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Coronavirus: ¿qué les espera ahora a las economías y los mercados?

Mattia Belletti Barco de Papel billete 10 Eur — CC-BY-SA-2.0, FlickrMattia Belleti. Mattia Belleti

Europa lleva ya más de medio año inmersa en la pandemia provocada por el coronavirus después de pasar el primer trimestre de 2020 observando con impotencia cómo se propagaba la enfermedad por China y Oriente. Cuando el brote llegó a Europa, se impusieron cierres de fronteras, otras restricciones de viaje, el teletrabajo obligado y el distanciamiento social. Igual que sucedió en el resto del mundo, las economías europeas se llevaron un buen revés.

¿Cómo han reaccionado los mercados?

En un primer momento, las posiciones de cabeza las ocuparon los valores defensivos, liderados por los sectores de tecnología y productos farmacéuticos, y la situación se prolongó hasta que los títulos de valor marcaron sus cotas mínimas el 18 de mayo (1). En junio asistimos a una generalización del repunte en el mercado.

Los ratios de precio/beneficios de los bancos y los “cíclicos de valor” tocaron fondo, lo que no resultaba sostenible. Hasta finales de abril, numerosos gestores activos cosecharon resultados superiores a los del índice porque mantenían posiciones defensivas y, en esa fase, no parecía existir ninguna desconexión: los inversores se mostraban prudentes y los datos eran malos. Sin embargo, más recientemente, los mercados de renta variable se han desvinculado de la economía de los fundamentales, en especial en Estados Unidos.

Los valores cíclicos registraron un comportamiento horroroso hasta mediados de mayo, momento en el que retomaron la senda alcista: en un mes el subíndice del sector bancario se recuperó en un 30%. El sector de alimentación y bebidas, que se había visto beneficiado anteriormente por su condición de defensivo, pasó a convertirse en el farolillo rojo, mientras que los de minería y finanzas se alzaron a los primeros puestos. En ese periodo, los títulos orientados al valor se recuperaron del grueso de las pérdidas y los resultados en lo que va de año regresaron a terreno positivo. Los mercados asiáticos fueron los que registraron las fluctuaciones más extremas, puesto que la rentabilidad relativa de estos valores se invirtió por completo (2).

Hay quien considera esto más que un simple movimiento táctico, aunque nosotros no estamos tan seguros. Puede establecerse una clasificación de la correlación entre el factor de “crecimiento frente a valor” y otros factores: en primer lugar, con los rendimientos de los bonos, en segundo lugar, con el dinamismo del PMI (índice de gestores de compras, una medida de las tendencias económicas), seguido del dólar estadounidense y, por último, del precio del petróleo. Para que una rotación perdure, necesita la ayuda de estos factores, si bien la principal tarea de la Reserva Federal (Fed) estadounidense en estos momentos consiste en mantener controlados los rendimientos de los bonos.

Por tanto, la rotación está frenándose porque los rendimientos de los bonos se han estancado. Asimismo, aunque el dinamismo del PMI indicaría una recuperación en forma de V, al igual que el reciente comportamiento del mercado, seguimos un 20% por detrás de la antigua normalidad (3), por lo que identificamos un segundo factor: un cambio de tendencia en el dinamismo de actividad.

Pérdida de dinamismo

En enero, antes de que estallara la crisis del COVID-19, se había firmado la primera fase del acuerdo comercial entre EE. UU. y China, y la segunda fase era inminente. Parecía que el presidente Trump y China estaban cooperando y que todo apuntaba a que Trump sería reelegido para un segundo mandato.

Entonces llegó la crisis y los datos económicos se desplomaron. El mes pasado se produjo un repunte, pero esa tendencia no va a acelerarse a partir de ahora. Las ventas minoristas de mayo en Estados Unidos progresaron un 17% interanual, lo que supone un fuerte avance, pero habían retrocedido un 15% en abril. El crecimiento de las ventas comparables semanales ha vuelto a tender a la baja (4).

El gráfico 1 siguiente muestra el cambio de tendencia del índice económico semanal de la Fed de Nueva York. Parece que el índice de sorpresas económicas ha alcanzado su cota máxima y, a partir de ahora, puede deteriorarse. El PMI retrocedió a 20 puntos antes de recuperar el nivel de los 50, pero probablemente sea demasiado tarde para esperar que los valores financieros y cíclicos vuelvan despuntar.

Es cierto que la demanda tiende al alza. Por ejemplo, en pleno confinamiento resultaba prácticamente imposible comprar un coche o una casa, y ahora estamos recuperando el tiempo perdido: la demanda repuntará, pero no debemos olvidar que carecerá de dinamismo sostenible. Tomemos el ejemplo de las ventas de coches chinos, que recientemente registraron un descenso del 17% durante cuatro semanas y ahora han vuelto a los niveles de marzo (5). Se vieron respaldadas por el apoyo del banco central y las autoridades fiscales, pero creer que esta tendencia continuará implicaría unos rendimientos de los bonos más elevados y una (improbable) aceleración en el repunte del crecimiento.

Efectos secundarios del desempleo

En estos momentos, el mercado prevé una recuperación en forma de V, si bien creemos que la destrucción del empleo podría truncarla. A medida que las economías van reabriendo, los datos del empleo van empeorando. El aumento del desempleo perjudicará a los sectores que dependen de las masas (ocio, hostelería y venta minorista), puesto que su capacidad se verá reducida. El impacto en la economía mundial será de como mínimo el 10% a medida que salimos de la crisis; el Fondo Monetario Internacional estima que la economía mundial, valorada en 85 billones de dólares, perderá unos 10 billones de dólares (6).

Todo esto supone un peligro real para las economías orientadas a los servicios como el Reino Unido y, evidentemente, Estados Unidos. Así pues, con una pérdida del PIB del 10% y un mercado laboral renqueante, es imposible lograr una inflación del 2%, por lo que el rendimiento a 10 años será cero. Entretanto, los datos del PMI indican que China fue el primer país en entrar en esta espiral bajista y también el primero en salir de ella. En marzo, cuando el PMI chino avanzó de 30 a 50 puntos, las acciones de los bancos subieron un 35%, pero ahora han regresado a sus cotas mínimas relativas (7). En 2009, el crecimiento de la oferta monetaria se aceleró y los valores cíclicos se dispararon al alza; y lo mismo sucedió en 2016. Sin embargo, actualmente, la oferta monetaria china nos indica que no podemos confiar en que los valores cíclicos arrojarán buenos resultados a partir de ahora.

Dicho esto, si los rendimientos de los bonos y los índices PMI no pueden subir y la oferta monetaria china se está frenando, lo que perjudica a los títulos de valor y cíclicos, ¿qué títulos se verán beneficiados?

La consecuencia de que los sectores cíclicos se vean perjudicados es que cabe esperar que la tecnología y los productos farmacéuticos vuelvan a despuntar. Con la inflación y los tipos de interés en niveles próximos a cero, reviste cierta dificultad ofrecer argumentos en contra de los valores de crecimiento defensivos. Los irrisorios rendimientos de los bonos comprimen los tipos de descuento, lo que favorece a los activos de larga duración con flujos de caja elevados y sostenibles. El ratio de precio/beneficios relativo de los bienes de consumo básicos europeos se halla en su nivel más bajo en 10 años (8), y lo mismo se aplica a los servicios públicos, la tecnología, la atención sanitaria y otros activos de larga duración.

Una mirada al futuro

Uno de los efectos secundarios del desplome de los tipos de interés consiste en que los gobiernos tienen incentivos para contraer préstamos justo en un momento en el que más sustento necesitan las economías. En el gráfico 2 se observa una respuesta fiscal mucho mayor a la crisis provocada por el coronavirus que a la crisis financiera mundial de 2008-2009. Con esta combinación de reducidos tipos de interés y enorme relajación fiscal, no sorprende que la renta variable haya repuntado con tanta fuerza.

Si Joe Biden ganara las elecciones presidenciales, una posible derogación de las rebajas de impuestos impulsadas por Trump podría reducir las ganancias del S&P 500. Sin embargo, en Estados Unidos resulta complicado conseguir cambios a escala nacional; solo hay que recordar el intento fallido de Trump de derogar el Obamacare. Por tanto, bajo un mandato de Biden, cabría la probabilidad de que la anulación de las rebajas fiscales fuera solo parcial. ¿Qué conlleva esto para el dólar? El balance de la Fed en comparación con el del resto del mundo presenta correlación con el dólar, por lo que un balance en expansión asociado a un debilitamiento del dólar conllevaría riesgos para el comercio. ¿Por qué se ha depreciado el dólar? ¿Por el impulso de la Fed al crédito o por la reflación? No se puede saber con exactitud.

Si los beneficios tardan cinco años en recuperar la tendencia previa a la irrupción del virus, el valor actual de la renta variable debería ser más reducido. Sin embargo, los tipos de interés se han desplomado en todos los tramos y los rendimientos a 10 y 30 años han quedado pulverizados. Un tipo de descuento más reducido sería indicativo de una renta variable al alza, no a la baja.

