En el medio de las dificultades se esconde la oportunidad

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Javier Allegue. Foto: Javier Allegue

Los mayores desafíos generan a menudo las mayores transformaciones y esperamos que la ola de perturbaciones nos ayude a salir de la peor fase de la pandemia del COVID-19 rápidamente, algo que supondrá una excelente oportunidad para los inversores de ese ámbito.  En este aspecto se centran precisamente los fondos Disruptive Growth y Alpha Technology: difícilmente existe un producto con una posición mejor ante esta situación.  La cita del título de este artículo, que es de Albert Einstein, es muy acertada; existen muy pocas posibilidades en una trayectoria de inversión en la que la oportunidad es muy grande y creemos que esta es una de ellas.

El mercado ha reaccionado ante la pandemia de una forma bastante predecible: en primer lugar, experimentó una caída drástica que generó una lectura del mercado bajista (superior al -20 %) en un tiempo récord, y la mayoría de las acciones bajaron bruscamente de manera conjunta.  Curiosamente, y este el primer indicio para nosotros de que la tecnología se estaba tratando de una forma diferente esta vez, las principales empresas tecnológicas  con un gran crecimiento no cayeron más que el mercado en general. 

Normalmente, nuestra percepción ante una caída pronunciada sería que las empresas con un gran crecimiento caerían mucho más inicialmente.  El primer cambio se debió a una mezcla de pánico y una reducción importante del apalancamiento de las carteras.  Tal y como se podía predecir, cuando entramos en situación de confinamiento mundial, algunos sectores quedaron rezagados.  Las aerolíneas, las empresas de viajes y los grupos hoteleros quedaron fulminados y la propia supervivencia de algunos de ellos se puso rápidamente en duda.  A su vez, las medidas para frenar la epidemia dieron lugar a cambios importantes en las prácticas laborales y las costumbres personales, los cuales fueron posibles gracias al mundo tecnológico en el que vivimos.  

El trabajo a distancia y la comunicación virtual se vieron impulsados gracias a la nube, la capacidad para trabajar desde cualquier sitio.  Esto no habría sido posible hace tan solo diez años atrás.  Al mismo tiempo, las cadenas de suministro de bienes y servicios fundamentales se han visto reforzadas por la red de tiendas minoristas online como Amazon, así como por las empresas de servicios de transporte, como la de entrega de alimentos.  En resumen, los ganadores del crecimiento disruptivo  de los últimos diez años son el elemento central que ha permitido una forma de mundo funcional en este período de bloqueo sin precedentes.

Microsoft registró un crecimiento del 775% en servicios en la nube en países que aplican una política de confinamiento.  El director técnico de Telefónica ha dicho que el crecimiento del negocio en la nube previsto para todo el año 2020 se ha producido en apenas unos días.  Los mayores proveedores de telecomunicaciones de EE.UU., AT&T y Verizon, han experimentado subidas en los niveles de tráfico del 27% y el 22% respectivamente.  Los beneficiarios más claros han sido los servicios de conferencias de vídeo y de voz, que se han disparado: por ejemplo, el tráfico de Webex ha subido un 240%, la mensajería a través de Whatsapp de Facebook ha aumentado un 50% y las videollamadas, un 200%.  No obstante, lo que es impresionante es que en Asia, donde las medidas se han relajado y la vida está empezando a volver a la normalidad, los niveles de uso de tecnología a distancia siguen siendo altos en comparación con niveles previos al COVID-19.  Creemos que esta pandemia acelerará el cambio estructural hacia la nube, hacia el teletrabajo y hacia un cambio en los estilos de vida que será permanente. 

El mercado ha empezado a identificarse con este cambio estructural acelerado.  En cualquier recesión normal o desaceleración económica drástica, los semiconductores de materias primas serían los principales perdedores.  En este caso, ha ocurrido lo contrario.  En el GAM Star Disruptive Growth Fund, hemos sido grandes defensores del almacenamiento (DRAM, NAND y HDD) como forma de obtener una amplia exposición a la tendencia del crecimiento de los datos y la inteligencia artificial.  Aunque todas las empresas que seleccionamos para reflejar este tema (Siltronic, Micron y Seagate) han caído drásticamente en una primera reacción ante la epidemia, se han recuperado y Micron solo ha bajado un 15% hasta la fecha y Seagate, un 16%.  Esto es algo atípico en una desaceleración y es un claro indicio de la creciente tendencia hacia la nube.  

En otros ámbitos, las empresas de infraestructuras en la nube como Amazon y Microsoft, así como otros operadores de soluciones puntuales como Zoom Video, Citrix y Docusign, han obtenido un rendimiento relativo sólido.  De hecho, estas tres últimas empresas han experimentado un crecimiento del 44%, el 32% y el 19%, respectivamente.  Esto es algo muy raro en una situación de desaceleración normal.

No está nada claro el tiempo que tardaremos en volver a la normalidad tras esta horrible pandemia, y esto provocará una volatilidad continua en los mercados.  En particular, el momento en que se pondrá fin a las estrategias de confinamiento tendrá una repercusión muy significativa en los posibles resultados de muchas empresas y muchos sectores.  Si bien en muchos casos los gobiernos han establecido una estructura de apoyo financiero sólida durante un período de tres meses, ¿qué sucederá si el período de segregación debe ampliarse?.  Existe un amplia variedad de resultados en los sectores vulnerables, como los viajes, las aerolíneas, los hoteles y las grandes tiendas minoristas, que van desde un cambio estructural (en el mejor de los casos) hasta la quiebra (en el peor); por un lado, existen otros sectores que seguirán una trayectoria impulsada por el crecimiento económico más normal, en la que la incertidumbre es grande actualmente, y, por otro lado, existen otros sectores que experimentarán una gran fortaleza estructural.

En esto último se basa el crecimiento perturbador y la tecnología, que van desde los proveedores de estos servicios, como Amazon y Microsoft, hasta los beneficiarios de las plataformas, como Google y Facebook, pasando por los innumerables actores secundarios en herramientas de colaboración, videoconferencias, ciberseguridad y la modernización general de diferentes sectores para adoptar la tecnología como base.  

Un gran ejemplo de modernización de un sector existente puede verse claramente en Domino’s Pizza, una de las primeras empresas que adoptó la tecnología digital y cuyo modelo empresarial ha cambiado de manera tan drástica que se podría decir que es una empresa fundamentalmente tecnológica.  Según su director digital, ya en 2009, Domino’s empezó a pensar en sí misma como empresa tecnológica que vende pizza: querían adoptar buenas aptitudes con los datos, sin miedo a fallar y trabajar con una velocidad más similar a la de Amazon que una marca de pizzas.  Resulta poético que el día que el mercado alcanzó su pico en 2020, el 19 de febrero, Domino’s publicó las cifras del cuarto trimestre de 2019, las cuales dieron lugar a un crecimiento de la acción ese día del 20%.  Domino’s es un claro ganador en el nuevo contexto, y su modelo empresarial basado en la tecnología la aísla de lo peor de las consecuencias del COVID-19.

Lo que hay que señalar aquí es que, como dijo John Chambers, exdirector general de Cisco, todas las empresas deben innovar basándose en la tecnología: hasta un 40% fracasarán en este proceso a menos que innoven con la fuerza suficiente.  La epidemia del COVID-19 ha reafirmado esta necesidad: esto garantizará una aceleración de la tendencia hacia el uso de tecnologías revolucionarias.  Nadie sabe exactamente qué mercado tocará fondo o si es posible que ya lo haya hecho, pero no hay que pasar por alto la oportunidad que ofrece esta caída.  Se impulsan las mismas tendencias que hemos establecido para que los fondos aprovechen y las carteras de renta variable deben asegurarse de que están expuestas a esta situación por encima de todo.

 

Columna de Mark Hawtin, responsable de inversión de GAM Investments.

 

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EE.UU: la crisis del COVID-19 exacerba las debilidades sociales, fiscales, económicas e institucionales

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Pixabay CC0 Public DomainLeo 2014. Leo 2014

La sincronización de la crisis sanitaria y la económica por el COVID-19 exacerbarán las debilidades sociales, fiscales, económicas e institucionales subyacentes en Estados Unidos (AA/Estabilidad).

A pesar de la significativa intervención de la Reserva Federal, incluido su compromiso de comprar cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas, y el estímulo fiscal de 2 billones de dólares del Congreso, prevemos una profunda recesión de al menos -3,5% de crecimiento en 2020.

Esta previsión base no tiene en cuenta la posibilidad de que se produzca una crisis económica y financiera más profunda. Principalmente, estaría provocada por una grave escasez de liquidez e insolvencia de las empresas, debido a las prolongadas medidas de contención y la falta de acceso oportuno a vías de liquidez públicas o privadas.

El contexto actual vuelve a cuestionar la opinión tradicional de que los bonos del Tesoro de EE. UU. son activos libres de riesgos.

