Hoy muchos inversionistas tienen dentro de sus preguntas el “¿cuánto crecerá la economía?”, y tratan de prever el desempeño de las inversiones con base en lo que puede ser el desempeño de la economía. No es que esté mal hacerlo, el tema es que realmente el Producto Interno Bruto, PIB, es relevante para muchos temas económicos (políticas públicas, por ejemplo), pero no para las inversiones. Y claro, muchos analistas aún hoy presentan la proyección del crecimiento de la economía (local, nacional, regional, global), pues no le han mostrado a los inversionistas que, en el mejor de los casos, es un dato ilustrativo, aunque no muy relevante.
Si algo hay claro desde 2008, es que los mercados van por una parte y el PIB va por otro camino. He relatado en otros espacios, que uno de los analistas que sigo con más detalle, Lance Roberts, ha mostrado cómo desde los primeros paquetes de ayuda en 2009, una economía como USA ha inyectado en liquidez más de 37 trillones de dólares, mientras que la economía real, solo lo ha crecido en 7 trillones de dólares. En ese mismo período, cabe decir, que la bolsa norteamericana (y en general, la bolsa global), crecieron de manera exponencial, con rendimientos acumulados, en algunos casos, mayores al 300%.
Si alguien tenía dudas de que la economía financiera y la economía real son dos caminos diferentes, piensen en el año 2020: mientras el mundo real cayó cerca de 4 trillones de dólares (suponiendo que comenzamos cerca de los 80 trillones de la economía total combinada y caímos el 5% en promedio), la capitalización global se incrementó casi 38 trillones de dólares, más del 50% de lo que se calcula valían las bolsas al cierre de un año atrás. Si bien es una diferencia muy marcada entre la economía financiera y la economía real, no es la única existente, y de hecho llevamos años en que la misma no ha hecho sin ampliarse.
Desde mis primeros años como analista financiero, quedó claro que tomar decisiones de inversión basado en un indicador como el PIB no es una alternativa “ganadora”: las acciones responden primero a la economía que el PIB, que es un indicador totalmente rezagado. Si bien no estoy diciendo nada nuevo para alguien que lleve años en el ejercicio de la gestión patrimonial o el mercado de capitales, sí me llama poderosamente la atención que no muchos inversionistas finales lo tienen claro. Ahí creo que la labor educativa de los asesores financieros no ha sido tan profunda como podría ser.
Quizá en este punto, alguien me dirá que finalmente las empresas venden en el mundo real (y las ganancias futuras van a depender de esto; que era, quizá, un poco más cierto en una economía cerrada, no en un mundo globalizado), por lo que tarde o temprano los dos indicadores deben, si no parecerse, al menos converger. La verdad, dudo que eso suceda en el futuro (por lo menos en el cercano y el de mediano plazo), puesto que cada día con las inyecciones de liquidez de los bancos centrales, las tasas al cero, la laxitud fiscal en muchas partes, hacen que los dos mundos, más que nunca, vayan por caminos muy, muy diferentes. El símil que he venido teniendo desde semanas atrás, es que la economía (al menos la del mundo desarrollado), es como un motor V8 de la década del 60: consume mucho combustible y genera poco empuje.
El PIB podría tener algún poder explicativo en temas como la sostenibilidad de la deuda soberana, pues quizá se contemple que, a mayor crecimiento de una economía, mayor capacidad de pago de un gobierno de su deuda. Y si bien esta explicación es mucho más lógica, los hechos del año anterior nos mostraron que no es del todo correcta en la coyuntura actual: los grandes bancos centrales del mundo, con la Reserva Federal a la cabeza, no permitieron una libre flotación de la deuda pública y los indicadores económicos que sustentan su análisis, pues salieron a mencionar, palabras mas, palabras menos, que la “protegerán” a toda costa…si esto no es una garantía implícita (y por ende, dejando la importancia del PIB a un lado incluso para la deuda), no sé qué lo pudiera ser.
En conclusión, la combinación de Consumo más Inversión más Gasto Gubernamental más Exportaciones Netas, puede ser útil para la política pública, esa que tiene que hacer el Gobierno por el bien de sus habitantes, para generar empleo, bienestar, entre otras cosas; sin embargo, como inversionista, siga otros indicadores y siéntese con su asesor financiero a mirar esos otros indicadores. Cierre el periódico, no mire el PIB y solo pregúnteselo por cultura general, ¡¡nada más!!
Los historiadores podrían volver la vista hacia 2020 no solo como el año de la pandemia de COVID-19, sino también como el año en el que el liderazgo económico de Asia pasó al primer plano. Aunque todos los países han tenido que lidiar con las repercusiones del virus y han implantado medidas económicas y sanitarias para abordarlas, unas economías asiáticas tan diversas como China, Singapur, Japón y Corea del Sur han demostrado las ventajas de una contención temprana y continua.
Hasta ahora, este enfoque ha permitido a muchos países de la región recuperarse con mayor rapidez y sin algunas de las intervenciones a gran escala de las autoridades en Occidente. Ahora que nos acercamos a 2021, este hecho probablemente dé apoyo al crecimiento de los beneficios con un mayor nivel de sostenibilidad. Además, el énfasis en la sostenibilidad en todas sus vertientes (desde la reconfiguración de las cadenas de suministro hasta una economía más ecológica) parece que va a continuar en toda la región y podría acelerarse a medida que Asia se equipara, y a veces incluso adelanta, a otras regiones.
Divergencias crecientes en la política económica
Las dinámicas de Asia han cambiado. La región solía aparecer a ojos de los inversores como una apuesta táctica orientada hacia el crecimiento económico mundial. Surgían dudas sobre la fiabilidad de los datos y si los niveles de deuda serían manejables. La deuda sigue siendo elevada, especialmente en países como China, pero también es elevada y sigue creciendo en Occidente conforme aumenta la factura de los paquetes de ayudas contra la pandemia. Aunque cualquier reactivación de la inflación en Asia podría tirar al alza de los rendimientos, lo que incrementaría los tipos de interés y el coste de las refinanciaciones para las empresas, Asia lleva aprendiendo a convivir con las consecuencias de una inflación elevada durante mucho más tiempo que Occidente.
Los países asiáticos con tipos de interés más altos podrían incluso evitar algunas de las consecuencias negativas derivadas de los bajos tipos de interés que han lastrado el crecimiento económico de Japón.
Pero algunos han relajado sus políticas monetarias en un contexto caracterizado por una inflación más baja que en el pasado. Indonesia, por ejemplo, ha puesto en marcha medidas extraordinarias como un programa de relajación cuantitativa, algo que anteriormente solo se consideraba posible en las economías desarrolladas.
Una sorprendente lección de 2020 fue la relativa debilidad del dólar. Eso se ha traducido en unas perspectivas más favorables para los activos asiáticos de cara a 2021.
Entretanto, otros factores más generales están actuando y sentando las bases de una economía más sólida en la región. A este respecto cabe citar una mayor estabilidad política y una mayor confianza en las instituciones y su capacidad para abordar crisis. Otra tendencia clave que ya estaba en marcha debido a las crecientes tensiones comerciales es la mayor interdependencia dentro de la región. La pandemia no ha hecho sino acelerar este fenómeno y amplias secciones de las cadenas de suministro están trasladándose más cerca de las fronteras asiáticas, especialmente a China.
El capitalismo de las partes interesadas, con ojos asiáticos
Algunas de las dificultades a las que se ha enfrentado Asia durante los últimos diez años están remitiendo. La tendencia hacia un dólar cada vez más fuerte se ha invertido, mientras que los precios del petróleo se mantienen por debajo de las medias históricas.
Al mismo tiempo, la estructura de las economías asiáticas hace que exista una brecha menor entre los mercados y la economía real que en países como EE.UU. A medida que las economías de Occidente comienzan a replantear su modelo económico sin perder de vista el capitalismo inclusivo o responsable, se podría argumentar que el modelo de capitalismo mixto —mucho más habitual en Asia— explica en parte la mejor sintonía existente entre las políticas públicas y el sector empresarial en varias áreas. A este respecto, cabe citar la digitalización de la economía, la consideración del impacto social e incluso la gestión de la pandemia.
