La Cartera Permanente es una teoría de construcción de carteras diseñada en los años ochenta por el escritor, político y analista de mercados Harry Browne (Nueva York, 1933-2006). Browne ideó la cartera permanente argumentando que sería una cartera segura y rentable en cualquier clima económico.
Tal y como predijo, la Cartera Permanente obtuvo durante los siguientes cuarenta años resultados ciertamente impresionantes. Así, una Cartera Permanente europea en euros hubiera obtenido desde 1999 una rentabilidad de un 6,4% anualizada, sufriendo pérdidas leves durante sólo cuatro de los últimos veinte años. Una Cartera Permanente americana en dólares hubiera obtenido desde 1972 una rentabilidad de un 8,5% anualizada, sufriendo de nuevo pérdidas leves durante sólo seis de los últimos treinta y siete años.
El propio Harry Browne estimaba que la rentabilidad esperada de la estrategia rondaba el 4%-5% anual por encima de la inflación.
La Cartera Permanente es además una estrategia que brilla especialmente en épocas de crisis: ha mantenido a flote a quienes confiaron en ella durante el estallido de la burbuja punto com de los años 2000, en la crisis financiera global de 2008, en la de deuda soberana de 2015, y durante el último trimestre de 2018, que culminó el peor año en los mercados desde 2008.
En pleno 2020, aún sin conocer el desenlace de la crisis producida por el COVID-19, la Cartera Permanente en su versión europea navega desde enero sin sufrir demasiados sobresaltos, acumulando una rentabilidad de un 3,9% en lo que va de año.
¿Cómo invierte la Cartera Permanente?
La Cartera Permanente supone un sistema de inversión tremendamente sencillo que se basa en repartir las inversiones entre cuatro grandes categorías a partes iguales: acciones, oro, bonos y efectivo.
Esta inusual combinación de activos tiene una característica que la hace única, pues son los activos que mejor se comportan durante cada uno de los cuatro climas económicos posibles: prosperidad, recesión, inflación y deflación.
Las acciones se revalorizan durante periodos de crecimiento económico, sufren cuando hay inflación, durante recesiones y deflación, pero a largo plazo serán el mayor generador de rentabilidad de la cartera.
Los bonos de máxima calidad crediticia se ven favorecidos del crecimiento económico, pero su mayor aporte vendrá en periodos deflacionarios (especialmente si estos coinciden con recesiones) con las caídas de tipos de interés. Sufrirán mientras haya inflación.
El oro reacciona ante las subidas de tipos de interés reales, y su precio se dispara cuando también lo hace la inflación. Puede protegernos en recesiones, aunque tenderá a obtener malos resultados durante periodos de prosperidad o deflación.
El efectivo actúa de amortiguador y sirve como pólvora seca. Es de máxima utilidad cuando el dinero escasea durante recesiones, y ofrecerá algo de rentabilidad cuando los tipos de interés suben. Por otro lado, se revalorizará en términos reales con deflación, será neutral cuando haya fuerte crecimiento económico, y se devaluará con inflación.
Al invertir con una Cartera Permanente te aseguras de que pase lo que pase al menos uno de los activos de tu cartera se va a ver estructuralmente favorecido. La naturaleza cíclica de los mercados permite que con cada cambio de escenario económico los beneficios que obtienes con unos activos compensen las eventuales pérdidas que sufren los demás, permitiéndote componer tu capital gradualmente con el paso del tiempo.
La Cartera Permanente nos ofrece seguridad (protección frente a cualquier escenario económico -recesión, inflación, depresión-, por adverso que este sea); rentabilidad (crecimiento en tiempos de prosperidad, pero también frente a las adversidades); estabilidad (pérdidas moderadas incluso durante las peores crisis del último medio siglo con rentabilidades estables a medio plazo) y simplicidad (una estrategia todo en uno simple pero sofisticada con reducidos costes y sin grandes artificios).
O, lo que es lo mismo, la Cartera Permanente nos permite a su vez participar y proteger.
¿Cartera Permanente con fondos de inversión?
Hasta hace bien poco el inversor español que quisiera obtener exposición a la estrategia se veía obligado a construir él mismo su propia cartera permanente combinando fondos, ETFs, ETCs, oro físico, bonos y depósitos.
Aunque esta implementación casera es perfectamente factible, incluso recomendable, requiere necesariamente de un tiempo de estudio y planificación por parte del inversor, así como algo de esfuerzo por su parte. Dadas las particularidades de algunos de los vehículos necesarios para implementar correctamente la estrategia, esta puede llevar asociadas algunas complicaciones y desventajas fiscales que terminan echando para atrás a algunos inversores.
Muy recientemente han aparecido en el mercado español fondos de inversión con costes muy reducidos que replican, cada uno con sus matices, esta estrategia.
Los fondos de inversión ofrecen una solución de inversión más sencilla y directa para inversores que prefieran no encargarse de hacer el seguimiento o gestión de la cartera permitiendo además aprovechar todas las ventajas propias de estos vehículos.
River implementa esta estrategia, a través del fondo Kronos para ofrecer una Cartera Permanente para inversores europeos con un sesgo global.
Inversión ante la incertidumbre
Vivimos en un mundo incierto en el que los buenos tiempos de crecimiento y prosperidad pueden verse en cualquier momento interrumpidos por devastadoras crisis económicas. Los mercados financieros pasan en un abrir y cerrar de ojos de la euforia al pánico, del optimismo al pesimismo. Cada nuevo e inexplicable cambio de ritmo hace que intentar anticiparnos a estos movimientos nos lleve más pronto que tarde a tomar decisiones ruinosas.
Ante esta incertidumbre la Cartera Permanente no supone una solución de inversión mágica ni perfecta, pero nos permite invertir con seguridad y confianza a través de los principales regímenes económicos, pase lo que pase.
Tribuna de Rafael Ortega, gestor de River Patrimonio y Kronos
Pixabay CC0 Public Domain. Deuda emergente y compañías de seguros (Parte I)
El rápido progreso económico ha desdibujado las fronteras entre las economías emergentes y las desarrolladas. Es cierto que los mercados de deuda emergente han evolucionado en los últimos 40 años y que las calificaciones crediticias y las tasas de impago han progresado considerablemente. Sin embargo, los inversores europeos del sector asegurador siguen teniendo una exposición limitada a la deuda soberana o corporativa de los emisores de mercados emergentes.
Si bien algunos consideran que Solvencia II es el enemigo de la deuda emergente, la normativa es, en última instancia, sencilla en el tratamiento de todos los activos de renta fija (independientemente de su procedencia). Según Solvencia II, un bono emergente no consumirá más capital que una emisión nacional con una calificación equivalente, si se cubre en moneda local.
