Pixabay CC0 Public Domain. Gana Biden, pero Estados Unidos se mantiene dividido
El ex vicepresidente Joe Biden ha derrotado a Donald Trump para alzarse como el 46º presidente de Estados Unidos. Aunque este no ha cedido todavía, se ha convertido en el tercer mandatario en perder una reelección desde la Segunda Guerra Mundial. La carrera fue notablemente estable a pesar de acontecimientos importantes, como el impeachment, la pandemia, la recesión, la muerte de la jueza de la Corte Suprema Ruth Bader Ginsburg, el estridente primer debate y, finalmente, el diagnóstico de coronavirus del propio Trump. Al final, la campaña se endureció, pero no lo suficiente para que se mantuviera en el poder.
Trump trató de cambiar la narrativa para que dejase de ser un referéndum sobre su presidencia y se convirtiera en una elección entre él y Biden advirtiendo de que este traería la medicina socializada y mayores impuestos. Las encuestas a pie de urna sugirieron que esto podría haber ayudado a influir en los votantes indecisos de última hora. Sin embargo, al final, la elección fue un referéndum sobre Trump como persona en lugar de una crítica hacia sus políticas.
Se está poniendo en marcha un reajuste político, con el Partido Republicano emergiendo entre la clase trabajadora y dominando el voto en las zonas rurales, y los demócratas manteniendo el control de las ciudades. Además, el voto suburbano que fue clave en la victoria de Trump en 2016 ha regresado al Partido Demócrata. Mientras, el «muro azul» de los estados del medio oeste, como Pensilvania, Michigan y Wisconsin, se ha vuelto competitivo para ambas fuerzas.
Las claves
El resultado de las elecciones puede llevar al repudio de Trump, pero no necesariamente del «Trumpismo», ya que los comicios se convirtieron en un referéndum sobre Trump como persona frente a Biden como persona. El carácter ha sido un factor determinante.
Además, la participación ha alcanzado su nivel más alto desde 1952, con un 62%, al contabilizarse 148 millones de votos. Trump ha tenido más éxito en todos los grupos raciales y de género excepto el de los hombres blancos, donde Biden ha mejorado en un 13%.
Finalmente, las encuestas todavía parecen estar equivocadas, especialmente por el lado del presidente. Es posible que su atractivo siga sacando a relucir a los estadounidenses poco propensos a votar. La caída de las tasas de respuesta es probablemente el argumento más fuerte de por qué los sondeos no han acertado.
Biden no logra imponerse en el Congreso
En contra de lo esperado, los demócratas no han obtenido el control del Senado y les queda un camino por delante, pero existe una posibilidad remota. Hay dos elecciones de desempate en Georgia que tendrán lugar el 5 de enero de 2021. Aunque los republicanos siguen siendo los favoritos para ganar ambos escaños, mucho dependerá de la participación.
Los demócratas han perdido escaños en la Cámara de Representantes en lugar de ganarlos como pronosticaban, pero se sigue proyectando que mantendrán el control. A partir del 9 de noviembre, perdieron cinco, mientras que los republicanos ganaron seis.
El impacto en las inversiones
La reacción del mercado al resultado electoral fue positiva, con el repunte de los mercados de valores, el aumento de los rendimientos de los bonos, la contracción de los diferenciales y el debilitamiento del dólar. La división del gobierno significará que la administración entrante se verá frenada a la hora aprobar un gran paquete de estímulo fiscal, un proyecto de ley de infraestructuras y mayores impuestos. Esto podría ayudar a contener el déficit presupuestario.
Sin embargo, las preocupaciones acerca de las perspectivas de crecimiento para el próximo año sin más estímulos fiscales se verán mitigadas por las noticias muy positivas de Pfizer y la alta eficacia de su vacuna. Ambos acontecimientos constituyen un telón de fondo positivo para el sentimiento de los inversores que ayudará a impulsar el repunte de los activos de riesgo, a que los rendimientos de los bonos continúen con una tendencia al alza y a que el dólar mantenga su mercado bajista.
Columna de Paresh Upadhyaya, director de la estrategia de divisas y gestor de carteras de EE.UU. en Amundi Pioneer Asset Management
Pixabay CC0 Public DomainPatrick Metzdorf. Patrick Metzdorf
Septiembre fue el mes más complicado para los mercados financieros desde marzo. La renta variable y el crédito registraron rendimientos negativos, mientras que la deuda pública evolucionó de manera solo moderadamente positiva. La falta de buenas noticias y las elevadas valoraciones fueron los principales factores que propiciaron esta evolución, con la deuda pública comportándose adecuadamente, como es de esperar, cuando los activos de riesgo atraviesan dificultades y los datos económicos / de política decepcionan. El flujo de noticias y datos fue muy poco estimulante en vista de las noticias positivas que hemos ido recibiendo desde abril. Entre la ausencia de un paquete de estímulos fiscales en Estados Unidos, una respuesta relativamente apagada al anuncio de la Reserva Federal de una nueva política monetaria y las malas noticias sobre el virus, no había mucho que celebrar.
Afortunadamente, tampoco hay mucho por lo que preocuparse, pero, dado el repunte al que hemos asistido en los precios de los activos (el S&P 500 subió un 8,9% en el tercer trimestre), era de esperar una pausa. Consideramos que la rentabilidad relativa negativa registrada recientemente por el crédito y los mercados emergentes no es más que una consolidación constructiva que puede crear un punto de entrada atractivo para incorporar riesgo. Las buenas noticias ya se han descontado. La volatilidad en los ámbitos normativo, político y de la pandemia ha aumentado, al tiempo que las valoraciones, en general, han repuntado. Dicho esto, los fundamentales siguen favoreciendo una recuperación económica, si bien más lenta con respecto a los trimestres tercero y cuarto. El empleo sigue repuntando, el comercio global y las manufacturas continúan recuperándose con fuerza y el consumo en particular mantiene la solidez, con las ventas minoristas evolucionando por encima de las cotas previas a la COVID-19 en numerosos países desarrollados.
Todo esto sugiere que nuestra posición de riesgo, moderadamente larga, es, en nuestra opinión, la mejor manera de posicionar las carteras entre datos y políticas decepcionantes (cualquier riesgo es demasiado) y las posibles sorpresas al alza en clave de política y la pandemia. Seguimos posicionados para aspirar al beneficio que nos podría brindar un rendimiento relativo positivo de los activos de renta fija de mayor riesgo y que la deuda pública de bajo riesgo tienda a una evolución lateral. Estas posiciones se adaptarán al dinamismo de los fundamentales según tengan que ver con la política monetaria y fiscal, los datos económicos, las novedades sobre las vacunas y, por supuesto, la persistente pandemia.
Aunque seguimos mostrándonos optimistas con respecto a la evolución de la economía y los diferenciales de crédito, persisten los riesgos. El aumento de las tasas de infección y los consiguientes confinamientos, más amplios y más agresivos, podrían fácilmente ralentizar las economías y dar un vuelco a nuestros puntos de vista. No pensamos que esto sea probable, pues todos los gobiernos parecen estar imponiendo confinamientos más selectivos y concretos para abordar la situación local. Mientras los problemas locales no se expandan y las tasas de hospitalización y mortalidad no aumenten demasiado, es de esperar que las economías evolucionen de manera positiva. Las vacunas siguen siendo el eje clave de una solución más amplia para que sectores de la economía como el turismo y el ocio recuperen cierta normalidad, lo cual podría permitir que los ingresos nacionales recuperaran los niveles previos a la COVID-19.
Hasta entonces, las políticas fiscal y monetaria desempeñarán un papel importante. La política fiscal estadounidense, en concreto, sigue siendo clave. La política fiscal debería endurecerse significativamente de manera pasiva el año próximo y se trata de un extremo que debe abordarse. El punto muerto de Washington no parece que vaya a resolverse antes de las elecciones. El crecimiento de los ingresos ha sido sólido y las elevadas tasas de ahorro de los hogares debería amortiguar el golpe siempre que las expectativas de un paquete de estímulos para el año próximo permanezcan intactas.
En caso de que la política fiscal se torne netamente de estímulo el año próximo (teniendo en cuenta el endurecimiento pasivo derivado de que expiren los programas existentes), es de esperar que el crecimiento continúe recuperándose. El aumento de las tasas de ahorro de los hogares en 2020 podría también impulsar el consumo en la medida en que este responda a la satisfacción de la demanda acumulada y los ingresos de los hogares sigan siendo sólidos. La claridad sobre cómo se implementará el nuevo marco de política monetaria de la Reserva Federal es crucial. Una cosa es decir que queremos que la inflación suba, pero ¿en qué medida? ¿Durante cuánto tiempo? El diablo está en los detalles.
