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¿Los bancos centrales emergentes se están quedando sin munición?

MARKOV-Nikolay-001-2100x1400-d00c21d0-630b-44c8-899e-e758b5ded390 — Nikolay Markov, Pictet Asset Management. Nikolay Markov, Pictet Asset Management

En los últimos meses, la mayoría de los bancos centrales de países emergentes han recortado con fuerza sus tipos de interés para aliviar el impacto económico negativo de la pandemia. ¿Es esto sostenible? ¿Qué podemos esperar de cara al futuro?

El cálculo del equilibrio

Según nuestros cálculos internos, cuatro grandes bancos centrales han recortado sus tipos con demasiada agresividad: Sudáfrica, India, Indonesia y, hasta cierto punto, Turquía.

Usando nuestro modelo interno Taylor Rule, calculamos que el valor razonable de los tipos de interés de Turquía sería del 14%, no del 8,25%. Cálculo basado en el reciente repunte de la inflación y en la depreciación interna de la divisa. Por el contrario, el Banco de Rusia y el Banco de Corea parecen haber tomado medidas políticas adecuadas.

¿Qué ocurrirá en los próximos 12 meses?

La Fig. 2 muestra nuestras expectativas de cambios en los tipos de interés en el próximo año de acuerdo con nuestros cálculos de valor razonable. Estimamos que los tipos de interés razonables para la mayoría de mercados emergentes será muy superior en 2021. Esto muestra que la mayoría de los bancos centrales no tienen margen para seguir recortando los tipos y deberían volver progresivamente a tipos superiores a medida que se atenúen los efectos económicos de la pandemia.

Los casos más llamativos son Corea del Sur, Sudáfrica y Rusia. Aunque creemos que estos mercados recortaron los tipos de interés con acierto durante el brote, consideramos que deberán empezar a subir los tipos con más rapidez en 2021, ya que se espera que sus economías se recuperen a un ritmo superior.

Sin embargo, es posible que otros bancos centrales deban mantener sus políticas monetarias prácticamente inalteradas en 2021. Esto es especialmente cierto en el caso de México.

Turquía es, una vez más, un caso interesante, ya que nuestro modelo prevé recortes de tipos significativos en 2021, lo que contrasta fuertemente con la recomendación de medidas del trimestre actual.

Esto se explica por el proceso significativamente desinflacionario y la esperada recuperación gradual del crecimiento de la economía, que debería ocurrir el año que viene si las autoridades adoptan las medidas adecuadas para estabilizar la lira y evitar una crisis descontrolada en la balanza de pagos. La materialización de este escenario positivo debería ser positiva para los activos de riesgo turcos el año que viene. En resumen: la situación empeorará antes de llegar a mejorar.

¿Es hora de mirar más allá de los tipos?

Ahora bien, si el margen de movimiento de tipos de interés en los mercados emergentes es cada vez menor, ¿qué ocurre con las herramientas monetarias no convencionales para estimular las economías?

La tabla siguiente muestra que solo los bancos centrales de Sudáfrica, Indonesia y Polonia han optado por un programa de compras de activos (QE) de bonos soberanos en el mercado secundario (y, en el caso de Indonesia, posiblemente incluye bonos corporativos).

La mayoría de los bancos centrales de países emergentes (China, India, Corea, Turquía, Rusia, Brasil y México) no tienen todavía un programa QE. Pese a todo, estos países han presentado distintos planes de refinanciación para ofrecer liquidez en el mercado interbancario, lo que favorece la actividad crediticia entre bancos y hacia la economía real.

Se espera que casi la mitad de los principales bancos centrales emergentes flexibilicen aún más su política monetaria en los próximos meses. Es el caso de China, Indonesia, Rusia, Brasil y México, lo que sugiere que los participantes del mercado e incluso quizá los propios bancos centrales no creen que se hayan quedado sin munición. No obstante, tal y como sugiere nuestro modelo, creemos que más relajación de la política monetaria conllevará muchas complicaciones, especialmente para Sudáfrica y Rusia, así como para Turquía a corto plazo.

Para obtener más información sobre las capacidades de renta fija de Pictet AM, por favor haga click aquí.

Columna de Nikolay Markov, economista en el departamento de Renta fija de Pictet Asset Management.

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Sector financiero europeo: se alcanza un punto de inflexión

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Tras nuestro artículo sobre resultados del primer trimestre 2020 de los bancos, los resultados del segundo trimestre confirman que la COVID-19 es un problema más relacionado con los beneficios que con el balance de situación. Dada la mayor visibilidad sobre las perspectivas macro y la anticipación de muchos emisores para encarar los efectos derivados de la COVID-19, creemos que el sector ha alcanzado un punto de inflexión al haber absorbido casi todo el impacto negativo de la pandemia. Desde una perspectiva del crédito, la resistente solvencia del sector financiero y su capacidad para absorber los perjuicios del virus vía beneficios sigue siendo el pilar central de la visión optimista que albergamos sobre la deuda subordinada del sector. Los organismos reguladores también comparten esa visión, como muestra el reciente análisis del Banco Central Europeo (BCE) al recalcar la resiliencia del sector durante esta prueba de estrés de la vida real.

Beneficios de los bancos en el segundo trimestre: favorables a los bonistas

No cabe duda de que, si nos atenemos estrictamente a los beneficios, los resultados del segundo trimestre siguieron la ardua tendencia de los registrados en el trimestre anterior. La presión sobre los márgenes de intereses, las elevadas provisiones para fallidos préstamos y el deterioro puntual del fondo de comercio han creado presión en las ganancias generales, que solo han podido contrarrestar ciertos bancos gracias a otro trimestre récord de ingresos corporativos y de banca de inversión (CIB por sus siglas en inglés). El capital ha sido indiscutiblemente la gran baza positiva, alejado de los dolorosos titulares de la prensa. Hemos mantenido el mismo ejemplo de bancos en los Gráficos 1 y 2 que usamos en nuestro último artículo; el Gráfico 1 muestra que los coeficientes de capital de Tier¹ de acciones ordinarias (CET1) se han recuperado y que el capital excedente continúa creciendo.

Aunque los bancos redujeron sus posiciones de capital en el primer trimestre debido a la inflación de activos ponderada por riesgo, el segundo trimestre vino marcado por una nueva ronda de relajación reguladora y de menores contratiempos por la mayor actividad de clientes que motivaron una recuperación de las ratios CET1 hasta alcanzar niveles previos a la COVID-19. Esto, unido a la moderación de los requisitos de capital aplicada durante el primer trimestre, ha permitido que excedente de capital siga aumentando. A modo de ejemplo, excedente de capital de Barclays se incrementó de 4.000 millones de GBP en diciembre de 2019 a 10.000 millones en junio de 2020 al aumentar el CET1 y moderarse los requisitos de capital durante el primer semestre.

Las provisiones para préstamos fallidos (LLP, por sus siglas en inglés) continuaron en el candelero después de que los bancos volvieran a ajustar sus expectativas macroeconómicas y complementasen las provisiones para los sectores afectados por la COVID-19. El coste del riesgo (provisiones para préstamos fallidos medido como porcentaje de los préstamos) se redujo ligeramente desde los niveles del primer trimestre de 2020 a alrededor del 1,1 % en términos anualizados, una tasa que sigue siendo alta. No obstante, en términos agregados, los beneficios de los bancos antes de provisiones (primera línea de defensa) siguen siendo suficientes para absorber los préstamos fallidos sin deteriorar las posiciones de capital excedente. Por otro lado, la previsión sobre préstamos fallidos para todo el ejercicio sugiere que los bancos se prepararon para encarar los efectos de la COVID-19 en el primer y segundo trimestre (al cubrir más de la mitad de las necesidades de provisiones del ejercicio), lo que debería aliviar los contratiempos en el transcurso del segundo semestre del año. Aunque los datos entrantes (PIB, desempleo) variaban de un banco a otro, en su conjunto, las hipótesis usadas resultaron acordes con las previsiones oficiales y el consenso del mercado, lo que otorga tranquilidad en las cifras de provisiones y el pronóstico de los bancos.

