Los países de todo el mundo están anunciando planes agresivos para contrarrestar el cambio climático. Además de entusiasmo, la transición energética resultante de dichos planes ha generado inversiones significativas en vehículos eléctricos, ya que se considera que su papel es crucial en la reducción de la contaminación y nuestra dependencia del petróleo.
Ciertamente, parte del apetito por el petróleo proviene de los coches. Los vehículos de pasajeros representan el 25% de la demanda mundial de petróleo, 25 millones de barriles por día (bpd). Así que los vehículos eléctricos tienen un papel que desempeñar en su reducción. Sin embargo, probablemente serán necesarias décadas para eliminar la flota mundial de vehículos con motores de combustión interna (ICE). Actualmente hay más de 1.400 millones de vehículos ICE en el planeta, y las compras anuales ascienden a unos 100 millones de nuevas unidades1.
Sin duda, los gobiernos pueden tomar medidas para incentivar la adopción de los vehículos eléctricos, y hace tiempo que lo desean. En 2009, el gobierno de Obama puso en marcha el programa «dinero por chatarra», que proporcionó entre 3.500 y 4.500 dólares para cambiar un automóvil más antiguo y de más consumo de combustible por uno nuevo de mayor eficiencia. Este programa resultó ser tan popular que su financiación tuvo que triplicarse hasta llegar a casi 3.000 millones de dólares.
Medidas similares podrían ayudar a acelerar la transición hacia los vehículos eléctricos, pero los planes de incentivos actuales son desiguales: Alemania ofrece 9.000 euros, Estados Unidos 7.500 dólares para los primeros 200.000 modelos vendidos, mientras que China ha reducido recientemente los incentivos. Se necesitará mucho más para alentar su adopción generalizada, sobre todo teniendo en cuenta su relativamente alto precio.
Por todo esto, pensamos quela capacidad de los vehículos eléctricos de impactar en la demanda de petróleo será limitada a corto plazo. Un estudio de la Universidad de Columbia de 2019 sobre todas las proyecciones de vehículos eléctricos disponibles concluyen que su adopción causará una disminución de la demanda de petróleo de menos de 5 millones de barriles diarios para 2040. Así que aunque estos nuevos vehículos son importantes, no van a erradicar nuestra dependencia del petróleo en un futuro próximo.
También tienen sus propios costes ambientales, tanto en la generación de electricidad como en la extensa minería requerida para construirlos. Aparte de los coches, el petróleo está presente en nuestras vidas de muchas maneras. Los petroquímicos -la base de los plásticos y de muchos otros materiales cotidianos- representan 12 millones de barriles diarios, y la aviación y el transporte marítimo otros 12 millones barriles al día. El transporte por carretera utiliza 17 millones, la energía 5 millones y los edificios, 8 millones. Mientras tanto, los usos industriales representan 6 millones, y la combinación de otros usos más pequeños representa otros 17 millones2. Así que para que la demanda de petróleo caiga a cero, tendríamos que librar a la Tierra no sólo de todos los coches de combustión interna, sino también de los camiones, barcos, aviones y un sinfín de aplicaciones industriales y petroquímicas.
No vamos a poder dejar de usar el petróleo por completo en los próximos 40 años; pero ello no debería impedirnos tomar medidas para reducir su uso donde podamos. De hecho, deberíamospensar muy cuidadosamente en las decisiones de inversión que tomamos con respecto a la energía. El tema a largo plazo de asignar capital a las energías renovables a expensas del petróleo y el gas es clave y está relacionado con los importantes objetivos climáticos señalados anteriormente. Este tema se ha visto alentado por el bajo rendimiento de las reservas de energía en los últimos años.
Pero, ¿se ha vuelto menos rentable la inversión en energía por parte de las empresas del sector porque las renovables están reduciendo la demanda de petróleo y gas? En una palabra: no. Entre 2011 y 2019, la demanda mundial de petróleo creció a una tasa constante del 1%-1,5%. Así que debemos buscar en otra parte la causa del bajo retorno del sector. La respuesta está en el ciclo de capital “de auge y caída” que ha impulsado la oferta de petróleo desde 1859, cuando se vendió el primer barril de petróleo.
En 2008, cuando el petróleo se vendía a 120 dólares por barril y los tipos de interés estaban bajando, el capital se destinaba a un nuevo avance tecnológico: el petróleo de esquisto (shale) de EE.UU. Pero como en muchos booms de inversión, se asignó demasiado dinero, por lo que estas inversiones sembraron las semillas de su propia desaparición.
Recientemente, los productores de petróleo se han centrado en la generación de flujo de efectivo libre y de beneficios en lugar de en el crecimiento de la producción a cualquier coste. Esta disciplina de capital, junto con el sentimiento negativo de los inversores, marca el mínimo de un ciclo de inversión, no el máximo.
Aunque debido a la falta de demanda generada por el virus, la OPEP y Rusia siguen teniendo un gran suministro de petróleo sin usar, también es cierto que la industria petrolera se ha caracterizado en los dos últimos años por una inversión insuficiente en nuevos proyectos de capital. Una vez que el suministro de petróleo se haya reducido, los productores que puedan sobrevivir a esta crisis comenzarán a aumentar sus beneficios.
Las preocupaciones medioambientales ocupan el núcleo de nuestro pensamiento de inversión. La clave radica en un análisis reflexivo sobre el camino que está llevando la transición energética. Como parte de este análisis debemos separar el ciclo de inversión «normal» de auge y caída de las tendencias a largo plazo y de las implicaciones de la transición energética. Los vehículos eléctricos podrían ser un capítulo del libro sobre la eventual desaparición de la industria petrolera, pero no protagonizarían toda la historia. La industria petrolera seguirá siendo una parte vital y necesaria de la economía mundial durante las próximas décadas.
Tribuna de Robert Minter, estratega de inversión en Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. Lecciones que nos ha dejado el año 2020 y este arranque de 2021
2021 ha empezado con tal nivel de acontecimientos que se está convirtiendo en una broma recurrente decir que el mes de febrero que acaba de comenzar es en realidad el mes número 14 de 2020. Ciertamente, el pasado es un año que quedará para el recuerdo, en nuestro caso con una sensación más dulce gracias a los buenos resultados que cosecharon todas nuestras carteras de inversión al ser capaces de seguir generando rendimientos positivos para los inversores.
Siempre hemos sostenido que, estadísticamente, la gestión indexada es capaz de batir en rentabilidad a la gestión activa en el largo plazo. Hay dos componentes aquí: la capacidad para replicar la evolución de la economía global a través de productos indexados muy competitivos, y la capacidad para traspasar al inversor comisiones significativamente bajas. Aunque la gestión indexada desprende todo su valor en el largo plazo, lo que viene a refutar 2020 es que los beneficios pueden ser de igual magnitud en el corto plazo. El saber general asume que, en momentos de volatilidad, son los gestores activos quienes disponen de mayor flexibilidad y margen de maniobra para poder comprar títulos injustamente castigados, esperar a que el mercado se recupere y obtener cuantiosas ganancias para sus partícipes. Con las cifras del cierre del ejercicio en la mano, ¿son tantos los gestores activos que lo han conseguido, siguiendo esta creencia popular?
De hecho, uno puede preguntarse cómo es posible que puedan encontrarse en el mercado español carteras gestionadas de forma automatizada a partir de una cesta de fondos indexados que hayan sido capaces de generar una rentabilidad superior a la mayoría de los gestores activos en el último año. La respuesta es muy sencilla: la toma de decisiones discrecionales de parte de un gestor humano suele conllevar resultados pobres. La receta ante esa ineficiencia típica del gestor activo es indexarse al mundo. Es decir, asegurarse de que la inversión está diversificada a nivel global por clases de activos, regiones y divisas. Se trata del viejo principio de “no poner todos los huevos en la misma cesta”, pero teniendo también en consideración el perfil del riesgo del inversor para que su patrimonio no esté expuesto a riesgos que no sea capaz de tolerar.