La buena noticia es que la evolución de la situación podría traducirse en diferenciales más estrechos para las empresas y los mercados emergentes para finales de año o sin duda en 2021. Con la inflación muy por debajo de los objetivos de los bancos centrales y los riesgos económicos (crecimiento e inflación) todavía orientados a la baja, es probable que los bancos centrales mantengan un enfoque marcadamente acomodaticio en los próximos años. El descenso de la rentabilidad de la deuda pública implica carta blanca para que los gobiernos gasten más si consideran que deben hacerlo. Las compañías han podido reforzar sus balances a precios mínimos en términos históricos. Los datos económicos continúan apuntando una mejora y, en vista de los avances médicos en relación con la COVID-19, hay riesgos al alza y a la baja en torno a la pandemia. Todavía nos inclinamos por pensar que comprar en la parte baja es la estrategia adecuada.
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al dólar estadounidense
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Perspectiva para la renta fija
La corrección de septiembre de la renta variable probablemente se veía desde hacía tiempo. Los diferenciales de crédito, aunque se ampliaron durante el mes, evolucionaron mejor que en el caso de la renta variable y sus correlaciones históricas. Dicho extremo pone de manifiesto la capacidad de la liquidez de impulsar los mercados y la confianza en las capacidades de los responsables de política y su disposición a ofrecer estímulos suficientes para mantener un crecimiento de la economía superior a la tendencia en 2021. No hay duda de que estas creencias se pondrán a prueba en los próximos meses, concretamente, después de que conozcamos quién gana las elecciones en Estados Unidos.
En vista de que las tendencias a medio plazo no han variado, nuestra perspectiva de inversión también permanece en buena parte sin cambios. Mantenemos un cauto optimismo dados los buenos datos económicos (aunque el ritmo de cambio se esté ralentizando) y porque sí creemos que llegarán más estímulos de política monetaria, bien vía aclaración de las repercusiones de la nueva estrategia de política monetaria de la Reserva Federal, bien mediante una expansión cuantitativa mayor. Es de esperar que, en la mayoría de las hipótesis, lleguen nuevas medidas sustanciales de apoyo fiscal tras las elecciones de noviembre.
De hecho, las observaciones del presidente Powell, presidente de la Reserva Federal, a principios de octubre indican que el banco central respalda que se adopten nuevas medidas fiscales, pues considera que los riesgos que implica hacer demasiado poco son mayores que los de la situación contraria. El enorme impacto sectorial, que posiblemente dure largo tiempo, de la pandemia sobre la economía es otro argumento de peso para que se tomen más medidas fiscales. Sin embargo, las valoraciones de la mayoría de los ámbitos de la renta fija ya no se encuentran por debajo de sus niveles razonables, según nuestra estimación, ni siquiera con la corrección de septiembre; esta situación se traduce tan solo en una posición moderadamente larga en activos de renta fija de mayor riesgo.
Persisten considerables riesgos a la baja. El crecimiento económico sigue muy por debajo de su potencial, concretamente, en el sector de servicios. La demanda acumulada se está desvaneciendo, así como el respaldo fiscal. Numerosos países se están enfrentando a tasas de infección de COVID-19 cada vez mayores, tanto en términos localizados como en general, que se traducen en confinamientos y restricciones locales que pesan sobre el crecimiento. No podemos olvidar los riesgos geopolíticos que no se disiparán: las tensiones entre Estados Unidos y China, la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las tensiones entre Rusia y Europa y, por último, pero no por ello menos importante, las elecciones estadounidenses. Al mismo tiempo, prosiguen los avances hacia el desarrollo de posibles vacunas contra la COVID-19, lo cual podría llevar a una resolución más sostenida de la pandemia.
La reacción del mercado al anuncio de la Reserva Federal de una nueva estrategia de política monetaria y un marco objetivo fue, cuando menos, indiferente, en parte, porque no se trataba de nada nuevo. El presidente Powell ya había expuesto esos puntos, en esencia, en su discurso de Jackson Hole. Por tanto, dado que apenas se añadieron detalles en septiembre, el mercado se mostró indiferente. No hay duda de que ha cambiado la postura de la Reserva Federal sobre el modo en que variará los tipos de interés en respuesta al dinamismo de la situación económica (por ejemplo, el crecimiento, el desempleo y la inflación). Sin embargo, la pregunta es: ¿en qué medida? ¿Será un cambio moderado? ¿Será un cambio drástico?
La realidad es que la Reserva Federal no ha dado a conocer más datos y el lenguaje empleado es ambiguo. Además, el hecho de que hubiera disidentes y quizá más factores que desconozcamos sugieren que la Reserva Federal podría no haber tomado una decisión sobre los pormenores de su nuevo marco. Necesitamos más información. Lo que sin duda es cierto es que la Reserva Federal no cree que la economía esté fuera de peligro. La política fiscal sería la primera herramienta de política que desplegar (las observaciones del presidente Powell respaldan esta idea), si bien el banco central será el responsable político de último recurso si la economía no evoluciona según las expectativas y la política fiscal no sale al rescate. La situación de la Reserva Federal puede trasladarse también a la mayor parte de los demás bancos centrales. Los riesgos apuntan hacia una mayor flexibilización global en un intento por cumplir los mandatos de inflación y empleo. De manera similar, los datos económicos han sido mejores de lo esperado, pero las economías siguen funcionando tan por debajo de la normalidad que la mejora de los datos plantea una exigua amenaza para el sesgo acomodaticio.
Por tanto, percibimos un riesgo escaso de que las rentabilidades de la deuda pública suban significativamente a corto plazo. Creemos que los recientes aumentos de las rentabilidades han sido de una naturaleza más técnica o han tenido que ver con el giro en las probabilidades de victoria de cada uno de los candidatos a la presidencia de Estados Unidos. Sin embargo, también parece improbable que sigan descendiendo los rendimientos, pues la mayoría de los bancos centrales ya han reducido los tipos de interés hasta el máximo en que se sienten cómodos. No obstante, podrían sucederse nuevas rebajas y otras medidas de política innovadoras si la situación empeora, por lo que todavía tiene sentido, en nuestra opinión, mantener deuda pública de calidad como cobertura frente a nuevos embates de tensión, aunque se trate de una situación en absoluto normal.
La percepción de que es probable que la Reserva Federal aplique una política monetaria excepcionalmente laxa con respecto a otros bancos centrales ha provocado un abaratamiento del dólar. Sin embargo, el aumento de la aversión al riesgo global en septiembre provocó que el dólar se recuperara en parte. Si bien seguimos mostrándonos moderadamente bajistas más a largo plazo en torno a dicha divisa, no creemos que haya suficiente certidumbre sobre la evolución económica relativa y el resultado de las presidenciales como para confiar en gran medida en que el dólar vaya a caer notablemente a corto plazo. Las monedas de mercados emergentes siguen a la zaga, pues el crecimiento de estos mercados es inferior al de las economías de mercados desarrollados. Hasta que esta dinámica cambie, resulta prematuro mostrarse demasiado optimistas sobre las monedas de mercados emergentes salvo en situaciones específicas.
Pensamos que el crédito corporativo, en particular el grado de inversión, también sigue contando con un muy buen respaldo de las medidas tomadas por los bancos centrales, concretamente, los programas de compras. Sin embargo, esta buena noticia se refleja cada vez más en los precios, pues los diferenciales de crédito se encuentran en sus promedios a largo plazo o por debajo de ellos a pesar de la perspectiva económica todavía complicada. El high yield también ofrece oportunidades razonables. La reciente ampliación de los diferenciales en septiembre ha mejorado su atractivo relativo. Si bien mantenemos una posición larga, venderemos cuando se produzcan alzas significativas, fijándonos al mismo tiempo en retrocesos sustanciales que pudieran darse en los diferenciales para ampliar las posiciones.
Los mercados emergentes siguen siendo una fuente atractiva para la posibilidad de mejorar la rentabilidad. La laxitud monetaria de los países desarrollados sigue siendo un factor muy positivo para esta clase de activos. Sin embargo, persisten riesgos macroeconómicos considerables, pues numerosas economías emergentes no están rindiendo mejor que sus homólogos de la esfera desarrollada. Las valoraciones también han subido, por lo que, si bien percibimos oportunidades en situaciones y países específicos, nos mostramos cautos hacia una exposición generalizada a esta clase de activos. Las oportunidades idiosincráticas siguen siendo la clave.