El análisis de vulnerabilidad llevado a cabo por el BCE muestra la capacidad de los bancos para soportar las pruebas de estrés de la vida real

Paralelamente, el BCE ha realizado un análisis de vulnerabilidad mediante un modelo que simula el posible impacto de la pandemia por COVID-19 en las posiciones de capital de los bancos. El escenario central (el más probable de acuerdo con el BCE) presupone que el PIB de la Eurozona caerá un 8,7 % en 2020, con una lenta recuperación hasta finales de 2022. En este caso, se estima que las posiciones de solvencia bancaria se mantendrán firmes en el 12,6 %, lo que supone un descenso del 1,9 % durante los ejercicios 2020-2022, comparado con la nivel de partida del 14,5 %, logrando así un considerable colchón para cumplir los requisitos de capital.

Este análisis presupone unas provisiones para préstamos fallidos del orden de 200.000 millones de EUR y unas pérdidas totales de 300.000 millones de euros (incluido el riesgo de crédito, de mercado y operativo) en un horizonte de tres años, que serán plenamente absorbidas por los beneficios generados antes de provisiones. En caso de deteriorarse la situación, los bancos europeos cuentan con un volumen de capital excedente superior a 350.000 millones de euros que podrían utilizar para absorber pérdidas adicionales inesperadas. Esto representa un mensaje inequívoco del BCE sobre la resiliencia del sector bancario europeo.

Los beneficios del primer semestre de las aseguradoras resisten, a pesar de los focos de debilidad

Los resultados de las aseguradoras correspondientes al primer semestre de 2020 (normalmente estas compañías informan de sus resultados con frecuencia semestral en vez de trimestral) también constataron la resistencia del sector. Aunque la solvencia media del sector ha disminuido comparado con el ejercicio fiscal 2019, se mantiene a niveles sólidos, al rozar casi el 200 % (respecto a alrededor del 215 % registrado en el ejercicio fiscal 2019), es decir, dos veces el nivel exigido, véase el Gráfico 3. El descenso se atribuye, en su mayoría, a los efectos del mercado, concretamente la caída de los tipos de interés y el retroceso de los activos de riesgo (renta variable, deuda privada, etc).

Observando las ganancias del sector, vemos que la rentabilidad media sobre recursos propios bajó de casi el 10% a algo más del 7% en el primer semestre del año, lo que refleja el menor impacto de la COVID-19 en los modelos de negocio de las aseguradoras en comparación con los bancos. No obstante, hubo varias líneas de negocio ajenas al ramo vida que se vieron muy afectadas, principalmente por interrupciones de la actividad y cancelaciones de eventos, aparte de otros efectos secundarios (por ejemplo, el aumento de la mortalidad), que también perjudicaron a las compañías de seguros de vida, aunque en menor grado. Como consecuencia de ello, algunas compañías de seguros o reaseguros comerciales no de vida acusaron efectos de mayor relieve que las entidades orientadas al sector minorista o aseguradoras diversificadas. Sin embargo, en conjunto, los niveles de rentabilidad operativa del sector se mantienen firmes en un contexto de mercado desafiante.

Perspectivas para el segundo semestre: la luz al final de túnel

Después de un complicado primer semestre del año, tanto los bancos como las aseguradoras han tomado medidas para prepararse al impacto de la COVID-19, que ha causado una presión bajista en la rentabilidad, más en los primeros que en los segundos. Aunque creemos que el segundo semestre probablemente continúe presentando retos en lo que se refiere a beneficios, prevemos que la presión se irá aliviando gradualmente al haberse alcanzado el punto de inflexión. Más importante aún, la solvencia del sector bancario y asegurador europeo se mantiene firme como una roca, lo que brinda una fuerte protección a los bonistas frente al riesgo de impago del cupón y el principal en deuda subordinada. Al ser esto último el principal aliciente para los titulares de bonos subordinados, esta ventaja favorece a esta clase de activos, cuyas valoraciones continúan siendo atractivas, en nuestra opinión. Creemos que el análisis de vulnerabilidad del BCE proporciona una tranquilidad adicional a los bonistas.

Columna de Romain Miginiac, responsable de research de Atlanticomnium, firma especializada en inversión en deuda corporativa que gestiona múltiples estrategias de GAM Investments.

Anotaciones:

¹La muestra incluye UBS, Credit Suisse, Standard Chartered, HSBC, Deutsche Bank, Barclays y Banco Santander. Solo con fines ilustrativos.

²La muestra incluye M&G Plc, Generali, Aegon, Allianz, CNP, AXA, Phoenix, Scor, Aviva, Achmea, Ageas, Intesa Vita, Credit Agricole Assurances, Unipol Gruppo. Legal & General, Just Group, NN Group, Direct Line, Talanx, Munich Re, RSA Insurance Group, Admiral Group y Royal London. Solo con fines ilustrativos.

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Conozca a su cliente, Persona Políticamente Expuesta y Debida Diligencia al Cliente

| Por Marcelo Soba | 0 Comentarios

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El pasado 21 de agosto, los principales reguladores bancarios de EE.UU. emitieron una declaración conjunta (declaración) en la que aclaraban las obligaciones de los bancos con respecto a los procesos de Debida Diligencia de los Clientes (CDD) y mejora de los procesos de Diligencia Debida Extendida (EDD), en torno a las Personas Políticamente Expuestas (PEP).

La Declaración es el resultado de las preguntas planteadas por los bancos al tratar de obtener eficiencias y reducir los costos de cumplimiento con respecto al nivel de diligencia requerido para un cliente que se considera un PEP y cómo aplicar un enfoque basado en el riesgo a los PEP de manera consistente con los requisitos de los requisitos de CDD. Se recomienda leer la Declaración conjunta sobre los requisitos de la debida diligencia de la Ley de Secreto Bancario para los clientes que pueden ser considerados personas políticamente expuestas por la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Corporación Federal de Seguros de Depósitos, Red de Aplicación de Delitos Financieros, Administración Nacional de Cooperativas de Crédito, Contraloría de la Moneda; 21 de agosto de 2020.

La Declaración proporciona cierta claridad con respecto a estos puntos, pero, en términos prácticos, ¿facilita la carga sobre las obligaciones del CDD y de la EDD?

