Pixabay CC0 Public Domain. ¿Qué nos espera en el segundo semestre del año de la pandemia?
Empezando por Estados Unidos, tenemos una visión un poco más optimista respecto a la segunda mitad del año. Pero, por supuesto, también hay que tener en cuenta que todavía hay muchos vientos en contra que potencialmente van a afectar negativamente a nuestra perspectiva de crecimiento.
Vemos como muy, muy acomodaticio el telón de fondo de la Reserva Federal. Ciertamente no esperamos ver a la Fed haciendo nada que le dé un giro negativo al crecimiento desde el punto de vista de la política de tasas de interés, por lo que esperamos que las tasas de interés se mantengan bastante relajadas hasta el final de este año y hasta bien entrado el próximo, y probablemente hasta 2022. En el aspecto fiscal, las cosas son más interesantes; aquí podría llegar potencialmente algún viento en contra, a medida que el impacto del virus continúa abriéndose camino, porque seguimos viendo una lenta recuperación, que se puede clasificar como desigual.
Por eso es importante el aspecto fiscal. Los planes presentados ayudaron a salvar la brecha para muchas de las personas que han sido despedidas definitiva o temporalmente en Estados Unidos. Si el Congreso empieza a reducir algunos de esos remedios fiscales, ofreciendo tal vez un seguro de desempleo más bajo, o incluso a recortarlo drásticamente, ese tipo de impactos van a empezar a filtrarse en las perspectivas de crecimiento; esa sigue siendo una de las preocupaciones que tenemos.
Pero, al mismo tiempo, las perspectivas de encontrar una vacuna siguen mejorando y eso también va a ayudar, va a constituir un factor de confianza que sostiene el telón de fondo de la economía americana.
Año electoral en EE.UU.
Otra de las cosas interesantes es qué va a pasar con la Casa Blanca. Tenemos que advertir a la gente que cuando se piensa en los riesgos de las elecciones en EE.UU., hay que tener en cuenta que es la mayoría de las cosas que son significativas para el contexto económico general tienen que pasar por el Congreso. El proverbio de que el Congreso controla los hilos de la Bolsa es realmente importante cuando pensamos en riesgos de las elecciones presidenciales. Ahora tenemos divididas las Cámaras, pero si los demócratas barren en las elecciones y controlan el Congreso y el Senado y, al mismo tiempo, Biden gana la presidencia; entonces el panorama cambia.
Creemos que el mercado está realmente preocupado respecto a las políticas que pueden venir: impuestos individuales y corporativos más altos. Pero cuando empezamos a pensar en la cantidad de déficits fiscales que se van a financiar en el futuro, no es sorprendente que el telón de fondo para la mayoría de los inversores sea que en algún momento van a empezar a tener en cuenta el aumento de los costos de financiación. Por lo tanto, no es algo realmente nuevo, per se; por lo que tal vez se ha ‘pensado demasiado’ en el impacto adverso con el telón de fondo de las elecciones de EE UU. Además, la compensación a esos vientos en contra, podría ser una política exterior mucho más conciliadora en marcha desde una potencial Casa Blanca de Biden.
Así que, para completar el círculo, una vez más, gran parte del riesgo electoral está ahí fuera, pero creemos que es muy conocido, probablemente ya se está descontando en algunas partes. Sin duda habrá algunas complicaciones, pero también habrá probablemente algunas mejoras positivas que compensen eso.
El contexto electoral estadounidense evidentemente afecta a Europa, donde que la parte más importante es que hemos comenzado la recuperación. Parece que lo peor ya ha pasado desde una perspectiva económica. Abril fue claramente el mes más bajo. Hemos tenido ese rebote inicial en forma de V. Probablemente no continúe tan rápidamente hacia adelante. Va a ser lento, va a ser gradual y va a ser desigual. La forma en la que estamos pensando es como la del logo de Nike whoosh; al principio tenías una V más grande y luego se va a ir reduciendo un poco con el tiempo.
El Viejo Continente
Y por supuesto, si hablamos de Europa no podemos dejar de mencionar el fondo europeo de recuperación que se acordó finalmente. Hay muchos debates sobre el porcentaje de subvenciones frente a préstamos. Pero lo más importante es que se va a conseguir una emisión de deuda común por parte de la Comisión Europea, y luego, probablemente, impuestos a nivel de la UE de una manera u otra para pagar esto. Por lo tanto, estás viendo un gran, gran paso y el mayor en años hacia una mayor cooperación e integración en toda la eurozona.
Ahora, la mayor parte de eso va a tomar tiempo. Sabemos que los europeos son lentos para poner las cosas en movimiento y el siguiente paso para una Unión aún más fiscal probablemente va a tomar mucho tiempo. Del mismo modo, el riesgo del Brexit no ha desaparecido completamente y podemos esperar cierta volatilidad. Pero las perspectivas de integración suponen un gran paso para Europa y realmente apoyarán las perspectivas a medio plazo. Algunos vientos en contra están apareciendo, pero mientras la recuperación no se detenga de nuevo, incluso si está llena de baches, si seguimos caminando por este camino, el apetito por el riesgo y los mercados se mantendrán respaldados.
En general, en Europa y también en Asia, por cierto, estamos teniendo una buena reapertura hasta ahora, quizá mejor de lo esperado. Hemos visto rebrotes aquí y allá; en Japón, Pekín, Barcelona, incluso en Alemania. Pero mientras no nos enfrentemos a otro cierre generalizado y realmente no creemos que eso sea probable, la situación es perfectamente manejable para las economías. La recuperación continúa.
Pixabay CC0 Public Domain. El volumen de transacciones de capital privado en el sector de la salud aumentó un 21% en 2020
El virus se ha propagado rápidamente en la mayoría de los países del mundo, incluidos los mercados emergentes. Es probable que el número real de casos siga siendo desconocido, ya que es más difícil realizar las pruebas en estos países, pero lo que sí se sabe ahora es que sus ganas de un confinamiento total y su capacidad de implementarlo y vigilar el proceso, son escasas. Los gobiernos de estos estados se enfrentan a un compromiso entre los costes sociales y económicos de intentar controlar el virus, y el impacto del virus en la salud de la población.
Es probable que esto tenga dos efectos principales. En primer lugar, las recesiones inducidas por el virus probablemente serán menos profundas. El segundo lugar, algo más especulativo, es que los países emergentes pueden aprender a vivir con el virus de manera más efectiva, pero es poco probable que lo controlen. Si la respuesta es la inmunidad de grupo, y si las tasas de mortalidad reales por el virus en la gran mayoría de estas zonas son menores, se aceptará vivir con él hasta que haya una vacuna. Este ha sido un camino que ya se ha seguido con otras enfermedades transmisibles a las que se enfrentan muchos de estos países todo el tiempo. Aceptar esto también disminuye la profundidad de la recesión.
Eso no significa que los emergentes puedan evitar una recesión severa. Los costes que han tenido los intentos de confinamiento, el cierre del comercio mundial y la falta de inversión son muy altos y afectan directamente a estos países. Los que deberían ser más resistentes son aquellos que están más cerrados y menos expuestos a las tendencias mundiales. Irónicamente, muchos de ellos son las economías más pobres, más frontera.
Lo importante es entonces la recuperación económica. El escenario bajista espera que las recesiones en los países emergentes terminen siendo más profundas y prolongadas de lo que esperamos, lo que podría causar una disminución del crecimiento potencial.
La mayoría de los países de mercados emergentes han anunciado programas de estímulo monetario y fiscal, lo que tiene sentido desde el punto de vista del crecimiento, incluso si existen preocupaciones sobre las consecuencias para la deuda de algunos de ellos. Una hipótesis optimista sería que centraran el estímulo fiscal en proyectos de infraestructura y de largo plazo, lo que podría ser el motor de crecimiento que necesitan muchos de ellos. En circunstancias más «normales», existe una gran cautela en relación con la deuda y el endeudamiento, así como una prudencia fiscal de tipo prescriptivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) en la que los mercados se centran en gran medida; pero, por ahora, muchos países se enfrentan a una oportunidad para llevar a cabo algunos proyectos de infraestructura en gran escala que deberían haber realizado hace mucho tiempo.