Los productos titulizados de alta calidad siguen rindiendo adecuadamente de forma silenciosa, ofreciendo el que consideramos un potencial alcista limitado, en vista de las bajas rentabilidades y el bajo riesgo de refinanciación, pero también un potencial a la baja asimismo limitado, en vista del respaldo de los bancos centrales. La perspectiva de baja volatilidad implica que esta clase de activos sigue siendo atractiva para las carteras, incluso aunque ello implique un menor nivel de rendimiento esperado. Existen oportunidades para obtener rentabilidades más altas en productos titulizados de menor calificación, cuyos diferenciales han cedido en menor medida, pero cuyos riesgos fundamentales son mayores. En general, los impagos han sido mucho menores de lo que se temía en un primer momento.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
En septiembre, los mercados viraron a un enfoque de aversión al riesgo al registrar varios embates de volatilidad con motivo de las próximas presidenciales en Estados Unidos, el coronavirus y otros acontecimientos geopolíticos. Diversos bancos centrales de mercados desarrollados se reunieron a lo largo del mes y actualizaron a los mercados sobre qué esperar para el resto de este año en términos de datos económicos y política monetaria. La recuperación económica global pareció estancarse al expirar o agotarse las medidas de algunos paquetes de estímulo. La rentabilidad de la deuda pública a 10 años en los diferentes mercados desarrollados cayó, salvo en el caso de Estados Unidos, cuyos rendimientos permanecieron en gran medida sin cambios durante el mes.
Perspectiva
De cara al último trimestre de 2020, continuamos previendo que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia y que los activos de riesgo gozarán de buenos soportes en los diferentes mercados desarrollados. A corto plazo, las elecciones estadounidenses y la tendencia al alza de los casos de coronavirus podrían causar que prosiga la volatilidad en los mercados financieros. Por otra parte, debe alcanzarse un acuerdo para la salida del Reino Unido de la Unión Europea para mediados de octubre si se pretende culminar el proceso para finales de año. Aunque unos datos económicos mejores de lo esperado también impulsarían las rentabilidades al alza, es probable que eso se produzca principalmente si aumentan las primas de riesgo de los tipos de interés, más que por la expectativa de que los bancos centrales eleven el precio del dinero. Prevemos que el dólar continuará debilitándose en los próximos meses frente a otras monedas del G-10 dado el carácter acomodaticio de las políticas financiera y monetaria.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual
Las rentabilidades globales cedieron en septiembre: los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron 2 puntos básicos (pb), al 0,68% y la curva de rentabilidades se aplanó en un entorno de aversión al riesgo. Septiembre fue el primer mes desde la primavera en que la aversión al riesgo dictó la evolución de los precios. Los datos económicos perdieron parte del dinamismo forjado durante el verano al avivar el aumento de las infecciones los temores a mayores restricciones y su consecuente daño económico. Esta evolución sometió a presión a los activos de riesgo e impulsó el USD al alza, creando un entorno desfavorable para los mercados emergentes. En cuanto al conjunto de los mercados, Venezuela, Surinam, Rumanía y Georgia fueron los que mejor rindieron en septiembre, si bien Venezuela y Surinam permanecen sumidos en territorio marcadamente negativo desde comienzos de año. Por su parte, los bonos de Sri Lanka, Argentina, El Salvador y Ecuador fueron los que peor evolucionaron. Por sectores, las compañías papeleras, de transporte y diversificadas lideraron el mercado, mientras que las de petróleo y gas, consumo y metales y minería quedaron a la zaga.
Perspectiva
Mantenemos un cauto optimismo en torno a la deuda de mercados emergentes de cara al corto plazo por el persistente carácter acomodaticio de las políticas monetaria y fiscal a escala global. Que persista el repunte del crecimiento de China, en la medida en que se extienda a la economía global, también debería brindar un impulso adicional a los activos de riesgo, así como los posibles avances hacia tratamientos y vacunas contra la COVID-19. Por otra parte, nuestro relativo optimismo acerca de los activos de mercados emergentes a corto plazo se ve moderado por unas valoraciones menos atractivas, el aumento de la volatilidad ante las presidenciales estadounidenses y algunos reveses en la lucha contra la pandemia, tal y como evidencian las cifras de Europa y los confinamientos más estrictos impuestos en diversos países (aunque creemos que es improbable un regreso a confinamientos integrales).
Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales se ampliaron en el mes. El factor impulsor clave de esta evolución fue el menor momentum positivo de los fundamentales y la abultada oferta tras el verano. Las mejoras de los datos económicos comenzaron a ralentizarse (y, en algunos casos, no alcanzaron las expectativas), no se desplegaron nuevos programas de respaldo monetario o fiscal, al contrario de lo que se preveía (en particular, se esperaba otro paquete fiscal en Estados Unidos) y las noticias sobre el coronavirus se centraron en el agravamiento de la segunda oleada sin noticias definitivas sobre una vacuna, todo ello combinado con las dudas acerca del resultado de las elecciones estadounidenses.
Perspectivas de mercado
De cara al futuro, creemos que la corrección de septiembre es una rotación adecuada del riesgo durante un periodo de oferta abundante. Nuestra hipótesis de referencia refleja la visión de consenso de que el coronavirus es una situación coyuntural y que la política monetaria es proclive al riesgo de crédito, lo cual podría estrechar los diferenciales a medio plazo, hasta un punto próximo a la media a largo plazo, lo cual podría ofrecer a los inversores carry, pero plusvalías limitadas.
Productos titulizados
Análisis mensual
Septiembre continuó la tendencia del tercer trimestre, en que los rendimientos de los bonos de titulización hipotecaria de agencia fueron mediocres, mientras que los diferenciales de crédito de los activos titulizados siguieron estrechándose. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia se debilitaron ligeramente en septiembre y, en esencia, no registraron cambios en el tercer trimestre, respaldados por la continuada compra de estos activos por la Reserva Federal y restringidos por el riesgo de amortización anticipada. En función del sector y la calificación, los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses no registraron cambios o se estrecharon en septiembre. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales europeos en general no variaron en septiembre, pero casi han recuperado los niveles previos a la COVID-19. Los bonos de titulización de aeronaves, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales con préstamos fallidos y los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales respaldados por hoteles y centros comerciales siguen rindiendo peor que los bonos de titulización de vehículos y tarjetas de crédito y los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales con alquiler unifamiliar.
Perspectiva
Los bonos de titulización hipotecaria de agencia parecen razonables en las valoraciones actuales y es de esperar que sigan contando con el respaldo de las compras de la Reserva Federal. Nos decantamos especialmente por valores to-be-announced (TBA) con cupones inferiores a 30 años (2% y 2,5%), pues ofrecen valor adicional debido a las compras de la Reserva Federal y las inquietudes acerca de su amortización anticipada son menos pronunciadas. Prevemos que el mercado estadounidense de la vivienda permanezca estable y que los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia sigan evolucionando relativamente bien desde una perspectiva de crédito en el cuarto trimestre. Los estímulos monetarios y fiscales adicionales siguen contribuyendo a la situación y resultan muy positivos para numerosos activos titulizados.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
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Foto cedida. La Gran Inestabilidad: 5 lecciones, el aprendizaje continúa
La Gran Inestabilidad es la etiqueta que elegimos el año pasado para describir la fragilidad de la sociedad moderna. Desde su inicio, consideramos que la pandemia de coronavirus no era una anomalía o una excepción a la regla, sino que encajaba de forma natural en dicho marco.
El artículo original, elaborado en marzo, abordaba este tema a través de cinco lecciones principales. Ahora repasamos lo que nos han enseñado los últimos seis meses sobre la Gran Inestabilidad y reflexionamos sobre cada una de estas cinco lecciones.
1. El riesgo de sucesos extremos
Nuestra premisa principal era que la pandemia no debía considerarse como la excepción que confirma la regla, sino como la última de una larga serie de conmociones. Aunque esto sigue siendo así, la envergadura del desplome económico desencadenado por la crisis convierte a 2020 en un año excepcional. El impacto de esta montaña rusa todavía es palpable, y es poco probable que volvamos a los niveles de actividad previos a la pandemia hasta que no exista una vacuna y un estímulo sostenido de las autoridades.
2. Un ecosistema frágil
La pandemia ha supuesto una llamada de atención, tanto para las empresas como para los gobiernos, sobre la fragilidad de nuestra economía compleja, interconectada y cada vez más globalizada. La preocupación en torno a la resiliencia de las cadenas de suministro ha sido un catalizador de la repatriación generalizada de producción manufacturera en industrias clave. El auge del teletrabajo ha exacerbado esta fragilidad al amplificar la dependencia de la industria en la tecnología.
3. Un papel para el Estado
En las democracias liberales y de libre mercado, la pandemia ha obligado al Estado a jugar un papel prominente en la gestión de la crisis, la movilización de recursos, la implementación de medidas fiscales y la redefinición de cómo vivimos. Aunque todo esto ha sido necesario para salvar vidas, está claro que algunos gobiernos han abordado la situación de forma más eficiente que otros. Los estados patricios parecen haber estado mejor preparados que las administraciones populistas, pero la tan esperada distribución de una vacuna segura y eficaz podría ser la verdadera prueba de esta hipótesis.
