprenden por sí mismos desde su confinamiento.
La demanda de una capacidad de red cada vez mayor puede seguir impulsando las redes móviles de 5G, especialmente teniendo en cuenta la perspectiva de un estímulo fiscal destinado a la conectividad. Las plataformas de intercambio digital, así como las posibles implicaciones para el valor de los bienes inmuebles comerciales, evolucionarán a medida que ajustemos las expectativas de nuestros espacios de vida y de trabajo tanto dentro como fuera del hogar.
El crecimiento del teletrabajo también expuso las vulnerabilidades de la seguridad online. Zoom, un sistema de videoconferencias, vio aumentar por 20 el número de abonados en las primeras semanas de confinamiento en Europa, y muchas empresas prohibieron su uso por motivos de seguridad unas semanas más tarde. Inevitablemente, también surgirán temores sobre la solidez de la arquitectura de Internet, tanto de su infraestructura basada en la nube como del almacenamiento físico de datos y los cables en los que se apoya.
Habrá que insistir en el hecho de que muchos gobiernos no han actuado con la antelación suficiente como respuesta a la pandemia. Por ejemplo, gran parte del mundo no ha podido seguir el «simple mensaje para todos los países: tests, tests, tests» de la Organización Mundial de la Salud desde el pasado 16 de marzo. Tampoco todos los gobiernos han podido proporcionar equipos de protección, incluidos guantes y mascarillas que son la primera línea de defensa para los sanitarios. Por no hablar de los sistemas de información más sofisticados como las herramientas de vigilancia del comportamiento en pacientes contagiados.
La tecnología será parte de la respuesta, en forma de pruebas médicas masivas y monitoreo de la población. Aunque sea problemática desde el punto de vista de las libertades civiles, es seguro que se hará más común, incluso se espera que sirva para contener brotes adicionales. Ya se están desplegando nuevas tecnologías de rastreo en China y se están estudiando en Europa con el respaldo de Google y Apple.
Es probable que la pandemia actúe como catalizador, acelerando las tendencias existentes en el comercio electrónico, la logística y la seguridad cibernética, y subrayando la fragilidad de otras.
Desglobalización
La globalización se ha intensificado desde la II Guerra Mundial. Pero la liberalización del comercio de bienes y servicios, facilitada y vigilada por los acuerdos de la Organización Mundial del Comercio y la adhesión de China, ha sido cuestionada desde la gran crisis financiera de 2008/2009. La mayor amenaza para una respuesta coordinada a la crisis actual es el colapso de la confianza política en el sistema multilateral, provocado por el aumento de las desigualdades y explotado por los políticos populistas. El último ejemplo es la decisión de Estados Unidos de retirar la financiación de la Organización Mundial de la Salud (OMS).
Es importante porque los gobiernos están al mando de la economía, asumiendo el control, al mismo tiempo que gran parte de los servicios del sector privado se han paralizado. Esto tiene sentido ya que los gobiernos pueden recibir pagos para pedir préstamos y proporcionar estímulos fiscales y monetarios.
En 2019, la atención económica se centró en la reacción de la industria manufacturera ante las dificultades de hacer frente a la disputa comercial entre EE.UU. y China. Ahora, esperamos ver que la producción de artículos críticos, que antes se daban por sentado, se reoriente a nivel nacional. La producción de mascarillas médicas, por dar un ejemplo obvio y oportuno, se centra en Asia. Francia sólo tiene cuatro centros capaces de fabricar mascarillas de grado quirúrgico porque hasta la crisis actual el país suponía que siempre podría importar lo que fuera necesario para cubrir cualquier déficit. El Gobierno francés está ahora quintuplicando la producción. Además, ahora los temas de cooperación y competencia internacional están claramente centrados en el regateo comercial del suministro de mascarillas. El presidente Trump por ejemplo, invocando su política de «America First», bloqueó el envío de tres millones de mascarillas a Canadá.
Otras industrias quizás traten de reducir su dependencia de la fabricación de bajo coste en Asia y China, recurriendo a la producción y a la obtención de nuevas soluciones para la cadena de suministro. Otro ejemplo puede ser el de los componentes químicos de bajo valor añadido, considerados repentinamente esenciales porque son la materia prima de medicamentos básicos sin patente. Es posible que veamos la misma tendencia en el abastecimiento de alimentos a medida que nos ajustemos a los niveles cambiantes de suministro y nos enfrentemos a la fragilidad de nuestras redes de suministro actuales, que dependen de la “just-in-time delivery”, lo que ha contribuido a la disminución de los niveles de stock.
Sin duda, la automatización de los procesos industriales, el almacenamiento y la solución de los cuellos de botella logísticos se acelerarán para hacer frente a las nuevas urgencias y es probable que sigan siendo una prioridad para las empresas mucho después de la pandemia.
Los viajes son una baja obvia a corto plazo y plantean dudas sobre la rapidez con la que se recuperará el sector una vez que las restricciones de movimiento comiencen a levantarse. Podríamos ver más restricciones en los viajes corporativos y un impacto prolongado en los viajes de ocio, en particular los de larga distancia. Es probable que esto se combine con las crecientes sensibilidades ambientales de los viajeros, y puede generar algún cambio de los viajes aéreos a los ferroviarios. A corto plazo, cualquier cambio duradero en el comportamiento de los viajeros de negocios y de ocio puede prolongar la presión sobre los precios del petróleo, a pesar del reciente acuerdo entre la OPEP y Rusia, que hace que sus precios bajen aún más, pues el combustible de aviación representa el 7% de la demanda mundial.
¿Un nuevo eje geopolítico?
Dadas las muy diferentes experiencias de gestión de la pandemia y el control de su narrativa en China y EE.UU., ¿mirarán los historiadores este período como un punto de inflexión en el equilibrio geopolítico de poder entre EE.UU. y China? Esto ocurre cuando algunas democracias occidentales liberales parecen especialmente debilitadas a causa de líderes populistas y las preguntas sobre la interferencia de las elecciones extranjeras, mientras los EE.UU. se preparan para otras elecciones presidenciales en noviembre de 2020.