Desde hace tiempo en Scope mantenemos la calificación crediticia de Estados Unidos en AA, apoyado en nuestro análisis de que no se pueden desvincular completamente las debilidades fundamentales de su economía de la fortaleza crediticia sin parangón del país como emisor de la moneda de reserva mundial, el dólar estadounidense. Esto permite a EE.UU. gestionar los déficits fiscales y de cuenta corriente con una preocupación limitada por la sostenibilidad de la

Estados Unidos tienen cuatro debilidades crediticias fundamentales:

  • La disminución del crecimiento potencial actual por debajo del 2% en comparación con el 3% anterior a la crisis financiera mundial
  • Déficit fiscal persistente, agravado por las anteriores políticas fiscales pro-cíclicas del gobierno – prevemos un aumento del déficit a alrededor del 15% del PIB este año
  • Pasivos contingentes importantes, en su mayoría relacionados con las obligaciones de programas de salud y costes médicos
  • Polarización política que impide soluciones bipartidistas para hacer frente a los desafíos mencionados
  • La crisis del COVID-19 exacerbará estas debilidades estructurales. 

Disminución del potencial de crecimiento económico

En primer lugar, el crecimiento potencial del PIB se ha desacelerado considerablemente como consecuencia de la disminución de la productividad total de los factores y de la mano de obra, y se estima ahora en alrededor del 1,8% para 2020-29, aproximadamente la mitad del promedio de 1950-2005, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso.

Por tanto, la crisis del COVID-19 probablemente golpeará con más fuerza a los segmentos más débiles de la sociedad y, por lo tanto, empeorará los resultados sociales más preocupantes de EE.UU., incluida su proporción persistentemente alta de la población que depende de los programas federales de nutrición, atención sanitaria, educación y vivienda. Otros resultados sociales que se están deteriorando son la erosión de la movilidad socioeconómica, los decepcionantes resultados de la educación superior, el estancamiento de los ingresos y el aumento de los niveles de desigualdad de ingresos y riqueza. Es probable que estas cuestiones interrelacionadas limiten la participación en la fuerza de trabajo, la formación de capital humano, el crecimiento de la productividad y la demanda agregada, lo que en última instancia reduce las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos.

Estos factores, junto con el aumento histórico de las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo comunicadas durante las dos últimas semanas, de casi 10 millones de personas, ponen de relieve la magnitud del desafío social y del mercado laboral de Estados Unidos. Además, subrayan nuestra previsión de que la tasa de desempleo supere el 10% este año. Es probable que las constantes pérdidas de ingresos de los hogares y las empresas también reduzcan aún más el potencial de crecimiento del país.

Ampliación del déficit fiscal, empeoramiento de la trayectoria de la deuda

En segundo lugar, la crisis del COVID-19 aumentará aún más los déficits fiscales y la deuda pública de Estados Unidos, una trayectoria que la Administración ya había acelerado debido a las anteriores políticas de gasto fuertemente procíclico y de recorte de impuestos. El paquete de apoyo económico de alrededor del 9% del PIB en respuesta a la crisis del COVID-19 aumentará el déficit a alrededor del 15% del PIB, lo que dará lugar a una relación general entre la deuda y el PIB de casi el 125% a finales de este año.

La combinación de elevados déficits fiscales y un menor crecimiento potencial impide una trayectoria descendente en la relación entre la deuda pública y el PIB, que en cambio esperamos que aumente por encima del 130% en los próximos años. Esto está notablemente por encima de los ratios de deuda esperados de Francia (AA/Estable), en torno al 110%, así como de Reino Unido (AA/Negativo), de algo menos del 100%, para finales de 2020.

Pasivo contingente de los programas de salud y de pensiones

En tercer lugar, los pasivos contingentes son un riesgo material para el balance del gobierno federal. Según el FMI, el valor actual neto de los déficits acumulados por los programas de pensiones y de salud es actualmente de alrededor del 200% del PIB, impulsado en su mayor parte por obligaciones relacionadas con el costo de los programes de salud de alrededor del 170% del PIB. Esta exposición contingente es la más alta entre las economías avanzadas, y significativamente superior a la del Reino Unido (61%) y Francia (42%).

La deuda de los gobiernos estatales y locales en alrededor de 3 billones de dólares a partir del cuarto trimestre de 2019 (14% del PIB) constituye un pasivo contingente adicional, que la crisis del Covid-19 pondrá de relieve.

Esperamos mayores transferencias federales a los estados y municipios para amortiguar el aumento de la demanda de desempleo y otros beneficios, así como para cubrir el fuerte aumento de los costes de atención médica. Si bien los costes de salud y las responsabilidades de los estados representan obligaciones morales no vinculantes legalmente, en última instancia podrían ser asumidas parcialmente por el gobierno federal, lo que pondría aún más presión en el balance estatal.

La polarización política impide soluciones políticas bipartidista

Un establishment político dividido y polarizado parece capaz de acordar sólo un mayor gasto gubernamental en lugar de abordar las debilidades estructurales del país mediante reformas bipartidistas.

Creemos que esto representa una debilidad fundamental en la capacidad institucional del país para hacer frente a sus desafíos económicos y fiscales a medio plazo, ya que la polarización da lugar a un proceso legislativo menos deliberativo, a la política de riesgo y a la incertidumbre política, que esperamos que va a persistir también después de las elecciones presidenciales de Estados Unidos del 3 de noviembre.

Columna de Scope escrita por Alvise Lennkh

Bonos convertibles, más atractivos que nunca

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Bonos convertibles, más atractivos que nunca
Pixabay CC0 Public Domain. Bonos convertibles, más atractivos que nunca

El primer trimestre de 2020 pasará a la historia financiera por ser uno de los más convulsos. La situación excepcional que estamos viviendo ha marcado la evolución de los mercados. Uno de los vehículos que han destacado por su buen desempeño son los bonos convertibles, los cuales merecen, ahora más que nunca, un reconocimiento especial. 

Durante el primer trimestre del año, los bonos convertibles capturaron el 43% de las pérdidas de la renta variable, ofreciendo un rendimiento híbrido entre acciones y crédito. Los bonos convertibles globales cedían un 8,6%, los de investment grade global un 3%, los de high yield global un 14,1% y los de renta variable global del MSCI World un 19,8%.

En este contexto, desde Mirabaud consideramos que los convertibles pueden ofrecer a los inversores una exposición defensiva en renta variable a tener en cuenta. Las cifras avalan esta afirmación: entre el 31 de diciembre de 2008 y el 31 de marzo de 2020, la renta variable obtuvo un rendimiento anualizado del 9,9%, los convertibles del 8,2% y los bonos corporativos/gubernamentales del 3,6%. En términos de volatilidad anualizada, la renta variable registró un 14,8%, los convertibles un 7,5% y el crédito/bonos gubernamentales un 5%. Todo ello nos permite sentenciar que los convertibles combinan lo mejor de ambos mundos.

Una de las claves del atractivo de este vehículo de inversión es la convexidad. Al no centrarse en acciones, permite agregar rendimiento sin incrementar el riesgo. De esta manera, ayuda a equilibrar los potenciales retrocesos del mercado, así como el riesgo de no aprovechar los movimientos alcistas. Es una estrategia, más que una inversión táctica. Dado el actual panorama económico, estamos convencidos de que los convertibles nunca han sido tan relevantes como ahora.

La estrategia de nuestro fondo Mirabaud Convertibles Global Bonds (MCGB) sigue los criterios de diversificación y gestión activa. Focalizado 100% en bonos convertibles, la cartera se compone de 50 posiciones con criterios ASG. Actualmente, nuestro universo de inversión se asienta en dos sectores clave: el de tecnologías de la información y el de servicios de comunicación, principalmente en empresas con sede en Estados Unidos.

Nuestro objetivo es batir el índice de referencia, Refinitiv Global Focus CB Hedged USD, y los fondos de la categoría minimizando el riesgo. El enfoque de alta convicción aprovechando un análisis fundamental extenso nos permite encontrar valor y minimizar el riesgo de default. Los interesantes niveles de rendimiento sostenidos en el tiempo le han valido al fondo las 5 estrellas del rating Morningstar y el reconocimiento como inversión sostenible Label ISR.

Hay dos circunstancias que marcan el buen momento de los bonos convertibles: las valoraciones han alcanzado mínimos históricos con un descuento promedio del 6,3% y el carry es positivo con una TIR del 2,3% alcanzada a finales de marzo. Como resultado, el mercado primario se torna más prometedor. En 2019 registramos 71.000 millones de dólares en emisiones globales y 18.300 millones de dólares en el primer trimestre de 2020. Por lo tanto, esperamos unos 41.400 millones de reembolsos en los próximos doce meses. Teniendo en cuenta que hay muchos dividendos en riesgo, los convertibles pueden ofrecer una fuente de ingresos más segura y al mismo tiempo proporcionar exposición a la renta variable.

En estos momentos de incertidumbre, cuando nos cuestionamos qué nos deparará el futuro, según nuestra experiencia y conocimiento creemos que la recuperación tendrá forma de U o W. Por eso, el crédito “investment grade” podría ofrecer una rentabilidad ajustada al riesgo mejor que la renta variable. Seguimos posicionados con cautela en términos de sensibilidad a renta variable y asignación al crédito. La delta media varía entre el 30% y el 60% (actualmente en el 33%) y hemos aumentado la calidad del crédito de la cartera con una exposición a investment grade de alrededor del 54%, la más alta históricamente. La calificación promedio del fondo es BBB- y actualmente tenemos una duración de 2,5 años.