4. La única alternativa ha terminado
Previamente, argumentábamos que los bancos centrales habían agotado la mayor parte de su munición monetaria antes de que estallara la pandemia, y esta predicción acabó cumpliéndose. Los tipos de interés se recortaron allí donde fue posible, y las compras de deuda adicionales lograron devolver la calma a unos mercados disfuncionales. Sin embargo, las proyecciones sugieren que los bancos centrales del universo desarrollado tienen pocas posibilidades de actuar, al anticiparse niveles de paro elevados y una inflación demasiado baja durante un periodo prolongado. Así, el papel del banco central ha quedado relegado al de un defensor apasionado del estímulo fiscal.
5. El día de mañana
El brote de coronavirus ya ha causado profundos cambios en la sociedad, pero no está claro cuánto tiempo durarán mientras no se supere la crisis. Dicho esto, todo apunta a que el teletrabajo va a convertirse en la nueva normalidad, y es probable que el abandono del empleo concentrado en los centros urbanos acelere otros cambios sociales. Al mismo tiempo, la rápida expansión de los balances de los bancos centrales para respaldar un mayor gasto fiscal plantea preguntas en torno a la sostenibilidad de los niveles de endeudamiento. El fin de la actual era de predominio monetario podría suscitar temores de inflación y desencadenar una fuerte corrección de los precios de los activos.
Nuestro repaso exhaustivo a estas cinco lecciones nos lleva a la conclusión de que la inestabilidad seguirá siendo el tema dominante, con lo que los inversores necesitan adoptar una perspectiva a largo plazo. Esto encaja con nuestro enfoque, porque en BNP Paribas Asset Management estamos acostumbrados a investigar antes de invertir y a examinar las cosas desde distintos ángulos.
Tribuna de Richard Barwell, director de estrategia y análisis macroeconómico de BNP Paribas AM
Para leer la versión completa del artículo de opinión, en el que Barwell evalúa estas cinco lecciones clave en mayor detalle y reflexiona sobre la Gran Inestabilidad y el impacto del COVID-19, pulsa aquí.
La recesión de 2020 es el resultado directo de unas políticas públicas globales cuyo objetivo es proteger a la población frente al brote de coronavirus. Esto ha reducido drásticamente el crecimiento, aunque de forma muy diferente a recesiones anteriores. En este blog, analizamos sus continuas consecuencias, con la mirada puesta en 2021.
Esta vez es diferente:
Esta es una recesión provocada principalmente por los servicios: si nos fijamos en el desplome de los servicios frente a la actividad industrial, su singularidad resulta evidente (véase el gráfico abajo). No es de extrañar. El consumo de servicios requiere interacción humana, algo que actualmente se desalienta. De acuerdo con los manuales económicos, esta sería una recesión provocada por barreras comerciales: la actividad del sector servicios se ha prohibido o desalentado, una barrera que ha dado lugar a una recesión.
La magnitud y la naturaleza extraordinaria de esta desaceleración resultan evidentes en el dato del PIB estadounidense total: vemos un desplome récord y ahora el inicio de una recuperación récord (véase el gráfico abajo).
Estas barreras comerciales de los servicios son sumamente eficaces para reducir el PIB. Afortunadamente, la respuesta de los gobiernos de todo el mundo a esta recesión ha sido magnífica. Ha provocado una enorme transferencia patrimonial del sector público al sector privado. Ambos factores hacen que esta recesión sea muy diferente a otras recesiones anteriores. Si nos fijamos en los gráficos siguientes, ¿podrían decir que estábamos en recesión?
Todos estos gráficos muestran la eficacia del sector público para mitigar el impacto económico de las políticas relacionadas con el virus. La Fed también se ha mantenido optimista con respecto a la económica, comparado con recesiones anteriores, según su comentario de su «Libro beige» bitrimestral (cuya denominación más forma es «Comentario resumen sobre las condiciones económicas actuales»). En el gráfico de abajo se muestra la frecuencia relativa con que aparecen los términos negativos (p. ej., «lento», «débil») en los informes de la Fed, muy inferior a la de anteriores crisis.
¿Recesión o depresión?
El desplome del PIB este año ha sido enorme. Por su gran magnitud, quizá deberíamos hablar de una depresión en lugar de una recesión. Por lo general, se acepta que una depresión es un desplome del PIB de al menos el 10% durante dos años. En lo que va de año, ya hemos registrado un hundimiento del PIB de más del 10% interanual. De cara a más largo plazo, ¿estamos en una depresión?
Las probabilidades de una depresión deberían depender de un diagnóstico simple: de la retirada gradual de las medidas públicas en el sector servicios. Esto probablemente dependerá del desarrollo de una vacuna, la atención hospitalaria, los efectos estacionales y la potencia del virus. En los dos primeros ya hay avances, mientras que, al igual que en hechos similares en el pasado, es razonable suponer que el virus llegará a su fin de forma natural gracias a la intervención humana para mitigarlo y controlarlo. ¿Qué tipo de economía tendremos después del virus?
La economía tras la covid-19
Creo que es razonable pensar que la economía vivirá un auge cuando las actividades restringidas vuelvan a permitirse. A diferencia de anteriores recesiones, el balance general de los consumidores no se ha visto tan perjudicado como cabría esperar. De hecho, en algunos casos ha mejorado gracias a las ayudas económicas de los gobiernos (véase el gráfico abajo). Al inicio de 2021, no solo el PIB dejará atrás las cifras del hundimiento del año anterior, sino que además cabe esperar que los gobiernos eliminen las barreras impuestas el año pasado. Además, con la enorme deuda y pocas ganas de austeridad, parece poco probable que los gobiernos y los bancos centrales traten de endurecer las condiciones financieras o preocuparse por controlar el déficit fiscal y la inflación como han hecho en el pasado. Esto, junto con un sector privado sorprendentemente sólido con mucho ahorro y deseo de consumir, podría dar lugar a un fuerte auge económico a corto plazo. Por tanto, la depresión es poco probable.
Una pregunta interesante es si el PIB real volverá al nivel de antes de la recesión. Creo así será en los primeros seis meses posteriores a los eventuales cambios en las políticas públicas. El exceso de ahorro, los consumidores liberados y las pocas prisas de los gobiernos para imponer la austeridad apuntan a un alto crecimiento y un consumo récord.
En los últimos años, ha existido el deseo de erradicar el auge y la crisis económicas. Esperemos que esta vez el ciclo vaya de crisis a auge: una recesión en forma de «t».
Columna de Richard Woolnough, gestor de fondos en el equipo de Renta Fija de M&G Investments
Pixabay CC0 Public DomainMarkus Winkler. Markus Winkler
La mayor parte de los mercados de vacunas son monopolios o duopolios. Ahora bien, en el caso de la COVID-19, la Organización Mundial de la Salud afirma que hay 42 vacunas en fase de evaluación clínica y unas 149 en fase preclínica. Esta es una carrera en la que participan varios caballos y, con suerte, saldrán varios ganadores. No hace falta decir que albergamos la esperanza de que esto se vuelva un mercado con una gran cantidad de actores en el que seremos testigos de una competencia atroz y un alto grado de éxito. No obstante, analicemos este asunto desde la perspectiva de un inversor.
El mercado mundial de vacunas en su conjunto genera unos 30.000 millones de dólares en términos anuales. Dado que existe un optimismo creciente en torno a la creación de vacunas exitosas frente al coronavirus, los inversores se han decantado significativamente por las acciones biofarmacéuticas, lo que ha incrementado en cerca de 100.000 millones de dólares sus capitalizaciones de mercado.
En el caso de que los precios de los activos reflejasen las probabilidades de futuros flujos de caja, el mercado ha descontado unos desenlaces optimistas, como podrían ser el descubrimiento exitoso de nuevos fármacos, el mantenimiento prolongado de los precios y unos ingresos recurrentes.
Sin embargo, tras las aprobaciones normativas, los fabricantes de vacunas afrontan complicaciones en lo que respecta a la producción y distribución masivas. Por poner un ejemplo, China y la India manufacturan el grueso de las vacunas de todo el planeta, lo que podría provocar cuellos de botella.
Asimismo, las limitaciones en el transporte aéreo o la necesidad de un envío a temperatura controlada podrían ralentizar la distribución, en particular en regiones con un clima cálido como África, Asia y Centroamérica.
Aparte de los problemas en la fabricación y la distribución, existe una gran probabilidad de que las tasas de eficacia no traigan consigo la inmunidad colectiva en un futuro próximo. El gráfico 1 que aparece a continuación ofrece una retrospectiva de 10 años sobre la eficacia de las vacunas contra la gripe en Estados Unidos. La eficacia se revela baja y ha ido cayendo a lo largo de los últimos años.