Por último, la solidez de la cohesión de la Unión Europea está bajo un escrutinio aún mayor. El tiempo que se tardó en acordar una respuesta común a la pandemia en toda la zona euro, que sigue siendo bastante limitada en comparación con el nivel de gasto de emergencia que se ofrece en Asia, no contribuyó demasiado a reforzar los argumentos de los federalistas. Después de haber tropezado con un compromiso y de haber dejado de lado la idea de los coronabonos, el resultado final puede resultar eficaz con la potencia de fuego adicional del Banco Central Europeo.
En los mercados emergentes, el impacto de la reducción de los precios del petróleo probablemente generará una serie de vías de crecimiento muy diferentes, que pondrán a prueba la vulnerabilidad económica de los productores de petróleo y contribuirán a la recuperación de los países importadores de petróleo, como la India y China.
Sostenibilidad en tiempos del COVID-19
¿Seguirán los líderes mundiales considerando el cambio climático como una prioridad con sus economías en recesión o en recuperación? La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático, prevista para noviembre, se aplaza hasta el año 2021.
Desde el punto de vista de la ciencia del clima, la crisis actual va a ofrecer a los investigadores una oportunidad sin precedentes para estudiar el impacto del comportamiento humano en el medio ambiente. Hay una oportunidad de aprender lo que sucede con los gases de efecto invernadero en la atmósfera cuando el mundo vuelva a los niveles de transporte internacional de los años 50. ¿Se debilitarán los compromisos de reducción de los gases de efecto invernadero ante la ralentización de las economías? ¿O la experiencia de niveles más bajos de contaminación, incluso en el mundo emergente? ¿La comprensión de los efectos positivos para el crecimiento de la inversión en infraestructura ecológica estimularán la adopción de más medidas?
Dado que los residentes de muchas ciudades han estado disfrutando de un aire más limpio durante el confinamiento, es probable que disminuya la tolerancia del público a la vuelta a la normalidad, junto con una mayor consciencia de los efectos de la contaminación atmosférica en la salud pública. En la actualidad, las investigaciones vinculan la exposición a la contaminación con la propagación y la tasa de mortalidad del COVID-19, por el efecto de la contaminación atmosférica en la respuesta inmunológica del cuerpo y en las condiciones de salud subyacentes, que se agravan. Una revisión de las causas y los factores que contribuyen a la crisis puede dar un nuevo impulso a los esfuerzos por hacer más estrictos los controles de las emisiones, especialmente en el transporte.
Además, los paquetes de estímulo fiscal pueden dar un impulso a la infraestructura ecológica. Al menos en la UE, parece probable que cualquier programa de apoyo a largo plazo se ajuste al Acuerdo Verde de la UE anunciado el año pasado. En otros lugares, el aumento de la disponibilidad de préstamos y capital de bajo coste hará más atractivas las inversiones en eficiencia energética y tecnologías renovables, las cuales requieren un desembolso de capital inicial pero ofrecen un rendimiento económico positivo.
Desde el punto de vista de la sostenibilidad empresarial, la pandemia está poniendo de relieve las deficiencias en infraestructura y la necesidad de más inversiones. Hasta ahora, los planes de continuidad de la actividad empresarial daban por sentado que cualquier cierre forzoso de las oficinas de una empresa sería compensado en otros lugares y no preveían la posibilidad de que todos los sitios quedaran fuera de juego simultáneamente. La sostenibilidad de numerosas empresas será examinada de nuevas maneras y ofrecerá oportunidades para los más destacados, incluidas las empresas del sector tecnológico.
En general, estamos observando con atención la reactivación económica de China y Asia, no sólo desde el punto de vista de la experiencia del virus, sino también con la mirada puesta en la evolución de las preferencias, el enfoque y las posibles oportunidades de los consumidores.
Se avecina un cúmulo de cambios sociales y políticos, hábitos de consumo y demandas tecnológicas, aunque sólo sea porque esperamos, personal, nacional y globalmente, estar mejor preparados por si se repite la experiencia.
Tribuna de Stéphane Monier, Chief Investment Officer de Lombard Odier.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Javier Allegue. Foto: Javier Allegue
Los mayores desafíos generan a menudo las mayores transformaciones y esperamos que la ola de perturbaciones nos ayude a salir de la peor fase de la pandemia del COVID-19 rápidamente, algo que supondrá una excelente oportunidad para los inversores de ese ámbito. En este aspecto se centran precisamente los fondos Disruptive Growth y Alpha Technology: difícilmente existe un producto con una posición mejor ante esta situación. La cita del título de este artículo, que es de Albert Einstein, es muy acertada; existen muy pocas posibilidades en una trayectoria de inversión en la que la oportunidad es muy grande y creemos que esta es una de ellas.
El mercado ha reaccionado ante la pandemia de una forma bastante predecible: en primer lugar, experimentó una caída drástica que generó una lectura del mercado bajista (superior al -20 %) en un tiempo récord, y la mayoría de las acciones bajaron bruscamente de manera conjunta. Curiosamente, y este el primer indicio para nosotros de que la tecnología se estaba tratando de una forma diferente esta vez, las principales empresas tecnológicas con un gran crecimiento no cayeron más que el mercado en general.
Normalmente, nuestra percepción ante una caída pronunciada sería que las empresas con un gran crecimiento caerían mucho más inicialmente. El primer cambio se debió a una mezcla de pánico y una reducción importante del apalancamiento de las carteras. Tal y como se podía predecir, cuando entramos en situación de confinamiento mundial, algunos sectores quedaron rezagados. Las aerolíneas, las empresas de viajes y los grupos hoteleros quedaron fulminados y la propia supervivencia de algunos de ellos se puso rápidamente en duda. A su vez, las medidas para frenar la epidemia dieron lugar a cambios importantes en las prácticas laborales y las costumbres personales, los cuales fueron posibles gracias al mundo tecnológico en el que vivimos.
El trabajo a distancia y la comunicación virtual se vieron impulsados gracias a la nube, la capacidad para trabajar desde cualquier sitio. Esto no habría sido posible hace tan solo diez años atrás. Al mismo tiempo, las cadenas de suministro de bienes y servicios fundamentales se han visto reforzadas por la red de tiendas minoristas online como Amazon, así como por las empresas de servicios de transporte, como la de entrega de alimentos. En resumen, los ganadores del crecimiento disruptivo de los últimos diez años son el elemento central que ha permitido una forma de mundo funcional en este período de bloqueo sin precedentes.