Las asignaciones estimadas a mercados emergentes todavía se mantienen en un modesto 5%, a pesar de que los activos europeos bajo gestión del sector seguros superan los 5 billones de euros. La cifra indica un aumento marginal desde las cifras anteriores a la implementación de Solvencia II, a principios de 2016. Las perspectivas de rendimiento del crédito europeo son negativas y los inversores están empezando a concentrarse de forma masiva en activos de crédito privado. Estas condiciones pueden arrojar luz sobre los beneficios que puede generar la asignación a deuda emergente.
Mercados emergentes: vuelta a los orígenes
Cuando más de 12 billones de dólares del mercado global de bonos ofrece rendimientos negativos, es fácil entender el atractivo de la deuda emergente. El mayor riesgo que asumen los inversores en estos mercados es el de impago. Sin embargo, no es el único. El riesgo relacionado con el precio de las materias primas es un factor común en muchas naciones en desarrollo. Los inversores también están expuestos a riesgos normativos, desde cambios fiscales hasta controles de capital.
La emisión de deuda emergente en euros es insignificante, por lo que los inversores en bonos emitidos en moneda extranjera deben considerar el riesgo divisa como un factor más al realizar el cálculo del requisito del capital de solvencia. La inversión en bonos emitidos en moneda local, pero con cobertura de divisa, también pueden ser un reto. Por lo tanto, limitamos el universo de oportunidades a la deuda denominada en dólares estadounidenses (o en moneda fuerte).
Los costes de cubrir la deuda denominada en dólares para las aseguradoras de la zona euro han mejorado en los últimos años. Sin embargo, se requiere una compensación para obtener un rendimiento del capital comparable al de un bono equivalente denominado en divisa local. Esto puede darse en forma de rendimiento o de diversificación.
Afortunadamente para las aseguradoras europeas, los bonos emergentes ofrecen rendimientos atractivos. Los rendimientos esperados son mayores que los de los bonos de mercados desarrollados, incluso para las emisiones con la misma calificación crediticia. Además, ofrecen beneficios de diversificación a los inversores globales, exponiéndolos a diferentes riesgos políticos, económicos y de mercado. Este mercado también está creciendo, y en la última década las emisiones de crédito han superado con creces a las de deuda soberana.
¿Deuda soberana o corporativa?
Actualmente, la deuda emergente representa más del 25% del total de la deuda mundial, según los datos del Banco de Pagos Internacionales, con lo que los inversores son cada vez más conscientes de las diferencias dentro de la clase de activos.
La deuda soberana emergente denominada en moneda fuerte (sobre todo dólar estadounidense) suele ser el primer recurso de los inversores. Esto puede atribuirse a la larga trayectoria de emisiones en este segmento del mercado. Aunque la clase de activo de emisiones en divisa fuerte era más grande que el universo de emisiones en divisa local en el año 2000, ahora es el segmento más pequeño de la deuda emergente.
La última década ha visto un resurgimiento de bonos de emisores que anteriormente se han beneficiado de la ayuda del Banco Mundial o del Fondo Monetario Internacional. Muchos de ellos están empezando ahora a emitir sus primeros bonos internacionales. De hecho, el tamaño del universo invertible en deuda emergente se ha más que duplicado en este periodo.
Los bonos corporativos emitidos en moneda fuerte suponen una amplia clase de activo y un punto de entrada natural para las aseguradoras europeas. Con un volumen aproximado de 2 billones de dólares, es una clase de activo más grande que el high yield de EE.UU. (1,5 billones de dólares), y casi duplica el tamaño de la deuda emergente soberana emitida en moneda extranjera.
De hecho, desde 2003, la emisión de deuda corporativa de países emergentes ha superado a la de la deuda soberana de esos mercados cada año. El mercado de bonos corporativos emergentes ofrece importantes oportunidades para la selección de valores. Sin embargo, existe un vacío de información en este mercado. Las empresas capadas por su calificación soberana y las calificaciones obsoletas en pequeñas emisiones pueden no coincidir con la mejora de sus fundamentales.
Contrariamente a la creencia popular, el mercado corporativo emergente ofrece el mayor nivel de diversificación de los principales índices de bonos de mercados emergentes (659 emisores en 52 países diferentes de varias regiones). La diversidad entre los emisores ha aumentado en la última década, de tal forma que los bonos corporativos emergentes acogen ahora al conjunto más diverso de emisores dentro del universo de deuda emergente.
Tribuna de Matthew Smith, Investment Director del equipo Global Insurance de Aberdeen Standard Investments
En la segunda parte del artículo, se abordará la calidad crediticia de la deuda emergente y su relación con los criterios ESG.
En los últimos meses, los fondos extraterritoriales (Reg. S) vendidos por agentes de bolsa estadounidenses se han visto sujetos a argumentos de no elegibilidad de venta por parte de varias casas de bolsa.
Esas casas de bolsa han sostenido que solo cuando un gestor de inversiones no residente es un fideicomisario, un fideicomiso estadounidense puede comprar fondos offshore Reg. S, incluso si el fideicomisario estadounidense no forma parte de la decisión de inversión, el fideicomitente es extranjero y los beneficiarios son todos extranjeros.
Esto ha causado una confusión significativa dentro de la industria, ya que los fondos extraterritoriales, las compañías fiduciarias y los agentes de bolsa de EE.UU., y los propios clientes han estado sujetos a diversas interpretaciones del lenguaje Reg. S relevante, es decir, que para un fideicomiso dirigido por un fiduciario no ser un «U.S. person” y, por lo tanto, elegible para un comercio Reg. S, la discreción de inversión debía confiarse a un fideicomisario “sole or co-” extranjero.
La dificultad práctica es que el fiduciario no está definido ni en Reg. S ni en las leyes de valores de EE.UU. entonces, la pregunta para la industria fue: «¿Cómo se puede satisfacer este requisito si la definición crítica de fideicomisario es incierta?» En respuesta, la FIBA buscó aclaraciones para la industria.
A principios de la primavera boreal, FIBA presentó a la SEC una carta breve y una encuesta de 50 estados para pedir una aclaración de una lectura restrictiva del requisito de puerto seguro de Reg. S en la sección 902 (k) (2) (iii) que un gestor de inversiones no estadounidense debe ser literalmente nombrado fideicomisario para poder comprar valores Reg. S para un fideicomitente extranjero/ fideicomiso de beneficiario extranjero.
FIBA planteó que si el fideicomiso tenía que nombrar al administrador de inversiones un fideicomisario extranjero literal para cumplir con la exclusión, o si un gestor de inversiones no residente que actúa con discreción en las inversiones, cuando se ve en el contexto de la ley estatal de fideicomisario, es suficiente.
En varias conversaciones con FIBA, la SEC indicó que si un gestor de inversiones no residente podría ser considerado un «fideicomisario con discreción de inversión» para propósitos de Reg. S es una investigación de la ley estatal. A fines de agosto, FIBA y la SEC encontraron un terreno común en dos caminos analíticos clave que deberían permitir a la industria respaldar sus operaciones Reg. S en circunstancias apropiadas.