También es capital ser capaces de neutralizar nuestros sesgos como inversores, precisamente para evitar la toma de decisiones que puedan costarnos caras. Hay mucha evidencia estadística de cómo las emociones de los inversores influyen negativamente sobre los rendimientos finales que obtienen. Por ejemplo, Morningstar ha informado regularmente a través de su informe anual Mind the Gap de las notables diferencias de rentabilidad que pueden experimentar los inversores al invertir en un fondo respecto al retorno total que se reporta de dicho fondo, precisamente por tratar de hacer market timing. El último informe, con datos a 31 de diciembre de 2019, revelaba una reducción en la diferencia de rentabilidad que se interpretaba como una mejoría en el comportamiento del inversor. Está por ver qué reflejará la próxima actualización de dicho informe, habida cuenta de que 2020 ha estado por fuertes episodios de volatilidad y por la amplia dispersión de resultados dentro de las propias clases de activos. Entre otras cosas, 2020 pasará a la historia como un año en el que muchos quisieron cronometrar al mercado y no lo consiguieron, y así se ha reflejado en los rendimientos que han obtenido los partícipes de sus fondos.
En cambio, quienes hubieran aplicado el principio de la navaja de Ockham (“en igualdad de condiciones, la explicación más sencilla suele ser la más acertada”) a la inversión con el simple método de indexarte al mercado con una diversificación adecuada y mantenerse invertido contra viento y marea habrían comprobado que sí, lo más sencillo suele ser lo más efectivo también a la hora de invertir. Lo que nos demuestran los resultados de décadas de mercados es que invertir con este método funciona mejor en el largo plazo. Y más aún si eres un inversor minorista, que no tiene tiempo para monitorear todo el día las mil y una novedades que afectan a las distintas clases de activos. Como decía Jack Bogle, fundador de Vanguard, “invertir no es tan difícil como parece. El éxito consiste en hacer unas pocas cosas bien y evitar los errores graves”.
Tribuna de Giorgio Semenzato, CEO y cofundador de Finizens
Foto cedida. “Amtrak Joe” y la cuestión medioambiental
Con la investidura de JoeBiden, el pasado 20 de enero de 2021, los Estados Unidos han dado un giro de 180 grados desde el punto de vista ambiental, social y de gobernanza (ASG). Si hubiera que evaluar el mandato de Trump en el aspecto ASG, no hay duda de que la calificación sería muy negativa.
Desde una perspectiva medioambiental, podríamos citar, por ejemplo, la retirada del Acuerdo de París sobre el clima o la puesta en marcha de polémicos proyectos de infraestructuras energéticas. Y, si nos pusiéramos a analizamos la huella de carbono personal de Donald Trump, a priori sería un desastre, lastrado por sus viajes aéreos semanales entre Washington y su club de golf, Mar-A-Lago, en Florida.
A nivel social, el balance de la administración saliente tampoco es demasiado brillante, pues se habrían acentuado las desigualdades de ingresos entre las minorías étnicas: así,los blancos -la categoría más acomodada-, han visto cómo han crecido sus ingresos en un 13,3% entre 2017 y 2019, mientras que los afroamericanos -como son los menos favorecidos- han experimentado un aumento del 11%.
Aunque todavía no se conocen los datos de 2020, es fácil imaginar que esta brecha ha vuelto a aumentar teniendo en cuenta la crisis sanitaria, que ha afectado especialmente a las minorías más frágiles económicamente. Por último, a nivel de gobernanza, el inventario de controversias y de rotación del personal dentro del gobierno es casi abrumador.
Pero ya está en marcha una pequeña revolución. En primer lugar, simbólicamente, con la llegada de Joe Biden –también llamado “Amtrak Joe” o «el hombre del tren» [AMTRAK es la red estatal estadounidense de trenes de pasajeros]- al más alto cargo. Desde 1976 tiene la costumbre de trasladarse a Washington desde su domicilio en Wilmington (Delaware) por ferrocarril. De hecho, la cuestión medioambiental está en el núcleo de su programa y las primeras medidas adoptadas son radicales: regreso al Acuerdo de París, abandono del controvertido proyecto del oleoducto Keystone XL.
En el ámbito social, lapostura unificadora de Joe Biden ya se refleja en la inclusión sin precedentes de las minorías, así como en una creciente paridad dentro del gobierno. Su enfoque sanitario de la pandemia también parece ser mucho más preventivo y protector que el de su predecesor. Por último, en cuanto a la gobernanza, se ha terminado la diplomacia a golpe de tweets devastadores. El ejercicio del poder parece haber recuperado, definitivamente, una apariencia de normalidad, en un marco institucional claro. En el plano extrafinanciero, Joe deja K.O. a Donald.
Más allá de estas cuestiones extrafinancieras, el balance bursátil es más matizado. Cuando Joe Biden era vicepresidente de Obama, de 2009 a 2017, el S&P 500 creció un 16,3% de promedio anual. Y, justamente, durante la presidencia de Trump, la rentabilidad del mercado de valores ha sido idéntica desde el punto de vista contable, con un rendimiento anualizado del 16,3%. Así que, desde ese punto de vista, hay empate.
En el ámbito económico, el enfoque de ambos presidentes también parece oponerlos. Obviamente, los dos tienen el objetivo de conseguir el plenoempleo y un crecimiento sostenido. Pero los medios para lograrlo son muy diferentes. Trump ha llevado directamente una política impulsada por su lema de «America First» [“ante todo, Estados Unidos”], centrado en la reubicación, la agresividad comercial y la desregulación. Su sucesor tiene un posicionamiento que podría resumirse en «Americans First» [“ante todo, los estadounidenses”].
Sólo cambian dos letras, pero su aplicación difiere notablemente. Joe Biden debería aplicar una política keynesiana de reactivación, basada en un fuerte estímulo presupuestario para reducir la desigualdad y combatir el calentamiento climático. ¿Podrá “el hombre del tren” volver a encarrilar a Estados Unidos por la vía del crecimiento, sin poner en peligro el porvenir de las generaciones futuras? Nos vemos en 2025 para hacer balance.
Mientras, este es el panorama de EE.UU., en Europa después de reunirse esta semana, los gobernadores del Banco Central Europeo (BCE) han decidido no cambiar su política monetaria, que sigue siendo muy acomodaticia. Aparte de la posibilidad de ajustar la recompra de activos en función de las condiciones de financiación global, no ha cambiado nada en el discurso del BCE. Hay que destacar que, con unos tipos de interés soberanos cercanos, en su mayor parte, a mínimos históricos, y con unos diferenciales de crédito en torno a sus niveles anteriores a la crisis, la postura del BCE no tiene motivos para cambiar a corto plazo.
Tribuna de Olivier de Berranger, director de Gestión de Activos de La Financière de l’Echiquier.
Ariel Bezalel, principal gestor de la estrategia Dynamic Bond de Jupiter Asset Management. Ariel Bezalel, principal gestor de la estrategia Dynamic Bond de Jupiter Asset Management
Cuando el año pasado escribía que estábamos posicionando la estrategia Flexible Bond para soportar choques imprevistos y proteger el capital de los inversores en un momento en el que los mercados estaban festejando como en 1999, mis mayores preocupaciones eran los malos datos macroeconómicos y el riesgo político, no la aparición de una pandemia. El mundo y nuestra vida cotidiana han cambiado de forma inimaginable desde entonces y quiero agradecerles la confianza y paciencia de la que han hecho gala.
Por fortuna, el pasado mes de marzo la estrategia se adentró en la crisis con un posicionamiento defensivo, lo que nos permitió capear la volatilidad y aprovechar oportunidades interesantes de compra en deuda corporativa justo antes de que los bancos centrales salieran en tromba a sostener los mercados. La estructura barbell de la estrategia, que conjuga deuda pública estadounidense y australiana con vencimientos a medio y largo plazo (como cobertura frente al riesgo a corto plazo y la deflación a largo plazo) y posiciones selectivas en deuda emitida por empresas sólidas, fue el factor clave en su evolución. Tengo el placer de afirmar que gracias a eso, la estrategia Flexible Bond mostró un muy buen comportamiento en un año tremendamente impredecible.
Fijándonos en los mercados financieros un año después, parece que cuanto más muda todo, más inmutables se tornan algunas cosas. Los mercados vuelven a estar de celebración y las esperanzas de reflación abundan. Detrás de este optimismo se esconden expectativas de «espíritus animales» keynesianos y de liberación de la demanda acumulada cuando las vacunas posibiliten la reapertura de las economías, paquetes de ayudas públicas como las anunciadas por el presidente electo Biden y la política persistentemente expansiva de los bancos centrales.