Dado que muchos emergentes han seguido los pasos de la flexibilización monetaria de los países desarrollados, existe un riesgo muy real de que la carga de la deuda aumente y se convierta en insostenible. No hay duda de que habrá algunos países a los que esta situación los lleve a una crisis de deuda. Actualmente tenemos a cinco de ellos en default, en medio de programas de reestructuración o que probablemente se dirigen a uno, un número inusualmente alto. Curiosamente, cuatro de ellos ya se dirigían a una reestructuración antes de la crisis: Líbano, Argentina, Zambia y Venezuela. La única reestructuración desencadenada por la crisis actual fue la del Ecuador. Sin embargo, no es cierto que todos los emergentes caminan al borde del precipicio, o que debido a la emisión de deuda de los últimos años, toda esta clase de activos está a punto de implosionar.
Deuda y liquidez
Creo que hay tres razones principales por las que muchos emergentes son capaces de soportar un aumento de los niveles de deuda. En primer lugar, si bien la emisión de deuda agregada ha crecido considerablemente en la última década, en su mayor parte ha reflejado un incremento del número de países y empresas que emiten deuda, en lugar de que la carga se deba a uno o dos países (China es una excepción en este caso). Esto se ha visto favorecido por los programas de expansión cuantitativa (QE) en el mundo desarrollado y la demanda de rentabilidad.
Muchos de los nuevos participantes en los mercados de bonos tienen niveles de deuda que son razonablemente bajos (iguales o inferiores al 50% del PIB), mientras que algunos tienen coeficientes de interés de la deuda que son insosteniblemente altos. Sin embargo, en esos casos, la mayor parte de los bonos se han emitido en su moneda nacional, por lo que la deuda puede imprimirse, inflarse o renovarse. Los niveles insostenibles de deuda interna se manifiestan en mayores costes de intereses, desplazamientos de la curva de rendimiento, devaluaciones de la moneda y deuda a más corto plazo. Todo esto es increíblemente costoso económicamente, pero no implica un incumplimiento de la deuda externa, algo que suele ser muy inusual.
En segundo lugar, en respuesta a la pandemia mundial, se han puesto en marcha varias medidas de liquidez. Entre ellas se han incluido las facilidades de crédito rápido del FMI, el aumento de los servicios de préstamo de la misma institución, el alivio de la deuda a corto plazo del G20 y las líneas de canje de dólares estadounidenses de la Reserva Federal, entre otras medidas. Éstas han dado al mercado la confianza de que se disponía de apoyo y sugieren que de alguna forma habría una acción más coordinada para los mercados emergentes, si se necesitara. Parece que hacer lo que sea necesario para prevenir una depresión mundial es la prioridad número uno de las autoridades de los mercados desarrollados y los países de economía de mercado se beneficiarán de ello. Obsérvese que el apoyo bilateral es otra posible forma de financiación para los países de economía de mercado, a cambio de la lealtad y, en algunos casos, el acceso a los recursos naturales.
Por último, el acceso al mercado es importante, y creo que el momento de temor de un cierre de los mercados de capital a los emergentes ha pasado. Si los países pueden emitir bonos a nivel interno y/o externo, con una prima de riesgo adecuada y un incentivo para reducirla, no habrá una crisis de deuda. A principios de abril, esto no estaba tan claro. Los mercados se están abriendo y funcionando – todavía no para todo el mundo, y tal vez con una saludable y renovada volatilidad-, pero los bonos se están emitiendo, cotizando, comprando y, en general, van bien. Hay tanta liquidez a nivel mundial y el resultado es que el flujo de dinero fluye hacia la clase de activos. Creo que esta situación se mantendrá. Sin embargo, creo que el precio del riesgo seguirá siendo más elevado para los mercados emergentes que para otros activos de riesgo.
La rentabilidad de la deuda emergente en moneda local es la anomalía, ya que la mayoría están en sus niveles más bajos de todo el año. Algunos bonos en moneda local no se vendieron mucho, mientras que otros lo hicieron, pero volvieron a subir bruscamente. Esto tiene sentido ya que por lo general los tipos de interés han sido recortados de manera significativa, reduciendo los rendimientos. Lo que es interesante en la mayoría de los países emergentes es que las curvas de rendimiento también se han empinado mucho, reflejando la incertidumbre económica y de la inflación y unos tipos de cambio más baratos. La estrategia en este caso, que prefiero en general, es tener una larga duración final en mercados selectivos con curvas pronunciadas, pero no estar sobreponderado en general dados los riesgos de la inflación. La excepción son bonos de países asiáticos con grado de inversión, en los que creo que los tipos pueden bajar más y los mercados se comportan de manera más parecida a la de los mercados desarrollados.
Tribuna de Kirstie Spence, portfolio manager de Capital Group.
“Nunca convencerás del todo a alguien de que está equivocado; solo la realidad podrá convencerlo. Pero a la realidad no le importan los argumentos ganadores: lo que le importa es la supervivencia… Pues, la maldición de la modernidad es que cada vez estamos más colonizados por una clase de personas cuya capacidad para explicar las cosas supera su capacidad de comprensión” (del libro “Jugarse la piel” Nassim NTaleb )
En estos días que corren y a veces nos recorren, la lectura de los aportes de Nassim N Taleb (1960 – Líbano) me parece más que oportuna, su modelo mental casi transgresor aporta la necesaria incomodidad para formular nuevas preguntas que quizás nos generen nuevas respuestas, para la etapa de pospandemia.
Uno de los aspectos, entre tantos otros que seguramente sea necesario revisar en un debate amplio, abierto y sin dogmas inhibitorios es el referido a los sistemas jubilatorios para que logren ser sustentables y sostenibles.
Mientras tanto, la cada vez más urgente alfabetización financiera nos impone poner sobre análisis al ahorro voluntario e individual como verdadera herramienta social, colaborativa y complementaria de todo sistema previsional, para hoy y mañana.
En tal sentido, uno de los aportes de análisis más interesantes desde hace algunos años, lo trae el economista conductual, de familia china, Keith Chen (doctorado en Economía Harvard). Su mirada muy novedosa refiere al impacto de la estructura del idioma y el lenguaje en nuestra propensión respecto al ahorro.
En aquellas lenguas donde existe una brecha notoria entre momento y acontecimiento, expresando con suma nitidez al futuro, separado del presente, es menor la propensión al ahorro. Al contrario y tomando un ejemplo del mismo K. Chen , en chino mandarín se expresa: “ayer llueve; hoy llueve; mañana llueve”, en este tipo de lenguaje el ahorro está incorporado. En nuestro lenguaje la referencia a la lluvia ya sabemos refiere a cada momento bien taxativo como pasado, presente y futuro.
Con el análisis, así expresado K Chein y tomando la totalidad de países miembros de la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) argumenta que de acuerdo a la característica particular de lenguaje, hay países con mucha más capacidad de ahorro que otros, precisamente aquellos sin brecha entre presente y mañana.
Culturalmente, los países de Latinoamérica suelen tener dificultad para asumir el hábito del ahorro. Desde niños nadie nos educó respecto a gastos y consumos, pero para ahorrar sí necesitamos entenderlo, disponer de un acto de voluntad, darle prioridad y disponer de paciencia para que el ahorro por goteo, sobre un flujo de ingresos pueda crecer y construir un stock de capital.
Evidentemente no podemos pensar y expresar, como lo hacen los chinos, en términos: “ayer ahorro, hoy ahorro, mañana ahorro”, y justamente al pensar en la jubilación, en general para los jóvenes generación Z y millennials es en referencia de, una etapa que llegará, pero para ello falta mucho aún y no es urgente hoy entonces ocuparnos.
También lo podemos expresar de esta manera, como brecha generacional:
A los 25 años, cuando podemos, no queremos –
A los 50 años, cuando queremos, no podemos –
Desde nuestra juventud, iniciando los primeros empleos, ahorrando poco capital cada mes, pero con muchos años por delante, el factor capitalización genera muchas posibilidades de acumular stock de capital. Ya en nuestra etapa madura, el factor tiempo obviamente menor, requiere fuertes aportes de sumas mensuales.
La enorme expansión de ecosistema digital, es una oportunidad para el acceso al ahorro de millones de jóvenes sea que puedan trabajar en la formalidad o informalidad. Los instrumentos tales como Fintech, Insurtech, Banca 100% digital pueden canalizar ahorro en escala, más allá de los montos y periodicidad de los mismos.
Quizás sea necesario cuando hablamos de alfabetización financiera enseñar que tener un proyecto personal es muy necesario para motivar un ahorro personal. Dicho proyecto personal es un verdadero puente entre presente y futuro.