En definitiva, las condiciones actuales del mercado impulsan el atractivo de este tipo de vehículo híbrido que se beneficia de lo mejor de la renta fija y la renta variable. Aprovechemos esta puerta de entrada.

Tribuna de Nicolas Crémieux, gestor principal del Mirabaud Convertibles Global Bonds (MCGB)

¿Cómo impacta la crisis a mercados de Brasil, México y Chile?

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Sin brújula en marzo, las tres grandes bolsas de América Latina probarán ahora aguantar el ritmo a Wall Street. ¿La más perjudicada? En los días críticos, Brasil (IBOVESPA) perdía 45%, Chile (IPSA) 38% y México (IPC) 24%. Como referencia, el Dow Jones (DJI) caía 35%. Números cerrados. En dólares, la baja era más severa: Brasil, 57%; Chile, 47%; México, 43%.

Recuento enero-abril:

  • El dólar subió más contra el real (41%) que contra el peso mexicano (26%) y el chileno (11%)
  • Los mercados más dañados han sido los brasileños 
  • Chile fue el menos perjudicado en el cambiario y tasas. 

El alza del dólar en las bolsas

Los índices, incluyendo al Dow, corrían emparejados hasta inicios de marzo. Los de Brasil y Chile se precipitaron, desligados del mexicano que, a su vez, aguantaba mejor que DJI y descendía en diagonal con tres largos frenos. El IPC anduvo luego errático, rompió al alza al final, y terminó con -16%, junto al Dow y al IPSA. Chile rebotó 22%, aceleró para igualar al Dow en -15%. IBOVESPA resurgió trabajoso y lento; su rezago fue notorio: -31%. 

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En dólares, IBOVESPA e IPSA se movieron unidos hasta fines de febrero; los separó la agudización bajista de Brasil. Chile se acopló a México del 9 al 30 de marzo; se desligó por los tipos de cambio. El peso chileno propició que IPSA suavizará su pérdida cuatrimestral, aventajando 10% a IPC y 25% a IBOVESPA. El recorrido de IPC en dólares era idéntico al de DJI antes que nuestro peso profundizará su baja, y fue simétrico al de IBOVESPA de mediados de enero a la tercera semana de abril, uno arriba del otro. IBOVESPA resentía la depreciación del real.

En pocas palabras: Brasil aparte, la diferencia entre los índices fue efecto cambiario puro.

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¿En qué país la tasa a 10 años se descompuso más?

Los “BTN” brasileños y los “M” mexicanos igualaron trayectoria y porcentaje de enero a febrero. Por sus picos los reconoceréis: los Bônus do Tesouro resultaron más dañados. Su tirón final de 150 puntos reflejó la recaída del real, mientras los “M” oscilaban en canal bajista, a un tris de su menor porcentaje del año.

  • En proporción, el salto de las tasas en Brasil superó al alza cambiaria. 
  • En México, la subida temporal del rendimiento del “M” equivalió a la del dólar.
  • Le fue mejor a los “BTP” chilenos (línea roja en escala secundaria). Bajaban al inicio de los días críticos, cuando los “BTN” y “M” se disparaban. Luego del susto (alza a 3,75%), y pese a que en proporción subieron más que el tipo de cambio, reaccionaron como de país maduro, marcando pisos históricos.
  • En Chile, el rendimiento al inversionista, en relación con la inflación, se tornó negativo. 

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Medidas de emergencia: un banco central prodigioso, otro reacio

En adelante será decisiva la política monetaria. Banco Central do Brasil, que no es independiente y podría seguir directrices del ejecutivo, no escatimó medidas ni montos. Emuló a la Fed. En su página web desglosa sus medidas excepcionales para intentar paliar los efectos del COVID-19. Son tantas que cuesta resumir: recorte a 3,75% de la tasa Selic (se venía otra reducción más contundente). Al sumar inyecciones de liquidez, líneas de crédito a bancos para financiar nóminas de empresas pequeñas y medianas, préstamos, recompra de operaciones en moneda extranjera, y otras, los estímulos directos e indirectos superaban 600 mil mdd, 31% del PIB (dato nominal de FMI al cierre de 2019).

Tampoco el de Chile. En su página detalla cuatro series de decisiones extraordinarias. La crucial: bajó la tasa a un histórico 0,50% (hace un año era de 3,00%). Entre inyecciones de liquidez, coberturas cambiarias (reportos, ventas de dólares, swaps, forwards, recompras de papel, etc.), compras de bonos bancarios y líneas especiales o adicionales a los bancos para dar préstamos y refinanciamiento a hogares y empresas, su apoyo ascendía a 58 mil millones de dólares, 20,4% del PIB nominal.

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El reacio ha sido Banxico. Con la importancia de minimizar la tasa para impulsar la economía, la redujo a 6,0%, un porcentaje acorde a la pretensión contraria: enfriarla. Y eso que la inflación local fue negativa en marzo (-0,05%). Juntando el apoyo del BID para empresas medianas, pequeñas y particulares, con el programa de coberturas, los estímulos ascienden a alrededor de 60 mil mdd. ¿Más que Chile? Mucho menos: 4,7% del PIB nominal.

¿Bajar la referencia debilita la moneda? Se valida en Brasil; se invalida en Chile. No hay verdades absolutas. Por eso IPC y M bonos, “alentados” con tímidas medidas monetarias, sufrieron menos que los brasileños, lubricados con sendos montos inusuales. La bolsa y la economía mexicana requieren más. 

Las afectaciones por la caída del crudo (Brasil y México) o del cobre (Chile) que perdió menos, dan para más análisis, junto o adicional al de las cuestiones fiscales. 

 

Columna de Arturo Rueda

 

Vivir en la historia: ¿Cómo veremos este momento cuando miremos hacia atrás?

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Vivir en la historia: ¿Cómo veremos este momento cuando miremos hacia atrás?
Pixabay CC0 Public Domain. Vivir en la historia: ¿Cómo veremos este momento cuando miremos hacia atrás?

Considerar cómo miraremos hacia atrás a esta pandemia y la veremos en retrospectiva ayuda a predecir el futuro. La historia está marcada por eventos trascendentales, tanto buenos como malos, pero los que definen una era son los fuertes truenos que provocan ecos y sacuden las cosas después de sus primeros destellos. Esta pandemia es uno de esos eventos épicos. Golpeará duramente distintos aspectos y hará que se desvíen en direcciones diferentes.

El 11 de septiembre de 2001 afectó a los viajes en avión por un tiempo, pero a la seguridad en los aeropuertos de forma permanente. En términos más generales, afectó a las políticas sobre Irak o la energía, incluso hoy en día. Con esa mentalidad, podemos ver las olas que las grandes tormentas empujan hacia las costas del futuro. La pandemia puede afectar a las elecciones de EE.UU. y complicar muchos asuntos locales y mundiales, como lo hicieron las últimas recesiones.

Esto incluye las relaciones económicas y políticas entre EE.UU. y China, las perspectivas para las economías emergentes, la unidad de la Unión Europea (UE), la salud fiscal de EE.UU., los tipos de interés nominales y reales, los impuestos, la atención sanitaria, la banca, el comercio, la migración, la globalización, el medioambiente, etcétera. Esta pandemia perjudica enormemente a nuestros niveles de vida inmediatos, pero podría provocar innovaciones beneficiosas a largo plazo.

Los efectos son difíciles de prever, cuantificar y totalizar; tanto los negativos a corto plazo como los positivos a largo plazo. Pero, por ahora, no vemos ninguna razón para cambiar nuestra postura cautelosa. A diferencia de muchas recesiones, esta crisis social y económica tiene su origen en una fuerza de la naturaleza más que en la humanidad. Esto puede hacer que los inversores sean más pacientes y optimistas y que perdonen el daño financiero o que toleren ese riesgo. Sin embargo, la amenaza es real. Seguimos prefiriendo el crédito corporativo de menor riesgo y renta variable defensiva y de crecimiento.

Los ciclos nuevos traen nuevas tendencias

La recesión que trajo el coronavirus provocó el inicio de un nuevo ciclo, pero el liderazgo no puede cambiar hasta que el horizonte se despeje. Sabemos poco sobre el curso que tomamos ahora o el mar por el que navegamos. El shock abrupto no permitió que las tendencias de los ciclos anteriores se desarrollaran plenamente y, sin embargo, trae otras nuevas que podrían superar a las anteriores. Las recesiones y los primeros años de un ciclo son muy inciertos y no respaldan los picos PER de las ganancias estimadas de recuperación o los cambios de liderazgo en la búsqueda de oportunidades antes de que se vean algunos atisbos de una recuperación del poder adquisitivo y los balances.

Los informes confirman la recesión

Como de costumbre, los grandes bancos dominaron la primera semana de la temporada de ganancias. Los resultados fueron muy débiles debido a la provisión para préstamos fallidos dirigida a aumentar las reservas para pérdidas de créditos. Además, los bancos adoptaron las reglas contables de las pérdidas crediticias esperadas. Esta nueva norma de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) de Estados Unidos exige que los bancos estimen las pérdidas crediticias totales que se sufrirán en un préstamo a lo largo de toda su vida útil en lugar de tomar provisiones para pérdidas en función del incumplimiento de cada período.