Microsoft registró un crecimiento del 775% en servicios en la nube en países que aplican una política de confinamiento. El director técnico de Telefónica ha dicho que el crecimiento del negocio en la nube previsto para todo el año 2020 se ha producido en apenas unos días. Los mayores proveedores de telecomunicaciones de EE.UU., AT&T y Verizon, han experimentado subidas en los niveles de tráfico del 27% y el 22% respectivamente. Los beneficiarios más claros han sido los servicios de conferencias de vídeo y de voz, que se han disparado: por ejemplo, el tráfico de Webex ha subido un 240%, la mensajería a través de Whatsapp de Facebook ha aumentado un 50% y las videollamadas, un 200%. No obstante, lo que es impresionante es que en Asia, donde las medidas se han relajado y la vida está empezando a volver a la normalidad, los niveles de uso de tecnología a distancia siguen siendo altos en comparación con niveles previos al COVID-19. Creemos que esta pandemia acelerará el cambio estructural hacia la nube, hacia el teletrabajo y hacia un cambio en los estilos de vida que será permanente.
El mercado ha empezado a identificarse con este cambio estructural acelerado. En cualquier recesión normal o desaceleración económica drástica, los semiconductores de materias primas serían los principales perdedores. En este caso, ha ocurrido lo contrario. En el GAM Star Disruptive Growth Fund, hemos sido grandes defensores del almacenamiento (DRAM, NAND y HDD) como forma de obtener una amplia exposición a la tendencia del crecimiento de los datos y la inteligencia artificial. Aunque todas las empresas que seleccionamos para reflejar este tema (Siltronic, Micron y Seagate) han caído drásticamente en una primera reacción ante la epidemia, se han recuperado y Micron solo ha bajado un 15% hasta la fecha y Seagate, un 16%. Esto es algo atípico en una desaceleración y es un claro indicio de la creciente tendencia hacia la nube.
En otros ámbitos, las empresas de infraestructuras en la nube como Amazon y Microsoft, así como otros operadores de soluciones puntuales como Zoom Video, Citrix y Docusign, han obtenido un rendimiento relativo sólido. De hecho, estas tres últimas empresas han experimentado un crecimiento del 44%, el 32% y el 19%, respectivamente. Esto es algo muy raro en una situación de desaceleración normal.
No está nada claro el tiempo que tardaremos en volver a la normalidad tras esta horrible pandemia, y esto provocará una volatilidad continua en los mercados. En particular, el momento en que se pondrá fin a las estrategias de confinamiento tendrá una repercusión muy significativa en los posibles resultados de muchas empresas y muchos sectores. Si bien en muchos casos los gobiernos han establecido una estructura de apoyo financiero sólida durante un período de tres meses, ¿qué sucederá si el período de segregación debe ampliarse?. Existe un amplia variedad de resultados en los sectores vulnerables, como los viajes, las aerolíneas, los hoteles y las grandes tiendas minoristas, que van desde un cambio estructural (en el mejor de los casos) hasta la quiebra (en el peor); por un lado, existen otros sectores que seguirán una trayectoria impulsada por el crecimiento económico más normal, en la que la incertidumbre es grande actualmente, y, por otro lado, existen otros sectores que experimentarán una gran fortaleza estructural.
En esto último se basa el crecimiento perturbador y la tecnología, que van desde los proveedores de estos servicios, como Amazon y Microsoft, hasta los beneficiarios de las plataformas, como Google y Facebook, pasando por los innumerables actores secundarios en herramientas de colaboración, videoconferencias, ciberseguridad y la modernización general de diferentes sectores para adoptar la tecnología como base.
Un gran ejemplo de modernización de un sector existente puede verse claramente en Domino’s Pizza, una de las primeras empresas que adoptó la tecnología digital y cuyo modelo empresarial ha cambiado de manera tan drástica que se podría decir que es una empresa fundamentalmente tecnológica. Según su director digital, ya en 2009, Domino’s empezó a pensar en sí misma como empresa tecnológica que vende pizza: querían adoptar buenas aptitudes con los datos, sin miedo a fallar y trabajar con una velocidad más similar a la de Amazon que una marca de pizzas. Resulta poético que el día que el mercado alcanzó su pico en 2020, el 19 de febrero, Domino’s publicó las cifras del cuarto trimestre de 2019, las cuales dieron lugar a un crecimiento de la acción ese día del 20%. Domino’s es un claro ganador en el nuevo contexto, y su modelo empresarial basado en la tecnología la aísla de lo peor de las consecuencias del COVID-19.
Lo que hay que señalar aquí es que, como dijo John Chambers, exdirector general de Cisco, todas las empresas deben innovar basándose en la tecnología: hasta un 40% fracasarán en este proceso a menos que innoven con la fuerza suficiente. La epidemia del COVID-19 ha reafirmado esta necesidad: esto garantizará una aceleración de la tendencia hacia el uso de tecnologías revolucionarias. Nadie sabe exactamente qué mercado tocará fondo o si es posible que ya lo haya hecho, pero no hay que pasar por alto la oportunidad que ofrece esta caída. Se impulsan las mismas tendencias que hemos establecido para que los fondos aprovechen y las carteras de renta variable deben asegurarse de que están expuestas a esta situación por encima de todo.
Columna de Mark Hawtin, responsable de inversión de GAM Investments.
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La sincronización de la crisis sanitaria y la económica por el COVID-19 exacerbarán las debilidades sociales, fiscales, económicas e institucionales subyacentes en Estados Unidos (AA/Estabilidad).
A pesar de la significativa intervención de la Reserva Federal, incluido su compromiso de comprar cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas, y el estímulo fiscal de 2 billones de dólares del Congreso, prevemos una profunda recesión de al menos -3,5% de crecimiento en 2020.
Esta previsión base no tiene en cuenta la posibilidad de que se produzca una crisis económica y financiera más profunda. Principalmente, estaría provocada por una grave escasez de liquidez e insolvencia de las empresas, debido a las prolongadas medidas de contención y la falta de acceso oportuno a vías de liquidez públicas o privadas.
El contexto actual vuelve a cuestionar la opinión tradicional de que los bonos del Tesoro de EE. UU. son activos libres de riesgos.