Antes de responder a esto, una descripción de las principales tomas de la Declaración:

Los PEP no deben confundirse con el término «figura política extranjera sénior» (SFPF) según definido en las leyes de Secretada Bancaria y Anti Lavado de Activos.
El término PEP no está reconocido por la ley de EE.UU. Sin embargo, se utiliza comúnmente para referirse a las personas extranjeras que son o han sido confiadas con una función pública prominente, así como a sus familiares inmediatos y asociados cercanos. Se recomienda leer Anti-Money Laundering (AML) Source Tool for Broker-Dealers.
PEP no incluyen oficiales públicos de los EE. UU. Sin embargo, no está claro si esto incluye también a funcionarios públicos de los Estados, Condados, Ciudades o territorios de los EE.UU. (es decir, Puerto Rico, Islas Vírgenes Estadounidenses, etc.)
Si bien los bancos deben adoptar procedimientos adecuados basados en el riesgo para llevar a cabo el CDD; no existe ningún requisito reglamentario o expectativa de supervisión para que los bancos tengan pasos de diligencia únicos y adicionales para los clientes que se consideran PEP. Del mismo modo, no hay ningún requisito para tener procesos para identificar PEP, pero un banco puede optar por hacerlo para desarrollar un perfil de riesgo del cliente.
Los procedimientos basados en el riesgo de los bancos deben incluir, entre otras cosas, medidas para permitir a los bancos: (i) comprender la naturaleza y el propósito de las relaciones con los clientes, y (ii) llevar a cabo un monitoreo continuo, incluida la realización de revisiones periódicas, para identificar e informar transacciones sospechosas y actualizar la información del cliente.
No todos los PEP son de alto riesgo únicamente en virtud de su estatus. Más bien, el riesgo depende de hechos y circunstancias específicas de la relación con el cliente. Por ejemplo, volumen de transacciones, cuenta de depósito, fuente(s) legítima(s) conocida(s) de fondos, productos y servicios específicos utilizados, geografía, residencia o domicilio y/o tiempo fuera de un cargo público.
Los bancos pueden aprovechar los procesos existentes para evaluar los riesgos específicos de la geografía al desarrollar el perfil de riesgo del cliente.
Un banco también puede considerar otros factores para evaluar el riesgo de estas relaciones con los clientes, incluyendo el tipo de productos y servicios utilizados, el volumen y la naturaleza de las transacciones, la actividad del cliente, las responsabilidades oficiales del gobierno del cliente, el nivel y la naturaleza de la autoridad o influencia del cliente sobre las actividades o funcionarios del gobierno, el acceso del cliente a activos o fondos gubernamentales significativos, y la naturaleza general de la relación con el cliente.

La Declaración parece dar optimismo ya que establece que las entidades no serán revisadas en función de su capacidad y éxito de identificar o establecer procedimientos especiales de CDD o mejorar el requisito de supervisión basado en una designación PEP.

De hecho, la orientación que brinda es evaluar más bien el riesgo de cada cliente en función del conjunto individual de circunstancias únicas que el cliente presenta.

Además, parece decir que la orientación general es que si su programa de CDD tiene un enfoque basado en el riesgo proporcional presentado por cada cliente parecería que cumpliría con los requisitos reglamentarios. Sin embargo, aquí es donde la Declaración Conjunta se convierte en contradictoria.

La Declaración está diciendo que su programa debe aplicar procesos de CDD y EDD proporcionales al riesgo del cliente. Cuando se ve en este contexto, los PEP suelen estar en el nivel más alto de categoría de riesgo.

Por lo tanto, casi siempre, activarán protocolos EDD. Así bien, la Declaración no proporciona ningún alivio en CDD/EDD como tampoco proporciona nuevas orientaciones, si algo, reitera lo que la industria ya sabe y está haciendo: Evaluar el riesgo basado en las características de un cliente y si un cliente se considera un PEP, entonces usted debería realizar un proceso extendido de diligencia y monitoreo.

Ahora, las buenas noticias, en cierto sentido, es que ya sabemos lo que hay que hacer como parte de un exitoso programa de Conocer a tu Cliente/CDD. En nuestra experiencia ayudando a diferentes entidades de servicios financieros y que se centran en clientes internacionales, hemos notado las siguientes mejores prácticas que compartimos con usted:

Realice una evaluación y reflexione sobre su Programa de CDD para determinar si tiene el marco adecuado para su modelo de negocio. En otras palabras, ¿su programa considera su mercado de cliente, productos y servicios ofrecidos y huella geográfica?
Estos elementos, mercado, productos y servicios ofrecidos y huella son elementos que deben servir como punto de partida o primera base de calificadores para su enfoque basado en el riesgo. Recuerde, si usted es brinda servicios a clientes internacionales se espera que esté bien versado en las jurisdicciones internacionales y los riesgos que pueden presentar.
Luego, en una segunda etapa complemente su primera fase incluyendo atributos específicos del cliente. Por ejemplo, fuente de riqueza, trabajo realizado ganarse la vida (presente y pasado, incluyendo puestos públicos) y el domicilio del cliente.
Use una tercera etapa, utilice atributos de productos y servicios para redondear lo que sería su perfil de riesgo de cliente. Estos podrían ser, comprender el propósito de la cuenta, la estructura utilizada para la cuenta y la actividad esperada en la cuenta.
Por último, no tenga miedo de buscar ayuda independiente que le ayuden en su evaluación. Recuerde, una evaluación no es lo mismo que una revisión (es decir, una auditoría). Una evaluación es un análisis gerencial en el que se reflexiona sobre un proceso específico para buscar y lograr mejoras, por lo tanto, no debe dar lugar a hallazgos de auditoría.

En base a estos, debe determinar el nivel de diligencia debida y supervisión que estaría realizando para sus clientes. Una vez más, estos son solo ejemplos basados en nuestra experiencia. Recuerde, cada entidad es única y algunos de estos factores pueden ser diferentes. Pero, son prácticas que deben ser consideradas.

Día de la deuda ecológica: hacia un mundo post-Covid más sostenible

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El 22 de agosto marcó el día de la deuda ecológica, momento del año en el que el ser humano agotó el equivalente a un año de recursos naturales del planeta. Durante el resto del 2020, la humanidad acumulará una deuda medioambiental al consumir más de lo que la Tierra puede regenerar de forma natural en un periodo de 12 meses, lo que mermará los recursos disponibles para las generaciones futuras. Por si fuera poco, a esto hay que sumarle que la generación de esta deuda también produce residuos, como dióxido de carbono.

La Global Footprint Network (GFN), grupo de investigación sin ánimo de lucro, calcula el día de la deuda ecológica cada año desde el año 1970 . A lo largo de este tiempo, el día límite se ha ido adelantando con el paso de los años. Sin embargo, este año se ha revertido esta tendencia. Gracias a los confinamientos provocados por el coronavirus, ha habido una caída drástica en la huella ecológica de la humanidad.

Según la GFN, la huella de carbono global, por ejemplo, ha caído casi un 15% respecto al año anterior, mientras que la parte de productos forestales ha caído más de un 8%. Ahora la pregunta es si el mundo puede mantener esta trayectoria sostenible.

La pandemia nos ha alertado de ciertos problemas medioambientales que, de no tratarse, podrían agravar la crisis sanitaria actual o incluso ser el origen de futuros brotes víricos. Por ejemplo, se calcula que la contaminación del aire mata de forma prematura a unos 7 millones de personas cada año.

Los investigadores han concluido que la contaminación del aire puede haber potenciado el impacto de la pandemia. Varios estudios han hallado relación entre altos niveles de materia particulada en el aire y tasas de mortalidad elevadas por coronavirus.

Sin embargo, la experiencia de esta pandemia también demuestra la velocidad a la que se puede reducir la contaminación del aire. Al detener el tráfico terrestre y aéreo y paralizar las fábricas, la calidad del aire mejoró sustancialmente. La concentración de materia particulada en China, conocida como PM2.5, cayó hasta un tercio a principios de marzo en relación con el año anterior.

Aunque hay una fuerte posibilidad de que la contaminación aumente rápidamente a niveles precrisis a medida que se relajen los confinamientos, como ya ocurre en China, los gobiernos locales y nacionales no quieren malgastar esta crisis.