La adopción de esta norma aumentó las reservas para pérdidas con cargos directamente al balance. Esperamos que las provisiones para préstamos fallidos estén en niveles del primer trimestre de media para todo 2020. Un préstamo aplazado no se considerará moroso ni generará cargos a las reservas si se realiza de acuerdo con el programa de indulgencia. Las reservas para pérdidas probablemente alcancen su máximo en el segundo trimestre.

La última semana de abril, que es la segunda de la temporada de ganancias, se reportó un tercio del beneficio por acción (BPA) del primer trimestre del S&P. Se reportaron muchas multinacionales no financieras, especialmente las grandes farmacéuticas y biotecnológicas y otras blue chips no financieras. Es entre las semanas 3-5, cuando presentan los informes la mayoría de las firmas del sector industrial, energético, materiales, automoción, minorista, y otros no financieros más vulnerables a esta recesión.

Sin embargo, la mayoría de las empresas mega-cap de tecnología y comunicaciones informan en mayo. Esperamos que el BPA del primer trimestre del S&P sea de 28-31 dólares o caiga un 20-30% anual y que el del segundo trimestre sea de 10-20 dólares o disminuya un 50-75%. Nuestro BPA del S&P estimado para 2020 es de 110 dólares.

Las medidas de prevención

Anticipamos que las directrices federales de bloqueo serán levantadas por muchos Estados a mediados de mayo. La mayoría probablemente implementarán medidas de apertura para industrias y servicios públicos específicos y con reglas de la ciudad y el condado que consideren las tasas de infección y factores de riesgo como la densidad de población. Encontramos que el ritmo de contagio aún es preocupante en muchas grandes ciudades de EE.UU. La prevención probablemente continuará por más tiempo en estas ciudades y por parte de sus instituciones y la ciudadanía de forma individual.

Tribuna de David Bianco, CIO para América de DWS

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Additional disclaimer for Chile: This private offer commences on current date and it avails itself of the General Regulation No. 336 of the Superintendence of Securities and Insurances, currently the Financial Markets Commission. This offer relates to securities not registered with the Securities Registry or the Registry of Foreign Securities of the Commission for the Financial Markets Commission, and therefore such shares are not subject to oversight by the latter. Being unregistered securities, there is no obligation on the issuer to provide public information in Chile regarding such securities; and these securities may not be subject to a public offer until they are registered in the corresponding Securities Registry.

La presente oferta privada toma vigencia el date y está sujeta al Reglamento General No. 336 de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), conocida como la Comisión de Mercados Financieros (CMF). Esta oferta cubre aquellos instrumentos que no están registrados en el Registro de Valores o Registro de Valores Extranjeros de la Comisión de Mercados Financieros (CMF), por lo tanto, dichas acciones no están sujetas bajo la supervisión de la CMF. Debido a que no están registrados, el emisor no tiene la obligación de proporcionar información sobre dichos instrumentos en Chile, los mismos no pueden ser ofrecidos bajo una oferta pública hasta que estén registrados en el Registro de Valores que corresponde.

Additional disclaimer for Peru: The Products have not been registered before the Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) and are being placed by means of a private offer. SMV has not reviewed the information provided to the investor. This Prospectus is only for the exclusive use of institutional investors in Peru and is not for public distribution

For investors in Argentina: Without limitation, this document does not constitute an offer, an invitation to offer or a recommendation to enter into any transaction neither does it constitute the offer of securities or funds. The offer of any services and/or securities or funds will be subject to appropriate local legislation and regulation.

For investors in Mexico: The funds have not been and will not be registered with the National Registry of Securities, maintained by the Mexican National Banking Commission and, as a result, may not be offered or sold publicly in Mexico. The fund and any underwriter or purchaser may offer and sell the funds in Mexico, to institutional and Accredited Investors, on a private placement basis, pursuant to Article 8 of the Mexican Securities Market Law.

Without limitation, this document does not constitute an offer, an invitation to offer or a recommendation to enter into any transaction neither does it constitute the offer of securities or funds. The offer of any services and/or securities or funds will be subject to appropriate local legislation and regulation.

For investors in Brazil: The shares in the Fund may not be offered or sold to the public in Brazil. Accordingly, the shares in the Fund have not been nor will be registered with the Brazilian Securities Commission – CVM nor have they been submitted to the foregoing agency for approval. Documents relating to the [shares in the Fund], as well as the information contained therein, may not be supplied to the public in Brazil, as the offering of shares in the Fund is not a public offering of securities in Brazil, nor used in connection with any offer or subscription or sale of securities to the public in Brazil.

For investors in Panama: These securities have not been listed with the Superintendence of the Securities Market and neither has any offering, sale or transaction with them. The listing exemption has been made based on Article 83 (3) of Decree Law No. 1 of July 8, 1999 (Institutional Investors). Consequently the tax treatment established under Articles 269 to 271 of Law Decree 1, dated 8 July 1999, does not apply. These securities do not fall under the supervision of the Superintendence of the Securities Market.

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El interruptor del COVID-19

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Pixabay CC0 Public Domain. El interruptor del COVID-19

Algunos políticos se han referido a la pandemia de COVID-19 como una guerra contra un enemigo invisible. Los mercados financieros han reaccionado a la propagación de este virus con ventas y secando la liquidez, reacciones similares a las observadas a principios de las dos guerras mundiales del siglo XX. 

A medida que la expansión económica se alargó y amplió el año pasado, siendo para la economía estadounidense la más larga de la historia, una pregunta clave en la mente de los inversores era cómo terminaría el ciclo. El patrón tradicional de aumento de la inflación que obligaba a la política monetaria a volverse restrictiva parecía cada vez más inverosímil. Como resultado, un choque externo comenzó a parecer la alternativa más probable. Ahora sabemos la respuesta a esa pregunta. 

Los cierres casi completos de economías enteras durante meses tendrán, inevitablemente, un profundo impacto en el crecimiento a corto plazo. Una contracción económica de una profundidad sin precedentes parece probable en el primer semestre de este año. No obstante, nuestra expectativa es que, a medida que las medidas de salud pública adoptadas en Europa y América del Norte comiencen a ser efectivas, las decisivas medidas fiscales y monetarias aplicadas por los gobiernos y los bancos centrales acaben por surtir efecto. Por esta razón, más allá de una inevitable recesión de los beneficios empresariales en el primer semestre de este año, esperamos que en el segundo semestre de 2020 se produzca una recuperación económica que haga que las empresas presenten informes que se sitúen en territorio positivo antes de que finalice el año.

Al tiempo que las medidas de cuarentena se han trasladado de Asia a Europa y América del Norte, los esfuerzos de contención están frenando y cerrando las economías. Basándose en la tendencia de la epidemia en China y Corea del Sur, los mercados esperan que el pico de casos en el resto del mundo esté todavía a varias semanas o incluso meses de distancia. 

El impacto a corto plazo en los beneficios de las empresas será grave. Sin embargo, la combinación de los bajos tipos de interés y los bajos precios del petróleo significa que, a largo plazo, hay más posibilidades de ganar que de perder. Con los gobiernos y los bancos centrales tomando medidas decisivas en materia de salud, fiscal y monetaria, esperamos que la crisis suponga una conmoción significativa pero aún transitoria. Sobre todo, necesitamos ver que las medidas en salud pública comienzan a mostrar su eficacia en las próximas semanas. Basándonos en los aparentes éxitos de China y Corea del Sur en la contención del brote, este escenario de recuperación sigue siendo nuestro caso base. 

En este escenario, las primas de riesgo también se normalizarían rápidamente en los diferenciales de crédito, ya que los impagos seguirán siendo limitados. La única excepción podrían ser los activos expuestos al mercado del petróleo, que, dada la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudita, se estabilizarían en el mejor de los casos. 

No podemos descartar un escenario mucho más negativo. Es una posibilidad, ya que si el virus demuestra ser más duradero, el impacto en las economías podría durar muchos meses. Podemos enfrentarnos a este escenario si las medidas de cuarentena en Europa y América del Norte resultan menos eficaces que en China y Corea del Sur, o si el virus regresa a Asia en una segunda oleada. En este caso, el coronavirus podría parecer menos un desastre natural y estar más cerca de la analogía de la guerra. 

En tales circunstancias, las economías probablemente sufrirían amplios incumplimientos corporativos porque ningún gobierno puede compensar a una serie de industrias por la pérdida de ingresos durante muchos meses. Inevitablemente, se produciría un fuerte aumento del desempleo, lo que socavaría la capacidad de las economías para una eventual recuperación.  

Desde el punto de vista de la inversión, una recesión prolongada implica una caída adicional de entre el 15% y el 20% en las acciones, en línea con el impacto de la gran crisis financiera, así como más pérdidas en la renta fija de alto valor. Una pandemia prolongada pondría a las monedas emergentes bajo una mayor presión y la deuda emergente en monedas locales podría caer otro 10%, en línea con los descensos observados en 2008 y 2014-2016.

Tribuna de Stéphane Monier, CIO de Lombard Odier.