Desde hace tiempo en Scope mantenemos la calificación crediticia de Estados Unidos en AA, apoyado en nuestro análisis de que no se pueden desvincular completamente las debilidades fundamentales de su economía de la fortaleza crediticia sin parangón del país como emisor de la moneda de reserva mundial, el dólar estadounidense. Esto permite a EE.UU. gestionar los déficits fiscales y de cuenta corriente con una preocupación limitada por la sostenibilidad de la
Estados Unidos tienen cuatro debilidades crediticias fundamentales:
La disminución del crecimiento potencial actual por debajo del 2% en comparación con el 3% anterior a la crisis financiera mundial
Déficit fiscal persistente, agravado por las anteriores políticas fiscales pro-cíclicas del gobierno – prevemos un aumento del déficit a alrededor del 15% del PIB este año
Pasivos contingentes importantes, en su mayoría relacionados con las obligaciones de programas de salud y costes médicos
Polarización política que impide soluciones bipartidistas para hacer frente a los desafíos mencionados
La crisis del COVID-19 exacerbará estas debilidades estructurales.
Disminución del potencial de crecimiento económico
En primer lugar, el crecimiento potencial del PIB se ha desacelerado considerablemente como consecuencia de la disminución de la productividad total de los factores y de la mano de obra, y se estima ahora en alrededor del 1,8% para 2020-29, aproximadamente la mitad del promedio de 1950-2005, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso.
Por tanto, la crisis del COVID-19 probablemente golpeará con más fuerza a los segmentos más débiles de la sociedad y, por lo tanto, empeorará los resultados sociales más preocupantes de EE.UU., incluida su proporción persistentemente alta de la población que depende de los programas federales de nutrición, atención sanitaria, educación y vivienda. Otros resultados sociales que se están deteriorando son la erosión de la movilidad socioeconómica, los decepcionantes resultados de la educación superior, el estancamiento de los ingresos y el aumento de los niveles de desigualdad de ingresos y riqueza. Es probable que estas cuestiones interrelacionadas limiten la participación en la fuerza de trabajo, la formación de capital humano, el crecimiento de la productividad y la demanda agregada, lo que en última instancia reduce las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos.
Estos factores, junto con el aumento histórico de las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo comunicadas durante las dos últimas semanas, de casi 10 millones de personas, ponen de relieve la magnitud del desafío social y del mercado laboral de Estados Unidos. Además, subrayan nuestra previsión de que la tasa de desempleo supere el 10% este año. Es probable que las constantes pérdidas de ingresos de los hogares y las empresas también reduzcan aún más el potencial de crecimiento del país.
Ampliación del déficit fiscal, empeoramiento de la trayectoria de la deuda
En segundo lugar, la crisis del COVID-19 aumentará aún más los déficits fiscales y la deuda pública de Estados Unidos, una trayectoria que la Administración ya había acelerado debido a las anteriores políticas de gasto fuertemente procíclico y de recorte de impuestos. El paquete de apoyo económico de alrededor del 9% del PIB en respuesta a la crisis del COVID-19 aumentará el déficit a alrededor del 15% del PIB, lo que dará lugar a una relación general entre la deuda y el PIB de casi el 125% a finales de este año.
La combinación de elevados déficits fiscales y un menor crecimiento potencial impide una trayectoria descendente en la relación entre la deuda pública y el PIB, que en cambio esperamos que aumente por encima del 130% en los próximos años. Esto está notablemente por encima de los ratios de deuda esperados de Francia (AA/Estable), en torno al 110%, así como de Reino Unido (AA/Negativo), de algo menos del 100%, para finales de 2020.
Pasivo contingente de los programas de salud y de pensiones
En tercer lugar, los pasivos contingentes son un riesgo material para el balance del gobierno federal. Según el FMI, el valor actual neto de los déficits acumulados por los programas de pensiones y de salud es actualmente de alrededor del 200% del PIB, impulsado en su mayor parte por obligaciones relacionadas con el costo de los programes de salud de alrededor del 170% del PIB. Esta exposición contingente es la más alta entre las economías avanzadas, y significativamente superior a la del Reino Unido (61%) y Francia (42%).
La deuda de los gobiernos estatales y locales en alrededor de 3 billones de dólares a partir del cuarto trimestre de 2019 (14% del PIB) constituye un pasivo contingente adicional, que la crisis del Covid-19 pondrá de relieve.
Esperamos mayores transferencias federales a los estados y municipios para amortiguar el aumento de la demanda de desempleo y otros beneficios, así como para cubrir el fuerte aumento de los costes de atención médica. Si bien los costes de salud y las responsabilidades de los estados representan obligaciones morales no vinculantes legalmente, en última instancia podrían ser asumidas parcialmente por el gobierno federal, lo que pondría aún más presión en el balance estatal.
La polarización política impide soluciones políticas bipartidista
Un establishment político dividido y polarizado parece capaz de acordar sólo un mayor gasto gubernamental en lugar de abordar las debilidades estructurales del país mediante reformas bipartidistas.
Creemos que esto representa una debilidad fundamental en la capacidad institucional del país para hacer frente a sus desafíos económicos y fiscales a medio plazo, ya que la polarización da lugar a un proceso legislativo menos deliberativo, a la política de riesgo y a la incertidumbre política, que esperamos que va a persistir también después de las elecciones presidenciales de Estados Unidos del 3 de noviembre.
Pixabay CC0 Public Domain. Bonos convertibles, más atractivos que nunca
El primer trimestre de 2020 pasará a la historia financiera por ser uno de los más convulsos. La situación excepcional que estamos viviendo ha marcado la evolución de los mercados. Uno de los vehículos que han destacado por su buen desempeño son los bonos convertibles, los cuales merecen, ahora más que nunca, un reconocimiento especial.
Durante el primer trimestre del año, los bonos convertibles capturaron el 43% de las pérdidas de la renta variable, ofreciendo un rendimiento híbrido entre acciones y crédito. Los bonos convertibles globales cedían un 8,6%, los de investment grade global un 3%, los de high yield global un 14,1% y los de renta variable global del MSCI World un 19,8%.
En este contexto, desde Mirabaud consideramos que los convertibles pueden ofrecer a los inversores una exposición defensiva en renta variable a tener en cuenta. Las cifras avalan esta afirmación: entre el 31 de diciembre de 2008 y el 31 de marzo de 2020, la renta variable obtuvo un rendimiento anualizado del 9,9%, los convertibles del 8,2% y los bonos corporativos/gubernamentales del 3,6%. En términos de volatilidad anualizada, la renta variable registró un 14,8%, los convertibles un 7,5% y el crédito/bonos gubernamentales un 5%. Todo ello nos permite sentenciar que los convertibles combinan lo mejor de ambos mundos.