Por otra parte, en circunstancias normales, una parte de la sociedad suele mostrarse escéptica ante las nuevas vacunas. Si a eso le añadimos la politización de esta enfermedad, la proporción de la población que no está dispuesta a inyectarse la vacuna podría ser mayor de lo normal. Hipotéticamente, una vacuna contra la COVID-19 que presente un 50% de eficacia (aplicando una sencilla media del gráfico anterior) y que sea inyectada al 50% de la población solo inmunizaría al 25%. Aunque hablamos de un simple supuesto, se trata de un hecho constatado, dado que una tasa de inmunización del 25% se situaría muy por debajo del mínimo del 70%-90% que, con frecuencia, citan los epidemiólogos como necesario para lograr la inmunidad colectiva.
Esta es la razón por la que la sociedad necesita realizar más pruebas de detección de la COVID-19. Si bien se han abordado todos estos notables retos —como el descubrimiento de nuevos fármacos, pasando por la fabricación y la distribución, hasta el hecho de granjearse la confianza de la sociedad—, la identificación de los infectados y su aislamiento temprano pueden prevenir o limitar los contagios.
Aunque los tratamientos terapéuticos acelerarán los tiempos de recuperación y reducirán las hospitalizaciones, la sociedad necesita aún dar un salto cualitativo en materia de pruebas de detección. La capacidad de hacer pruebas ha crecido de forma considerable, como muestra el gráfico 2. De acuerdo con el Proyecto de Seguimiento de la COVID (COVID Tracking Project), Estados Unidos ha experimentado un crecimiento exponencial en materia de pruebas de detección durante la primavera y principios del verano. Aunque la tasa de crecimiento se ha desacelerado en fechas recientes, la última media móvil a siete días se halla justo por debajo del millón de pruebas diarias. Esa cifra sigue sin resultar suficiente.
De acuerdo con un informe de la Universidad Duke y la Fundación Rockefeller, los asintomáticos transmiten aproximadamente entre el 30% y el 60% de los casos. El informe concluye que, dadas las actuales tasas de contagio, Estados Unidos precisa de unos 200 millones de pruebas mensuales, en comparación con la tendencia vigente de en torno a los 25 millones. Teniendo en cuenta la razonable posibilidad de que presenciemos una propagación comunitaria notoria del virus durante algún tiempo, la mejor solución para retornar a la vida «normal» radicaría en las pruebas de detección masivas.
Se habla mucho de las vacunas, pero poco de los fabricantes de pruebas de detección
Aunque las acciones biotecnológicas —y puede que los mercados financieros en su conjunto— han descontado una elevada probabilidad de que se descubra una vacuna con éxito, pensamos que los inversores podrían estar infravalorando la oportunidad que ofrecen los fabricantes de pruebas de detección para la COVID-19 y las empresas que prestan servicios relacionados.
En un lenguaje más transparente, llevamos muchos años sobreponderando las empresas de instrumentación del ámbito de ciencias de la vida, dispositivos médicos y servicios relacionados de mayor calidad en varias estrategias de renta variable. En líneas generales, creemos que estas firmas exhiben unas atractivas características de inversión a largo plazo como las siguientes:
un modelo de ingresos recurrentes del tipo «razor blade» en el que, tras la venta de instrumentación, se materializa un flujo de ingresos predecible de altos márgenes proveniente de los consumibles y los reactivos;
una base de clientes científicos que valora la calidad, las características y la precisión por encima del coste, que alienta la innovación y que puede exigir un precio excepcional;
mercados diversos y finales especializados que permiten dominar la cuota de mercado a solo un puñado de empresas innovadoras en sus categorías de producto.
En nuestra opinión, estas tres características crean fosos económicos sostenibles a largo plazo que se manifiestan a través de un historial de unas sólidas rentabilidades relativas y una volatilidad menor en términos de beneficios.
Unas pocas de las mayores compañías de ciencias de la vida no solo desarrollan, fabrican y distribuyen pruebas de detección de la COVID-19 por todo el mundo, sino que también desarrollan y fabrican vacunas y tratamientos terapéuticos a los que, además, realizan evaluaciones de calidad.
No creemos que constituya una coincidencia que la actual gestión del virus mediante las pruebas de detección y su futura gestión mediante la vacunación sean posibles gracias al mismo tipo de compañías extremadamente innovadoras que respaldan los avances científicos modernos.
En pocas palabras, creemos que las firmas presentes en la cadena de suministro mundial del ámbito de las ciencias de la vida generarán unos beneficios más sostenibles que aquellas pertenecientes a un mercado de vacunas más que competitivo. Aunque gran parte de sus ventas actuales relacionadas con las pruebas de detección revestirán un carácter único a medida que la sociedad se va dirigiendo, a lo largo de la pandemia, hacia la vacunación masiva y la inmunidad natural, las inversiones, la innovación y el crecimiento futuro impulsados por los ingresos a corto plazo derivados del virus permitirán que estas empresas, a buen seguro, saquen partido de su dilatado historial de inversión en iniciativas innovadoras, sostenibles y de gran rentabilidad.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de cartera y estratega global de inversiones, Matthew Scholder, analista de renta variable, y Nicholas A. Demko, analista de renta variable en MFS Investment Management.
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Pixabay CC0 Public Domain. ¿Cómo está afectando el COVID-19 a la agenda verde?
A principios de este año, comprobamos el profundo (y positivo) impacto que la crisis del COVID-19 tuvo en las emisiones de gases de efecto invernadero cuando economías enteras se cerraron y los viajes se detuvieron. Hay esperanzas de que este período inspire a la gente a llevar vidas más sostenibles y respetuosas con el medioambiente. Pero la realidad es que son las políticas de los gobiernos las que serán cruciales para determinar el impacto de esta crisis en la agenda verde. Y, por el momento, la respuesta alrededor del mundo ha sido diversa.
Europa destaca por sus fuertes compromisos con el clima. Sus objetivos de reducción de emisiones para 2030 son más ambiciosos que en cualquier otra parte del mundo, y no los ha reducido como consecuencia de la crisis. De hecho, el programa ecológico ha recibido un impulso gracias al requisito de que al menos el 30% del Fondo de Recuperación de la Unión Europea se destine a la protección del clima y a los objetivos de reducción de las emisiones.
Además, algunos países están complementando sus compromisos ecológicos con impulsos fiscales locales. En Alemania, del paquete de estímulo de 130.000 millones de euros, 50.000 millones se dedicarán a la reducción de las emisiones y a la investigación y el desarrollo de industrias de bajo carbono, como los vehículos eléctricos y el hidrógeno. Mientras tanto, el plan de recuperación de Francia, por valor de 100.000 millones de euros, dedicará 20.000 millones de euros a inversiones relacionadas con el cambio climático, incluido el fomento del uso de bicicletas eléctricas y la renovación de edificios antiguos.
Los países anglosajones, menos prometedores
Estas acciones contrastan fuertemente con la continua falta de compromiso del Reino Unido. El país ha hecho importantes avances en la mejora de los resultados ambientales durante la última década, en parte gracias a su pertenencia a la Unión Europea, que ha incentivado la reducción de las emisiones. El desafío al que se enfrenta el gobierno británico será mantener el impulso en la reducción de las emisiones fuera de las restricciones de las regulaciones europeas. Esto incluirá asegurar que la aceleración planificada del gasto de inversión pública sea coherente con los objetivos ambientales a largo plazo.
Desde esta perspectiva, es preocupante que el cambio climático haya quedado temporalmente al margen del debate político. Por ejemplo, el paquete de apoyo fiscal del gobierno del Reino Unido no incluía un componente climático relevante, a diferencia de sus vecinos europeos.
Australia también corre el riesgo de perder las oportunidades que se derivarían de un impulso mucho más fuerte del crecimiento verde. Desde que el gobierno conservador de coalición llegó al poder en 2013, el país se ha quedado atrás en la mitigación del cambio climático. Y sigue atrapado entre un pasado económico basado en los combustibles fósiles y un futuro económico renovable. Es grave que no haya muchos indicios de que el gobierno esté avanzando poner las inversiones en infraestructuras ecológicas en el centro de su estrategia de recuperación de la crisis.
En Canadá, las ayudas derivadas del coronavirus han sido una bendición para las empresas, incluidas las del sector del petróleo y el gas. Aunque los fondos que se les han dado técnicamente tienen un requisito climático, no está claro cómo se aplicará. A largo plazo, la pandemia probablemente no cambiará sustancialmente la agenda ecológica en Canadá.
La política sigue siendo un obstáculo importante para la acción climática
Esto es particularmente obvio en EE.UU., donde los votantes de derecha están menos inclinados a considerar el cambio climático como una cuestión apremiante (o una cuestión en absoluto). Mientras tanto, para los votantes de la izquierda, el medioambiente es fundamental para su ideología política.