Perspectivas para los mercados en 2021
En cuanto a cómo un modelo económico más resistente podría traducirse en oportunidades de inversión en Asia, nuestra Encuesta a Analistas reveló recientemente que China podría marcar el camino a seguir en la recuperación de los efectos de la pandemia en la economía interna, puede que ya desde la primavera de 2021. El gráfico que figura a continuación muestra el número de meses que nuestros analistas esperaban que tardasen las empresas de sus sectores en funcionar a un nivel estable, sin alteraciones por el virus. Cuando se les planteó la pregunta en octubre de 2020, la media de los analistas que cubrían empresas chinas fue de cuatro meses.
El PIB chino probablemente sea uno de los pocos que registre cifras positivas de crecimiento en todo el mundo en 2020, así como en 2021. Se prevé que los beneficios muestren una mayor resistencia en el conjunto de Asia, incluido Japón.
Como en el resto de regiones, los ganadores han estado en los sectores de tecnología y atención sanitaria. El rápido auge del comercio electrónico en China se ha visto acelerado por la pandemia, pero le queda margen de crecimiento a medida que se vayan digitalizando más áreas y se genere más innovación dentro de las fronteras nacionales. El sector manufacturero también ha rebotado tras los cierres forzados por la pandemia y está impulsando la demanda de ciertas materias primas y exportaciones de países como Alemania.
En lo que al mercado se refiere, está produciéndose otra gran transformación. China ha abierto progresivamente sus mercados internos de acciones y bonos a los inversores extranjeros durante los últimos años a través de los programas para Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados (QFII) y Connect. La participación extranjera está aumentando y ha vivido otra expansión en 2020. Ello se debe en parte a las nuevas relajaciones de los controles en torno a los flujos entrantes de capitales en el mercado interno, pero también obedece a las fuerzas macroeconómicas y las políticas imperantes tras la pandemia.
China, por ejemplo, ha optado por no recortar los tipos tan drásticamente como EE.UU., por lo que podría aumentar el número de fondos internacionales que elevan su exposición a activos chinos. Los rendimientos más elevados de los bonos chinos en un entorno de debilidad del dólar podrían ser especialmente atractivos para los inversores orientados a las rentas.
Si las tendencias actuales continúan y la región no sufre contratiempos en forma de nuevas oleadas del virus, entonces es probable que la recuperación se generalice en el conjunto de Asia. Los países que han quedado atrás, como la India, podrían ponerse al mismo nivel rápidamente en 2021 y podría funcionar un mayor número de apuestas por acciones infravaloradas en Asia que en las economías occidentales debido a la mayor fortaleza y linealidad de la recuperación económica asiática.
Aunque la India ha tenido dificultades para contener el coronavirus, seguimos creyendo que el país encierra un gran potencial: se beneficia de tendencias de crecimiento estructurales y tiene más probabilidades de acoger durante la próxima década más empleos tecnológicos e industriales trasladados desde el conjunto de la región debido a las tensiones comerciales entre EE.UU. y China y al propio desarrollo del país.
El clima es la cuestión ESG más relevante, pero los factores sociales siguen siendo vitales
A pesar de la pandemia, en 2021 la cuestión más importante en materia de medio ambiente, sociedad y gobierno corporativo (ESG), para el mundo en general y Asia en particular, probablemente sea el cambio climático. 2020 ha traído consigo una serie de compromisos de cero emisiones netas por parte de países como China y Japón y por parte de grandes empresas como PetroChina.
En cuando a la dimensión social, esperamos que los inversores sigan manteniendo diálogos en cuestiones sociales en toda Asia, centrándose especialmente en los derechos humanos y las condiciones laborales de las cadenas de suministro. A nivel empresarial, pensamos que el diálogo activo sobre el terreno es un potente método para comprender cómo funciona una empresa y para alentar buenas prácticas en materia de condiciones laborales y gestión de las cadenas de suministro.
Las inquietudes en el ámbito ESG planteadas por los inversores internacionales también están siendo tenidas en cuenta cada vez más por los inversores nacionales. Durante la pandemia, por ejemplo, las empresas de Asia han estado dando pasos para proteger y apoyar a sus trabajadores por razones tanto sociales como empresariales. Se podría afirmar que Europa es el líder mundial en sostenibilidad en sentido amplio, pero Asia está reduciendo rápidamente la diferencia. El refuerzo del gobierno corporativo y la normativa medioambiental está ayudando a acelerar esta transición. Eso brinda oportunidades para que las empresas asiáticas creen valor no sólo en el sentido de dar continuidad a las tendencias de crecimiento, como en el pasado, sino también en lo que respecta a atraer más capitales extranjeros mediante unas mejores credenciales de sostenibilidad.
Tribuna de Paras Anand, CIO del área de gestión de activos para Asia-Pacífico de Fidelity International.
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Pixabay CC0 Public Domain. Las tres rupturas de la crisis sanitaria y la reconstrucción de la economía
La crisis sanitaria ha sido una experiencia para toda la vida. Como resultado de políticas económicas activas, las economías han mostrado su resiliencia. Pero hay tres rupturas que cambiarán la economía del mañana.
La primera es la jerarquía de las políticas económicas. El choque ha desestabilizado la economía y la política fiscal es la mejor arma para reconstruirla. La segunda ruptura es la polarización de un mundo donde todos buscan sacar ventaja de la situación. La globalización generalizada ha llegado a su fin. Y la tercera ruptura es la del mercado laboral. Los esquemas de permiso de trabajo en Europa notablemente, pero también la aceptación del trabajo desde casa, han modificado profundamente las relaciones laborales y la dinámica de este mercado. Debemos reconstruir la economía al integrar estas tres rupturas a la vez que consideramos el objetivo del crecimiento sustentable.
El reto es de todos
La crisis sanitaria ha puesto de cabeza al 2020 y ha sometido a la economía a un impacto negativo como nunca antes fuera de los conflictos globales. No obstante, nos sorprende porque, aunque la interrupción fue repentina y brutal, la economía no se descarriló. En esta verdadera experiencia de vida, la gestión de la situación a través de la política económica hizo posible limitar los deslices y la persistencia de levantamientos. Ciertamente, las economías se verán afectadas por esta crisis por un tiempo prolongado, pero ciertamente no al nivel del impacto experimentado por las economías en el segundo trimestre.
Las instituciones eran sólidas y el manejo de la crisis se percibió como algo creíble. No había desconfianza en las acciones emprendidas por las autoridades para limitar la extensión del choque. En otras palabras, la crisis sanitaria no ha causado una convulsión política, excepto quizá la derrota de Donald Trump en las elecciones presidenciales. Esta dimensión relacionada con la credibilidad y efectividad de las acciones será importante en el largo plazo para evitar el riesgo de una crisis social y política. Es la principal restricción para los gobiernos y bancos centrales.
Sin embargo, la economía ha cambiado dramáticamente con esta crisis sanitaria. Esto ha alterado la jerarquía de las políticas económicas, acentuado la polarización de la economía global y revolucionado el mercado laboral.
La nueva jerarquía de la política económica
El coronavirus ha obligado a la política económica a enfocarse en la economía. Era necesario compensar los efectos negativos de las decisiones que tomamos para combatir la pandemia. Estas medidas se enfocaban principalmente en la economía real, por ejemplo, el mercado laboral y la situación de los negocios. En cierta forma, la acción del gobierno tuvo que reemplazar a la de los mecanismos del mercado para que la economía continuara operando.
En el 2008-2009, durante la crisis financiera, una situación similar ocurrió en los mercados financieros. Los bancos centrales posteriormente reemplazaron esto para que el sistema bancario continuara funcionando a la vez que los bancos ya no tenían confianza mutua. El énfasis se puso entonces más en las finanzas que en la economía.
Las dos últimas crisis fueron de tal magnitud que los mecanismos del mercado habituales no fueron capaces de abordarlas rápidamente. Estas dos situaciones sugieren nuevas reglas para que la regulación pueda ser endógena, y así prevenir rupturas que no sean favorables para nadie.
La necesidad de medidas de política fiscal de gran escala ha cambiado la jerarquía de la política económica. La parte que corresponde a los bancos centrales está ahora condicionada a las decisiones del gobierno. Los bancos centrales calibran la cantidad de compra de activos que son condicionales a las expectativas de los déficits fiscales mientras que las tasas de interés de referencia ahora están en casi 0%.
Este es un cambio real en dos frentes. El primero proviene del hecho de que la política monetaria ha alcanzado el fin de sus posibilidades. La baja en las tasas de interés a largo plazo orquestada por la acción de los bancos centrales en el contexto de la globalización financiera ya ha concluido. Proporcionó al sistema financiero una influencia considerable desde la caída de las tasas de interés de más del 15% a principios de los 80s hasta 0% y 40 años después revaluó todos los activos financieros, convirtiendo en rentables todas las actividades financieras. Este periodo ya ha finalizado y ahora la política fiscal deberá tomar el liderazgo. El péndulo ha cambiado de dirección.