Los puntos clave para llevar son:
Nombrar a un fideicomisario no residente literal no es un requisito ni la presencia de un fideicomisario de EE. UU. Un descalificador per se de un «outside the U.S.» prueba de hechos y circunstancias bajo Reg. S sección 901
La determinación de si se satisface la prueba de «fideicomisario con discreción de inversión exclusiva o compartida» no residente, es una investigación de la ley estatal en cuanto al estado de fideicomisario.
La salida esperada será que los abogados locales opinen sobre si los gestores de inversiones no residentes designados bajo los estatutos estatales de fideicomisos satisfacen la prueba de «fideicomisario con discreción de inversión» según la ley estatal.
Debido a que los fideicomisos son creaciones de la ley estatal, al observar la ley estatal para determinar quién es un fideicomisario con discreción de inversión única o compartida y, por lo tanto, si se cumple el requisito de fideicomisario de la sección 902 (k) (2) (iii), FIBA cree que el equilibrio adecuado de las leyes federales y estatales.
Como es habitual, la conversación con la SEC no es vinculante e informal, sino que es únicamente instructiva y educativa. Sin embargo FIBA cree que será de gran utilidad para quienes enfrentan estos problemas.
La inversión es un elemento fundamental para el crecimiento económico, porque significa la ampliación de la capacidad productiva del país. Desafortunadamente en México la inversión ha registrado una tendencia descendente desde mediados de 2018, o sea desde el momento de las elecciones presidenciales de ese año.
Durante los primeros dos meses de 2020, antes de que iniciara la pandemia, la inversión fija bruta se ubicaba 10% por debajo del nivel que existía al inicio del actual gobierno y 14% por debajo del registrado a mediados de 2018. El nivel de la inversión fija bruta a principios de este año equivale al que existía a mediados de 2011, o sea hace casi 10 años. Este deterioro es el resultado de decisiones de gobierno que desincentivan la inversión, como son la cancelación de proyectos que ya estaban en marcha, (entre los ejemplos están el NAIM y la empresa cervecera en Mexicali), y la incertidumbre jurídica sobre las reglas y contratos establecidos, las modificaciones en el sector energético son un claro ejemplo de dichas incertidumbres; se suspendieron las licitaciones en campos petroleros y se dio marcha atrás a la participación de particulares en la generación de energía eléctrica, particularmente en energías limpias, no obstante estar permitido en las leyes.
Las reducciones en la tasa de interés y declaraciones tanto del gobierno y el sector privado relacionado a fomentar la inversión, no han sido suficientes para compensar las medidas que desincentivan la inversión.
La inversión extranjera directa también se ha visto afectada. Durante 2019 los flujos de inversión de extranjeros hacia México aumentaron 0,9%, y los de nuevos proyectos 16,3%, seguramente resultado de proyectos que ya se encontraban en marcha. En el primer semestre de 2020 la inversión directa de extranjeros en México disminuyó 13,6% y en el caso de proyectos nuevos la reducción fue más acentuada, se contrajo 39,4%. Esto no es consecuencia de la pandemia, porque durante el mismo periodo la inversión directa de mexicanos en el exterior aumentó 57,5% y la de nuevos proyectos creció 13,9%.
Este comportamiento lo que nos demuestra es que las grandes empresas mexicanas cuentan con recursos para invertir, pero lo prefieren realizar en proyectos fuera del país, ya sea porque ven mejores perspectivas en otros mercados o confían más en el marco legal y el cumplimiento del estado de derecho de otros países.
Podrá continuar reduciéndose la tasa de interés lo cual, si bien ayuda a las empresas y personas que tienen deudas, no tendrá un efecto importante en el fomento a la inversión. Tampoco podemos confiarnos que la entrada en vigor del TMEC va a generar por si sólo flujos de inversión extranjera de manera automática. Se necesita un ambiente de certidumbre y cumplimiento del estado de derecho para que la inversión realmente aumente. Mientras continúe la misma política del gobierno de desconocer contratos previamente realizados, cambie las reglas operativas de sectores que pueden atraer recursos privados, tanto nacionales como extranjeros, como el energético, no se romperá la tendencia decreciente de la inversión.
Después del confinamiento se registrarán incrementos en la inversión, pero mientras no supere los niveles existentes a los del año pasado, la recuperación de la economía será raquítica y tardará tiempo en regresar al nivel de producción previo a la pandemia.
El 8 de septiembre la SHCP presentó al Congreso su propuesta de Presupuesto de Ingresos y Egresos para el ejercicio 2021 en México. Este documento se presenta en un contexto económico local y global muy complicado, y viene centrado en las ideologías pilares del gobierno actual: disciplina fiscal, endeudamiento bajo, y programas asistencialistas.
Al interior del presupuesto se puede apreciar lo complicado del asunto. Por más recortes que busque hacer el gobierno para evitar incurrir en mayor deuda, 90% del gasto total ya está comprometidos de una u otra forma, y no pueden reducirse. Dichos gastos los acaparan el pago de pensiones y salud (22% del gasto total), el servicio de la deuda (12%), sector energético (16%), por nombrar algunos. Ahora bien, gran parte de estos gastos irán a actividades no productivas (incluido el sector energético, porque, seamos honestos, lleva muchos años sin ser productivo), por lo que, si el gobierno quiere destinar recursos a actividades productivas que detonen el desarrollo y crecimiento del país debe tener sus estimaciones claras para evitar faltantes en el ingreso.
Para eso realiza estimaciones de variables económicas y financieras para el siguiente año, las cuales plasma en los Criterios Generales de Política Económica (CGPE). Si la SHCP es muy optimista respecto a estas cifras, podría terminar sobre estimando los ingresos para 2021, y se quedarían cortos al momento de ejercer el gasto. Ante esta situación, hay dos caminos: 1) o se endeudan para resarcir la falta de dinero; 2) o recortan gasto para ajustarse a la nueva realidad del ingreso. En esta situación, y dado todos los mensajes que nos han enviado durante los últimos 2 años, el recorte al gasto es lo más probable. Pero ¿de dónde recortarán? Del dinero que no está comprometido y que podría ayudar a estimular la economía, es decir, ante una mala estimación de las variables macros, el gobierno se enfrenta a un escenario complejo.
Entonces ¿cómo se ven los CGPE para 2021? Lamentablemente, optimistas (Gráfica 1). Vayamos revisando cada una de ellas, y las implicaciones que podría traer, en término de ingresos, hacer un mal pronóstico.