Una de las claves del atractivo de este vehículo de inversión es la convexidad. Al no centrarse en acciones, permite agregar rendimiento sin incrementar el riesgo. De esta manera, ayuda a equilibrar los potenciales retrocesos del mercado, así como el riesgo de no aprovechar los movimientos alcistas. Es una estrategia, más que una inversión táctica. Dado el actual panorama económico, estamos convencidos de que los convertibles nunca han sido tan relevantes como ahora.
La estrategia de nuestro fondo Mirabaud Convertibles Global Bonds (MCGB) sigue los criterios de diversificación y gestión activa. Focalizado 100% en bonos convertibles, la cartera se compone de 50 posiciones con criterios ASG. Actualmente, nuestro universo de inversión se asienta en dos sectores clave: el de tecnologías de la información y el de servicios de comunicación, principalmente en empresas con sede en Estados Unidos.
Nuestro objetivo es batir el índice de referencia, Refinitiv Global Focus CB Hedged USD, y los fondos de la categoría minimizando el riesgo. El enfoque de alta convicción aprovechando un análisis fundamental extenso nos permite encontrar valor y minimizar el riesgo de default. Los interesantes niveles de rendimiento sostenidos en el tiempo le han valido al fondo las 5 estrellas del rating Morningstar y el reconocimiento como inversión sostenible Label ISR.
Hay dos circunstancias que marcan el buen momento de los bonos convertibles: las valoraciones han alcanzado mínimos históricos con un descuento promedio del 6,3% y el carry es positivo con una TIR del 2,3% alcanzada a finales de marzo. Como resultado, el mercado primario se torna más prometedor. En 2019 registramos 71.000 millones de dólares en emisiones globales y 18.300 millones de dólares en el primer trimestre de 2020. Por lo tanto, esperamos unos 41.400 millones de reembolsos en los próximos doce meses. Teniendo en cuenta que hay muchos dividendos en riesgo, los convertibles pueden ofrecer una fuente de ingresos más segura y al mismo tiempo proporcionar exposición a la renta variable.
En estos momentos de incertidumbre, cuando nos cuestionamos qué nos deparará el futuro, según nuestra experiencia y conocimiento creemos que la recuperación tendrá forma de U o W. Por eso, el crédito “investment grade” podría ofrecer una rentabilidad ajustada al riesgo mejor que la renta variable. Seguimos posicionados con cautela en términos de sensibilidad a renta variable y asignación al crédito. La delta media varía entre el 30% y el 60% (actualmente en el 33%) y hemos aumentado la calidad del crédito de la cartera con una exposición a investment grade de alrededor del 54%, la más alta históricamente. La calificación promedio del fondo es BBB- y actualmente tenemos una duración de 2,5 años.
En definitiva, las condiciones actuales del mercado impulsan el atractivo de este tipo de vehículo híbrido que se beneficia de lo mejor de la renta fija y la renta variable. Aprovechemos esta puerta de entrada.
Tribuna de Nicolas Crémieux, gestor principal del Mirabaud Convertibles Global Bonds (MCGB)
Sin brújula en marzo, las tres grandes bolsas de América Latina probarán ahora aguantar el ritmo a Wall Street. ¿La más perjudicada? En los días críticos, Brasil (IBOVESPA) perdía 45%, Chile (IPSA) 38% y México (IPC) 24%. Como referencia, el Dow Jones (DJI) caía 35%. Números cerrados. En dólares, la baja era más severa: Brasil, 57%; Chile, 47%; México, 43%.
Recuento enero-abril:
El dólar subió más contra el real (41%) que contra el peso mexicano (26%) y el chileno (11%)
Los mercados más dañados han sido los brasileños
Chile fue el menos perjudicado en el cambiario y tasas.
El alza del dólar en las bolsas
Los índices, incluyendo al Dow, corrían emparejados hasta inicios de marzo. Los de Brasil y Chile se precipitaron, desligados del mexicano que, a su vez, aguantaba mejor que DJI y descendía en diagonal con tres largos frenos. El IPC anduvo luego errático, rompió al alza al final, y terminó con -16%, junto al Dow y al IPSA. Chile rebotó 22%, aceleró para igualar al Dow en -15%. IBOVESPA resurgió trabajoso y lento; su rezago fue notorio: -31%.
En dólares, IBOVESPA e IPSA se movieron unidos hasta fines de febrero; los separó la agudización bajista de Brasil. Chile se acopló a México del 9 al 30 de marzo; se desligó por los tipos de cambio. El peso chileno propició que IPSA suavizará su pérdida cuatrimestral, aventajando 10% a IPC y 25% a IBOVESPA. El recorrido de IPC en dólares era idéntico al de DJI antes que nuestro peso profundizará su baja, y fue simétrico al de IBOVESPA de mediados de enero a la tercera semana de abril, uno arriba del otro. IBOVESPA resentía la depreciación del real.
En pocas palabras: Brasil aparte,la diferencia entre los índices fue efecto cambiario puro.
¿En qué país la tasa a 10 años se descompuso más?
Los “BTN” brasileños y los “M” mexicanos igualaron trayectoria y porcentaje de enero a febrero. Por sus picos los reconoceréis: los Bônus do Tesouro resultaron más dañados. Su tirón final de 150 puntos reflejó la recaída del real, mientras los “M” oscilaban en canal bajista, a un tris de su menor porcentaje del año.
En proporción, el salto de las tasas en Brasil superó al alza cambiaria.
En México, la subida temporal del rendimiento del “M” equivalió a la del dólar.
Le fue mejor a los “BTP” chilenos (línea roja en escala secundaria). Bajaban al inicio de los días críticos, cuando los “BTN” y “M” se disparaban. Luego del susto (alza a 3,75%), y pese a que en proporción subieron más que el tipo de cambio, reaccionaron como de país maduro, marcando pisos históricos.
En Chile, el rendimiento al inversionista, en relación con la inflación, se tornó negativo.