Esta nueva jerarquía deberá permitir a los gobiernos que han intervenido a escala masiva recuperar margen de maniobra para el largo plazo. Las tasas de interés reales en negativo van a durar. Esto aumentará la influencia en la economía real comparado con la economía financiera. Las prioridades han cambiado.
La polarización de la economía global
La crisis sanitaria ha acelerado las tendencias que ya eran perceptibles antes, particularmente en la economía global. En EE.UU., el Presidente Trump fue electo en 2016 a la luz de la propuesta de enfocar la economía estadounidense hacia sí misma. La clase media ya se había visto castigada por la globalización económica y el entonces candidato intentaba echar a andar la repatriación de los empleos en el exterior de vuelta a EE.UU., especialmente en el sector industrial. EE.UU. debía producir a escala doméstica y exportar con el fin de beneficiar por completo a la economía con los efectos de la innovación y la inducción de crecimiento. Esto no ha funcionado realmente si observamos el creciente déficit comercial de EE.UU.
Ahora estamos a la espera de las decisiones que tomará el nuevo presidente. En un artículo publicado en la revista “Foreign Affairs” de marzo / abril 2020, cuando era candidato Demócrata a la presidencia, Joe Biden se refirió a una política económica para la clase media, esto quiere decir una política para aquellos que se vieron debilitados por la globalización. Los métodos ciertamente serán diferentes, pero las reflexiones entre los dos presidentes no son necesariamente distantes.
En China, el objetivo, desde la llegada de Xi Jinping a la presidencia, es implementar los medios necesarios para que la economía china gane liderazgo global en la industria. Esta fue la base de la filosofía “Hecho en China 2025” y se reflejó también en el deseo de desarrollar la influencia política y económica de China a lo largo de las iniciativas de la Ruta de la seda (iniciativa Belt and Road). Esto ha resultado en una considerable inversión pública para facilitar la investigación y la innovación.
Esta manera de alterar la hegemonía estadounidense gradualmente ha derivado en una acentuación del balance de poder entre los dos países. Las opciones arancelarias que decidió la Casa Blanca y las represalias chinas han empeorado las relaciones entre las dos naciones. El acuerdo comercial firmado el 14 de febrero de 2020 entre los dos países apuntaba a aumentar significativamente las importaciones chinas de EEUU (200 mil millones de dólares) aún más en 2020 y 2021 comparado con el 2017). Esto no funcionó: en octubre de 2020, las compras reales de China representaron solamente 55% de los compromisos establecidos.
China gradualmente ha desplegado una estrategia enfocada en reducir su dependencia del resto del mundo. El país incrementó la producción de bienes para sustituir las importaciones. El crecimiento ha repuntado desde el segundo trimestre pero las importaciones apenas han aumentado. En noviembre de 2020, las importaciones chinas calculadas en renminbi fueron menores que en noviembre de 2019 y de cierto modo por encima de esta referencia en términos de dólares. China exporta mucho pero no importa en la misma escala. Esto se traduce en un superávit del balance comercial que representa 6% del PIB chino y dado el tamaño de su economía, este superávit es una carga para el resto del mundo. (para una producción determinada, el superávit de China es la contraparte de un déficit del resto del mundo con respecto a China, más importaciones y menos exportaciones).
Contrario a lo que se había observado en 2009 y 2010, la economía china no es una fuente de crecimiento para el resto del mundo. El mundo seguirá siendo global pero avanza hacia otro equilibrio en el que cada país/región tenderá a favorecer su propio crecimiento incluso si es en detrimento del resto del mundo. En Europa, los cambios pueden notarse en dos niveles: el primero es que a medida que la situación global se modifica, habrá menos impulsos al crecimiento desde el resto del mundo. Se requiere más crecimiento autónomo, de ahí la importancia de los paquetes de estímulo. La otra dimensión es el cambio en Alemania, que percibe hoy que su situación está más condicionada por la de sus vecinos, a diferencia del 2010. La gran flexibilidad de Angela Merkel, particularmente en términos de política presupuestal, es sorprendente si recordamos que en el 2011 fue a iniciativa de ella que se implementaron las medidas presupuestales que llevaron a una larga recesión de mediados del 2011 a finales del 2012.
Lo que ha cambiado, por tanto, es el equilibrio que significa que, de ahora en adelante, las decisiones locales son sistemáticamente más potentes que la opción de la globalización. La crisis sanitaria aceleró esta tendencia ya que cada país debió reaccionar de acuerdo con las restricciones causadas por la pandemia.
El nuevo equilibrio del mercado laboral
El mercado laboral ha experimentado una disrupción a causa de tres fenómenos. Estos no necesariamente ocurrieron en el mismo país, pero definitivamente cambiaron el funcionamiento de dicho mercado. El primer fenómeno refleja el cambio del mercado laboral asociado con los paros en el empleo a una gran escala y decididos por los gobiernos. El financiamiento de este nuevo esquema fue implementado por el Estado y esta nueva organización sustituye a los empleos normales que no pueden llevarse a cabo por causa de las restricciones sanitarias que los gobiernos emprendieron.
Esta estrategia fue iniciada por Alemania en el 2009 con el fin de poder captar la recuperación cuando iniciara y limitar los costos de los despidos masivos durante la caída de la actividad y los costos adicionales durante la reanudación del crecimiento. Este método se fue generalizando en el 2020, especialmente en Europa.
La especificidad de este episodio con tales procedimientos es que la economía está en recesión sin ningún equivalente de ajuste en el mercado laboral. ¿Se puede reproducir esto mismo en la escala de todas las recesiones en el futuro o solamente sirve para reflejar la magnitud del impacto negativo en la actividad que requiere una intervención masiva del Estado? Es el dilema de las nuevas reglas del juego a ser implementadas para regular la economía de forma endógena.
El segundo fenómeno, lo contrario al anterior, es el impacto de la crisis sanitaria en el mercado laboral cuando no hay una red de protección para el empleo parcial. En EE.UU., la pérdida de 20,5 millones de empleos en abril es excepcional. La situación solamente pudo gestionarse después de la aceptación de este riesgo a través de los apoyos para el desempleo. Esto parece traducirse en un nivel de desempleo que solamente podrá encontrarse con el tiempo. No habrá un regreso espontáneo a los niveles de empleo anteriores a la crisis. Los empleos menos eficientes no van a ser reemplazados. Esto acentúa la polarización del mercado laboral, pero incrementa la productividad de la economía.
Entre los dos modos de ajuste, la elección de Europa asume que la crisis no va a ser prolongada y que los procedimientos del empleo parcial pueden ser efectivos si son temporales. El riesgo es que la productividad sufre si el crecimiento no repunta tan rápido como es de esperarse. El aumento del desempleo podría surgir con cierto retraso, pero la situación en este caso no difiere de la de EE.UU. excepto porque llegaría tarde por varios meses. El arribo de la vacuna en Europa es, desde este punto de vista, una buena noticia. El tercer fenómeno es el teletrabajo. Tuvo su mayor auge en Europa, especialmente durante la primavera. Si bien no aplica a todos los trabajadores, este fenómeno modifica profundamente las relaciones entre los empleados y sus empresas ya que estas últimas ya no son el único lugar donde puede desempeñarse el trabajo.
Esto plantea varias dudas
En primer lugar, la eficiencia de las empresas ya que la unidad en una sola sede crea sinergias que incrementan la capacidad de innovación. Esta es la idea de Coase, pero también la que puede identificarse como una extensión en la obra de Joel Mokyr sobre la cultura del crecimiento. Los intercambios promueven la innovación y la eficiencia. En relación con esto surge la pregunta acerca de la medición de la eficiencia y la productividad de los empleados. El balance se ha modificado a profundidad y ciertamente por un tiempo prolongado porque los empleados han desarrollado un interés por el trabajo a distancia. Pero esto presupone nuevas reglas de operación con el fin de evitar una uberización gradual de los empleados.