Los fondos de pensiones están llamados a un rol cada vez más relevantes, aportando a la educación en finanzas personales y como instrumentos de canalización del ahorro de mediano y largo plazo para todos los jóvenes que, apenas pueden, deben querer desarrollar su cuenta de ahorro.
Seguramente el gran aporte del economista Keith Chen, no sólo es advertir y describir una relación como la expuesta entre lenguaje y ahorro, también es un significativo disparador para innovar respecto a la alfabetización financiera, para no quedar “atrapados” en un lenguaje que como el inglés y el español son definidos por K Chen como lengua con futuro fuerte, que percibe el mañana como muy lejano del presente.
En la actualidad hay jubilados que aportaron 30 años y perciben haberes previsionales casi por la misma cantidad de años… sistemas ya con mucha dificultad técnica para ser sostenibles y sustentables.
Inicié mi columna con Nassim N. Taleb y así la cierro: “hasta qué punto crees sinceramente en algo cuya verdadera entidad solo se pondrá de manifiesto en lo que estás dispuesto a arriesgar para obtenerlo”.
Podremos ayudar a las jóvenes generaciones a “arriesgar” hoy para creer que pueden hacerse cargo y responsables de una lejana etapa de retiro, a través del hábito del ahorro metódico y regular..??
Ernesto R. Scardigno
Asesoramiento y coaching en finanzas personales,protección familiar, planificación patrimonial/sucesoria y ahorro para etapa de retiro.PAS matriculado SSN, ICF Membership, Magíster en Políticas Públicas
Pixabay CC0 Public Domain. Adoptando un punto de vista de largo plazo
Los mercados públicos han respondido con rapidez a los efectos actuales y potenciales de la crisis que ha provocado la pandemia, mostrando una extrema volatilidad, en particular en el caso de la renta variable. Pero, ¿cómo están respondiendo los mercados privados?
Dentro de los mercados privados, invertimos en capital privado, infraestructuras, mercado inmobiliario, recursos naturales y deuda privada. Cada clase de activo está más o menos expuesta al crecimiento, los tipos de interés y las expectativas de inflación de la economía mundial. Estamos considerando esta crisis y su impacto en tres etapas: confinamiento (el mundo trata de contener el virus); recuperación (buscamos tratamiento y una vacuna); y a largo plazo (tratando de identificar la «nueva normalidad»).
Nos hemos centrado en la liquidez durante el período de confinamiento, en cómo navegar por la recuperación que se avecina a medida que salimos del confinamiento, y en cómo posicionar las inversiones para que se adapten al nuevo entorno económico futuro.
El impacto del confinamiento
La pandemia está acelerando las tendencias ya existentes antes de la crisis. Las ventas de las empresas de comercio minorista a través de canales online se han magnificado. En el sector inmobiliario, los minoristas están teniendo dificultades para hacer frente a los alquileres; pero los activos logísticos son muy codiciados. Se ha producido una aceleración del desarrollo de servicios en línea por parte del capital de riesgo y el capital privado en fase de crecimiento, donde las empresas se han beneficiado de la necesidad de reducir drásticamente el contacto humano.
Actualmente, hay incertidumbre en torno a las valoraciones de las propiedades inmobiliarias, y los agentes no pueden proporcionar estimaciones que permitan calcular el valor neto de los activos. Se realizan pocas transacciones y los inversores no pueden viajar para realizar las due diligence de las posibles inversiones. Por lo tanto, hay una liquidez limitada en el mercado.
La obtención de ingresos ha disminuido debido a que el impacto económico reduce los ingresos de los inquilinos. El sector del ocio, incluidos hoteles y restaurantes, se ha visto gravemente afectado por los altos costes de explotación. Mientras, la ocupación y la afluencia de clientes sigue siendo baja.
El sector de concesiones de infraestructuras se ha visto menos afectado. Este tipo de infraestructura suele permanecer en funcionamiento independientemente del clima económico, y está respaldada por contratos gubernamentales. Se trata de inversiones defensivas.
Algunas clases de activo del mercado privado utilizan el apalancamiento. Esto puede provocar que en tiempos de crisis financiera y económica sean más vulnerables que otras inversiones. Los mercados crediticios se han visto sometidos a una gran presión, y se están originando pocos préstamos nuevos. Los responsables de las políticas están tratando de evitar una crisis crediticia, y esto ha aliviado parte de la presión.
Dinero en efectivo en espera de ser invertido
En los últimos años, la cantidad de capital de inversión comprometido en inversiones del mercado privado que aún no se ha invertido ha experimentado un crecimiento espectacular: hay alrededor de 2,6 billones de dólares en efectivo. El hecho de que las oportunidades surjan al mismo tiempo que se ha produce una caída en el valor de las inversiones en los mercados públicos, ha suscitado cierta preocupación entre los inversores, ya que el capital podría verse obligado a invertir a un ritmo insostenible.
Es habitual que el número de transacciones se contraiga durante los períodos de recesión. Es probable que se produzca una escasez de oportunidades de inversión en los próximos meses, ya que los posibles vendedores intentarán evitar la venta de activos siempre que sea posible, los proyectos se retrasarán, los que aún no han comenzado se dejarán en suspenso, y los compradores serán cautelosos.
Planificación del nuevo entorno económico
Es probable que las tendencias seculares de formación de capital que se producen fuera de los mercados públicos se vean reforzadas por la crisis actual. Si bien la ruta de salida de las empresas privadas ha cambiado, en el caso del capital de riesgo y del capital privado en fase de crecimiento, sigue habiendo demanda institucional para acceder a oportunidades de inversión de alto crecimiento. De hecho, las crisis pueden ser la madre de la innovación. Por ejemplo, las empresas fundadas en 2008-2009 han llegado a tener un éxito extraordinario.
Si antes una salida a bolsa era la ruta preferida, las grandes empresas y los gestores de activos cotizados en bolsa ofrecen ahora otras oportunidades. A menudo, estas firmas privadas se centran en la tecnología o la atención sanitaria, por lo que deberían seguir siendo futuras inversiones atractivas.
¿Cómo evolucionará la política fiscal?
El papel del capital privado en la inversión en infraestructura debería crecer, ya que la necesidad de inversión de capital en todo el mundo sigue siendo elevada. Al mismo tiempo, los estados pueden sentirse más inclinados a aplicar planes de gasto fiscal a largo plazo para impulsar la productividad.
Las inversiones en madera y agricultura pueden ofrecer a los inversores una cobertura contra la inflación a largo plazo. Este tipo de inversión podría desempeñar un importante papel en el futuro si la política fiscal se convierte en una fuerza dominante.
El desarrollo de los mercados privados ha provocado un aumento de la regulación y la supervisión. Al mismo tiempo, ha mejorado la claridad de los enfoques para abordar las cuestiones ESG. Dado que la base de inversores ha cambiado con el tiempo, y es predominantemente institucional, puede que haya llamamientos a una mayor transparencia, similar a la que vemos en las áreas de servicios financieros más reguladas.
La necesidad de diversificación y de generación de rendimientos ante unos tipos de interés muy bajos y una extrema volatilidad de las acciones cotizadas probablemente se ha visto reforzada por los acontecimientos recientes. Como la crisis actual ha debilitado a los mercados financieros, es probable que los clientes necesiten diversificar sus carteras y asumir exposición a los mercados privados. Sin embargo, tendrán que exigir una prima adecuada para asegurar su dinero. Es probable que la actual crisis cíclica cree oportunidades interesantes en los mercados privados.
Tribuna de Peter Mckellar, responsable global de mercados privados de Aberdeen Standard Investments
Durante nuestra última columna escribimos sobre Regulación Best Interest (Reg. BI) y lo que debe incluirse como parte de su análisis posterior a la implementación. En aquella ocasión, recomendamos seguir un proceso de tres pasos: Calibrar, Ajustar y Aprender. Ahora, nos gustaría centrar la atención en un área de Reg. BI que está recibiendo atención regulatoria y que creemos seguirá siendo objeto de mucha discusión: El Resumen de Relación con el Cliente o el Formulario CRS.