Columna de Paul Doyle, director de renta variable europea (excluido el Reino Unido) en Columbia Threadneedle.

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Anotaciones:

(1) Bloomberg, junio de 2020.

(2) Análisis de Columbia Threadneedle / Bloomberg Stoxx 600 Sector, 15 de mayo-8 de junio de 2020.

(3) Datos de Bloomberg / análisis de Columbia Threadneedle Investments.

(4) Índice Johnson Redbook, junio de 2020.

(5) Datos de análisis de Wish, junio de 2020.

(6) FMI, «El reajuste económico mundial: Fomentar una recuperación más inclusiva», 11 de junio de 2020.

(7) Bloomberg, julio de 2020.

(8) Análisis de Columbia Threadneedle / Bloomberg, julio de 2020.

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La parálisis del COVID-19 retrocede a medida que aumenta el riesgo político

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

corona-5153949_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Las perspectivas negativas sobre la solvencia de los gobiernos de cara a 2021 reflejan el shock económico, fiscal y social del coronavirus

Después de un agosto boyante para los activos de riesgo, es probable que la recuperación se aplane. El aumento de nuevas infecciones en el otoño, un ritmo de recuperación nivelado y diversos riesgos políticos (política de EE.UU., Brexit, geopolítica) mantendrán el sentimiento de riesgo bajo control. Sin embargo, los datos de recuperación, el compromiso de los bancos centrales, la disminución de la letalidad del COVID-19 y el optimismo sobre las vacunas siguen apoyando un ligero sesgo pro-riesgo.

Generali Investments mantiene una prudente sobreexposición a los activos de riesgo, centrada en paquetes de crédito de alta calidad. Busca aumentar el sesgo pro cíclico en las carteras a medida que se desvanece la parálisis provocada por el COVID-19. Incluso después del gran repunte de los activos de riesgo a lo largo del verano y a pesar de la persistente propagación del COVID-19, el valor de las acciones avanzó rápidamente en agosto (el MSCI World subió otro 6,6%), ayudado por la recuperación de los datos, unos ingresos mejores de lo esperado y la esperanza de obtener una vacuna. El S&P ha alcanzado nuevos máximos históricos, liderado por las empresas tecnológicas. Los diferenciales de crédito se redujeron aún más, compensando en gran medida el modesto aumento de los rendimientos básicos subyacentes. Estas tendencias dieron buenos resultados para nuestra (cautelosa) inclinación pro riesgo expresada en julio.

El aumento de nuevos casos en Europa y las renovadas restricciones en el otoño nos recuerdan que la crisis no ha terminado. La epidemia aún no se entiende del todo, y la estacionalidad podría ser un factor. Sin embargo, si acaso, nuestra preocupación por el otoño ha disminuido ligeramente últimamente. La mortalidad ha disminuido, en parte porque los hospitales han desarrollado mejores protocolos. Se espera que las vacunas estén en el mercado para el primer semestre de 2021, otro elemento en contra de los mercados bajistas. La caída de las tasas de mortalidad y el aumento de la capacidad de reserva en las UCI permitirán a los gobiernos evitar drásticos confinamientos.

La recuperación se enfrenta a riesgos políticos cada vez mayores

La recuperación económica es sólida, aunque después del rebote del tercer trimestre, su impulso se reducirá. La caída del empleo en EE.UU. (aún menos de un millón de solicitudes de desempleo por semana) y una inesperada caída en los PMIs europeos de agosto son nuevos recordatorios de que no estamos en medio de una recuperación en forma de V.

Después del fuerte repunte inicial, las cicatrices económicas sólo se curarán gradualmente. Los enfrentamientos políticos están aumentando, desafortunadamente. Mientras que la guerra comercial entre EE.UU. y China ha quedado en un segundo plano, el presidente Trump ha puesto centrado su ira en las principales empresas tecnológicas chinas (TikTok, WeChat, Huawei). Mientras tanto, la asertividad geopolítica de China en el Mar de la China Meridional está aumentando. El riesgo de un brexit duro aumenta con los planes del gobierno de Johnson de incumplir el acuerdo firmado con la UE. Además, el forcejeo entre Turquía y Grecia en el Mar Mediterráneo parece cada vez más peligroso.

El riesgo político de los EE.UU. también pesa. El Congreso sigue en desacuerdo sobre un posible nuevo paquete fiscal, que incluye un mayor apoyo a los desempleados, que expiró en julio (el ejecutivo de Trump propone sólo un arreglo parcial). Las elecciones de noviembre pueden dar lugar a una «ola azul» (los demócratas ganarían tanto la presidencia como el Congreso) que hace temer a los mercados por las subidas de impuestos a las empresas y a las grandes fortunas. En el peor de los casos, Trump pondría en entredicho los resultados, dejando margen para semanas de incertidumbre.

Todo esto hace que el panorama de los activos de riesgo siga estando al alza, pero menos optimista. Con la economía todavía recuperándose y los bancos centrales tranquilizándose con el apoyo de las políticas a largo plazo (como acaba de implicar la renovación de la estrategia de la política monetaria de la Reserva Federal), los mercados podrían seguir beneficiándose de un sentimiento de riesgo ligeramente favorable en medio de una búsqueda persistente de rendimiento.

Por eso, Generali mantiene una sobreponderación prudente en crédito, en gran parte gracias al carry, especialmente en los paquetes más seguros y con vencimientos más largos. Es probable que los rendimientos básicos negativos mantengan el rango de negociación y ofrezcan poco valor (tenga en cuenta el potencial de aumento de 10 a 30 años). Mantenemos una pequeña sobreponderación en renta variable, y trataremos de aumentar el sesgo procíclico a medida que la parálisis del COVID-19 retroceda. Las perspectivas a medio plazo siguen siendo sombrías para el dólar, aunque a corto plazo el repunte del rally euro/dólar se prevé que se aplane.

En Europa, tras el fin del confinamiento total, la gradual relajación de las restricciones ha desencadenado un fuerte repunte de la actividad económica. Para junio, la producción industrial (IP) ha estado repuntando un 22,5% y el regreso del PMI manufacturero a territorio expansivo en julio/agosto sugiere que esta recuperación continúa. En junio, la PI todavía estaba un 11% por debajo del nivel anterior a la COVID-19. Por el contrario, la recuperación del sector de los servicios, más orientado al mercado interno, se ha visto afectada últimamente. El correspondiente PMI de agosto retrocedió a sólo 50,1, desde el nivel de 54,7 anterior. Parece que las restricciones de viaje más estrictas tras el último aumento de las infecciones del COVID-19 dejaron su huella. No es sorprendente que los componentes de previsión también se hayan deteriorado.

Turbulencias en el camino hacia la recuperación

El retroceso del sector servicios en agosto, así como del sentimiento del PMI compuesto, pone de relieve que la recuperación sigue siendo vulnerable. El riesgo clave es un aumento de nuevas infecciones que lleven a un nuevo endurecimiento de las restricciones. Esto afecta en primer lugar a las economías del sur de Europa que, de todos modos, presentan la peor tasa de crecimiento (debido a su fuerte dependencia del turismo y la hostelería. Además, cuanto más tiempo haya que aplazar la eliminación de las restricciones, más negativo será el impacto en el empleo.

Las medidas de apoyo fiscal impiden actualmente los despidos y las garantías estatales ayudan a las empresas. Sin embargo, existe el riesgo de que estas medidas tengan efectos negativos de forma inesperada, aunque en Alemania, por ejemplo, el apoyo al trabajo a corto plazo se ha ampliado recientemente hasta el año 2021. Del mismo modo, un aumento de las empresas insolventes podría desencadenar ondas de choque a través de un aumento de los préstamos dudosos. Con todo, elevamos nuestro pronóstico de crecimiento no en toda la extensión implícita en los datos del PIB del segundo trimestre, que fueron mejores de lo esperado, ya que nos volvimos menos optimistas en el tercer trimestre. Ahora vemos un crecimiento en 2020 de -8,5% (desde el -10,0% anterior).

La estrategia en dos etapas del BCE sugiere más facilidades

El economista jefe del BCE, Lane, presentó en la reunión de Jackson Hole la respuesta del BCE más fundamental a la pandemia. Mientras que la primera etapa fue contrarrestar el efecto negativo sobre las perspectivas de inflación, la segunda etapa fue ajustar la política asegurando una convergencia oportuna en la senda de la inflación. Esto implica que el BCE aumentará el grado de acomodación en relación con la postura pre-pandémica a medio plazo.

Tribuna de Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Investments.