Con esto en mente, el teletrabajo también es una respuesta a la cuestión de la planeación regional. Todos, dentro de este marco de referencia, deberán ser capaces de instalarse donde lo deseen dependiendo de las restricciones del trabajo remoto (no obstante condicionado por la calidad de las conexiones, que es otro objetivo clave de la política industrial). Esto por tanto cambia profundamente la dinámica del ingreso. El ingreso en las zonas metropolitanas es más alto que en los pueblos. ¿Es pertinente pagar el mismo salario a una persona cuya residencia permanente cambia de la metrópolis a un pueblo? El salario pagado toma en cuenta al menos parte del entorno geográfico de la empresa. En este punto, las preguntas siguen abiertas.
También debemos ser cuidadosos porque el teletrabajo también es contrario al empleo que no puede beneficiarse de esta propiedad. El mercado laboral está probablemente volviéndose menos homogéneo aun. La polarización del mercado laboral distingue tres categorías: empleos altamente cualificados para los cuales la tasa de desempleo es baja y los salarios son elevados, que son candidatos directos para el trabajo a distancia; trabajos no calificados para los cuales el aumento del empleo es positivo pero cuyos salarios son bajos y no se benefician de los esquemas del trabajo a distancia, y empleados no calificados que han sido los grandes perdedores de la evolución del mercado laboral por 20 años. ¿Cómo se logrará un equilibrio para esta última categoría que representa 60% del mercado laboral? Es aquí donde todos los esfuerzos de capacitación deben implementarse con el fin de adaptar el empleo a la economía del mañana. El riesgo del mercado laboral que ya existía en esta parte del mercado del empleo se acentuó aún más con la nueva situación. La economía está en permanente conflicto y debemos procurarnos los medios para asegurar que esta parte del mercado laboral se adapte y se beneficie de empleos más estables y más rentables.
La ruptura causada por la crisis sanitaria es profunda
Las dudas que surgen hoy ya no se parecen a las de antes. La lección es que debemos reconstruir la economía. Esto va implicar tasas de interés negativas con el fin de promover el crecimiento en la economía real y revertir la dirección emprendida durante los últimos 40 años, que ha favorecido a la esfera financiera. Esta reconstrucción también va a resultar en nuevas relaciones con el resto del mundo. Nadie desea ya jugar el mismo juego de la cooperación, ni China ni EEUU y consecuentemente Europa deberá adoptar una nueva estrategia consistente con ellos. Cada país deberá volverse más autónomo en su forma de desarrollarse.
Finalmente, dentro de la economía, el balance entre el trabajo y el capital se ha visto profundamente modificado por los procedimientos del desempleo parcial y del teletrabajo. La economía debe reconstruirse en torno a estas nuevas tendencias, con la restricción del respeto a la sustentabilidad de la economía en el largo plazo. Este es el verdadero desafío para todos nosotros.
Tribuna elaborada por Philippe Waechter, director de investigación económica de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM.
Pixabay CC0 Public Domain. Cautela en grado de inversión y optimismo en high yield y convertibles: perspectivas para la renta fija en 2021
Hoy, más que nunca, la necesidad de predecir el futuro cercano con convicción ha alcanzado nuevos niveles; pero, honestamente, tal ejercicio es inútil para los inversores en bonos. Semana tras semana, examinamos con detenimiento las múltiples curvas de rendimiento de los emisores gubernamentales y corporativos. Construir carteras de bonos robustas es nuestro deber. Carteras de bonos que asuman riesgos de plazo, crédito y liquidez.
El riesgo de plazo abarca lo relacionado con los títulos de cuasi efectivo hasta las inversiones con vencimientos a 30 años o incluso más. Esa realidad no casa bien con el afán de predecir lo que nos depararán los próximos 12 meses. En este artículo, compartimos las predicciones de consenso y el precio de los mercados en el próximo año. Sin embargo, la atención se centra en nuestras evaluaciones a medio y largo plazo.
Bonos corporativos investment grade y high yield
Nos gusta mantenernos cortos en bonos corporativos investment grade. La razón principal radica en que el universo de 2,5 billones de euros se ha convertido en una herramienta política del BCE. Eso ha llevado a más del 40% de este creciente mercado público a un territorio de rendimiento negativo. Con un rendimiento del índice de solo un 0,25% de los retornos totales, suman poco más del 0,50% anualizado con un horizonte de inversión a más de 5 años. En promedio, este grupo de grandes empresas cuenta con impresionantes ratios de cobertura de intereses. Sin embargo, en conjunto, también aumentan sus ratios de apalancamiento. En su búsqueda por complacer las demandas de dividendos de la renta variable, los balances se dilatan.
Las principales preguntas giran en torno a cuánto tiempo se mantendrá la protección del BCE. El sentido común da prioridad a la financiación gubernamental antes que a la de las empresas privadas. Por lo tanto, teniendo en cuenta el aumento de la prima de liquidez como resultado de los repetidos episodios de shock en el mercado en la última década, la prima de riesgo crediticio de alrededor de 100 punto básicos frente a los bunds a 5 años se encuentra en el límite inferior. De hecho, el crédito con grado de inversión en Europa no es barato, ni los precios se encuentran en el promedio de los últimos 5 años. Somos neutrales en el sector de los bonos a medida que avanzamos hacia 2021. También mantenemos la cautela.
En high yield europeo, terminamos 2020 con una actitud optimista. Efectivamente, como ya apuntamos varias ocasiones en los últimos meses, este sector se ha trasladado a un territorio positivo. Por esta época, los índices de high yield registran retornos similares al investment grade en euros de alrededor del 2,5% en 2020.
Eso es menos de la mitad de los retornos totales cosechados dentro del sector de bonos gubernamentales de la Eurozona, que se situaba en 5,5% a mediados de diciembre. Esencialmente, mirando el potencial relativo frente al investment grade, el high yield europeo presume de un rendimiento de compra de índice del 2,80%, ofreciendo un diferencial de alrededor de 360 puntos básicos.
Teniendo en cuenta la tendencia negativa y las tasas históricas de default, la expectativa de retorno cae muy por debajo del 2% en un horizonte de inversión de algo menos de 4 años. Un sector desafiante, ya que se permite a las empresas sobrevivir gracias a los programas de apoyo gubernamentales o a una base de inversores menos exigentes.
La «zombificación» se utiliza a menudo y mal como argumento a favor o en contra de la inversión en high yield. Al final del día, sigue siendo una clase de activo mayoritariamente incomprendida. El historial a largo plazo, ajustado a la volatilidad, fácilmente supera a la renta variable. Eso también es una realidad. Una realidad que nunca llegará a ser el centro de atención, ya que los presupuestos de marketing nunca exceden los pagados por las inversiones de renta variable.
Bonos convertibles
Los bonos convertibles globales tuvieron un desempeño estelar en 2020: un 25%. Los europeos, un pequeño subconjunto de su matriz global, cerraron el año alrededor del 6%. Estos bonos prosperan en condiciones de recuperación de ciclo temprano, lo que se tradujo en nuestro optimista llamamiento antes del verano pasado. Para 2021 y 2022, creemos que el universo convertible florecerá.
Su dinámica de oferta y demanda es saludable, una condición siempre necesaria para que un sector funcione bien. Las nuevas emisiones mundiales de convertibles han crecido casi un 50% en 2020, mientras que, para los europeos, su aumento moderado nos prepara para un incremento de las emisiones en 2021. Las empresas se sienten atraídas por los bajos costes de financiación, al tiempo que amplían su base de accionistas potenciales en un intento de apoyar los futuros modelos de negocio o tecnologías innovadoras. Esperamos retornos de al menos medio dígito en 2021.
Artículo de Peter de Coensel, director de inversiones en renta fija de DPAM
Pixabay CC0 Public Domain. El lanzamiento de vacunas crea oportunidades en las valoraciones
La posibilidad de que el crecimiento económico mundial experimente un rebote sostenible depende del éxito del lanzamiento de las vacunas contra el coronavirus. Esto abre una ventana para que los inversores aprovechen las oportunidades de valoración existentes antes de que el mercado fije los precios.
Prevemos que la economía mundial comenzará a recuperarse en el segundo trimestre de 2021, pero no se producirá un repunte hasta el segundo semestre, ya que la aprobación, producción y distribución de las vacunas llevará tiempo. La rapidez del proceso de normalización del crecimiento será mucho mayor cuanto más inoculaciones se consigan. Aún así, es posible que para paliar los retrasos en los procesos de vacunación se necesite un apoyo monetario y fiscal adecuado.