Crecimiento del PIB
LA SHCP estima que México crecerá 4,60% el siguiente año, y califica su estimación como realista. Sin embargo, el consenso de analistas piensa que el crecimiento será de 3%, es decir, una diferencia de 1,60% respecto a la estimación oficial. ¿Por qué la diferencia? Sobre todo, por la falta de estímulos y confianza. México ha brillado por ser uno de los países que menos estímulos ha inyectado a la economía, y los pocos que ha dado, los ha dado en lugares no productivos. Esto hará que la economía tarde más en recuperarse contrario a otras economías del mundo. ¿Qué impacto traerá la sobre estimación del PIB por parte de la SHCP? El mayor impacto viene por el lado de la recaudación: a menor crecimiento del PIB, menor recaudación tributaria. La misma SHCP estima que por cada 0,5% de PIB que exista de variación respecto a la estimación oficial, podría representar una variación de 15.411 millones de pesos, es decir, fallar por 1,60% el pronóstico implicaría dejar de percibir 49.315,2 millones de pesos en ingresos tributarios.
Precios del petróleo
Estimar el precio del petróleo es importante para el presupuesto, pues parte de la producción se exporta. Sin embargo, la SHCP ha dicho (e incluso plasmó en el presupuesto) que esperan realizar la cobertura petrolera este año también (como se ha hecho de manera continua desde 2004). Esto evitaría correr el riesgo de un movimiento adverso en el precio del petróleo que nos termine costando ingresos. Sin embargo, la cobertura viene con un costo asociado, y este año, dado el precio del barril en los CGPE (42,1 dólares por barril), y lo que se espera del mercado global de petróleo, el costo no será menor.
Viendo estimaciones del precio de los puts de la mezcla mexicana con un precio de ejercicio de 42,1 dólares, el precio resultante oscila alrededor de los 9 dólares. Ahora bien, los últimos años (con datos disponibles) el gobierno ha cubierto alrededor de 220 millones de barriles, por lo que asumamos que este año (y dado la baja en producción) querrá cubrir 200 millones. Dado esto, y un tipo de cambio de 22 pesos por dólar, el costo de la cobertura oscilará alrededor de los 39.600 millones de pesos.
Tipo de cambio
El tipo de cambio en los CGPE está estimado en 21,90 pesos por dólar, mientras que los analistas piensan que podría estar alrededor del 22,70. Esta es la única “buena noticia” del presupuesto. Para el ingreso del gobierno, un tipo de cambio débil ayuda a incrementar su ingreso dada la exportación petrolera. En este sentido, se espera que por cada 0,10 pesos por dólar que falle el pronóstico, puede representar una variación de 3.081,30 millones de pesos el siguiente año y, dado que el gobierno está siendo “optimista” con el tipo de cambio, un movimiento de debilidad en la moneda (como lo esperan los analistas) resulta ser positivo para los ingresos en un monto total de 24.650,4 millones de pesos.
Plataforma de producción
Junto con la estimación del crecimiento del PIB, la plataforma de producción es de las estimaciones más optimistas. Mientras escribo estas líneas, la producción de Pemex ronda alrededor de 1,55 MBD. Hubo una reducción debido a problemas en Ku Maloob Zaap, que una vez solucionado, se espera que lleve la producción a cierre de año a 1,6 MBD. Sin embargo, los analistas esperan que ese nivel no sea sostenible por la falta de inversión y por la calidad de los pozos que actualmente producen, y esperan que en el año la producción regrese alrededor de 1,55 MBD. Por otro lado, el gobierno, en un desplante de optimismo, espera que la producción remonte hasta 1,9 MBD. Esto generaría un exceso presupuestal de barriles de alrededor de 0,35 MBD, con lo que se estima que la reducción en ingresos si se llega a concretar la visión de los analistas sería de 92.838,64 millones de pesos.
Tasa de interés
Para esta variable hay bastante consenso. Los CGPE esperan que la tasa de Banxico termine en 4%, mientras que el consenso de Banxico espera que termine 2021 en 4,25%. Este ligero incremento en la tasa de interés tendería a costarle al gobierno alrededor de 5.148,5 mns del presupuesto por concepto de servicio de la deuda, lo cual es menor comparado con las otras variables mencionadas.
Entonces, recapitulando, existen visiones bastante distintas respecto a las variables macroeconómicas para el siguiente año entre la SHCP y los analistas. De concretarse la visión de los analistas, existirá un impacto importante en los ingresos del gobierno para el siguiente año (Gráfica 2 y 3), que podría maniatar, aún más, el poco dinero disponible y no comprometido que el gobierno podría usar para proyectos que impulsen el crecimiento.
El recuento de los daños, al final, podría ser una baja en el ingreso presupuestado de 162.251,94 millones de pesos, lo cual representa alrededor del 25% del dinero no comprometido del presupuesto de egresos. ¡No es una cifra menor! Por lo que, de cristalizarse, podría implicar mayores recortes y menor espacio de movimiento para el ya inerte y limitado gobierno.
Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzali, CFA. estratega de Renta Fija
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Cuáles son los países más resistentes?
La desigualdad es un tema de actualidad que también afecta a los países. La forma en la que hayan gestionado su patrimonio y su deuda en el pasado aumentará las diferencias entre los países después de la pandemia. Hemos creado un modelo de clasificación de países en torno a seis indicadores, como deuda pública o parámetros de crecimiento.
Nuestro modelo muestra que algunos países asiáticos son más resistentes y están en una posición más favorable para gestionar confinamientos a más largo plazo dada su capacidad para lanzar considerables paquetes de medidas fiscales (gráfico), que reencauzarían el crecimiento económico más rápidamente que otros.
En el lado izquierdo del gráfico se encuentran los países con un estado financiero sólido, como Taiwán y Corea del Sur, cuyos líderes adoptaron una estrategia rápida y prudente ante la crisis del coronavirus. Otros países, concretamente en América Latina, hacia el lado derecho del gráfico, parecen estar en una posición. Cuando vemos a Europa en conjunto, la posición no es muy cómoda. Uno de los peligros específicos de la zona euro es el riesgo político inherente al desarrollo económico divergente. Incluso antes de la pandemia, países importantes como Alemania e Italia no siempre coincidían.
La brecha entre estos países parece que aumentará puesto que los rezagados creerán que las naciones prósperas les están dejando en la estacada (pese a los amplios programas de rescate de instituciones paneuropeas como el Banco Central Europeo).
Aquí puede entrar en juego otra alternativa. Las naciones europeas con dificultades económicas llevan tiempo promoviendo la creación de un mecanismo de mutualización de deuda a través de los llamados eurobonos (o, últimamente, coronabonos).
Si bien creemos que todavía es pronto para dicha emisión, sí que hay indicios de que el público general se está haciendo a la idea poco a poco. Una reciente propuesta franco-germana para un enorme fondo de recuperación es un paso importante hacia la unificación de la deuda, una idea que anteriormente los países conservadores de la Unión Europea siempre rechazaban.
Piense en incorporar parámetros de resistencia de los países en sus decisiones de inversión, de manera que pueda aumentar las asignaciones a los países más resistentes y reducir la exposición a aquellos con capacidad limitada.
Tribuna de Frank Häusler, estratega jefe de Vontobel AM, y Sven Schubert, director de estrategia con divisas deVontobel AM.