SEB European Small Caps Fund: las mejores cosas vienen en frascos pequeños

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Los inversores de renta variable europea han visto disminuir el crecimiento (tanto esperado como realizado) en Europa durante la última década. Sin embargo, las pequeñas empresas que se encuentran en etapas primerizas de su desarrollo han resistido esta tendencia creciendo más rápido que las de gran capitalización. También han sido más flexibles a la hora de adaptarse a los cambios dentro de sus industrias. Pero, aun así, ¿por qué deben los inversores agregar exposición a estas compañías en el contexto actual?

Además de la gran cantidad de apoyos anunciados, implementados y por implementar por parte de bancos centrales y gobiernos, y ante la posible llegada de una vacuna COVID-19 en los próximos meses, creemos que hay argumentos convincentes:

1. Vivimos en un mundo de bajo crecimiento, por lo que la principal ventaja de invertir en acciones de pequeña capitalización radica en el potencial de crecimiento a largo plazo que no logran las empresas con grandes capitalizaciones de mercado. Según la gestora escandinava SEB, el crecimiento esperado de los beneficios en 2021 es del 14,5% para las de pequeña capitalización frente al 8,7% para las de gran capitalización. El consenso de crecimiento esperado para las empresas en cartera es del 30,9%, lo que impulsaría un rendimiento superior.

2. El espacio ofrece un terreno fértil de oportunidades. Aproximadamente el 94% de todas las acciones en Europa son de pequeña capitalización. La asignación de activos ajustada por capitalización bursátil a este segmento debería estar entre el 15% y el 20%, y ningún índice cubre de manera eficiente este universo, que está formado por unas 3.000 empresas.

3. El promedio de cobertura de analistas cae a medida que disminuye la capitalización bursátil de una sociedad, lo que conduce a un análisis menos exhaustivo y, en algunos casos, a ineficiencias de precios. Las acciones de la cartera de SEB tienden a tener menos de 5 analistas que cubren la empresa, lo que sugiere precios menos eficientes.

Lars Knudsen y Anders Knudsen, los gestores del fondo, cuentan con más de 30 años de experiencia combinada en el sector. El fondo tiene una calificación de cinco estrellas Morningstar e invierte en empresas con un crecimiento de beneficios sostenible, que pueden resistir caídas en el ciclo económico, que demuestran características de capitalización en términos de rendimiento empresarial y que buscan líderes de mercado, impulsando la innovación.

4. Las empresas más pequeñas a menudo se centran en nichos u operan en un solo país. Esto significa que pueden desacoplarse hasta cierto punto y tener éxito en un entorno económico difícil. En general, dependen menos de las tendencias macroeconómicas mundiales, están impulsadas por problemas de nivel micro que son difíciles de encontrar en empresas de gran capitalización y tradicionalmente tienen un enfoque más regional. El crecimiento del PIB mundial y la globalización se han desacelerado con las tensiones entre China y Estados Unidos y la llegada del COVID-19, lo que favorecerá inversiones con carácter regional.

5. El sector de pequeña capitalización europea goza de valoraciones relativas atractivas, especialmente si se tiene en cuenta su fuerte perfil de crecimiento. La relación Precio/Beneficio ajustada estimada para el índice MSCI Europe Small Caps Net Return de 16,04 para 2021 está en línea con la del MSCI Europe (15,64), por lo que se encuentra a un nivel de valoración interesante. Debido a su crecimiento más fuerte y una rentabilidad de capital empleado (o ROCE) más alta, el fondo tiene una prima en comparación a su índice de referencia. Además, la valoración de algunas grandes capitalizaciones europeas como bancos o empresas de servicios públicos está disminuyendo, lo que se refleja en el nivel de valoración del índice.

6. Respaldo monetario y fiscal: La Comisión Europea ha propuesto un paquete de estímulo económico de 750.000 millones de euros, combinado con una revisión del presupuesto a largo plazo de la UE (2021-2027). La UE también ha anunciado que contribuirá a la protección de las pequeñas y medianas empresas con el fin de ayudar a las que se encuentran en desventaja frente a los competidores extranjeros subvencionados. La ola de estímulo fiscal debería beneficiar a las firmas europeas, en particular a las más pequeñas con acceso a la ayuda.

7. La actividad de fusiones y adquisiciones se está recuperando a nivel mundial. Tras el COVID-19 y la contundente bajada del coste de financiación, han aparecido oportunidades, especialmente para compradores estratégicos que buscan innovar y aumentar la rentabilidad, así como para fondos de capital privado que buscan poner su dinero a trabajar. Las empresas de pequeña y mediana capitalización suelen centrarse en un solo producto o servicio, lo que puede convertirlas en objetivos de adquisición atractivos para las compañías más grandes que buscan diversificarse o para aquellas que buscan construir una mayor escala.

Entonces, ¿por qué el SEB European Equity Small Caps Fund?

SEB Asset Mangement es una de las instituciones financieras más grandes de Escandinavia. La gestora tiene activos por valor de más de 100.000 millones de euros, lo que la convierte en una de las mayores de Europa. Se centra en productos nicho y soluciones a medida a gran escala basadas en nuestro concepto de boutiques múltiples: desde fondos del mercado monetario de bajo riesgo hasta productos de capital privado.

El SEB European Equity Small Caps Fund, lanzado en 1999, es un fondo long-only gestionado activamente que se centra en acciones europeas de una capitalización inferior a 3.000 millones de euros. Los gestores desempeñan un enfoque de selección fundamental en la intersección entre value y quality. Actualmente, cuenta con 245 millones de euros bajo gestión en una estrategia de alta convicción con aproximadamente 50 acciones.

En resumen, puede ser que a corto plazo las acciones de pequeña capitalización estén sujetas a mayor volatilidad, pero tiende a ser compensada por una mayor rentabilidad ajustada al riesgo. Si bien la confianza sigue siendo moderada en Europa, las valoraciones favorables y el impulso de las ganancias, junto con la lenta mejora del contexto macroeconómico, brindan una oportunidad para invertir en empresas de pequeña capitalización.

Tribuna de Nicholas Burdett, responsable de productos y análisis en Capital Strategies Partners

El fin del riesgo soberano… ¿y eso qué implica?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

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Durante años, parte importante del mundo de las inversiones soberanas era la calificación de riesgo soberano y no era poca la “obsesión” de muchos países por buscar un grado de inversión (BBB hacía arriba). Desde el punto de vista conceptual, el grado de inversión garantizaba el acceso a mejores condiciones financieras en los mercados internacionales y nacionales, puesto que bajaba el riesgo de los inversionistas ya que un país, con el grado de inversión, tenía mejores posibilidades futuras de repagar su endeudamiento.

Por ello, era tan importante hacer una tarea juiciosa y consistente de indicadores financieros y económicos, controlar el endeudamiento como porcentaje del PIB, medir la solidez de las instituciones, la independencia del banco central, entre muchas otras. Con todo controlado, las calificadoras tenían el insumo para catalogar a un país como atractivo y, por ende, otorgar una buena calificación. Así crecimos muchos en el mundo financiero y aún llevamos el chip del grado de inversión, que se repite como un mantra, en no pocas ocasiones.

Sin embargo, desde la crisis financiera de 2008, el riesgo soberano ha tenido un cambio sustancial en su esencia más básica: entraron a escena unos jugadores con billetera ilimitada, que más allá de la calificación, sustentan los bonos gubernamentales…sí, los bancos centrales al rescate. Con estos jugadores en el mercado, es virtualmente imposible que exista un “default” soberano, especialmente en moneda local. En este 2020, sí que ha quedado demostrado que, cuando se necesite, los bancos estarán dispuestos a ir al rescate de sus bonos gubernamentales (otra historia es con bonos emitidos en moneda extranjera, donde los bancos no tienen potestad y están expuestos a los riesgos cambiarios; aunque esto lo han venido entendiendo los gobiernos, quienes han dado mayor relevancia al endeudamiento local, con lo cual cada vez es más claro que la posibilidad de intervención de algunos bancos centrales se amplía).

Para que veamos lo que ha sido el cambio en el riesgo soberano, a muchos se les olvida que Estados Unidos perdió, luego de la crisis de 2008, su calificación AAA, y una de las calificadoras le bajó a AA+… ¿cuál fue el efecto?: ninguno, !absolutamente ninguno!

En términos “normales” (quizá por ello ahora llamamos a esto, la “nueva normal”) eso hubiera tenido un impacto más allá de la anécdota que terminó siendo dicha bajada de calificación. Y creería, sin temor a equivocarme, que nadie piensa que EE.UU., entendido como su gobierno federal, tenga un mayor riesgo hoy que hace años atrás…eso a pesar de que su deuda sobre PIB es cercana al 120%, su déficit fiscal cercano al 5%, con crecientes déficits comerciales, una posición de inversiones internacionales netas deficitaria en casi el 50% de su PIB, entre otros. Si no me dijeran que es EE.UU. y me muestran estos indicadores, creería que es un país cuyo riesgo soberano lo llevaría a la categoría de “especulativo”…y claramente, no lo es.