Las perspectivas para la renta fija privada parecen, en efecto, halagüeñas: los bancos centrales pusieron las cartas sobre la mesa el pasado mes de marzo con su apoyo a los mercados de bonos corporativos. Sin embargo, la pandemia también dejará tras de sí un mundo muy diferente. Si el año pasado nos enseñó algo, fue que hay que tener presentes los riesgos de acontecimientos extremos inesperados. Estos riesgos de acontecimientos extremos no pueden preverse y, como ocurrió el año pasado por estas fechas, los mercados de activos de riesgo son potencialmente vulnerables ante las sorpresas. Considero que un enfoque flexible que distribuya las inversiones entre una cuidada selección de bonos corporativos y una exposición sustancial a la deuda pública de los mercados desarrollados será una forma prudente de conjugar el riesgo y la recompensa en 2021.
La deflación es «el precio del mañana«
El corolario de la «apuesta por la deflación» es estar corto en el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro estadounidense y ponerse largo en materias primas en previsión de un boom económico posterior a la pandemia y una reactivación de las fuerzas inflacionistas. Nuestro posicionamiento es el contrario. Seguimos convencidos de que las presiones deflacionistas, no las inflacionistas, son todavía las fuerzas dominantes. Esperamos que las rentabilidades de los títulos de deuda pública se mantengan en los bajos niveles actuales, o incluso más bajos, que la fortaleza del dólar se estabilice y que las materias primas sigan dando muestras de volatilidad.
Aunque indudablemente el crecimiento y la inflación repuntarán cuando las economías reabran debido a las reducidas bases de comparación, esperamos que este efecto se diluya después de uno o dos trimestres a lo sumo y ciertamente no estaríamos ante el arranque de una nueva tendencia inflacionista. La aceleración de la inflación no se ha dado ni siquiera en China, que ha registrado un fuerte rebote en su crecimiento económico desde que entró en la fase de recuperación de la crisis de la COVID-19.
Ello es debido a que existe una combinación de factores estructurales —el exceso de deuda, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata— que está conteniendo la inflación. Salvo la evolución demográfica, la pandemia ha acelerado todas estas tendencias.
El excedente de capacidad en el mercado laboral y las expectativas de aumento de los precios entre la población apuntan a un prolongado entorno de inflación baja. Los salarios llevan 40 años registrando un crecimiento escaso en las economías desarrolladas, lo que significa que actualmente los trabajadores apenas tienen poder de fijación de precios frente al capital. El creciente poder de los monopolios internacionales, junto con los elevados niveles actuales de desempleo a raíz de los recortes de costes derivados de la pandemia, crean una dinámica que seguirá tirando a la baja de los salarios durante algún tiempo.
Estamos en los albores de una revolución tecnológica que tiene un efecto inherentemente deflacionista para los precios. La pandemia nos ha servido un adelanto, ya que las empresas desarrollaron formas aún más eficientes de trabajar, lo que presiona a la baja los salarios y el empleo, y todos echamos mano de servicios y aplicaciones digitales de coste reducido por infinidad de motivos, desde el entretenimiento y la salud hasta la alimentación y los productos básicos. Las perturbaciones provocadas por la Inteligencia Artificial, la robótica y la automatización lastrarán aún más el reducido crecimiento de los salarios. Esta fuerza es tan poderosa que en su libro, titulado The Price of Tomorrow, el tecnológo Jeff Booth se pregunta si todo eso terminará poniendo fin a la «era de la inflación».
La deflación a largo plazo se ve agravada por el envejecimiento poblacional que sufren las economías desarrolladas. El gráfico que figura debajo muestra la clara correlación entre la mediana de edad de una población y los tipos de la deuda pública a largo plazo de ese país.
La deuda, los demócratas y la ley de los rendimientos decrecientes
En el último recuento, la deuda mundial ascendía a 280 billones de dólares y subiendo. Ante semejante acumulación de deuda en la economía mundial (gran parte de la cual es improductiva), cualquier repunte de los tipos de la renta fija pública creará volatilidad en los activos de riesgo y provocará que los tipos de los bonos vuelvan a caer. El ascenso de los tipos de los bonos no ayuda a la Reserva Federal a alcanzar sus objetivos de inflación a largo plazo. Como señaló recientemente el banco de inversión HSBC, una subida de los tipos del 1 % hoy equivale a una subida del 3 % o el 4 % hace 20 años.
Sin embargo, el crecimiento es extremadamente difícil de generar en un mundo muy endeudado. La teoría económica afirma que cuando se usa en demasía uno de los factores de producción (tierras, mano de obra o capital), termina entrando en escena la ley de los rendimientos decrecientes y, en este caso, hemos usado en demasía la deuda. A consecuencia de ello, la eficacia de la política presupuestaria está disminuyendo: en la década de 1950, 1 $ de deuda generaba alrededor de 0,80 $ de PIB, mientras que esta cantidad es inferior a 0,40 $ en la actualidad. Esa es una de las múltiples razones por las que soy escéptico sobre la capacidad para generar inflación de los grandes programas de ayudas de los demócratas en EE. UU.
En el plano político, el Congreso sigue estando muy dividido a pesar de la ilusión despertada por la victoria completa del presidente Biden y los demócratas. La mayoría demócrata es tan exigua que la vicepresidenta Harris tiene el voto de desempate y muchos de los nuevos demócratas son moderados. Eso podría hacer que la aprobación de grandes paquetes de gasto fuera más ardua de lo que creen muchos partidarios de la teoría de la reflación. Además, en un país tan burocrático e influenciado por los lobbies como EE. UU., podrían pasar años antes de que la aprobación de un plan de infraestructuras empiece a dejar huella en la economía en forma de crecimiento e inflación.
Multitud de oportunidades, pero el análisis crediticio es crucial
A tenor del apoyo que brinda la política de los bancos centrales, los bonos Investment Grade y High Yield son una buena inversión, aunque es crucial realizar un análisis crediticio exhaustivo. Muchos modelos de negocio parecen vulnerables ante unas perspectivas de crecimiento más complejas, especialmente en los sectores cíclicos y los que presentan mayores niveles de endeudamiento. Las tasas de impago han aumentado en EE. UU. y seguirán haciéndolo.
La estrategia invierte más del 40 % en bonos High Yield de negocios eminentemente defensivos que pensamos que pueden sobrellevar un periodo prolongado de volatilidad económica. Dentro de estos negocios capaces de resistir a lo largo del ciclo, se encuentran algunas empresas de comida rápida y comida a domicilio, supermercados, farmacéuticas y servicios de televisión en streaming, que han experimentado un gran auge durante la pandemia. Muchas de estas empresas tienen calificaciones BB, lo que nos permite encontrar rendimientos que oscilan entre el 3 % y los dobles dígitos en títulos que brindan oportunidades para conseguir el cupón más la devolución del principal.
También hemos tomado una posición del 5 % en bonos de empresas petroleras y gasistas, donde hemos encontrado oportunidades en productores estadounidenses y europeos tanto en títulos High Yield como Investment Grade. La producción de petróleo se apresta a descender este año, lo que debería impulsar los precios al alza.
En cuanto a la deuda pública, en un mundo donde los bonos con rendimientos negativos suman 17 billones de dólares viene a la memoria el dicho «en el país de los ciegos, el tuerto es el rey». Recientemente incorporamos a la estrategia deuda pública china a diez años que, con sus intereses del 3,5 % frente al 1,1 % de los bonos del Tesoro estadounidense, constituía una oportunidad atractiva. Como he mencionado antes, la economía china está creciendo con fuerza sin señales de inflación, aunque se caracteriza —como el mundo desarrollado— por una población activa en descenso, un crecimiento demográfico muy lento, un crecimiento de la productividad estancado y una burbuja crediticia, lo que significa que el crecimiento económico del país tenderá a la baja. Por todo ello, los rendimientos reales positivos de China ofrecen cierto atractivo.
Las recesiones suelen ser cortas y violentas, mientras que las recuperaciones son largas y graduales. Este año nos deparará indudablemente más sorpresas y nuestra estrategia mantiene un grado suficiente de flexibilidad para adaptarse a los cambios. Estoy convencido de que nuestra capacidad para invertir en los mercados de renta fija de todo el mundo nos otorga la libertad y flexibilidad necesarias para gestionar el riesgo y, al mismo tiempo, tratar de conseguir rentabilidades positivas, y para mí sigue siendo un privilegio poder invertir en su nombre.
Columna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia del área de renta fija en Jupiter Asset Management.