La ciudad de Milán ha presentado uno de los planes más ambiciosos de Europa para reasignar espacio público de los coches a favor de los peatones y los ciclistas. También habrá más calles sin vehículos en Londres y París, mientras que Nueva York y Seattle están ensanchando las aceras y peatonalizando barrios.

Sin embargo, la contaminación del aire es solo uno de los tantos problemas medioambientales urgentes que la pandemia ha puesto de relieve. La biodiversidad es otro de ellos. Diversos estudios científicos, los últimos realizados por investigadores en la University College de Londres, muestran que las pérdidas de biodiversidad aumentan el riesgo de pandemias.

Esperamos que la protección de la biodiversidad ocupe un lugar destacado en el debate público sobre cómo prevenir pandemias futuras y alcanzar mejoras sanitarias.

Hace falta una transformación económica más radical

Ha hecho falta un confinamiento sin precedentes para lograr demorar unas pocas semanas el día de la deuda ecológica. Este hecho revela la magnitud del problema medioambiental al que nos enfrentamos. Es evidente que echar el freno de la actividad económica no es una solución viable. Lo que hace falta es una transformación mucho más contundente de nuestras estructuras económicas.

Este es un reto que requiere un enfoque holístico que integre a todo el mundo: gobiernos, empresas y ciudadanos.

Invertir teniendo un impacto medioambiental positivo

Nuestra estrategia Global Environmental Opportunities (GEO) invierte exclusivamente en compañías que ofrecen soluciones innovadoras a los retos medioambientales a los que se enfrenta nuestro planeta y, al mismo tiempo, emplean recursos eficientemente, reducen sus residuos y limitan otros efectos adversos al medio ambiente. Estas compañías son parte de la pujante industria de los servicios y productos medioambientales, cuyo valor asciende ya a unos 2,5 billones de dólares y crece al 6% anual.
Las acciones del GEO tienen una huella medioambiental significativamente menor a las del índice de renta variable MSCI All-Country World. Al analizar las nueve dimensiones medioambientales del marco de límites planetarios mediante una metodología propia de evaluación del ciclo de vida, la cartera GEO logra un impacto significativamente más positivo que una estrategia estándar de renta variable global, especialmente en cuanto a cambio climático y biodiversidad. Así es como nuestra estrategia logra que inversores cuiden del planeta manteniendo a la vez perspectivas de buen rendimiento relativo a largo plazo.
Con un perfil de riesgo-rentabilidad similar al de una estrategia de inversión orientada al crecimiento, Pictet Global Environmental Opportunities puede complementar una asignación a renta variable dentro de una cartera global.

Columna de Steve Freedman, especialista sénior de producto en el equipo de renta variable temática de Pictet Asset Management.

Notas importantes

El papel de los mercados financieros

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

caccamo wall street — Pixabay CC0 Public Domaincaccamo. caccamo

El sector de servicios financieros en la actualidad presenta un aspecto bastante diferente del que existía hace un siglo, aunque su función en la sociedad no se ha visto alterada. Por aquel entonces, la inversión era competencia exclusiva de personas acaudaladas y grandes instituciones, hasta que empresas como MFS ayudaron a «democratizar» los mercados, al brindar un mayor acceso a los pequeños inversores. Sin embargo, a lo largo de los años, nuestro sector se ha complicado de forma innecesaria; en el fondo, la inversión es algo sencillo. Se trata de ofrecer capital hoy a cambio de un flujo de efectivo de una compañía o un gobierno en el futuro.

En este contexto, analicemos qué descuenta el precio del riesgo en relación con los futuros flujos de efectivo, aunque en este momento no está claro si al inversor medio ni siquiera le interesa.

Balances y cuentas de resultados más débiles

Mucho antes del estallido de la pandemia, los márgenes de beneficios en todo el mundo habían tocado techo y se estaban contrayendo. La calidad de los balances también resultaba mediocre y se estaba deteriorando antes de que el coronavirus comenzara a propagarse por todo el planeta.

La lucha contra el COVID-19 conllevó una brusca reducción de la actividad económica mundial en el primer trimestre; esto incitó a las compañías a colmar las lagunas de ingresos con la emisión de niveles históricos de deuda, lo que provocó un significativo debilitamiento de los ya maltrechos balances. Al mismo tiempo, las empresas incurrirán en costes adicionales en un esfuerzo por minimizar los riesgos para la salud de sus empleados y clientes, mientras que muchas compañías también tendrán que reorganizar sus cadenas de suministro para hacer hincapié en la resiliencia tras muchos años de gran énfasis en la reducción de costes.

Esto hará mella en las cuentas de resultados de aquellas firmas que no sean capaces de compensar el aumento de los costes, bien con mayores precios, bien con mayores volúmenes. El consecuente aumento de la inversión de capital reducirá la rentabilidad sobre el capital circulante durante años. En breve, los flujos de efectivo futuros serán, a buen seguro, decepcionantes.

Confusos cálculos de beneficios

Si las compañías están más endeudadas y presentan unos costes operativos más elevados y un mayor volumen de producción, pero la demanda final se mantiene por debajo de los niveles de 2019, ¿cómo se calcula el beneficio operativo implícito del mercado para 2021? Los beneficios no describen una trayectoria lineal y los últimos clientes son siempre los más rentables. La escala reviste una enorme importancia. A no ser que el crecimiento de los beneficios resulte considerablemente mejor que en 2019, sinceramente no me salen las cuentas de los beneficios.

Analicemos este asunto desde una perspectiva diferente. En términos anualizados, la economía estadounidense se contrajo en un tercio durante el último trimestre, un nivel sustancialmente peor que el registrado en cualquier trimestre durante la crisis financiera mundial.

El anterior gráfico muestra que el número de grandes declaraciones de bancarrota va camino de superar el de cualquier año tras la crisis financiera mundial. Esto me parece lógico. El desequilibrio en la economía real en los años previos a la recesión de 2008 se debía al excesivo apalancamiento de las instituciones financieras. El desequilibrio se concentraba en gran medida en un único sector. Esto permitió que la recuperación de los beneficios se produjera a un ritmo históricamente acelerado, puesto que la mayor parte de los integrantes de otros sectores no tenían que acometer ningún proceso de recapitalización. ¿En qué se diferencia la situación de 2020?

La débil recuperación económica tras la crisis financiera mundial y los estímulos emprendidos por los bancos centrales como consecuencia de la frágil mejoría provocaron una mayor generalización de los desequilibrios en el recién finalizado ciclo. La política monetaria acomodaticia permitió que las compañías con débiles ingresos sustituyeran los flujos de efectivo prestados por flujos de efectivo operativos.

A diferencia de 2008, la crisis de 2020 se debe al excesivo apalancamiento de negocios en numerosos sectores. La pandemia es la excusa que suele esgrimirse para justificar los débiles resultados financieros, aunque las causas eran la limitada demanda en los compases previos al año 2020, la fragilidad de los balances y la ingeniería financiera. En consecuencia, preveo un mayor número de bancarrotas durante esta recesión, así como una recuperación más floja de lo normal de la rentabilidad en general.

¿Por qué los mercados financieros están emitiendo señales contrarias?

Francamente: ¿quién sabe? No obstante, puedo ofrecer el siguiente punto de vista. Aunque actualmente los inversores pueden elegir de entre numerosas clases de activos (renta variable de estilo crecimiento o valor, acciones de pequeña o gran capitalización, bonos corporativos de mercados desarrollados o en desarrollo, etc.), a fin de cuentas solo existe un clase de activos: la volatilidad. La mayoría de los activos financieros representan efectivamente operaciones cortas en volatilidad («short volatility»), puesto que benefician cuando los mercados anticipan una mayor certidumbre y estabilidad. En cambio, se ven penalizados cuando las condiciones se deterioran.