El Formulario CRS es uno de los dos requisitos de divulgación creadosbajo la Obligación de Divulgación bajo Reg. BI.El documento está diseñado para proporcionar,de una manerasimple, sencilla y sucinta,información sobre los tipos de relaciones y servicios que los corredores de bolsa o asesor de inversión pueden ofrecer a los clientes minoristas (retail/consumo). Los cargos/comisiones, estándares de conducta, conflicto de intereses y otro tipo de información adicional sobre la empresa necesitan ser incluidos.
La idea es que los clientes minoristas pueden utilizar la información no sólo para entender los estándares básicos de la relación a la cual van a entrar con el corredor de bolsa o asesor de inversión, pero que ahora pueden comparar entre diferentes proveedores de servicios.
Los corredores de bolsa y los asesores de inversión registrados en la SEC tienen muy poca flexibilidad sobre qué información incluir en el formulario CRS. Esto se debe a que la SEC estableció instrucciones detalladascon respecto a un formato y contenido específicos.La SEC llega hasta el punto de establecer preguntas que deben incluirse y responderse para servir como iniciadores de conversación, la longitud máxima (dos y cuatro páginas, si la empresa está registrada dualmente), y el estándar de contenido general.
El 27 de julio, el Comité de Normas de Conducta de la SEC publicó una declaración sobre la implementación de Reg. BI y el Formulario CRS. La SEC había llevado a cabo una revisión de los Formulario CRS que ya habían sido presentados y evaluó específicamente cómo los corredores de corretaje han implementado el Formulario CRS y la calidad de las divulgaciones contenidas en el mismo.
Si bien encontró buenos ejemplos de formulario CRS también identificó ejemplos que podrían ser mejorados. La conclusión general de la SEC fue que los Formularios CRS revisados «refleja generalmente el esfuerzo de las empresas para cumplir los requisitos de contenido y formato» y que “las ciertas entidades puntuales deben de considerar formas de cómo mejorar sus Formularios CRS y determinar si cualquier modificación específica, o un cambio más amplio en su enfoque general, sería apropiado».
Como resultado de sus hallazgos, la SEC se pondrá en contacto con la industria para proporcionar orientación, llevar a cabo charlas y tertulias y proporcionar recursos adicionales para que los corredores de bolsa y asesores de inversiones comprendan mejor lo que se espera de ellos.
Ciertamente, esta afirmación no es optimista, pero tampoco es totalmente pesimista, en el mejor de los casos, es tibia. Entonces, ¿por qué la conclusión del SEC debería ser motivo de preocupación? Por varias razones.
El Formulario CRS era el único componente de Reg. BI que era de naturaleza objetiva y el cuál dejaba muy poco espacio para la discreción.
Por lo tanto, habría sido razonable pensar que la mayoría de la industria de valores habría tenido éxito en la aplicación del Formulario CRS.
Sin embargo, a juzgar por las declaraciones de la SEC, claramente no es el caso (es decir, hacer un buen esfuerzo no es un signo de cumplir las normas o expectativas reglamentarias sobre la obligación de divulgación). La buena noticia es que no todo está perdido, como dijimos en nuestra columna anterior, ahora es el momento de revisar su trabajo.
La primera recomendación es entender claramente el propósito del formulario para poder revisar y mejorar las divulgaciones en su CRS. El Formulario no está destinado a ser una divulgación legal común, pretende ser una herramienta de comparación de servicios para los inversionistas minoristas.
Está diseñado para ser leído y entendido por un cliente minorista que puede no ser sofisticado en asuntos de inversión. En esencia es una herramienta para comparar y contrastar la oferta de servicios entre los diferentes corredores de bolsa y asesores de inversión.
Por lo tanto, el objetivo debe ser crear un documento que sea fácil de leer, fácil de entender, de un punto de vista transparente. Esta es la razón por la que las reglas y las instrucciones son estrictas.
La SEC pretendía crear un documento para la industria que sea homogéneo que pudiera utilizarse para poner de relieve la singularidad de cada entidad, con la esperanza de que proporcionara a los inversores minoristas una mejor comprensión de los diferentes servicios prestados y de qué esperar al entrar en una relación de inversión.
Por lo tanto, al revisar el Formulario CRS intente no mirarlo como lo haría con un documento de divulgación regular, trate de verlo con los ojos del lector final. A modo de sugerencia, usted puede pensar en tratar de enmarcar el Formulario CRS como una herramienta de ventas.
¿Y por qué no?, después de todo, el documento es para comparar sus servicios con los de sus competidores; ¿por qué entonces no transformarlo en una herramienta de mercadeo para su firma?
En otras palabras, aprovechar la oportunidad y redactarlo de tal manera que pueda atraer al lector. Use gráficas o elementos visuales, manténgalo simple, sea conciso, sea transparente. Preste atención a la apariencia del documento, del cual tiene control. No tenga miedo de hacer referencia a otras fuentes de información para que el cliente puede investigar y aprender más de su empresa. Pero atención, se debe observar siempre a las normas de contenido y asegúrese de incluir todas las preguntas y declaraciones que la SEC requiere.
Por último, recuerde actualizar sus políticas y procedimientos para reflejar esta nueva perspectiva sobre el Formulario CRS y no olvide en prestar atención a las de nuevas directrices regulatorias y recursos a ser publicados sobre el Formulario CRS.
De un total de 114 CKDs que se han emitido desde 2009 a la fecha, 80 han sido de llamadas de capital, 29 pre fondeados y 5 de inversiones directas en 11 años de vida de los CKDs.
Los recursos comprometidos en los CKDs con llamadas de capital ascienden a 16.468 millones de dólares (mdd) que representa el 75% del total (80 CKDs), 4.708 mdd fueron en instrumentos pre fondeados (22%) y 721 mdd en inversiones directas (3%). En total los 114 CKDs tienen de capital comprometido por 21.897 mdd, mientras que los CERPIs 8.426 mdd al 30 de junio.
El mecanismo inicial de los CKDs en su nacimiento en 2009 fue de pre fondeo. A mediados de 2012 se comenzaron a ver los CKDs con llamadas de capital como es la práctica internacional en el capital privado. El pre fondeo frenó el desarrollo de los CKDs en sus inicios ya que solo aquellos proyectos que se visualizaron que podrían superar el carry negativo fueron los que se colocaron, por lo que cuando comenzaron las llamadas de capital esta clase de activo comenzó a tener un mayor dinamismo.
De acuerdo con estimaciones de Homero Elizondo, experto en CKDs y CERPIs, considera que el costo de los CKD pre fondeados se ubica entre 300 y 500 puntos base dependiendo de la velocidad en la que el administrador (GP) logra invertir el monto comprometido por los inversionistas. Esto sin considerar los gastos de emisión, legales y operativos entre otros.
De los 29 CKDs pre fondeados 22 fueron emitidos entre 2009 y 2012 y 7 entre 2014 y 2016. A partir de 2016 se ha visto la aparición de los CKDs de coinversión donde los recursos se canalizan a proyectos específicos que en muchos casos son pre fondeados ya que el dinero se utiliza inmediatamente.
De los 29 CKDs pre fondeados, dos cerraron el ciclo durante 2020. Cuatro CKDs han generado una TIR superior al 10% y cinco llevan hasta junio de 2020 una TIR entre 8% y 9%. Cabe destacar que el resultado real se obtendrá cuando cada CKD concluya su ciclo de desinversión toda vez que hasta ahora se cuenta con las distribuciones realizadas y el rendimiento de acuerdo con las valuaciones independientes.
En cuanto a las fechas de vencimiento de los pre fondeados: 6 pre fondeados vencen en 2020 (2 ya vencieron); 8 en 2021 y 15 vencerán entre el 2024 y 2040. En la medida que vayan venciendo los CKDs pre fondeados se podrán observar si sus TIRs fueron competitivas.
Pixabay CC0 Public Domain. Las crisis se acumulan a meses de las elecciones de EE.UU.
La irrupción del COVID-19 lo ha puesto todo patas arriba, incluyendo la carrera hacia la Casa Blanca. Si no hubiera aparecido el virus, los demócratas aún se estarían destrozando unos a otros en las primarias. Donald Trump no se habría enfrentado a una emergencia sanitaria, una crisis económica y, además, ahora tiene una crisis social entre manos.
Las predicciones recientes muestran una ventaja para el rival demócrata del presidente, Joe Biden. Aún quedan cinco meses para que se celebren las elecciones y, durante este período, pueden aparecer otras distracciones o puede que algunas se reaviven deliberadamente, como por ejemplo en la política exterior (tensiones con China). Y, para noviembre, la economía seguramente se habrá recuperado. Estos son todos los factores por los que hay que apostar.