Pixabay CC0 Public Domain. INVERSIONES EN EL EXTRANJERO: ANALIZO, LUEGO INVIERTO
En el actual escenario de crisis e incertidumbre, la diversificación de activos como medida para preservar el patrimonio se ha vuelto fundamental a la hora de invertir. En este sentido, al momento de definir un portafolio de inversión es fundamental considerar, entre otros aspectos, las distintas clases de instrumentos financieros disponibles en el mercado, su liquidez y rentabilidad esperada, riesgos inherentes a los mismos y a su emisor, la custodia de dichos instrumentos y su horizonte de inversión.
Para la creación de un portafolio de inversión, no solo es necesario diversificar por clase de activos y emisores, sino que también es necesario propender a una diversificación geográfica de los mismos mediante la inversión fuera de Chile.
La inversión en el exterior puede efectuarse a través de vehículos de inversión locales, como fondos mutuos o de inversión, en los que sus activos subyacentes estén invertidos en instrumentos en el exterior. Si bien esta figura se presenta como una alternativa razonable y eficiente, es importante incorporar dentro del análisis la localización geográfica de los activos en la creación de un portafolio de inversión.
En relación con la tributación de las inversiones en el exterior es fundamental tener presente que, de conformidad legislación tributaria vigente, toda persona con domicilio o residencia en Chile deberá pagar impuestos sobre las rentas de cualquier origen, ya sea que estas provengan, o no, del país. La oportunidad de reconocer dichas rentas dependerá de la estructuración las referidas inversiones. En este sentido, se pueden vislumbrar varias fórmulas para invertir en el exterior, ya sea de manera directa o intercalando entre el inversionista local y los activos en el exterior, una entidad localizada en una jurisdicción patrimonialmente segura y tributariamente eficiente. En relación con este último punto, jurisdicciones de países OCDE corren con ventaja.
Igualmente, es fundamental tener presente que además de pagar los impuestos correspondientes en el país de residencia, existen en Chile una serie de obligaciones accesorias, tanto tributarias como cambiarias. En este sentido, el Servicio de Impuestos Internos chileno ha dispuesto una serie de reglamentaciones respecto de las inversiones en el exterior, como lo son la presentación de la declaración jurada N°1929 sobre operaciones en el exterior y el mantener registradas dichas inversiones en el Registro de Inversiones en el Exterior. También el Banco Central chileno ha establecido obligaciones de información periódica en tal sentido.
Para efectos de determinar la tributación, no da lo mismo quién realice la inversión en el exterior, esto es una persona natural o jurídica, y si esta última tributa y declara sus impuestos en pesos o en moneda extranjera. Esto, por cuanto existen diferencias importantes respecto a temas como corrección monetaria de la inversión, pago de patente municipal y eventuales impuestos a pagar en el país de destino. Así también, es preciso hacer presente que Chile contempla una amplia red de tratados de doble tributación y normas unilaterales que mitigan la doble tributación y que permiten utilizar los créditos por impuestos pagados en el exterior, cumpliendo con una serie de requisitos legales al efecto.
Asimismo, ante el gran interés por las inversiones en el mercado de capitales de Estados Unidos, es importante apuntar, que dicha legislación contempla un impuesto a la herenciacuya aplicación es distinta si la inversión es efectuada por una persona natural extranjera o por una entidad constituida en el exterior y los activos que se invierten. Además, entre otros, es necesario considerar el régimen matrimonial del inversionista para determinar su eventual aplicación.
Frente a inversiones en sociedades de inversión en el exterior, también pueden existir diferencias en caso de que dichas entidades cumplan con los requisitos de control que las llevaría a reconocer sus rentas en el exterior como locales frente a las normas de rentas pasivas por entidades controladas en el exterior. Al igual que en los casos anteriores, distintas características de la inversión podrán gatillar, o no, dicha carga tributaria.
En síntesis, la inversión en el exterior se ha convertido en una relevante forma para diversificar activos y atomizar los riesgos de los inversionistas. Sin embargo, es importante hacer presente que no es recomendable invertir sin antes considerar que su estructuración desde un punto vista financiero, legal y contable, requiere de un cuidadoso análisis de pros y contras, donde deben tomarse en cuenta todos los efectos tributarios y patrimoniales que de ellos derivan.
Pixabay CC0 Public DomainSharon McCutcheon. Sharon McCutcheon
La mayor parte de los inversores alcanzaron la mayoría de edad durante un entorno persistentemente desinflacionario. Dadas las perturbaciones de demanda desinflacionarias provocadas por la pandemia de coronavirus, esta situación probablemente se prolongará durante varios años más.
No obstante, la combinación de ingentes medidas de política monetaria no convencional y la creciente voluntad de las autoridades políticas de recurrir a unos tipos de interés históricamente bajos y apostar por una agresiva política fiscal podría acabar propiciando un giro a medio plazo en el entorno de inflación.
¿Cuáles son las diferencias entre la crisis financiera mundial y la crisis del COVID-19? Pese a las enormes medidas de política monetaria adoptadas para responder a la crisis financiera mundial, la inflación se mantuvo en niveles históricamente ínfimos. ¿Por qué? En mi opinión, existen dos motivos principales: la reducida velocidad del dinero y el enorme desapalancamiento de los bancos, los hogares y, en última instancia, los gobiernos. Pero eso es cosa del pasado, y ahora vivimos en el presente. Las condiciones reinantes durante la crisis financiera mundial eran bastante diferentes a las que enfrentamos en la actualidad.
Como respuesta a la crisis financiera mundial, la Reserva Federal estadounidense y otros bancos centrales del mundo imprimieron una impresionante cantidad de dinero con el fin de reactivar los inertes mercados de crédito y estimular el crecimiento económico. Ahora bien, gran parte de ese dinero no llegó a recalar en el sistema y la velocidad del dinero (la frecuencia con la que el dinero cambia de manos en un periodo dado) registró una brusca caída.
Esto se debió al desapalancamiento y a la aversión al riesgo, entre otros motivos. Conforme avanzaba la crisis, los bancos se deshicieron de los activos tóxicos, los propietarios de viviendas dejaron de satisfacer sus obligaciones hipotecarias y los gobiernos adoptaron la austeridad fiscal demasiado pronto, todo ello mientras la economía atravesaba dificultades. Los hogares, las empresas y los bancos, conmocionados por la crisis, estaban ansiosos por mantener efectivo, de modo que el dinero que sí recaló en el sistema permanecía inmóvil, y cambiaba rara vez de manos, lo que restringía la inflación. Así pues, aprendimos un par de lecciones de la crisis anterior: la oferta de dinero por sí sola no alienta la inflación y la demanda desempeña una función muy importante.
Por qué esta vez podría ser diferente
La respuesta política ha sido gigantesca y rápida: El alcance de la respuesta mundial frente a la pandemia, tanto en términos de política monetaria como de política fiscal, supera con creces las medidas adoptadas en episodios anteriores. Además, la ayuda actual pretende ante todo llevar el dinero al sistema general, haciendo hincapié en la economía real más que en los mercados financieros, así como en los hogares y las empresas más que en las instituciones financieras. Asimismo, aunque la pandemia no ha llegado ni mucho menos a su fin, el sistema bancario no se ha visto obligado, hasta la fecha, a emprender un proceso de desapalancamiento, como ocurrió durante la crisis financiera mundial.