En Japón, en general, el cambio climático no es una de las principales preocupaciones de los votantes, lo que se refleja en las políticas climáticas poco ambiciosas del Partido Liberal Demócrata gobernante y en la continuidad de la financiación del carbón. Japón solo ha destinado 74 millones de dólares de un paquete de estímulo económico que asciende a 2,2 billones de dólares para las fábricas que funcionan con energía renovable, las empresas que trasladan su producción al país y los sistemas de ventilación pública ecológicos.
En Brasil, sin embargo, la crisis parece estar dando más cobertura política al gobierno para impulsar la deforestación y para relajar la regulación ambiental. El ministro de Medioambiente dijo explícitamente que, «mientras la gente se distrae con la pandemia del coronavirus», podría producirse una mayor desregulación de la política medioambiental.
Mensajes mixtos de los principales mercados asiáticos
Para los dos mercados más grandes de Asia, las perspectivas de la política ecológica son más variadas. China ha asumido compromisos de alto nivel para aumentar considerablemente la proporción de vehículos eléctricos en las flotas de transporte y para fijar como objetivo las emisiones netas nulas para 2060. Sin embargo, en realidad, la descarbonización del sector energético y de la industria avanza muy lentamente y las nuevas inversiones en centrales eléctricas de carbón siguen aumentando.
Mientras tanto, el paquete de estímulo en India decepciona en el frente climático, ya que contiene el apoyo a las industrias del carbón y del petróleo, y da luz verde a la tala de bosques para la industria. Aunque se van a crear empleos «verdes» en algunas comunidades rurales, existe el riesgo de que se produzcan conflictos de tierras entre la población y los departamentos forestales.
¿Qué implica esto para los inversores?
Los inversores deben comprender estas tendencias a nivel de país porque las empresas en las que invierten no operan en el vacío, sino que están sujetas a los entornos normativos y jurídicos en los que actúan. Por lo tanto, entender qué regiones están a la vanguardia en materia de cambio climático y cuáles están rezagadas puede ayudar a los inversores a evaluar los posibles riesgos y oportunidades de sus carteras.
Tribuna de Stephanie Kelly, economista política de Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. Compañías americanas de calidad sostenible, con Santander AM
La recuperación registrada en los mercados durante el segundo y tercer trimestres parece ahora mostrarse más dudosa. Una segunda ola de COVID-19 en Europa y Estados Unidos y las elecciones presidenciales en la primera economía del mundo causan intranquilidad e incertidumbre en los mercados. Y por si las elecciones no fueran suficientes, el Congreso y la Casa Blanca están en medio de las negociaciones sobre el próximo paquete de estímulo fiscal y el Senado ha iniciado el proceso de confirmación para la Corte Suprema de EE.UU.
Sin embargo, esta intensa actividad política no es ya tan importante para los mercados financieros como la etapa del ciclo en que estamos, tal como demuestra la evolución de los principales índices estadounidenses. El índice NASDAQ se revaloriza un 31,36% desde comienzos de año y el S&P 500 logra situarse un 7,98% respecto al cierre del pasado año. Un comportamiento excelente apoyado por la imparable subida de un sector tecnológico que se ha visto muy beneficiado de los cambios provocados en la sociedad por la irrupción del COVID-19 en nuestras vidas.
Pero no todas las compañías van a tener una evolución futura tan positiva, incluso dentro del sector tecnológico, por lo que es muy importante identificar y seleccionar las de mayor calidad y con mejores expectativas de continuidad y de crecimiento de su negocio. Esta es la propuesta del Santander Go North American Equity, uno de los diez fondos con mejor comportamiento de la categoría VDOS de renta variable internacional USA en que se encuadra. En el año obtiene una rentabilidad del 48,13% en su clase B de capitalización.
Invierte sus activos en una cartera diversificada de valores emitidos por empresas estadounidenses y canadienses que buscan una apreciación del capital a largo plazo. Se gestiona activamente con el objetivo de superar el rendimiento obtenido por el índice S&P 500 neto de comisiones durante un período de 3 a 5 años. En condiciones normales de mercado, invierte principalmente en acciones de compañías establecidas de gran capitalización, buscando oportunidades de inversión atractivas, con un proceso de selección de valores basado en el análisis individual bottom-up.
Componen su cartera compañías de alta calidad con ventajas competitivas sostenibles a largo plazo. La selección de valores se focaliza en el crecimiento de capital a largo plazo, en lugar de en eventos a corto plazo, para crear una cartera concentrada de 30 a 45 posiciones con ideas de alta convicción y un elevado active share, lo que supone una composición que difiere en gran medida de la de su índice de referencia, el S&P 500.
El equipo gestor, que pertenece a Morgan Stanley, es el CounterPoint Global Investment Team liderado por Dennis Lynch, formado por más de 20 profesionales de la inversión. La gestión del fondo es una gestión de equipo, no individualizada.
Dennis Lynch es el responsable del equipo Counterpoint Global de Morgan Stanley Investment Management. Incorporado a Morgan Stanley en 1998, cuenta con 26 años de experiencia en inversiones. Con anterioridad, trabajó como analista del sell-side en JP Morgan Securities. Lynch se graduó en Ciencias Políticas por Hamilton College y tiene un MBA con honores en finanzas por la Columbia University.
El equipo sigue un disciplinado proceso de inversión en el que la primera fase consiste en la Generación de Ideas. Para lograr esta generación de ideas se hace a través de una serie de actividades tanto individuales como colectivas, tales como redes de contactos, redes de conocimiento, discusiones de equipo, reconocimiento de patrones, sensibilidad a valoración convencional y sesgos sistemáticos y análisis continuo de las posiciones en cartera. En la siguiente fase se analizan y valoran las ideas identificadas, buscando valores que residan en la intersección entre la percepción de la calidad de la compañía por parte del equipo gestor, su calidad de crecimiento y sus características riesgo/retorno. La valoración se centra en el Retorno sobre Capital Invertido (ROIC, por sus siglas en inglés) y en el Rendimiento de Flujo de Caja Libre del ejercicio.
El análisis de cambio disruptivo se ocupa, en la tercera fase del proceso inversor, de identificar y analizar grandes ideas y temas emergentes que habitualmente pueden tener consecuencias de gran alcance, como nanotecnología, infraestructuras o el desabastecimiento de agua en el mundo. Por último, se construye una cartera en la que la ponderación de cada compañía viene determinada principalmente por el grado de convicción. Cada miembro del equipo participa en la selección de valores, con la implicación de al menos dos de los gestores más senior en las decisiones finales. El objetivo es una cartera bien diversificada, revisando mensualmente cada factor para asegurarse de que el riesgo de la cartera es más idiosincrático que sistemático.
Según los últimos datos disponibles, las mayores posiciones en esta cartera corresponden a acciones de Shopify Inc (7,50%), Amazon.com (6,71%), Square Inc (6,19%), Spotify Technology (5,40%) y Veeva Systems (4,93%). Las tecnologías de la información (39,33%), servicios de comunicación (17,66%), salud (14,46%), consumo discrecional (10,75%) y materiales (5,07%) representan los sectores con mayor ponderación en la cartera.
La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2016 y 2020, batiendo al índice de su categoría en 2018. A tres años, su dato de volatilidad es del 26,78% y del 27,67% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 1,69 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 13,56%. La suscripción de la clase B de capitalización de Santander Go North American Equity requiere una aportación mínima inicial de 25.000 euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija del 1,50% y de depósito de hasta un 0,30%. El fondo dispone también de una clase A con un requerimiento de inversión mínima de 500 dólares (aproximadamente 425 euros) y unas comisiones fijas y de depósito de 2 y 0,30%, respectivamente.
El equipo se focaliza en valorar las expectativas de las compañías en un horizonte temporal de cinco años y en formar una cartera de empresas únicas, con fuertes ventajas competitivas sostenibles y cuyo valor de mercado pueda incrementarse significativamente, por causa de sus fundamentales.
La rentabilidad de la clase B de capitalización del Santander Go North American Equity a lo largo de los últimos tres años, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis en VDOS
La economía global se está recuperando de los efectos de la pandemia y los beneficios empresariales están repuntando gracias, en parte, a los generosos estímulos monetarios y fiscales. Los tipos de interés se mantienen en niveles bajos y se espera que sigan así por un largo período de tiempo. La historia demuestra que este es el tipo de contexto en el que el crédito de grado especulativo obtiene rentabilidades positivas.
Las mejores perspectivas para la economía y los beneficios empresariales combinadas con los bajos costes del servicio de la deuda reducen el riesgo de incumplimiento. Esto significa que el “high yield” debería seguir siendo una de las pocas áreas del mercado de renta fija en las que los inversores aún pueden obtener rentabilidades reales positivas.