El politólogo Allan Lichtman, en su libro, “Las llaves de la Casa Blanca”, citó que un factor clave en la reelección de un presidente en ejercicio era la falta de un malestar social sostenido. Trump no puede decir que le haya faltado en toda esta legislatura. La primera semana de junio estuvo marcada por las manifestaciones contra la violencia policial, que fueron inusualmente intensas y que también derivaron en disturbios y saqueos. Para restaurar el orden, los gobernadores llamaron a la Guardia Nacional en casi la mitad de los estados.
El presidente Trump, acusado de avivar las brasas, no salió con una reputación mejorada de esta situación, según las encuestas de popularidad y las predicciones de victoria. Aunque es demasiado pronto para decir que la suerte esté echada. Si se repite la experiencia de 2016, los colegios electorales darán a Trump una bonificación equivalente a casi 3 puntos en el voto popular. Las encuestas no logran representar bien el voto popular como un factor de éxito. En octubre, cuando las intenciones de voto se aclaren, ¿cuál será el tema dominante? Nadie lo sabe.
Mientras tanto, hay que tener en cuenta una serie de factores de riesgo:
• La gestión de la crisis sanitaria por parte de Trump ha sido muy criticada, pero ¿se olvidará dentro de cinco meses si la pandemia sigue reduciéndose? ¿Hay alguien que siga hablando del impeachment de Trump de diciembre pasado?
• Desempleo: ¿Continuará tan alto el nivel desempleo después del verano, lo que seguirá siendo un factor importante para los votantes, o más bien se fijarán en el pronunciado descenso después de haber tocado fondo de forma histórica?
• China: La crisis actual tiende a amplificar las críticas a China, tanto en el plano político (las autoridades han tratado de enmascarar la gravedad de la epidemia, aumentando el problema) como en el plano económico (la excesiva dependencia de los proveedores chinos). Al atacar a China, Trump no teme a nadie. Incluso puede que le interese elevar su retórica agresiva, sabiendo que la opinión mayoritaria está en la misma página. Esto sería una desventaja para Joe Biden, que preferiría una campaña electoral centrada en temas sociales.
Tribuna de Bruno Cavalier, economista jefe de ODDO BHF
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Pixabay CC0 Public Domain. Cómo el envejecimiento podría ser una ventaja para los inversores
La innovación en materia de atención sanitaria está creando oportunidades de inversión a medida que aumenta la demanda de tratamientos con el incremento de la esperanza de vida.
La mejora del nivel de vida y los estilos de vida más saludables están impulsando un incremento de la esperanza de vida en muchos países. Las personas mayores de 65 años constituyen hoy el segmento de la sociedad que crece más rápidamente en los países desarrollados. Con una población cada vez más envejecida, también crece el riesgo de sufrir enfermedades crónicas, lo que conlleva a una mayor demanda de servicios sanitarios.
Con la asignación presupuestaria al sistema sanitario de muchos países desarrollados ya al límite, las nuevas tecnologías sanitarias podrían ofrecer importantes oportunidades de crecimiento para los inversores.
La demografía impulsa la demanda de atención sanitaria
En 1950 el promedio de vida mundial era de sólo 47 años. Para 2020 se prevé que aumente a 73 años y para 2030 las Naciones Unidas estiman que la gente de todo el mundo puede esperar vivir (en promedio) hasta los 83 años. Y el grupo de edad de más rápido crecimiento en el mundo es actualmente el de los mayores de 65 años, que representarán el 14,1% de la población mundial en 2040, en comparación con el 9,3% en 2020.
En el Reino Unido, los mayores de 65 años representarán casi una cuarta parte de la población en 2040, mientras que en Japón la cifra será de más del 35%. Y con el aumento de la edad, suelen venir más complicaciones de salud.
La presión de costes impulsa la llamada al cambio
Los países desarrollados gastan un promedio de entre el 10% y el 12% de su PIB en atención sanitaria. Esto va desde el 9,8% de Reino Unido hasta el 12,2% de Suiza. EE.UU. es un caso atípico dentro de esta lista, ya que actualmente gasta el 17% del PIB y se prevé que esto aumente al 25%. Y con una población envejecida, hay una creciente presión sobre los presupuestos destinados a la salud.
Una parte significativa del gasto en salud en muchos países desarrollados es, en el mejor de los casos, ineficaz y, en el peor, un derroche. Por ejemplo, muchos pacientes reciben una atención innecesaria o de bajo valor que no influye en los resultados de su salud. Muchos sistemas de salud son deficientes en cuanto al uso de medicamentos genéricos, mientras que algunos prestan atención en lugares costosos, como hospitales, en lugar de hacerlo en entornos económicamente más eficaces. Esto hace que los proveedores de atención sanitaria tengan que ser más eficientes para reducir el despilfarro.
La tecnología está reforzando la eficiencia
El uso eficiente de la tecnología está ayudando a reducir el despilfarro, disminuir los errores y aumentar la eficacia de la atención médica. La tecnología de los teléfonos inteligentes se está utilizando para vigilar la salud de los pacientes, y algunas aplicaciones ofrecen ya recompensas cuando un paciente logra una determinada actividad o un objetivo de salud, por ejemplo, caminar un determinado número de pasos al día. También se está facilitando cada vez más la concertación de citas con médicos y terapeutas a través de aplicaciones de vídeo desde el teléfono o en el ordenador.
La innovación está abriendo nuevas oportunidades de inversión
Con el rápido desarrollo de nuevas tecnologías de atención sanitaria, las empresas que están a la vanguardia podrían ofrecer oportunidades atractivas para los inversores a largo plazo. El valor de las inversiones farmacéuticas y biotecnológicas creció en un 232% entre 2010 y 2018 hasta alcanzar los 28.300 millones de dólares (desde los 8.500 millones de dólares), según un estudio de McKinsey. En el mismo período, el valor de las inversiones en tecnología sanitaria y salud digital creció un 186% hasta alcanzar los 30.800 millones de dólares (desde 10.800 millones).
Además, según un estudio de BofA Merrill Lynch, algunas áreas de la atención médica podrían expandir su tamaño de mercado por medio de tasas de crecimiento anual compuesto (CAGR) de más del 50% en el periodo comprendido entre 2018 y 2025. Por ejemplo, se prevé que el tamaño del mercado del big data (la mejora del uso de los datos para optimar los resultados de los pacientes) y de la inteligencia artificial en la atención sanitaria crezca a una tasa CAGR del 50,1% hasta los 36.100 millones de dólares (desde los 2.100 millones de dólares).
Tribuna de John Bowler, gestor Global Healthcare de Schroders
El mercado de bonos verdes ha experimentado un gran auge. La demanda de inversiones respetuosas con el medio ambiente se ha incrementado al mismo tiempo que aumentaba la concienciación sobre la necesidad de controlar el cambio climático y la contaminación, impedir el deterioro de la biodiversidad y asegurar un futuro sostenible.
Pero, al igual que con cada nueva clase de activos que levanta el vuelo, los inversores deben tener cuidado con los riesgos.
Hace una década, el mercado de bonos verdes corporativos era prácticamente inexistente. A finales de abril de 2020, su valor ascendía a 347.000 millones de dólares.
En pocas palabras, los bonos verdes son deuda destinada a financiar proyectos específicos relacionados con el medio ambiente. Parte de su atractivo para la inversión se debe a su reglamentación: los gobiernos interesados en fomentar los proyectos ecológicos suelen ofrecer desgravaciones fiscales por la tenencia de estos instrumentos. No obstante, también son atractivos porque denotan el tipo de gestión con visión de futuro que suele equipararse con el éxito empresarial a largo plazo.
La ventaja para las empresas reside en que la demanda de estos bonos tiende a diversificar su base de inversores. Y los datos reflejan que los inversores en bonos verdes suelen mostrar un mayor grado de compromiso y mantener los instrumentos durante más tiempo que la deuda convencional.
Los bonos verdes apuntan muy alto
Tamaño del mercado de bonos verdes corporativos y públicos, índice ICE Bank of America Merrill Lynch Green Bond, miles de millones de dólares
Fuente: índice ICE Bank of America Merrill Lynch Green Bond. Datos a 30/04/2020.