Aunque esperamos que EE.UU. cree un organismo asesor independiente, algunos países adoptarán un enfoque más cauteloso en cuanto a la inoculación masiva, lo que probablemente ralentizará el repunte del crecimiento mundial de forma general hasta la segunda mitad de 2021. Por su parte, China tiene la capacidad de fabricar 750 millones de vacunas en 2021, pero con una población de 1.400 millones de habitantes y con acuerdos para compartir su capacidad con países como Brasil e Indonesia, el proceso parece que se extenderá hasta 2022.
Pensemos que el COVID-19 será endémico y nunca se erradicará del todo, como la gripe. Según los estudios actuales, las vacunas proporcionarán inmunidad durante dos años o menos y deberán ser renovadas. Aunque los mercados de renta variable han reaccionado positivamente a las noticias sobre la evolución de la vacuna, los inversores todavía no han descontado una recuperación del crecimiento mundial en su totalidad. Si el crecimiento se normalizara, podría esperarse un rebote en determinados mercados de valores, divisas y en los precios de las materias primas que podría estar en línea con un repunte de la producción industrial.
Las bolsas de Japón, Australia, Europa y el Reino Unido parecen atractivas en base a las revisiones al alza que se han producido en las previsiones de beneficios empresariales. Algo que los mercados no han descontado totalmente, lo que ha creado ciertos desajustes que pueden usarse para invertir. Aunque las valoraciones de las bolsas mundiales (en términos PER) parecen ajustadas en relación con la media histórica, gran parte de la explicación se debe al colapso que se ha producido en las ganancias empresariales debido a la pandemia. Por lo tanto, es probable que las valoraciones se vean respaldadas por la recuperación prevista de las ganancias. De hecho, la renta variable está bien valorada frente a la renta fija, lo que significa que los inversores pueden seguir encontrando un valor relativo.
A nuestro juicio, son varios los principales riesgos: una trayectoria de crecimiento más lenta de lo que esperamos, probablemente debido a retrasos en la distribución de las vacunas; una renovada tensión geopolítica si el presidente electo Joe Biden es más asertivo de lo que prevemos en sus primeros 100 días de mandato, lo que provocaría una volatilidad antes del crecimiento; y la posibilidad de taper tantrum crónico a medida que la economía mundial se normalice.
Además, la mayoría de los presidentes entrantes de EE.UU. han reemplazado al jefe de la Reserva Federal. Aunque el mandato del presidente de la Fed, Jerome Powell, se extiende hasta febrero de 2022, cualquier movimiento para reemplazarlo generaría un debate para 2021. Eso podría alterar la trayectoria de la política y los estímulos y podría afectar a los mercados.
Rotación sectorial
Es probable que una recuperación del crecimiento mundial sea un factor positivo para los mercados bursátiles sesgados hacia el valor, como los de Europa, Australia y Japón. Todos ellos cuentan con fuertes asignaciones a los sectores financiero, industrial e inmobiliario, sectores que quedaron rezagados durante la pandemia.
Si bien también prevemos una recuperación del sector energético con el tiempo, el aumento global de las reservas de petróleo tras el colapso de los precios a principios de este año hace que los niveles de inventario sean elevados. Anticipamos una nueva corrección en el sector de servicios de comunicaciones y en las compañías de tecnología que carecen del apoyo de unos fundamentales estructurales y de catalizadores a largo plazo, cuyo comportamiento en bolsa mejoró durante el Covid-19. También prevemos una cierta rotación hacia sectores cíclicos infravalorados, lo que contribuirá a la reactivación del crecimiento de las economías domésticas. Esto podría beneficiar a los mercados de la región ASEAN, algunos de los cuales también están muy apalancados en el ciclo comercial mundial. Tienen fuertes saldos en cuenta corriente y están infravalorados por los inversores mundiales.
Esperamos que el dólar americano se debilite. El resultado de la segunda vuelta de las elecciones en Georgia determinará la composición final del Congreso de Estados Unidos. Damos un 70% de posibilidades de que los republicanos obtengan la mayoría en el Senado, lo que crearía desafíos para la formulación de políticas fiscales expeditivas y significaría que Biden podría tener dificultades para impulsar su importante agenda de gasto así como otros programas legislativos.
Aunque esperamos que se apruebe un proyecto de ley de apoyo del COVID-19 a principios de 2021, un modesto estímulo de 1 billón de dólares o menos podría ser insuficiente para sustentar el crecimiento de Estados Unidos. La política monetaria tendrá que seguir siendo muy acomodaticia, lo que probablemente creará diferencias cada vez mayores en el crecimiento y la inflación entre Estados Unidos y las naciones de Asia y Europa, ejerciendo así una presión a la baja sobre el dólar. De hecho, la debilidad del dólar favorecerá a las monedas de los mercados asiáticos y emergentes y a los activos no denominados en dólares. También esperamos que el euro se recupere, siempre y cuando la pandemia no se descontrole aún más.
Los mercados están descontando que la Reserva Federal de Estados Unidos no subirá los tipos hasta 2025, lo que sugiere que la parte corta de la curva permanecerá plana y los diferenciales de crédito se reducirán. Esto hará que los inversores que buscan rentabilidad bajen más en el espectro de riesgo crediticio.
En cuanto a la renta fija, creemos que la deuda corporativa de los mercados emergentes es un activo a tener en cuenta. El segmento cuenta con un récord de rebote después de caídas de mercado de más del 2%. Por su parte, el crédito corporativo emergente cuenta con mayores rendimientos y menor apalancamiento que sus pares desarrollados, y la debilidad del dólar sería positiva para esta clase de activo en 2021.
Dentro de los activos alternativos y en un entorno de normalización de la actividad comercial, somos positivos en cuanto a las perspectivas de los bienes inmuebles. A medida que la productividad vuelve a los mercados desarrollados y emergentes, los volúmenes de inmuebles vacíos deberían disminuir y los alquileres de oficinas repuntarán. También somos constructivos en cuanto a las perspectivas para las infraestructuras impulsada por los dólares procedentes de los estímulos fiscales. Muchos gobiernos también han establecido mejores objetivos ambientales y sociales, proporcionando un viento de cola a largo plazo para las infraestructuras renovables y sociales. Este sector ofrece a los inversores flujos de ingresos diferenciados, con rendimientos iniciales más altos que los de los mercados desarrollados y un potencial de rendimiento extra, creando un colchón contra la creciente inflación ligada a los peajes y las facturas de los servicios públicos.
También encontramos atractivas las valoraciones en el segmento intermedio de los valores respaldados por activos (ABS). A diferencia de otras clases de activos, el apoyo de los bancos centrales no se ha trasladado a los ABS en el mismo grado, lo que permite a los inversores disfrutar de un saludable repunte del rendimiento para un nivel similar de riesgo crediticio que en otras clases de activo.
Tribuna de Irene Goh, Head of Multi-Asset Solutions de Asia Pacific de Aberdeen Standard Investments.
Pixabay CC0 Public DomainJoshua Sortino. Joshua Sortino
Noviembre fue un mes espectacular para los mercados. La subida del 13% del índice MSCI World fue el mejor resultado mensual desde enero de 1975. También se produjo una noticia espectacular: tres vacunas lograron una eficacia muy superior al 50% que se consideraba el nivel mínimo viable. Esto abre la perspectiva genuina de que el mundo regrese a algo parecido a la «normalidad» en la segunda mitad de 2021, lo que podría poner fin a los ominosos ciclos de brotes y confinamientos que habían regresado a Estados Unidos y Europa durante el otoño en el hemisferio norte. Además, el mundo respira aliviado, ya que Estados Unidos parece estar encaminado hacia una transición pacífica del poder; la ausencia de un claro «barrido azul» de los demócratas supone una ventaja adicional y hace menos probables aumentos significativos en el impuesto de sociedades o regulaciones de carácter radical, lo que puede proteger la rentabilidad de las empresas estadounidenses, especialmente, los gigantes tecnológicos.
Si bien las noticias fueron claramente positivas en el mes, la cuestión es si el mercado ha avanzado mucho demasiado pronto. El índice MSCI World estaba prácticamente en el mismo nivel de comienzos de año a finales de octubre, antes del «mes de los milagros»; en la actualidad y desde sus mínimos de marzo, ha aumentado más del 50%, lo que sitúa el rendimiento anualizado en el 12% hasta finales de noviembre, una rentabilidad anual superior a la media. Esto parecería implicar que las perspectivas a largo plazo para los beneficios corporativos son mejores que a principios de año, a pesar del impacto de la pandemia, que se prevé que reduzca el producto interior bruto (PIB) mundial un 4,4% este año, según el Fondo Monetario Internacional, y que ha reducido los beneficios a futuro un 9% desde principios de año.