El panorama económico es más alentador ahora que durante los meses anteriores. Vino precedido por un segundo trimestre débil, en el que el apalancamiento de las empresas “high yield” europeas alcanzó un máximo plurianual de 4,8 veces, el EBITDA cayó un 47% interanual y la deuda subió un 23% (véase la fig. 1). Los últimos datos indican que, actualmente, la actividad en Europa ha recobrado alrededor de un 80% de sus niveles anteriores al coronavirus. La demanda de automóviles, uno de los principales indicadores del crecimiento económico, se ha recuperado hasta situarse tan solo un 20% por debajo de sus tendencias de seis años, frente al 80% registrado en primavera. Por lo tanto, confiamos en ver más sorpresas positivas en los próximos meses –tanto en los datos macroeconómicos como en los beneficios empresariales. Esto todavía no se ha reflejado en los mercados financieros.
Las perspectivas para las empresas de grado especulativo parecen aún mejores cuando se tiene en cuenta la política fiscal y monetaria. El mercado de crédito europeo se ha beneficiado de las intervenciones sin precedentes de los bancos centrales y los gobiernos, que se han apresurado a tomar cartas en el asunto para proteger a las compañías viables y limitar el número de incumplimientos de las empresas. La magnitud y la rapidez de dichas intervenciones –que han incluido programas tales como expedientes de regulación temporal de empleo (ERTE) y préstamos con garantía gubernamental– han sido impresionantes.
Por su parte, las empresas han reforzado sus posiciones de liquidez y sus balances, recurriendo a sus líneas de crédito, emitiendo deuda nueva, reduciendo costes y disminuyendo el gasto en bienes de capital. Como resultado, el ratio efectivo-deuda de las empresas de grado especulativo en Europa ha aumentado del 10% de hace un año al 19% de junio de 2020 (1).
Obviamente, no todas las empresas saldrán indemnes de esta crisis –pero es probable que el impacto sea menor de lo previsto en un principio. En marzo de 2020, el escenario central de Moody’s suponía unas tasas de incumplimiento del 7-8% para los emisores de “high yield”. Desde entonces, sin embargo, las condiciones han mejorado, lo que llevó a Moody’s a recortar su pronóstico sobre las tasas de incumplimiento al 4,9% en agosto. Hay muchas posibilidades de que los incumplimientos hayan tocado techo. La situación de la Europa empresarial es más sólida.
El conjunto de oportunidades
Algunas oportunidades de inversión son más atractivas que otras.
Los bonos emitidos por empresas francesas y alemanas, por ejemplo. Entre las principales naciones desarrolladas, Francia y Alemania llevaron la delantera en lo que se refiere a ayudas a las empresas, con paquetes por valor de 16.200 y 14.300 millones de euros respectivamente –más del doble que Italia, cuyas cifras ocupan el tercer lugar (2).
La pandemia también ha incrementado el número de bonos “high yield” atractivos. Las repercusiones económicas del coronavirus han provocado un aumento del número de ángeles caídos, empresas que acaban de perder su categoría de “investment grade”. En los primeros ocho meses de 2020, Europa registró unos 45.000 millones de EUR de ángeles caídos y cabe esperar que dicha cantidad ascienda a casi el doble a finales de año (3). Esto crea una oportunidad a largo plazo, ya que muchas de estas empresas son sólidas y resistentes. El aumento de ángeles caídos acrecienta el tamaño y mejora la calidad del mercado “high yield” –incrementando el ya de por sí numeroso grupo de empresas con calificación BB.
La conmoción provocada por la pandemia de este año ha sido diferente de la causada por la crisis financiera de 2008 en lo que respecta a su impacto en las diversas industrias. En 2008-9, el sector financiero fue el que sufrió el peor revés, aunque las empresas industriales también se vieron afectadas, como es habitual durante las recesiones. En esta ocasión, sin embargo, muchas fábricas han podido seguir funcionando gracias, en parte, a la mayor automatización. Las empresas químicas y navieras han salido mucho mejor paradas en esta crisis que en la de 2008-9. En cambio, el impacto económico ha repercutido más sobre el sector servicios. En nuestra opinión, esta resistencia aún no se ha visto reflejada en los precios del mercado.
Por otra parte, en algunos de los sectores más afectados, como el de los viajes y el minorista, existe una tendencia a meter a todas las empresas en el mismo saco pese a tener perfiles financieros muy diferentes. Por ejemplo, la posición de una agencia de viajes en línea con unos costes fijos limitados es mucho mejor que la de una empresa de alquiler de coches. Las tiendas de bricolaje también han aguantado relativamente bien, ya que las familias pasaron más tiempo en casa y decidieron mejorar sus viviendas. Los minoristas con transacciones de comercio electrónico también han demostrado su resistencia, a diferencia de los que dependen de puntos de venta físicos, que han sufrido dificultades.
Por consiguiente, los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) centrados en el sector minorista se encuentran entre los más perjudicados, mientras que los REIT residenciales han salido mucho mejor parados. La prohibición de los deportes y el cierre de los locales de juego han beneficiado a las empresas de juegos de azar con presencia en Internet.
Con los bancos centrales y los gobiernos centrados en proporcionar un apoyo financiero que se prolongue durante meses en lugar de décadas, el crédito con plazos más cortos resulta particularmente atractivo. La curva del “high yield” es prácticamente plana. Por ejemplo, actualmente la cotización del bono con vencimiento 2027 de Teva Pharmaceutical Industries es tan solo 42 pb más amplia que la de su bono con vencimiento 2023 (véase la fig. 2). Por lo tanto, invirtiendo en vencimientos más cortos los inversores obtienen una rentabilidad similar asumiendo un riesgo de duración menor (4).
A nuestro juicio, el aplanamiento de la curva refleja las dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación económica y las perspectivas de las empresas. Si dichas dudas resultan ser infundadas, la curva probablemente recobrará su forma habitual inclinada al alza, creando una fuente adicional de rentabilidad para los bonos a corto plazo.
Así pues, en general, el diferencial que ofrecen los bonos “high yield” a corto plazo proporciona una compensación más que suficiente frente al riesgo de incumplimiento. Esperamos que el crédito “high yield” europeo a corto plazo genere rentabilidades positivas de entre un 3% y un 5% en los próximos 12 meses. En comparación con otras alternativas de renta fija, esta es una oportunidad que no hay que desperdiciar.
Columna de Prashant Agarwal,gestor senior especializado en High Yield en el equipo de renta fija de Pictet Asset Management.
Anotaciones:
(1) Morgan Stanley
(2) Deutsche Bank Research, “State-Aid Loans to High Yield Issuers”
(3) JP Morgan
(4) La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios de los tipos de interés.
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Pixabay CC0 Public DomainPierre Bamin. Pierre Bamin
A la hora de invertir en renta fija global, creemos que un enfoque flexible y diversificado nos permite seleccionar aquellos bonos que en nuestra opinión representan las oportunidades más atractivas en los mercados de deuda de todo el mundo. Tal planteamiento «todoterreno» nos permite reevaluar constantemente el valor relativo de cualquier bono, desde deuda soberana y ligada a la inflación hasta crédito con grado de inversión y high yield, pasando por bonos flotantes y de mercados emergentes. De este modo, tratamos de obtener rentabilidad a largo plazo rotando la cartera hacia aquellas áreas que en nuestra opinión ofrecen el mejor valor relativo, y alejándonos de aquellos segmentos de los mercados de renta fija que nos inspiran menos confianza.
Nuestra evaluación del panorama global comienza por un análisis de factores macroeconómicos como el crecimiento, la inflación y los tipos de interés, seguido de una estimación de cómo estas consideraciones pueden afectar a las perspectivas de los distintos segmentos de los mercados de deuda. Por ejemplo, algunas clases de activos de renta fija tienen distintos niveles de duración: en otras palabras, responden de forma distinta a cambios en los tipos de interés. Con un mandato flexible, podemos tratar de elevar o reducir la exposición a distintas regiones en función de los movimientos esperados de los tipos de interés y de las TIR en los mercados globales. Esta libertad contrasta con la de fondos que invierten en un único país o clase de activos de deuda, como por ejemplo la deuda soberana estadounidense o el crédito europeo.
Dada la amplitud de los mercados de deuda internacionales, consideramos crucial contar con un equipo sólido tras nuestros procesos y decisiones de inversión. Así, nuestros gestores de deuda están respaldados por un amplio equipo de analistas de renta fija que cubren todos los sectores de los mercados globales de deuda soberana, corporativa, emergente y de emisores financieros.
La selección de valores individuales en nuestras áreas preferidas del mercado es otro elemento esencial de un enfoque flexible de inversión en renta fija global. Por ejemplo, podemos elevar la asignación en ciertos tipos de bonos corporativos como una apuesta por el fortalecimiento de la economía y ante un panorama positivo de rentabilidad de las empresas. Por otra parte, podríamos reducir la exposición al crédito y comprar bonos soberanos de mayor calificación si el panorama económico se deteriora, de tornarse negativa nuestra expectativa en torno a la deuda corporativa o ante una mejora del perfil de riesgo/rentabilidad de la deuda soberana. En base a tales consideraciones, gestionamos activamente la asignación de activos y el riesgo de crédito de una cartera con objeto de elevar su rentabilidad a largo plazo.