Medidas de emergencia: un banco central prodigioso, otro reacio
En adelante será decisiva la política monetaria. Banco Central do Brasil, que no es independiente y podría seguir directrices del ejecutivo, no escatimó medidas ni montos. Emuló a la Fed. En su página web desglosa sus medidas excepcionales para intentar paliar los efectos del COVID-19. Son tantas que cuesta resumir: recorte a 3,75% de la tasa Selic (se venía otra reducción más contundente). Al sumar inyecciones de liquidez, líneas de crédito a bancos para financiar nóminas de empresas pequeñas y medianas, préstamos, recompra de operaciones en moneda extranjera, y otras, los estímulos directos e indirectos superaban 600 mil mdd, 31% del PIB (dato nominal de FMI al cierre de 2019).
Tampoco el de Chile. En su página detalla cuatro series de decisiones extraordinarias. La crucial: bajó la tasa a un histórico 0,50% (hace un año era de 3,00%). Entre inyecciones de liquidez, coberturas cambiarias (reportos, ventas de dólares, swaps, forwards, recompras de papel, etc.), compras de bonos bancarios y líneas especiales o adicionales a los bancos para dar préstamos y refinanciamiento a hogares y empresas, su apoyo ascendía a 58 mil millones de dólares, 20,4% del PIB nominal.
El reacio ha sido Banxico. Con la importancia de minimizar la tasa para impulsar la economía, la redujo a 6,0%, un porcentaje acorde a la pretensión contraria: enfriarla. Y eso que la inflación local fue negativa en marzo (-0,05%). Juntando el apoyo del BID para empresas medianas, pequeñas y particulares, con el programa de coberturas, los estímulos ascienden a alrededor de 60 mil mdd. ¿Más que Chile? Mucho menos: 4,7% del PIB nominal.
¿Bajar la referencia debilita la moneda? Se valida en Brasil; se invalida en Chile. No hay verdades absolutas. Por eso IPC y M bonos, “alentados” con tímidas medidas monetarias, sufrieron menos que los brasileños, lubricados con sendos montos inusuales. La bolsa y la economía mexicana requieren más.
Las afectaciones por la caída del crudo (Brasil y México) o del cobre (Chile) que perdió menos, dan para más análisis, junto o adicional al de las cuestiones fiscales.
Pixabay CC0 Public Domain. Vivir en la historia: ¿Cómo veremos este momento cuando miremos hacia atrás?
Considerar cómo miraremos hacia atrás a esta pandemia y la veremos en retrospectiva ayuda a predecir el futuro. La historia está marcada por eventos trascendentales, tanto buenos como malos, pero los que definen una era son los fuertes truenos que provocan ecos y sacuden las cosas después de sus primeros destellos. Esta pandemia es uno de esos eventos épicos. Golpeará duramente distintos aspectos y hará que se desvíen en direcciones diferentes.
El 11 de septiembre de 2001 afectó a los viajes en avión por un tiempo, pero a la seguridad en los aeropuertos de forma permanente. En términos más generales, afectó a las políticas sobre Irak o la energía, incluso hoy en día. Con esa mentalidad, podemos ver las olas que las grandes tormentas empujan hacia las costas del futuro. La pandemia puede afectar a las elecciones de EE.UU. y complicar muchos asuntos locales y mundiales, como lo hicieron las últimas recesiones.
Esto incluye las relaciones económicas y políticas entre EE.UU. y China, las perspectivas para las economías emergentes, la unidad de la Unión Europea (UE), la salud fiscal de EE.UU., los tipos de interés nominales y reales, los impuestos, la atención sanitaria, la banca, el comercio, la migración, la globalización, el medioambiente, etcétera. Esta pandemia perjudica enormemente a nuestros niveles de vida inmediatos, pero podría provocar innovaciones beneficiosas a largo plazo.
Los efectos son difíciles de prever, cuantificar y totalizar; tanto los negativos a corto plazo como los positivos a largo plazo. Pero, por ahora, no vemos ninguna razón para cambiar nuestra postura cautelosa. A diferencia de muchas recesiones, esta crisis social y económica tiene su origen en una fuerza de la naturaleza más que en la humanidad. Esto puede hacer que los inversores sean más pacientes y optimistas y que perdonen el daño financiero o que toleren ese riesgo. Sin embargo, la amenaza es real. Seguimos prefiriendo el crédito corporativo de menor riesgo y renta variable defensiva y de crecimiento.
Los ciclos nuevos traen nuevas tendencias
La recesión que trajo el coronavirus provocó el inicio de un nuevo ciclo, pero el liderazgo no puede cambiar hasta que el horizonte se despeje. Sabemos poco sobre el curso que tomamos ahora o el mar por el que navegamos. El shock abrupto no permitió que las tendencias de los ciclos anteriores se desarrollaran plenamente y, sin embargo, trae otras nuevas que podrían superar a las anteriores. Las recesiones y los primeros años de un ciclo son muy inciertos y no respaldan los picos PER de las ganancias estimadas de recuperación o los cambios de liderazgo en la búsqueda de oportunidades antes de que se vean algunos atisbos de una recuperación del poder adquisitivo y los balances.
Los informes confirman la recesión
Como de costumbre, los grandes bancos dominaron la primera semana de la temporada de ganancias. Los resultados fueron muy débiles debido a la provisión para préstamos fallidos dirigida a aumentar las reservas para pérdidas de créditos. Además, los bancos adoptaron las reglas contables de las pérdidas crediticias esperadas. Esta nueva norma de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) de Estados Unidos exige que los bancos estimen las pérdidas crediticias totales que se sufrirán en un préstamo a lo largo de toda su vida útil en lugar de tomar provisiones para pérdidas en función del incumplimiento de cada período.
La adopción de esta norma aumentó las reservas para pérdidas con cargos directamente al balance. Esperamos que las provisiones para préstamos fallidos estén en niveles del primer trimestre de media para todo 2020. Un préstamo aplazado no se considerará moroso ni generará cargos a las reservas si se realiza de acuerdo con el programa de indulgencia. Las reservas para pérdidas probablemente alcancen su máximo en el segundo trimestre.
La última semana de abril, que es la segunda de la temporada de ganancias, se reportó un tercio del beneficio por acción (BPA) del primer trimestre del S&P. Se reportaron muchas multinacionales no financieras, especialmente las grandes farmacéuticas y biotecnológicas y otras blue chips no financieras. Es entre las semanas 3-5, cuando presentan los informes la mayoría de las firmas del sector industrial, energético, materiales, automoción, minorista, y otros no financieros más vulnerables a esta recesión.