Es importante señalar que no hablamos de un mercado que fuera remotamente barato a principios de año, debido al repunte del 26% en 2019, todo lo cual se estaba ajustando al caer las ganancias ligeramente. Esto ha dejado el múltiplo actual de beneficios a 12 meses del índice MSCI World por encima de 20, un indicador que nunca había estado por encima de 17 antes de este año en una serie histórica que se remonta a 2005. Permitiendo otro año de recuperación de los beneficios, el múltiplo a dos años es de 17,7, aún un 15% por encima del máximo anterior a 2020 de 15,4. El riesgo definitivamente parece estar «activado».
Incluso si asumimos que los efectos directos de la pandemia, los confinamientos y los autoaislamientos voluntarios se habrán desvanecido para la segunda mitad del próximo año a medida que la vacunación se propaga entre las poblaciones, la COVID-19 habrá dejado un gran legado. Esto se puede ver en la aceleración de tres grandes tendencias existentes.
La primera es el cambio radical en la adopción de tecnología. El comercio electrónico ha resurgido, junto con el teletrabajo, mientras que el gasto en efectivo se ha desplazado a las tarjetas y las compañías están trasladando su infraestructura tecnológica local a la nube. Esta marcha de la tecnología claramente genera ganadores y puede brindar a las compañías en general la oportunidad de reducir algunos costes de forma permanente, por ejemplo, en el espacio de oficinas o en la contratación de mano de obra nueva y remota en ubicaciones más baratas. Pero también visibiliza a los perdedores, ya seas minoristas tradicionales sin una propuesta de venta única, ciertos segmentos inmobiliarios o empresas de servicios tecnológicos que gestionan la infraestructura local.
La segunda es el aumento de la intervención pública. Es probable que el alcance sin precedentes de las medidas de apoyo durante la pandemia se haya sumado al ya creciente gusto de los gobiernos por la participación en la economía. La era en la que las economías se dirigían en beneficio de las grandes corporaciones ya parecía estar llegando a su fin, dados los ataques al libre comercio, la reactivación de la actividad antimonopolio, las presiones para aumentar los impuestos de sociedades y el inicio de medidas para reequilibrar la relación entre trabajo y capital, por ejemplo, mediante el aumento de los niveles del salario mínimo. La acción sobre el cambio climático puede ser la modificación más importante, con movimientos hacia la fijación de los precios del carbono y la restricción de las actividades contaminantes. Los optimistas señalarán el probable impasse en Estados Unidos e incluso el potencial de una ola de lucrativas inversiones en infraestructura verde. Pero, en el lado negativo, gran parte del status quo influido por las emisiones de carbono puede volverse antieconómico o ser incluso prohibido.
La última tendencia que se ha potenciado es el crecimiento de la deuda. Es cierto que la tasa de ahorro de los particulares ha aumentado considerablemente, dados los grandes pagos de transferencias de los gobiernos y la supresión del consumo social, ya sea en vacaciones o fuera de casa. No ocurre lo mismo con el sector empresarial, que ha experimentado un nuevo impulso en el apalancamiento. Moody’s estima que la emisión de deuda con grado de inversión aumentará un 60% este año, e incluso se espera que el segmento de alta rentabilidad experimente una subida del 25%. Sin embargo, esto se ve eclipsado por el aumento de la deuda pública dadas las medidas para proteger las economías de la pandemia. Solo en Estados Unidos se ha producido un aumento de 4 billones de dólares en su deuda nacional en lo que va de año, que ahora ha alcanzado el 107% del PIB1. De nuevo, hay un escenario optimista, donde los consumidores recién liberados gastan mucho en 2021 y 2022, reduciendo sus elevadas tasas de ahorro, mientras que los gobiernos continúan apoyando la demanda con fuertes déficits, ayudados por la política expansiva de los bancos centrales y la actitud acomodaticia de los mercados de bonos hasta el momento. Por tanto, el crecimiento se recuperará con fuerza, pero afortunadamente sin aumentos significativos de la inflación o los tipos de interés que pudieran asustar a los mercados. Los escenarios menos positivos están a ambos lados de este resultado de entorno económico favorable: o demasiado fríos, debido a la cautela del consumidor o los recortes públicos, o demasiado calientes, con la recuperación impulsando la inflación y los tipos de interés.
Hay beneficios potenciales positivos de las tres tendencias: las empresas se vuelven más eficientes, la inversión en infraestructura verde ofrece impulso y los bajos tipos de interés permiten que los gobiernos sigan gastando. Junto con la posibilidad de que los consumidores gasten sus ahorros, los comentaristas más entusiastas sugieren que esto puede desencadenar una segunda parte de los «felices años veinte», presumiblemente despreocupados por lo que sucedió a finales de la década de 1920 la última vez. Todos estos escenarios positivos son posibles, y algunos incluso pueden ser probables, pero el problema es que el múltiplo de beneficios actual, superior a 20, puede estar tomándose como un hecho. Dado lo mucho que puede salir mal, consideramos este múltiplo como los «temibles veinte». Del mismo modo, los inversores growth bien pueden estar observando los beneficios de la aceleración de la disrupción tecnológica para justificar valoraciones elevadas sin preocuparse por las posibles restricciones a los gigantes tecnológicos, mientras que los participantes en valor pueden estar esperando la inminente reflación sin tener suficientemente en cuenta los desafíos medioambientales o disruptivos.
En este mundo propenso al «riesgo», después de la espectacular subida del mercado durante los últimos ocho meses, podríamos argumentar que los inversores deberían buscar ahora preservar el capital, o mantener las luces encendidas, en lugar de intentar apagarlas. Por citar a Warren Buffett: «Ten miedo cuando los demás son codiciosos». Así, estaríamos defendiendo los beneficios de los «compounders». La idea es que el poder de fijación de precios de estas compañías y los ingresos recurrentes las permitan aumentar los beneficios a lo largo de los ciclos, haciéndolas mucho más resilientes en tiempos difíciles como 2020.
Nuestras carteras globales de hecho han logrado ofrecer esta resiliencia, aumentando los beneficios futuros un 3%-5% en lo que va de 2020, tras el crecimiento del 8%-11% en 2019, lo que contrasta con fuerza con el -9% y el -1% que el índice MSCI World logró en 2020 y 2019, respectivamente. Curiosamente, esta ganancia relativa del 22%-27% en los beneficios durante los dos años no ha resultado en un rendimiento relativo positivo significativo durante el período, dada la violencia del reciente repunte del valor. Como resultado, las carteras se han reducido drásticamente en comparación con el índice y ahora solo tienen una prima de ganancias a futuro del 9%-16% frente al índice MSCI World; esta prima desaparece en términos de flujo de caja libre, a pesar de la enorme brecha en términos de calidad, lo que convierte a los «compounders» en una póliza de seguro relativamente barata.
Columna de Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos
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Pixabay CC0 Public Domain. Informes, transparencia, juntas de accionistas y movilización de capital: así se concretan los ODS a través de la inversión
En los últimos tiempos, el menor rendimiento del factor value ha estado motivado por múltiples factores; pero quizás el más prevalente ha sido la caída de tipos de interés tras la crisis financiera de 2008. Históricamente, el factor value ha tenido una correlación positiva con la evolución del yield. Al estar más expuesto a las áreas cíclicas del mercado, los períodos de incertidumbre geopolítica y económica de los últimos años han supuesto un viento en contra. El COVID-19 ha acelerado estas causas y ha provocado un mayor pesimismo hacia el value, propiciando una elevada dispersión de los diferenciales de rendimiento y de valoración entre el value y el growth. De hecho, a pesar de su reciente rally, la dispersión todavía se mantiene en máximos de varias décadas, lo que me hace confiar en que aún queda margen para que el reciente movimiento continúe.
De cara al futuro, vemos dos argumentos a favor del value. El primero es que la brecha de valoración con el growth sigue siendo significativa y puede proporcionar un terreno fértil para los gestores value activos. El segundo gira en torno a su dinámica cíclica. El reciente flujo de noticias positivas sobre el desarrollo de las vacunas podría respaldar un repunte económico a medida que la situación se normalice gradualmente. Por estos motivos, pensamos que el entorno actualpuede ser atractivo para una estrategia value con un enfoque disciplinado bottom-up en la selección de valores.