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Pixabay CC0 Public DomainChristian Palmer. Christian Palmer
A pesar de los bajos tipos de interés, 2021 nos depara numerosas oportunidades de inversión, pero solo si se sabe dónde buscar. La sincronización de la política monetaria global en 2020, que redujo los tipos de interés y apuntaló los activos de mayor calidad, se convirtió en el pilar de una asignación a renta fija y se tradujo en que esta clase de activos arrojara rentabilidades claras. Es probable que 2021 sea menos lineal, por lo que los activos menos sensibles a la evolución de los tipos podrían comportarse mejor, pues se espera que la economía global se recupere. Encontrar oportunidades idiosincráticas y una selección de activos basada en la valoración podrían impulsar el alfa y el rendimiento en el año que tenemos por delante.
2020 frente a 2021: un giro de política, de la solvencia a los estímulos
Los precios de los activos en 2020 respondieron principalmente a las políticas desplegadas, más que a los fundamentales económicos. Los fundamentales económicos se deterioraron significativamente en 2020 por la pandemia de COVID-19, que implicó confinamientos que, a su vez, se tradujeron en una caída repentina de los flujos de caja y una notable ralentización de la actividad económica.
La respuesta de política a esta situación fue ingente. Por ejemplo, la combinación de las políticas monetaria y fiscal ascendió al 45% y al 44% del PIB de Estados Unidos y la zona euro, respectivamente1. Sucedió lo mismo en el resto del mundo, pues se inyectaron grandes cantidades de liquidez en las economías vía flexibilización de la política monetaria, ampliación de los balances de los bancos centrales con medidas de expansión cuantitativa y programas de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), así como moderación fiscal. La coordinada respuesta estabilizó los mercados al relajarse las condiciones financieras; dicha respuesta, centrada principalmente en los activos de renta fija de alta calidad, terminó llegando a los mercados de crédito y renta variable (Gráfico 1).
En pocas palabras, en clave temática, 2020 versó sobre políticas orientadas a favorecer la solvencia a fin de reducir el riesgo de un deterioro crediticio duradero para las compañías. Por ejemplo, el programa de expansión cuantitativa de Estados Unidos abarcó el crédito con grado de inversión y se vio complementado por el Programa de protección de rentas para personas físicas. El objetivo de los responsables de política era brindar protección frente al riesgo de solvencia y evitar que la situación se tradujera en un deterioro crediticio más grave. Dicho deterioro tenía que abordarse en primer lugar porque, si no se contenía, hubiera podido tener efectos más duraderos, que reducirían el potencial de una recuperación más sólida y más rápida.
Desde el punto de vista temático, 2021 versa sobre estímulos y recuperación económica. Consideramos que la política seguirá siendo un determinante clave, pero la clave será el restablecimiento de la demanda económica y unos flujos de caja impulsados por estímulos económicos. Hasta ahora, los responsables políticos estadounidenses coinciden en la aprobación de un paquete de estímulos fiscales de 900.000 millones de USD, pero puede que, más adelante, se aprueben incluso más. Se trata de un extremo crítico, pues estimamos que dichos estímulos aportarán en torno a 275 puntos básicos a las expectativas de consenso de referencia, que apuntan a un crecimiento del PIB anual del 3%, para llegar a un avance total del PIB en 2021 de entre el 5,5% y el 6%. Esta evolución contribuirá a estrechar la brecha con respecto al crecimiento tendencial previo a la pandemia, restableciendo la demanda agregada y los flujos de caja al conjunto de la economía. Sin embargo, persistirá una importante brecha, pues Estados Unidos permanecerá por debajo del crecimiento tendencial incluso aunque se produzca un marcado repunte del crecimiento en 2021, lo que significa que los estímulos procíclicos tendrán que prorrogarse durante años hasta que la demanda alcance la oferta y se cierre la brecha.
Repercusión para la inversión: un enfoque “barbell”
Lo que funcionó adecuadamente en 2020, es decir, invertir en activos de alta calidad y sensibles a la evolución de los tipos de interés, podría no arrojar buenos resultados en 2021 durante la recuperación económica. La razón es que los tipos de interés podrían no descender sustancialmente e incluso aumentar de forma moderada en 2021.
Con el fin de compensar el cambio de rumbo de los tipos, de una trayectoria descendente a una evolución plana o al alza, es necesario incorporar activos de renta fija cuyo rendimiento guarde mayor relación con el estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Un inversor también se podría plantear incorporar una parte de activos de menor calidad crediticia como una forma de incrementar la exposición a una recuperación económica y de contribuir a reducir la sensibilidad a los tipos de interés, todo ello, además de mantener activos de alta calidad para equilibrar la posibilidad de que aumenten los riesgos de crédito, es decir, lo que denominamos una «estrategia barbell».
Rotaciones y desajustes
Consideramos que existen numerosas oportunidades idiosincráticas en el conjunto del mercado de renta fija global. Esta es la razón por la que la valoración y la selección de activos son aspectos fundamentales que incorporar al proceso de toma de decisiones de inversión y a la confección de una cartera. Llevar a cabo una rotación en detrimento de activos que colmaron su valoración en 2020 y sustituirlos por activos que podrían tener margen para apreciarse serán aspectos esenciales para impulsar el alfa a lo largo del año.
2021: nuestras mejores ideas de asignación de activos para inversores en renta fija
Los componentes fundamentales de nuestras decisiones de asignación de activos responden a nuestra visión de recuperación económica global procíclica y sincronizada. Sin embargo, también deben tenerse en cuenta la selección de activos y factores idiosincráticos a la hora de elaborar una cartera. En general, obtenemos nuestras mejores ideas principalmente de los siguientes ámbitos:
Activos titulizados
Mantenemos un sesgo positivo hacia el crédito titulizado relacionado con los inmuebles residenciales. Los fundamentales subyacentes del mercado de la vivienda en Estados Unidos son robustos y prevemos que permanezcan estables en 2021. La positiva dinámica de la oferta y la demanda, el descenso de los impagos y los bajos tipos de interés, que hacen que las viviendas sigan siendo asequibles a pesar del aumento del 5% de los precios de la vivienda a escala nacional, son factores favorables2. Los valores con una calificación de BBB y otros más sensibles a la evolución del crédito han quedado a la zaga en la recuperación. Aunque el conjunto de los mercados de renta variable y crédito ya descuentan en gran medida una recuperación económica, los mercados de activos titulizados muestran una mayor cautela económica. Por tanto, pensamos que la oportunidad que ofrecen dichos mercados actualmente sigue siendo interesante en términos ajustados por el riesgo. Debido a la solidez de los fundamentales del mercado de la vivienda, que ya hemos tratado, albergamos una perspectiva optimista para el crédito titulizado del ámbito residencial (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, bonos de titulización de activos relacionados con el ámbito residencial y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales), en particular, en Estados Unidos. El crédito de consumo, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de oficinas y las viviendas plurifamiliares son sectores atractivos.
Mercados Emergentes
Es de esperar que un entorno global procíclico de acomodación monetaria, sostenida y amplia, las perspectivas de que se desplieguen a gran escala vacunas contra la COVID-19 para el primer semestre de 2021 y unos estímulos fiscales en Estados Unidos que podrían favorecer el crecimiento global impulsen los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. Por tanto, consideramos que mantener crédito high yield y posiciones largas en divisas de mercados emergentes frente al USD, suscribiendo posiciones en emisores de high yield en moneda local, debería arrojar un rendimiento superior al del grado de inversión, que cuenta con un menor colchón de valoración. El crédito de la esfera emergente también ha quedado a la zaga de la recuperación y está posicionado para evolucionar adecuadamente en la que esperamos que sea una recuperación global procíclica.
Los factores técnicos también potencian nuestro optimismo sobre la deuda de mercados emergentes para el próximo año. Concretamente, es de esperar que el aumento del diferencial de crecimiento entre las esferas emergente y desarrollada y la persistencia de la búsqueda de rentabilidad, que lleva a los inversores hacia segmentos más arriesgados de la renta fija, impulsen nuevamente flujos hacia los mercados emergentes.
Crédito high yield
Consideramos que las mejores valoraciones se encuentran en el high yield estadounidense, pero con la salvedad de que esperamos que los rendimientos se vean impulsados por la compresión de la beta. Es decir, esperamos que se compriman las rentabilidades en las cohortes de activos con calificaciones de BB, B y CCC. Buscamos inversiones de valor con base en bonos rezagados, pero que probablemente vayan a rendir mejor en una recuperación cíclica. Creemos que las oportunidades idiosincráticas, específicas del emisor y del activo de crédito, serán las que generarán la mayor parte del alfa.