Sin embargo, la mayoría de las empresas mega-cap de tecnología y comunicaciones informan en mayo. Esperamos que el BPA del primer trimestre del S&P sea de 28-31 dólares o caiga un 20-30% anual y que el del segundo trimestre sea de 10-20 dólares o disminuya un 50-75%. Nuestro BPA del S&P estimado para 2020 es de 110 dólares.
Las medidas de prevención
Anticipamos que las directrices federales de bloqueo serán levantadas por muchos Estados a mediados de mayo. La mayoría probablemente implementarán medidas de apertura para industrias y servicios públicos específicos y con reglas de la ciudad y el condado que consideren las tasas de infección y factores de riesgo como la densidad de población. Encontramos que el ritmo de contagio aún es preocupante en muchas grandes ciudades de EE.UU. La prevención probablemente continuará por más tiempo en estas ciudades y por parte de sus instituciones y la ciudadanía de forma individual.
Tribuna de David Bianco, CIO para América de DWS
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Pixabay CC0 Public Domain. El interruptor del COVID-19
Algunos políticos se han referido a la pandemia de COVID-19 como una guerra contra un enemigo invisible. Los mercados financieros han reaccionado a la propagación de este virus con ventas y secando la liquidez, reacciones similares a las observadas a principios de las dos guerras mundiales del siglo XX.
A medida que la expansión económica se alargó y amplió el año pasado, siendo para la economía estadounidense la más larga de la historia, una pregunta clave en la mente de los inversores era cómo terminaría el ciclo. El patrón tradicional de aumento de la inflación que obligaba a la política monetaria a volverse restrictiva parecía cada vez más inverosímil. Como resultado, un choque externo comenzó a parecer la alternativa más probable. Ahora sabemos la respuesta a esa pregunta.
Los cierres casi completos de economías enteras durante meses tendrán, inevitablemente, un profundo impacto en el crecimiento a corto plazo. Una contracción económica de una profundidad sin precedentes parece probable en el primer semestre de este año. No obstante, nuestra expectativa es que, a medida que las medidas de salud pública adoptadas en Europa y América del Norte comiencen a ser efectivas, las decisivas medidas fiscales y monetarias aplicadas por los gobiernos y los bancos centrales acaben por surtir efecto. Por esta razón, más allá de una inevitable recesión de los beneficios empresariales en el primer semestre de este año, esperamos que en el segundo semestre de 2020 se produzca una recuperación económica que haga que las empresas presenten informes que se sitúen en territorio positivo antes de que finalice el año.
Al tiempo que las medidas de cuarentena se han trasladado de Asia a Europa y América del Norte, los esfuerzos de contención están frenando y cerrando las economías. Basándose en la tendencia de la epidemia en China y Corea del Sur, los mercados esperan que el pico de casos en el resto del mundo esté todavía a varias semanas o incluso meses de distancia.
El impacto a corto plazo en los beneficios de las empresas será grave. Sin embargo, la combinación de los bajos tipos de interés y los bajos precios del petróleo significa que, a largo plazo, hay más posibilidades de ganar que de perder. Con los gobiernos y los bancos centrales tomando medidas decisivas en materia de salud, fiscal y monetaria, esperamos que la crisis suponga una conmoción significativa pero aún transitoria. Sobre todo, necesitamos ver que las medidas en salud pública comienzan a mostrar su eficacia en las próximas semanas. Basándonos en los aparentes éxitos de China y Corea del Sur en la contención del brote, este escenario de recuperación sigue siendo nuestro caso base.
En este escenario, las primas de riesgo también se normalizarían rápidamente en los diferenciales de crédito, ya que los impagos seguirán siendo limitados. La única excepción podrían ser los activos expuestos al mercado del petróleo, que, dada la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudita, se estabilizarían en el mejor de los casos.
No podemos descartar un escenario mucho más negativo. Es una posibilidad, ya que si el virus demuestra ser más duradero, el impacto en las economías podría durar muchos meses. Podemos enfrentarnos a este escenario si las medidas de cuarentena en Europa y América del Norte resultan menos eficaces que en China y Corea del Sur, o si el virus regresa a Asia en una segunda oleada. En este caso, el coronavirus podría parecer menos un desastre natural y estar más cerca de la analogía de la guerra.
En tales circunstancias, las economías probablemente sufrirían amplios incumplimientos corporativos porque ningún gobierno puede compensar a una serie de industrias por la pérdida de ingresos durante muchos meses. Inevitablemente, se produciría un fuerte aumento del desempleo, lo que socavaría la capacidad de las economías para una eventual recuperación.
Desde el punto de vista de la inversión, una recesión prolongada implica una caída adicional de entre el 15% y el 20% en las acciones, en línea con el impacto de la gran crisis financiera, así como más pérdidas en la renta fija de alto valor. Una pandemia prolongada pondría a las monedas emergentes bajo una mayor presión y la deuda emergente en monedas locales podría caer otro 10%, en línea con los descensos observados en 2008 y 2014-2016.
Pixabay CC0 Public DomainSkitterphoto. Skitterphoto
Al reflexionar sobre los niveles aproximados de valor razonable en los mercados de renta variable de hoy en día, concluimos que los inversores afrontan dos desafíos. El primer reto consiste en analizar el impacto de la actual recesión mundial de los beneficios (como intentamos describir en el artículo «Analizar los mercados de renta variable a través de la óptica de los beneficios«). El segundo reto, y el tema central de este documento, gira en torno al ritmo de la recuperación. Al fin y al cabo, de esto dependen los múltiplos que conseguirán los inversores a largo plazo.
Tememos que los inversores se están aferrando a unas perspectivas de recuperación de los beneficios excesivamente optimistas, probablemente al verse infectados por una suerte de «sesgo de inmediatez» y tomar como referencia la recuperación en forma de «V» registrada tras la crisis financiera mundial. Así pues, nos vemos obligados a compartir un análisis retrospectivo y ofrecer nuestra visión de futuro.