Nuestra estrategiaEuropean Equity Value ofrece un enfoque diferente. Para nosotros, el riesgo real al que se enfrentan los inversores no es la volatilidad de los precios, sino el deterioro permanente del capital. Para mitigar este riesgo, solo invierte en compañías viables, es decir, capaces de generar beneficios sostenibles y predecibles. Comprar negocios viables es la forma más efectiva de evitar trampas de valor que conducen al deterioro permanente del capital. Este enfoque generalmente nos ayuda a evitar negocios que se enfrentan a desafíos o caídas estructurales.
El siguiente paso es identificar las compañías que cotizan con un descuento significativorespecto a su valor intrínseco. Esto es clave, ya que nuestra filosofía value se basa más en el valor intrínseco y el margen de seguridad que en múltiplos de precios relativos. Otro aspecto clave es identificar el punto de entrada. Este proceso requiere disciplina y paciencia, dos de los factores de éxito más importantes en la inversión, mientras esta combinación de valor y calidad debería generar rendimientos ajustados al riesgo superiores a la media a largo plazo.
Otro aspecto diferencial es la construcción de cartera mediante un enfoque equiponderado. La cartera está concentrada en alrededor de 40 valores. Este enfoque equiponderado respalda dos objetivos a lo largo del tiempo: superar al índice de referencia y producir mejores rendimientos absolutos ajustados al riesgo a medio plazo, ya que reduce los riesgos de concentración excesiva en la cartera. Además, fomenta el espíritu «contrarian» disciplinado y reduce los sesgos de comportamiento al construir una cartera más eficiente en cuanto al riesgo.
Dicho esto, la cartera del Amundi Funds European Equity Value está expuesta actualmente a las áreas más procíclicas del mercado, que es donde encontramos oportunidades de valor intrínseco. A nivel de sectores, esto se traduce en una mayor asignación a bienes de capital, bancos, energía, medios y entretenimiento, automóvil y bienes de consumo duradero, mientras que tenemos una exposición limitada a áreas como utilities y materiales.
En realidad, durante este año, la estructura general de la cartera no ha cambiado, manteniendo el posicionamiento procíclico. Sin embargo, refleja que 2020 ha sido un año singular para la renta variable, con un nivel de rotación más elevado de lo habitual dentro de la cartera. No en vano, la volatilidad generada por el COVID-19 en el primer trimestre brindó grandes oportunidades para añadir modelos de negocio viables con importantes descuentos respecto a su valor intrínseco.
En las próximas semanas, debemos estar atentos a las noticias en torno al Brexit, desarrollo de la pandemia, infecciones y vacunas, que pueden generar incertidumbre. A medio plazo, a medida que se reanude la actividad comercial y manufacturera en Europa, es probable que veamos que la inversión value recupera el favor de los inversores. Esto no debe interpretarse como una luz verde para comprar cualquier valor value. Creemos que habrá una recuperación gradual, no lineal, que sustenta la necesidad de prestar atención a las compañías resilientes y la implementación de un margen de seguridad estricto.
Tribuna de Andreas Wosol, director de inversión value en Amundi
Dirigido a inversores profesionales. No constituye asesoramiento ni recomendación de inversión; ni constituye oferta de compra ni venta en ningún país donde pudiera ser considerado ilegal. Sin garantía de capital ni de rentabilidad. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Material promocional a la atención del público general salvo de “US Persons”. Información a octubre 2020. Ver Folleto y DFI. Subfondo de Amundi Funds, registrado en CNMV nº 61. Comercializador principal en España: Amundi Iberia SGIIC registrada en CNMV nº 31 www.amundi.es. Los clientes pueden consultar el listado de todos los distribuidores en España en la página web de CNMV: www.cnmv.es.
Pixabay CC0 Public Domain. Acciones chinas clase A: cinco claves sobre su rendimiento en 2020
¿Cómo se han comportado las acciones chinas clase A en 2020? Todos pensamos que sería un año muy volátil. Pero, en realidad, el mercado chino onshore de acciones A ha desafiado ideas del pasado.
Si se compara con los mercados desarrollados este año, ha mostrado una menor volatilidad y una reducción de la demanda inferior. Y hay cinco razones que creemos que explican este comportamiento.
La primera es que China está en mejor forma. Si nos fijamos en cómo ha gestionado el COVID-19, se observa que el país fue el primero tanto para entrar como para salir de la situación. Y las cosas han vuelto a la normalidad. Si se mira la producción industrial en China, ha vuelto a niveles pre-COVID. Y aunque el gasto de los consumidores no se haya recuperado de forma plena todavía, estamos viendo fuertes signos de recuperación del consumo y la tendencia del lujo o premium ha permanecido intacta.
La segunda explicación estaría medida en términos de autosuficiencia. La economía de China no depende de las exportaciones y las inversiones como ocurría hace 10 o 15 años. Hoy en día está muy influida por el consumo interno y los servicios. Y de nuevo esto es muy importante, considerando lo que sucede en el contexto exterior y la incertidumbre que conlleva. Así que la autosuficiencia en China ha hecho que su economía sea mucho más resistente este año.
La tercera razón sería el aislamiento. El mercado interno de China onshore, al igual que su economía, está más aislado porque está más orientado a factores internos. Y esto queda patente en la fortaleza del mercado que vemos hoy en día.
El cuarto motivo se explicaría en términos de estímulos. La forma en la que los chinos han gestionado esta situación indica una mayor disciplina que el resto del mundo. Y han elegido mantener munición en su arsenal. Esto significa que, si las cosas van a peor, el gobierno chino dispone de mucho más margen de maniobra para hacer más en términos de políticas fiscales y monetarias. Y este es el amortiguador o la red de seguridad, si se quiere, para nosotros.
El último factor tiene que ver con el consumo. La tesis de inversión en China a largo plazo no cambia ni ha cambiado durante la situación del COVID-19. Y creemos que la tendencia a largo plazo de consumo de productos prime y el crecimiento del consumo interno en China seguirá siendo muy estructural.
Tribuna de Pruksa Iamthongthong, directora sénior de inversiones en renta variable europea en Aberdeen Standard Investments
En la industria financiera llega el momento de hacer tabla rasa para comenzar un año nuevo. Los mensajes no difieren mucho de los de años anteriores, nada de escenarios rupturistas o estridentes.
La desconexión entre la realidad económica y los mercados financieros es cada vez mayor. Los fundamentales parecen perder importancia ante la ausencia de alternativas a la hora de buscar rentabilidad y contar con el apoyo de los bancos centrales. Un apoyo que se ha traducido en un escenario de tipos de interés casi cero distorsionando el precio de los activos financieros
En nuestra opinión, 2021 será un año con volatilidad. Las incertidumbres del escenario siguen siendo elevadas, pese al optimismo reinante en torno a las vacunas. Hoy en día, no es posible determinar cómo impactarán las mismas en el escenario, o si pudieran existir problemas logísticos o la existencia de efectos secundarios no contemplados. Y desde un plano geopolítico, no está claro la dirección que podrá seguir la política norteamericana teniendo en cuenta la estructura final que pueda tener el senado. Como tampoco lo está en Europa, las implicaciones que puedan derivarse del Brexit en el plano económico en el corto plazo. Y eso por no hablar de las tensas relaciones entre China y EE. UU. (aunque la Administración Biden posiblemente sea un término intermedio entre lo visto con Obama y lo visto con Trump).
Por ello, nuestra visión sigue siendo una posición neutral en lo que a la ponderación de la renta variable se refiere en los diferentes perfiles de riego de nuestros clientes. Es cierto que en el mundo de la renta fija las oportunidades son muy escasas. Tan sólo acudiendo a los segmentos de deuda subordinada, bonos high yield o renta fija de países emergentes se puede encontrar algo de rentabilidad. Y en muchos casos esa rentabilidad no siempre compensa el riesgo que se asume. De hecho, dentro de esa terna de productos, actualmente donde más cómodos nos encontraríamos sería en la renta fija emergente.
Pero 2021 será un año largo, y estamos convencidos que ofrecerá oportunidades, y no creemos que haya que comenzar el año con cierta sobre ponderación. Queremos que nuestros clientes tengan margen de maniobra ante las fluctuaciones de mercado. Además, no podemos olvidar que esa neutralidad en renta variable, en parte se ve compensada con la exposición a productos de renta fija que tienen un cierto “proxy” a la renta variable como los bonos híbridos o subordinados, sobre todo si lo comparamos con la renta fija soberana.