Alta calidad
Poseer renta fija de alta calidad y más sensible a los tipos de interés forma parte de nuestro enfoque táctico «barbell», lo cual incluye incorporar deuda pública estadounidense, australiana y neozelandesa cuando se produzca el esperado repliegue de las rentabilidades a lo largo del primer semestre de 2021. Sin embargo, sí somos algo reacios a poseer crédito grado de inversión con calificaciones elevadas y procuraremos reducir nuestra exposición a dichos activos. Fundamentamos nuestra postura en que los diferenciales de crédito de este ámbito ya se han estrechado sustancialmente. De hecho, prevemos huir de compañías con una calificación de A y saldos de efectivo elevados porque existe el riesgo de que las fusiones y las adquisiciones que se produzcan en esta cohorte pesen sobre las valoraciones. Preferiríamos mantener, por ejemplo, una combinación de activos con una calificación de BBB con fundamentales sólidos y deuda pública estadounidense como asignación de riesgo preferente.
Bonos convertibles
Considera-mos que es interesante incorporar bonos convertibles a la asignación de activos atendiendo a las valoraciones y la diversificación. Es probable que nuestra visión de una recuperación procíclica resulte favorable para los precios de los activos de mayor riesgo, así como para los bonos convertibles. Además, los bonos convertibles tienden a evolucionar de forma adecuada a medida que aumenta la volatilidad, lo cual puede hacer las veces de elemento de diversificación hacia posiciones largas en crédito, que inherentemente son volátiles a corto, mediante las primas de riesgo de impago. Los marcados factores técnicos de la oferta también han contribuido a mantener las valoraciones de los bonos convertibles en niveles comparativamente bajos frente a la renta variable, brindando así una oportunidad de poseer opcionalidad a través de los mercados de bonos convertibles a valoraciones más atractivas.
Conclusión
Es probable que la política monetaria y fiscal contribuya sustancialmente al rendimiento de los activos en 2021, como fue el caso en 2020. La diferencia fundamental es que el respaldo vía políticas acompañará un repunte económico (procíclico) en 2021, a diferencia de lo que sucedió en 2020, cuando lo que se pretendía era compensar el deterioro económico (anticíclico).
El objetivo de las políticas es asegurar que el repunte económico sea lo suficientemente significativo y duradero como para lograr demanda agregada suficiente para cerrar la brecha de producto y propiciar un regreso al crecimiento tendencial. Es improbable que este proceso sea fluido y los precios de los activos y los tipos de interés fluctuarán mientras dure. Dada esta situación, creemos que la gestión activa, la selección de títulos y la valoración son todos componentes necesarios a la hora de confeccionar una asignación duradera a activos de renta fija.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo. Datos a 30 de noviembre de 2020
(2) Fuente: Índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, a 30 de noviembre de 2020
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public DomainChristian Palmer. Christian Palmer
A pesar de los bajos tipos de interés, 2021 nos depara numerosas oportunidades de inversión, pero solo si se sabe dónde buscar. La sincronización de la política monetaria global en 2020, que redujo los tipos de interés y apuntaló los activos de mayor calidad, se convirtió en el pilar de una asignación a renta fija y se tradujo en que esta clase de activos arrojara rentabilidades claras. Es probable que 2021 sea menos lineal, por lo que los activos menos sensibles a la evolución de los tipos podrían comportarse mejor, pues se espera que la economía global se recupere. Encontrar oportunidades idiosincráticas y una selección de activos basada en la valoración podrían impulsar el alfa y el rendimiento en el año que tenemos por delante.
2020 frente a 2021: un giro de política, de la solvencia a los estímulos
Los precios de los activos en 2020 respondieron principalmente a las políticas desplegadas, más que a los fundamentales económicos. Los fundamentales económicos se deterioraron significativamente en 2020 por la pandemia de COVID-19, que implicó confinamientos que, a su vez, se tradujeron en una caída repentina de los flujos de caja y una notable ralentización de la actividad económica.
La respuesta de política a esta situación fue ingente. Por ejemplo, la combinación de las políticas monetaria y fiscal ascendió al 45% y al 44% del PIB de Estados Unidos y la zona euro, respectivamente1. Sucedió lo mismo en el resto del mundo, pues se inyectaron grandes cantidades de liquidez en las economías vía flexibilización de la política monetaria, ampliación de los balances de los bancos centrales con medidas de expansión cuantitativa y programas de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), así como moderación fiscal. La coordinada respuesta estabilizó los mercados al relajarse las condiciones financieras; dicha respuesta, centrada principalmente en los activos de renta fija de alta calidad, terminó llegando a los mercados de crédito y renta variable (Gráfico 1).
En pocas palabras, en clave temática, 2020 versó sobre políticas orientadas a favorecer la solvencia a fin de reducir el riesgo de un deterioro crediticio duradero para las compañías. Por ejemplo, el programa de expansión cuantitativa de Estados Unidos abarcó el crédito con grado de inversión y se vio complementado por el Programa de protección de rentas para personas físicas. El objetivo de los responsables de política era brindar protección frente al riesgo de solvencia y evitar que la situación se tradujera en un deterioro crediticio más grave. Dicho deterioro tenía que abordarse en primer lugar porque, si no se contenía, hubiera podido tener efectos más duraderos, que reducirían el potencial de una recuperación más sólida y más rápida.
Desde el punto de vista temático, 2021 versa sobre estímulos y recuperación económica. Consideramos que la política seguirá siendo un determinante clave, pero la clave será el restablecimiento de la demanda económica y unos flujos de caja impulsados por estímulos económicos. Hasta ahora, los responsables políticos estadounidenses coinciden en la aprobación de un paquete de estímulos fiscales de 900.000 millones de USD, pero puede que, más adelante, se aprueben incluso más. Se trata de un extremo crítico, pues estimamos que dichos estímulos aportarán en torno a 275 puntos básicos a las expectativas de consenso de referencia, que apuntan a un crecimiento del PIB anual del 3%, para llegar a un avance total del PIB en 2021 de entre el 5,5% y el 6%. Esta evolución contribuirá a estrechar la brecha con respecto al crecimiento tendencial previo a la pandemia, restableciendo la demanda agregada y los flujos de caja al conjunto de la economía. Sin embargo, persistirá una importante brecha, pues Estados Unidos permanecerá por debajo del crecimiento tendencial incluso aunque se produzca un marcado repunte del crecimiento en 2021, lo que significa que los estímulos procíclicos tendrán que prorrogarse durante años hasta que la demanda alcance la oferta y se cierre la brecha.
Repercusión para la inversión: un enfoque “barbell”
Lo que funcionó adecuadamente en 2020, es decir, invertir en activos de alta calidad y sensibles a la evolución de los tipos de interés, podría no arrojar buenos resultados en 2021 durante la recuperación económica. La razón es que los tipos de interés podrían no descender sustancialmente e incluso aumentar de forma moderada en 2021.
Con el fin de compensar el cambio de rumbo de los tipos, de una trayectoria descendente a una evolución plana o al alza, es necesario incorporar activos de renta fija cuyo rendimiento guarde mayor relación con el estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Un inversor también se podría plantear incorporar una parte de activos de menor calidad crediticia como una forma de incrementar la exposición a una recuperación económica y de contribuir a reducir la sensibilidad a los tipos de interés, todo ello, además de mantener activos de alta calidad para equilibrar la posibilidad de que aumenten los riesgos de crédito, es decir, lo que denominamos una «estrategia barbell».
Rotaciones y desajustes
Consideramos que existen numerosas oportunidades idiosincráticas en el conjunto del mercado de renta fija global. Esta es la razón por la que la valoración y la selección de activos son aspectos fundamentales que incorporar al proceso de toma de decisiones de inversión y a la confección de una cartera. Llevar a cabo una rotación en detrimento de activos que colmaron su valoración en 2020 y sustituirlos por activos que podrían tener margen para apreciarse serán aspectos esenciales para impulsar el alfa a lo largo del año.