¿Bien, todo esto qué implica? Sencillamente que, ya que no hay riesgo soberano, se deben empezar a evaluar otros indicadores, quizá el más importante, sea la inflación. Si bien los bancos centrales salen al rescate, lo hacen con cargo a emisión monetaria que entra al circuito económico y financiero, en algunos casos local, en otros casos, global. A más dinero, según la teoría monetarista, mayor inflación.

Claro, no hemos visto la inflación final (aquella del consumidor último) creciente en los últimos años, por muchas razones: porque el dinero no le llegó al ciudadano del común. En el 2020 2H Outlook de M&G Investment, hubo una gráfica que me quedó dando vueltas en la cabeza, la cual básicamente mostraba que desde 1950 la productividad acumulada en EE.UU. ha crecido un 252%, mientras que la compensación horaria lo ha hecho en un 116%, con un estancamiento desde la década del 70; la tecnología no ha permitido que suban los precios; entre otros. Un ejemplo: en muchos frentes no hemos tenido inflación, hemos tenido deflación, pero no nos hemos dado cuenta: el teléfono móvil que compraba hace 10 años, hoy vale mucho menos (deflación), lo que sucede es que ya no lo compro, porque hice un “upgrade” a un modelo nuevo (que sí, creo que vale mucho más), pero la realidad es que, proporcionalmente, el nuevo teléfono de hoy, cuesta proporcionalmente mucho menos (así su valor absoluto sea mayor) que el teléfono 10 años atrás.

Volviendo al punto central, el tema es que si a un banco central “se la pasa la mano”, podría crear inflación, y esa, realmente esa, va a ser la verdadera afectación de un inversionista. Con un bono de tasa fija y una inflación creciente, gana el deudor (paga lo mismo, pero es un pago disminuido por la inflación) y pierde el acreedor (porque recibe dinero devaluado por la inflación). Y también, es claro que la fórmula de inflación, para ajustar indicadores macro, no es nueva: la han usado muchos países a lo largo de la historia.

Finalmente, la relación deuda sobre PIB, es una relación, que para que baje se necesita alguna de las dos siguientes: que baje el numerador (deuda) o suba el denominador (PIB)…cuando hay inflación, sube el PIB, porque el mismo se mide en términos nominales, y si la deuda no se incrementa al mismo ritmo, por lógica, la relación baja…pero eso, a costa de la población que sufre la carga de mayores precios.

Entonces, en la medida en que muchas cosas han cambiado desde 2008, que han entrado de manera masiva actores que antes eran un poco más “conservadores”, que se ha incrementado la liquidez, que la teoría básica sobre la que sustentaban los mercados y la economía han cambiado, debemos pensar diferente: quizá el riesgo financiero ya no es el mismo con el que nos habíamos acostumbrado a vivir, y nos toca pensar de una manera muy diferente cuáles son las afectaciones que debemos controlar.

Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia

Sostenibilidad global, con Janus Henderson

| Por Clara Suarez | 0 Comentarios

sunflowers-5579060_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Sostenibilidad global, con Janus Henderson

Tal como lo define la Organización de Naciones Unidas (ONU), el desarrollo sostenible consiste en conseguir dar respuesta a las necesidades presentes sin comprometer la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus propias necesidades.

Un deseo de dejar un mundo mejor a las generaciones venideras que Janus Henderson ha situado en el foco de su filosofía de inversión desde hace ya veintinueve años, basada en la inversión sostenible y el liderazgo en ideas innovadoras. Una estrategia que no ha hecho sino fortalecerse durante los pasados meses, como consecuencia de los grandes cambios que la llegada de la pandemia ha forzado en nuestras vidas y que ha reforzado su compromiso de ofrecer a sus inversores los mayores estándares de transparencia y compromiso.

Uno de sus principales exponentes de esta filosofía de sostenibilidad y compromiso es Janus Henderson Global Equity, uno de los fondos más rentables en el año de la categoría VDOS de Etico, con una revalorización de 17,11% en su clase I NET de acumulación con cobertura en euros.

Aplica una estrategia integral de sostenibilidad que combina criterios positivos y negativos (exclusiones) tomando en consideración tanto los productos de un negocio (lo que hace) como las operaciones (cómo lo hace). Su marco de inversión es muy claro, basado en megatendencias ambientales y sociales y diez temáticas de sostenibilidad, que combinan con un enfoque bottom-up que incluye una revisión de operaciones, estados financieros y la valoración de empresas, así como una evaluación de los factores materiales de ESG integrados en el proceso de análisis.

El enfoque de inversión es explícitamente bajo en carbono y, al incorporar factores ambientales, sociales y de gobierno en el análisis, buscan construir una cartera con un perfil de riesgo favorable. Como resultado se obtiene una cartera global bien diversificada con características de riesgo equilibradas. El enfoque multitemático es un diferenciador importante que les permite hacer esto. El equipo cree que la integración de ESG mejora su capacidad para generar retornos atractivos ajustados por riesgo.

El gestor principal del fondo es Hamish Chamberlayne, CFA, director de Renta Variable Global Sostenible en Janus Henderson Investors. Chamberlayne es gestor de Cartera de las estrategias Janus Henderson Global Sustainable Equity e Institutional Global Responsible Managed, una función que ha desempeñado desde 2012. Chamberlayne se incorporó a Henderson en 2011 desde Gartmore, donde fue analista en el equipo global de renta variable. Con anterioridad, fue auditor senior en PricewaterhouseCoopers, donde cubrió una variedad de sectores, incluyendo energía, tecnología y comunicaciones.

Chamberlayne comenzó su carrera en Burlington Consultants realizando procesos de diligencia debida en negocios identificados como objetivos de adquisición por casas de capital privado. Es graduado en Química por el New College de la Universidad de Oxford. Cuenta con la certificación CFA y con 17 años de experiencia en el sector.

Janus Henderson Global Equity es un fondo de inversión responsable de renta variable global, con un proceso bottom-up, por fundamentales e implicaciones temáticas, que combina criterios de exclusión e inclusión junto con la integración de criterios ESG en el análisis y selección de valores. Es más, el fondo busca explícitamente una huella baja en emisiones de carbono y contribuye a los 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de la ONU.

Su proceso de inversión es disciplinado y repetitivo, diseñado para seleccionar las mejores ideas de sostenibilidad a nivel mundial y construir una cartera bien diversificada. La generación de ideas parte de un universo de 5.000 compañías que, al encuadrarse en un marco temático, queda reducido a unas 800. Las mejores ideas reducirán aún más el número de empresas hasta 120, por medio de análisis fundamental y ESG integrados. Como resultado se obtiene una cartera activa y diversificada que incluye entre 50 y 70 acciones, con una tasa de rotación inferior al 30%, sin restricciones sectoriales, con asignaciones regionales en línea con su índice de referencia (+/-3%) y niveles de efectivo de entre el 1% y el 3%.

El fondo busca tener un impacto positivo en la sociedad. Para ello, se apalanca en cinco temáticas medioambientales y cinco sociales. Evita las empresas e industrias que sean intensivas en emisiones de CO₂. El resultado es que la huella de carbono del fondo es un 85% inferior a la del MSCI World. Con la transparencia como una de sus prioridades, el equipo gestor puede medir la contribución de la cartera a cada uno de los 17 ODS de las Naciones Unidas. Por ejemplo, el 68% del fondo contribuye a luchar contra la pobreza en el mundo; el 93%, a una educación de calidad y el 90% a igualdad de género.

Entre las cinco mayores posiciones en cartera encontramos acciones de Microsoft Corporation (5,39%), Adobe Inc (4,13%), Salesforce.com Inc (3,49%), Autodesk Inc (3,29%) y Humana Inc (2,94%). Por sector, las mayores ponderaciones corresponden a tecnologías de la información (41,90%), industrial (12,03%), financiero (11,76%), consumo discrecional (8,66%) y salud (5,57%).

La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2016 y 2020, batiendo al índice de su categoría en 2017, 2018 y 2019. A tres años, su controlado dato de volatilidad es del 19,06% y de 16,56% a un año, posicionándose en este último periodo entre los mejores de su categoría por este concepto, en el quintil cinco. También a un año, su Sharpe es de 1,33 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 9,50%. La suscripción de la clase I NET de acumulación con cobertura en euros de Guinness Sustainable Energy Fund requiere una aportación mínima inicial de 750.000 euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de 0,75% y de depósito de hasta 0,0075%. Cuenta también con una clase A en euros con un coste de suscripción mínimo de 1.500 euros, que grava a sus partícipes con una comisión fija del 1,50% y de depósito del 0,01%.

A medida que las restricciones del confinamiento comenzaron a relajarse, la actividad económica fue repuntando, pero el éxito parcial del confinamiento en todo el mundo ha servido como recordatorio de que no va a ser un proceso fácil. Tiendas minoristas, restaurantes y ocio presencial son algunas de las actividades que continuarán teniendo dificultades hasta que se consiga recuperar una mayor normalidad. Por el contrario, la digitalización, una tendencia que el equipo gestor cree que está alineada con una economía sostenible, sigue acelerándose. La fortaleza de la economía digital, que ha visto una creciente demanda de sus servicios, ha servido para subrayar la idea de que muchas personas y muchas empresas pueden llevar una vida más baja en carbono.