Analizar los mercados de renta variable a través de la óptica de los beneficios (Parte II)

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Pixabay CC0 Public DomainSkitterphoto. Skitterphoto

Al reflexionar sobre los niveles aproximados de valor razonable en los mercados de renta variable de hoy en día, concluimos que los inversores afrontan dos desafíos. El primer reto consiste en analizar el impacto de la actual recesión mundial de los beneficios (como intentamos describir en el artículo «Analizar los mercados de renta variable a través de la óptica de los beneficios«). El segundo reto, y el tema central de este documento, gira en torno al ritmo de la recuperación. Al fin y al cabo, de esto dependen los múltiplos que conseguirán los inversores a largo plazo.

Tememos que los inversores se están aferrando a unas perspectivas de recuperación de los beneficios excesivamente optimistas, probablemente al verse infectados por una suerte de «sesgo de inmediatez» y tomar como referencia la recuperación en forma de «V» registrada tras la crisis financiera mundial. Así pues, nos vemos obligados a compartir un análisis retrospectivo y ofrecer nuestra visión de futuro.

En el artículo anterior, analizamos el descenso desde el nivel máximo hasta el nivel mínimo de los beneficios por acción (BPA) del índice S&P 500 en cada recesión después de la Segunda Guerra Mundial, y calculamos una caída media de los BPA del 22%. Después de que los beneficios se situaran en su nivel mínimo, ¿cuál es la tasa de crecimiento de los BPA en el siguiente periodo de 12 meses? El gráfico 1 muestra cada uno de esos periodos y calcula una tasa media del 24%.

MFS Investment Management

¿Representa esta cifra un marco o una referencia razonable para los inversores? En nuestra opinión, no. Consideramos que la próxima recuperación de los beneficios será menos robusta de lo normal, ya que los excesos corporativos del ciclo que terminó recientemente superaron con creces los excesos del pasado. Esto obstaculizará cualquier recuperación. Incluso si eliminamos el periodo estadísticamente anómalo que siguió al nivel mínimo de los beneficios tras la crisis financiera mundial, creemos que la recuperación todavía podría ser decepcionante. Y estos son los motivos: Como hemos mencionado y escrito en otras ocasiones, para todos los que quisieran escuchar, los balances y el capital circulante ya mostraban vulnerabilidad antes de la crisis. La paralización de la actividad económica normal y el acelerado descenso de los ingresos no solo han puesto al descubierto la fragilidad inherente de muchas compañías, sino que además han tornado el camino mucho más peligroso. Aunque ninguno de nosotros sabe la dirección que tomará el brote del virus ni la duración de la recesión que provocará, una cosa queda clara. Para los que corren mayor riesgo, la supervivencia es lo prioritario. Calvin Coolidge una vez dijo: «No podemos hacer todo al mismo tiempo, pero podemos hacer algo ahora mismo». Ese algo (gracias, presidente Coolidge), es conseguir efectivo. Muchas compañías necesitarán recaudar efectivo, en lugar de ampliar capital, para garantizar su supervivencia. Detallamos algunas de los medios que las empresas utilizarán para colmar las críticas brechas de financiación y sus ramificaciones.

  • Reducir o eliminar los gastos, sobre todo los laborales. Si bien la solución óptima es conceder excedencias o suspender de manera temporal los contratos de los empleados, lo que ofrece a los equipos directivos la opción de reintegrar rápidamente a los trabajadores para la recuperación, esta solución podría revelarse esquiva e ineficiente para muchas firmas, sobre todo, para las pequeñas y medianas empresas. Cuanta más mano de obra se pierda, mayor «saber-hacer» perderán las compañías. Y cuanto más dure la pandemia, mayor será el coste de oportunidad, ya que la reintegración de la mano de obra cualificada exige tiempo y recursos.
  • Reducir o eliminar la I+D. En una era caracterizada por la digitalización y un menor valor asignado al capital físico («las cosas que podemos contar»), la propiedad intelectual representa una proporción cada vez mayor del capital de las compañías. Toda reducción en investigación y desarrollo no solo puede limitar el crecimiento en una recuperación económica, sino que además, y más importante aún, puede conllevar consecuencias desastrosas desde un punto de vista competitivo a largo plazo.
  • Fuerza mayor o retraso en los pagos. Ya hemos comenzado a escuchar de empresas que han recurrido al concepto de «fuerza mayor», es decir, circunstancias imprevistas que impiden satisfacer las obligaciones contractuales, y anticipamos muchos más casos. Prevemos que aquellas firmas que no disponen de esa opción legal retrasarán sus pagos o declararán el impago de sus obligaciones por completo. En cualquiera de estos escenarios, las empresas corren el riesgo de dañar las relaciones corporativas y las cadenas de suministro de vital importancia. La incapacidad de obtener insumos para la producción o servicios podría obstaculizar el crecimiento en una recuperación.
  • Ventas de activos y/o arrendamiento posterior de activos Si bien esta opción genera gran parte del necesitado efectivo, también reduce el apalancamiento operativo durante un repunte.
  • Ampliaciones de capital. A medida que los inversores que invierten en bonos en dificultades («distressed») toman el control de las empresas, se debe proceder a la ampliación de los fondos propios para reembolsar a los titulares de bonos. Los pagos de dividendos ya habrán cesado. Las recompras de acciones, una importante fuente de crecimiento de los beneficios por acción durante del ciclo que terminó recientemente se reducirán a cero. Además, la ampliación de capital propio tendrá un considerable efecto dilutivo en el crecimiento de los beneficios por acción durante la fase de recuperación.
  • La aceptación de la ayuda gubernamental viene acompañada de condiciones. Las empresas que piden préstamos a los gobiernos no serán capaces de realizar distribuciones de capital durante un periodo de tiempo. Por ejemplo, en el marco de la recién promulgada Ley CARES en Estados Unidos, se prohibirá a las empresas realizar distribuciones de capital hasta un año después de reembolsar sus préstamos.
  • Quiebras. Anticipamos un significativo aumento de las quiebras, sobre todo en el segmento de pequeñas y medianas empresas. Aunque el mercado puede haber descontado ya estas perspectivas, ¿cuáles serán los efectos de segundo o tercer orden en la economía mundial? ¿Qué hay de las compañías que proporcionan componentes y servicios a estas empresas y las compañías a las que estas últimas venden sus productos o servicios?

Si bien cada firma tiene su propia idiosincrasia y, con suerte, elegirá el camino adecuado para llegar a un resultado óptimo, muchas de estas sendas socavarán el futuro potencial de crecimiento. Podemos debatir si estas medidas que minimizan los beneficios resultarán totalmente efectivas. Ahora bien, ¿realmente importa? Sí, si replica el mercado, pero nosotros no lo hacemos. Ni tampoco nuestros clientes.

En nuestra opinión, invertir no es una ciencia. Pero creemos que existe una ley de las finanzas, a saber, que los fundamentales de las compañías determinan el flujo de caja libre, y el flujo de caja libre determina los precios de los activos. Esta crisis aniquilará algunas empresas y provocará el rezago de otras. Sin embargo, algunas compañías navegarán a través de la tormenta y saldrán más fuertes. A diferencia de los 11 últimos años, el mercado tendrá pronto una clara visibilidad sobre el flujo de caja libre de cada uno de estos grupos, y los precios de los activos se ajustarán en consecuencia. Como gestores activos, esperamos con entusiasmo lo que está por venir – ¡con casi el mismo entusiasmo con el que esperamos dejar nuestras casas para ir a la oficina!

 

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial, Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe, de MFS Investment Management.  

 

Información importante:

El índice Standard & Poor’s 500 mide el mercado global de renta variable estadounidense. No se puede invertir directamente en un índice. «Standard & Poor’s®» y «S&P®» son marcas registradas de Standard & Poor’s Financial Services LLC («S&P») y Dow Jones es una marca registrada de Dow Jones Trademark Holdings LLC («Dow Jones»); S&P Dow Jones Indices LLC cuenta con la debida licencia para la utilización de estas marcas registradas, y MFS dispone de la adecuada sublicencia para determinados fines. El índice S&P 500® es un producto de S&P Dow Jones Indices LLC, y MFS cuenta con la debida licencia para su utilización. Ni S&P Dow Jones Indices LLC, ni Dow Jones, ni S&P ni sus respectivas entidades afiliadas patrocinan, avalan, venden o promocionan los productos de MFS. S&P Dow Jones Indices LLC, Dow Jones, S&P y sus respectivas entidades afiliadas tampoco ofrecen garantía alguna respecto de la conveniencia de invertir en tales productos. Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión del Asesor. Las previsiones no están garantizadas. A no ser que se indique lo contrario, los logotipos y los nombres de productos y servicios son marcas comerciales de MFS® y sus filiales, y pueden estar registrados en determinados países. Distribuido por: EE. UU. – MFS Investment Management; América Latina – MFS International Ltd.; Canadá – MFS Investment Management Canada Limited. Ninguna comisión de valores o autoridad reguladora similar en Canadá ha revisado este comunicado. Se ruega tener en cuenta que, en Europa y Asia-Pacífico, este documento está destinado exclusivamente para su distribución a profesionales de la inversión y clientes institucionales. Reino Unido – MFS International (U.K.) Limited («MIL UK»), sociedad de responsabilidad limitada inscrita en Inglaterra y Gales con el número 03062718, cuyo negocio de inversión está autorizado y supervisado en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA). Autoridad de Conducta Financiera (FCA) británica. MIL UK, One Carter Lane, Londres, EC4V 5ER (Reino Unido) ofrece productos y servicios de inversión a inversores institucionales. Este material no debe ser transmitido o distribuido a personas que no sean inversores profesionales (según lo autoricen las normativas locales) y no debe considerarse fiable ni distribuirse a personas cuando dicha consideración o distribución contravengan la normativa local; Singapur – MFS International Singapore Pte. Ltd. (CRN 201228809M); Australia/Nueva Zelanda – MFS International Australia Pty Ltd («MFS Australia») posee una licencia de servicios financieros de Australia (número 485343). MFS Australia está regulada por la Comisión de Valores e Inversiones de Australia; Hong Kong – MFS International (Hong Kong) Limited («MIL HK»), una sociedad de responsabilidad limitada autorizada y regulada por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (la «SFC»). MIL HK está autorizada para realizar operaciones con valores y actividades reguladas de gestión de activos y puede ofrecer determinados servicios de inversión a «inversores profesionales», según se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros («SFO»); Para inversores profesionales en China – MFS Financial Management Consulting (Shanghai) Co., Ltd. 2801-12, 28th Floor, 100 Century Avenue, Shanghai World Financial Center, Shanghai Pilot Free Trade Zone, 200120, China, una sociedad de responsabilidad limitada china regulada para ofrecer servicios de asesoramiento de gestión financiera; Japón – MFS Investment Management K.K. está registrada como Operador de Negocios de Instrumentos Financieros ante el Kanto Local Finance Bureau (FIBO) con el n.º 312, miembro de la Investment Trust Association y de la Investment Advisers Association, Japón. Dado que las comisiones a cargo de los inversores varían en función de circunstancias tales como los productos, los servicios, el periodo de inversión y las condiciones del mercado, el importe total y los métodos de cálculo no pueden revelarse por adelantado. Todas las inversiones implican riesgos, incluidas las fluctuaciones del mercado, y los inversores pueden perder el capital invertido. Los inversores deben obtener y leer cuidadosamente el folleto y/o el documento establecido en el artículo 37-3 de la Ley de Instrumentos Financieros y Bolsas de Valores antes de realizar cualquier inversión.

¿Hay ganadores de la crisis del COVID-19?

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Pixabay CC0 Public Domain. ¿Hay ganadores de la crisis del COVID-19?

El número de víctimas humanas es elevado. Tanto física como moralmente, los sistemas sanitarios se han visto llevados al límite. El número de empresas en quiebra ha aumentado y se han perdido millones de puestos de trabajo. Esta crisis afecta a miles de millones de personas en todo el mundo en lo que parece será una gran recesión, la primera en doce años.

El alcance de los acontecimientos que estamos viviendo va mucho más allá de los aspectos económicos, y la profundidad y las múltiples ramificaciones de esta crisis implican cambios, tal vez estructurales, en nuestro estilo de vida. Sin embargo, puede que no todo sea tan negativo, ya que algunos sectores y algunas temáticas de inversión podrían beneficiarse de la salida de la crisis.

En primer lugar, desde el punto de vista individual, el confinamiento crea nuevas necesidades, tanto a nivel social y lúdico como para el teletrabajo. Nos estamos dando cuenta de la importancia de un equipo informático de alta calidad, una red segura y rápida, o un ancho de banda suficiente. La seguridad de nuestra salud se ha convertido en una prioridad, la entrega a domicilio de productos es crítica en algunos casos, y la situación de bloqueo crea una mayor necesidad de actividades físicas o intelectuales. Estos ejemplos muestran que nuestros hábitos de consumo se han visto afectados. Además, la incertidumbre económica tiende a fomentar una actitud cautelosa y un aumento del ahorro preventivo.

En la actualidad, los precios de las acciones de las empresas activas en la consigna «quédate en casa» no sólo están superando los índices de referencia, sino que también están alcanzando nuevos máximos. Internet y la tecnología están a la cabeza, incluyendo el comercio electrónico, las plataformas de medios, los videojuegos, las redes sociales y las conexiones seguras. Es probable que se trate de un pico en la demanda y el interés temporal de los inversores debido al bloqueo, ya que la vuelta a la normalidad hará que este interés se dirija lógicamente a los servicios relacionados con la recuperación, una vez que se conozcan los términos y condiciones. Dicho esto, no es seguro que volvamos completamente a la situación anterior, ya que nuestros hábitos han cambiado y se podrían acelerar las tendencias ya existentes. Por lo tanto, la necesidad de conexiones rápidas al gran volumen de datos podría apoyar la adopción de 5G. Los problemas de ciberseguridad son más visibles y más frecuentes, y la protección de los datos personales se ha convertido en un tema sensible, incluso crítico. Después de la recopilación de datos, su utilización en primer plano en los próximos años será clave para rastrear, por ejemplo, la proximidad de los usuarios de teléfonos inteligentes. En el ámbito de la salud, también prestaremos más atención a nuestro cuidado, lo que apoyaría a este sector. Como resultado, en general, los sectores tecnológico y sanitario deberían seguir impulsando la rentabilidad de los índices bursátiles.

En lo que respecta a las empresas, también podemos sacar lecciones interesantes sobre el impacto de la crisis en los distintos modelos de negocio. El modelo de cadena de suministro global y el concepto de «just in time» con inventarios optimizados han revelado sus límites cuando el transporte de mercancías se vuelve problemático y la producción depende de muy pocos proveedores o de un intermediario clave. Una revisión de este modelo podría reforzar la tendencia a la regionalización que ya estaba en marcha, especialmente después de la guerra comercial que comenzó hace más de dos años. La repatriación de la producción podría conducir a una mayor automatización, en lugar de asumir una mano de obra local que en algunos casos podría ser costosa. Por lo tanto, la diversificación de las fuentes de suministro podría apoyar a las industrias nacionales y reducir el transporte de mercancías a larga distancia. La robotización podría reforzarse.

Cabe señalar también que las consecuencias financieras de la crisis han puesto de relieve la vulnerabilidad de algunas empresas, en particular las que han optimizado en exceso sus balances aumentando su coeficiente de endeudamiento. Aunque la Reserva Federal está comprando ahora bonos estadounidenses de menor calidad, la cantidad de deuda de baja calidad al límite de la condición bono basura es muy elevada, lo que demuestra la vulnerabilidad de los balances de estas compañías en caso de una recesión prolongada o de un aumento de los tipos de interés, aunque sea poco probable en estos momentos. Las empresas con un balance sano, con reservas de liquidez y que no se enfrentan a problemas de refinanciación a corto plazo deberían ser lógicamente las favoritas de los inversores, que buscan valores seguros capaces de capear esta crisis. El sesgo de los inversores hacia la calidad y el crecimiento seguirá ganando importancia.

La fuerte interrupción de la actividad económica también ha puesto de relieve un ganador: el medio ambiente. La visibilidad del impacto industrial sobre la contaminación es significativa, tanto en lo que respecta a la fauna y la flora como a la calidad del aire, y podría llevar a ciertos gobiernos, empresas y ciudadanos a prestarle más atención. Nos estamos dando cuenta de que algunos cambios en el comportamiento o en las medidas medioambientales podrían tener un efecto positivo en nuestra calidad de vida. También en este caso, un cambio de hábitos, con más teletrabajo y menos viajes, podría conducir a una transformación positiva duradera. Combinado con el interés en las empresas de calidad mencionadas anteriormente, es muy probable que aumente el interés en el tema de la inversión socialmente responsable.

En última instancia, las condiciones del levantamiento del confinamiento y la recuperación económica son todavía inciertas, pero como las empresas se valoran sobre la base del principio del descuento de los beneficios esperados, los inversores están empezando a mirar más allá de la caída y a buscar las acciones y los sectores que se recuperarán más rápidamente o que se beneficiarán de los cambios provocados por la pandemia. En el futuro, está claro que nos moveremos hacia una mayor digitalización y una menor globalización, pero también hacia unas existencias de calidad con unos balances sólidos, teniendo en cuenta sus impactos sociales y medioambientales.   

Tribuna de Gilles Prince, CIO en Edmond de Rothschild, Suiza

En busca de la resiliencia

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Pixabay CC0 Public DomainFoto:Mahkeo. Foto:Mahkeo

Nos enfrentamos a una época sin precedentes. Los gobiernos han sumido las economías en una grave recesión deliberada y comprensiblemente o, en palabras del primer ministro australiano, en “hibernación”, con su combinación de medidas de distanciamiento social y confinamiento. El efecto para el producto interior bruto (PIB) resulta difícil de cuantificar, pero será ingente, incluso en comparación con los niveles de la crisis financiera: se habla de caídas del PIB superiores al 10% en el segundo trimestre y aumentos inauditos del desempleo.