2021: nuestras mejores ideas de asignación de activos para inversores en renta fija
Los componentes fundamentales de nuestras decisiones de asignación de activos responden a nuestra visión de recuperación económica global procíclica y sincronizada. Sin embargo, también deben tenerse en cuenta la selección de activos y factores idiosincráticos a la hora de elaborar una cartera. En general, obtenemos nuestras mejores ideas principalmente de los siguientes ámbitos:
Activos titulizados:
Mantenemos un sesgo positivo hacia el crédito titulizado relacionado con los inmuebles residenciales. Los fundamentales subyacentes del mercado de la vivienda en Estados Unidos son robustos y prevemos que permanezcan estables en 2021. La positiva dinámica de la oferta y la demanda, el descenso de los impagos y los bajos tipos de interés, que hacen que las viviendas sigan siendo asequibles a pesar del aumento del 5% de los precios de la vivienda a escala nacional, son factores favorables2. Los valores con una calificación de BBB y otros más sensibles a la evolución del crédito han quedado a la zaga en la recuperación. Aunque el conjunto de los mercados de renta variable y crédito ya descuentan en gran medida una recuperación económica, los mercados de activos titulizados muestran una mayor cautela económica. Por tanto, pensamos que la oportunidad que ofrecen dichos mercados actualmente sigue siendo interesante en términos ajustados por el riesgo. Debido a la solidez de los fundamentales del mercado de la vivienda, que ya hemos tratado, albergamos una perspectiva optimista para el crédito titulizado del ámbito residencial (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, bonos de titulización de activos relacionados con el ámbito residencial y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales), en particular, en Estados Unidos. El crédito de consumo, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de oficinas y las viviendas plurifamiliares son sectores atractivos.
Mercados Emergentes:
Es de esperar que un entorno global procíclico de acomodación monetaria, sostenida y amplia, las perspectivas de que se desplieguen a gran escala vacunas contra la COVID-19 para el primer semestre de 2021 y unos estímulos fiscales en Estados Unidos que podrían favorecer el crecimiento global impulsen los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. Por tanto, consideramos que mantener crédito high yield y posiciones largas en divisas de mercados emergentes frente al USD, suscribiendo posiciones en emisores de high yield en moneda local, debería arrojar un rendimiento superior al del grado de inversión, que cuenta con un menor colchón de valoración. El crédito de la esfera emergente también ha quedado a la zaga de la recuperación y está posicionado para evolucionar adecuadamente en la que esperamos que sea una recuperación global procíclica.
Los factores técnicos también potencian nuestro optimismo sobre la deuda de mercados emergentes para el próximo año. Concretamente, es de esperar que el aumento del diferencial de crecimiento entre las esferas emergente y desarrollada y la persistencia de la búsqueda de rentabilidad, que lleva a los inversores hacia segmentos más arriesgados de la renta fija, impulsen nuevamente flujos hacia los mercados emergentes.
Crédito high yield
Consideramos que las mejores valoraciones se encuentran en el high yield estadounidense, pero con la salvedad de que esperamos que los rendimientos se vean impulsados por la compresión de la beta. Es decir, esperamos que se compriman las rentabilidades en las cohortes de activos con calificaciones de BB, B y CCC. Buscamos inversiones de valor con base en bonos rezagados, pero que probablemente vayan a rendir mejor en una recuperación cíclica. Creemos que las oportunidades idiosincráticas, específicas del emisor y del activo de crédito, serán las que generarán la mayor parte del alfa.
Alta calidad
Poseer renta fija de alta calidad y más sensible a los tipos de interés forma parte de nuestro enfoque táctico «barbell», lo cual incluye incorporar deuda pública estadounidense, australiana y neozelandesa cuando se produzca el esperado repliegue de las rentabilidades a lo largo del primer semestre de 2021. Sin embargo, sí somos algo reacios a poseer crédito grado de inversión con calificaciones elevadas y procuraremos reducir nuestra exposición a dichos activos. Fundamentamos nuestra postura en que los diferenciales de crédito de este ámbito ya se han estrechado sustancialmente. De hecho, prevemos huir de compañías con una calificación de A y saldos de efectivo elevados porque existe el riesgo de que las fusiones y las adquisiciones que se produzcan en esta cohorte pesen sobre las valoraciones. Preferiríamos mantener, por ejemplo, una combinación de activos con una calificación de BBB con fundamentales sólidos y deuda pública estadounidense como asignación de riesgo preferente.
Bonos convertibles
Considera-mos que es interesante incorporar bonos convertibles a la asignación de activos atendiendo a las valoraciones y la diversificación. Es probable que nuestra visión de una recuperación procíclica resulte favorable para los precios de los activos de mayor riesgo, así como para los bonos convertibles. Además, los bonos convertibles tienden a evolucionar de forma adecuada a medida que aumenta la volatilidad, lo cual puede hacer las veces de elemento de diversificación hacia posiciones largas en crédito, que inherentemente son volátiles a corto, mediante las primas de riesgo de impago. Los marcados factores técnicos de la oferta también han contribuido a mantener las valoraciones de los bonos convertibles en niveles comparativamente bajos frente a la renta variable, brindando así una oportunidad de poseer opcionalidad a través de los mercados de bonos convertibles a valoraciones más atractivas.
Conclusión
Es probable que la política monetaria y fiscal contribuya sustancialmente al rendimiento de los activos en 2021, como fue el caso en 2020. La diferencia fundamental es que el respaldo vía políticas acompañará un repunte económico (procíclico) en 2021, a diferencia de lo que sucedió en 2020, cuando lo que se pretendía era compensar el deterioro económico (anticíclico).
El objetivo de las políticas es asegurar que el repunte económico sea lo suficientemente significativo y duradero como para lograr demanda agregada suficiente para cerrar la brecha de producto y propiciar un regreso al crecimiento tendencial. Es improbable que este proceso sea fluido y los precios de los activos y los tipos de interés fluctuarán mientras dure. Dada esta situación, creemos que la gestión activa, la selección de títulos y la valoración son todos componentes necesarios a la hora de confeccionar una asignación duradera a activos de renta fija.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo. Datos a 30 de noviembre de 2020
(2) Fuente: Índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, a 30 de noviembre de 2020
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public Domain. Fondos multiactivo la combinación adecuada para muchas fases del mercado
La leyenda de la inversión estadounidense Warren Buffett formuló en una ocasión el secreto del éxito bursátil de la siguiente manera: «Regla número uno: ¡nunca pierda su dinero!Regla número dos: no olvide nunca la regla número uno». Aunque a bastantes inversores probablemente les gustaría seguir este consejo, en la práctica, por supuesto, no hay garantía de éxito.
Cabría preguntarse, no obstante, si los fondos multiactivo podrían ayudar a evitar el riesgo de pérdidas excesivas. A fin de cuentas, los gestores de fondos multiactivos pueden recurrir, más allá de las acciones y a los bonos, a otras clases de activos como el oro, las materias primas, los bienes inmuebles y las divisas. La diversificación del riesgo es, por tanto, a menudo especialmente elevada en los fondos multiactivo.
Gestión del riesgo mediante estrategias flexibles y una amplia diversificación
Cuanto menor sea el vínculo entre los activos individuales de un fondo multiactivo en términos de rendimiento y volatilidad, más se podrán contener los riesgos de pérdida. Como las clases de activos se comportan de forma diferente en las distintas fases del mercado, las ganancias de algunos pueden amortiguar, compensar o, en el mejor de los casos, restituir con creces las pérdidas en otros.
«La pandemia del coronavirus ha demostrado una vez más que a menudo hay luces y sombras en una crisis de mercados financieros. Por ejemplo, mientras que el oro experimentó máximos en 2020, el dólar perdió terreno frente al euro», explica Björn Jesch, director global de Multi Asset & Solutions y CIO EMEA de DWS.
La renta variable y las materias primas pueden, por ejemplo, ofrecer oportunidades de rentabilidad superiores a la media durante las fases de expansión económica. Cuando la economía está en auge, no sólo aumentan los beneficios de las empresas, sino también los precios de las materias primas, que tienen una mayor demanda. Los metales preciosos, véase el oro, han demostrado a menudo ser un generador de rendimiento en tiempos más difíciles.
«Regla número uno: Nunca pierda su dinero. Regla número dos: Nunca olvide la regla número uno».
Warren Edward Buffet, destacado inversor, empresario y mecenas estadounidense
Los fondos multiactivo pueden construirse para cualquier apetito de riesgo
Además de las clases de activos clásicas, los gestores de fondos multiactivo suelen recurrir también a inversiones en los segmentos de infraestructuras, capital privado y derivados con el objetivo de diversificar aúnmás la cartera. Estos últimos, si se utilizan con cuidado, pueden incluso ayudar a cubrir las pérdidas de determinados componentes de un fondo multiactivo.