Parece poco probable que las autoridades políticas vuelvan a cometer el mismo error: La gran pregunta será si las autoridades fiscales repetirán el error que cometieron tras la crisis financiera mundial, cuando se embarcaron en la austeridad demasiado pronto en la fase de expansión, con las primeras medidas en torno a 2011. Hoy en día, esas prematuras restricciones se consideran un error, sobre todo en Europa, puesto que la zona euro se vio seguidamente azotada por una crisis de deuda soberana. Puede que el deterioro de los perfiles de deuda fuerce la adopción de agresivas medidas de austeridad fiscal; ahora bien, dado que los rendimientos están anclados en niveles cero (o por debajo de cero), esto podría ofrecer un cierto margen adicional para evitar una normalización fiscal.
Los políticos podrían estar pensando lo impensable: Aunque muchos dirigentes se muestran reacios a aceptar la Teoría Monetaria Moderna (TMM), algunos parecen cada vez más cómodos con la idea de llevar algunos aspectos a la práctica. La TMM defiende que un país puede emitir enormes cantidades de deuda soberana con escasos o nulos efectos negativos si dicho país 1) puede emitir deuda en su propia moneda; 2) presenta una gran brecha de producción negativa (es decir, su economía opera muy por debajo del potencial); y 3) puede financiar los déficits a un coste casi nulo. Si bien esta idea era hasta hace poco inconcebible, la pandemia ha permitido abrir la «ventana de Overton», que describe el rango de ideas políticas que el público y los responsables políticos están dispuestos a aceptar. El alcance del daño económico provocado por la pandemia parece haber abierto la ventana de par en par.
Parece que estamos monetizando la deuda: Otro aspecto que parece diferente esta vez es la escala de la monetización de los bonos del Tesoro estadounidense por parte de la Reserva Federal. Si bien existen importantes discrepancias semánticas sobre lo que realmente implica la monetización, la combinación de una creciente emisión de deuda soberana y una mayor adquisición de dicha deuda por parte de los bancos centrales supone una señal de alarma. No obstante, no todos los episodios anteriores de ingentes compras de deuda pública por la Fed desembocaron en inflación. La compra de bonos del Tesoro por parte de la Fed durante las dos guerras mundiales coincidió con periodos inflacionarios, mientras que la crisis financiera mundial, no. He aquí el porqué: durante las guerras mundiales, existían brechas de producción positivas (la economía operaba a su máxima capacidad) y el dinero que se imprimía recalaba en la economía general; durante la crisis financiera mundial, la situación era totalmente opuesta. La adopción de algo parecido a la TMM de manera sostenida, aunada a la monetización de la deuda y el cierre de la brecha de producción, podrían dar un vuelco a la dinámica desinflacionaria de las últimas décadas.
Las expectativas de inflación podrían comenzar a navegar a la deriva: Las expectativas de inflación han estado bien ancladas en las últimas décadas; no obstante, este no ha sido siempre el caso. Las expectativas se desplomaron durante la Gran Depresión, y se dispararon en la década de 1970. No puede descartarse un cambio psicológico como respuesta a las nuevas políticas similares a la TMM y la monetización de la deuda. De forma alternativa, si se comete el error de imponer la austeridad fiscal demasiado pronto (como en la era posterior a la crisis financiera mundial), podríamos ser testigos de cómo la inflación se desancla para tender a la baja. En cualquier caso, la Fed deberá tener cuidado de no perder credibilidad.
Los gobiernos podrían acoger de buen grado algo de inflación: ¿Cómo han reducido históricamente los países unas cargas de la deuda insostenibles? La vía más segura es el impago, pero, sin duda, esto no es viable en el caso de Estados Unidos o de otros países desarrollados de elevada calificación. El método preferido es a través del crecimiento, es decir, cuando el PIB aumenta de forma más acelerada que la deuda, lo que rebajaría la deuda en términos de porcentaje del PIB. En un entorno caracterizado por un reducido crecimiento y el deterioro de las condiciones demográficas, las perspectivas de solucionar el problema de la deuda a través del crecimiento parecen mediocres. Otra manera de intentar abordar un perfil de deuda insostenible es recurriendo a la austeridad, pero, como hemos mencionado con anterioridad, esto podría revelarse contraproducente. Los países también pueden intentar depreciar sus monedas para subsanar sus deudas, pero si todos los socios comerciales adoptaran esta vía al mismo tiempo, esta medida no serviría de mucho, ya que no todas las monedas pueden caer a la vez. La represión financiera, que significa mantener «artificialmente» los tipos de la deuda soberana por debajo del crecimiento del PIB nominal, representa otro método, que las autoridades han intentado utilizar durante años con escaso éxito. Dicho esto, el único método que realmente no se ha intentado es recurrir a la inflación. Cierto, los bancos centrales imprimiero ingentes cantidades de dinero en la última crisis, pero el desapalancamiento obstaculizó el camino hacia una mayor inflación. Sin embargo, si las autoridades políticas abren lo suficiente la ventana de Overton y añaden a sus cajas de herramientas la TMM y la monetización de la deuda, entonces esa combinación podría aumentar de forma sostenible las tasas de inflación hasta niveles no vistos en más de una generación y que bastarían para aligerar las cargas de la deuda en los próximos años.
¿Un hecho consumado?
¿Podemos garantizar que caerán todas las fichas de dominó como la TMM, la monetización de la deuda, el cierre de la brecha de producción, una creciente velocidad del dinero y unas mayores expectativas de inflación para dar lugar a una significativa trayectoria alcista de la inflación? No, no podemos. Y el escenario base sigue apuntando a que la inflación se mantendrá estancada en un reducido rango durante algún tiempo. Ahora bien, la incorporación de medidas duraderas de la TMM aumentaría considerablemente la probabilidad de una mayor inflación dentro de unos años. En efecto, algunos de esas fichas de dominó probablemente caerán. Queda por ver si se derriban suficientes fichas para generar presiones inflacionarias reales, pero deberíamos asignar una probabilidad sustancialmente mayor a ese resultado de lo que el mercado parece descontar.
¿Qué activos resultarán beneficiados?
Dado el complicado entorno de crecimiento previsto para los próximos meses, junto con una enorme brecha de producción y un descenso del petróleo en torno a un tercio desde comienzos de año, la inflación probablemente no supondrá ningún problema durante bastante tiempo. Sin embargo, han aumentado las perspectivas de que, en algún momento, los precios podrían situarse, en el inminente ciclo, en niveles muy superiores a los alcanzados durante las últimas expansiones. Con esto no pretendemos afirmar que anticipamos algo parecido a un fenómeno de hiperinflación, o incluso una inflación sustancialmente superior al 3% o al 4%, sino más bien que la tendencia hacia una inflación cada vez más baja dará un vuelco.