Por el contrario, determinados activos, como los bonos del Tesoro estadounidense o el oro, representan operaciones largas en volatilidad («long volatility») y se benefician cuando reina una mayor incertidumbre. Pero últimamente, dada la inyección de capital en los mercados financieros por parte las autoridades políticas con el fin de financiar las pérdidas operativas y reducir el coste de riesgo, la correlación entre los activos «short volatility» y «long volatility» ha pasado de negativa a positiva. Hoy en día, el valor de todos los activos va en aumento, puesto que hay un exceso de capital y muy pocas oportunidades que capturar. ¿Es esa la función de los mercados financieros? El capital debería asignarse de manera mucho más responsable.

Nunca ha sido tan importante hacer gala de paciencia, realizar una rigurosa selección de valores y hacer hincapié en los fundamentales, habida cuenta del deterioro de las perspectivas de los futuros flujos de efectivo.

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.

Notas:

El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Corporate mide el mercado de bonos corporativos sujetos a impuestos, a tipo fijo, con calificación investment grade y denominados en USD en Estados Unidos.

El índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos a tipo fijo, de alto rendimiento y denominados en USD en Estados Unidos.

El índice MSCI AC World mide la rentabilidad de los valores de mediana y gran capitalización en 23 mercados desarrollados y 24 mercados en desarrollo.

El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Government Treasury mide el mercado de deuda nominal a tipo fijo y denominada en USD emitida por el Tesoro estadounidense.

El índice Bloomberg Barclays US Municipal Bond mide el mercado de bonos municipales exentos de impuestos a largo plazo y denominados en USD.

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La desconexión entre el mercado y la economía puede ser menos extrema de lo que parece

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

socket-2510244_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. La desconexión entre el mercado y la economía puede ser menos extrema de lo que parece

Hace semanas la narrativa dominante ha sido que la bolsa de EE.UU. está completamente despegada de la realidad económica. La economía estadounidense se ha desplomado mientras los mercados han subido rápidamente. Hemos ofrecido varias explicaciones para esta desconexión, la principal es que los mercados miran hacia adelante mientras que los datos económicos miran hacia atrás.

Sin embargo, estos titulares enmascaran la significativa dispersión entre ganadores y perdedores en los diferentes sectores del mercado de valores. También, y de manera importante, enmascaran que los ganadores del mercado bursátil son una parte relativamente pequeña de la economía, mientras que los perdedores del mercado bursátil son desproporcionadamente más importantes para la economía.

Durante la pandemia, la fortaleza de los sectores más grandes del mercado ha compensado la debilidad de los más pequeños. Esto ha creado la impresión de que los mercados no están sincronizados con la economía cuando, en realidad, ambos están más estrechamente alineados de lo que se cree.

¿Qué sectores han seguido el repunte del mercado?

Aunque a principios de este año vimos ventas indiscriminadas, la recuperación ha visto surgir más de un patrón. Por ejemplo, los sectores de IT y de consumo discrecional, que representan aproximadamente el 34% del índice S&P 500, han subido un 12% y un 6% respectivamente este año. Mientras tanto, las acciones de energía y financieras, que representan sólo el 16% del S&P 500, han bajado un 34% y un 22% respectivamente, como se muestra en el gráfico siguiente. Aunque su comportamiento a nivel sectorial ha sido terrible, sus ponderaciones relativamente más bajas en el índice significan que el impacto general en el mercado ha sido más moderado.

Esto tiene sentido desde el punto de vista económico. Los sectores que han visto aumentar la demanda de sus servicios se han comportado, por consiguiente, mucho mejor en términos bursátiles. En cambio, las cotizaciones de los que se han visto especialmente afectados por la aplastante desaceleración económica de 2020 han caído en picado. Por ejemplo, las empresas financieras se han visto presionadas por el aumento de los temores de impago de los préstamos y el sector de la energía, que se ha visto muy afectado por la guerra de precios del petróleo, también ha tenido que hacer frente a la caída de la demanda. Todo esto nos lleva a decir que el mercado no es tan optimista como la gente puede creer.

¿Qué importancia tienen los ganadores y perdedores del mercado de valores para la economía?

La ironía es que los ganadores del mercado de valores son una parte relativamente pequeña de la economía, mientras que los perdedores del mercado de valores importan desproporcionadamente más. Por ejemplo, el sector de la tecnología de la información representa el 24% del S&P 500, pero sus ingresos en 2019 fueron sólo el 6% del PIB de los Estados Unidos. En cambio, el sector financiero representa el 12% del S&P 500 y sus ingresos fueron del 8% del PIB de los Estados Unidos. Este desajuste en las ponderaciones ha contribuido a la desconexión entre el mercado y la economía.

¿Cuáles son las implicaciones para los inversores?

La inmensa dispersión entre los sectores ha puesto de relieve la importancia de las decisiones de asignación sectorial en el entorno actual. La sobreponderación de un sector determinado podría haber sido muy rentable o muy costosa para los inversores. Para ilustrar esto, tomamos el exceso de rentabilidad de cada acción del índice de mercado (rentabilidad de la acción menos la rentabilidad del S&P 500) y calculamos su volatilidad como medida de la «dispersión de la acción». A continuación, aplicamos la misma metodología para el exceso de rentabilidad de los sectores. El ratio entre ambos se muestra en el gráfico que figura a continuación, que cuantifica si hay más variación de la acción o del sector en el exceso de rentabilidad.

De media, el exceso de rentabilidad de las acciones es alrededor de 2,7 veces más volátil que el exceso de rentabilidad de los sectores. Pero recientemente esta medida ha caído por debajo de 2x, lo que indica que las recompensas de la cartera han sido inferiores a la media para la selección de acciones en comparación con la selección de sectores.

Sin embargo, si la historia sirve de guía, esos períodos tienden a revertir a su media y preceden a aumentos significativos de la dispersión de las acciones, como ocurrió tras los colapsos de los mercados de 2000 y 2008. Ello puede deberse a que las acciones desplomadas tienden a repuntar considerablemente una vez que mejoran las condiciones económicas, mientras que las acciones más defensivas y caras ya tienen un precio “perfecto”, lo que crea una oportunidad para que los inversores de valor cualificados la aprovechen.

¿Qué podemos esperar en los mercados?

La idea de que el mercado estadounidense ha hecho la vista gorda ante los fundamentales económicos es menos extrema de lo que se piensa. Aunque ningún sector se libró de las ventas indiscriminadas, el repunte del mercado ha sido relativamente disperso, con más rezagados que líderes. Sin embargo, este efecto no se captará a nivel de mercado porque los índices están sesgados hacia los sectores más grandes, que se han mantenido relativamente bien. Esto no tiene nada de malo en sí mismo, es sólo un síntoma de cómo se construyen los índices ponderados por capitalización de mercado.

Los inversores que apostaron por los sectores adecuados pueden haber sido recompensados recientemente. Sin embargo, una vez que llegue la recuperación económica, parece que tendrán que posicionarse en modo “selección de acciones”.

Tribuna de Sean Markowicz, responsable de estrategia, estudios y análisis de Schroders.