Para los emisores, uno de los atractivos de estos bonos es que sus vencimientos son más largos, por lo que la refinanciación puede ser menos frecuente. Por ejemplo, los bonos verdes (corporativos y públicos) tienen una duración media de casi 8 años, frente a los 7,2 años de la deuda corporativa “investment grade” global, quizás debido al hecho de que los proyectos medioambientales tienen horizontes temporales largos.
Además, recientemente la emisión se ha ido ampliando por todo el espectro del crédito. Aunque la mayoría de los bonos verdes corporativos tienen una calificación de “investment grade”, los emisores de “high yield”, como la empresa de reciclaje y gestión de residuos Paprec, el fabricante de turbinas eólicas Nordex y el fabricante de vidrio O-I Packaging Group también han hecho incursiones en el mercado. Y otras empresas podrían seguir su ejemplo. Las secuelas de la pandemia del coronavirus podrían dar lugar a que aproximadamente un 44% de los bonos verdes calificados como BBB –una proporción menor que la de los mercados de deuda corporativa en general– se conviertan en ángeles caídos al caer en territorio “high yield”.
El riesgo al que se enfrentan los inversores es el de confundir los bonos existentes por el auténtico deseo de una empresa de promover un programa ecológico con aquellos que son más bien un “ecoblanqueo”. Es decir, los de empresas que emiten deuda como bonos verdes, pero que en realidad utilizan el capital obtenido para otros fines, como la refinanciación de su deuda existente.
No hay una demarcación clara entre dónde terminan los unos y dónde empiezan los otros. Esto se debe, en parte, a que los bonos verdes pueden no ser necesariamente una financiación afectada específicamente a proyectos, sino que más bien suelen figurar en el balance de la empresa emisora y, por lo tanto, aparecen integrados en la combinación de activos total –razón por la cual a los bonos verdes se les suele asignar la calificación crediticia de la empresa. Aún así las agencias de calificación podrían rebajar la calificación de los bonos verdes por consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), ya que cada vez las tienen más en cuenta en sus análisis.
Por ejemplo, la multinacional eléctrica italiana Enel fue acusada de “ecoblanqueo” cuando emitió un bono vinculado a su compromiso de incrementar su uso de energías renovables. El incumplimiento de los objetivos obligaría a la empresa a pagar un cupón más alto por el bono. Era un compromiso aparentemente ecológico, pero los críticos argumentaron que en realidad era poco más que una opción para producir electricidad contaminante.(1)
Otro ejemplo es Teekay Shuttle Tankers, empresa propietaria de una de las mayores flotas de petroleros del mundo, que se propuso captar un mínimo de 150 millones de dólares para construir cuatro nuevos buques de bajo consumo de combustible mediante la emisión de un bono verde. No alcanzó su objetivo, en parte debido a las dudas de los inversores sobre lo ecológico que podría ser un petrolero, por poco combustible que consumiera.(2)
Las zonas grises de los bonos verdes
Para complicar más las cosas, algunos emisores están subdividiendo todavía más esta clase de valores en, por ejemplo, bonos “azules” relacionados con la inversión en agua, o en bonos de “transición” que promueven el cambio a una economía con menos emisiones de carbono. Entretanto, tras la pandemia del coronavirus se ha renovado el interés por los bonos “sociales”, que prometen un impacto más amplio sobre la sociedad.
A veces resulta conveniente mirar más allá de la etiqueta verde e invertir en valores convencionales emitidos por una empresa verdaderamente respetuosa con el medio ambiente. Algunas empresas con una sólida trayectoria medioambiental han evitado emitir bonos verdes debido al tamaño del mercado, que aún es reducido, y a su naturaleza especializada, o bien porque calculan que no les compensan los costes de cumplimiento normativo adicionales que conllevan los bonos verdes.
Por eso, por ejemplo, hasta ahora son solo tres las empresas automovilísticas que han emitido un bono verde, y Tesla, que lidera el sector de los vehículos eléctricos, no es una de ellas. Todo ello pese a que el sector ha realizado mayores avances hacia el transporte ecológico, sobre todo en lo referente a electrificación. De hecho, el mercado de bonos verdes sigue estando relativamente concentrado, con más del 70% emitido por empresas financieras y de “utilities”.
No obstante, a pesar de todas las zonas grises de los bonos verdes, las cosas están mejorando. Parte de esa mejora se debe a la implantación de las mejores prácticas, parte a organismos de la industria y parte a los reguladores.
Por ejemplo, tras una emisión de tres bonos sostenibles que culminó con una colocación de deuda por valor de 1.000 millones de dólares en 2019, la cadena estadounidense de café Starbucks ha creado un modelo para que otras empresas lo sigan. Sus objetivos de cambiar la adquisición de sus granos de café a productores sostenibles y de hacer más ecológicas sus operaciones minoristas tuvieron una muy buena acogida entre los inversores.(3) La compañía, a su vez, se convirtió en un recurso informativo para otras empresas que deseaban captar fondos mediante bonos verdes.
Un código industrial voluntario determina los bonos que pueden considerarse como “verdes”, los cuales requieren verificación por parte de un tercero acreditado y certificado por el Climate Bonds Standard and Certification Scheme. Esto, a su vez, se refuerza con una segunda opinión formulada por agencias externas independientes, como Sustainalytics, que examinan el carácter ecológico de los bonos.
Los organismos gubernamentales también se han involucrado, por fin. La Unión Europea abrió el camino en diciembre de 2019 estableciendo normas para regular los productos financieros que podrán considerarse como “verdes” o “sostenibles”. Dichas normas exigen que las empresas revelen con total transparencia qué proporción de sus inversiones es ecológica o sostenible. Tan solo un 17% del valor de mercado de los bonos verdes incluidos en el índice MSCI Green Bond cumpliría los requisitos del Estándar de Bonos Verdes de la UE (EU GBS).
Pero este campo sigue siendo bastante nuevo y cuantificar lo que con frecuencia son aspectos cualitativos de las actividades es muy complicado. Las agencias que califican a las empresas con arreglo a criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo pueden proporcionar evaluaciones muy dispares, según la importancia que den a diversos factores como, por ejemplo, la industria, la región donde se desarrollan las actividades y las intenciones del equipo directivo.
Teniendo en cuenta todas las complejidades que conllevan, los inversores deben adoptar un enfoque prudente y analítico. Algunos bonos verdes son más ecológicos que otros. Algunos bonos corporativos convencionales emitidos por empresas responsables con el medio ambiente pueden ser más ecológicos que los bonos verdes. Además, en algunos casos, los fondos obtenidos mediante deuda ordinaria por empresas de industrias contaminantes se destina a inversiones medioambientalmente valiosas –sobre todo cuando la intención de la empresa es cambiar en profundidad la naturaleza de sus actividades. Equilibrar las credenciales medioambientales con los factores sociales exige la adopción de una perspectiva amplia del mercado. Un bono verde no debe evaluarse sin tener también en cuenta la estrategia general de la empresa emisora para favorecer un modelo de negocio más ecológico y sostenible.
Columna de Stéphane Rüegg, Client Portfolio Manager del equipo de renta fija de Pictet Asset Management.
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Pixabay CC0 Public DomainJean Wimmerlin. Jean Wimmerlin
Los mercados de valores evolucionaron adecuadamente en junio. La renta variable registró resultados positivos, los diferenciales se estrecharon y el dólar se debilitó. Sin embargo, por primera vez en meses, las noticias sobre el virus no fueron en absoluto positivas.
El aumento de las tasas de infección en Estados Unidos (y en todo el mundo) pesó sobre las buenas y homogéneas noticias económicas, ámbito en que los datos superaron las expectativas en general. De nuevo, las rentabilidades de la deuda pública siguen excepcionalmente ancladas, sin apenas variar durante el mes y el trimestre. De hecho, las rentabilidades de la deuda pública estadounidense a 10 años cerraron el trimestre básicamente sin cambios (aunque las rentabilidades han subido un 11% desde comienzos de año)1.
Aunque esta evolución no necesariamente parezca positiva, es todo un logro que las rentabilidades de la deuda pública simplemente no varíen cuando los datos económicos superan incluso las previsiones más alcistas y el high yield y las acciones se anotan rendimientos superiores al 10%. De hecho, anclar las rentabilidades de la deuda pública y la intervención en los mercados de crédito (corporativo e hipotecario) son las líneas de acción de los bancos centrales. Hasta ahora, ha sido una estrategia ganadora. Que terminen o no ganando la guerra exigirá avances en el frente sanitario; una economía no puede ser normal si las personas no pueden trabajar o sentirse seguras al gastar su dinero.