Afortunadamente, numerosos gobiernos ya han comenzado a anunciar medidas de gran envergadura, tanto para proteger a las compañías como para brindar liquidez a los ciudadanos que la necesiten. El gobierno del Reino Unido pagará el 80% de los salarios de quienes no puedan ir a trabajar y Estados Unidos ha aprobado un paquete valorado en 2 billones de dólares. Lamentablemente, si bien los países europeos están actuando a título individual —destaca, Alemania—, está tardando en llegar una respuesta vigorosa de la Unión Europea.

Las reacciones de los gobiernos y los bancos centrales parecen haber calmado el pánico financiero y deberían contribuir a esquivar una crisis financiera. Los mercados han respondido favorablemente desde sus mínimos del 23 de marzo. Sin embargo, ni siquiera las medidas más extremas que tomen los gobiernos evitarán el desplome este año de los beneficios de las compañías ni el aumento del endeudamiento de personas físicas, compañías y gobiernos. Esa deuda tendrá que devolverse, condonarse o refinanciarse, con su consiguiente aumento en este último caso, y ninguna de estas opciones resulta especialmente favorable para el mercado bursátil. Centrándonos en las compañías, muchas ya presentaban un apalancamiento elevado al comienzo de esta crisis, hinchado tras una década de financiación barata. Es muy posible que se vean afectadas por dos frentes en sus cocientes de deuda neta con respecto al EBITDA según aumente el numerador y descienda el denominador. Ni siquiera las medidas más ambiciosas de los gobiernos evitarán una oleada de dificultades financieras.

Es posible que el sufrimiento no haya acabado para el mercado

Aunque la corrección del 35% del índice MSCI World desde su máximo del 19 de febrero hasta su punto más bajo del 23 de marzo fue estridente, si nos fijamos en el conjunto del primer trimestre, el mercado “solo” ha descendido un 21%. Si suponemos que los beneficios del mercado en 2021 terminarán siendo iguales que los de 2019 —es decir, dos años de crecimiento perdidos—, resultaría sencillo explicar un descenso aproximado del 20% desde comienzos de año, incluso sin reparar en los efectos a largo plazo de la disrupción y el aumento de la deuda. No somos estrategas top-down, pero unos beneficios que en 2021 se sitúen en el nivel de 2019 no parece un resultado particularmente conservador. El mercado parece haber pasado de una visión de rápido descenso en forma de V a una evolución algo más prolongada, pero aún no queda claro que haya descontado todo el potencial negativo de la crisis.

También es importante tener en cuenta que el mercado presentaba valoraciones elevadas a comienzos de año: el índice MSCI World multiplicaba por 17 las que por entonces eran las previsiones de beneficios para los siguientes 12 meses. Dudábamos al inicio del año de que fueran a alcanzarse esos beneficios y ahora resulta evidente que no se lograrán.

La crisis puede ser otro factor impulsor para los factores ESG

Es cierto que hay quien apunta que los factores ESG son una moda de los mercados alcistas, algo que está bien tener, pero que desaparecerán a medida que los inversores traten de apagar otros fuegos. No creemos que este sea el caso. Existen evidencias preliminares que apuntan que los fondos ESG han continuado recibiendo flujos a pesar de las salidas de capitales que ha registrado la renta variable en general. Además, los fondos ESG se han anotado recientemente rentabilidades relativas muy positivas. Creemos que los factores ESG no se diluirán, pues consideramos que son importantes. De hecho, pensamos que es más probable que la crisis actual lleve a los factores sociales (por ejemplo, el trato de las compañías a sus empleados, la salud y la seguridad, la remuneración y la seguridad en el puesto de trabajo) a escalar posiciones en la lista de prioridades y comience a definir un patrón económico y social más sostenible. Al fin y al cabo, los gobiernos están destinando ingentes cantidades de recursos a mantener las compañías a flote, por lo que es probable que exijan ciertas contrapartidas en los próximos años, en especial, habida cuenta de su reciente gusto intervencionista.

Las ventajas de la calidad

Afortunadamente, consideramos que nuestras carteras globales presentan una calidad muy superior al mercado, como ilustra su menor participación de las pérdidas de nuevo este trimestre, como ya hicieron en 2008, 2011, 2015 y 2018. En el trimestre, las carteras cayeron entre un 12,9% y un 14,1% en dólares, frente al 21% que cedió el índice MSCI World. Este rendimiento relativo positivo responde a la decente evolución también relativa trazada en los últimos años. Incluso tras el descenso de este trimestre, nuestra estrategia global principal generó un rendimiento compuesto en el entorno del 8% anual en dólares con respecto a los tres últimos años y al 9% frente a los cinco últimos años hasta el 31 de marzo de 2020. Por su parte, el índice solo ha logrado entre un 2% y un 3% en ambos periodos. Dada la solidez del dólar, las rentabilidades absolutas han sido más robustas en otras monedas.

Análisis de los efectos para la cartera

Nuestro constante hincapié en compañías con activos intangibles sólidos, en especial, marcas y redes, es indicativo de su capacidad para fijar precios y, al combinarse con ingresos recurrentes, el resultado son beneficios más resilientes en épocas complicadas. Sin embargo, esto no significa, lamentablemente, que las empresas de nuestras carteras sean inmunes a lo que está pasando. Como consecuencia, analizamos en tres claves los efectos de la crisis para los sectores y compañías concretas.

  • En primer lugar, las repercusiones directas de la COVID-19 y las medidas adoptadas para controlar su propagación, por ejemplo, la suspensión de los viajes y la hostelería o el aplazamiento de las operaciones no urgentes en los hospitales, así como el aumento de la demanda en ámbitos como la venta al por menor de alimentos, productos desinfectantes y software. También nos enfrentamos a los efectos de los cierres integrales —o hibernaciones— en algunos lugares.
  • En segundo lugar, tenemos las consecuencias indirectas del desplome económico resultante en todo el mundo.
  • En tercer lugar y podría afirmarse que con una menor prioridad de inmediato, cómo cambiará el mundo una vez se supere definitivamente la crisis y cómo afectará tanto a los sectores como a cada compañía. Si bien es demasiado pronto para albergar posturas definidas al respecto, debemos percibir que los nuevos emisores en que nos planteemos invertir no se verán comprometidos en la nueva era.

Siempre nos hemos concentrado en el segundo conjunto de efectos, asegurándonos de que nuestras posiciones presenten una resiliencia relativamente mayor en épocas complicadas. Así pues, buena parte de la nueva labor del equipo se ha centrado en los efectos directos concretos de la COVID-19, los primeros según los mencionábamos antes, suponiendo unos tres meses de confinamiento y un periodo más prolongado de distanciamiento social, combinándolos acto seguido con los efectos de una recesión profunda que llegue a 2021. Afirmaríamos que se trata de un supuesto bastante conservador. Cabe destacar que también hemos puesto a prueba la resiliencia de nuestros emisores ante situaciones de tensión mucho peores, por si se prolongan los confinamientos. Es crucial señalar que los balances de nuestras compañías se muestran resilientes incluso en los supuestos más complicados, algo que no creemos que vaya a ser el caso para el conjunto del mercado.

Por otra parte, es importante destacar que el dólar se ha revalorizado frente a todas las demás monedas, en especial, de la esfera emergente. Dicha evolución supondrá un obstáculo para aquellas compañías cuyos ingresos se encuentren expuestos a ámbitos depreciados, aunque también podría ofrecer una oportunidad a las compañías cuyas cotizaciones se hallen denominadas en monedas en proceso de devaluación.

Combinar la COVID-19 y la recesión incide en nuestra hipótesis conservadora y, ajustando las divisas a su valor de mercado, los valores razonables de la mayoría de nuestras posiciones caen entre un 0% y un 15% en USD. Se trata de caídas inferiores a los descensos de sus cotizaciones, lo cual significa que las carteras globales albergan un potencial alcista ligeramente mayor que a comienzos de año, incluso en caso de una recesión global profunda.

Análisis de sectores clave

El 80%-85% de nuestras carteras globales se centran en los sectores de consumo estable, tecnologías de la información o atención sanitaria. A continuación, abordamos más detalladamente cada uno de ellos.

Consumo estable

Los emisores de consumo estable han vuelto a demostrar su valía ante una recesión. No hay duda sobre la naturaleza defensiva del sector, por lo que el patrón de rentabilidad en este ámbito ha respondido a las circunstancias concretas y los efectos directos de la COVID-19, el primero de los conjuntos de repercusiones a los que nos referíamos más arriba. El comercio minorista de alimentos, un ámbito que evitamos dados los bajos márgenes y la falta de retorno sobre el capital operativo, ha salido bien parado del desenfreno en las compras. Esta positiva evolución también ha llegado a los fabricantes de alimentos, que no tenemos, así como a las compañías dedicadas a productos de higiene para el hogar y el cuidado personal, en las que sí invertimos.

En el otro extremo del espectro del consumo estable, hallamos el sector de las bebidas, naturalmente sometido a presión ante el cierre de bares y restaurantes en numerosos países. El negocio en locales representa el 40% de las ventas de las compañías de bebidas con alcohol y refrescos que poseemos. Por otra parte, el ámbito de la belleza es relativamente discrecional y, en su segmento de lujo, depende en parte del sector de los viajes, también afectado; sin embargo, la sólida plataforma de comercio electrónico con la que cuenta cierta compañía francesa de cuidado personal en que invertimos supone un buen contrapeso. Lo que sí resulta extraño es que el mercado haya tratado hasta la fecha el ámbito del tabaco de forma similar al de las bebidas, si bien consideramos que se encuentra mucho menos expuesto a las medidas de distanciamiento social en vista de los patrones de consumo.