Mirabaud AM sigue apostando por los bonos convertibles globales, que acumulan una rentabilidad del 10%

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Los mercados se enfrentan actualmente a una crisis sin precedentes, con una dinámica de fin de ciclo marcada por una gran incertidumbre y el correspondiente aumento de la volatilidad. En este contexto, la estructura híbrida de los bonos convertibles, que aúna lo mejor de la renta variable y fija, los posiciona como uno de los activos que más alegrías están proporcionando a los inversores en un año especialmente complicado.

Su capacidad para mantener el equilibrio entre riesgo y rentabilidad aporta un gran valor añadido en estos momentos, alzando a esta clase de activo como una de las más rentables del año. A ello se suma que, en el panorama actual, contamos con interesantes variables que impulsan al mercado de los bonos convertibles globales.

Las valoraciones del activo alcanzaron mínimos históricos, y en mayo contábamos con un descuento promedio del 4,9%. Adicionalmente, la sensibilidad de los convertibles globales a los movimientos de la renta variable (delta) se sitúa en el 57% (68% EE.UU., 50% Asia, 55% Europa y 39% Japón). Por otro lado, la volatilidad, otro de los factores diferenciales de estos bonos, sigue siendo muy atractiva y se sitúa este año en el 11%, frente al 33% de la renta variable global (MSCI World).*

El equipo de Mirabaud Asset Management cuenta con una larga trayectoria de inversión en bonos convertibles, siendo su buque insignia Mirabaud Sustainable Convertibles Global, con Nicolas Cremieux al frente. El equipo apuesta por la gestión activa y de convicción. La cartera del fondo cuenta con un perfil equilibrado, con una delta de entre el 30% y el 60%. Su enfoque de alta convicción basado en los fundamentales permite identificar las oportunidades y minimizar el riesgo de default. Cuenta con un robusto track record que le ha hecho merecedor del rating de 5 estrellas de Morningstar.

Mirabaud Sustainable Convertibles Global es uno de los pocos fondos de su categoría que cuenta con el sello ESG, un hito y un reconocimiento al enfoque responsable de la entidad, que se basa en la firme creencia del equipo de que el potencial de crecimiento a largo plazo de un emisor solo es sostenible si se apoya en prácticas responsables.

La inversión responsable crea una oportunidad para comprender mejor los riesgos a largo plazo de las empresas que los enfoques más tradicionales. Existe un estrecho vínculo entre las inversiones medioambientales de una empresa y su rendimiento económico. En este clima incierto, los bonos convertibles con un enfoque sostenible ofrecen la oportunidad de contar con una exposición defensiva en renta variable para complementar las asignaciones de renta variable existentes, especialmente en mercados volátiles.

Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para la Península Ibérica y Latinoamérica

*Fuente: Mirabaud Asset Management, Nomura a 29 de mayo de 2020

Una recuperación progresiva

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

staircase-274614_1920_0 — Pixabay CC0 Public Domain. Una recuperación progresiva

La economía mundial sigue luchando contra la pandemia del COVID-19. Aunque el número de casos en China y Europa han disminuido por lo general a niveles bastante bajos y los gobiernos luchan por contener los brotes locales, los nuevos casos a nivel mundial se están acelerando.

Este es el caso de EE.UU., donde las cifras están aumentando principalmente en los Estados que pusieron fin al confinamiento con bastante rapidez. También es cierto para Brasil y la India, donde las restricciones fueron suaves o se levantaron debido a las necesidades económicas. En EE. UU., esta situación va unida a un bronco debate político sobre la necesidad de imponer nuevas restricciones de movilidad, mientras que en las economías emergentes las necesidades económicas descartan la implantación de nuevas medidas que afecten severamente a la actividad económica.

Esto complica el panorama de forma evidente. En China y Europa, a pesar de los nuevos brotes, la economía ya debería haber tocado fondo durante el confinamiento y el tercer trimestre debería reflejar una aceleración sustancial en comparación con el trimestre anterior. El impulso debería venir de parte de la demanda doméstica, estancada durante el confinamiento.

A medio plazo, sin embargo, somos escépticos sobre la teoría de la recuperación en forma de V, incluso en países donde el confinamiento ha dado buenos resultados. El mercado laboral se está deteriorando y por lo tanto impacta negativamente en el consumo doméstico. Los balances de las empresas se han visto afectados y las inversiones también. Básicamente, la demanda podría ser el factor limitante. Los sectores que dependen del contacto cercano con el consumidor son los más propensos a sentir el impacto. Nuestras previsiones apuntan a una recuperación progresiva.

Los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo han respondido enérgicamente a la crisis. En general, el objetivo de la política monetaria ha sido proporcionar liquidez para que, junto con las garantías de crédito de los gobiernos, se evitara la falta de solvencia a gran escala. La política fiscal se ha activado para mitigar la pérdida de ingresos tanto para las personas como para las empresas. En varias regiones, la política monetaria amplió la garantía de calidad hasta el punto de poder absorber la emisión total de bonos de los gobiernos.

A pesar del rebrote, la política monetaria parece haber seguido en gran medida su curso. La política fiscal sigue considerando que los estímulos pueden volver a encarrilar la economía. Según el FMI, se prevé que la relación entre la deuda fiscal mundial y el PIB aumente hasta el 96,4% en 2020, lo que supone un aumento de 13,1 puntos porcentuales a partir de 2019. Por consiguiente, la consolidación será un importante desafío político para la próxima década.

Perspectivas de recuperación

En la zona euro, tras una caída del -3,6% del PIB del primer trimestre de 2020, es probable que abril y mayo marquen el período de mayor contracción, ya que la economía estaba casi totalmente bloqueada en ese momento. Con el progresivo desconfinamiento, el sentimiento ha empezado a mejorar de nuevo y los indicadores empresariales sugieren que la economía volvió a estar al borde de la expansión al comienzo del tercer trimestre.

Dicho esto, la recuperación será difícil. Esperamos que la infrautilización del capital y de la población activa se recupere lentamente a causa de los cambios estructurales en el mundo tras la pandemia de COVID-19 y las incertidumbres persistentes (por ejemplo, un posible rebrote, las tensiones comerciales, el acuerdo del Brexit, etc).

El entorno de las exportaciones mejorará más lentamente, dado que la pandemia aún no ha retrocedido en varios mercados emergentes. En general, esperamos que el PIB de la zona del euro se contraiga en un -10,0% en 2020 y se recupere en un 5,5% en 2021. Estimamos que los niveles de actividad pre-pandemia sólo se alcanzarán en 2024.

El BCE actuó rápida y contundentemente con medidas de política monetaria para amortiguar la inevitable recesión. Aparte de varias decisiones de mejora de la liquidez y el crédito, primero extendió su expansión cualitativa y más tarde con el Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia (PEPP por sus siglas en inglés). El volumen inicial de 750.000 millones de euros para el año 2020 se amplió hasta 1,35 billones de euros y hasta mediados de 2021.

Con la continuación del confinamiento y el retroceso de la pandemia no vemos la necesidad de más medidas políticas. Los estímulos procederán principalmente de los diversos paquetes de políticas fiscales nacionales aplicados, así como del Fondo para la Recuperación que está previsto que entre en vigor en enero.

Dicho esto, en el caso del riesgo de incremento significativo de casos de COVID-19, esperamos que el BCE ponga en marcha medidas adicionales. Con una serie de rebajas de la calificación de empresas relacionadas con la COVID-19 próximamente, esperamos que el BCE amplíe aún más el PEPP, tanto en términos de volumen como de duración, y que incluya también las compras de las entidades más afectadas y que posiblemente rompa más tabúes como la suscripción estratégica de capital o el control de la curva de rendimiento.