En junio, no se produjeron nuevas iniciativas de política, si bien los programas que ya se habían anunciado supusieron un efecto significativo para el mercado. Se lanzó el anunciado programa de préstamo de valores titulizados a plazo (TALF) de la Reserva Federal, si bien, dada la compresión de los diferenciales de los bonos de titulización de activos con una calificación de AAA en el segundo trimestre, no queda claro si dicho banco central efectivamente prestará cuantías importantes, ¡pues ya ha logrado sus objetivos sin gastar o prestar un centavo! Eso sí que es credibilidad. Incluso aunque los fondos del TALF no acaben invirtiendo cantidades importantes, la existencia del programa fue el factor fundamental del descenso de los diferenciales.
En Europa, se captaron 1,35 billones de euros en la tercera ronda de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) del Banco Central Europeo (BCE), que permiten a los bancos tomar dinero en préstamo de dichas operaciones a un interés del -1%.2 Aunque el BCE lleva ofreciendo rondas de financiación mediante TLTRO desde 2012, lo que resulta significativo de la última es no solamente lo bajo que resulta el coste de financiación —¡a los bancos se les paga literalmente un 1% por tomar en préstamo!—, sino también la cuantía que los bancos pueden captar dadas las condiciones asociadas al programa. La elevada cuantía prestada y su bajo coste suponen un impulso para la rentabilidad de los bancos europeos, la economía y los activos financieros que los bancos podrían comprar. De cara al futuro, los bancos centrales han ganado credibilidad, de forma que parece que solo tienen que avisar con tener que hacer más para conseguir que los mercados evolucionen en la dirección deseada. Los mercados, sin duda alguna, creen en el aura de «todo lo que sea necesario» que actualmente rodea a los bancos centrales. Persiste el dominio de sus políticas.
Las iniciativas fiscales también han sido claves para respaldar la incipiente recuperación económica. Los pagos de transferencias han impulsado los ingresos, potenciando el gasto según terminaban los confinamientos. Aunque existen dudas sobre algunos de los programas de Estados Unidos de ayudas vía ingresos que expiran a finales de julio, confiamos en que el Congreso de dicho país renueve o lance nuevos programas para mantener el flujo de ingresos hacia quienes hoy por hoy no tienen trabajo.
En Europa, sigue debatiéndose acerca del Fondo de recuperación, pues no todos los países están de acuerdo con aplicar mayor laxitud, si bien se avanza muy claramente hacia permitir que cada gobierno gaste más si así lo decide y hacia un mayor respaldo fiscal a escala de la UE. Auguramos que la política monetaria seguirá girando considerablemente en torno a los estímulos, contribuyendo a disipar las inquietudes de los inversores sobre las mayores necesidades de financiación de los gobiernos.
Aunque junio y el segundo trimestre generaron rentabilidades estelares, abundan los riesgos. El alarmante auge de las tasas de infección en diversos estados grandes de Estados Unidos y los brotes en países que dejan atrás el confinamiento suponen riesgos para la economía. Las presidenciales en Estados Unidos y las relaciones entre este país y China suponen otro conjunto de problemas independientes de la pandemia. Sin embargo, por otra parte, los avances de las diferentes vacunas en estudio y los posibles tratamientos podrían traducirse en sorpresas económicas y financieras positivas. Hay mucho en lo que pensar. Seguimos confiando en que, a pesar del aumento de las tasas de infección, no vuelvan a imponerse confinamientos a gran escala.
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Perspectiva para la renta fija
Nuestra perspectiva para la renta fija sigue siendo entre optimista y moderadamente alcista. Sin embargo, hay algunos obstáculos. Se produjo el rebote económico en forma de V, pero es probable que se aplane. Un repunte no es una tendencia. Es posible que los datos económicos no sean tan sorprendentemente buenos de cara al futuro (podrían serlo, pero no deberíamos contar con ello). Las valoraciones no son tan favorables como el mes pasado. También es posible que veamos avances más limitados en el empleo y la producción con respecto a nuestras expectativas, ahora mejoradas.
Asimismo, incluso con las mejoras en numerosos frentes, diversos sectores importantes permanecen cerrados o funcionan muy por debajo de su potencial (viajes, ocio y entretenimiento). Este extremo ralentizará las ganancias agregadas. Fijándonos en lo positivo, las personas tienen dinero y quieren gastarlo y las compañías desean contratar y aumentar o restaurar su producción. No obstante, percibimos riesgos en la posibilidad de una reapertura torpe de las economías en un contexto de una segunda ola de infecciones peor que la primera, así como en que el recrudecimiento de las tensiones entre Estados Unidos y China (Hong Kong y cuestiones comerciales) y el ruido geopolítico en otras regiones (Rusia/India frente a China) pesen sobre la percepción de riesgo.
Los mercados se anotaron resultados excepcionales en junio y en el segundo trimestre. La razón de dicha evolución fueron en parte la mejora de los datos, el posicionamiento del mercado, las políticas adoptadas y la esperanza acerca de la evolución de la pandemia. ¿Continuará la recuperación? Creemos que puede continuar, pero a un ritmo menor. Lo más importante es que el respaldo de las políticas adoptadas sigue siendo robusto y que se fortalecerá en caso necesario. No hay duda de que los reguladores se encuentran en modo «todo lo que sea necesario». No debemos subestimar las capacidades y la disposición de los bancos centrales para ofrecer apoyo efectivamente ilimitado en los próximos meses.
Así pues, es de esperar que las rentabilidades de la deuda pública sigan siendo bajas y estables, como deben continuar. La volatilidad ha caído de forma sostenida con motivo de la mejora de los datos económicos, los pagos de transferencias fiscales, la mejora en el control del virus (al menos, más allá de Estados Unidos y Brasil) y las medidas de expansión cuantitativa. Cualquier subida de las rentabilidades más a largo plazo posiblemente se produzca por una mejora sustancial de la perspectiva económica y sobre la pandemia. Sin embargo, incluso en ese caso, la inflación estaría muy por debajo del objetivo y la Reserva Federal, por ejemplo, posiblemente adoptaría un marco de políticas basadas en resultados —a saber, no endurecería las condiciones hasta lograrse sus objetivos de política—, todo lo cual apunta que las primas de riesgo y las expectativas para los tipos quedarían oprimidas durante años. El riesgo para esta perspectiva es que se produzca un avance científico que acabe con la pandemia.
Seguimos mostrándonos moderadamente optimistas acerca de la deuda de mercados emergentes. Las actuaciones a gran escala vía política monetaria y fiscal llevadas a cabo en la esfera desarrollada ofrecen un entorno robusto para la deuda de mercados emergentes. Los países emergentes también han prestado a sus economías un apoyo monetario y fiscal sin precedentes, contribuyendo a amortiguar el embate de la pandemia. A diferencia de lo que es habitual en el caso de los mercados emergentes, los inversores no han penalizado a estos países por sus políticas expansivas (por ejemplo, debilitando la moneda o retirando fondos), ni siquiera ante fundamentales macroeconómicos subyacentes débiles.
Parece que existe un amplio consenso en que la respuesta correcta a la situación actual es acomodaticia. Las valoraciones son actualmente menos atractivas en vista del alza del segundo trimestre, si bien las rentabilidades han quedado rezagados con respecto a los mercados desarrollados, en particular, en aquellos sectores cubiertos por las políticas de los mercados desarrollados. El dinamismo por la desescalada es sólido en Asia y Europa oriental. América Latina se enfrenta a más dificultades por la lenta respuesta de política sanitaria al virus. La recuperación, significativamente sólida, de China también es positiva para los mercados emergentes. Lo más probable es que ya se hayan producido las mayores variaciones de los tipos en la esfera emergente, si bien todavía percibimos valor en determinadas deuda externa y divisas.
Los mercados de crédito también continúan evolucionando adecuadamente. Es de esperar que prosiga el respaldo vía política (por ejemplo, con las compras de la Reserva Federal y el BCE), los datos económicos están en auge y la oferta debería disminuir con respecto al ritmo récord del primer semestre del año. La mayoría de las pérdidas económicas deberían ser transitorias y, por tanto, no resultarán sustancialmente negativas para las valoraciones corporativas. De hecho, las compañías continúan implementando estrategias de reducción del riesgo mediante ventas de activos y menores dividendos e inversiones en inmovilizado.