Entre las clases de activos que podrían beneficiarse de (o que han ayudado a compensar) un entorno de inflación moderadamente al alza se incluyen las acciones de estilo «valor», los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS), los bonos de vencimiento limitado, los valores a tipo flotante, las materias primas y los activos físicos como los bienes inmuebles y el oro. Un entorno de inflación al alza podría resultar potencialmente desfavorable para determinados activos, como los bonos de duración más larga, las acciones de estilo «crecimiento» y los valores con características similares a los bonos, como los fondos de inversión inmobiliarios (REIT), los servicios públicos y la infraestructura.
Para concluir, si los responsables políticos logran generar una mayor inflación, esto podría plantear una nueva serie de riesgos. En la actualidad, los bancos centrales y las autoridades fiscales están socializando la pérdida de beneficios y el riesgo de solvencia para respaldar el empleo y los ingresos de los hogares con la esperanza de ofrecer protección frente a un desfavorable entorno de crecimiento e inflación. Una plena aplicación de la TMM llevaría esta socialización al siguiente nivel. No obstante, los mercados de capitales desempeñan dos funciones principales en la sociedad: la asignación de capital y el descubrimiento de precios. Si se «fuerza» un aumento de la inflación, esto distorsionaría dichas funciones, de modo que el remedio de la política pública podría ser peor que la enfermedad. Los inversores deben prepararse para afrontar unos mercados más distorsionados, con o sin inflación.
Columna de Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe en MFS Investment Management.
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Pixabay CC0 Public Domain. Tipos de interés: un tira y afloja
Evaluar la trayectoria de los tipos de interés a largo plazo, a medida que la Reserva Federal estadounidense cambia su estrategia monetaria, es el principal reto para los inversores en bonos de todo el mundo. Desde Jackson Hole, el presidente de la Fed, Jay Powel, nos ha enseñado que moverse hacia un «objetivo de inflación flexible» está ampliando el rango de la inflación alrededor del punto medio del 2%. Cuando el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE) comience a superar el 2%, la Fed no buscará cambiar y endurecer su política de tipos de fondos.
Desde finales de agosto, varios gobernadores de la Fed han asegurado que una inflación del 2,5% al 3% no les molestaría. Podemos esperar que, si se produce un exceso de inflación, durará de 3 a 5 años. Ese sería el escenario óptimo. Bien podría ser que, dados los obstáculos estructurales demográficos y de productividad, la Fed y la administración estadounidense se vean presionados para que se utilicen más instrumentos no convencionales en 2020 y 2021 con el fin de elevar el nivel general de los precios.
La Fed tendrá que aumentar aún más sus balances, permitiendo que la política fiscal sostenga la demanda y la inversión pública y privada. ¿Podríamos decir que este mandato renovado plantea problemas a los inversores en bonos? Incluso grandes problemas, porque los niveles de inflación muy por encima del 2% deberían desplegar un mercado de bonos bajista y desestabilizar las aspiraciones de crecimiento del capital real en los sectores de bonos estadounidenses. La ecuación que tenemos que resolver tiene muchas variables:
1. Evaluar cuándo la tasa de inflación superará el 2%
2. Durante cuántos años puede mantenerse esta condición de lecturas positivas de una inflación por encima del 2%
3. A qué nivel de inflación la Fed retirará la política de tipos
La declaración sobre objetivos a largo plazo y estrategia de política monetaria emitida el 27 de agosto no ofrece respuestas. También se ha descartado el nivel de desempleo que podría provocar inflación. El máximo empleo se relaciona menos con el nivel de desempleo, pero más con la calidad de la mano de obra. Así que, esencialmente, la incertidumbre para los inversores en bonos subió en las últimas dos semanas. Eso debería, con el tiempo, traducirse en una mayor prima de riesgo.
Sin embargo, es justo decir que la actual curva OIS de EE.UU. (Overnight Index Swap) no deja lugar a dudas y revela que los tipos de interés se situarán alrededor del 0,5% en 2030 y sin cambios en los próximos 5 años. El mercado nos dice que alcanzar las aspiraciones de inflación del 2% será difícil, como lo demuestra el pésimo historial de inflación de la Fed en la última década. Sin embargo, matemáticamente, el rango de caminos que puede tomar la inflación sin ninguna acción política ha aumentado.
Los mercados no deberían temer berrinches con una inflación del 2,5% o incluso del 3%. Pero, con el fin de protegerse contra estos posibles episodios futuros, los inversores están aumentando sus participaciones en bonos TIPS de EE.UU. Es la mejor práctica: los inversores han estado acumulando bonos ligados a la inflación desde abril, después de la brutal iliquidez impulsada por el miedo a la deflación de marzo. Durante la semana pasada, ya vimos algunas ganancias, empujando los actuales tipos de interés de equilibrio (diferencia entre los tipos nominales y reales de EE.UU.) a 30 y 10 años a bajar unos 10 puntos básicos (bps) hasta el 1,7% y el 1,78%, respectivamente.
Está claro que el mercado volverá a probar los niveles altos por encima del 1,8% y también el nivel del 2%. Uno puede esperar que el límite inferior de los swaps de la inflación 5y5y (a cinco años dentro de cinco años) se convierta en 2%. El resultado de Jackson Hole fue la señal para superar el 2%. Cerramos el viernes al 2,09%. Si el crecimiento económico global empieza a recuperarse de forma más sincronizada, podemos esperar una escalada hasta el 2,5%.
Sin embargo, ¿significa eso que debemos prepararnos para un mercado bajista de bonos nominales? Ese no es nuestro escenario base. Los tipos se establecen por las condiciones marginales de oferta y demanda. El comprador marginal solían ser los grandes inversores institucionales de todo el mundo. Actualmente, el comprador marginal es la Fed. El concepto de flexibilidad mantiene el rango de tipos nominales limitado. Con los tipos de fondos de la Fed anclados en el límite cero, podríamos ver una presión más fuerte.
Pero un anclaje sólido evitará que los tipos a largo plazo suban agresivamente. Nos quedan al menos dos, tal vez tres, años de alcanzar los niveles de resultados globales que se observaron a finales de 2019. La flexibilidad de la expansión cuantitativa mantendrá suprimidas las primas a plazo. El aumento de las expectativas de inflación se traducirá en tipos reales estables o bajos.
Como un aumento repentino de la inflación no es nuestro escenario base, no tememos un mercadobajista de bonos al estilo de 1994. Esperen un tira y afloja entre los tipos reales y los nominales. Una contienda que favorezca la exposición a los reales sobre los nominales.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en DPAM.