Tribuna de Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Investments.

Inversión en energías sostenibles, con Guinness AM

| Por Clara Suarez | 0 Comentarios

pinwheel-50512_1280 — Pixabay CC0 Public Domain. CaixaBank emite su primer Bono Verde para financiar proyectos de energía renovable

Según Francesco La Camera, director general de la International Renewable Energy Agency (IRENA), “las energías renovables han demostrado ser la fuente de energía más resistente en la actual crisis”. En el marco de los planes actuales de recuperación de los gobiernos, IRENA utiliza su mandato mundial sobre transición energética para la toma de decisiones informadas en este momento crítico, de forma que se mantengan los planes de transición hacia un sistema totalmente descarbonizado para 2050.

A corto plazo (2021-2023) será necesario activar un estímulo inmediato, así como medidas de recuperación a medio plazo (2030) para la próxima década. Según un informe de IRENA, la ampliación del gasto energético, público y privado, hasta los a 4.500 millones de dólares al año aumentaría un 1,3% el crecimiento de la economía mundial, creando 19 millones de empleos adicionales, relacionados con la transición energética, para 2030. Sólo en energías renovables los puestos de trabajo podrían triplicarse, alcanzado los 30 millones en 2030. Cada millón de dólares invertido en energías renovables crearía tres veces más puestos de trabajo que en combustibles fósiles.

Un futuro prometedor para un sector apoyado por la necesidad de proteger y gestionar los recursos naturales disponibles, impulsado por los gobiernos, y que por tanto muestra un gran atractivo para los inversores. De los fondos de la categoría sectorial VDOS de energía, que invierten en energías sostenibles, la clase C en euros del Guinness Sustainable Energy Fund presenta uno de los mejores comportamientos en el año, con una revalorización del 16,39% (frente a un retroceso del 11,52% de media de la categoría).

El Guinness Sustainable Energy Fund es un fondo alineado con los nueve principios del Banco Mundial sobre inversión de impacto. Está diseñado para conseguir cuatro de los objetivos de desarrollo sostenible: Energía libre y sostenible, Innovación en la industria e infraestructuras, Ciudades y comunidades sostenibles y Acción contra el cambio climático.

La transición energética hacia un sistema sostenible se apoya en cinco factores: crecimiento de la población y PIB, economías derivadas de fuentes más baratas de energía que las tradicionales, la necesidad de reducir las emisiones para frenar el cambio climático, la contaminación y la seguridad energética que reduzca la dependencia de la importación.

El estilo de inversión es value ya que las compañías tienen menores valoraciones y balances más sólidos que el mercado (medido por su índice de referencia, el MSCI World) pero también tienen perfiles de crecimiento superior, con mayor retorno sobre capital.

La filosofía de inversión de todas las carteras de Guinness se apoya en el pilar de la convicción. Como resultado, la cartera de este fondo incluye 30 valores equiponderados (todos pesan aproximadamente un 3,33%), que son las mejores ideas en el sector. Esta configuración de la cartera exige una disciplina de compra y venta según la cual, para comprar un valor nuevo hay que vender uno de los que hay en cartera.

Las ponderaciones por sector son el resultado de un proceso top-down, de asignación a los distintos subsectores, aunque la selección de valores es un proceso de análisis bottom-up. Cada subsector (electrificación, generación, desplazamiento e instalación) es clasificado en base a sus perspectivas de crecimiento a cinco años y sus barreras de entrada, sirviendo de guía para el proceso de asignación.

El fondo existe desde el 2006 pero está gestionado por un equipo especializado en energía, que lleva invirtiendo en estrategias globales en este sector desde 1998. Los gestores son Jonathan Waghorn y Will Riley. Jonatahn Waghorn se incorporó a Guinness AM en 2013. Con anterioridad, fue cogestor del fondo Investec Global Energy Funds, codirector de análisis del sector de energía con Goldman Sachs e ingeniero de Perforación en el Mar del Norte holandés con Shell. Will Riley se incorporó a la gestora en 2007, tras haber sido experto en valoración de compañías en PricewaterhouseCoopers. Es contable colegiado y máster en Geografía por la Universidad de Cambridge.

La temática concreta de este fondo facilita la descarbonización global y proporciona a las carteras un impacto positivo en el medioambiente. Desde 2014, Guinness interactúa además con las compañías que tienen baja puntuación ESG y la política de ESG de la gestora excluye compañías de su universo de inversión basándose en esos criterios.

El proceso de inversión combina los enfoques top-down y bottom-up. El enfoque top-down parte de una base de datos interna sobre energía sostenible, para guiar la asignación por subsectores. Se analizan el crecimiento, la escasez y las barreras de entrada, junto con las economías de cada uno de esos subsectores, para distribuir la cartera entre electrificación, generación, desplazamiento e instalación.

La selección bottom-up se realiza en dos fases: una de filtrado de las 230 compañías del universo de inversión, con capitalización bursátil superior a 500 millones de dólares según su valoración relativa, calidad (alto retorno sobre capital), earnings momentum (revisiones al alza de sus beneficios) y price momentum (movimientos del valor frente a otros competidores). La otra fase consiste en el análisis detallado de cada compañía, siguiendo un modelo financiero propio creado para establecer la convicción a la hora de comprar o vender un valor. En la fase de filtrado se puntúan las compañías del 1 al 10, de acuerdo con cada uno de los cuatro criterios, para priorizar valores de cara a la fase dos de due diligence.

La cartera se construye con las 30 mejores ideas resultantes de ese proceso, sin restricciones respecto al índice de referencia. Incluye acciones de compañías como Ameresco Inc, Daqo New Energy, Nibe Industrier, Iberdrola y Tianneng Power. Los subsectores por los que apuesta este fondo son en primer lugar equipos de generación, en segundo lugar, productores de energía independiente dentro de generación, en tercer lugar vehículos eléctricos, en cuarto lugar baterías y por último, eficiencia energética.

La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2017, 2019 y 2020. A tres años, su controlado dato de volatilidad es del 24,66% y del 26,36% a un año, posicionándose en ambos periodos entre los mejores de su categoría por este concepto, en el quintil cinco. En este último periodo, su Sharpe es de 0,75 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 11,45%. La suscripción de la clase C de acumulación en euros de Guinness Sustainable Energy Fund requiere una aportación mínima inicial de 1.000 euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija del 1,50%.

El equipo gestor mantiene exposición a equipos solares y eólicos y a las cadenas de valor en la fabricación, como fabricación de células solares, el vidrio utilizado en los módulos de células solares y convertidores para energía solar. Vestas y Siemens Gamesa son proveedores bien posicionados de turbinas eólicas en el mundo que brindan una amplia exposición al fuerte crecimiento que esperan en los mercados eólicos terrestres y marinos, mientras que TPI Composites ofrece una exposición nicho al negocio altamente calificado de fabricación de palas de turbinas eólicas. La exposición restante del fondo a la instalación (Itron y Schneider Electric) supone invertir en empresas que proporcionan equipos y servicios para mejorar la eficiencia y la medición de la transmisión y el consumo de electricidad.

La demanda de energías renovables se ha mantenido mejor que la de combustibles a base de hidrocarburos, y las perspectivas de inversión para la eficiencia energética han mejorado potencialmente como resultado de los paquetes de estímulo económico posteriores al COVID. Como consecuencia, la evolución del sector de energía sostenible superó materialmente al de energía convencional (un 35,20%, en dólares, medido por el índice MSCI World Energy) durante la primera mitad del año.