Existen algunos gestores de fondos multiactivo que se adentran aún más en los nichos del mercado financiero añadiendo inversiones de impacto o temáticas a sus carteras; por ejemplo, una cesta de acciones gestionada activamente en consonancia con la megatendencia actual generada por la digitalización.
Un fondo multiactivo puede adaptarse de muchas maneras al apetito de riesgo de un inversor. Se suele distinguir entre un perfil defensivo, equilibrado u ofensivo, dependiendo de si la prioridad es más la preservación del capital o las oportunidades de rentabilidad. Esto aplica de igual manera a los productos multiactivo: sólo un mayor riesgo abre oportunidades de mayor rentabilidad.
«El rendimiento de un fondo multiactivo está, en última instancia, en manos de la gestión del fondo y de sus evaluaciones de mercado», afirma Björn Jesch. «El equipo gestor tiene que vigilar con atención el panorama general, reflexionando constantemente y decidiendo cuándo, cómo y hasta qué punto cambia los activos dentro del fondo». Lo ideal es que la gestión del fondo sobreponga las clases de activos individuales precisamente cuando ofrecen los mayores rendimientos, como la renta variable en las subidas. Las inversiones que se correlacionan lo menos posible con estos activos deben reducir al mismo tiempo el riesgo de pérdidas en fases turbulentas, al tiempo que ofrecen sus propias oportunidades de rentabilidad.
A finales de septiembre de 2020, los fondos de inversión de Alemania registraron entradas de capital por valor de 71.000 millones de euros, aproximadamente lo mismo que en todo el año anterior (Fuente: BVI).
Nuevo año bursátil, nuevo reto para los multiactivos
Los fondos multiactivos pueden desempeñar un papel universal tanto en tiempos de auge como de crisis. No es de extrañar, por tanto, que según las últimas estadísticas de la Asociación Alemana de Fondos BVI, los fondos mixtos y multiactivo hayan registrado las mayores entradas en fondos de inversión durante 2020, año del coronavirus, con una recaudación total de 7.800 millones de euros para finales de septiembre.
2021 también podría ser un año prometedor para los inversores en multiactivos. La pandemia en curso, la esperada recuperación de la economía mundial, el persistente entorno de bajos tipos de interés, las valoraciones relativamente elevadas de muchas acciones y otros factores geopolíticos, como la nueva administración estadounidense, deberían volver a generar muchas oportunidades para las luces y las sombras en los mercados, ofreciendo oportunidades para inversiones ampliamente diversificadas.
El gestor de fondos Björn Jesch subraya que «en 2021, será más importante que nunca que los gestores de fondos sopesen desde una perspectiva multiactiva qué activos siguen mereciendo la pena perseguir para obtener otro punto porcentual de rentabilidad y dónde tendría más sentido proteger la cartera de cara a un posible escenario de estrés». Seguir este cuidadoso enfoque aumentaría las posibilidades de cumplir con éxito la segunda regla inversión de Warren Buffet.
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Hace un año, las acciones de mercados emergentes tenían buenas perspectivas para firmar un 2020 fuerte, pero la pandemia acabó dejando a los mercados globales sumidos en el desconcierto. Sin embargo, tras este annus horribilis, ahora los emergentes están posicionados incluso más favorablemente para el año que está por delante.
Los motores estructurales que están soportando a las acciones emergentes siguen intactos, al tiempo que los vientos de cola cíclicos son ahora más fuertes de lo que eran antes del ‘cisne negro’ de la Covid-19. El comportamiento del índice MSCI Emerging Markets en los últimos meses refleja este sentimiento alcista, superando a las acciones de países desarrollados, pero un vistazo por debajo de la superficie revela que se están gestando rotaciones a nivel regional, sectorial y por estilos. Un acercamiento equilibrado entre factores growth y value puede ayudar a exprimir más de una recuperación amplia, aunque desigual, del mercado.
En las bolsas emergentes suelen ser frecuentes las rotaciones entre el value y el growth
Source: Bloomberg
La renta disponible al alza y la expansión de la clase media en el mundo en vías de desarrollo están alimentando modelos de crecimiento cada vez más poderosos, basados en el consumo interno. Al mismo tiempo, la expansión de los índices PMI refleja una recuperación de los sectores más sensibles al ciclo, incluyendo energía y materiales. Esto es favorable para los países emergentes exportadores de materiales industriales y productos manufacturados en medio de la tendencia mundial hacia la recuperación del stock.
Las inyecciones de liquidez masivas a nivel global, las tasas altamente acomodaticias en todo el mundo, un dólar más débil, la aceleración del crecimiento global y, claramente, el desarrollo y distribución de vacunas son todos factores positivos para las acciones emergentes este año.
En el frente de las divisas, desde la Crisis Global Financiera de 2008, el ‘billete verde’ ha ganado terreno. Europa tuvo que lidiar con la crisis de la deuda soberana entre 2010 y 2012, por lo que la Fed no dio pistas de que quería endurecer su política monetaria hasta 2013, desatando el “Taper Tantrum”. La Fed empezó a reducir su balance pocos años después y a finales de 2016 empezó a subir los tipos de interés lentamente, hasta tocar techo en el 2,5% en 2019. Pero ahora los tipos están cerca de cero, donde la Fed dice que se mantendrán al menos hasta finales de 2023. El Dollar Index ha caído un 13% desde su máximo de marzo por debajo del umbral de 90 puntos, mitigando significativamente el riesgo de depreciación de divisas emergentes para los inversores en dólares.
En respuesta al impacto deflacionario de la pandemia, los bancos centrales de países desarrollados y emergentes han recortado sus tipos de interés. Aunque muchos también han aprobado estímulos fiscales, las economías desarrolladas han impulsado un mayor déficit. De hecho, la combinación de estímulos monetarios y fiscales solo en EE. UU. supone más de 10 billones de dólares, cerca del 50% de su PIB. Como las economías emergentes no tienen el estatus de divisa reserva, no pueden permitirse tener unos déficits fiscales tan profundos. Pero eso significa que muchos se han adentrado en la pandemia con déficits más pequeños y un endeudamiento más bajo, por lo que no tendrán que portear la pesada carga de deuda que pesa sobre las economías avanzadas.
No hay dudas de que la acción sincronizada de política monetaria global y los estímulos fiscales crean un entorno poderoso para el crecimiento global. Pero se espera que los mercados emergentes se recuperen más rápido. Según estimaciones del consenso de Bloomberg, tras caer un 0,8% en 2020 se espera que los mercados emergentes se expandan un 5,1% en 2021 y que China, la segunda economía mundial, se alce un 8,2%. Se calcula que las economías desarrolladas avancen un 3,2% este año, insuficiente para recuperarse de la contracción estimada en el 3,5% de 2020.
El crecimiento de los beneficios debería ser robusto globalmente en 2021 gracias a la citada recuperación de la demanda, recuperación del stock y la comparativa extremadamente fácil con respecto al año anterior en muchos sectores. Pero el crecimiento de los beneficios debería ser especialmente fuerte en los mercados emergentes, al permitir un dólar más débil que brillen los beneficios con divisa local subyacente, y que en muchos casos superen las ganancias previstas en economías desarrolladas.
El crecimiento estimado de beneficios en la mayoría de los países emergentes supera al de índices internacionales
Basado en el BPA estimado por Bloomberg (next annual) a 18/12/2020
Fuente: Bloomberg
Al mismo tiempo, las reformas estructurales y las inversiones realizadas para mejorar la producción hechas en países emergentes en los últimos años también son contribuidores materiales a la recuperación. Por ejemplo, India implementó una largamente necesitada reforma sobre el impuesto a bienes y servicios, un Código de Insolvencia y Quiebra crucial, la liberalización de la inversión directa de extranjeros y un montón de iniciativas para la inclusión financiera. Brasil reformó la fiscalidad de su sistema de pensiones y la desregulación redujo los onerosos costes corporativos. China ha tomado las riendas para frenar los desequilibrios de su balanza fiscal y el shadow banking, y ha contenido el uso de estímulos financiados con deuda.