Creen firmemente que la transición a una economía baja en carbono continuará. El impulso imparable de las tecnologías limpias, combinado con el aumento de las cargas regulatorias asociadas con el carbono, sigue haciendo que la inversión en combustibles fósiles sea menos atractiva y esperan, además, que continúe la normativa de apoyo a la transición a las energías limpias. Un número cada vez mayor de empresas en los sectores de generación de energía, transporte e industria se han comprometido con planes de inversión plurianuales alineados con la transición a una economía baja en carbono. Creen que en la próxima década es inevitable un enorme aumento de la capacidad de generación renovable, los avances en la tecnología de las baterías y una amplia aceptación de los coches eléctricos por parte de los consumidores. Creen asimismo que esta será la década en la que se alcanzará el pico máximo de demanda de petróleo.

Hay muchas otras áreas en las que esperan pocos cambios: la necesidad de servicios esenciales de salud, impulsados por el envejecimiento de la población, no ha hecho más que aumentar debido a esta crisis; sigue habiendo una gran necesidad de seguros y gestión de riesgos; el crecimiento de la población y la urbanización continuarán y con ella la necesidad de invertir en infraestructuras sostenibles, transporte público, edificios energéticamente eficientes y tecnología del agua. La innovación avanzará en relación con la economía circular y seguirá habiendo demanda de muchos bienes y servicios de consumo en relación con el deporte y el ocio, el entretenimiento y la alimentación saludable.

La rentabilidad de la Clase I Net de acumulación con cobertura en euros de Janus Henderson Global Equity a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com

Una presidencia de Biden y un Congreso demócrata: cómo acelerar el momentum de la ESG en Estados Unidos

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

mount-st-helens-164848_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Una presidencia de Biden y un Congreso demócrata: cómo acelerar el momentum de la ESG en Estados Unidos

Tras analizar en una columna anterior la tendencia hacia las inversiones con criterios ESG en Estados Unidos y los motores que impulsan su momentum, abordamos cómo una potencial victoria de Joe Biden en las elecciones estadounidenses de noviembre y un Congreso de perfil demócrata potenciarían aún más esta temática.

Las regulaciones ESG que siguen el liderazgo de Europa en cuanto a datos y divulgación acelerarían aún más la reducción de la brecha del perfil ESG que existe para el mercado estadounidense. Creemos que esto creará oportunidades para las estrategias ESG de EE.UU. frente al resto del mercado. En caso de que Trump sea reelegido, esta temática seguirá en marcha, debido a la presión de los inversores por una mayor divulgación y mejores prácticas ambientales y sociales, y con el apoyo de la aceleración de los flujos de renta variable ESG, aunque no al mismo nivel en caso de que se produzca un barrido democrático.

Un giro hacia el liderazgo democrático aceleraría considerablemente la tendencia, incluidas las iniciativas que se indican a continuación y que están en curso en el Congreso:

– En septiembre de 2019, el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, controlado democráticamente, aprobó la ESG Disclosure Simplification Act, que exige a la SEC definir las métricas materiales de la ESG y pide a las empresas que divulguen en los materiales de sus juntas un debate sobre el vínculo entre estas métricas y su estrategia comercial.

– El proyecto de ley también busca crear un Comité Asesor de Finanzas Sostenibles, que formularía recomendaciones sobre las métricas ESG que las empresas deberían estar obligadas a divulgar, y recomendaría cambios de políticas que fomenten el flujo de capital hacia las finanzas sostenibles.

– La propuesta es consistente con las prioridades dentro de los servicios financieros y la formulación de políticas para el mercado de capitales del ala del Green New Deal del partido democrático que son Sanders/Warren/AOC.

– Las propuestas de ESG como esta se encuentran estrechamente relacionadas con las políticas democráticas sobre cambio climático y medioambiente que Biden ha apoyado como candidato.

Muchas de las prioridades de Biden recompensan a las empresas con perfiles ESG sólidos o en proceso de mejora:

– Leyes y regulaciones medioambientales.

– Biden ha convertido el cambio climático en un tema central de su campaña. Una clara victoria democrática debería alejar a Estados Unidos de los combustibles fósiles, aumentando el coste de su producción mediante la reglamentación y mayores impuestos, y reduciendo al mismo tiempo el coste de la energía renovable mediante subsidios para la energía eólica, solar, los vehículos eléctricos y los biocombustibles. En el caso de las empresas con cualquier nivel de intensidad de activos, la gestión de las emisiones de carbono y el uso del carbono definen el perfil «E» de la ESG.

– Es probable que los demócratas presionen para lograr mayores regulaciones medioambientales relacionadas con los materiales, el agua y las fuentes. Todas estas son consideraciones clave de ESG.

Una presidencia de Biden podría impulsar las políticas sociales:

– En una administración Biden, la Oficina de Protección Financiera del Consumidor sería el principal ganador de la regulación, por lo que las instituciones financieras que tratan a los clientes de manera justa deberían ser ganadores relativos.

– Esperamos que la mejora de las leyes de seguridad y privacidad de datos sea un tema cada vez más importante para las empresas financieras, tecnológicas y de consumo. Estas ya son importantes diferenciadores de ESG cuando se trata de material.

– Los demócratas están unidos en el deseo de que se lleven a cabo reformas laborales sólidas para aumentar el poder de negociación de los trabajadores, el salario, la seguridad laboral y la flexibilidad. La reforma laboral es un pilar fundamental del programa de Biden para frenar la desigualdad, y es muy probable que se lleve a cabo al comienzo de su administración. Existe un amplio consenso democrático sobre las políticas laborales. Por lo tanto, las empresas que ya dan prioridad a los trabajadores, en particular con una remuneración superior al probable salario mínimo federal de 15 dólares por hora o se encuentran sindicadas, estarían mejor equipadas y suelen definir un mejor perfil de ESG.

– Biden y los demócratas se han comprometido a encontrar a las empresas que no pagan la parte que les corresponde de impuestos, en particular para los ingresos de origen extranjero. Esta es otra de las principales penalizaciones de la ESG para las empresas, especialmente para el sector tecnológico.

Con todo, Estados Unidos está registrando mejoras en la divulgación de información sobre la ESG, un aumento de los flujos en estas estrategias por parte de una amplia gama de inversores y una aceleración del enfoque de las empresas estadounidenses en la mejora de su rendimiento con respecto a las consideraciones ESG clave, en particular en torno al medioambiente y las cuestiones sociales. Es probable que la perspectiva de una presidencia de Biden y un Congreso democrático acelere la importancia de la ESG en la renta variable estadounidense.

Tribuna de Craig Sterling, director general y responsable de investigación de renta variable estadounidense en Amundi Pioneer

Por qué los inversores deben centrarse en las tendencias ESG en renta variable estadounidense

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

calendula-185322_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Por qué los inversores deben centrarse en las tendencias ESG en renta variable estadounidense

Cada vez es más probable que los inversores en ESG de Estados Unidos se beneficien a medida que las empresas del país cierran la brecha con las mejores empresas mundiales en materia de divulgación y rendimiento ESG. La tendencia hacia la ESG en EE.UU. se está viendo impulsada por los propietarios de activos que exigen su integración en las estrategias empresariales, los inversores que la utilizan como fuente de alfa, y los reguladores que buscan formalizarla en sus normas y protocolos.

Un conjunto creciente de análisis sugiere que las empresas con buen momentum ESG han registrado rendimientos positivos ajustados al riesgo. Estos “mejoradores” de la ESG son empresas con sólidos fundamentales que están demostrando un impulso positivo en el tratamiento de los riesgos y oportunidades de estos factores. Creemos que un enfoque de inversión en las empresas, combinado con un énfasis en modelos de negocio sostenibles y de alta calidad, puede descubrir fuentes únicas de alfa y ofrecer un rendimiento superior constante a los inversores activos en renta variable.

EE.UU. cierra la brecha de datos ESG

Incluso sin nuevas regulaciones federales, las mejoras en los datos y divulgaciones ESG están cobrando impulso entre las empresas estadounidenses. La falta de divulgación es una razón significativa para la brecha en la puntuación ESG entre las empresas estadounidenses y lo que consideramos la mejor ESG:

– Las resoluciones ambientales y sociales de los accionistas están ganando fuerza en las reuniones corporativas. Goldman Sachs observó que el apoyo medio a las resoluciones ambientales y sociales de los accionistas en la reciente temporada de juntas fue de alrededor del 29% entre las empresas del S&P 500, muy cerca de los niveles medios de apoyo a las resoluciones orientadas a la gobernanza por primera vez en la historia.