Auguramos que, a medida que mejoren las economías, el rendimiento de las compañías avanzará sustancialmente, siendo sus pérdidas cortas en el tiempo y restándose relevancia a sus mayores niveles de apalancamiento, pero significativos, no obstante, para diferenciar a las compañías que evolucionen en positivo. Dejando a un lado posibles noticias negativas económicas y relacionadas con la pandemia, es de esperar que los diferenciales de los bonos con grado de inversión y el high yield sigan estrechándose durante el resto del año. Tras la reciente alza, no sería sorprendente cierta consolidación a la espera de mayor información sobre los brotes en Estados Unidos.
Las recientes tendencias de la renta fija titulizada continuaron en junio con un rendimiento sólido y sostenido. Dado el estrechamiento de los diferenciales de los activos con una calificación de AAA, parece que el potencial alcista es limitado. Sin embargo, pensamos que las clases de activos con calificaciones menores, concretamente BBB y BB, todavía tienen margen sustancial para seguir estrechándose. Si bien hemos asistido a cierta recuperación de los diferenciales en los dos últimos meses, los de los activos titulizados con calificaciones menores permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por los sectores de crédito corporativo. Los datos fundamentales siguen siendo críticos, pero, hasta ahora, el deterioro del rendimiento ha sido muy moderado para la mayoría de los sectores y mucho mejor que las expectativas. Es posible que el rendimiento de los bonos de titulización hipotecaria de agencia siga siendo moderado y continuamos infraponderados en este sector.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Junio marcó el final de un trimestre y un primer semestre históricos para las diferentes clases de activos y regiones, con numerosos países de mercados desarrollados avanzando en la senda de la reactivación económica. Por lo general, los datos económicos fueron mejores de lo esperado; en particular, los datos de las encuestas sorprendieron al alza. Aunque en algunas zonas se registraron repuntes de casos de coronavirus, otras regiones de economías desarrolladas siguieron asistiendo a un descenso de las infecciones. Una excepción clave es el alza de las tasas de contagios en algunos estados grandes de Estados Unidos, si bien la buena noticia al respecto es que la tasa de mortalidad es mucho menor que en brotes anteriores (puede que, principalmente, porque se hayan infectado personas más jóvenes).
Perspectiva
Seguimos previendo que la política monetaria continúe siendo acomodaticia y que los activos de riesgo cuenten con un apoyo sólido en los diferentes mercados desarrollados en los próximos meses para favorecer que siga la estabilización de la economía y los mercados financieros globales. Tras llevar a cabo una relajación agresiva de sus políticas en meses anteriores, la mayoría de los bancos centrales siguen ahora de cerca los datos económicos que se van conociendo para determinar si resulta necesario aplicar más medidas. Además, los datos que se van conociendo por lo general han sido mejores de lo esperado, pero dada la marcada debilidad de las presiones inflacionarias y el embate a las economías de una grave perturbación exógena, hay numerosas razones para creer que los bancos centrales se mostrarán dispuestos a relajar aún más sus políticas y lo más probable es que procedan con medidas de política no convencionales.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual
La buena marcha de los activos de mercados emergentes se prorrogó comenzado junio, llevando a uno de los trimestres más sólidos de los que se tienen constancia. Alentaron a los inversores la persistente acomodación de las políticas monetaria y fiscal en los mercados emergentes y sus homólogos desarrollados, así como los renovados programas del Fondo Monetario Internacional (FMI) para ayudar a naciones en vías de desarrollo en su respuesta a la COVID-19.3 La deuda soberana de mercados emergentes denominada en dólares lideró el rendimiento una vez más impulsada por el segmento de alta rentabilidad y los países exportadores de energía, al encarecerse esta por las expectativas de mayores consumo y crecimiento. La deuda corporativa denominada en dólares siguió a la soberana, mientras que la deuda en moneda local quedó a la zaga al debilitarse las monedas de mercados emergentes con respecto al dólar.4
Perspectiva
Seguimos confiando con cautela en la deuda de mercados emergentes de cara al corto plazo, pues las noticias positivas derivadas de las desescaladas se ven anuladas en parte por unas valoraciones menos atractivas que hace unos meses y los reveses en la lucha contra la pandemia en determinados países. Todavía pensamos que hay valor en la deuda de mercados emergentes, principalmente en el caso de los activos de high yield denominados en monedas fuertes y divisas. No obstante, percibimos riesgos en la posibilidad de una reapertura torpe de las economías en un contexto de una segunda ola de infecciones peor que la primera, así como en que el recrudecimiento de las tensiones entre Estados Unidos y China (Hong Kong y cuestiones comerciales) y el ruido geopolítico en otras regiones (Rusia/India frente a China) pesen sobre la percepción de riesgo.
Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales de crédito con grado de inversión se estrecharon en junio, tanto en Estados Unidos como en Europa. Los factores impulsores clave de esta evolución fueron una mejora inicial a comienzos de mes cuando las economías desarrolladas comenzaron a salir de los confinamientos por la COVID-19 y uno datos de actividad económica mejores de lo esperado. Sin embargo, se produjo un debilitamiento en la segunda mitad del mes, pues el aumento de las tasas de infección en Estados Unidos, junto con las noticias sobre la relación entre dicho país y China, hizo que la percepción se tornara negativa. Las noticias corporativas fueron limitadas en la antesala de la publicación a partir de julio de los resultados del segundo trimestre. Los emisores con una calificación de BBB superaron en rentabilidad a los valores con una calificación mayor. Frente a la deuda pública, el índice Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade (IG) generó un excedente de rentabilidad del 1,89%. Los activos europeos con grado de inversión, medidos según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate, rindieron por debajo del mercado estadounidense en junio, cerrando en niveles 21 pb más bajos, en 148 pb.5
Perspectiva
Las compañías han respondido al coronavirus centrándose en captar efectivo, una respuesta racional dada la incertidumbre económica. Esto se ha traducido en una combinación de estrategias, entre las que se encuentran captación de capital, emisión de deuda corporativa, reducción de dividendos y menores inversiones en inmovilizado. La respuesta ha variado entre los diferentes sectores, los más cíclicos, orientados a captar más efectivo. De cara al futuro, está la cuestión de cuál es la estructura de financiación óptima para las compañías ante un posible escenario de bajos crecimiento, inflación y coste de endeudamiento.
Activos titulizados
Análisis mensual
Los mercados de crédito titulizado continuaron recuperándose en junio: los sectores de crédito al consumo, el sector inmobiliario comercial respaldado por oficinas y los ámbitos relacionados con la vivienda vieron reducidos sus diferenciales. Sin embargo, las condiciones económicas siguen siendo débiles, pues más de 30 millones de personas siguen solicitando prestaciones por desempleo, si bien existen signos de mejora, pues diversos segmentos de la economía están reanudando la actividad en diferentes fases por todo el país.
Perspectiva
Dado que los diferenciales de los activos con una calificación de AAA han cedido un 80%-90% de la ampliación que sufrieron con motivo del COVID-19, creemos que parece improbable que sigan estrechándose sustancialmente dadas las condiciones de crédito actuales. Por su parte, también es improbable que se amplíen de modo considerable dados los menores volúmenes de emisión y los 100.000 millones de dólares del TALF, dispuestos para cualquier ampliación de los diferenciales que pueda producirse. Sin embargo, las clases de activos con calificaciones menores, concretamente BBB y BB, todavía tienen buen margen para seguir estrechándose. Si bien hemos asistido a cierta recuperación de los diferenciales en los dos últimos meses, los de los activos titulizados con calificaciones menores permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por los sectores de crédito corporativo. Los datos fundamentales siguen siendo críticos y los mercados vigilan de cerca cualquier signo de deterioro sustancial del crédito por el aumento del desempleo; sin embargo, la merma del rendimiento hasta ahora ha sido moderada para la mayoría de los sectores, la situación ha sido mucho mejor de la esperada y la economía lentamente muestra signos de volver a la vida.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
1 Fuente: Bloomberg, a 30/06/2020
2 Fuente: Banco Central Europeo, a 30/06/2020
3 Fuente: Bloomberg, a 30/06/2020
4 Fuente: JP Morgan, a 30/06/2020
5 Fuente: Bloomberg Barclays, a 30/06/2020
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