En el artículo anterior, analizamos el descenso desde el nivel máximo hasta el nivel mínimo de los beneficios por acción (BPA) del índice S&P 500 en cada recesión después de la Segunda Guerra Mundial, y calculamos una caída media de los BPA del 22%. Después de que los beneficios se situaran en su nivel mínimo, ¿cuál es la tasa de crecimiento de los BPA en el siguiente periodo de 12 meses? El gráfico 1 muestra cada uno de esos periodos y calcula una tasa media del 24%.
¿Representa esta cifra un marco o una referencia razonable para los inversores? En nuestra opinión, no. Consideramos que la próxima recuperación de los beneficios será menos robusta de lo normal, ya que los excesos corporativos del ciclo que terminó recientemente superaron con creces los excesos del pasado. Esto obstaculizará cualquier recuperación. Incluso si eliminamos el periodo estadísticamente anómalo que siguió al nivel mínimo de los beneficios tras la crisis financiera mundial, creemos que la recuperación todavía podría ser decepcionante. Y estos son los motivos: Como hemos mencionado y escrito en otras ocasiones, para todos los que quisieran escuchar, los balances y el capital circulante ya mostraban vulnerabilidad antes de la crisis. La paralización de la actividad económica normal y el acelerado descenso de los ingresos no solo han puesto al descubierto la fragilidad inherente de muchas compañías, sino que además han tornado el camino mucho más peligroso. Aunque ninguno de nosotros sabe la dirección que tomará el brote del virus ni la duración de la recesión que provocará, una cosa queda clara. Para los que corren mayor riesgo, la supervivencia es lo prioritario. Calvin Coolidge una vez dijo: «No podemos hacer todo al mismo tiempo, pero podemos hacer algo ahora mismo». Ese algo (gracias, presidente Coolidge), es conseguir efectivo. Muchas compañías necesitarán recaudar efectivo, en lugar de ampliar capital, para garantizar su supervivencia. Detallamos algunas de los medios que las empresas utilizarán para colmar las críticas brechas de financiación y sus ramificaciones.
Reducir o eliminar los gastos, sobre todo los laborales. Si bien la solución óptima es conceder excedencias o suspender de manera temporal los contratos de los empleados, lo que ofrece a los equipos directivos la opción de reintegrar rápidamente a los trabajadores para la recuperación, esta solución podría revelarse esquiva e ineficiente para muchas firmas, sobre todo, para las pequeñas y medianas empresas. Cuanta más mano de obra se pierda, mayor «saber-hacer» perderán las compañías. Y cuanto más dure la pandemia, mayor será el coste de oportunidad, ya que la reintegración de la mano de obra cualificada exige tiempo y recursos.
Reducir o eliminar la I+D. En una era caracterizada por la digitalización y un menor valor asignado al capital físico («las cosas que podemos contar»), la propiedad intelectual representa una proporción cada vez mayor del capital de las compañías. Toda reducción en investigación y desarrollo no solo puede limitar el crecimiento en una recuperación económica, sino que además, y más importante aún, puede conllevar consecuencias desastrosas desde un punto de vista competitivo a largo plazo.
Fuerza mayor o retraso en los pagos. Ya hemos comenzado a escuchar de empresas que han recurrido al concepto de «fuerza mayor», es decir, circunstancias imprevistas que impiden satisfacer las obligaciones contractuales, y anticipamos muchos más casos. Prevemos que aquellas firmas que no disponen de esa opción legal retrasarán sus pagos o declararán el impago de sus obligaciones por completo. En cualquiera de estos escenarios, las empresas corren el riesgo de dañar las relaciones corporativas y las cadenas de suministro de vital importancia. La incapacidad de obtener insumos para la producción o servicios podría obstaculizar el crecimiento en una recuperación.
Ventas de activos y/o arrendamiento posterior de activos Si bien esta opción genera gran parte del necesitado efectivo, también reduce el apalancamiento operativo durante un repunte.
Ampliaciones de capital. A medida que los inversores que invierten en bonos en dificultades («distressed») toman el control de las empresas, se debe proceder a la ampliación de los fondos propios para reembolsar a los titulares de bonos. Los pagos de dividendos ya habrán cesado. Las recompras de acciones, una importante fuente de crecimiento de los beneficios por acción durante del ciclo que terminó recientemente se reducirán a cero. Además, la ampliación de capital propio tendrá un considerable efecto dilutivo en el crecimiento de los beneficios por acción durante la fase de recuperación.
La aceptación de la ayuda gubernamental viene acompañada de condiciones. Las empresas que piden préstamos a los gobiernos no serán capaces de realizar distribuciones de capital durante un periodo de tiempo. Por ejemplo, en el marco de la recién promulgada Ley CARES en Estados Unidos, se prohibirá a las empresas realizar distribuciones de capital hasta un año después de reembolsar sus préstamos.
Quiebras. Anticipamos un significativo aumento de las quiebras, sobre todo en el segmento de pequeñas y medianas empresas. Aunque el mercado puede haber descontado ya estas perspectivas, ¿cuáles serán los efectos de segundo o tercer orden en la economía mundial? ¿Qué hay de las compañías que proporcionan componentes y servicios a estas empresas y las compañías a las que estas últimas venden sus productos o servicios?
Si bien cada firma tiene su propia idiosincrasia y, con suerte, elegirá el camino adecuado para llegar a un resultado óptimo, muchas de estas sendas socavarán el futuro potencial de crecimiento. Podemos debatir si estas medidas que minimizan los beneficios resultarán totalmente efectivas. Ahora bien, ¿realmente importa? Sí, si replica el mercado, pero nosotros no lo hacemos. Ni tampoco nuestros clientes.
En nuestra opinión, invertir no es una ciencia. Pero creemos que existe una ley de las finanzas, a saber, que los fundamentales de las compañías determinan el flujo de caja libre, y el flujo de caja libre determina los precios de los activos. Esta crisis aniquilará algunas empresas y provocará el rezago de otras. Sin embargo, algunas compañías navegarán a través de la tormenta y saldrán más fuertes. A diferencia de los 11 últimos años, el mercado tendrá pronto una clara visibilidad sobre el flujo de caja libre de cada uno de estos grupos, y los precios de los activos se ajustarán en consecuencia. Como gestores activos, esperamos con entusiasmo lo que está por venir – ¡con casi el mismo entusiasmo con el que esperamos dejar nuestras casas para ir a la oficina!
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial, Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe, de MFS Investment Management.
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