La energía generada a partir de fuentes renovables actualmente representa solo el 11% del consumo total de energía global, siendo la energía hidroeléctrica la tecnología renovable de mayor tamaño (suministra el 7% de la demanda total) y la energía eólica y solar combinadas están muy por detrás (menos del 5%). Para 2050, el equipo gestor espera que las energías renovables totales puedan suponer más del 50% de la demanda total, ya que una combinación de mejores economías, conciencia sobre el cambio climático y lucha contra la contaminación perfilan una trayectoria de crecimiento de 30 años.

En la actualización más reciente de su informe de seguimiento del progreso de la energía limpia, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) revisó 46 sectores y tecnologías de energía limpia y concluyó que sólo seis están en camino de cumplir los objetivos globales consistentes con el Acuerdo de París. Estos sectores son la energía solar fotovoltaica, bioenergía, vehículos eléctricos, ferrocarriles, iluminación, centros de datos y redes. Sobre almacenamiento de energía, la AIE ahora considera que el sector está rezagado. Todavía queda mucho trabajo por hacer en la transición hacia un futuro energético sostenible.

La rentabilidad de Guinness Sustainable Energy Fund a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS

Bursatilizaciones hipotecarias: ¿Una bomba de tiempo?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Según la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) una “bursatilización” es “un proceso estructurado en el cual activos similares se agrupan en un fideicomiso emisor, quien, a su vez, emite títulos de deuda entre el gran público inversionista, en un mercado de valores organizado. Los activos agrupados generan flujos de efectivo que se utilizan para pagar los costos inherentes al mantenimiento de la bursatilización y el pago de rendimiento a los inversionistas”.

En este sentido, una bursatilización tiene 3 elementos clave: 1) La parte que vende el colateral (originador); 2) Un vehículo para llevar a cabo la bursatilización (generalmente es un fideicomiso); 3) La parte que le da servicio o mantenimiento a la bursatilización (administrador de los activos).

El originador vende a un fideicomiso el colateral (un activo) y derechos asociados. El fideicomiso los empaqueta en títulos de deuda, que se venden al público inversionista. El dinero resultante de la venta al público se deposita en el fideicomiso, y el fideicomiso paga al originador (Gráfica 1)

En esta estructura, el originador logra vender los activos al público inversionista, y el público inversionista tiene un vehículo sencillo para invertir en activos inaccesibles de otra forma. Activos pueden incluir: hipotecas, flujos de peajes de carreteras, cuentas por cobrar, créditos de automóviles, préstamos estudiantiles, etc.

Mercado en México

El mercado actual de Bonos respaldados por hipotecas (BORHIS) está dominado por 3 grandes emisores: Fovissste (59% del mercado, vía TFOVIS), Infonavit (17%, vía CEDEVIS y CDVITOT) y BORHIS privados (24%). Sin embargo, el mercado en México aún es muy pequeño. A finales de julio 2020, el mercado tenía un valor total de 118.000 millones de pesos en circulación (Gráfica 2).

Estructura

Un BORHI se estructura en capas con distintos niveles de subordinación (Gráfica 3). De manera general, existen 2 tranches en una bursatilización; preferente y subordinado. Ambos tranches se alimentan del flujo del mismo conjunto de hipotecas, pero el tranche preferente tiene preferencia al subordinado en la prelación de pagos. El tranche subordinado se conoce como sobreaforo, es decir, el excedente de colateral que tiene la estructura respecto al tranche preferente, medido como el valor en exceso del colateral sobre la deuda emitida.

Si en el conjunto de hipotecas llegase a haber cartera vencida o incumplimiento de pagos, el tranche subordinado es el primero en absorber pérdidas. El tranche preferente tiene de colchón todo el tranche subordinado y solo empieza a perder cuando el porcentaje de hipotecas que respalda el tranche subordinado se agota. Como el tranche subordinado es más riesgoso que el tranche preferente, paga más interés y tiene una calificación menor al tranche preferente.

¿Por qué algunas bursatilizaciones podrían ser una bomba de tiempo?

Un gran problema de los BORHIS privados durante la crisis de 2008-2009 fue que el sobreaforo era muy pequeño (4-5% del tranche preferente), y la cartera vencida lo superó por mucho, haciendo que el tranche preferente presentara pérdidas importantes. Sin embargo, los TFOVIS, CEDEVIS y CDVITOT tenían sobreaforos más altos (arriba del 25%), por lo que la cartera vencida no tuvo afectación sobre el tranche preferente. Dado eso, a partir de esa crisis las estructuras empezaron a sobreaforarse aún más, y hasta la fecha no han presentado problemas.

Entonces, ¿Por qué esta crisis podría generar problemas, si el sobreaforo en esta ocasión sigue siendo alto? La respuesta es que algunas estructuras no se sobreaforaron tan rápido, y la cartera vencida ha ido creciendo desde su originación, particularmente en el universo de los CDVITOT.

Asimismo, esta crisis tenderá a aumentar la morosidad y a convertir parte de la morosidad actual y futura en cartera vencida. Dado esto, en ¿dónde estamos parados?

Cada estructura tiene sus particularidades, incluyendo su propio colateral, por lo que hay que revisar cada una de ellas. En la Gráfica 4 se observa cada una de las emisiones vigentes en el mercado, y dos variables: eje de las X vemos el sobreaforo usando solo la cartera vencida (morosidad arriba de 180 días), y eje de las Y vemos el sobreaforo en un escenario estresado, es decir, que toda la morosidad se convierta en cartera vencida.

En la mayoría de las emisiones, hay una afectación menor entre el sobreaforo actual y el sobreaforo estresado, sin embargo, hay un subconjunto de estructuras que no es tan resistente a un deterioro considerable en la cartera vencida: los CDVITOT.

Por la forma en la que fueron estructurados, los CDVITOT no se sobreaforan de la misma forma que el resto de las estructuras, y esto, ante un evento de la naturaleza que estamos viviendo, podría traer problemas en el corto plazo.

Ahora bien, un deterioro considerable en estructuras de este tipo es baja, sin embargo, estamos ante una crisis muy particular cuyos resultados aún desconocemos en su mayoría. Por otro lado, lo que busca el inversionista en estos momentos es seguridad, por lo que estructuras relativamente más débiles que el resto (como los CDVITOT) no contribuyen a incrementar esa certeza. Sin embargo, habrá inversionistas menos adversos al riesgo a los que este tipo de activos les haga sentido, siempre y cuando la tasa sea atractiva. La pregunta es: ¿actualmente es atractiva la tasa que pagan? En la gráfica 5 se muestran las sobretasas que pagan cada emisión, así como su duración (se eliminaron algunas emisiones que creo están mal valuadas, con sobretasas negativas). En rojo, las 7 emisiones de CDVITOT.

En la mayoría de los casos, los CDVITOT traen una sobretasa por debajo del promedio, es decir, el mercado está asumiendo un nivel de riesgo menor al promedio, lo cual, si se mide por nivel de sobreaforo, ya se demostró que esto es falso.

Conclusión:

La lección aquí, como siempre ha sido, es análisis, análisis y análisis. Si bien, la probabilidad de un deterioro importante en el sobreaforo de los CDVITOT es baja, el mercado debería empezar a pedirle una mayor sobretasa que se alinee con el mayor nivel de riesgo.

Asimismo, ante la situación actual, es importante empezar a discriminar los créditos robustos de los créditos más débiles para poder tomar decisiones de inversión más adecuadas.

Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzalí, CFA