– Los niveles de apoyo de esta última temporada de juntas fueron aproximadamente el doble de lo que eran hace siete años.

– El grueso de las resoluciones ambientales y sociales pedían una mayor transparencia y una mejor divulgación; por lo tanto, Estados Unidos debería seguir cerrando la brecha en los datos ESG relevantes para los inversores en comparación con otras regiones.

Los flujos de los inversores son clave

– Si bien Europa representa alrededor del 75% de los fondos de inversión ESG a nivel mundial, se está produciendo un crecimiento tanto en los canales minoristas como en los institucionales de Estados Unidos. Allí, los activos ESG bajo gestión han aumentado de 96.000 millones de dólares a principios de 2017 a 145.000 millones de dólares a partir de julio de 2020. Esperamos que este apoyo creciente impulse la temática emergente de los “mejoradores” de ESG en Estados Unidos.

– Ha habido un enorme aumento en los flujos de las estrategias minoristas de ESG en 2020, según datos de Morningstar. Los flujos de fondos sostenibles en Estados Unidos continuaron a un ritmo récord en el segundo trimestre, con flujos netos estimados en 10.400 millones de dólares. Esto casi iguala el récord del primer trimestre y eleva el total para la primera mitad de 2020 a 20.900 millones de dólares, justo por debajo del récord anual de 21.400 millones del 2019. Este es un apoyo inequívoco que ha estado impulsando los “mejoradores” de ESG en EE.UU.

El momentum de la ESG genera alfa

Las empresas con una mejor trayectoria en materia de ESG pueden ofrecer una oportunidad de re-calificación financiera, lo que puede repercutir positivamente en sus acciones. Una investigación del MSCI y de los Principios de la ONU para la Inversión Responsable (UNPRI) muestra que el momentum de la ESG, definido como la mejora de las puntuaciones ESG año tras año, impulsó los rendimientos ajustados al riesgo entre 2009 y 2018. Concretamente, el estudio de los UNPRI concluyó que las empresas en EE.UU. se benefician de una tendencia al alza en las puntuaciones ESG.

Además, la cartera estadounidense con momentum ESG tuvo mejores rendimientos ajustados al riesgo en relación con las carteras con calificaciones ESG estáticas. Esto se basó en la constatación de que el componente estadounidense de la cartera de los UNPRI tenía la mayor ratio de información, lo que indica si una cartera está logrando un rendimiento por encima del índice de referencia dada la cantidad de riesgo asumido en relación con otras grandes regiones del mundo. Si las empresas de EE.UU. mejoran sus perfiles de ESG mediante mejores prácticas ESG y una mejor divulgación que el resto del mundo, esperaríamos una oportunidad de alfa significativa.

Predecir la calidad de los ingresos mediante la ESG

La ESG permite predecir la calidad de las ganancias. Un reciente estudio del Bank of America observó que un ranking ESG era la mejor forma de medir el riesgo de los ingresos futuros, y era superior al apalancamiento. El estudio abarcó el período comprendido entre 2005 y 2018.

Dada la caída en el nivel de visibilidad de las ganancias después de la crisis del COVID-19, las mejoras en el perfil ESG de una empresa deberían ser un factor significativo en la calidad de las ganancias futuras. La mencionada aceleración de los datos y la divulgación de la ESG en Estados Unidos debería proporcionar un apoyo a la calidad de las ganancias cuando más se necesite.

Tribuna de Craig Sterling, director general y responsable de investigación de renta variable estadounidense en Amundi Pioneer

Se busca ayuda federal: los municipios se enfrentan a un futuro fiscal incierto

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Paula Morin United States Flag — Pixabay CC0 Public DomainPaula Morin. Paula Morin

A menos de un mes para las elecciones presidenciales estadounidenses, en un año en el que las medidas tomadas para paliar los efectos de la crisis del coronavirus han supuesto un fuerte incremento del gasto fiscal, se espera que los gobiernos locales y estatales sufran déficits de recaudación. En este contexto, las ya maltrechas cuentas municipales se podrían ver negativamente afectadas por la cita electoral.

Los mercados de bonos municipales se han recuperado ampliamente de la fuerte corrección desatada por la búsqueda de liquidez que tuvo lugar en el momento más álgido de la respuesta del mercado a los daños económicos provocados por el coronavirus.

No obstante, la magnitud de los posibles déficits de recaudación que sufrirán los gobiernos estatales y locales, aunque todavía inciertos en muchos casos, podrían dar lugar a sustanciales recortes del gasto público en empleo, educación y otros servicios. Estas medidas de austeridad frenarán la recuperación económica de Estados Unidos.

Las perspectivas de ayuda federal a los gobiernos estatales y locales dependerán en una gran medida del programa de gobierno del próximo presidente del país. El candidato demócrata Joe Biden ha indicado que, como presidente, daría prioridad a un aumento sustancial de la ayuda federal a los gobiernos estatales y locales. Dada la actual posición del presidente Donald Trump en las negociaciones sobre medidas de estímulo, es menos probable que la administración de su segundo mandato acuda en ayuda de los gobiernos estatales y locales.

Con todo, será el equilibrio de poder en el Senado lo que determine en qué medida el próximo presidente podrá ejecutar su programa de gobierno. Una mayoría republicana (el statu quo actual) probablemente aprobaría menos fondos para los gobiernos estatales y locales que si los demócratas tuvieran mayoría en el Senado.

El coronavirus deja los presupuestos municipales hechos añicos

El equipo de analistas de crédito municipal de T. Rowe Price considera que muchos gobiernos estatales y locales estaban razonablemente bien preparados para una contracción económica, al haber aprovechado la prolongada recuperación económica que siguió a la crisis financiera de 2008-2009 para sanear sus cuentas y acumular reservas en fondos de emergencia.

No obstante, la fuerte contracción económica ha generado una incertidumbre considerable para los gobiernos estatales y locales, que tienen que hacer frente a pérdidas de ingresos y estimar las disminuciones futuras: factores clave a la hora de planificar el presupuesto para el ejercicio fiscal 2021, que comenzó el 1 de julio en muchas jurisdicciones.

Las últimas estimaciones del Centro de Políticas y Prioridades Presupuestarias sitúan los descensos de la recaudación estatal en cerca del 10% para el ejercicio fiscal 2020 y en más del 20% para el ejercicio fiscal 2021. Los estados cuya recaudación tributaria depende en gran medida de las industrias que se han visto sustancialmente afectadas (turismo y producción de petróleo y gas, por ejemplo) son las que se enfrentan a los mayores desafíos.

Los estados han respondido reduciendo sus reservas, endeudándose, recortando gastos, e identificando nuevas fuentes de ingresos cuando es posible. Los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales indican que los gobiernos estatales y locales han despedido a más de un millón de trabajadores desde marzo a. finales de agosto.

No todos los emisores municipales están bien equipados para hacer frente a los problemas de liquidez. Si bien es probable que las tasas de impago del mercado de bonos municipales sigan siendo mucho más bajas que en otras clases de activos de renta fija, los analistas de crédito de T. Rowe Price han señalado que los inversores deberían esperar un repunte de los impagos, primordialmente en dos grupos: los emisores más pequeños y los del segmento high yield del mercado.

Ayuda postelectoral

La creación por la Reserva Federal de un Servicio de Liquidez Municipal para ayudar a los emisores con problemas a corto plazo propició la fuerte recuperación de los rendimientos de los bonos municipales. No obstante, sin un respaldo federal con el que compensar el descenso de los ingresos, los estados probablemente tendrán que recortar aún más los costes para cuadrar sus presupuestos.

Durante las negociaciones del Senado sobre una cuarta ronda de medidas de estímulo federales, los demócratas fueron firmes defensores de la ayuda directa para respaldar a los gobiernos estatales y locales, sugiriendo que una administración Biden impulsaría medidas similares como parte de su esfuerzo por paliar el daño económico de la pandemia de coronavirus.

A la vista de la resistencia de Trump y del Partido Republicano a proporcionar ayuda sin condiciones estrictas, la ayuda directa a los gobiernos estatales y locales será menos probable si Trump gana un segundo mandato. Con todo, un mayor daño económico podría hacer que los republicanos estuvieran más dispuestos a aprobar un proyecto de ley de estímulo más amplio después de las elecciones, especialmente si se agudiza la pérdida de puestos de trabajo.

Sea cual sea el candidato presidencial que gane las elecciones, seguirá siendo incierto el contenido, calendario e importe de cualquier paquete de medidas de estímulo futuro para hacer frente a los déficits presupuestarios estatales y locales. En nuestra opinión, el equilibrio de poder en el Senado determinará el alcance y tamaño de cualquier ayuda federal a los municipios.

Columna de Katie Deal, analista de política estadounidense de T. Rowe Price.

Para más información, puede acceder al siguiente enlace.