Cientos de millones de personas de países emergentes ascenderán a la clase media en 2021. Se espera que esta movilidad social crezca un 6% anual, si no más. La demanda de bienes y servicios de clase media, desde vivienda a electrodomésticos de marca blanca, educación y ocio, tiene una proyección de crecimiento mucho más larga que la de los mercados desarrollados, más maduros. La digitalización significa que pueden saltarse el gasto en infraestructuras costosas, por ejemplo, eligiendo banda ancha wireless en vez de cable.
Para realizar una gestión del riesgo segura y sensata, creemos que se necesita un acercamiento basado en el análisis fundamental, caso por caso, que esté equilibrado estadísticamente y que sea disciplinado. Esto proporciona protección frente a caídas del mercado para cuando se producen desplomes o aparece un cisne negro. Por tanto, ayuda a generar interés compuesto, lo que permite partir de una base más elevada una vez que regresa la recuperación, o que se produce una rotación de estilos entre el growth y el value, como suele pasar en mercados emergentes.
Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.
Foto cedidaVincent Mercadier, responsable de Multiassets & Equity de Tikehau IM. Vincent Mercadier
Desde 2010, y en especial durante estos últimos años, la superioridad de la renta variable americana en comparación con la europea ha sido la tónica dominante en los mercados. Si echamos un vistazo a los rendimientos de los índices más representativos de cada geografía nos encontramos con una más que llamativa diferencia. Por un lado, el S&P500, índice que captura aproximadamente un 80% de la capitalización bursátil de EE.UU., obtuvo un rendimiento del 229% desde el 1 de enero de 2010 hasta el 31 de diciembre de 2020. En cambio, si miramos el recorrido de su homólogo europeo, el EuroStoxx600, su crecimiento se reduce a cerca de un cuarto, 55%.
Desde Tikehau Capital achacamos esta espectacular diferencia a dos factores fundamentales. En primer lugar, los beneficios por acción de las compañías pertenecientes al índice norteamericano han crecido, a pesar del impacto de la pandemia, un 93% en estos últimos diez años, desde los 51,48 a los 99,35 dólares. Mientras que por el contrario, en el caso del índice que engloba las 600 compañías más grandes de Europa, el BPA medio de sus componentes se ha desplomado un 31% desde 2010. Por otro lado, si echamos un vistazo a las valoraciones, observaremos cómo los inversores han recompensado ese comportamiento en términos de beneficio. En concreto, si nos centramos en el ratio precio-beneficio (cíclicamente ajustado), el EuroStoxx600 mantiene aproximadamente los mismo niveles de comienzos de década – CAPE 16,7x –, mientras que para el S&P500 esta métrica se ha disparado un 47% en los últimos diez años –CAPE 26,3x–.
Estas dos vertientes –beneficios y valoraciones– nos dejan un panorama complejo en renta variable. En el actual mercado, el inversor deberá discernir entre apostar por unos beneficios crecientes en EE.UU. o por una valoración más atractiva en Europa. Es decir, una discusión similar a la que se ha repetido durante el final del año pasado en torno a la rotación de activos. ¿Invertimos en aquellos valores más interesantes en términos de precio –value– o en aquellos que más están creciendo en resultados –growth–?
Sin embargo, nuestra visión es ligeramente diferente. En las actuales condiciones de mercado, no creemos que haya que elegir entre crecimiento y valor o entre EE.UU. y Europa. Gracias a un profundo proceso de análisis y a una cartera concentrada, nuestro objetivo es encontrar empresas con unos beneficios robustos y una valoración razonable sin importar su geografía.
Para el fondo Tikehau International Cross Assets partimos de 11.000 compañías listadas y a través de una serie de filtros cuantitativos y financieros y un completo análisis fundamental aterrizamos a un universo de inversión de unas 70 compañías (30 en Europa y 40 en EE.UU.) que consideramos atractivas tanto en precio como en rentabilidad.
Como observamos en la tabla superior, los niveles de rentabilidad sobre capital empleado de las empresas de nuestro universo de inversión están casi dos veces por encima de las que presentan las compañías del S&P500 y el EuroStoxx600. Lo mismo sucede con el margen sobre EBIT y el margen bruto, con una superioridad notable respecto de lo que nos muestran la media de las compañías de ambos índices. Finalmente, otorgamos una gran relevancia a los niveles de apalancamiento, y, nuevamente, las empresas que conforman nuestro universo de inversión tienen 3,3 veces menos deuda neta sobre FCF que la media del índice americano y 4,8 veces menos en el caso del europeo.
Por todo ello, con una posición del 40% en renta variable europea, a pesar del mal comportamiento de sus índices, el Tikehau International Cross Assets ha sabido mantener una actuación bastante sólida durante los últimos seis años, influido por el rendimiento positivo de las acciones de nuestro universo de inversión.
Por lo tanto, gracias a nuestro proceso de inversión diferenciado, podemos ser agnósticos en términos geográficos, manteniendo el foco en lo que bajo nuestro punto de vista es importante:
Un modelo de negocio que entendamos, con retornos sobre el capital empleado atractivos y duraderos gracias a una posición con ventajas competitivas y fuentes de crecimiento continuo.
Un equipo directivo alineado con los partícipes de nuestros fondos, capaces de demostrar una asignación eficiente del capital.
Una valoración que asumamos razonable y que nos permita una tasa interna de retorno (TIR) atractiva a 5 años.
Tribuna de Vincent Mercadier, responsable de estrategias balanced y de renta variable en Tikehau Capital.
En 2020, las inversiones en capital privado por parte de las afores continuaron con su dinamismo de años anteriores, siendo mayor la atención global que local. Mientras que en 2020 las inversiones en capital privado local a través de los CKDs significaron compromisos totales por 1.100 millones de dólares (mdd); las inversiones globales a través de los CERPIs fueron prácticamente el doble al llegar a los 2.097 mdd. En 2020 se emitieron 5 CKDs y 17 CERPIs.
A través de 49 CERPIS las afores terminaron 2020 con 9.714 mdd de capital comprometido, donde solo el 25% ha sido llamado. En 2018, año en el que se autorizaron las inversiones alternativas globales para las afores, el capital comprometido llego a 4.991 mdd; un año después (2019) se sumaron otros 2.425 mdd y ya en 2020 se agregaron otros 2.097 mdd, logrando mantenerse los compromisos por arriba de los 2 mil mdd en los últimos dos años.
El capital llamado apenas alcanza los 2.444 mdd al cierre de 2020 y su evolución ha sido paulatina en los últimos años. En 2018 fueron llamados 1.427 mdd; en 2019 se sumaron 668 millones de dólares y en 2020 otros 302 mdd, por lo que faltarían por llamar 7.270 mdd para canalizarlos a proyectos globales de capital privado.
Estas inversiones se han orientado al sector de fondos de fondos que representa el 80% de los recursos captados, seguido del sector de capital privado con 11% y el sector de infraestructura con 7%. Es muy probable que en el sector de fondos de fondos haya una diversidad de sectores y de proyectos, ya que esta información no es pública.
Los activos en administración de las afores terminaron el año en 237.196 mdd de los cuales 5,7% son inversiones alternativas tanto locales como globales. De manera particular, las inversiones globales apenas significan el 1% a valor de mercado o 4% si se consideran los recursos comprometidos.
Los activos en administración de las afores aumentaron un 12% en dólares en 2020 al pasar de 211.837 a 237.196 mdd que significan el 20,4% del PIB. Es interesante observar que mientras en 2019 las inversiones alternativas locales y globales de las Afores fueron el 6,1%, un año después tuvieron una ligera baja para terminar en 5,7%. Si bien hubo un pequeño descenso de un año al otro, el crecimiento en los activos en administración provocó que el porcentaje se redujera y esto precisamente es lo que les dará un mayor dinamismo a estas inversiones buscando opciones competitivas ajustadas al riesgo.
Preqin el principal analista de fondos de capital privado a nivel global, estima que la industria de activos alternativos continuará creciendo y alcance más de 17 billones de dólares (trillones en inglés) para 2025, lo que supone registrar una tasa de crecimiento anual compuesto del 9,8% (tasa CAGR) y un aumento general del 60%.
Preqin considera que los sectores de capital privado y la deuda privada, serán los responsables de impulsar el crecimiento de los activos alternativos durante los próximos cinco años, registrando un aumento de sus activos bajo gestión del 16% y del 11% anualmente. De hecho, apunta que el capital privado acabará representando el 53% de la industria de inversión alternativa en 2025.
Para el 2021, se podría esperar que las afores mantengan el dinamismo de las inversiones globales en 2 mil mdd como se ha visto en los últimos años.