Crecimos en el mundo financiero con la premisa de que los perfiles de riesgo de las carteras de inversión van desde conservador hasta riesgoso, siendo una cartera conservadora aquella que invierte en bonos y los portafolios más riesgosos, los que se caracterizan por estar, sobre todo, en acciones. Y si bien esto tenía sentido cuando el mundo no eran tan influenciado por los bancos centrales, y las correlaciones entre ambos tipos de activos eran negativas, cero o muy bajas; lo cierto es que con lo que viene sucediendo en el mundo, quizá debamos replantear seriamente dicha aproximación a la perfilación de los inversionistas para decidir en dónde deben invertir.
En no pocas conversaciones con clientes, muchos repiten la premisa de ser conservadores y de la imperiosa necesidad de estar invertidos en bonos, perdiendo oportunidades valiosas de rentabilidad y con un costo de oportunidad cada vez mayor. Muchos de estos inversionistas son de largo plazo, pero han estructurado portafolios con activos que tienen rotación en períodos de tiempo muy cortos (ej, bonos de vencimientos muy cercanos, por lo que su rollover es muy alto), lo cual les crea una diferencia sustancial entre su objetivo de inversión y lo que les puede brindar la misma. Especialmente, porque estamos en un momento en que cada nueva inversión se hace a tasas más bajas, y eso va a ser así por un par de años adicionales, sin lugar a dudas.
Lo que olvidan estos clientes es que al ser de largo plazo, el valor del activo base casi que se vuelve “irrelevante”. La razón es muy básica: en períodos suficientemente largos de tiempo, la probabilidad de que un activo, considerado tradicionalmente como riesgoso pierda valor es mínima… de hecho, varios administradores de inversiones han mostrado que en períodos de 20 años, por ejemplo, el índice S&P 500 ha tenido retorno positivo. Incluso, en períodos menores, de 10 años, si bien han existido algunas variaciones negativas en el índice, las mismas son contadas excepciones y muy cercanas a una desvalorización del 2% al 3%. Incluso, si se mira la media de períodos de 10 años del S&P 500, la misma se encentra alrededor del 6%, por lo que es relativamente confiable el concluir de que estos activos, serán positivos.
¿Cuál es mi punto con esto? Que si se es un inversionista de largo plazo, las fluctuaciones de los precios de corto plazo no deben importar. Finalmente, la única manera de que me importaran estas volatilidades es si necesitara los recursos y los mismos, por las fluctuaciones del mercado, se vieran impactados en un momento determinado ―igual podría pasar con un bono determinado, claramente―. Teniendo esto claro, el inversionista debe pensar es en el flujo que puede generar su inversión, no en la fluctuación del precio del subyacente, el cual, repito, se vuelve irrelevante en el análisis del perfil de riesgo.
Ahora bien, con lo que está ocurriendo en el mundo recientemente, la problemática de definir perfiles de riesgo de la manera tradicional, se intensifica: con las intervenciones de los bancos centrales, los activos dejaron de ser descorrelacionados, para moverse de una manera similar, sean bonos o acciones. Y con anuncios de los mismos bancos, que han dejado la puerta abierta para que en el futuro intervengan directamente el mercado accionario, la irrelevancia del precio del activo subyacente, se magnifica.
Entonces, teniendo todo esto en bandeja, las cuentas son sencillas: el dividend yield del índice S&P 500 está alrededor del 1,9%, mientras que un bono a 10 años está alrededor del 1%… eso quiere decir que si compro un bono a 10 años al 100, y su flujo es del 1%, en el ejercicio total (sin pensar en el interés compuesto), vamos a recibir los 100 del principal y 10 dólares adicionales de los cupones pagados, en total 110 dólares.
Si invertimos en el S&P 500, pensando en los mismos 10 años, el flujo sería: 19 dólares de dividendos y tocaría entrar a ver el capital del activo principal en ese momento. Como dije, en la mayoría de los casos es positivo, por lo cual podríamos decir que lo que se recibiría en total sería: 100 del capital inicial + valorización de ese capital (podrían ser más de 60 dólares adicionales) + el dividend yield (19)…casi 180 dólares en total vs los 110 del bono, en el mismo período de tiempo.
Históricamente ha existido una explicación para la diferencia de inversión entre bonos y acciones, la cual viene asociada al nivel de riesgo (especialmente el riesgo de crédito) de cada uno de estos activos, el cual según la manera tradicional establece que un bono es mucho menor riesgo que una acción, pues en caso de que algo malo pase con el emisor, los acreedores cobrarán, más o menos, de la siguiente manera:
1. La administración de impuestos
2. Los empleados
3. Los proveedores
4. Los bancos
5. Los accionistas
He reflexionado últimamente sobre esta cascada de acreedores, con la siguiente conclusión, que para mí muestra que ya la diferencia entre bonos y acciones, no explica esta diferencia. Voy a tratar de explicarlo a continuación. Partamos de la ecuación básica contable, según la cual:
ACTIVOS = PASIVOS + CAPITAL
Con lo que ha venido sucediendo desde la crisis de 2008, las empresas han empezado a cambiar su estructura de financiación. Generalmente, el capital tenía una gran participación dentro de la estructura total (la mano derecha de la ecuación), mientras que la deuda (un pasivo), era parte de un manejo del día a día, sin ser lo grande de la estructura. Sin embargo, con las bajas tasas de interés, muchas compañías han venido cambiando (algunas de manera radical) esta composición, dando un mayor protagonismo a la deuda, disminuyendo obviamente el capital.
Esto ha generado valor a las empresas (a veces con el riesgo siempre latente de sobre apalancamiento), pero también reduciendo la diferencia entre deuda y acciones: para mantener la ecuación es claro que los activos no cambian (lado izquierdo), aunque sí se recompone la relación entre Pasivos y Capital. En la medida en que hay más pasivo, hay menos capital…en la medida en que algo malo pasara a la empresa, los activos responderían por una deuda grande (quizá no pudiendo responder por toda la deuda), con lo cual cada vez la diferenciación entre un activo “menos riesgoso” (bonos) y un activo “más riesgoso” (acciones) es cada vez menor…esto lleva a que un inversionista cuando mira con detenimiento a la empresa, encontrará que: primero, los niveles de riesgo entre los diferentes componentes de su balance (bonos y acciones) que ya no son tan diferenciados; y segundo, que al no haber esa diferencia, no hace sentido pensar en invertir en bonos, cuando la ganancia relativa vs las acciones (así sea solo mirando el retornos por cupones vs el dividend yield), es muy baja (recuerden, los niveles de riesgo son tan poco diferenciados con esta nueva realidad; que no se justifica esa diferencia tan grande en los retornos entre los dos componentes.
Por ello, y para no alargarme, creo que con las nuevas condiciones globales, la teoría clásica de perfilamiento de riesgo conservador – balanceado – riesgoso, hay que replantearla; más si soy un inversionista de largo plazo que, si sigo pensando en bonos de corto plazo (porque soy “conservador”), puedo estar en una estrategia muy poco óptima!!!
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente de la división de Wealth Management de Skandia Colombia