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¿Dónde está el valor de la deuda de los mercados emergentes en un mundo pospandémico?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

MurphyLi — Pixabay CC0 Public DomainMurphi Li. Murphi Li

Desde que el impacto del COVID-19 provocara el desplome de los mercados, el mundo se ha visto inundado de liquidez y los activos de riesgo se han revalorizado en todas las zonas geográficas. La deuda de los mercados emergentes no ha sido una excepción. Pero tras asistir a unas rentabilidades bastante elevadas desde los mínimos registrados por el mercado, analizamos lo que podría depararnos la deuda emergente tanto en dólares estadounidenses como en moneda local.

Deuda emergente en dólares estadounidenses

¿Cómo se ha comportado este año?

Los mercados emergentes, que se enfrentaron a shocks históricos en términos de salud pública, crecimiento, cuentas fiscales y flujos mundiales de capital, no tardaron en sufrir ventas masivas justo después de la crisis del COVID-19.

Entre el 19 de febrero y el 23 de marzo de 2020, el índice JPMorgan Emerging Market Bond Index (EMBI) de deuda emergente denominada en USD cayó un 21%. Desde entonces, la expansión sin precedentes de la liquidez global ha desencadenado una impresionante recuperación. La deuda emergente en dólares estadounidenses subió casi un 25% desde los mínimos de marzo hasta finales de julio, lo que volvió a situar a esta clase de activos en terreno positivo en lo que va de año.

Schroders

¿Cómo ha afectado la pandemia a la dinámica de endeudamiento de los países?

Pese a la impresionante recuperación, los fundamentales de la deuda pública siguen deteriorándose. Según el FMI, se prevé que la ratio deuda/PIB global aumentará del 82,8% en 2019 al 101,5% a finales de 2020. En el caso de los mercados emergentes, se espera que los niveles de endeudamiento aumenten en un 10,7% del PIB en 2020, con lo que los niveles generales se situarán en el 63,1%.

Schroders

¿Qué hay de las valoraciones?

Todo apunta a que están cada vez más caras. Los diferenciales actuales en el segmento Investment Grade (en particular, en la deuda pública con calificación BBB) ya muestran signos de tensión frente a sus medias históricas, que se remontan a 2005.

Todavía hay valor en el segmento de high yield del mercado en términos históricos, pero los interrogantes sobre el alcance del deterioro crediticio subyacente y las perspectivas de crecimiento posteriores a la pandemia del COVID-19 han mantenido la curva de crédito inclinada.

¿Qué podría sostener la tendencia alcista?

Utilizando nuestro propio análisis, cuantificamos en qué medida los fundamentales se reflejan actualmente en los niveles relativos de los spreads de crédito. Según nuestro análisis, las amplias respuestas de políticas públicas debilitan la correlación entre los fundamentales y los precios. Esto se debe a que los precios tienden a descontar de manera anticipada una alta probabilidad de recuperación, como hemos visto tras el aumento de la liquidez global este año y como vimos tras la crisis financiera mundial (véase el gráfico a continuación).

Schroders

Nuestro análisis indica que todavía hay margen para una rentabilidad superior continuada de la deuda emergente en dólares estadounidenses pese al deterioro de los fundamentales subyacentes.

Sin embargo, esta rentabilidad superior trae consigo tres consideraciones, a saber:

depende de un entorno externo favorable
requiere una marcada recuperación del crecimiento en el universo emergente
deja a la clase de activos expuesta a sufrir episodios de reajuste de precios agresivos, como se vio durante las reacciones adversas a la retirada de estímulos en 2013, conocida como taper tantrum.

Las perspectivas siguen estando sujetas a un nivel considerable de incertidumbre y, si bien no podemos descartar por el momento un contexto tan favorable para esta clase de activos, hay razones para creer que el entorno de crecimiento posterior a la pandemia de COVID-19 puede resultar menos benigno para los mercados emergentes.

¿Asistiremos a una recuperación en forma de V?

Es poco probable que se materialicen en la misma medida los factores que propiciaron una recuperación en forma de V tras la crisis financiera global en el universo emergente, la cual fue potenciada por la expansión de la inversión en infraestructura en China a gran escala. La posibilidad de que el limitado margen presupuestario en el universo emergente se traduzca en daños más duraderos a través de quiebras, inversiones perdidas y una elevada tasa de desempleo también se sumará a los obstáculos.

Por último, los impactos del propio virus continuarán siendo significativos en los próximos doce meses; incluso una vacuna autorizada antes de finales de 2020 requeriría tiempo para su producción y distribución, lo que implica que el crecimiento en 2021 probablemente se mantendrá por debajo de la tendencia.

En este contexto, con unas valoraciones próximas a las medias históricas y unos fundamentales de la deuda pública considerablemente deteriorados, las perspectivas de rentabilidad para los próximos doce meses en el ámbito de la deuda emergente en dólares son relativamente desalentadoras si no se produce una recuperación del crecimiento en los mercados emergentes más robusta de lo previsto.

Deuda emergente en moneda local

Puede decirse que la inversión en moneda local es más sencilla que la denominada en dólares. El principal catalizador al margen de las consideraciones del universo emergente, como de costumbre, será la evolución del USD.

¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense?

Puesto que todos los países desarrollados buscan esencialmente aplicar políticas de tasas a cero y otras formas de estímulos monetarios en unos intervalos ajustados entre sí, es difícil asumir con confianza que vaya a tener lugar una trayectoria ascendente o descendente para el dólar exclusivamente sobre esa base.

Nuestras hipótesis para la deuda emergente en moneda local se verían acentuadas positivamente por un dólar estadounidense más débil, y más negativamente por un dólar más fuerte.

Teniendo en cuenta nuestro horizonte temporal a 12 meses, se puede argumentar desde el punto de vista histórico que las probabilidades se inclinan más hacia un USD algo más débil. Esto es, salvo que surja un catalizador positivo específico para EE. UU. que no esté relacionado con los diferenciales de las tasas de interés.

¿Cómo valoramos el potencial de rentabilidad de la deuda emergente en moneda local?

Determinamos las rentabilidades potenciales intentando estimar en primer lugar dónde podría residir el punto de «valor razonable». La forma más sencilla de hacerlo es analizar en qué nivel se encuentran las tasas de cambio efectivas reales (TCER) en relación con su trayectoria histórica.

Las tasas de cambio efectivas reales son la media ponderada de una moneda en relación con un índice de otras monedas principales.

Usando nuestro análisis propio estimamos que alcanzar el valor razonable para los países más grandes del índice local implicaría una apreciación de más del 8%. Por supuesto, algunos países podrían permanecer infravalorados por razones específicas, pero otros podrían superar el valor razonable por las mismas razones.

¿Cómo podría afectar a esto la inflación? ¿Podemos aceptar esa cifra del 8% sin matices?

La variable más importante en este sentido es, en nuestra opinión, el potencial de que la fuerte caída de las monedas a principios de este año tenga un efecto inflacionista. El factor atenuante en este caso, al menos hasta ahora, es que el desplome de las monedas fue muy efímero y ya se ha visto compensado en su mayor parte.

Por tanto, a diferencia del periodo 2014-2016, en el que la caída del índice monetario fue prolongada y generó mayor inflación en el universo emergente con un desfase de 6 a 12 meses, es poco probable que el episodio actual por sí solo tenga un efecto similar en los precios. Por ello, creemos que es probable que una recuperación de las tasas de cambio efectivas reales se traduzca casi directamente en una apreciación nominal.

¿Qué hay de los rendimientos en moneda local?

Además de la posible apreciación de la moneda, el rendimiento actual del índice es del 4,4%, un mínimo histórico. No obstante, con unas tasas en cero en el universo desarrollado, probablemente haya margen para recortes de tasas muy modestos en general en la clase de activos. Esto podría generar ganancias modestas por encima del rendimiento del índice ya que, en algunas de las principales economías, las tasas de interés reales continúan en terreno positivo.

Por tanto, si al potencial de revalorización de la tasa de cambio (8% con una inflación modesta que lastra la apreciación media) le sumamos un rendimiento del 4,5% (índice más una muy leve apreciación para futuros recortes de tasas cuando las tasas reales son positivas), obtenemos un rendimiento potencial a 12 meses de dos dígitos.

¿Qué puede salir mal?

Si nuestra hipótesis para los mercados desarrollados, que apunta a una posible ralentización de la liquidez, deriva en una reducción de la predisposición al riesgo, entonces el retorno a las valoraciones razonables en las divisas se retrasaría o descarrilaría.

Si las consideraciones macroeconómicas globales dan lugar a una reducción significativa de la predisposición al riesgo en los mercados desarrollados, también sería poco probable que las monedas locales retomaran su valor razonable en promedio. Sin embargo, su actual infravaloración presenta un margen de seguridad más elevado que los diferenciales registrados actualmente en el segmento de la deuda emergente en dólares estadounidenses.

Columna de James Barrineau, responsable de la estrategia global de deuda de los mercados emergentes de Schroders, Gordon Mitchell, analista, y Oscar Agra, analista cuantitativo de la firma.