Tecnologías de la información

Los servicios de software e informática dominan las posiciones de la cartera correspondientes a tecnologías de la información. Nuestra tesis en este sentido es que los parámetros económicos, concretamente, del ámbito de software deberían ser relativamente defensivos en una recesión. En la crisis financiera global, sus beneficios aguantaron tan bien como los de consumo estable y atención sanitaria.

Hay razones para creer que el ámbito de software debería mostrar incluso mayor solidez en este momento, dada el alza de ingresos recurrentes gracias a las suscripciones a “software como servicio” en la nube, con mayor fidelidad que las ventas de licencias. Como ejemplo, cabe destacar que la compañía de software multinacional europea en que invertimos encaró la crisis financiera global procediendo tan solo el 50% de sus beneficios brutos de negocio recurrente, llegando la mayor parte del resto de licencias de software, que cayeron un 25%. Este dato es actualmente hasta del 80%. El ámbito de software efectivamente salvó los muebles en el primer trimestre, cediendo tan solo un 5%, impulsado por el sólido comienzo del año antes del azote de la crisis. La tecnológica estadounidense multinacional en que invertimos no ha registrado variaciones desde comienzos de año, impulsada por el aumento de la demanda de sus productos en la nube.

El segmento de servicios informáticos (que cedió un 17% en el primer trimestre) es ligeramente más cíclico que el de software, pero menos que el resto de tecnologías de la información. Como es evidente, los proyectos de consultoría de la multinacional irlandesa de servicios profesionales en que invertimos son más discrecionales y de menor duración que los ingresos de software de la tecnológica estadounidense citada. Dicho esto, la compañía de servicios profesionales facilitó información reconfortante: prevé que sus ingresos evolucionen de forma prácticamente plana en términos interanuales durante los dos próximos trimestres y que sus márgenes no se vean afectados por la crisis. Todavía está por ver si esta perspectiva resultará demasiado optimista dado el reciente confinamiento de India, donde se encuentra una tercera parte de su personal, si bien las medidas para digitalizar y desarrollar herramientas de teletrabajo y colaboración para empleados y clientes resultarán positivas para la compañía.

Por otra parte, también en el ámbito de servicios informáticos, los negocios principales de las dos compañías de servicios financieros que mantenemos parecen perfectamente sólidos, si bien ambas se enfrentan a problemáticas específicas relacionadas con la COVID-19. La suspensión de los viajes internacionales está afectando al lucrativo negocio transfronterizo de la compañía de pagos, que supone el 30% de sus ingresos, si bien el viraje hacia las operaciones en línea puede resultar positivo; por su parte, el negocio de adquisición de comerciantes de la compañía de servicios financieros que mantenemos se enfrenta a riesgos de disrupción a corto plazo por las dificultades existentes en el comercio minorista no de alimentos. Cierto proveedor estadounidenses de servicios de gestión de nóminas se encuentra más expuesto a los riesgos cíclicos del segundo conjunto que mencionábamos antes, pues se ha visto afectado por los temores a que el empleo se desplome en Estados Unidos, al depender sus ingresos de las personas que trabajan en pequeñas y medianas empresas; así las cosas, la naturaleza y la magnitud del paquete de rescate económico en dicho país serán claves.

Atención sanitaria

Las carteras globales se concentran en los ámbitos de equipos médicos y ciencias de la vida del sector, que se enfrentan a menos riesgos políticos y a menos vencimientos de patentes. Como sucede con el ámbito del consumo estable, no se cuestiona el carácter defensivo del sector, que ha demostrado durante la crisis actual al caer solo un 11% frente al 21% del índice MSCI World.

El factor que complica la cuestión es el efecto directo de la COVID-19 en el sector hospitalario. Las operaciones no urgentes se están cancelando en numerosos países, en previsión de la presión por las infecciones por coronavirus. Esta evolución no resulta positiva para los partícipes del ámbito de los dispositivos médicos, pues ahora se sustituye un número menor de rodillas y otras partes del cuerpo. Afortunadamente, nuestras posiciones están escoradas hacia los consumibles, por ejemplo, agujas o bolsas estériles. Cierta compañía estadounidense dedicada a los dispositivos médicos y la atención sanitaria en que invertimos se muestra ligeramente más vulnerable, pues el 40% de sus ingresos proceden de los bienes de equipo u otras áreas aplazables, pero al menos el 20% de sus ingresos proceden del ámbito del diagnóstico, que es de esperar que sea vea impulsado por un gran número de ventas de su prueba rápida de COVID-19.

Conclusión

Nuestras carteras globales versan sobre resiliencia. Contamos con un equipo resiliente que trabaja con gran eficacia desde casa y con un proceso de inversión asimismo resiliente con el que comprobamos que las compañías incluidas en nuestras carteras serán capaces de seguir revalorizándose y evitar destrucciones permanentes de capital; también contamos con carteras resilientes, puede que lo más importante, que de nuevo han logrado registrar menos pérdidas en épocas complicadas.

 

 

Columna de William Lock, responsable del equipo International Equity, y Bruno Paulson, Managing Director, en Morgan Stanley Investment Management.

 

 

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Analizar los mercados de renta variable a través de la óptica de los beneficios (Parte I)

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Matt Howard Binoculars Unsplash
Pixabay CC0 Public DomainMatt Horward. Matt Horward

A corto plazo, las cotizaciones bursátiles reaccionan a las noticias económicas, así como a los acontecimientos políticos y macroeconómicos; sin embargo, en última instancia, los precios de los activos de riesgo reflejan las expectativas sobre los beneficios empresariales. El histórico descenso del mercado hasta la fecha (tanto en alcance como en rapidez) se deriva de la anticipación de una significativa recesión de los beneficios, en vista de las perturbaciones de la demanda y la evaporación del acceso al capital provocadas por la pandemia del COVID-19. Este cambio abrupto está lejos de ser típico.

Si bien no sabemos todavía cuánto durará esta recesión, prevemos que sus efectos, al menos a corto plazo, serán graves. Antes de que comenzara la crisis, la calidad de los beneficios era inferior a la media, las valoraciones se situaban por encima de la media y gran parte de este prolongado e histórico ciclo de los beneficios se vio determinado por factores diferentes al crecimiento de los ingresos. El excesivo afán por los flujos de caja libre con el objeto de satisfacer a los inversores se nutrió de balances apalancados, la manipulación del capital circulante a través de la financiación de las cadenas de suministro y la infrainversión corporativa ante unos gastos de capital y operativos significativamente reducidos. En resumen, las ganancias eran vulnerables.

Frente a las considerables perturbaciones de la demanda, una recesión económica y la brusca contracción de la disponibilidad del crédito, muchas compañías deben afrontar ahora la dura realidad. Los mercados de capitales se han apresurado a descontar un descenso vertiginoso de los beneficios empresariales. A finales de 2019, los beneficios por acción del S&P 500 y el MSCI EAFE (en términos agregados) rondaban los 152 dólares y los 105 dólares, respectivamente. ¿Cuánto caerán los beneficios desde esos niveles?

Remontémonos a la época posterior de la Segunda Guerra Mundial. En el siguiente gráfico se ilustra la variación porcentual desde el nivel máximo hasta el nivel mínimo de los beneficios por acción (BPA) del índice S&P 500.

MFS Investment Management

Cada ciclo es único y se caracteriza por diferentes áreas de sobreinversión y euforia, aunque cada uno sigue el mismo camino en al menos un aspecto: en etapas avanzadas del ciclo, los inversores subestiman el riesgo y sobrestiman la liquidez. El problema al que los inversores se enfrentan en la actualidad radica en la falta de visibilidad sobre cuán grave puede ser la caída de los beneficios.

El descenso promedio de los beneficios, como se muestra más arriba, es del 22%. Aunque el índice S&P 500 no es representativo del mundo, sí constituye un indicador razonable y nos permite formular un punto de vista general, a saber: suponiendo unos múltiplos de beneficios normales, los actuales niveles del mercado descuentan una recesión de los beneficios en el conjunto de los mercados mundiales de renta variable. No obstante, este ciclo económico y del mercado financiero no ha registrado una evolución normal o media. Como hemos venido advirtiendo durante algún tiempo, los fundamentales corporativos han presentado una mayor debilidad de lo que parecía.

En nuestra opinión, el COVID-19 no es un virus ordinario y su impacto en la economía será será todo menos promedio. La lista de compañías que ya han recurrido a líneas de crédito revolvente, reducido los pagos de dividendos y cesado sus planes de recompra de acciones es demasiado larga como para mencionarla. Así pues, cuando salgamos de la crisis, creemos que una juiciosa selección de valores determinará el éxito o el fracaso de muchas carteras, lo que deparará oportunidades para los que se hayan preparado y hagan gala de destreza y paciencia.

 

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial, Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe, de MFS Investment Management.  

 

Información importante:

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