Monitorización de mercados emergentes
En nuestra opinión, los mercados emergentes ofrecen un universo de renta fija ampliamente diversificado, compuesto de bonos soberanos y corporativos denominados en divisas locales y en divisas «fuertes» como el dólar estadounidense y el euro. La deuda corporativa emergente ha registrado un crecimiento particularmente potente como subclase de activos de la renta fija global en la última década, y pensamos que ahora ofrece alternativas muy diversificadas por regiones, sectores de actividad, calidades crediticias y vencimientos.
Nuestro enfoque de asignación en mercados emergentes pone énfasis en un minucioso y exhaustivo análisis de crédito. Pese a la incertidumbre y los retos para la economía global que plantea la pandemia de COVID-19, la clase de activos nos sigue inspirando confianza de forma selectiva a largo plazo. Pensamos que el trasfondo de TIR bajas o negativas en los mercados desarrollados ha contribuido a poner de relieve el atractivo de las mayores TIR que todavía ofrece la renta fija emergente. El gráfico 1 muestra estos diferenciales de rentabilidad.
Aunque cabe esperar un aumento de las tasas de incumplimiento en los mercados emergentes, creemos que todavía es posible encontrar oportunidades que remuneran adecuadamente el riesgo de impago. También cabe destacar factores como los menores ratios de deuda respecto a PIB en muchas economías emergentes en comparación con países desarrollados. Además, las tendencias demográficas siguen siendo favorables para los mercados emergentes, debido a factores como sus poblaciones significativamente más jóvenes, que a nuestro juicio deberían apuntalar su crecimiento económico a largo plazo.
La palanca adicional de las divisas
Junto a la libertad de invertir en cualquier instrumento de renta fija del mundo, un fondo de deuda flexible también puede hacerlo en cualquier divisa. Consideramos que la inversión en divisas es una prolongación natural de la inversión en renta fija global, y que ofrece ventajas de diversificación adicionales. En el marco de este enfoque, examinamos el atractivo relativo de distintas divisas, analizando indicadores como flujos de capital, crecimiento económico, balanzas por cuenta corriente, política monetaria y medidas de valoración como tipos de interés reales efectivos y paridad del poder adquisitivo. De este modo tratamos de sopesar los valores relativos de las distintas divisas, y de forma similar a la deuda, evaluar cómo pueden cambiar. Como resultado de este proceso, solamente invertimos en divisas en las que anticipamos una buena evolución.
Diversos factores han determinado la evolución de los tipos de cambio. Algunas divisas han tendido a mostrar una correlación positiva con el precio del petróleo y con la inflación, lo cual podría llevarnos a invertir en ellas junto a bonos indexados con objeto de elevar la sensibilidad del fondo a la inflación. Otras, como el dólar estadounidense y el yen, han mostrado por lo general una buena evolución en momentos de tensión en los mercados y suelen verse como divisas «refugio». A través de tales consideraciones, siempre evaluamos las divisas en el contexto de los demás activos en cartera, y enfocamos el posicionamiento cambiario no solo como medio de generar rentabilidad, sino también de gestionar y diversificar el riesgo.
En general, nuestro enfoque flexible de renta fija global se concentra en aquellas áreas de deuda soberana y corporativa desarrollada y emergente que nos inspiran optimismo, y evita a las que no nos gustan.
Columna de Jim Leaviss, director de renta fija cotizada enM&G Investments
Invertir conlleva riesgos, incluido el de pérdida del capital invertido. De mencionarse cifras de rentabilidad, tenga presente que las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras.
La inversión en mercados emergentes entraña un mayor riesgo de pérdida debido a la intensificación de los riesgos políticos, fiscales, económicos, cambiarios, normativos y de liquidez, entre otros. Por tanto, podrían presentarse dificultades a la hora de comprar, vender, custodiar o valorar las inversiones en tales países.
Las inversiones en bonos se ven afectadas por los tipos de interés, la inflación y las calificaciones crediticias. Existe la posibilidad de que los emisores de bonos no paguen intereses o rentabilidad del capital. Todos estos supuestos pueden reducir el valor de los bonos poseídos por el fondo.
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El confinamiento que vivimos prácticamente en todo el mundo durante los meses de marzo a junio limitó la interacción humana con el medio ambiente. El parón de actividad, pese a su brevedad, redujo significativamente los niveles de contaminación y mejoró la pureza del aire que respiramos quitando presión al ecosistema.
Numerosos estudios ponen de manifiesto que el efecto del cambio climático aumenta la probabilidad de que se generen epidemias. Pese a que la gran mayoría de los ciudadanos del mundo desarrollado somos conscientes de este fenómeno e intentamos poner medidas para frenar este desgaste medioambiental a través del reciclado, el uso de energías renovables y la implementación de un marco legal que controle las emisiones de CO2, por ejemplo, es necesario coordinación a nivel mundial.
Hasta la fecha, los pasos que se han ido dando en aras de limitar el impacto humano en nuestro planeta han tenido resultados limitados. Si bien hemos avanzado significativamente desde donde estábamos hace 30 años (la concienciación de un problema es el primer paso para poder resolverlo), en muchos casos, acuerdos globales a los que se había llegado, han sido echados por tierra ante cambios políticos. Un claro ejemplo de esto es el vivido los últimos cuatro años en EEUU. La administración Trump no solo ha renegado del Acuerdo de París firmado por Obama, sino que también ha desmantelado la legislación encargada de velar por la pureza del agua y del aire.
Por otro lado, China está cogiendo cada vez más relevancia a nivel mundial por sus fuertes tasas de crecimiento. Parte de este crecimiento lo está consiguiendo a través de la aceleración de sus procesos productivos utilizando los recursos naturales más eficientes y prestando limitada atención al impacto en el medioambiente. Cuando desde organismos supranacionales se les recrimina por esto, ellos alegan que es lo mismo que hicimos en Europa durante la revolución industrial. Cierto es que es algo hipócrita pedir a países emergentes que cuiden de los recursos naturales en su batalla por convertirse en potencias económicas cuando nosotros no lo hemos hecho y en la actualidad lo hacemos a medias.
Y, si somos conscientes de todo esto, ¿por qué no hacemos nada? “Es por la economía, estúpido” como decía Bill Clinton durante su campaña electoral de 1992. Vivimos en un mundo donde la economía es el único avión que no puede pararse a repostar, siempre tiene que estar volando y cada vez más rápido. La evolución del precio de una acción, el coste de financiación de una empresa o un país, o el crecimiento del PIB no están ligados al valor que genera en la biodiversidad dicha empresa o país. La riqueza queda recogida en una contabilidad empresarial o nacional que recoge cómo de grandes son las ventas o exportaciones, cuán bajos los costes o importaciones, la amplitud del margen de explotación y los resultados. Para conseguir grandes márgenes debemos ahorrar en costes. Desgraciadamente, las alternativas de producción más baratas no suelen ser las menos contaminantes.
A nivel individual también somos culpables de este impacto. Cuando como consumidores queremos tener energía barata, viajar en avión varias veces al año a coste reducido, utilizar nuestro coche para desplazamientos diarios, adquirir mobiliario de maderas exclusivas o exóticas en vez de reutilizadas, calentar nuestras casas con leña o carbón o pedirles a nuestras inversiones en fondos de inversión o planes de pensiones que suban lo máximo posible, estamos contribuyendo con nuestro granito de arena a que esta situación perdure. Bien es cierto que, en los últimos años, especialmente en el mundo de las inversiones, algunos cambios se están implementando. Cada vez más inversores exigen a muchas empresas cotizadas que publiquen métricas relativas a su impacto ambiental, social y de gobierno corporativo. Cada vez más gestores de fondos están primando empresas que cumplen con estos criterios frente a otras que no lo hacen. Es un gran paso.
No hemos de quedarnos ahí. Es necesario continuar con este proceso de educación y concienciación para que podamos poco a poco ir cambiando los hábitos de consumo, vida e inversión que, aunque nos impacten en el bolsillo, nos permitan vivir en un mundo más saludable y por tanto mejorar nuestra calidad de vida. A corto plazo, nos permitirá limitar la propagación de virus, y reducir la presencia de enfermedadesbronquiales, asma, cáncer de pulmón, hipertensión, arterosclerosis, Parkinson y Alzheimer, entre otras. A largo plazo nos permitirá dejar a las generaciones venideras un planeta igual o menos deteriorado del que heredamos.
Tirbuna de Miguel Puertas, director de Gestión Discrecional en Portocolom