Puede leer el informe completo en este enlace.

Información importante:

Argentina: “El presente documento no está destinada bajo ningún concepto a su distribución entre el público inversor, atento constituir los activos del exterior referenciados en el mismo activos sin oferta pública autorizada en la República Argentina. La misma tiene por único fin presentar a modo exclusivamente informativo a los agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores información de ciertos productos financieros del exterior que en el marco de las actividades que les estuvieran permitidas según sus licencias ante la Comisión Nacional de Valores y la normativa vigente, podrían ofrecer en forma particular a su cartera de clientes.”

Chile: «Esta oferta no constituye una oferta pública y versa sobre valores no inscriptos en el registro de la Comisión para el Mercado Financiero de Chile.»

Colombia: «La información contenida en este documento no constituye una oferta pública de valores en la República de Colombia. La oferta de las acciones de los fondos se dirige a menos de cien inversores específicamente identificados. Las acciones de los fondos no pueden promoverse o comercializarse en Colombia o entre residentes colombianos, a menos que la promoción o comercialización se lleve a efecto al amparo del Decreto 2555 de 2010 y de otras normas y reglamentos aplicables que regulan la promoción de los productos y servicios financieros extranjeros y/o relacionados con valores en Colombia».

México: “Los valores no han sido ni serán registrados en el Registro Nacional de Valores, mantenido por la Comisión Nacional Bancaria de México y, como resultado, no pueden ofrecerse ni venderse públicamente en México. El fondo y cualquier suscriptor o comprador puede ofrecer y vender los valores en México, a inversores institucionales y acreditados, sobre una base de colocación privada, de conformidad con el artículo 8 de la Ley del Mercado de Valores de México «.

Panamá: «Las acciones de los fondos no han sido ni serán registradas ante la Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá.»

Perú: «Las acciones de los fondos no han sido registradas ante la Superintendencia del Mercado de Valores peruana y su venta sólo estará permitida en el marco de una colocación privada. La Superintendencia del Mercado de Valores peruana no ha examinado la información proporcionada al inversor. Esta información es sólo para uso exclusivo de Inversores Institucionales en Perú y no podrá ser ofrecida públicamente.»

Uruguay: «La venta de las acciones de los fondos cumple los requisitos aplicables a una colocación privada de conformidad con el artículo 2 de la Ley nº 18.627 de Uruguay. Las acciones de los fondos no podrán ofrecerse ni venderse entre el público en Uruguay y su venta sólo estará permitida en el marco de una colocación privada realizada de acuerdo a la legislación uruguaya. Las acciones de los fondos no han sido ni serán registradas ante la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay. Las acciones de los fondos corresponden a fondos de inversión que no son fondos de inversión regulados por la Ley uruguaya nº 16.774 de 27 de septiembre de 1996, en su versión modificada.»

Aparcamientos para bicicletas y centrales eléctricas: gobierno corporativo en un mundo cambiante

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Kentaro IEMOTO Sharing bikes Flicker — CC-BY-SA-2.0, FlickrKentaro IEMOTO. Kentaro IEMOTO

No son pocas las leyes que rigen la toma de decisiones en las salas de juntas, pero existe una, conocida como “Ley de Parkinson de la trivialidad”, que todos los consejos de administración deberían contravenir activamente.

Esta ley, definida por el historiador C. Northcote Parkinson en 1957, afirma que el tiempo dedicado a cualquier punto de un orden del día será inversamente proporcional a su importancia.

Parkinson observó que un comité encargado de un proyecto complejo, como construir una central eléctrica, tenía muchas probabilidades de pasar la mayor parte de su tiempo discutiendo sobre cómo pintar el aparcamiento para las bicicletas de los empleados. Es una trampa en la que se cae fácilmente: las discusiones sobre centrales eléctricas, es decir, las que versan sobre problemas grandes, complejos y sujetos a muchas incertidumbres, resultan arduas y suscitan preguntas para las que no existen respuestas sencillas.

Sin embargo, para un consejo de administración que trata de gobernar el rumbo una empresa en este mundo tan incierto, nunca había sido tan importante infringir esta ley. Este esfuerzo determina si la próxima crisis debilita o refuerza a la empresa. Determina también si el negocio cabalga la ola de una nueva tendencia o es engullido por ella. Determina, por último, si el contrato social, esa licencia implícita y crucial que permite a una empresa existir en la sociedad, se ve fortalecido o erosionado con el paso del tiempo.

Se trata, pues, de cuestiones de supervivencia, algo que las empresas no tienen ni mucho menos garantizado. De las empresas que formaban el índice FTSE 100 original en 1984, solo siguen existiendo 30 en la actualidad. Entretanto, la vida media de una empresa perteneciente al índice S&P 500 ha mermado desde los 60 años de la década de 1950 a tan solo 20 años hoy en día. La supervivencia a largo plazo de las empresas no está garantizada y, como sugieren las cifras, ni siquiera es probable.

Como en las crisis anteriores, la pandemia de COVID-19 ha puesto de relieve la importancia de la capacidad de adaptación de las empresas. Todas las empresas pueden sufrir conmociones, tanto externas como internas. Una empresa que no esté preparada no lo superará. Así pues, un consejo de administración preocupado por la capacidad de adaptación haría bien en estudiar sus planes de continuidad del negocio, sus riesgos cibernéticos y si su balance puede lidiar con unas perspectivas macroeconómicas inestables.

Más allá de eso, pero igualmente necesario, se encuentra una alianza duradera con las sociedades en las que la empresa desarrolla su actividad. Eso obliga a formular algunas preguntas decisivas, por ejemplo si a los proveedores les asfixian las condiciones comerciales, incluso en periodos de bonanza, y si las prácticas laborales de la empresa trasladan la incertidumbre financiera desde su propio balance hasta los hogares de los empleados.

La siguiente consideración de un consejo de administración es determinar lo vulnerable que es un negocio a las tendencias disruptivas, algo para lo que se requiere una pizca de imaginación y diversidad de puntos de vista.

Un consejo de administración que busca cuestionar activamente las concepciones fuertemente arraigadas, en lugar de verse cada vez más limitado por ellas, multiplicará sus posibilidades de triunfar a largo plazo. Ahora sabemos que la experiencia vital de personas con diferentes bagajes -género, edad, raza, clase social, orientación sexual y muchas otras diferencias- contribuye a esa diversidad de ideas.

Con independencia de la forma que adopte ese cuestionamiento, cuando se combina con una cultura inclusiva e incentivos a largo plazo sirve para aumentar la flexibilidad y adaptabilidad del proceso de toma de decisiones del consejo de administración. Se trata de un componente esencial de la longevidad de las empresas.

La central eléctrica final tiene que ver con comportarse de una forma que preserve la confianza: con los empleados, con los proveedores y, obviamente, con los clientes.

Una forma de abordarlo es mirar más allá de los indicadores de rentabilidad a corto plazo e incorporar el impacto completo del producto o servicio que se suministra. A escala medioambiental, eso conlleva una evaluación exhaustiva de cuestiones como cuánta agua consume la empresa, cómo trata los residuos y qué grado de control posee el consejo sobre las emisiones de CO₂.

Como inversores, tomamos nota de todo eso cuando evaluamos la longevidad de un negocio. Colectivamente, y con el paso del tiempo, estas consideraciones alterarán el coste del capital, que estará cada vez más ligado a la capacidad de una empresa para demostrar la sostenibilidad de su negocio.

En un momento en el que estamos enfrentándonos a una pandemia y al cambio climático, el propio capitalismo se encuentra en tela de juicio. Más de la mitad de la población situada en 28 países encuestados por Edelman en el marco de un informe publicado a comienzos de este año afirmó que el capitalismo, en su forma actual, hace más mal que bien. Solo el 18%, en todo el mundo, señaló que el sistema funcionaba.

El capitalismo es un catalizador. Ha dado a muchas personas las herramientas para mejorar sus vidas de la misma forma que lo ha hecho Internet, por ejemplo, pero como ocurre con la web, existe una anomalía que provoca que no consiga contener adecuadamente sus efectos negativos a largo plazo. En el caso del capitalismo, podríamos estar hablando de prácticas laborales deficientes o daños al medio ambiente.

Los consejos de administración tienen un papel protagonista que desempeñar a este respecto, un papel que en última instancia podría influir en las propias empresas y organizaciones que los consejos tienen la obligación de servir. Las empresas dan forma a la sociedad y se dejan dan forma por ella. Y los consejos dan forma a las empresas. Deben estar atentos a las amenazas existenciales -las centrales eléctricas- así como a los aparcamientos de bicicletas y liberarse de la Ley de Parkinson de la trivialidad.

Columna de Anne Richards, CEO de Fidelity International.

(*) Este artículo es una adaptación de un discurso pronunciado el 1 de octubre durante las conferencias “Moral Money” organizadas por el Financial Times.

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