Igualmente, el denominado “asset allocation” o asignación por tipo de activos volverá a ser determinante. Terminamos 2020, y muchos se quedan con la sensación de que al final ha sido un buen año en el plano de la renta variable. Pero el comportamiento ha sido muy desigual. El S&P500, índice de referencia de la renta variable norteamericana, registra una revalorización superior el 10% en lo que llevamos de año. Mientras tanto la bolsa europea registra todavía pérdidas. En emergentes, Asia (con China a la cabeza, si es que se le puede llamar emergente) se ha comportado mucho mejor que Latinoamérica. Como también se puede decir que los sectores o valores denominado de crecimiento han registrado mucho mejor comportamiento que los sectores “value”. Y creemos que dentro de la volatilidad del 2021, esas divergencias volverán a existir, y será importante tener las carteras bien posicionadas.
Y en este escenario, la inversión sostenible seguirá cobrando un mayor protagonismo y mostrando una mayor resiliencia que la nos sostenible. Por ello, la creciente importancia de temáticas como educación, transición energética, ciberseguridad, bienestar, economía circular, desarrollo de ciudades sostenibles, etc, en las carteras de nuestros clientes. Sostenibilidad, rentabilidad y riesgo han de ser el trinomio sobre el que giran las carteas patrimoniales.
Con todo lo dicho, lo cierto es que marcamos un punto de partida para una nueva carrera de doce meses. Entonces, cuando volvamos la vista atrás, posiblemente nos encontremos con un camino recorrido que en poco o nada se pueda parecer al que hoy estamos dibujando. Será el momento de “echar por tierra” los pronósticos actuales. Lo inevitable rara vez sucede, es lo inesperado lo que suele ocurrir. Por ello, en cualquier caso, hay que tener una hoja de ruta que nos permita movernos en diferentes escenarios, y siempre teniendo la gestión del riesgo como soporte. Es cierto que los vaivenes del mercado pueden provocar ciertos sustos temporales, pero una cartera bien posicionada obtiene su recompensa en el medio y largo plazo.
Tribuna de Miguel Puertas, director de gestión discrecional en Portcolom AV
Pixabay CC0 Public Domain. La crisis del coronavirus hace más urgente la agenda de inversión sostenible
La respuesta global a la crisis del coronavirus ha reforzado la importancia de la inversión sostenible. El sector privado ha desempeñado un papel clave en los esfuerzos para detener el virus y acomodarse a las cambiantes tendencias de consumo, por lo que los inversores deberían buscar empresas con credenciales medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) sólidas para los drásticos cambios que se están produciendo en todo el mundo.
Los valores sostenibles cayeron mucho menos que el mercado general durante el histórico desplome del primer trimestre. Sin embargo, una agenda de inversión sostenible proporciona mucho más que protección frente a las bajadas. Creemos que las carteras centradas en los factores ESG pueden ofrecer resultados en diversidad de condiciones de mercado y proporcionar ventajas a los inversores durante la crisis de la COVID-19 y la eventual recuperación.
Resiliencia en la oleada de ventas
Las empresas con las prácticas ESG más sólidas en relación con sus homólogas son, por definición, empresas de mayor calidad. Son más rentables, sus beneficios son menos volátiles y, según los análisis de MSCI, mitigan mejor los riesgos empresariales graves, que pueden provocar importantes pérdidas financieras e incluso quiebras. En consecuencia, tienden a proporcionar más protección frente a las caídas en tiempos de tensión en el mercado.
Estos atributos fueron muy demandados durante la oleada de ventas. En el primer trimestre, las empresas con las calificaciones ESG más altas (AAA y AA) del índice MSCI ACWI cayeron un 15,6% de media, unos 650 puntos básicos menos que aquellas con las calificaciones más bajas (B y CCC). El diferencial fue incluso más amplio en el caso de la renta variable estadounidense, donde los líderes en ESG experimentaron un declive del 10,8%, mientras que el mercado perdió un 19,6%.
El capitalismo de los grupos de interés, a prueba
La crisis del coronavirus está redefiniendo el liderazgo en ESG. Al aumentar el impacto social y económico de la pandemia, asistimos a la primera gran prueba de la era del capitalismo de los grupos de interés.
El verano pasado, 181 CEOs estadounidenses firmaron una declaración conjunta en la que se comprometían a que sus empresas incluirían consideraciones para todos los grupos de interés, no solo los accionistas. En una declaración emitida por la Business Roundtable, los líderes empresariales ratificaron su compromiso con el apoyo a la salud medioambiental y social de las comunidades en las que llevan a cabo su actividad y la adopción de prácticas sostenibles. Medidas que en el pasado podrían haber sido desdeñadas como meramente filantrópicas o de relaciones públicas, se están contemplando de forma totalmente diferente.
Aunque es posible que estas medidas no favorezcan directamente a las ganancias a corto plazo, los inversores entienden cada vez más que las empresas que siguen los criterios ESG verán reforzado su posicionamiento competitivo al rebajar el riesgo regulatorio, fortalecer la fidelización de los clientes y reforzar el compromiso de los trabajadores.
Llamada a la sostenibilidad global
Los desafíos creados por la crisis del coronavirus son una llamada a la sostenibilidad global. Del mismo modo en que los gobiernos no pueden vencer al virus sin el sector privado, los mayores desafíos medioambientales y sociales del mundo no pueden resolverlos por sí solas las políticas públicas. Los gobiernos pueden crear marcos legales favorables, pero, en última instancia, precisan de la capacidad innovadora y financiera del sector privado para impulsar un cambio significativo. Además, las empresas con las mejores soluciones pueden aprovechar oportunidades de crecimiento a largo plazo.
Sin embargo, no siempre es fácil para los inversores identificar qué empresas pueden beneficiarse de estas tendencias sostenibles. En nuestra opinión, los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas (ODS) suponen una buena guía, pues señalan el camino hacia cambios estructurales a largo plazo que impulsarán el crecimiento.
Identificar temas de crecimiento a largo plazo
Los temas de inversión derivados de los ODS ofrecían una amplia gama de oportunidades de inversión incluso antes de que el mundo se viera sacudido por el coronavirus. Ahora, la crisis está cambiando comportamientos y creando oportunidades, así como acelerando algunas tendencias que ya estaban presentes.
Las TIC ya eran vitales para la agenda de los ODS como un medio para compartir conocimiento y conectar comunidades. En el mundo actual de distanciamiento social, las tecnologías de la comunicación digital que respaldan la “virtualización de todo” están cobrando una fuerza enorme. Las empresas que ofrecen el hardware y el software que nos permiten trabajar, comprar, aprender, hacer ejercicio y recibir asistencia sanitaria de forma digital asistirán claramente a un fuerte aumento de la demanda a corto plazo.
Las compañías de tecnología financiera y de pagos contribuyen al crecimiento de las pymes, otro objetivo clave de los ODS. Aunque estas empresas suponen una parte importante del empleo y el crecimiento económico, a menudo las entidades financieras tradicionales no las atienden en la medida necesaria. Las soluciones fintech amplían el alcance de las firmas más pequeñas, aumentan su rentabilidad y les proporcionan un mejor acceso al capital.
Seguir con valores sostenibles
Desde nuestro punto de vista, las empresas sostenibles tienen poder de permanencia en el largo plazo. Han demostrado con claridad su resiliencia en épocas de debilitamiento de los mercados. Y aunque es cierto que una recuperación podría favorecer, al menos temporalmente, a los títulos que se comportaron peor en la oleada de ventas, creemos que las perspectivas a largo plazo para los valores sostenibles son muy prometedoras. Desde nuestro punto de vista, la crisis está brindando nuevos catalizadores para aquellas empresas que pueden proporcionar soluciones innovadoras a nuestros mayores desafíos medioambientales y sociales.
Tribuna de Dan Roarty, jefe de inversión en renta variable temática y sostenible de AllianceBernstein
El AB Sustainable Global Thematic Portfolio tiene como objetivo lograr la revalorización del capital a largo plazo invirtiendo en una cartera diversificada de empresas expuestas positivamente a temas de inversión orientados a cuestiones medioambientales o sociales basados en los ODS. La estrategia aspira a obtener un rendimiento superior al MSCI AC World Index invirtiendo exclusivamente en empresas bien gestionadas según estos criterios. Para ello, integra factores ESG en todas las decisiones de inversión y detecta así inversiones atractivas con perspectivas de crecimiento y valoraciones interesantes.
